建筑與工程-建材-中期策略：需求漸恢復(fù)供給起波瀾

免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。工業(yè)/基礎(chǔ)材料工業(yè)/基礎(chǔ)材料華泰研究2024年6月03日│中國內(nèi)地中期策略實(shí)物量需求展望適當(dāng)樂觀，繼續(xù)從長期視角配置龍頭回顧5M24，建筑建材指數(shù)深跌后震蕩修復(fù)，系市場對于地產(chǎn)鏈及部分區(qū)域基建投資預(yù)期悲觀。展望2H24，我們認(rèn)為：1）需求仍是核心變量，國內(nèi)基建穩(wěn)增長值得期待，地產(chǎn)保交房階段支撐仍強(qiáng)，關(guān)注銷售端量價(jià)企穩(wěn)；2）供給端競爭激烈，但部分品類跌至成本底限，疊加能耗政策約束，龍頭企業(yè)份額持續(xù)提升。我們建議繼續(xù)從長期主義視角進(jìn)行板塊配置，建筑關(guān)注ROE和分紅比例有望持續(xù)提升的央國企，消費(fèi)建材關(guān)注存量房高占比和減值風(fēng)險(xiǎn)基本出清的細(xì)分品類，工業(yè)材料供給約束力漸強(qiáng)，重點(diǎn)推薦中國鐵建、中材國際、隧道股份、北新建材、偉星新材、華新水泥AH、海螺水泥AH。建筑工程：政策/資金陸續(xù)到位，繼續(xù)配置優(yōu)質(zhì)國企+科技服務(wù)高基數(shù)背景下，24年以來建筑施工實(shí)物量整體偏弱，建筑新簽合同和業(yè)務(wù)活動(dòng)預(yù)期PMI震蕩走低。但5月以來有所修復(fù)，2H24有望延續(xù)，系1）政策定調(diào)相對積極，項(xiàng)目成交尤其施工類項(xiàng)目成交金額同比降幅明顯收窄；2）專項(xiàng)債和超長債加快發(fā)行，助力項(xiàng)目落地提速；3）各省重大項(xiàng)目及“十四五”目標(biāo)完成時(shí)點(diǎn)在即。我們認(rèn)為基建需求呈現(xiàn)較強(qiáng)的行業(yè)及區(qū)域景氣分化，國內(nèi)中央加杠桿較多的鐵路、水利投資以及電力工程、低空/智能類交通基建有望較快增長，海外工程業(yè)務(wù)持續(xù)高增；同時(shí)重點(diǎn)化債省市項(xiàng)目招標(biāo)有望邊際持續(xù)改善。央國企考核導(dǎo)向轉(zhuǎn)變，有望支撐板塊ROE回升和估值穩(wěn)健。消費(fèi)建材：地產(chǎn)政策進(jìn)入新階段，去庫存有望止損資產(chǎn)端風(fēng)險(xiǎn)2024年5月地產(chǎn)需求與供給端政策頻出，我們認(rèn)為從“保交樓”到“保交房”、加大力度去庫存和加快配售型保障房建設(shè)，將有助于緩解應(yīng)收類資產(chǎn)減值風(fēng)險(xiǎn)，短期需求核心仍在竣工端，長期有利于開工端改善。復(fù)盤對比上輪2014-2015年地產(chǎn)政策調(diào)控周期，本輪政策路徑具備一定的相似性，但從行情對比來看，本輪地產(chǎn)由于處于大的下行周期，消費(fèi)建材指數(shù)上漲的持續(xù)時(shí)間和領(lǐng)漲個(gè)股絕對漲幅不如上次。二手房占比持續(xù)提升，有望推動(dòng)二次裝修和存量房業(yè)務(wù)占比高的公司收入增長，北新、偉星新材、兔寶寶自23Q1以來單季度收入同比增速持續(xù)改善，而堅(jiān)朗五金、三棵樹營收仍處震蕩。工業(yè)材料：中游渠道補(bǔ)庫陸續(xù)實(shí)現(xiàn)，關(guān)注終端需求和供給約束玻璃玻纖的渠道端補(bǔ)庫存階段性實(shí)現(xiàn)，短期我們相對看好電子紗和水泥的機(jī)會(huì)。具體來看，1）水泥：2H24水泥需求降幅有望顯著收窄，全年需求降幅預(yù)計(jì)5.3%，水泥價(jià)格的短周期底部可能已經(jīng)出現(xiàn)；2）浮法玻璃：1Q24盈利同比顯著修復(fù)，但需求仍存不確定性，壓力最大時(shí)間或在4Q；3）光伏玻璃：光伏裝機(jī)及光伏玻璃產(chǎn)量延續(xù)較快增長但增速放緩，我們認(rèn)為光伏玻璃供需節(jié)奏變化仍是重點(diǎn)；4）玻纖：新增供給放緩下產(chǎn)量增速延續(xù)回落，2Q玻纖快速完成復(fù)價(jià)，1Q24或?yàn)槎唐谟忘c(diǎn)；5）碳纖維：全球需求出現(xiàn)回落，但國內(nèi)占比持續(xù)提升，新增產(chǎn)能增速邊際放緩，但仍高于需求增速。建筑與工程建材建筑與工程建材研究員SACNo.S0570517080007SFCNo.BPW811研究員SACNo.S0570522030002SFCNo.BSH293研究員SACNo.S0570519110002SFCNo.BHG354聯(lián)系人SACNo.S0570122100047fangyanhe@+(86)75522660892+(86)2128972228gongjie@+(86)2128972097wangxijie@+(86)75582492388行業(yè)走勢圖建筑與工程建材(%)滬深3008(1)(11)(20)(29)Jun-23Oct-23Jan-24May-24資料來源：Wind，華泰研究重點(diǎn)推薦股票名稱股票代碼(當(dāng)?shù)貛欧N)投資評級中國鐵建601186CH10.09買入中材國際600970CH18.80買入隧道股份600820CH10.24買入北新建材000786CH38.55買入偉星新材002372CH21.89買入華新水泥600801CH17.86買入海螺水泥600585CH26.72買入華新水泥6655HK11.85買入海螺水泥914HK28.50買入資料來源：華泰研究預(yù)測風(fēng)險(xiǎn)提示：基建或地產(chǎn)政策落地不及預(yù)期，二手房重裝業(yè)務(wù)或海外需求拓展低于預(yù)期，供給端政策約束增強(qiáng)導(dǎo)致原燃料成本大幅上漲。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。板塊回顧：盈利增長承壓，估值緩慢修復(fù) 3業(yè)績復(fù)盤：板塊盈利增長承壓，資產(chǎn)減值風(fēng)險(xiǎn)漸輕 3行情復(fù)盤：悲觀預(yù)期有待修復(fù)，業(yè)績?nèi)允菣z驗(yàn)基石 6建筑工程：需求有望漸恢復(fù)，配置央國企+科技服務(wù) 9需求展望：2H24施工實(shí)物總量有望部分修復(fù) 9需求結(jié)構(gòu)：細(xì)分行業(yè)及區(qū)域景氣繼續(xù)分化 12配置建議：估值下行空間有限，沿國企與科技兩手抓 14消費(fèi)建材：短期需求仍是錨點(diǎn)，繼續(xù)堅(jiān)持長期主義配置 19地產(chǎn)政策持續(xù)偏暖，關(guān)注銷售端量價(jià)企穩(wěn) 19二手房存量占比持續(xù)提升，多維度挖掘重裝受益股 21工業(yè)材料：中游補(bǔ)庫陸續(xù)完成，關(guān)注終端需求和供給約束 25水泥：價(jià)格短周期底部或已出現(xiàn)，板塊重估正迎良機(jī) 25浮法玻璃：24Q1盈利能力修復(fù)，需求仍存不確定 28光伏玻璃：需求增速邊際放緩，供給壓力重新顯現(xiàn) 33玻纖：價(jià)格快速完成復(fù)價(jià)，關(guān)注新增供給節(jié)奏 37 41風(fēng)險(xiǎn)提示 4417Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q117Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q1板塊回顧：盈利增長承壓，估值緩慢修復(fù)17Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q117Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q1建筑工程板塊24Q1收入、歸母凈利同比增速均有所放緩，24年有望逐季修復(fù)。分季度來看，23Q1/Q2/Q3/Q4建筑板塊收入同比增速分別為7.0%/6.1%/6.4%/6.7%，同比分別-6.4/+0.9/-1.4/+2.4pct；歸母凈利同比增速分別為10.2%/-0.8%/-7.4%/+25.2%，同比分別-0.6/-1.6/-11.0/-32.9pct，全年收入和歸母凈利保持穩(wěn)健增長，但增速保持平穩(wěn)。24Q1建筑板塊營收/歸母凈利同比增速分別為1.3%/-3.4%，同比-5.7/-13.6pct，增長放緩，隨著專項(xiàng)債、超長期特別國債等資金陸續(xù)到位，施工實(shí)物量加快落地有望推動(dòng)建筑板塊基本面修復(fù)。收入增速（收入增速（%）50%40%30%20%10%0%-10%-20%資料來源：Wind，華泰研究80%60%40%20%0%-20%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%資料來源：Wind，華泰研究從年度來看，2023年CI建筑板塊實(shí)現(xiàn)營收9.08萬億元，同比增長7.71%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤1972億元，同比增長7.01%，營收增速連續(xù)兩年下行，主要系受房地產(chǎn)施工下滑、傳統(tǒng)基建投資增速放緩等因素影響；23年歸母凈利增速較22年下降5.20pct，主要系23年建筑企業(yè)計(jì)提減值壓力仍然較大，導(dǎo)致盈利能力有所下滑，綜合影響下2023年建筑行業(yè)歸母凈利增速與營收增速剪刀差為-0.7pct，較22年-2.69pct。(%)(億元)(%)100,00090,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000營業(yè)收入（億）同比增速（營業(yè)收入（億）同比增速（%，右）2086420201520162017201820192020202120222023資料來源：Wind，華泰研究(億元)2,5002,0001,5001,0005000(%)歸母凈利潤（億）同比增速（%歸母凈利潤（億）同比增速（%，右）2050(5)201520162017201820192020202120222023資料來源：Wind，華泰研究在扣除TOP4后，建筑板塊的營收、業(yè)績增速降低，反映板塊集中度快速提升。2023年建筑板塊收入規(guī)模最大的四家公司分別為中國建筑、中國中鐵、中國鐵建和中國交建（除中國交建收入7587億元，其余三家收入均在萬億以上，其中中國建筑收入超2萬億，以下簡稱TOP4合計(jì)收入及歸母凈利潤總額占整個(gè)CI建筑板塊的59.78%和69.79%，若扣除上述四家公司，2023年建筑板塊收入與歸母凈利同比增速分別為7.34%和5.74%，相比剔除前營收和歸母凈利增速降低，且歸母凈利增速較22年下降高于營收增速，表明除四大基建央企外其他建筑公司23年盈利能力下滑更多。我們認(rèn)為主要系四家央企規(guī)模較大，抵御行業(yè)波動(dòng)能力較強(qiáng)，表現(xiàn)出的收入、歸母凈利更為平穩(wěn)。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。40%30%20%10% 0%-10%-20%-30%-40%收入增速（%）歸母凈利潤增速（%）20162017201820192020202120222023資料來源：Wind，華泰研究23年板塊攤薄ROE為7.98%，同比-0.13pct，主要系凈利率及應(yīng)收類資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率有所下滑，資產(chǎn)負(fù)債率略有提升，ROE小幅降低。23年建筑板塊整體毛利率1系建筑公司主動(dòng)調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、實(shí)施降本增效等；凈利率2.73%，同比-0.02pct，系應(yīng)收款減值和部分國際工程業(yè)務(wù)匯兌損失增加。我們認(rèn)為一方面，隨著龍頭建筑企業(yè)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)向能源、水利、礦山等高景氣高利潤率領(lǐng)域拓展，行業(yè)毛利率仍有改善空間；另一方面，伴隨地產(chǎn)企穩(wěn)恢復(fù)、地方政府推進(jìn)化債，減值壓力有望逐步釋放。(%)8642020162017201820192020202120222023資料來源：Wind，華泰研究(%)毛利率凈利率8642020162017201820192020202120222023資料來源：Wind，華泰研究建材板塊24Q1收入、歸母凈利同比下行，報(bào)表修復(fù)仍需耐心。分季度來看，建材板塊23Q1/Q2/Q3/Q4和24Q1收入同比增速分別為0.3%/-5.2%/-1.2%/1.4%/-18.3%，同比分別+3.4/+6.9/+13.1/+18.8/-18.6pct，收入增長處于震蕩筑底；歸母凈利同比增速分別為-64.4%/-23.4%/-14.1%/+29.1%/-88.6%，同比分別-47.3/+13.7/+41.9/+114.7/-24.3pct，主要系建材產(chǎn)品量價(jià)及原材料成本處于下行趨勢，但24Q1收入和歸母凈利均同比較大幅度下行。展望全年，我們預(yù)計(jì)建材板塊由于細(xì)分行業(yè)需求差異較大，且處于不同成長周期階段，因此板塊盈利能力和資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)仍需一定時(shí)間。收入同比增速17Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q170%收入同比增速17Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q160%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%資料來源：Wind，華泰研究歸母凈利潤同比增速17Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q1350%歸母凈利潤同比增速17Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q1300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%-150%資料來源：Wind，華泰研究從年度來看，2023年CI建材板塊實(shí)現(xiàn)營收8138億元，同比+1.01%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤386億元，同比-22.51%，21-23年?duì)I收連續(xù)三年保持基本平穩(wěn)，顯示上市龍頭企業(yè)的經(jīng)營韌性，但歸母凈利潤連續(xù)兩年同比下行，系產(chǎn)品價(jià)格下行及部分原材料成本影響毛利率，同時(shí)資產(chǎn)信用減值增加導(dǎo)致凈利率同步下行。(億元)9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000營業(yè)收入同比增速（右）(%)504030200(10)2017201820192020202120222023資料來源：Wind，華泰研究(%)208642020162017201820192020202120222023資料來源：Wind，華泰研究(億元)1,000 900 800 700 600 500 400 300 2001000歸母凈利潤歸母凈利潤同比增速（右）(%)100806040200(20)(40)(60)2017201820192020202120222023資料來源：Wind，華泰研究(%)毛利率凈利率353025205020162017201820192020202120222023資料來源：Wind，華泰研究行情復(fù)盤：悲觀預(yù)期有待修復(fù)，業(yè)績?nèi)允菣z驗(yàn)基石2024年以來建筑/建材指數(shù)深跌后震蕩修復(fù)，系市場對于地產(chǎn)鏈及部分區(qū)域基建投資的悲觀預(yù)期，整體仍跑輸大盤。截至2024年5月30日，CI指數(shù)-7.9pct、較萬得全A指數(shù)+0.6pct；CI建材指數(shù)較年初-4.2%，相比滬深300相比萬得全A指數(shù)-1.8pct。期間CI建筑最高錄得3.9%的超額收益（較滬深300，1月30日最大回撤為-9.1%（較滬深300，5月8日CI建材指數(shù)最高錄得3.3%的超額收益15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%01-0201-0901-1601-2301-3002-0602-1302-2002-2703-0503-1203-1903-2601-0201-0901-1601-2301-3002-0602-1302-2002-2703-0503-1203-1903-2604-0204-0904-1604-2304-3005-0705-1405-2105-28滬深300絕對收益CI建筑指數(shù)絕對收益CI建材指數(shù)絕對收益注：數(shù)據(jù)截至2024年5月30日，右同。資料來源：Wind，華泰研究15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%CI建材累計(jì)超額收益01-0201-0901-1601-2301-3002-0602-1302-2002-2703-0503-12CI建材累計(jì)超額收益01-0201-0901-1601-2301-3002-0602-1302-2002-2703-0503-1203-1903-2604-0204-0904-1604-2304-3005-0705-1405-2105-28萬得全A絕對收益CI建材指數(shù)絕對收益CI建筑指數(shù)絕對收益資料來源：Wind，華泰研究建筑/建材年初至今累計(jì)漲幅居中，收益絕對值偏弱，建筑略好于建材。截至24年5月30日，29個(gè)CI一級子行業(yè)中10個(gè)錄得正收益，其中建筑/建材分別以-1.7%/-4.2%的累計(jì)漲跌幅居于第14/17位，板塊表現(xiàn)均偏弱，建筑略好于建材。圖表16：2024年年初至今CI一級行業(yè)累計(jì)漲跌幅40%30%20%10%0%-10%-20%綜合計(jì)算機(jī)綜合計(jì)算機(jī)傳媒醫(yī)藥消費(fèi)者服務(wù)商貿(mào)零售電子輕工制造國防軍工紡織服裝機(jī)械房地產(chǎn)建材基礎(chǔ)化工農(nóng)林牧漁建筑食品飲料非銀行金融電力設(shè)備及新能源汽車鋼鐵通信電力及公用事業(yè)交通運(yùn)輸石油石化煤炭有色金屬家電銀行-1.7%-4.2%注：數(shù)據(jù)截至2024年5月30日資料來源：Wind，華泰研究混凝土裝配式材料碳纖維消費(fèi)建材水泥耐火材料玻纖玻璃建材板塊中細(xì)分行業(yè)漲幅居前的為玻璃（11.7%）、玻纖（7.1%）、耐火材料（3.1%）。截漲幅居前，或系地產(chǎn)去庫存推動(dòng)市場預(yù)期變動(dòng)，估值產(chǎn)生修復(fù)，且兩家公司一季報(bào)收入、凈利同比增長較好；濮耐股份（28.2%）/魯陽節(jié)能（2.8%）或受益原料端菱鎂礦供給側(cè)改革；中國巨石（24.8%）、長海股份（12.5%）漲幅居前，或受益玻纖漲價(jià)落地；2）建筑板塊中，中材國際（40.0%）漲幅居前，或受益于下游水泥行業(yè)出海熱潮；蘇交科（39.3%）/華設(shè)集團(tuán)（24.0%）/隧道股份（20.6%）/設(shè)計(jì)總院（12.8%）漲幅居前，低空經(jīng)濟(jì)設(shè)計(jì)規(guī)劃主題混凝土裝配式材料碳纖維消費(fèi)建材水泥耐火材料玻纖玻璃 11.7年初以來建材細(xì)分行業(yè)絕對收益（總市值加權(quán)）7.13.1 11.7年初以來建材細(xì)分行業(yè)絕對收益（總市值加權(quán)）-8.6-13.3-29.050(5)(10)(15)(20)(25)(30)(35)注：截至2024年5月30日資料來源：Wind，華泰研究(%)201510 5 0 (5)(10)(15)(20)(25)(30)(35)年初以來建筑細(xì)分行業(yè)絕對收益（總市值加權(quán)）14.1年初以來建筑細(xì)分行業(yè)絕對收益（總市值加權(quán)）14.113.411.9-30.5園林工程建筑設(shè)備租賃裝飾工程建筑設(shè)計(jì)鋼結(jié)構(gòu)其他類設(shè)計(jì)地方建企基建設(shè)計(jì)化工工程大基建國際工程-6.5-10.5-12.9-17.9-21.2-25.4注：截至2024年5月30日資料來源：Wind，華泰研究50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%超額收益（對萬得全A）43.0%超額收益（對萬得全A）43.0%魯陽節(jié)能金晶科技南玻A山東藥玻中國建材塔牌集團(tuán)海螺水泥長海股份信義玻璃旗濱集團(tuán)共創(chuàng)草坪信義光能華新水泥中國巨石偉星新材濮耐股份中鐵裝配福耀玻璃兔寶寶北新建材36.6%31.6%28.2%25.8%25.0%24.8%23.1%23.0%16.0%15.9%15.4%12.5%11.8%9.9%8.1%5.4%5.2%3.1%2.8%注：數(shù)據(jù)截至2024年5月30日資料來源：Wind，華泰研究45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%40.0%39.3%超額收益（對萬得全A）33.6%24.0%20.6%20.5%19.4%40.0%39.3%超額收益（對萬得全A）33.6%24.0%20.6%20.5%19.4%18.6%16.6%13.7%13.5%12.8%12.6%12.5%12.2%10.7%10.6%10.5%10.5%9.9%東方鐵塔亞翔集成ST花王浙江交科中鋼國際*ST天沃中油工程設(shè)計(jì)總院中國電建中國核建中國鐵建中國交建中國中鐵中國建筑隧道股份華設(shè)集團(tuán)中國化學(xué)蘇交科中材國際注：數(shù)據(jù)截至2024年5月30日資料來源：Wind，華泰研究今的7.5%/59.2%分位。截至5月30日，CI建材指數(shù)整體PE（TTM）為22.91x，處于2010年至今（5月30日）的59.2%分位。年初建材板塊相對估值逐步下行，或主因下游地產(chǎn)悲觀預(yù)期+弱現(xiàn)實(shí)表現(xiàn)影響，相對PE倍數(shù)（相對滬深300）從最高2.1x（1月15日）降至最低1.7x（4月16日4月中下旬逐步修復(fù)，相對PE倍數(shù)（相對滬深300）修復(fù)至最新1.9x，或系4月中下旬多地繼續(xù)放寬限購及出臺(tái)存量房以舊換新等相關(guān)地產(chǎn)政策，有望推動(dòng)去庫存，地產(chǎn)鏈重回博弈局面。CI建筑指數(shù)整體PE(TTM)最新為8.79x，處于2010年以來的7.5%分分位，年初建筑板塊震蕩下滑，但整體呈現(xiàn)韌性，相對PE倍數(shù)0.86x（1月30日）降至最低0.72x（5月8日目前仍未見明顯修復(fù)趨勢。24-0124-0124-0224-0224-0324-0324-0424-0424-0524-0524-05CI建材/24-0124-0124-0224-0224-0324-0324-0424-0424-0524-0524-05CI建材/滬深300注：截至2024年5月30日資料來源：Wind，華泰研究0.624-0124-0124-0224-0224-0324-0324-0424-0424-0524-0524-05CI建筑/滬深30024-0124-0124-0224-0224-0324-0324-0424-0424-0524-0524-05注：截至2024年5月30日資料來源：Wind，華泰研究高基數(shù)背景下，24年以來建筑施工實(shí)物量整體偏弱，5月以來有所修復(fù)，2H24有望延續(xù)。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，23A/24Q1建筑業(yè)新簽合同額分別為35.6/6.7萬億元，同比-2.85%/-0.03%，建筑業(yè)總產(chǎn)值分別為31.6/5.7萬億元，同比+5.8%/+6.9%，新簽訂單同比降幅有所收窄但仍然同比略微下滑。反映在建筑業(yè)PMI上，建筑業(yè)新訂單PMI自2023年以來震蕩走低，建筑業(yè)活動(dòng)預(yù)期PMI自今年年初以來持續(xù)下行，因此總體上，我們認(rèn)為建筑業(yè)施工實(shí)物量宏觀層面整體偏弱。從建材實(shí)物量消耗情況來看，截至5月31日，全國水泥出貨率53.1%，同比-7.5pct；建筑鋼材日均成交量為12.1萬噸，同比-19.0%。建筑業(yè)新簽訂單及水泥、鋼材實(shí)物量消耗偏弱，我們預(yù)計(jì)主要受地方政府化債、房地產(chǎn)持續(xù)偏弱等因素影響。(%)4030200(10)(20)16/0316/0917/0317/0918/0318/0919/0319/0920/0320/0921/0321/0922/0322/0916/0316/0917/0317/0918/0318/0919/0319/0920/0320/0921/0321/0922/0322/0923/0323/0924/03建筑業(yè)總產(chǎn)值累計(jì)同比資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，Wind，華泰研究201920202021202220232024100%20222023202490%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料來源：數(shù)字水泥網(wǎng)，華泰研究建筑業(yè)PMI建筑業(yè)PMI建筑業(yè)活動(dòng)預(yù)期PMI80建筑業(yè)新訂單PMI7060504030202016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-01資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，Wind，華泰研究(萬噸)201920202021302022202320242520501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料來源：Mysteel，華泰研究我們認(rèn)為2H24施工實(shí)物量有望改善的主要理由包括：1）第一，4月末以來政策定調(diào)相對積極，且項(xiàng)目成交已有小幅回升。今年4月末中央政治局會(huì)議提出“要積極擴(kuò)大國內(nèi)需求”、“要靠前發(fā)力有效落實(shí)已經(jīng)確定的宏觀政策，實(shí)施好積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策”，對于地方政府化債和房地產(chǎn)市場出現(xiàn)了兩個(gè)重要的積極變化，“確保債務(wù)高風(fēng)險(xiǎn)省份和市縣既真正壓降債務(wù)、又能穩(wěn)定發(fā)展”，“統(tǒng)籌研究消化存量房產(chǎn)和優(yōu)化增量住房的政策措施”，我們認(rèn)為將有利于板塊基本面改善。且從項(xiàng)目成交來看，5月以來全國公開中標(biāo)項(xiàng)目投資總額同比降幅收窄，其中非投資類項(xiàng)目（包括EPC、施工總承包、設(shè)計(jì)施工總承包、EPC+O等）收窄速度更快，這與我們觀察到的部分建筑央企新簽訂單趨勢類似。截至5月26日，全國公開中標(biāo)的項(xiàng)目投資額為4.0萬億元，同比-21.4%，較今年2月末的同比降幅28.5%震蕩收窄；其中非投資類項(xiàng)目3.5萬億元，同比-14.1%，較今年2月末的同比降幅27.0%降幅明顯收窄。100%80%60%40%20%0%-20%-40%第1周第3周第5周第7周第1周第3周第5周第7周第9周第11周第13周第15周第17周第19周第21周第23周第25周第27周第29周第31周第33周第35周第37周第39周第41周第43周第45周第47周第49周第51周第53周2023年20242023年資料來源：地方公共資源交易服務(wù)平臺(tái)，明樹數(shù)據(jù)，華泰研究140%120%100%80%60%40%20% 0%-20%-40%第1周第3周第5第1周第3周第5周第7周第9周第11周第13周第15周第17周第19周第21周第23周第25周第27周第29周第31周第33周第35周第37周第39周第41周第43周第45周第47周第49周第51周第53周2023年20242023年資料來源：地方公共資源交易服務(wù)平臺(tái)，明樹數(shù)據(jù)，華泰研究2）第二，我們認(rèn)為專項(xiàng)債和超長期特別國債等資金陸續(xù)到位，也有望助力項(xiàng)目落地形成實(shí)物量。今年以來我國專項(xiàng)債發(fā)行相對滯后，截至5月31日累計(jì)發(fā)行專項(xiàng)債1.94萬億元，同比減少3835億元，5月以來有所加速。另據(jù)財(cái)政部官網(wǎng)5月13日公布的2024年超長期特別國債發(fā)行有關(guān)安排，超長期特別國債分為20年期、30年期和50年期品種，均按半年并于5月22日在滬深交易所進(jìn)行交易；首只20年超長期特別國債于5月24日發(fā)行，規(guī)模400億元，票面利率2.49%；首只50年超長期特別國債將于6月14日發(fā)行。今年兩會(huì)政府工作報(bào)告提出，“為系統(tǒng)解決強(qiáng)國建設(shè)、民族復(fù)興進(jìn)程中一些重大項(xiàng)目建設(shè)的資金問題，從今年開始擬連續(xù)幾年發(fā)行超長期特別國債，專項(xiàng)用于國家重大戰(zhàn)略實(shí)施和重點(diǎn)領(lǐng)域安全能力建設(shè)，今年先發(fā)行1萬億元?！?月20日，國家發(fā)改委在5月新聞發(fā)布會(huì)上表示，已在前期開展工作基礎(chǔ)上，梳理出一批符合“兩重”建設(shè)要求、可立即下達(dá)投資的重大項(xiàng)目。我們預(yù)計(jì)30年/20年超長期特別國債陸續(xù)完成首發(fā)，相關(guān)項(xiàng)目建設(shè)有望提速。而在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域，西藏、新疆、以及重點(diǎn)化債省市的符合國家戰(zhàn)略型項(xiàng)目有望獲得較多資金支持，有助于穩(wěn)定當(dāng)?shù)赝顿Y和消費(fèi)，并促進(jìn)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能轉(zhuǎn)型。70,00060,00050,00040,00030,00020,00010,00002019202020212022202320242月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料來源：Wind，華泰研究3）第三，2025年為“十四五”規(guī)劃實(shí)施的最后一年，根據(jù)以往經(jīng)驗(yàn)，五年規(guī)劃最后兩年主要為基建類項(xiàng)目的發(fā)力期，約束性指標(biāo)完成壓力仍有望推動(dòng)投資實(shí)物量平穩(wěn)。根據(jù)我們今年3月發(fā)布的系列報(bào)告《基建投資全景圖2024：推陳出新》（20240306從總量增速看，根據(jù)“十四五”規(guī)劃，保障性租賃住房>數(shù)字基建（15%左右）>能源建設(shè)（10%-15%）>水利建設(shè)（5%-10%）>交通建設(shè)（5%左右從2023年實(shí)際增速看，能源建設(shè)（電力投資23%，可再生能源裝機(jī)25%）>水利建設(shè)（10.1%）>交通建設(shè)（1-11月2.9%其中鐵路較快（23年7.5%公路（1.2%）>數(shù)字基建（0.3%）>保障性租賃住房（-23%）。從“十四五”規(guī)劃完成進(jìn)度看，可再生能源（70%）>保障性租賃住房（65%）>水利建設(shè)（60%-70%）>交通建設(shè)（50%-60%其中公路（60-70%鐵路（63%高鐵（59%）>數(shù)字基建（34%其中5G基站建設(shè)進(jìn)度較快（81%從余量預(yù)計(jì)增速看，數(shù)字基建（24-25年年均增速97%）有望加快投資，能源建設(shè)（24-25年累計(jì)裝機(jī)CAGR約8%）增速放緩。“兩重”項(xiàng)目將是有效擴(kuò)投資、穩(wěn)增長的重要抓手，也是加快形成新質(zhì)生產(chǎn)力、增強(qiáng)發(fā)展后勁的有力支撐，結(jié)合特別國債，我們預(yù)計(jì)此前的重大項(xiàng)目將有望引領(lǐng)基建投資發(fā)力。根據(jù)我們梳理，21省2024年重大項(xiàng)目投資計(jì)劃合計(jì)金額11.7萬億，較2023年計(jì)劃投資額同比下滑17.4%，其中寧夏、內(nèi)蒙古、江蘇、廣西等部分省份增速相對較高。重大項(xiàng)目主要投向產(chǎn)業(yè)類、基礎(chǔ)設(shè)施、民生保障等領(lǐng)域，12個(gè)觀測地區(qū)中，4省產(chǎn)業(yè)類項(xiàng)目投資占比超過50%，截至2024年4月末，部分省份完成進(jìn)度相對較快。省份2023年計(jì)劃（億元）2023年實(shí)際（億元）2024年計(jì)劃（億元）分類指標(biāo)重大產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施民生保障其他產(chǎn)業(yè)類占比北京--2811-投資額（億元）551571168919.60%天津*2361-24664.46%項(xiàng)目數(shù)（個(gè)）3223025939.90%河北2600-2200-15.39%項(xiàng)目數(shù)（個(gè)）44069339768.86%山西----項(xiàng)目數(shù)（個(gè)）39460.34%內(nèi)蒙古77398259900016.29%投資額（億元）1700遼寧*2000-超1700-15.00%吉林*----黑龍江*3104---項(xiàng)目數(shù)（個(gè)）500上海2150225723006.98%江蘇5670超7000640813.02%投資額（億元）2166315696733.80%浙江100071297610000-0.07%安徽1659815940（1-11月）6553.7，第一批1123-60.51%投資額（億元）2901277787544.27%福建6480738768075.05%江西156191640010000-35.98%山東91209319(1-11月)100009.65%投資額（億元）53223575138651.76%河南19000-10000，第一批5830-47.37%投資額（億元）472067428880.96%湖北32473551第一批4494-投資額（億元）1724229828438.36%湖南46175221--廣東1000012027100000.00%投資額（億元）3254598676032.54%廣西42625285500017.32%海南1019-125523.16%投資額（億元）61443020048.92%重慶4323485845004.09%四川7071924476167.72%項(xiàng)目數(shù)（個(gè)）348269582549.71%貴州800465543197-60.05%云南6064---西藏----陜西4818-4304-10.67%甘肅251126902135-14.97%青海10241173--寧夏66715672000以上199.76%新疆30003230--資料來源：Wind，華泰研究854854從細(xì)分行業(yè)結(jié)構(gòu)來看，我們延續(xù)認(rèn)為以中央財(cái)政加杠桿為主的鐵路、水利投資有望延續(xù)較快增長。國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，24年1-4月全國基建投資同比+6.0%，較1-3月增速6.5%小幅回落，其中鐵路、航空運(yùn)輸業(yè)及水利投資同比延續(xù)兩位數(shù)以上增長，分別同比增長19.5%、24.6%、16.1%。但由于地方化債和土地出讓收入近兩年持續(xù)下行，導(dǎo)致部分以地方財(cái)政投資為主的基建項(xiàng)目持續(xù)承壓，24年1-4月生態(tài)保護(hù)和環(huán)境治理業(yè)投資同比-1.9%，公共設(shè)施管理業(yè)投資同比-4.5%，今年以來同比持續(xù)為負(fù)。展望2H24，我們認(rèn)為該趨勢或持續(xù)，系影響地方基建項(xiàng)目投資的兩個(gè)因素尚未明顯改善。(%)806040200(20)(40)電力熱力生產(chǎn)和供應(yīng)鐵路運(yùn)輸業(yè)道路運(yùn)輸業(yè)水利管理業(yè)生態(tài)保護(hù)和環(huán)境治理公共設(shè)施管理業(yè)2016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022023-082024-02資料來源：Wind，國家統(tǒng)計(jì)局，華泰研究八大建筑央企（具體指中國建筑、中國中鐵、中國鐵建、中國交建、中國電建、中國能建、中國中冶、中國化學(xué)，以下簡稱“八大建筑央企”）2023年收入、訂單占整體建筑業(yè)的比例分別達(dá)到23%/45%，占上市建筑企業(yè)收入、利潤比例分別為80%/91%。從其新簽訂單來看，電力工程類央企（中國電建、中國能建）2021-2023年新簽訂單保持較快增長，而傳統(tǒng)市政、環(huán)境PPP類投資項(xiàng)目收入增長較快的企業(yè)，23年新簽訂單均明顯放緩。圖表32：重點(diǎn)建筑央企單季度或累計(jì)新簽訂單及同比增速YYY 資料來源：公司公告，Wind，華泰研究國內(nèi)區(qū)域性分化或有所緩和，海外市場有望持續(xù)開拓。根據(jù)系列報(bào)告《基建投資全景圖2024：推陳出新》（20240306我們發(fā)現(xiàn)財(cái)政實(shí)力較強(qiáng)省份“十四五”規(guī)劃執(zhí)行前置相對明顯，部分財(cái)力承壓地區(qū)“十四五”完成目標(biāo)或存在一定挑戰(zhàn)。從2024年計(jì)劃看：1）經(jīng)濟(jì)大省投資計(jì)劃體現(xiàn)出更好韌性，或?qū)⒊袚?dān)更多責(zé)任，該類省份投資側(cè)重點(diǎn)有望擁有較高可預(yù)見性，除卻均聚焦產(chǎn)業(yè)投資、城市更新等領(lǐng)域外：江蘇：23年實(shí)際完成交通投資同比增速21%，24年計(jì)劃投資較23年計(jì)劃增長10%；24年重大項(xiàng)目計(jì)劃完成投資6408億元，較23年計(jì)劃增長13%，高于其他經(jīng)濟(jì)大?。欢鄶?shù)地區(qū)保障性租賃租房24年計(jì)劃籌集量較23年計(jì)劃下滑，江蘇計(jì)劃同比增長8%；浙江：23年實(shí)際完成交通投資同比增速10%，按“十四五”余量規(guī)劃預(yù)計(jì)24-25年CAGR約17%；23年水利投資同比增長12%，按“十四五”余量規(guī)劃預(yù)計(jì)24-25年CAGR約16%；安徽：23年交通投資實(shí)際完成同比增速16%、超計(jì)劃較多約實(shí)現(xiàn)141%，24年計(jì)劃仍表現(xiàn)18%的較快增長，“十四五”或可超預(yù)期；四川：23年實(shí)際完成交通投資同比增速7%，24年計(jì)劃投資較23年計(jì)劃增長30%。2）高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)多數(shù)23年已開始控制風(fēng)險(xiǎn)，24年目標(biāo)多有放緩，但仍表現(xiàn)為正增長，且部分地區(qū)在相關(guān)領(lǐng)域積極性較高：內(nèi)蒙古：24年固投目標(biāo)較23年上調(diào)5pct；保障性租賃住房24年籌集計(jì)劃較23年計(jì)劃增長51%；重大項(xiàng)目投資計(jì)劃金額達(dá)9000億元，僅次于第一梯隊(duì)經(jīng)濟(jì)大省目標(biāo)（1萬億較23年計(jì)劃增長16%；遼寧：較24年GDP目標(biāo)較23年上調(diào)0.5pct；固投目標(biāo)達(dá)10%；能源建設(shè)有望維持較快增長，23年可再生能源裝機(jī)同比增長37%，24-25年累計(jì)裝機(jī)CAGR預(yù)計(jì)26%；考慮到云南省獲得1076億元增發(fā)國債，未來在資金保障下有望加快執(zhí)行；寧夏：24年重點(diǎn)項(xiàng)目計(jì)劃完成投資2000億元，較23年計(jì)劃/實(shí)際同比增長200%/30%；23年水利投資下滑6%，24年目標(biāo)15%，按“十四五”余量規(guī)劃預(yù)計(jì)24-25年CAGR約135%。資料來源：統(tǒng)計(jì)局，華泰研究預(yù)測從海外市場開拓來看，四大國際工程央企相較八大央企業(yè)務(wù)規(guī)模較小，但境外收入占比較高，2023年均在35%以上。八大建筑央企中，中國化學(xué)23年境外收入占比最高約20%，中國交建次之約15%，中國能建和中國電建則分別為14%/13%。新簽訂單是市場開拓的領(lǐng)先指標(biāo)，23年建筑央企境外新簽訂單普遍提速，6家增速超過20%，僅中國鐵建由于基數(shù)較高的原因下滑。四大國際中，中材國際和中鋼國際23年、24Q1境外新簽訂單保持50%其次中國交建23年境外新簽增長47.5%，而中國建筑、中國中鐵、中國能建24Q1境外新簽高增長且超過23年全年增速水平。(億元)1,4001,2001,0008006004002000境外收入境外收入增速(右) 境外收入占比(右)中工國際中鋼國際北方國際中材國際境外收入境外收入增速(右) 境外收入占比(右)中國建筑90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%資料來源：Wind，華泰研究(%)350300250200(%)350300250200150100 500(50)2022202324Q1中國鐵建中工國際中國中鐵中國建筑中國化學(xué)中國能建中國交建中國電建北方國際中鋼國際中材國際對外工程承包新簽資料來源：Wind，華泰研究配置建議：估值下行空間有限，沿國企與科技兩手抓隨著房地產(chǎn)及基建投資同比增速中樞逐級下行，建筑板塊整體PE估值也在下行，但我們認(rèn)為該預(yù)期或已反映在估值層面，進(jìn)一步下行空間或?yàn)橛邢?，建議重點(diǎn)配置有望持續(xù)提升ROE或分紅比例的建筑國企。一方面，基建及地產(chǎn)合計(jì)投資同比增速自2022年4月以來就已持續(xù)低于3%，24年以來除1-2月同比增長0.35%外，1-3月及1-4月投資累計(jì)分別同比增長1.18%、0.82%，4月末兩個(gè)積極的政策信號(hào)出現(xiàn)后，我們預(yù)計(jì)建筑業(yè)下游兩大需求基建及地產(chǎn)投資有望保持小幅增長。截至24年5月末，建筑PE（TTM）相對滬深300PE（TTM）比值為0.61倍，PB（LF）比值為0.5倍、0.42倍（因2020年建筑央企要完成去杠桿任務(wù)）。建筑估值持續(xù)走低，與ROE承壓高度相關(guān)，未來若建筑行業(yè)ROE保持平穩(wěn)或提升，我們認(rèn)為板塊估值進(jìn)一步下行空間有限。(%)40302010 (10)(20)(30)基建地產(chǎn)投資同比PE（TTM,右軸）(倍)基建地產(chǎn)投資同比PE（TTM,右軸）(倍)9080706050403020100建筑四年建筑四年P(guān)E均值(右軸)2005-022006-022007-022008-022009-022010-022011-022012-022013-022014-022015-022016-022017-022018-022019-022020-022021-022022-022023-022024-02資料來源：Wind，華泰研究1.251.151.050.950.850.750.650.550.45建筑PE/滬深300PE建筑PB/滬深300PB2018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-01資料來源：Wind，華泰研究2.502.001.501.000.500.0020172009201720152015201120212013201920236.008.0010.0012.0014.0016.00ROE（%）資料來源：Wind，華泰研究2.502.001.501.000.500.002019201920092017201120152017201120212021201320236.008.0010.0012.0014.0016.00ROE（%）資料來源：Wind，華泰研究另一方面，我們認(rèn)為國企考核導(dǎo)向提升有望驅(qū)動(dòng)建筑國央企經(jīng)營向高質(zhì)量轉(zhuǎn)變，帶動(dòng)建筑板塊ROE保持平穩(wěn)或提升?；仡櫛容^八大建筑央企歷史財(cái)務(wù)指標(biāo)，23年ROE受減值和周轉(zhuǎn)率影響，多數(shù)央企下滑。其中，2家ROE同比改善，8家資產(chǎn)負(fù)債率均同比提升，2家總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率略有提升，4家經(jīng)營性現(xiàn)金流同比改善，4家經(jīng)營+投資性現(xiàn)金流同比改善，其中中國化學(xué)改善最為顯著，且中國化學(xué)2016-2023年間，除2022年經(jīng)營+投資性現(xiàn)金流為負(fù)，其余年份均為正，現(xiàn)金流表現(xiàn)一直較好，而中國交建自2020年以來連續(xù)3年實(shí)現(xiàn)改善。其中，中國交建目前在成長性（歸母凈利增速）、ROE改善（毛利率、歸母凈利率均有所提升）、現(xiàn)金流優(yōu)化（2020-2023年經(jīng)營和投資性現(xiàn)金流凈額持續(xù)改善）等指標(biāo)上均表現(xiàn)較好，其次中國電建歸母凈利增速較快、ROE和凈利率改善。資料來源：Wind，華泰研究資料來源：Wind，華泰研究資料來源：Wind，華泰研究1,023370109-90-49-6215439-76-4085-462-148-411116-42-155-363-355-438-587-320-858-7846-36024-43890-124100中國建筑中國中鐵中國鐵建中國交建1,023370109-90-49-6215439-76-4085-462-148-411116-42-155-363-355-438-587-320-858-7846-36024-43890-124100中國建筑中國中鐵中國鐵建中國交建中國電建中國能建中國中冶中國化學(xué)-225-274-438-412-368-1532332-8918-113-29-583-761中國建筑中國中鐵中國鐵建中國交建中國電建中國能建中國中冶中國化學(xué)-2.44-5.37-3.10-0.152.87-3.57-11.21-6.76中國建筑中國中鐵中國鐵建中國交建中國電建中國能建中國中冶中國化學(xué)-3.16-4.770.20-3.212.34-4.31-8.39-5.62中國建筑中國中鐵中國鐵建中國交建中國電建中國能建中國中冶中國化學(xué)0.72-0.60-3.303.060.530.74-2.82-1.14 中國建筑-435103-3422031443811072 中國中鐵545332120222310131436384-52中國鐵建37125454400401-73561204-357中國交建2974279159139-1264121116中國電建2895619292430156308223-86中國能建4756511106588799516中國中冶18618414017628017618259-123中國化學(xué)282949478322159176經(jīng)營+投資性現(xiàn)金流經(jīng)營+投資性現(xiàn)金流凈額（億元）23較22變化20162017201820192020202120222023-540-180-102-598-630-357732-324-321-102-918-152-13715769-181-644-684-655-308-9851-9收現(xiàn)比（%）2016201720182019202020212022202323較22變化96.5096.50103.82100.7892.4894.8291.3498.8879.54100.26106.34100.4793.7491.5789.5797.5087.86103.77113.38101.1992.4994.48101.30102.4084.26105.93110.17100.0691.0598.6499.61102.1080.73106.43106.65108.3289.31104.2896.08104.0688.57106.81108.53105.4791.5999.5597.2093.8896.28103.54104.53104.5894.6399.3991.8488.0195.91101.1099.16101.4894.48102.2688.27 76.8089.15付現(xiàn)比（%）2016201720182019202020212022202323較22變化83.8583.8589.2091.0184.4380.5085.7285.5073.67105.1995.9894.9983.6284.9887.0589.6982.92107.50106.7599.7689.0487.5798.7396.0578.04110.50103.7593.6486.6093.3395.6595.5778.10107.2099.68104.3686.3994.5591.0596.1179.81108.83103.67107.2694.1994.1692.7389.3187.37105.1598.62100.9695.3694.8689.0783.5591.49101.9993.84101.1692.1597.2084.77 75.1685.86收現(xiàn)比-付現(xiàn)比（pct）2016201720182019202020212022202323較22變化12.6512.6514.629.778.0514.325.6213.385.87-4.9310.365.4810.126.592.527.814.94-3.736.631.433.456.912.576.356.22-4.576.426.424.455.313.966.532.63-0.776.973.962.929.735.037.958.76-2.024.86-1.79-2.605.394.474.578.91-1.615.913.62-0.734.532.774.464.42-0.895.320.322.335.063.501.643.29資料來源：Wind，華泰研究20092010201120122013201420152016201720182019202020212022202324Q1此外，建筑國企市占率將持續(xù)提升，有望彌補(bǔ)行業(yè)需求下行的影響。建筑工程商業(yè)模式中融資成本、技術(shù)實(shí)力和管理邊界決定了建筑國企，尤其建筑央企的市場份額將持續(xù)提升。18年受信用環(huán)境收緊影響，民企融資難導(dǎo)致建筑行業(yè)19年集中度提升已出現(xiàn)一次加速現(xiàn)象，21年地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致大量中小建筑企業(yè)被動(dòng)出清，22年以來在穩(wěn)增長助力下行業(yè)新簽訂單、收入集中度繼續(xù)上行，23年以來在地產(chǎn)需求承壓、地方政府聚焦化債的背景下，央國企具備較強(qiáng)資金實(shí)力承擔(dān)更多責(zé)任，行業(yè)集中度提升再次提速。根據(jù)對八家建筑央企統(tǒng)計(jì)，24Q1收入市占率較22年提升8.5pct至30.0%，新簽訂單市占率則提升17.3pct達(dá)到58.3%，我們認(rèn)為訂單的更快速度提升預(yù)示央企未來收入份額有望繼續(xù)提升。20092010201120122013201420152016201720182019202020212022202324Q1(億元)350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,00002013201420152016201720182019202020212022202324Q1建筑行業(yè)總產(chǎn)值2013201420152016201720182019202020212022202324Q1建筑行業(yè)總產(chǎn)值8家央企收入占比35%30%25%20%15%10%5%0%資料來源：Wind，華泰研究(億元)400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,000020152016201720182019202020212022202324Q120152016201720182019202020212022202324Q1建筑行業(yè)新簽訂單建筑行業(yè)新簽訂單8家央企新簽占比70%60%50%40%30%20%10%0%資料來源：Wind，華泰研究(億㎡)(%)2086420中國建筑房屋施工面積中國建筑房屋施工面積行業(yè)占比(右)86420資料來源：Wind，公司公告，華泰研究除了優(yōu)質(zhì)建筑央國企，我們建議挖掘潔凈室工程、低空基建等高景氣細(xì)分行業(yè)中有望真正受益的企業(yè)。潔凈室工程方面，我們曾在2023年中期策略《堅(jiān)守低估值，挖掘真成長》（20230529）中詳細(xì)分析了半導(dǎo)體潔凈室工程行業(yè)的需求和競爭格局。近三年除亞翔集成在2020年受疫情影響，項(xiàng)目急劇減少使得營收大幅下降外，柏誠股份、圣暉集成均保持營收的穩(wěn)健增長，2023年中電二公司、柏誠股份、亞翔集成收入同比增速均超過20%，分別為22.0%、44.6%、23.4%。歸母凈利方面，除圣暉集成受武漢弘芯項(xiàng)目影響，其余幾家頭部企業(yè)均實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定正增長。80700.860500.640300.4200.20.00新簽訂單方面，頭部企業(yè)逐年增長，且在2021年實(shí)現(xiàn)明顯提升，系階段性的大項(xiàng)目集中落地。2023年以來，各頭部企業(yè)在半導(dǎo)體等行業(yè)上的新簽均表現(xiàn)良好，柏誠股份23年新簽訂單49.5億元，同比+48.2%，年末在手訂單28.71億元，同比+57.9%，其中半導(dǎo)體及泛半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)占比78.14%，包括與中芯集成簽訂的6.91億元的中芯南方集成電路制造有限公司2023SHFab8-P3廠房建設(shè)項(xiàng)目廠務(wù)電力系統(tǒng)工程，新型顯示產(chǎn)業(yè)占比12.97%，生命科學(xué)記食品藥品大健康產(chǎn)業(yè)占比8.23%。亞翔集成23年新簽71.59億元，同比+79.89%，80700.860500.640300.4200.20.00其中與聯(lián)華電子新加坡分公司簽訂“新加坡12吋晶圓廠第三廠/第四廠擴(kuò)建工程之無塵室”項(xiàng)目，合同額約（2.1億美元+5.5億新幣折合人民幣超過40億元，單個(gè)訂單金額超過22年全年新簽；太極實(shí)業(yè)簽訂華虹半導(dǎo)體制造（無錫）總承包項(xiàng)目，合同額為82.80億元，約占上年公司工程總包收入的29.93%；深桑達(dá)亦宣布其在高科技板塊新中標(biāo)了上海光通信、中芯東方、盛合晶微半導(dǎo)體、長鑫等一批半導(dǎo)體項(xiàng)目。0資料來源：Wind，華泰研究(%)柏誠股份亞翔集成圣暉集成(億元)(%)柏誠股份亞翔集成圣暉集成yoyyoy-柏誠yoy-圣暉20192020202120222023注：因亞翔集成2021年同增188836%，故圖表未顯示該公司的同增曲線資料來源：公司公告，華泰研究低空及智能交通基建領(lǐng)域，挖掘具備區(qū)域和資質(zhì)壁壘、且能形成運(yùn)營閉環(huán)的建筑企業(yè)。根據(jù)賽迪顧問發(fā)布的《中國低空經(jīng)濟(jì)發(fā)展研究報(bào)告（2024）》顯示，2023年中國的低空經(jīng)濟(jì)市場達(dá)到5059.5億元，同比增長33.8%。隨著產(chǎn)業(yè)布局加快推進(jìn)，未來市場規(guī)模有望高速增長，據(jù)其樂觀預(yù)計(jì)，2026年中國低空經(jīng)濟(jì)規(guī)模有望達(dá)到10644.6億元，2024-2026年CAGR+28.1%。在基礎(chǔ)設(shè)施方面，我們測算低空前期服務(wù)業(yè)務(wù)市場規(guī)模短期超2300億，長期國內(nèi)低空基建市場規(guī)模有望超過4000億元，其中規(guī)劃設(shè)計(jì)/基建平臺(tái)/通用機(jī)場/起降點(diǎn)市場規(guī)模分別為50/300/3300/400億元。若結(jié)合制造類產(chǎn)業(yè)園投資，市場規(guī)模有望更大。業(yè)務(wù)基建平臺(tái)通用機(jī)場費(fèi)用標(biāo)準(zhǔn)估測5億/示范區(qū)直升機(jī)場：3000萬/個(gè)跑道型機(jī)場：5億元/個(gè)市場規(guī)模測算20個(gè)示范區(qū)的市場規(guī)模5億*20個(gè)示范區(qū)=100億3000萬*600=200億5億*360=1800億全國全面鋪開的市場規(guī)模>300億3000萬*1000=300億5億*600=3000億起降點(diǎn)大型起降樞紐：2000萬到5000萬/3500萬*40個(gè)=14億3500萬*68個(gè)=24億合計(jì)個(gè)中型起降樞紐：1000萬到2000萬/個(gè)小型起降點(diǎn)：100萬以內(nèi)/個(gè)1500萬*1320個(gè)=200億100萬*2640個(gè)=26億>2300億1500萬*2244個(gè)=340億100萬*4488個(gè)=45億>4000億資料來源：IDEA、華泰研究測算此外，2023年11月，我國正式對L3、L4自動(dòng)駕駛做出準(zhǔn)入規(guī)范，推動(dòng)智能網(wǎng)聯(lián)汽車高質(zhì)量發(fā)展。車路協(xié)同系統(tǒng)建設(shè)需要對傳統(tǒng)道路進(jìn)行智能化改造，截至23年末我國公路總里程達(dá)到544.1萬公里，未來智能交通改造領(lǐng)域發(fā)展空間廣闊。地產(chǎn)政策持續(xù)偏暖，關(guān)注銷售端量價(jià)企穩(wěn)從“保交樓”到“保交房”，地產(chǎn)政策進(jìn)入新階段。自2022年7月28日中共中央政治局會(huì)議首次提出“保交樓”以來，我們認(rèn)為房地產(chǎn)市場政策端延續(xù)偏暖，但地產(chǎn)銷售和施工實(shí)物量的改善明顯滯后，且地產(chǎn)應(yīng)收款的減值風(fēng)險(xiǎn)加快暴露，導(dǎo)致期間建材行業(yè)的基本面持續(xù)承壓。而2024年4月末，中共中央政治局會(huì)議提出“統(tǒng)籌研究消化存量房產(chǎn)和優(yōu)化增量住房的政策措施”，5月17日全國切實(shí)做好保交房工作視頻會(huì)議召開，強(qiáng)調(diào)“繼續(xù)堅(jiān)持因城施策，打好商品住房爛尾風(fēng)險(xiǎn)處置攻堅(jiān)戰(zhàn)，扎實(shí)推進(jìn)保交房、消化存量商品房等重點(diǎn)工作?！碑?dāng)天國家不同部委共同出臺(tái)了一系列有利政策，并明確提出了地方國企收儲(chǔ)的模式。隨著地產(chǎn)政策持續(xù)出臺(tái)，我們認(rèn)為當(dāng)前地產(chǎn)進(jìn)入主動(dòng)去庫存的新階段，同時(shí)疊加配售型保障房等地產(chǎn)新模式的長期構(gòu)建，市場關(guān)注其對地產(chǎn)鏈建材的影響路徑和程度。我們認(rèn)為當(dāng)前的地產(chǎn)去庫存首先有助于建材資產(chǎn)端止損（體現(xiàn)為應(yīng)收賬款減值風(fēng)險(xiǎn)降低其次需求重心短期仍在拉動(dòng)竣工端，有助于平滑銷售/新開工的傳導(dǎo)效應(yīng)；最后在于去庫存推動(dòng)銷售端企穩(wěn)后，才有助于穩(wěn)定開工端預(yù)期。從受益結(jié)構(gòu)來看，從“保交樓”到“保交房”有助于提升交付質(zhì)量，擴(kuò)大品牌型建材的市場份額。資料來源：國務(wù)院官網(wǎng)，證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)，新華社，人民網(wǎng)，Wind，華泰研究復(fù)盤上輪2014-2015年地產(chǎn)政策調(diào)控周期，政策路徑同本輪周期具備一定的相似性：1）再融資放開：2014年初部分房企定增預(yù)案審批通過，此后逐步放開公司制法人公司債發(fā)行、海外債等，再融資路徑漸進(jìn)式放開；2）地產(chǎn)新定調(diào)：其后3-4月政府工作報(bào)告、政治局會(huì)限購、限貸放開：14年5-9月約30城全面取消限購，開啟“認(rèn)貸不認(rèn)房”，下調(diào)首付比例，房貸利率進(jìn)入下行通道；4）去庫存：棚改貨幣化刺激需求回升。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀?；久娼嵌?，自地產(chǎn)相關(guān)政策明確反轉(zhuǎn)后，歷時(shí)8個(gè)月房價(jià)后2個(gè)月至15年6月銷售面積隨之回正，最終傳導(dǎo)至庫存于16年2月達(dá)峰。自2015年4月商品房單月銷售金額同比轉(zhuǎn)正，15年2月銷售面積累計(jì)同比觸底，此后降幅逐步收窄，直到15年下半年回正，此后累計(jì)同比維持正向增長直至2018年底；價(jià)格角度，70個(gè)大中城市新房、二手房價(jià)格環(huán)比分別于14年3季度觸底，環(huán)比分別-1.2%/-1.0%，2015年4月環(huán)比恢復(fù)正向增長，房價(jià)企穩(wěn)回升；商品房待售面積則于2016年2月達(dá)峰值4.66億平，此后逐月回落直至2019年底。資料來源：Wind，華泰研究從板塊基本面看，按照不同消費(fèi)建材品類在建筑工程不同階段的應(yīng)用拆分為四類，觀察其在兩輪周期內(nèi)基本面變動(dòng)情況：1）開工端：減水劑多用于混凝土中，而混凝土的多應(yīng)用于建設(shè)初期地基階段或工程項(xiàng)目主體結(jié)構(gòu)，因而同開工端高度相關(guān)；防水卷材則大量運(yùn)用于地下室及屋面，均位于頂前，也屬于建筑工程早期階段。外加劑板塊下游需求主要受混凝土景氣度影響，其營收變動(dòng)基本滯后于新開工面積累計(jì)同比變動(dòng)1季度左右；防水板塊則營收韌性較強(qiáng)，2Q15商品房銷售金額企穩(wěn)后板塊營收同比降幅筑底，此后逐步修復(fù)。據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局，21年7月房屋新開工面積累計(jì)同比由正轉(zhuǎn)負(fù)，混凝土板塊營收滯后2個(gè)季度反應(yīng)，22Q1營收同比-8.7%；防水材料則由于龍頭公司積極擴(kuò)品類，同時(shí)防水涂料具備一定零售屬性，收入韌性相對較強(qiáng)，22Q3板塊營收同比增速轉(zhuǎn)負(fù)，為-5.3%；2）施工端：工程管材大量使用在建筑工程施工中期，主體封閉階段管線預(yù)埋，以及部分精裝項(xiàng)目中后期裝修階段，相對更能反應(yīng)項(xiàng)目施工情況。2015年地產(chǎn)周期中，管材板塊營收同比增速隨房屋單月銷售金額同比轉(zhuǎn)正而筑底回升。房屋施工面積22年5月起累計(jì)同比增速由正轉(zhuǎn)負(fù)，當(dāng)季度（22Q2）管材板塊收入同比增速隨之轉(zhuǎn)負(fù)，同比-5.6%；3）竣工端：涂料、瓷磚、石膏板多用于建設(shè)后周期裝修階段，同竣工相關(guān)度較高，其中涂料消費(fèi)屬性相對更強(qiáng)，同房屋銷售同樣呈現(xiàn)相當(dāng)?shù)南嚓P(guān)性。涂料、瓷磚板塊相關(guān)公司上市較晚，石膏板板塊營收同比增速于3Q15筑底，此后逐步回升，滯后地產(chǎn)單月銷售金額同比轉(zhuǎn)正一季度，2Q16庫存達(dá)峰凈去化后，涂料、瓷磚、石膏板板塊整體營收恢復(fù)增長趨勢確立；五金、涂料、板材等營收基本同地產(chǎn)銷售量價(jià)企穩(wěn)節(jié)點(diǎn)同步變動(dòng)。據(jù)國免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。家統(tǒng)計(jì)局，22年初起房屋竣工面積累計(jì)同比增速轉(zhuǎn)負(fù)，23年初則在保交樓作用下支撐企穩(wěn)回升，24年初再度轉(zhuǎn)負(fù)，而竣工側(cè)的消費(fèi)建材品類營業(yè)收入則滯后1個(gè)季度反應(yīng)，22Q2涂料/石膏板/瓷磚板塊整體營收同比分別-19.8%/-3.2%/-9.7%，均為首次出現(xiàn)由正轉(zhuǎn)負(fù)跡象；23Q1則隨著竣工修復(fù)快速轉(zhuǎn)正，23Q1涂料/石膏板/瓷磚板塊整體營收同比分別+16.4%/+2.5%/+1.0%，其中涂料板塊呈現(xiàn)較大營收彈性；4）銷售端：五金板塊堅(jiān)朗五金直銷全國上萬個(gè)中小客戶，整體銷售同地產(chǎn)銷售靈敏度較高；板材板塊下游應(yīng)用廣泛，其中相當(dāng)一部分用于家居裝飾建材等領(lǐng)域，同樣同地產(chǎn)銷售景氣度較為相關(guān)；涂料消費(fèi)屬性較強(qiáng)，且消費(fèi)重涂占比較高，同樣與銷售一定程度相關(guān)。據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局，22年初房屋銷售面積累計(jì)同比轉(zhuǎn)負(fù)，1-12月累計(jì)降幅為-24.3%，23年低基數(shù)下降幅有所收窄，1-12月累計(jì)同比-8.5%，相關(guān)建材品類中，涂料/五金板塊營收收入于22Q2首次轉(zhuǎn)負(fù)，分別同比-19.8%/-12.8%，滯后一個(gè)季度，板材板塊營收則于22Q1當(dāng)季度出現(xiàn)反應(yīng)，同比-5.3%。地產(chǎn)周期事件上漲行情時(shí)間行情持續(xù)天數(shù)指數(shù)絕對收益指數(shù)相對收益領(lǐng)漲個(gè)股（絕對收益）新基調(diào)定調(diào)、房企融資放寬2014/3/20-2014/4/9208.9%1.61pct東方雨虹（18.5%）、中國聯(lián)塑（18.1%）限購、限貸逐步放開2014/6/19-2014/12/1251.70%1.56pct兔寶寶（95.6%）、友邦吊頂（93.8%）、北新建材（92.4%）2014-2016多措并舉去庫存，基本