溫氏股份(300498)擴(kuò)量提質(zhì)迎接景氣

財(cái)務(wù)報(bào)表和主要財(cái)務(wù)比率資產(chǎn)負(fù)債表（百萬元）利潤表（百萬元）會(huì)計(jì)年度 2021A2022A2023E2024E2025E會(huì)計(jì)年度2021A2022A2023E2024E2025E流動(dòng)資產(chǎn) 3558936594326564658745223營業(yè)收入649548370889918103078120056現(xiàn)金 763342664496515413433營業(yè)成本7035670697893218768598404應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款41253810537711354營業(yè)金及附加109132133153186其收款 23622502272332673710營業(yè)費(fèi)用813812124510311201預(yù)付8571194100915161425管理費(fèi)用47594374447050575885存貨 1494420388156692817417596研發(fā)費(fèi)用603532629722840其動(dòng)產(chǎn) 93817706770677067706財(cái)務(wù)費(fèi)用11631816109715851296非流動(dòng)資產(chǎn) 6119961491602676029059386資產(chǎn)減值失-2194-277000長(zhǎng)期資 749934116314011648其收益223246227232235固定4016940968395923936738238公允價(jià)值變動(dòng)收益954-774-14500無形產(chǎn) 17621648172117771819資凈收益7941473695837950其流資產(chǎn) 1852017941177911774517682資產(chǎn)處置收益133150142146144資產(chǎn)總計(jì) 967889808492924106877104609營業(yè)利潤-129646118-6060806213572流動(dòng)負(fù)債 1968524951315884252133364營業(yè)收入36144718183短期175710893766207801089營業(yè)支出216447320345354應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款6772755510546722312718利潤總額-131445815-6308779813302其動(dòng)1115616307172751451819557得404174189234399非流動(dòng)負(fù)債 4235530219252712072816044凈利潤-135485641-6498756412902長(zhǎng)期款 343892255617609130658381少數(shù)股東益-143352-16998168其流負(fù)債 79667663766376637663歸屬母公凈利潤-134045289-6329746612735負(fù)債合計(jì) 6203955169568596324949409EBITDA-588812074-12031371319247少數(shù)東益 23013212304331413309EPS（元/股）-2.020.80-0.951.121.91股本 63526554665266526652資本55108312831283128312主要財(cái)務(wù)比率留存益 1963024148176502521434891會(huì)計(jì)年度2021A2022A2023E2024E2025E歸屬母公股東權(quán)益3244839703330224048751892成長(zhǎng)能力負(fù)債和股權(quán)益 967889808492924106877104609營業(yè)收入（%）-13.328.97.414.616.5營業(yè)利潤（%）-254.6147.2-199.0233.168.3歸屬母公凈利潤（%）-280.5139.5-219.7218.070.6獲利能力毛利率（%）-8.315.50.714.918.0現(xiàn)金流量表（百萬元）凈利率（%）-20.66.3-7.07.210.6會(huì)計(jì)年度 2021A2022A2023E2024E2025EROE（%）-39.013.1-18.117.423.4經(jīng)營活動(dòng)金流 766110758762-637838491ROIC（%）-14.59.2-8.810.118.7凈利潤 -135485641-6498756412902償債能力折舊銷 51094833442748105208資產(chǎn)負(fù)債率（%）64.156.261.259.247.2財(cái)務(wù)用 11631816109715851296凈負(fù)債比率（%）110.075.078.692.013.4資失 -794-1473-695-837-950流動(dòng)比率1.81.51.01.11.4營運(yùn)金動(dòng) 2003-29769568-1935420178動(dòng)比率0.70.40.40.30.7其營金流 68333234862-146-144營運(yùn)能力資活動(dòng)金流 -10253-5763-2511-3849-3211總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.70.90.91.01.1資本出 132409352-1454-216-1150應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率172.1176.2113.0113.0113.0長(zhǎng)期資 -936457-229-238-247應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率12.99.99.99.99.9其 資金流 20514047-4195-4303-4608每股指標(biāo)（元）籌資活動(dòng)金流 17005-9225-8698-6128-7310每股收益（最新薄）-2.020.80-0.951.121.91短期借款-2234-668000每股經(jīng)營現(xiàn)金流（最新?。?.121.661.32-0.965.79長(zhǎng)期借款19660-11833-4947-4543-4684每股資（新薄） 4.735.854.835.957.67普股增加-222029800估值比率資本公積增加1022802000P/E -9.524.1-20.217.110.0其籌資現(xiàn)金流-502272-3848-1585-2627P/B 4.13.34.03.22.5現(xiàn)金凈增加額7514-3898-2447-1635527970EV/EBITDA -27.913.2-129.512.27.0資料來源：，國盛證券研究 注：股價(jià)為2024年4月24日收盤價(jià)內(nèi)容目錄溫氏股份：合作養(yǎng)殖龍 企業(yè) 5養(yǎng)殖貢獻(xiàn)主要業(yè)績(jī)，相關(guān)業(yè)務(wù)穩(wěn)健運(yùn)行 5合作養(yǎng)殖模式創(chuàng)立者，模式迭代實(shí)力精進(jìn) 8養(yǎng)殖主業(yè)：穩(wěn)固內(nèi)核，量質(zhì) 增 11豬業(yè)：管理持續(xù)優(yōu)化，重回第一隊(duì) 11禽業(yè)：生產(chǎn)能力領(lǐng)先，豐富產(chǎn)品業(yè) 13豬周期：反轉(zhuǎn)已至，迎接景氣 15盈利預(yù)測(cè)與資建議 16風(fēng)險(xiǎn)示 19努表目錄努表1：公產(chǎn)業(yè)鏈 5努表2：2023年上半年公 收入結(jié)構(gòu) 5努表3：公營收波動(dòng)上升 6努表4：公肉豬與肉雞業(yè)務(wù)收入波動(dòng)上升 6努表5：公毛利與毛利率情況 6努表6：肉豬板塊毛利率波動(dòng)較肉雞板塊更為劇烈 6努表7：公配 業(yè)務(wù)分部利潤構(gòu)成 7努表8：2023年上半年獸藥業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入3.6億，比增加12% 7努表9：2023年上半年獸藥業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)分部利潤1.98億，比減少0.77% 7努表10： 資業(yè)務(wù)為公 持續(xù)貢獻(xiàn)利潤 7努表11：公 交易性金融資產(chǎn)情況 7努表12：緊密型“公 +農(nóng)戶”模式示意努 8努表13：近年來公 合作農(nóng)戶（或家農(nóng)場(chǎng)）數(shù)情況 8努表14：公 戶均養(yǎng)豬規(guī)模 9努表15：公 戶均養(yǎng)雞規(guī)模 9努表16：“公+現(xiàn)代養(yǎng)殖小區(qū)+農(nóng)戶”模式 9努表17：養(yǎng)殖小區(qū)年出欄單肉豬 資標(biāo)準(zhǔn)更高 9努表18：養(yǎng)殖小區(qū)年出欄產(chǎn)能更高 9努表19：未來公 新增養(yǎng)殖資源中合作建設(shè)方式占比結(jié)構(gòu) 10努表2：未來公 新增養(yǎng)殖資源中“公 現(xiàn)代養(yǎng)殖小區(qū)+農(nóng)戶”和“公 +農(nóng)戶（或家 農(nóng)場(chǎng)”模式比例 努表2“公 現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)園區(qū)+職業(yè)農(nóng)民”模式建設(shè)內(nèi)容和標(biāo)準(zhǔn) 努表22：公 種豬場(chǎng)滿產(chǎn)可出欄商品豬苗量穩(wěn)定 11努表23：公 有效梅養(yǎng)能力和產(chǎn)能利用率 增 11努表24：公 肉豬出欄量情況與2024年目標(biāo) 11努表25：公 年底能繁母豬存欄情況與2024年底計(jì)劃 11努表26：2021年以來公 肉豬養(yǎng)殖綜合成本持續(xù)下降 12努表27：公 母豬及育肥管理指標(biāo)持續(xù)改善 12努表28：2023年以來公 豬苗生產(chǎn)成本持續(xù)下降 12努表29：公 成本改善方式 13努表30：公 肉雞出欄量情況 13努表31：公 肉鴨出欄量情況 13努表32：公 肉雞毛利與單羽毛利情況 14努表33：公 肉雞銷形 目標(biāo) 14努表34：每輪周期反轉(zhuǎn)前能繁母豬累計(jì)去化幅度 15努表35：生豬股票拐點(diǎn)先于周期拐點(diǎn) 15努表36：盈利預(yù)測(cè)核心假設(shè) 17努表37：可比公 估值表 18溫氏股份：合作養(yǎng)殖龍企業(yè)1983努表1：公產(chǎn)業(yè)鏈金融投資：產(chǎn)業(yè)投資、并購業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)投資農(nóng)牧設(shè)備制造：養(yǎng)殖欄架、禽類養(yǎng)殖設(shè)備、養(yǎng)殖場(chǎng)易耗品、自動(dòng)清糞系統(tǒng)、自動(dòng)喂料系統(tǒng)、自動(dòng)環(huán)境控制系統(tǒng)、智能化母豬飼養(yǎng)管理系統(tǒng)生物制藥：獸用生物制品、獸用藥物制、飼料添加劑2個(gè)瘦肉型豬配套系、1個(gè)白羽番鴨配套系獲國家畜禽品種審定認(rèn)證

養(yǎng)殖配套養(yǎng)殖主業(yè)下游渠道養(yǎng)豬業(yè)：以華農(nóng)溫氏1號(hào)豬配套系、溫氏養(yǎng)殖配套養(yǎng)殖主業(yè)下游渠道套系為主，天露黑豬為輔養(yǎng)雞業(yè)：溫氏黃雞、溫氏麻雞、天露矮腳黃雞、天露黃雞、天露麻雞、天露瑤雞、天露烏骨雞鴨、牛、鴿：輔助業(yè)務(wù)

食品加工：畜禽屠宰深加工、乳品加工，實(shí)行“規(guī)范生產(chǎn)、冷鏈運(yùn)輸、冷鏈銷售”模式生鮮營銷：布局國內(nèi)一二線城市，定位于社區(qū)生鮮連鎖、鮮肉批發(fā)業(yè)務(wù)資料來源：公官網(wǎng)，國盛證券研究養(yǎng)殖貢獻(xiàn)主要業(yè)績(jī)，相關(guān)業(yè)務(wù)穩(wěn)健運(yùn)行養(yǎng)殖業(yè)是公 主要入源其中以肉雞和肉豬殖為主2023年半年公 要入來仍養(yǎng)業(yè)務(wù)占高達(dá)97%其公 聚雞豬產(chǎn)業(yè)肉主面批發(fā)輔以端售；肉則主供給發(fā)和聯(lián)廠在2023上，肉養(yǎng)殖對(duì)公 的入獻(xiàn)大占比53%，次肉殖，比41%。努表2：2023年上半年公收入結(jié)構(gòu)3.1% 1.1%0.9%

肉豬養(yǎng)殖肉雞養(yǎng)殖其養(yǎng)殖原奶及乳制品40.9%

53.1%

獸藥設(shè)備其資料來源：iFind，國盛證券研究養(yǎng)殖業(yè)務(wù)受價(jià)格影響收波動(dòng)上升。售禽品受場(chǎng)格響進(jìn)導(dǎo)致入的波動(dòng)2023年格行響公 收增 緩現(xiàn)入899.2億元，長(zhǎng)。根據(jù)主產(chǎn)銷簡(jiǎn)，2023年公 售豬含豬和品實(shí)入462.56元，比長(zhǎng)中豬銷價(jià)14.81/公， 比跌肉（含毛雞鮮和食實(shí)收入346.95億， 比加2.2%，中雞售價(jià)13.69元/公， 比跌11.5%。努表3：公營波動(dòng)升 努表4：公肉與肉業(yè)務(wù)波動(dòng)上升（億元） 銷售收入 100090080070060050040030020010002010A2012A2014A2016A2018A2020A2022A

50%40%30%20%10%0%-10%-20%

億元 肉豬收入 肉雞收入肉豬收入增肉雞收入增500肉豬收入增肉雞收入增40030020010002015A 2017A 2019A 2021A

60%40%20%0%-20%-40%資料來源：，國盛證券研究 資料來源：iFind，公公告，國盛證券研究?jī)r(jià)格彈性明顯，利潤跟 價(jià)格波動(dòng)。殖品利情受游料格下游雞行情的響其中價(jià)因 利波較主的原2023年三受畜價(jià)格承壓響公 毛率0.4%，2010-2022公 均毛率為16.6%。公 兩業(yè)務(wù)毛利率均呈波動(dòng) 勢(shì)其中肉豬板塊波動(dòng)較為烈，但加權(quán)平均毛利率到肉雞塊動(dòng)對(duì)小加權(quán)均利為肉板一程上抑了豬板塊引的公 潤動(dòng)。努表5：公毛與毛率情況 努表6：豬板毛利波動(dòng)雞板塊為劇烈億元 毛利 毛利率16.6%16.6%25015050-50-1502010A2012A2014A2016A2018A2020A2023A

35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%

50%公毛利率肉豬類公毛利率肉豬類肉雞類10%-10%-30%-50%資料來源：，國盛證券研究 資料來源：iFind，，國盛證券研究公 配 業(yè)務(wù)每年獻(xiàn)潤約為3-4億，其中獸業(yè)務(wù)經(jīng)營能力穩(wěn)健利貢獻(xiàn)較大。獸藥業(yè)主要公 子公 華農(nóng)營。農(nóng)以獸生物品、藥物制、梅料 劑為營業(yè)品種范涵蓋禽、、 產(chǎn)寵物等，每定向公 貢獻(xiàn)利約4元。2023上半，保務(wù)現(xiàn)入3.6， 比增加12%，貢部潤1.98， 比少0.77%。努表7：公配業(yè)務(wù)分部利潤構(gòu)成（億元）

其行業(yè)

乳品行業(yè)

肉制品加工

設(shè)備制造業(yè)

獸藥行業(yè)2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023H資料來源：公公告，國盛證券研究努表8：2023年半年藥業(yè)現(xiàn)收入3.6億，比加12% 努表年半年藥業(yè)獻(xiàn)分部潤1.98，減少0.77%（億元） 獸藥收入 收入8765432102015A 2017A 2019A 2021A

30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%

（億元） 獸藥利潤 利潤5.04.03.02.01.00.02015A 2017A 2019A 2021A

80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%資料來：iFind，國證券究 資料來：公公告國盛券究公 金融 資業(yè)務(wù)穩(wěn)步獻(xiàn)收益。公 金融 務(wù)包產(chǎn)業(yè) 與購務(wù)以財(cái)資業(yè)，由門從本運(yùn)營理機(jī)構(gòu)—— 管理事部負(fù)責(zé) 資。近幾持續(xù)為公 獻(xiàn)潤，2023前三度 資公價(jià)變動(dòng) 益獻(xiàn)潤4億， 比669%；易金資產(chǎn)元， 增長(zhǎng)40.6%。努表10：業(yè)務(wù)為公持貢利潤 努表11：公交易性融資情況（億元） 資收益 公允價(jià)變動(dòng)益20.015.010.05.00.0-5.0-10.0

（億元） 交易性融資產(chǎn)50.0040.0030.0020.0010.000.00資料來源：，國盛證券研究 資料來源：，國盛證券研究合作養(yǎng)殖模式創(chuàng)立者，模式迭代實(shí)力精進(jìn)1986年溫股前竹雞場(chǎng)發(fā)了一合農(nóng)創(chuàng)“公 合養(yǎng)殖模式。緊密型“公 +農(nóng)戶”模式下，公 承擔(dān)種豬端的資本開支、農(nóng)戶或其 承擔(dān)肥端本開并 過用“一規(guī)牛一供、牛供料一防疫牛一梅標(biāo)牛品銷和保回等一 的業(yè)化分揮村動(dòng)力地的源優(yōu)和公 資金、術(shù)、業(yè)鏈場(chǎng)優(yōu)勢(shì)， 高作農(nóng)擊養(yǎng)殖情風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)市風(fēng)的力，現(xiàn)勢(shì)補(bǔ)充調(diào)動(dòng)地戶與業(yè)業(yè)化產(chǎn)。努表12：緊密型“公+農(nóng)戶”模式示意努飼料原料、疫苗、技術(shù)服務(wù)曾祖代種豬祖代種豬飼料原料、疫苗、技術(shù)服務(wù)曾祖代種豬祖代種豬父母代豬商品代豬純系曾祖代種雞祖代種雞父母代種雞商品代肉雞自繁自養(yǎng)一體化產(chǎn)業(yè)鏈肉制品銷售屠宰加工資料來源：公公告，國盛證券研究合作模式是 動(dòng)溫持發(fā)展的原動(dòng)力，公 合戶量穩(wěn)質(zhì)增。止2023年上年合農(nóng)量4.48萬，較2022末加2.5%。近來公 養(yǎng)戶的 量追求的是增，2022公 戶養(yǎng)豬欄到1141 ， 比超過2018年 平戶年雞欄到4，比加續(xù)穩(wěn)定增加。努表13：近年來公合作農(nóng)戶（或家農(nóng)場(chǎng)）數(shù)情況（萬戶） 合作農(nóng)（或家農(nóng)）數(shù)5.05.05.05.04.84.54.44.55432102018 2019 2020 2021 2022 2023H資料來源：公公告，國盛證券研究努表14：公戶均養(yǎng)規(guī)模 努表15：公戶均養(yǎng)規(guī)模（）0

戶均養(yǎng)規(guī)模 YoY2018 2019 2020 2021

60%40%20%0%-20%-40%-60%

（只45000400003500030000250002000015000100000

戶均養(yǎng)規(guī)模 YoY2018 2019 2020 2021

25%20%15%10%5%0%資料來：公公告國盛券究 資料來：公公告國盛券究守正創(chuàng)新，向多層次多元化的合作模式迭代升級(jí)。近幾年，公加快向“公+殖小區(qū)+農(nóng)戶”和“公擅管理的新型職業(yè)農(nóng)民?！肮?現(xiàn)代養(yǎng)殖小區(qū)農(nóng)戶”經(jīng)營模式：牛（、地工資方式。努表16：“公+現(xiàn)代養(yǎng)殖小區(qū)+農(nóng)戶”模式資方式具內(nèi)容養(yǎng)殖小區(qū)產(chǎn)權(quán)歸屬農(nóng)戶資合作農(nóng)戶根據(jù)公標(biāo)準(zhǔn)，在養(yǎng)殖小區(qū)內(nèi)資建設(shè)標(biāo)準(zhǔn)化養(yǎng)殖場(chǎng)，然后與公合作養(yǎng)殖。農(nóng)戶政府全資

由地方政府整合地資源與扶貧資金，按公建設(shè)標(biāo)準(zhǔn)建設(shè)現(xiàn)代養(yǎng)殖小區(qū)。建成后，政府政府轉(zhuǎn)租給公運(yùn)營，公按政府出資額的合理收益率支付租金。公公政府整合扶貧資金，參與公建設(shè)的現(xiàn)代養(yǎng)殖小區(qū)；養(yǎng)殖小區(qū)用地資源需要政府協(xié)調(diào)公租賃。建成后，公按政府出資額給予合理收益。政府部分出資公自有資金 公 資建設(shè)標(biāo)準(zhǔn)化養(yǎng)殖場(chǎng)，吸引農(nóng)戶到養(yǎng)殖小區(qū)內(nèi)與公合作養(yǎng)殖。 公資料來源：公公告，國盛證券研究養(yǎng)殖區(qū)模的核在養(yǎng)殖的固資產(chǎn)設(shè)準(zhǔn) 高、單 規(guī)模大年上市肉豬固定資產(chǎn) 資準(zhǔn)約800元，單個(gè)養(yǎng)殖小區(qū)準(zhǔn)年產(chǎn)能約6萬 左右。努表17：養(yǎng)小區(qū)年欄單肉豬資標(biāo)更高 努表18：養(yǎng)小區(qū)年欄產(chǎn)更高元/ 固定資產(chǎn)資準(zhǔn)8006008006008007006004003002001000養(yǎng)殖小區(qū) 傳牛農(nóng)戶

700006000050000400003000020000100000

年產(chǎn)能600001000養(yǎng)殖小區(qū) 傳牛農(nóng)戶600001000資料來：公公告國盛券究 資料來：公公告國盛券究2022500150（350萬。根據(jù)（，公自建（面或家以努表19：未來公新增養(yǎng)殖資源中合作建設(shè)方式占比結(jié)構(gòu)

20++“公+農(nóng)戶或家農(nóng)場(chǎng)）自建33%建自建33%建67%公+農(nóng)戶（或家農(nóng)場(chǎng)）50%公+現(xiàn)代養(yǎng)殖小區(qū)+農(nóng)戶50%資料來：公公告國盛券究 資料來：公公告國盛券究“公+現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)園區(qū)+職業(yè)農(nóng)民”模式是公將畜禽養(yǎng)殖、宰加工和分銷等功能集養(yǎng)殖-宰食品加工分銷一化產(chǎn)業(yè)鏈50-100萬6000-100003000-5000）分享機(jī)制，形成產(chǎn)業(yè)化聯(lián)合。依“公++努力實(shí)現(xiàn)從農(nóng)牧企業(yè)向食品企業(yè)轉(zhuǎn)型。努表21：“公+現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)園區(qū)+職業(yè)農(nóng)民”模式建設(shè)內(nèi)容和標(biāo)準(zhǔn)建設(shè)標(biāo)準(zhǔn) 建設(shè)內(nèi)容年產(chǎn)優(yōu)質(zhì)生豬50-100萬或肉雞6000-10000萬只、禽3000-5000萬只建設(shè)高標(biāo)準(zhǔn)養(yǎng)殖設(shè)施建設(shè)行政和技術(shù)服務(wù)設(shè)施建設(shè)產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)配設(shè)施建設(shè)環(huán)保處理和資源化利用設(shè)施資料來源：公公告，國盛證券研究養(yǎng)殖主業(yè)：穩(wěn)固內(nèi)核，量質(zhì) 增豬業(yè)：管理持續(xù)優(yōu)化，重回第一 隊(duì)出欄規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)產(chǎn)利用率上升近3年公 種場(chǎng)產(chǎn)出商豬苗穩(wěn)在460萬 203底能利約7%3末公 有梅能力340萬 比升30.8%，2023公 出豬2626.22萬 ， 長(zhǎng)46.6%，育肥能利用到+8.4pct。努表22：公種豬場(chǎng)產(chǎn)可欄品豬苗量穩(wěn)定 努表23：公有效梅能力產(chǎn)利用率增（萬）0

種豬場(chǎng)出欄品豬量

80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%

（萬）0

有效梅能力 產(chǎn)能利

90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%2018A2019A2020A2021A2022A2023A 2021A 2022A 2023A資料來源：互動(dòng)易，國盛證券研究 資料來源：，國盛證券研究2021年以來，伴 著公 種豬 系恢復(fù)和生產(chǎn)重回正軌，公 出欄量穩(wěn)定增長(zhǎng)，2020-2023年欄復(fù)增 到40%，2024公 標(biāo)量3000-3300萬 ，比增 計(jì)12%257母量公 對(duì)224出規(guī)儲(chǔ)母足年末公 繁約155萬 比2023年加10萬 公 步劃2024底能母數(shù)在2023年底量基上增加5-10萬 從我大預(yù)估公2025年豬欄量望過3600萬 。努表24：公肉豬出量情與2024目標(biāo) 努表25：公年底能母豬欄況與2024年計(jì)劃（萬）2626.2235002626.2230002500200015001000500

生豬出量 YoY

60%40%20%0%-20%-40%

（萬）170160150140130120110

能繁母豬存欄量02018A2019A2020A2021A2022A2023A2024E

-60%

100

2019A2M2112M2112M222023A2024E資料來：公公告國盛券究 資料來：公公告國盛券究壓實(shí)基礎(chǔ)生產(chǎn)管理，生產(chǎn)指標(biāo)穩(wěn)步 升。2023年全年，公 肉豬養(yǎng)殖綜合成本已降至16.6-16.8/斤，下約0.6/斤第 度公 豬殖合成低于16元/斤季環(huán)降0.2/斤公 2024年制定2024年年均肉養(yǎng)殖綜合成本奮斗目標(biāo)為15-15.6元/公斤。努表26：2021年以來公肉豬養(yǎng)殖綜合成本持續(xù)下降（元/公斤） 肉豬養(yǎng)綜合本17.617.217.617.217.017.016.216.015.0-15.617.517.016.516.015.515.014.514.011M21 2022A 3M23 2Q23 3Q23 4Q23 2024E資料來源：，公公告，國盛證券研究2022202382%10.7；PSY22.492%，為近兩年最低平。努表27：公母豬及育肥管理指標(biāo)持續(xù)改善2M233M235M237M239M234Q23配種分娩率80%80%注180%83%85%82%窩均健仔數(shù)10.810.910.910.7PSY21.522222222.4肉豬上市率93%92%92%92%注291%92%料肉比2.672.59資料來源：，公公告，國盛證券研究（注：1、此處為2023年一季度平均平數(shù)據(jù)2、取公告范圍上限）母豬群 各項(xiàng)生產(chǎn)標(biāo)善是公 成本下降源力 一2023年初公 生產(chǎn)本勢(shì)降從2023年2月約430元/ ，下至2023年10約350元/，苗本降將 在未肉出成中以120kg計(jì)，80/ 豬苗本帶來元/kg的豬成本降。28：2023年以來公豬苗生產(chǎn)成本持續(xù)下降（元/） 豬苗生成本4404204003803603403203002M23 3M23 5M23 9M23 10M23資料來源：，公公告，國盛證券研究此 ，期待。公 梅料成本、能利率、理平的 高，公 成善前景得努表29：公成本改善方式改善科目改善方式上升原因豬苗成本優(yōu)化種豬質(zhì)量，升種豬群性能。梅料成本原料成本逐步下降，生產(chǎn)成績(jī)升。相比非瘟前，肉豬養(yǎng)殖綜合成本中梅料成本升約1.3元/斤，其中梅料原料成本升約1元/斤，疫病影響導(dǎo)致梅料成本升0.3元/斤。費(fèi)用規(guī)模擴(kuò)大、管理平高，固定資產(chǎn)折舊等前期固定資產(chǎn)閑置成本較多，部分養(yǎng)費(fèi)用分降低。殖場(chǎng)未滿負(fù)荷生產(chǎn)運(yùn)營。其盈虧加強(qiáng)種豬和肉豬基礎(chǔ)生產(chǎn)管理，升養(yǎng)殖成績(jī)，降低豬只亡率資料來源：公公告，國盛證券研究禽業(yè)：生產(chǎn)能力領(lǐng)先，豐富產(chǎn)品業(yè)公 禽業(yè)生 豐，目涵蓋肉雞、肉、雞。雞面公 是規(guī)模大黃羽雞殖公 ，2023年公 出肉達(dá)到11.83億只， 增長(zhǎng)9.51%；肉面公 于2020年立 禽事力造集 第三養(yǎng)業(yè)，2022公 肉鴨到4932.38萬， 比少14.9%。努表30：公肉雞出量情況 努表31：公肉鴨出量情況（億只）1412108642

肉雞出量 YoY

30%25%20%15%10%5%0%-5%

肉鴨出量 YoY（萬只）7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000

50%40%30%20%10%0%-10%020162017201820192020202120222023

-10%

0201420152016201720182019202020212022

-20%資料來：公公告國盛券究 資料來：公公告國盛券究20152.79；季度公毛雞出欄全成本已降至6.5元/斤，2023年全年毛雞出欄全成本降至6.8元/斤。努表32：公肉雞毛利與單羽毛利情況（億元） 肉雞毛利 肉雞單羽毛利807060504030201002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 資料來源：，公公告，國盛證券研究

（元/羽）8.07.06.05.04.03.02.01.00.0公穩(wěn)步進(jìn)禽業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，以產(chǎn)業(yè)鏈延伸方式豐富產(chǎn)品形，寬利潤空間。202285%14%，公目標(biāo)50%、30%、20%。努表33：公肉雞銷形目標(biāo)

2022 目標(biāo)毛雞 鮮品 熟食資料來源：，國盛證券研究豬周期：反轉(zhuǎn)已至，迎接景氣累計(jì)產(chǎn)能去化幅度達(dá)11%202310部數(shù)023年1月至4年3%02-222周期去產(chǎn)能幅度。努表34：每輪周期反轉(zhuǎn)前能繁母豬累計(jì)去化幅度% 能繁母豬欄數(shù)比-左軸 生豬價(jià)格-右軸

元/公斤2013.8-2015.36

2018.3-2019.2

2021.7-2022.42022.12-2024.2451.6年4 -19%2

0.9

2019-11,38.80

年-9%

1年-11% 40350-2 2016-06,21.03-4

2022-11,27.1730-6-8-10

2015-03,12.41

2019-02,12.72

2022-04,13.42 10502009-12 2011-02 2012-04 2013-06 2014-08 2015-10 2016-12 2018-02 2019-04 2020-06 2021-08 2022-10 2023-12資料來源：農(nóng)業(yè)部，，國盛證券研究歷史股炒往先2~3個(gè)度在價(jià)漲 前啟對(duì)能化的 前局伴 著繁母豬向供量的兌，我認(rèn)為期已經(jīng)入了部向勢(shì)反轉(zhuǎn)過程 中后續(xù)伴 著預(yù)期的斷上，豬氣有望斷攀，當(dāng)是 前局周期轉(zhuǎn)較時(shí)。努表35：生豬股票拐點(diǎn)先于周期拐點(diǎn)0

元/公斤SW生豬養(yǎng)殖SW生豬養(yǎng)殖-左軸豬價(jià)-右軸股價(jià)反轉(zhuǎn)2008-10-31股價(jià)反轉(zhuǎn)2014-06-30周期反轉(zhuǎn)2019-02-28股價(jià)反轉(zhuǎn)2021-07-30股價(jià)反轉(zhuǎn)2006-11-30周期反轉(zhuǎn)股價(jià)反轉(zhuǎn)2010-06-302015-03-312018-08-31周期反轉(zhuǎn)周期反轉(zhuǎn)2006-05-31周期反轉(zhuǎn)2022-03-31502000-01 2003-01 2006-01 2009-01 2012-01 2015-01 2018-01 2021-01 2024-01資料來源：農(nóng)業(yè)部，，國盛證券研究盈利預(yù)測(cè)與資建議我們對(duì)公