裕同科技多元開拓智能改造打開盈利空間提高分紅回饋股東

圖表17：公司生產(chǎn)人員人效穩(wěn)步提升 11圖表18：22年起資本開支呈放緩趨勢 11圖表19：資本性支出/折舊與攤銷21年以來進入下行趨勢 11圖表20：公司投資資本回報率表現(xiàn) 12圖表21：公司分紅與股息率 12圖表22：經(jīng)營性凈現(xiàn)金流/歸母凈利潤指標比較 13圖表23：分紅總額/經(jīng)營性凈現(xiàn)金流指標比較 13圖表24：全球智能手機出貨量及增速 13圖表25：聯(lián)發(fā)科月度營收及增速 13圖表26：全球PC出貨量及增速 14圖表27：舜宇光學科技手機鏡頭出貨量及增速 14圖表28：裕同科技較同業(yè)競爭對手凈利率高3-10pct 14圖表29：仁禾智能營業(yè)收入與凈利潤 15圖表30：華寶利營業(yè)收入與凈利潤 15圖表31：裕同各業(yè)務增速貢獻 15圖表32：公司股權(quán)收購進展 16圖表33：可轉(zhuǎn)債募資使用情況 16圖表34：紙漿模塑和生物可降解材料制品對比 16圖表35：各公司紙漿模塑業(yè)務營收體量（百萬元）對比 17圖表36：各公司紙漿模塑業(yè)務毛利率對比 17圖表37：19-22年公司環(huán)保紙塑產(chǎn)品營收復合增速53.4 17圖表38：環(huán)保紙塑產(chǎn)品毛利率 17圖表39：植物纖維餐飲包裝應用領(lǐng)域 18圖表40：植物纖維工業(yè)包裝應用領(lǐng)域 18圖表41：環(huán)保包裝產(chǎn)能投放進度 18圖表42：2022年煙包業(yè)務營收同比-8.3 18圖表43：2022年酒包業(yè)務營收同比-3.4 18圖表44：煙包行業(yè)企業(yè)毛利率較高 19圖表45：酒包行業(yè)企業(yè)毛利率較高 19圖表46：煙包客戶短期進展 19圖表47：裕同科技毛利率復盤 20圖表48：原材料占成本比例在60左右 20圖表49：供應商集中度較低 20圖表50：部分主要原材料價格（元/噸） 21圖表51：部分主要原材料價格同比及環(huán)比變化 21圖表52：2022年中下旬以來人民幣貶值明顯 21圖表53：2022年匯兌損益實現(xiàn)正向利潤貢獻 21圖表54：裕同科技費用管控優(yōu)化 22圖表55：公司主要業(yè)務營收及毛利率預測 23圖表56：可比公司估值 23圖表1：裕同科技發(fā)展歷程

裕同科技成立于2002201612161）1996-200819962000200222005202）2008-201520082010年開啟全球化戰(zhàn)略布局成立越南裕2017、201920153C2017234來源：公司公告，

高端包裝領(lǐng)軍者，營收利潤穩(wěn)健增長。2021/2022/2023Q1-3公司營收分別為148.5/163.6/108.1億元同比+26.0/+9.5/-10.2歸母凈利潤分別為億元同比-9.2/+45.5/-3.3營收的快速增長得益于公司近些年來積極布局的新興有潛力、有價值的新興細分市場。圖表2：2017-23Q1-3公司營收穩(wěn)健增長 圖表3：2023Q1-3公司歸母凈利潤同比-3.39070503010

營業(yè)收入（億元）

163.6148.5163.6148.5117.9108.198.485.869.523.5%26.0%10.2%19.7%14.8%-10.2%50%40%30%20%10%0%-20%

歸母凈利潤（億元） 14.911.246.1%10.410.211.246.1%10.410.29.39.59.910.5%7.2%1.5%-3.3%-9.2%13119753

50%40%30%20%10%0%-10% 來源：公司公告， 來源：公司公告，3C包裝龍頭地位穩(wěn)固，多元化布局打開成長天花板。3C2014-20223C87.3降至67.3。公司前五大客戶的銷售集中整體保持下降趨勢，2017-2022年從54降至38.42，其業(yè)務范圍、客戶范圍不斷拓展。20153C營收增長顯著，2022年增速分別為-8.3/-3.4/+62.3品業(yè)務實現(xiàn)小幅增長逐步成為驅(qū)動公司持續(xù)穩(wěn)定增長的重要因素。圖表4：公司核心客戶覆蓋消費電子、酒包等頭部知名品牌來源：公司官方微信公眾號，圖表5：消費電子包裝業(yè)務收入占比超60 圖表6：分業(yè)務增速來看，消費電子包裝表現(xiàn)穩(wěn)健，環(huán)保/煙包類快速成長100%0%

消費電子 酒包 煙包 環(huán)保 化妝品 其他業(yè)務2018 2019 2020 2021 2022

0%

消費電子 酒包 煙包環(huán)保 化妝品2019 2020 2021 2022來源：公司公告， 來源：公司公告，行業(yè)表現(xiàn)分散，龍頭憑借各環(huán)節(jié)強管理/優(yōu)質(zhì)交付能力，帶動份額提升行業(yè)集中度偏低，頭部企業(yè)憑借更優(yōu)質(zhì)的服務體系、各環(huán)節(jié)組織管控力，份額不斷提升。由于包裝行業(yè)屬于資本&人力密集型企業(yè)，行業(yè)進入門檻偏低，且技術(shù)迭代機會有限，行（3C根據(jù)中國包裝聯(lián)合會數(shù)據(jù)，2021/2022/2023Q1-Q3中國紙和紙板容器行業(yè)營收分別為3192/3046/1947億元同比+13.6/-5.0/-7.4，19-22年CAGR達1.7行業(yè)表現(xiàn)較+26.0+9.5/-10.2，19-22CAGR17-22CAGR17-22CAGR18.7，表現(xiàn)優(yōu)于頭部紙包裝企業(yè)。圖表7：裕同收入增速高于行業(yè)整體 圖表8：裕同收入增速高于頭部紙包企業(yè)營收（億元）裕同科技 大勝達350030002500200015001000500

中國紙和紙板容器制造行業(yè)營業(yè)收入（億元）中國紙和紙板容器制造行業(yè)營收yoy裕同科技營收yoy19-22年CAGR：19-22年CAGR：裕同：.53192.033045.472897.17 2884.741946.852019 2020 2021 2022 2023Q1-Q3

30%20%10%0%

0

合興包裝 美盈森勁嘉股份 裕同科技營收勁嘉股份yoy 美盈森yoy合興包裝yoy 大勝達yoy

80%60%40%20%0%-20%來源：中國包裝聯(lián)合會，公司公告， 來源：各公司公告，；注：合興包裝剔除供應鏈服務、勁嘉股份剔除煙標業(yè)務，兩家公司數(shù)據(jù)均截止到2023H1。&具備消費升級屬性的國/圖表9：與競爭對手相比，裕同毛利率表現(xiàn)優(yōu)勢明顯裕同科技 大勝達 合興包裝 美盈森 勁嘉股份45%40%35%30%25%20%15%10%5%2019 2020 2021 2022 2023Q1-Q3來源：各公司公告，；注：合興包裝剔除供應鏈服務、勁嘉股份剔除煙標業(yè)務，兩家公司數(shù)據(jù)均截止到2023H1。全球布局&智能化推進，放大效率優(yōu)勢&夯實展客基礎(chǔ)多客戶/2017-20225422.9/32.3/16.815.3/19.7/26.4，同比+23/41/20，表現(xiàn)優(yōu)于國內(nèi)客戶。圖表10：2017-2022公司前五大客戶收入占比整體呈下行趨勢

圖表11：公司海外營收保持快速成長60%50%40%30%20%10%0%

前五大客戶銷售占比54%40.56%39.02%54%40.56%39.02%37.58%38.42%30.31%

海外營收（億元） yoy56.141%46.348.923%20%56.141%46.348.923%20%21%15%32.322.918.616.8-67%6%

60%40%20%0%-20%-40%-60%來源：公司公告， 來源：公司公告，100/329.7。圖表12：裕同科技全球工廠布局全球布局 地點國內(nèi)深圳、東莞、惠州、來賓、?？凇⑸虾?、蘇州、南通、宿遷、合肥、亳州、煙臺、九江、濰坊、許昌、武漢、岳陽、瀏陽、三河、寶雞、遵義、重慶、成都、瀘州、宜賓、昆明國外印度(班加羅爾、德里)，越南(北寧、平陽)，印尼(雅加達)，泰國(北欖)，馬來西亞（雙溪大年）來源：公司公告，圖表13：裕同全球化工廠布局來源：公司官方微信公眾號，智能化工廠從許昌不斷推廣復制，人效提升可期。212016-202218.139.798.5AGVSAP、ERPCRM圖表14：裕同智能工廠建設(shè)思路和成果梳理設(shè)計維度 建設(shè)規(guī)劃與效果智能工廠MESERPWMS、SCADA（數(shù)據(jù)采集）、AGV制實現(xiàn)業(yè)務流、信息流和物流的三流融合。達成了車間倉庫透明、車間數(shù)據(jù)實時采集、場內(nèi)物流搬運少人化或無人化的目標。智能物流AGV系統(tǒng)自動將物料配送檢驗，檢驗合格后會自動入庫，全部過程人員只需要使用PDA。搬運通過AGV系統(tǒng)自動搬運到多層貨架并自動入庫、出庫。出庫時，通過工單信息可自動先進先出。整個車間基本實現(xiàn)了搬運無人化。物料管理在WMS系統(tǒng)下，通過工單倉庫自動發(fā)單的申請，由AGV推送到車間具體的生產(chǎn)線或機臺，機臺收單后會根據(jù)產(chǎn)出自動計算物料水位，在水位達到下限時自動向倉庫發(fā)出需求，倉庫則會將配料需求運送到生產(chǎn)線。物料可以做到“先進先出”，半成品SAP自動過賬，對庫存超期、呆滯問題實時預警。接入AGV系統(tǒng)后，可以做到物料精準配送，運送量可達2萬多次的規(guī)模，并可以避免人為運送的大量搬運和失誤配送等情況。多元化管理平臺系統(tǒng)實時抓取的底層關(guān)鍵數(shù)據(jù)以及參數(shù)指標發(fā)送到戰(zhàn)情指揮中心，與安燈系統(tǒng)相結(jié)合，如在工廠中出現(xiàn)超標或異常情況，安燈系統(tǒng)會及時通報管理人員。系統(tǒng)自動抓取數(shù)據(jù)，管理人員可以迅速了解生產(chǎn)情況。管理層都可以隨時隨地了解車間情況、設(shè)備狀態(tài)以及經(jīng)營狀況等。配送準確率得到大幅提升。來源：《裕同科技印刷包裝智能工廠建設(shè)思路》，圖表15：裕同智能工廠建設(shè)進度工廠名稱進度許昌智能工廠2019年許昌作為首家智能工廠試點，2021年大范圍投產(chǎn)，22年全面投產(chǎn)湖南裕同智能工廠2022年立項，現(xiàn)一期已順利落地蘇州裕同智能工廠2022年立項，現(xiàn)基本完成建設(shè)，已順利試運營成都裕同智能工廠2022年立項，現(xiàn)建設(shè)完成合肥裕同智能工廠2022年完成升級改造武漢裕同智能工廠2022年完成升級改造瀘州裕同、重慶裕同、九江裕同、煙臺裕同、越南裕同智能化建設(shè)持續(xù)規(guī)劃推進中來源：公司公告，圖表16：可比公司生產(chǎn)人員人均營收(萬元)對比 圖表17：公司生產(chǎn)人員人效穩(wěn)步提升806040200

2021 2022178.4176.5140.81178.4176.5140.81121.889.998.501.5122.2

90.070.050.030.010.0

營業(yè)收入/生產(chǎn)人員數(shù)量（左軸，萬元/人）98.589.970.763.098.589.970.763.054.239.7 40.72016201720182019202020212022

18000170001600015000140001300012000來源：公司公告， 來源：公司公告，產(chǎn)能布局尾聲資本開支放緩，提高分紅率積極回報股東持較高的資本開支，隨著全球產(chǎn)能布局的接近尾聲，資本開支于2022年開始放緩，2022/2023Q1-3資本開支分別為16.0/5.9億元，同比-13/-32。2016-2022年資本性出/折舊與攤銷從4.5降至2.02021/2022/2023Q1-Q3公司資本回報率分別為8/11/資產(chǎn)的利用效率得到改善，折舊攤銷比例降低，利潤率有望穩(wěn)步提升。圖表18：22年起資本開支呈放緩趨勢 圖表19：資本性支出/折舊與攤銷21年以來進入下行趨勢資本性支出（億元） yoy17.118.517.118.516.010.68.07.47.45.91612840

80%60%40%20%0%-40%

資本性支出/折舊與攤銷4.54.53.63.13.42.62.72.01.22016 2017 2018 2019 2020 2021 20222023H1來源：公司公告， 來源：公司公告，圖表20：公司投資資本回報率表現(xiàn)ROIC20%ROIC20%15%13%12%11%11%8%6%20%15%10%5%0%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023Q1-Q3來源：公司公告，現(xiàn)金分紅提升至60，股息率有望提升。公司于2023年12月9日發(fā)布公告《關(guān)于提高公20232025202560/經(jīng)營性凈現(xiàn)金流等分紅指標較行業(yè)有一定差距，2020-2022為2.6/2.0/3.0億元，占當年合并財務報表歸屬于母公司股東凈利潤的比例分別為23.26/20.00/20.14，高股息潛力也為公司估值提供有效支撐。圖表21：公司分紅與股息率

分紅（億元） 股息率1.88%1.63%3.01.48%2.41.88%1.63%3.01.48%2.42.02.41.25%2.42.62.01.51%0.89%0.72%

2.0%1.8%1.6%1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%來源：公司公告，圖表22：經(jīng)營性凈現(xiàn)金流/歸母凈利潤指標比較 圖表23：分紅總額/經(jīng)營性凈現(xiàn)金流指標比較

經(jīng)營性凈現(xiàn)金流/歸母凈利潤2018 2019 2020 2021 2022紙包裝板塊 裕同科技

60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%

分紅總額/經(jīng)營性凈現(xiàn)金流2018 2019 2020 2021 2022紙包裝板塊 裕同科技來源：公司公告，；注：紙包裝板塊為SW紙包裝二級分類內(nèi)的公司，包括大勝達、環(huán)球印務、裕同科技、柏星龍、勁嘉股份等21家A股上市公司

來源：公司公告，；注：紙包裝板塊為SW紙包裝二級分類內(nèi)的公司，包括大勝達、環(huán)球印務、裕同科技、柏星龍、勁嘉股份等21家A股上市公司消費電子：存量客戶穩(wěn)步修復，開拓仁禾、華寶利把握結(jié)構(gòu)性增量機會AIIDC11.6Q43.3+8.620234334-21.0，2023季度營收1296億新臺幣，同比+19.7。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)角度，消費電子增量需求方向來自折疊AI圖表24：全球智能手機出貨量及增速 圖表25：聯(lián)發(fā)科月度營收及增速500

全球智能手機出貨量（百萬部）

30%20%10%0%-20%

0

聯(lián)發(fā)科月度營收（億新臺幣）

100%80%60%40%20%0%-20%-40%21M121M321M121M321M521M721M921M1122M122M322M522M722M922M1123M123M323M523M723M923M11來源：IDC， 來源：公司公告，圖表26：全球PC出貨量及增速 圖表27：舜宇光學科技手機鏡頭出貨量及增速806040200全球PC出貨量（百萬臺） yoy

80%60%40%20%0%-20%-40%

806040200

0%21M121M321M121M321M721M1122M322M522M922M1123M123M323M723M11舜宇光學科技手機鏡頭出貨量（百萬件） yoy來源：iFind， 來源：公司公告，下游廠壓價結(jié)束，公司成本/2015年以后，20236.3、1.1，9.4，圖表28：裕同科技較同業(yè)競爭對手凈利率高3-10pct裕同科技 美盈森16%14%12%10%8%6%4%2%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q30%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3來源：公司公告，1）仁禾布局軟材，客戶有望不斷拓展：202160的股份收購價格為4.02億元仁禾是行業(yè)領(lǐng)先的軟制品制造商，VR/ARVR/AR/MR20222023H14.420.661.130供一體化產(chǎn)品交付服務，增強客戶粘性。2021/2022/2023H1華寶利營收分別為3.28/2.39/0.80.51/0.35/0.16234圖表29：仁禾智能營業(yè)收入與凈利潤 圖表30：華寶利營業(yè)收入與凈利潤5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0

營業(yè)收入億元） 凈利潤（億元）4.421.130.800.664.421.130.800.660.14

3210

營業(yè)收入億元） 凈利潤（億元）3.282.390.830.513.282.390.830.510.350.16來源：公司公告， 來源：公司公告，&煙包有望加速201517222022年公司煙包酒包環(huán)保包裝業(yè)務占營收比重為5.2/7.5ICT包裝類客戶增速貢獻10.3/2，22-23年受外部因素影響大消費中煙酒等高毛圖表31：裕同各業(yè)務增速貢獻3.7%2.0%3.7%2.0%3.0%10.3%201920202021202225%20%15%10%5%0%-5%ICT包裝 非ICT包裝 其他業(yè)務來源：公司公告，官方公眾號，圖表32：公司股權(quán)收購進展來源：公司公告，2020圖表33：可轉(zhuǎn)債募資使用情況來源：公司公告，179128噸，餐飲類包裝產(chǎn)能約為51萬噸。從產(chǎn)品類別來看，餐飲類包裝企業(yè)增長迅速。圖表34：紙漿模塑和生物可降解材料制品對比來源：眾鑫股份招股說明書，紙漿模塑業(yè)務已成頭部包裝企業(yè)成長新驅(qū)動。從主要上市公司數(shù)據(jù)披露來看，頭部企業(yè)如202212.9/11.2別居于餐飲類紙漿模塑企業(yè)、精品包裝企業(yè)前列。5-15pct5-15pct。圖表35：各公司紙漿模塑業(yè)務營收體量（百萬元）對比 圖表36：各公司紙漿模塑業(yè)務毛利率對比1,4001,2001,0008004002000

眾鑫股份 韶能股份僑旺紙模 金晟環(huán)保裕同科技 家得寶

眾鑫股份韶能股份眾鑫股份韶能股份僑旺紙模 金晟環(huán)裕同科技 家得寶40%30%20%10%0%-10%-20%來源：各公司公告， 來源：各公司公告，3C19-2253.4，23H1-12.3，主要受下游消費電子客戶所屬行業(yè)短期去庫周期、發(fā)貨節(jié)奏等影響。圖表37：19-22年公司環(huán)保紙塑產(chǎn)品營收復合增速53.4 圖表38：環(huán)保紙塑產(chǎn)品毛利率環(huán)保紙塑產(chǎn)品（億元，軸） 11.264.3%11.264.3%62.3%35.5%6.94.24.23.23.1-3.1%-12.3%864202022

0%

33.8%

環(huán)保紙塑產(chǎn)品毛利率（%）27.1%23.1%20.4%20%15%27.1%23.1%20.4%20%15%10%5%0%2019202020212022 2023H1來源：公司公告， 來源：公司公告，3RYUTOECOC202211.223.123H1圖表39：植物纖維餐飲包裝應用領(lǐng)域 圖表40：植物纖維工業(yè)包裝應用領(lǐng)域來源：公司官網(wǎng)， 來源：公司官網(wǎng)，2023116.4圖表41：環(huán)保包裝產(chǎn)能投放進度來源：公司公告，煙酒包裝：長期提份額可期，短期受拓客節(jié)奏等影響擾動受外部因素影響，2022年公司煙酒包裝業(yè)務收入有所下滑，煙包、酒包業(yè)務分別營收8.5/12.2億元同比-3.4/-8.3煙酒包裝市場規(guī)模很大行業(yè)處于市場化招標的演進/新系列招標中，需要以前端設(shè)計服務能力為基礎(chǔ)、圖表42：2022年煙包業(yè)務營收同比-8.3 圖表43：2022年酒包業(yè)務營收同比-3.4煙包業(yè)務（億元，左軸） yoy8.860.0%8.860.0%8.55.5-3.4%98765432102020 2021 2022

70% 1460% 1250% 1040%830%620%10% 40% 2-10% 0

酒包業(yè)務（億元，左軸） yoy13.372.7%12.27.713.372.7%12.27.7-8.3%

80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%來源：官方公眾號， 來源：官方公眾號，1）煙包：從事煙30以上高于裕同科技的毛利率酒包主營酒包業(yè)務的柏星龍基于較優(yōu)的設(shè)計一體化個性化服務能力，毛利率保在35左右。圖表44：煙包行業(yè)企業(yè)毛利率較高 圖表45：酒包行業(yè)企業(yè)毛利率較高50%40%30%20%10%0%

裕同科技 勁嘉股份金時科技 東風股份

50%40%30%20%10%0%

裕同科技 柏星龍 來源：各公司公告， 來源：各公司公告，/云南中煙、湖南中煙、福建中煙等優(yōu)質(zhì)大客2026圖表46：煙包客戶短期進展來源：中國煙草官網(wǎng)，盈利提升空間如何看？——客戶多元化，精細化成本管控，原料成本壓力可控20152018201920212021202220243274747/3668.1/噸同比下降2.1/5.4②智能化工廠推進與升級年許昌工廠全面投產(chǎn)③大包裝板塊成效顯著：圖表47：裕同科技毛利率復盤毛利率(%)2Q18-3Q19：收購武漢艾特，消費電子業(yè)務持續(xù)放量，毛利率提升4Q20等紙張價格快速上漲，毛利率承壓規(guī)模效應下積極控費，毛利率壓力緩解15% 4Q19-3Q20：1H2110%2015-1Q18：布局大消費包裝領(lǐng)域，持續(xù)加大資本投外部因素影本大幅上漲、消費電5%響，毛利率有所下滑子產(chǎn)業(yè)芯片短缺等利率有所下滑2022本壓力較小，業(yè)務結(jié)構(gòu)優(yōu)化，智能化工廠步提升0%來源：公司公告，60，供應商分散降低風險。2018-202260202260.5，公司盈利水平受原材料成本影響較大12.513.8，供應商相對分散一定程度上降低原材料風險。圖表48：原材料占成本比例在60左右 圖表49：供應商集中度較低100%80%60%40%20%0%

直接材料營業(yè)成本（）直接人工直接人工營業(yè)成本（）制造費用營業(yè)成本（）2018 2019 2020 2021 2022

前五名供應商合計采購金額（億元，左軸）16 前五名供應商合計采購金額占年度采購總額比例（）20%1412 18%10 16%86 14%4 12%20 10%2018 2019 2020 2021 2022來源：公司公告， 來源：公司公告，紙價預計表現(xiàn)穩(wěn)健，成本壓力風險可控。公司主營產(chǎn)品原材料包括雙膠紙、銅版紙、白卡紙、箱板紙等，23Q4每噸價格分別為6008/6231/5063/3773元，環(huán)比+2.1/+2.5/+2/0/+2.3,同比-11.6/+7.5/-6.4/-17.7。2022-2023年紙價相對處24（雙膠、銅版、白卡等）成本壓力偏弱，整體紙價大幅波動的風險不大。圖表50：部分主要原材料價格（元/噸） 圖表51：部分主要原材料價格同比及環(huán)比變化來源：卓創(chuàng)資訊，隆眾資訊， 來源：卓創(chuàng)資訊，隆眾資訊，采取積極措施應對匯率風險。公司外銷業(yè)務占比較高，部分大客戶采用美元定價和結(jié)算，圖表52：2022年中下旬以來人民幣貶值明顯 圖表53：2022年匯兌損益實現(xiàn)正向利潤貢獻7.47.37.27.17.06.96.86.76.66.56.46.36.2

即期匯率：美元兌人民幣

2502001500

財務費用-匯兌損益（百萬元）公允價值變動收益（百萬元）投資收益（百萬元）2016 2017 2018 2019 2020 2021 20222023H1來源：iFinD， 來源：公司公告，；注：“財務費用-匯兌損益”項目負數(shù)表示匯兌收益；公允價值變動收益主要系遠期結(jié)售匯業(yè)務期末重估未交割部分損失所致；投資收益主要系遠期結(jié)售匯業(yè)務到期交割收益圖表54：裕同科技費用管控優(yōu)化12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%

2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 20222023Q1-3銷售費用率 銷售費用率來源：公司公告，盈利預測核心假設(shè)分業(yè)務：2023-2025收入同比-5.0/+13.0/+13.0。產(chǎn)線效能持續(xù)提高預計2023-2025年板塊收入同比持平/+12.0/+15.0。煙包業(yè)務：公司不斷增加對煙包業(yè)務的投資，建設(shè)煙包制造基地，并積極推動生產(chǎn)模新客戶持續(xù)導入促進收入持續(xù)高速增長，預計2023-2025+5.0/+25.0/+27.0。2023-2025年板塊收入同比+15.0/+25.0/+25.0。5）化妝品包裝：預計2023-2025年板塊收入將為3.7/3.9/4.1億元，同比+5.0/+5.0/+5.0。2023-2025年毛利率分別為25.1/25.4/25.7。費用方面：2023-20252.6/2.6/2.6。2023-20255.6/5.4/5.4。高水平研發(fā)投入增加，不斷提升新材料、新產(chǎn)品、新技術(shù)和新工藝研發(fā)能力，預計2023-2025年研發(fā)費用率分別為4.5/4.6/4.7。圖表55：公司主要業(yè)務營收及毛利率預測圖表56：可比公司估值

來源：公司公告，綜上，我們預測公司23-25年收入分別為159.3/181.7/208.3億元，同比-2.6/+14.0/14.7歸母凈利分別為14.8/17.4/206億元同比-0.4/+17.6/+18.4。投資建議我們采用市盈率相對估值法，根據(jù)盈利預測，當前股價對應公司24-25年P(guān)E分別為13X/11X。選取東峰集團、奧瑞金、勁嘉股份、新巨豐、永新股份作為可比公司，可比公23-25PE17X/14X/13X。公司作為全球高端紙包裝龍頭，消費電子業(yè)/資本開支收窄影響下逐步兌現(xiàn)、分紅率提升帶動202432來源：，；股價基準日：2024年4月3日;注：可比公司盈利預測為wind一致預期FY20222015202238.42，響。附錄：三張報表預測摘要損益表（人民幣百萬元）資產(chǎn)負債表（人民幣百萬元）2020 202120222023E2024E2025E2020202120222023E2024E2025E主營業(yè)務收入 11,8914,5016,6215,2718,6420,30貨幣資金 2,3372,6643,3173,6984,0524,649增長率 26.010.2-2.714.014.7應收款項 5,4865,8636,3485,9796,6877,477主營業(yè)務本 -8,626-11,652-12,477-11,930-13,550-15,477存貨 1,5181,7791,7661,7621,9282,202銷售收入 73.2 78.576.374.974.674.3其他流動產(chǎn) 908714738695733777毛利 3,163 3,1983,8853,9984,6145,353流動資產(chǎn) 10,25011,02112,16912,13313,40015,106銷售收入 26.8 21.523.725.125.425.7總資產(chǎn) 61.858.957.856.458.961.6營業(yè)稅金附加 -64 -81-81-80-91-104長期投資 2326387652667682銷售收入 0.5 0.50.50.50.50.5固定資產(chǎn) 4,8815,8696,3306,4896,4736,520銷售費用 -324 -364-404-414-472-542總資產(chǎn) 29.431.430.030.228.526.6銷售收入 2.7 2.52.52.62.62.6無形資產(chǎn) 1,0331,1691,6001,6081,6001,624管理費用 -764 -814-890-892-981-1,125非流動資產(chǎn) 6,3377,6898,8979,3649,3419,413銷售收入 6.5 5.55.45.65.45.4總資產(chǎn) 38.241.142.243.641.138.4研發(fā)費用 -497 -586-671-717-836-979資產(chǎn)總計 16,8718,0921,6621,9822,4024,19銷售收入 4.2 3.94.14.54.64.7短期借款 3,0343,9854,2634,4614,4294,687息稅前利1,515 1,3531,8391,8952,2342,604應付款項 2,9813,0873,3563,0653,5184,061銷售收入 12.9 9.111.211.912.312.5其他流動債 479451583623722835財務費用 -254 -18125-82-113-77流動負債 6,4937,5248,2028,1488,6699,583銷售收入 2.2 1.2-0.20.50.60.4長期貸款 1,0391,1921,5741,5741,5741,574資產(chǎn)減值失 -87 -94-45-36-35-31其他長期債 309427535471436408公允價值動收益 57 -2865-42-40-60負債 7,8419,14210,31110,19310,67811,565投資收益 39 105-91-35-40-50普通股股東益 8,5069,26110,24110,74311,44412,272稅前利潤 2.9 8.7n.an.an.an.a其中：股本 934931931931931931營業(yè)利潤 1,353 1,2151,8571,7492,1032,489未分配利潤 5,2976,0387,2787,8728,5739,401營業(yè)利潤率 11.5 8.211.311.011.611.9少數(shù)股東益 240306513561618682營業(yè)外收支 -20 -11-5110-25-35負債股東權(quán)合計 16,8718,0921,6621,9822,4024,19稅前利潤 1,333 1,204利潤率 11.3 8.11,8