高途集團(tuán)(GOTU US)：線上線下全面布局多元創(chuàng)新開拓新篇

免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。高途集團(tuán)高途集團(tuán)(GOTUUS)首次覆蓋首次覆蓋職業(yè)教育2024年4月21日│美國國內(nèi)K12在線教育龍頭之一，業(yè)務(wù)有望進(jìn)入穩(wěn)健增長新階段高途成立于2014年，曾是國內(nèi)首個實現(xiàn)規(guī)?；腒12在線教育公司。雙減后公司積極推進(jìn)教育業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，憑借優(yōu)質(zhì)師資、多元化營銷體系、扎實的技術(shù)能力等優(yōu)勢，持續(xù)拓展產(chǎn)品與服務(wù)矩陣，打造線上線下業(yè)務(wù)的學(xué)習(xí)和服務(wù)閉環(huán)，驅(qū)動營收穩(wěn)健修復(fù)性增長。我們預(yù)計公司24-26年總收入為44.66/62.73/84.46億元,non-GAAP凈利潤為0.49/1.15/2.80億元?？紤]到公司高中和K9業(yè)務(wù)處于快速修復(fù)期，大學(xué)生和成人教育留存業(yè)務(wù)逐步優(yōu)化，我們給予2.5x25EPS（可比公司W(wǎng)ind一致預(yù)測均值：2.15x基于PS的目標(biāo)價為8.56美元，首次覆蓋給予“買入”評級。校外培訓(xùn)進(jìn)入合規(guī)經(jīng)營新常態(tài)，行業(yè)格局顯著優(yōu)化雙減后學(xué)員對于優(yōu)質(zhì)教學(xué)產(chǎn)品和服務(wù)的需求依然強(qiáng)烈，而教培機(jī)構(gòu)數(shù)量及規(guī)模大幅壓減，行業(yè)供需格局顯著改變。近兩年國家持續(xù)完善校外培訓(xùn)監(jiān)管政外培訓(xùn)管理條例（征求意見稿）》催化下，行業(yè)邊界進(jìn)一步明晰，利好頭部合規(guī)機(jī)構(gòu)持續(xù)拓展市場份額。線上師資、獲客優(yōu)勢仍在，產(chǎn)品和渠道創(chuàng)新驅(qū)動增長高途線上主打“名師授課+雙師輔導(dǎo)”的在線直播大班課模式，名師資源保障定價能力，高效獲客保障規(guī)模效應(yīng)。雙減后行業(yè)名師資源愈發(fā)稀缺，公司注重教師人才培養(yǎng)和留存，核心業(yè)務(wù)師資儲備得到相對充分留存，為業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型保存了實力；公司充分發(fā)掘名師在直播領(lǐng)域的天然優(yōu)勢，打造抖音直播達(dá)人矩陣，逐步建設(shè)更高壁壘的自營獲客渠道，不斷提升獲客效率。此外，公司產(chǎn)品矩陣持續(xù)豐富，開拓了1對1、本地化小班、圖書等新交付形式，有望更好地匹配多元化、個性化的學(xué)習(xí)需求，帶來新的增長機(jī)會。線下拓展空間廣闊，中長期有望貢獻(xiàn)增量收益雙減后線下K12教育供給大幅出清，為合規(guī)品牌機(jī)構(gòu)拓展線下業(yè)務(wù)提供充足空間。23年公司開始布局線下非學(xué)科業(yè)務(wù)，據(jù)我們統(tǒng)計，截至24年2月全國已布局約30個非學(xué)科培訓(xùn)線下門店。我們認(rèn)為短期內(nèi)線下門店爬坡或拖累公司整體利潤，但線下市場更為廣闊，單店模型跑通后有望較快復(fù)制擴(kuò)張，且線下用戶粘性強(qiáng)，口碑獲客效率高，未來線下有望逐步接棒線上，成為公司中長期發(fā)展的重要引擎。風(fēng)險提示：線下網(wǎng)點(diǎn)增速及招生情況不及我們預(yù)期；獲客成本顯著提升；相關(guān)部門對學(xué)費(fèi)定價的監(jiān)管；核心師資及管理人員流失。經(jīng)營預(yù)測指標(biāo)與估值會計年度202220232024E2025E2026E營業(yè)收入(人民幣百萬)2,4982,9614,4666,2738,446+/-%(61.93)18.5250.8340.4634.65歸屬母公司凈利潤(人民幣百萬)13.17(7.30)(27.41)8.52136.29+/-%NANANANA1,499EPS(人民幣，最新攤薄)0.05(0.03)(0.11)0.030.53ROE(%)0.44(0.24)(0.89)0.284.32PE(倍)879.11NANA1,35384.60PB(倍)3.743.713.743.733.58EVEBITDA(倍)252.60(39633)(13910)(18862)237.64資料來源：公司公告、華泰研究預(yù)測目標(biāo)價(美元):xialulu@+(852)36586000zhanbo@+(86)2128972228zhengyujia@SFCNo.BTB676+(86)1063211166聯(lián)系人SACNo.S0570122030053SACNo.S0570523100002SFCNo.BTP154SACNo.S0570523110002SFCNo.BUS698研究員研究員基本數(shù)據(jù)目標(biāo)價(美元)收盤價(美元截至4月19日)市值(美元百萬)6個月平均日成交額(美元百萬)52周價格范圍(美元)BVPS(美元)8.566.29 1,624 25.482.22-8.421.70股價走勢圖高途集團(tuán)高途集團(tuán)標(biāo)普50012282421(39)Apr-23Aug-23Dec-23Apr-24資料來源：S&P免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。核心觀點(diǎn) 3高途：線上線下全面布局，多元創(chuàng)新開拓新篇 4保持教育初心，開啟多元化轉(zhuǎn)型 4K12業(yè)務(wù)修復(fù)性增長，大學(xué)生及成人教育調(diào)整收縮 5現(xiàn)金收款加速增長，運(yùn)營效率穩(wěn)中有升 8以陳向東為核心的管理層經(jīng)驗豐富，為品牌形成良好背書 校外培訓(xùn)進(jìn)入合規(guī)經(jīng)營新常態(tài)，中長期修復(fù)彈性可期 12政策引導(dǎo)校外培訓(xùn)合規(guī)化發(fā)展，非學(xué)科牌照審批有序推進(jìn) 12線上流量整體較為穩(wěn)定，線下拓展空間充足 12高途：開拓多元產(chǎn)品與服務(wù)矩陣，線上線下協(xié)同發(fā)展 14師資優(yōu)勢、產(chǎn)品拓展和渠道創(chuàng)新驅(qū)動線上業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長 14加速布局線下門店，打造第二增長曲線 19盈利預(yù)測和估值 21盈利預(yù)測 21估值分析 22風(fēng)險提示 23核心觀點(diǎn)校外培訓(xùn)進(jìn)入合規(guī)經(jīng)營新常態(tài)，行業(yè)格局顯著優(yōu)化。21年以來在“雙減”政策和公共衛(wèi)生事件的雙重壓力下，K12教育供給大幅縮減；23年9月教育部發(fā)布《校外培訓(xùn)行政處罰暫行辦法》以來，多地對“小黑班”等隱形變異培訓(xùn)行為進(jìn)行了查處和治理，競爭格局進(jìn)一步改善。2月8日《校外培訓(xùn)管理條例（征求意見稿）》催化下，行業(yè)邊界日益清晰，利好頭部合規(guī)機(jī)構(gòu)持續(xù)拓展市場份額。短期線上仍是主要增長引擎，中長期線下有望承接動能轉(zhuǎn)換。線上業(yè)務(wù)是公司的基本盤，商業(yè)模式相對成熟，產(chǎn)品矩陣不斷豐富，獲客效率持續(xù)優(yōu)化，短期仍是公司收入利潤的主要驅(qū)動力。23年公司開始布局線下非學(xué)科業(yè)務(wù)，短期內(nèi)線下門店爬坡或拖累整體利潤，但線下市場更為廣闊，單店模型跑通后有望快速復(fù)制擴(kuò)張，且線下用戶粘性更強(qiáng)，品牌口碑形成后有助于降低公司整體獲客成本。區(qū)別于市場的觀點(diǎn)市場預(yù)期公司短期內(nèi)依靠線下網(wǎng)點(diǎn)擴(kuò)張實現(xiàn)收入高速增長，而我們認(rèn)為應(yīng)更加關(guān)注線下業(yè)務(wù)在中長期作為增長引擎的作用。我們觀察到公司線下拓點(diǎn)節(jié)奏整體平穩(wěn)有序，并未出現(xiàn)激進(jìn)擴(kuò)張的情況，按照行業(yè)普遍經(jīng)驗，線下網(wǎng)點(diǎn)從新開到產(chǎn)能打滿通常需要兩到三年的時間，我們預(yù)計24/25/26年線下非學(xué)科業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)約0.2/1.7/2.7億元營收。雖然短期內(nèi)收入貢獻(xiàn)相對有限，但單店模型跑通后有望較快復(fù)制擴(kuò)張，并且線下依賴口碑獲客，成本較低、用戶粘性較強(qiáng)，若能與線上形成協(xié)同導(dǎo)流，則有望降低整體獲客成本。我們認(rèn)為線下業(yè)務(wù)作為增長引擎的作用將在中長期得到更顯著的體現(xiàn)。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。保持教育初心，開啟多元化轉(zhuǎn)型中國K12在線教育龍頭之一，雙減后積極轉(zhuǎn)型。高途前身“跟誰學(xué)”于2014年6月由陳向東帶領(lǐng)創(chuàng)立。公司成立之初主營O2O平臺助力師生資源匹配，并推出了百家云（互動直播視頻解決方案）、U盟（中小教育機(jī)構(gòu)分銷解決方案）等產(chǎn)品，快速積累起在線教育的師資、技術(shù)、營銷基礎(chǔ)。2017年“高途課堂”孵化完成，此后公司逐步剝離2B業(yè)務(wù)，專注C端K12在線教育。2019年6月公司于美國紐交所掛牌上市。高途主打“名師模式”雙師直播大班課，憑借高效的獲客能力、優(yōu)秀的產(chǎn)品力和留存率，于19Q1-20Q2連續(xù)6個季度及時停止了K9學(xué)科培訓(xùn)，重心轉(zhuǎn)向非學(xué)科培訓(xùn)、大學(xué)生及成人、國際教育等業(yè)務(wù)。資料來源：公司公告，公司官網(wǎng)，華泰研究雙減后公司股價變化主要分為兩個階段：第一階段（2021.7-2022年底這一階段受行業(yè)政策轉(zhuǎn)變和美國PCAOB審查問題擾動，板塊信心低迷，公司股價整體處于低位調(diào)整期。第二階段（2022年底-至今隨著中概退市風(fēng)險解除，公共衛(wèi)生事件后線下教學(xué)逐步恢復(fù)，行業(yè)競爭格局優(yōu)化，24年2月教育部發(fā)布《校外培訓(xùn)管理條例（征求意見稿）》進(jìn)一步明確行業(yè)合規(guī)化發(fā)展方向，板塊信心顯著修復(fù)，公司整體業(yè)務(wù)持續(xù)復(fù)蘇，市場對線下業(yè)務(wù)開拓預(yù)期積極，提振公司股價。資料來源：Wind，公司公告，華泰研究雙減后K12和成人教育仍為核心主業(yè)?！半p減”后高途圍繞教育培訓(xùn)，整合復(fù)用原有師資、用戶、渠道等資源，發(fā)力打造非學(xué)科培訓(xùn)、高中學(xué)業(yè)規(guī)劃、出國留學(xué)等課程與服務(wù)，致力于為用戶打造一站式終身學(xué)習(xí)平臺。我們估計2023年公司K12教育、大學(xué)生及成人教育、2%。此外公司通過北京高途佳品科技有限公司在抖音探索直播帶貨業(yè)務(wù)，截至2023年直播業(yè)務(wù)尚未并表。100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%K12教育成人教育其他2.0%2.0%1.8%1.8%2.0%2.0%2.0%2.5%2.0%2.0%1.8%1.8%2.0%2.0%2.0%2.5%1.5%20.0%25.0%25.0%34.2%40.0%78.0%70.4%64.0%58.0%73.0%73.0%72.5%25.0%27.6%67.2%31.0%79.0%19.5%1Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24E料來源：公司公告，華泰研究預(yù)測K12教育：開拓非學(xué)科培訓(xùn)業(yè)務(wù)，線上線下全面布局。“雙減”后高途在K9階段向非學(xué)科類培訓(xùn)轉(zhuǎn)型，推出了編程、棋類、人文、科學(xué)等在線課程，并逐漸向線下延伸布局，據(jù)我們統(tǒng)計，截至24年2月，高途在廣州、西安、長沙、北京、南京等地設(shè)立了約30個非學(xué)科培訓(xùn)線下門店，因地制宜探索本地化素質(zhì)素養(yǎng)產(chǎn)品。此外，面對高中階段，除了傳統(tǒng)雙師大班課以外，高途推出了學(xué)習(xí)規(guī)劃、1對1、圖書等新的交付形式以滿足多樣化的輔導(dǎo)需求，業(yè)態(tài)逐漸豐富。由于非學(xué)科培訓(xùn)的用戶群體及商業(yè)模式和原學(xué)科培訓(xùn)相似，高途可以高效地復(fù)用教學(xué)模式、師資、用戶等資源，23年以來K12教育業(yè)務(wù)收入快速修復(fù)性增長。資料來源：高途app，高途素養(yǎng)課公眾號，華泰研究資料來源：西安高途青少年成長中心小紅書賬號，華泰研究資料來源：大眾點(diǎn)評，西安高途青少年成長中心小紅書賬號，華泰研究大學(xué)生及成人教育業(yè)務(wù)：戰(zhàn)略重心由規(guī)模擴(kuò)張轉(zhuǎn)為關(guān)注盈利能力。高途大學(xué)生及成人業(yè)務(wù)涵蓋考研、財經(jīng)、公考、出國等領(lǐng)域。由于該業(yè)務(wù)需求及盈利能力受宏觀環(huán)境影響波動較大，因此23年公司對該業(yè)務(wù)進(jìn)行了戰(zhàn)略調(diào)整，更加聚焦于考研、出國等剛需性較強(qiáng)、市場潛力較大的細(xì)分領(lǐng)域。留學(xué)業(yè)務(wù)自2023年4月起，先后在北京、武漢、長沙建成高途留學(xué)線下門店，為客戶提供定制化留學(xué)申請服務(wù)?？佳袠I(yè)務(wù)作為成人教育的核心業(yè)務(wù)，不斷擴(kuò)展，推出考研暑期班、公共課專業(yè)課一對一、曙光計劃小班課等113個課程，在北京、沈陽、鄭州建成線下集訓(xùn)營，線上線下共同布局。據(jù)公告，得益于短視頻和直播渠道的發(fā)力，23Q4高途留學(xué)業(yè)務(wù)的收入和收款均同比增長200%以上，考研業(yè)務(wù)連續(xù)二個季度實現(xiàn)正現(xiàn)金流，公考業(yè)務(wù)實現(xiàn)了季度盈利，成人業(yè)務(wù)調(diào)整初步取得成效。考研公考資料來源：高途官網(wǎng)，華泰研究雅思托福留學(xué)申請資料來源：土豆雅思App，華泰研究直播電商初步發(fā)展，助力品牌露出和渠道創(chuàng)新。22年12月24日，高途佳品抖音直播間正式開播，直播間主營食品品類，涵蓋時令果蔬、乳品烘培、零食、酒水等產(chǎn)品。直播業(yè)務(wù)隸屬北京高途佳品科技有限公司，截至23年高途創(chuàng)始人、董事長陳向東持股該公司60%并擔(dān)任直播電商業(yè)務(wù)的CEO，高途持股40%。飛瓜數(shù)據(jù)顯示，2023全年高途佳品直播間GMV超過8,000萬元，截至24年3月高途佳品粉絲數(shù)接近260萬人。我們認(rèn)為公司在直播電商領(lǐng)域的探索不僅有助于增強(qiáng)品牌露出，其在直播間積累的運(yùn)營經(jīng)驗也有望助力教育業(yè)務(wù)直播獲客渠道的開拓創(chuàng)新。直播間小程序資料來源：抖音，高途佳品小程序，華泰研究現(xiàn)金收款加速增長，運(yùn)營效率穩(wěn)中有升K12業(yè)務(wù)穩(wěn)健修復(fù)性增長，成人教育戰(zhàn)略調(diào)整成效初顯。17-20年在線教育紅利期公司營收規(guī)模迅速擴(kuò)大，最高峰達(dá)到70億元；21年7月“雙減”以后，公司快速轉(zhuǎn)型非學(xué)科培訓(xùn)、出國、考研等業(yè)務(wù)，承接和轉(zhuǎn)化原有生源，22Q2起季度營收重回增長軌道。23年公司實現(xiàn)營收29.6億元，修復(fù)至巔峰期（20年）的42%，我們估算其中K12業(yè)務(wù)收入約21億元，yoy+34%，大學(xué)及成人業(yè)務(wù)收入約7億元，同比下降約14%。K12業(yè)務(wù)大約修復(fù)至雙減前最高峰的34%。新生收款加速增長。23年公司現(xiàn)金收款約33億，同比增長32%?，F(xiàn)金收款包括拉新和老生續(xù)班兩部分，其中23Q3表觀增速較低（yoy+5%）的原因是由于高三畢業(yè)季老生續(xù)班人次折損，而新高一蓄水池略有不足，僅靠拉新難以驅(qū)動高增速；但23Q4秋季續(xù)費(fèi)季老生續(xù)班率有所增長，加上公司全力開拓多元化獲客渠道，當(dāng)季K12業(yè)務(wù)新生收款同比增長超過50%，季度現(xiàn)金收款同比增速回升至28%。24Q1來看，剔除老生續(xù)費(fèi)影響（23Q1包含部分春節(jié)后老生續(xù)費(fèi)，而24Q1因春節(jié)較晚，尚未開啟續(xù)費(fèi)拉新收款同比增長超過60%，環(huán)比進(jìn)一步加快。yoy營業(yè)收入80500%yoy營業(yè)收入8070400%60300%50200%40200%30100%200%-100%0-100%2017201820192020202120222023資料來源：公司公告，華泰研究(億元)9876543210K12教育成人教育其他 0.12.24.07.45.51Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24E資料來源：公司公告，華泰研究預(yù)測營業(yè)收入營業(yè)收入yoy9100%8780%7660%540%4320%320%10-20%01Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24E資料來源：公司公告，華泰研究預(yù)測864209.979.978.826.846.126.075.393.181Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24E現(xiàn)金收款（grossbillings）12.y6.3980%70%60%50%40%30%20%10%0%資料來源：公司公告，華泰研究預(yù)測線上業(yè)務(wù)商業(yè)模式相對穩(wěn)定成熟，線下業(yè)務(wù)尚處培育期。公司以線上大班課為主的商業(yè)模式已相對成熟，毛利率通常穩(wěn)定在70-75%左右，且經(jīng)過19-20年在線教育行業(yè)激烈的投放大戰(zhàn)以及“雙減”政策影響后，公司逐步轉(zhuǎn)變營銷模式，拓展包括直播在內(nèi)的多元化獲客渠道，減少廣告投放與低價課，22年以來銷售費(fèi)用率逐步企穩(wěn)。另一方面，23年公司開始拓展1對1、線下非學(xué)科等新業(yè)務(wù)，由于新業(yè)務(wù)尚處于投入培育期，導(dǎo)致23年公司整體小幅凈虧損730萬元（non-GAAP為小幅盈利5100萬元我們認(rèn)為線下業(yè)務(wù)拓展短期或拖累利潤，但中長期門店爬坡完成后有望成為收入增長新動能。毛利率毛利潤毛利率6050403020020182019202020212022202378%76%74%72%70%68%66%64%62%60%58%56%資料來源：公司公告，華泰研究90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%銷售費(fèi)用率研發(fā)費(fèi)用率管理費(fèi)用率201820192020202120222023資料來源：公司公告，華泰研究凈利潤率凈利潤凈利潤率 (5)(10)(15)(20)(25)(30)(35)20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%201820192020202120222023資料來源：公司公告，華泰研究(萬元)15,00010,000 5,000 (5,000)(10,000)(15,000)1Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24Enon-GAAP凈利潤non-GAAP凈利潤率1Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24E25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%資料來源：公司公告，華泰研究現(xiàn)金儲備充足，凈經(jīng)營現(xiàn)金流持續(xù)改善，業(yè)務(wù)健康度提升。公司現(xiàn)金儲備包括現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物，受限資金，長短期投資，以及第三方支付平臺可提現(xiàn)余額。截至2023年12月31日，公司持有的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物、受限資金、長短期投資合計約39.5億元。23年公司實現(xiàn)凈經(jīng)營現(xiàn)金流約3.5億元，同比增加5.5倍。充足的現(xiàn)金儲備及持續(xù)改善的現(xiàn)金流為長期業(yè)務(wù)發(fā)展提供了充足的支持和保障。(億元)現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物+受限資金短期投資長期投資2018201920202021202220232018201920202021202220237565554535255(5)資料來源：公司公告，華泰研究2012.85(10)2.426.030.553.54-0.50(20)(30)(40)-41.86(50)2017201820192020202120222023資料來源：公司公告，華泰研究陳向東先生為公司創(chuàng)始人及第一大股東，持股比例為45.8%，投票權(quán)比例88.8%（截至2023年2月28日現(xiàn)擔(dān)任董事會主席和首席執(zhí)行官，對公司擁有絕對控制權(quán)。陳向東1999年加入新東方，創(chuàng)立高途前曾擔(dān)任新東方執(zhí)行總裁，對于教育業(yè)務(wù)運(yùn)營與公司管理具備豐富經(jīng)驗。高途核心管理層具備良好的教育背景，均為碩士學(xué)歷及以上，來自哈佛大學(xué)、清華大學(xué)、中國人民大學(xué)等知名高校，在財務(wù)、技術(shù)、資本市場等領(lǐng)域具備多年工作經(jīng)驗，為企業(yè)發(fā)展形成良好積淀和背書。注：截至2023年12月31日資料來源：公司公告，華泰研究校外培訓(xùn)進(jìn)入合規(guī)經(jīng)營新常態(tài)，中長期修復(fù)彈性可期政策引導(dǎo)校外培訓(xùn)合規(guī)化發(fā)展，非學(xué)科牌照審批有序推進(jìn)政策明確校外培訓(xùn)定位于學(xué)校教育的有益補(bǔ)充。22年12月以來，國務(wù)院、教育部等密集發(fā)布監(jiān)管政策引導(dǎo)校外培訓(xùn)規(guī)范化發(fā)展，其中24年2月教育部發(fā)布的《校外培訓(xùn)管理條例（征求意見稿）》起草說明中明確提到“正視家長的合理培訓(xùn)需求”，明確了“校外培訓(xùn)成為學(xué)校教育有益補(bǔ)充的基本定位”，以及“規(guī)范管理、提高質(zhì)量、滿足多樣化文化教育需求”的目標(biāo)導(dǎo)向。隨著監(jiān)管邊界逐漸清晰，頭部機(jī)構(gòu)有望在合規(guī)前提下加快業(yè)務(wù)拓展步伐。非學(xué)科審批登記逐步推進(jìn)，廣東省進(jìn)度相對較快。2022年12月教育部等十三部門發(fā)布《關(guān)于規(guī)范面向中小學(xué)生的非學(xué)科類校外培訓(xùn)的意見》，進(jìn)一步明確了非學(xué)科校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)主管部門和設(shè)置標(biāo)準(zhǔn)，23年3月教育部再次發(fā)文要求各地“打通政策堵點(diǎn)，加快非學(xué)科類培訓(xùn)機(jī)構(gòu)審批登記工作”。其中廣東省23年4月發(fā)布《廣東省教育廳關(guān)于切實解決面向中小學(xué)生的非學(xué)科類校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)審批工作系列問題的通知（一）》，提出“2023年6月底前，各地教育部門須會同文旅、科技、體育等行政部門建立健全審批機(jī)制，打通政策堵點(diǎn)，并至少審批發(fā)放一批以上的非學(xué)科類校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)辦學(xué)許可證；2023年12月1日之前，完成所有非學(xué)科類校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)的審批發(fā)證，確保校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)證照齊全”。23年9月，廣東省教育廳頒發(fā)了全國首張線上非學(xué)科類培訓(xùn)辦學(xué)許可證；截至24年2月，廣州、深圳等地已有多家線下非學(xué)科培訓(xùn)機(jī)構(gòu)獲發(fā)營利性牌照。時間2022.12政策名《教育部辦公廳等十二部門關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)學(xué)科類隱形變異培訓(xùn)防范治理工作的意見》主要內(nèi)容提出到2024年6月，學(xué)科類隱形變異培訓(xùn)得以全面清除的目標(biāo)，同時要求對轉(zhuǎn)型的學(xué)科類培訓(xùn)機(jī)構(gòu)加強(qiáng)跟進(jìn)指導(dǎo)，鼓勵給予政策支持，幫助機(jī)構(gòu)實現(xiàn)轉(zhuǎn)型發(fā)展。2022.12《關(guān)于規(guī)范面向中小學(xué)生的非學(xué)科類校外培訓(xùn)的意見》全面規(guī)范非學(xué)科類培訓(xùn)，使其成為學(xué)校教育的有益補(bǔ)充。要求各地明確非學(xué)科類培訓(xùn)主管部門、設(shè)置標(biāo)準(zhǔn)和準(zhǔn)入流程。強(qiáng)化校外培訓(xùn)預(yù)收費(fèi)監(jiān)管。2023.3《關(guān)于繼續(xù)把“雙減”督導(dǎo)作為教育督導(dǎo)“一號工程”的通知》構(gòu)建國家、省、市、縣四級聯(lián)動督導(dǎo)工作機(jī)制，針對學(xué)科類培訓(xùn)隱形變異、非學(xué)科類培訓(xùn)良莠不齊、校外培訓(xùn)預(yù)收費(fèi)監(jiān)管不到位、藝考及2023.4《廣東省教育廳關(guān)于切實解決面向中小學(xué)生的非學(xué)科類校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)審批工作系列問題的通知（一）》涉境外培訓(xùn)治理難度大、學(xué)校課后服務(wù)水平仍有待提高等突出問題，重點(diǎn)做好“雙減”督導(dǎo)工作。2023年6月底前，各地教育部門須會同文旅、科技、體育等行政部門建立健全審批機(jī)制，打通政策堵點(diǎn)，并至少審批發(fā)放一批以上的非學(xué)科類校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)辦學(xué)許可證。2023年12月1日之前，完成所有非學(xué)科類校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)的審批發(fā)證，確保校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)證照齊全。2023.5《關(guān)于加強(qiáng)新時代中小學(xué)科學(xué)教育工作的意見》通過3至5年努力，在教育“雙減”中做好科學(xué)教育加法的各項措施全面落地，包括改進(jìn)學(xué)校教學(xué)與服務(wù)、納入課后服務(wù)、做寬校外科學(xué)教育資源、規(guī)范科技類校外培訓(xùn)等。2024.2校外培訓(xùn)管理條例（征求意見稿）系統(tǒng)總結(jié)現(xiàn)有政策和基層實踐并轉(zhuǎn)化為法規(guī)制度，著力推進(jìn)校外培訓(xùn)治理規(guī)范化、法治化。明確了校外培訓(xùn)成為學(xué)校教育有益補(bǔ)充的基本定位，明確了規(guī)范管理、提高質(zhì)量、滿足多樣化文化教育需求的目標(biāo)導(dǎo)向，明確了平衡機(jī)構(gòu)、家長、學(xué)生、學(xué)校等各方權(quán)利義務(wù)關(guān)系并保障各方合法權(quán)益的立法價值。在推進(jìn)依法管理的同時，正視家長的合理培訓(xùn)需求，提出鼓勵、支持少年宮、科技館、博物館等各類校外場館（所）開展校外培訓(xùn)，引導(dǎo)非學(xué)科類校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)參與學(xué)校課后服務(wù)等舉措。資料來源：國務(wù)院，教育部，華泰研究新監(jiān)管環(huán)境下K12線上流量整體較為穩(wěn)定，品牌獲客競爭由粗放轉(zhuǎn)向高效。根據(jù)Questmobile數(shù)據(jù)，K12在線教育移動端周活躍用戶數(shù)（WAU）在2020年初公共衛(wèi)生事件初期達(dá)到高峰，2020年中開始回落，21年7月“雙減”后基本維持相對穩(wěn)定。我們觀察到在新的監(jiān)管環(huán)境下，品牌機(jī)構(gòu)正在改變雙減前粗放式投放的獲客模式，更加注重獲客效率和獲客質(zhì)量。2021-08-012021-08-292021-09-262021-10-242021-11-212021-12-192022-01-162022-02-132022-03-132022-04-102022-05-082022-06-052022-07-032022-07-312022-08-282022-09-252022-10-232022-11-202022-12-182023-01-152023-02-122023-03-122023-04-092023-05-072023-06-042023-07-022023-07-302023-08-272023-09-242023-10-222023-11-192023-12-172021-08-012021-08-292021-09-262021-10-242021-11-212021-12-192022-01-162022-02-132022-03-132022-04-102022-05-082022-06-052022-07-032022-07-312022-08-282022-09-252022-10-232022-11-202022-12-182023-01-152023-02-122023-03-122023-04-092023-05-072023-06-042023-07-022023-07-302023-08-272023-09-242023-10-222023-11-192023-12-17(萬人)希望學(xué)猿輔導(dǎo)學(xué)而思學(xué)而思網(wǎng)校300250200150100500高途樂讀新東方在線有道精品課猿題庫斑馬猿題庫資料來源：Questmobile，華泰研究線下供給大幅出清，為合規(guī)品牌機(jī)構(gòu)拓展線下業(yè)務(wù)提供充足空間。21年以來在“雙減”政策和公共衛(wèi)生事件的雙重壓力下，K12教育供給大幅縮減，據(jù)教育部，截至2022年2月，原來的12.4萬個義務(wù)教育階段線下學(xué)科類培訓(xùn)機(jī)構(gòu)已經(jīng)壓減到9728個，壓減率為92.14%；原263個線上學(xué)科類機(jī)構(gòu)壓減到34個，壓減率為87.07%。此外，23年9月教育部發(fā)布《校外培訓(xùn)行政處罰暫行辦法》以來，多地對“小黑班”等隱形變異培訓(xùn)行為進(jìn)行了查處和治理，競爭格局進(jìn)一步改善，利好頭部合規(guī)機(jī)構(gòu)持續(xù)拓展市場份額。1,8001,6001,4001,2001,0008006004002000雙減前最近一期新東方好未來學(xué)大教育昂立教育注：新東方、好未來雙減前為FY21末數(shù)據(jù)，學(xué)大教育、昂立教育雙減前為2020年末數(shù)據(jù)。新東方最近一期為2QFY24，好未來為3QFY24，學(xué)大教育、昂立教育最近一期為22年報。資料來源：公司公告，華泰研究線上主打雙師大班課，名師資源保障定價能力。高途線上教學(xué)主打“名師授課+雙師輔導(dǎo)”的在線直播大班課模式，名師（主講老師）負(fù)責(zé)直播授課，輔導(dǎo)老師（二講老師）負(fù)責(zé)日常學(xué)習(xí)輔導(dǎo)和反饋。名師主講團(tuán)隊大多曾擔(dān)任全國頂尖公立學(xué)?；蝾^部教育集團(tuán)資深教師，具備優(yōu)秀的學(xué)歷背景和豐富的一線教學(xué)經(jīng)驗。雙減后公司主講老師得到相對充分留存，核心名師（如K12的周帥、郭志強(qiáng)、劉淑貞等，考研的唐靜、李旭等）大多仍留在公司，為業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型保存了實力。雙減后行業(yè)供給減少，名師資源愈發(fā)稀缺，優(yōu)質(zhì)的教學(xué)質(zhì)量匹配較高的課程價格，據(jù)我們統(tǒng)計，公司線上K12大班課課時費(fèi)約為80-90元，高于行業(yè)多數(shù)機(jī)構(gòu)同班型水平。資料來源：高途公眾號，華泰研究資料來源：高途官網(wǎng)，華泰研究機(jī)構(gòu)K9課程名字班型價格（元）課時數(shù)（個）課時單價(元)高途人文素養(yǎng)創(chuàng)新思維雙語演說自然科學(xué)科學(xué)實驗大班大班大班大班大班1650165016501650165020202020208383838383學(xué)而思科學(xué)實驗人文創(chuàng)作國際象棋C++編程大班小班小班小班2250198041992699302430247583猿輔導(dǎo)（非營利）各科系統(tǒng)班大班10504822作業(yè)幫（非營利）高中各科春季班大班8804022高途各科系統(tǒng)班高考班大班大班32004898363688猿輔導(dǎo)各科系統(tǒng)班大班165091新東方各科春季班小班19503065學(xué)而思各科春季班大班15002463注：出于可比性考慮僅統(tǒng)計純網(wǎng)課，不含面授+直播（OMO）課程。資料來源：官方app,華泰研究推出1對1、本地化小班、圖書等新交付形式，匹配多元化、個性化學(xué)習(xí)需求，產(chǎn)品矩陣持續(xù)豐富。除了傳統(tǒng)的在線大班外，高途還增加了1對1和本地化小班等課程，根據(jù)學(xué)生特點(diǎn)提供個性化匹配伴服務(wù)，針對性地幫助學(xué)員改善薄弱環(huán)節(jié)?？紤]到雙減后原有線上1對1品牌（例如掌門、愛智康）規(guī)模大幅縮減，而學(xué)員個性化輔導(dǎo)需求仍然旺盛，我們預(yù)計公司有望通過班課為1對1導(dǎo)流實現(xiàn)低成本獲客，逐步拓展該領(lǐng)域市場份額。此外公司還推出了圖書+視頻講解的新產(chǎn)品，滿足學(xué)生講練答一體化的學(xué)習(xí)需求。資料來源：高途官網(wǎng)，華泰研究資料來源：高途官網(wǎng)，華泰研究創(chuàng)新獲客多渠道突破，強(qiáng)化私域流量轉(zhuǎn)化。公司的多元化獲客渠道包括短視頻、公眾號、抖音直播、KOL/KOC、圖書、線下地推等，其中，高途充分發(fā)掘名師在直播領(lǐng)域的天然優(yōu)勢，由創(chuàng)始人領(lǐng)銜建立了抖音直播達(dá)人矩陣，尤其在部分大學(xué)生和成人業(yè)務(wù)領(lǐng)域，高途已經(jīng)發(fā)展成為抖音平臺細(xì)分賽道的頭部達(dá)人。我們認(rèn)為在短視頻直播領(lǐng)域的成功使公司能夠較好地將自然流量向私域匯聚和轉(zhuǎn)化，從而逐步減少對于傳統(tǒng)流量采買的路徑依賴，有助于優(yōu)化整體營銷投入。資料來源：高途公眾號，考途app，華泰研究優(yōu)化運(yùn)營鏈路設(shè)計，提升拉新效率。公司已建立起一套標(biāo)準(zhǔn)化的銷售轉(zhuǎn)化流程，包括公眾號/社群承接、交叉裂變、個人號跟進(jìn)轉(zhuǎn)化、續(xù)費(fèi)留存等環(huán)節(jié)，其核心是通過微信公眾號矩陣和私域社群進(jìn)行裂變和用戶分流，便于后端運(yùn)營人員高效地進(jìn)行針對性轉(zhuǎn)化。公司根據(jù)市場需求和用戶痛點(diǎn)，不斷優(yōu)化運(yùn)營鏈路設(shè)計，完善前后端配合，23Q4公司以收款/銷售費(fèi)用計算的ROI達(dá)到2.74，較上個續(xù)費(fèi)季（23Q2）的2.72進(jìn)一步提升，拉新效率穩(wěn)中有進(jìn)。資料來源：高途公眾號，高途app，華泰研究加速布局線下門店，打造第二增長曲線非學(xué)科線下門店加速拓展，品牌口碑建立后有望向線上導(dǎo)流。在線業(yè)務(wù)健康發(fā)展的同時，高途進(jìn)一步拓展和布局線下業(yè)務(wù)，據(jù)我們統(tǒng)計，截至24年2月，高途全國共有39個線下網(wǎng)點(diǎn)，其中非學(xué)科培訓(xùn)有31個網(wǎng)點(diǎn)。我們認(rèn)為線下門店更為貼近本地學(xué)生和家長人群，用戶信任度和黏性較強(qiáng)，是較為優(yōu)質(zhì)的私域流量入口；待成熟門店建立起品牌口碑后，有望實現(xiàn)較高轉(zhuǎn)化效率，并有望逐步向線上導(dǎo)流形成協(xié)同效應(yīng)。注：數(shù)據(jù)為我們手工統(tǒng)計，可能與公司實際情況存在差異。資料來源：大眾點(diǎn)評，高途素養(yǎng)課公眾號，華泰研究機(jī)構(gòu)課程名班級人數(shù)價格課時數(shù)（個）課時單價(元)高途人文素養(yǎng)創(chuàng)新思維雙語演說352035203520323232學(xué)而思人文創(chuàng)作科學(xué)思維337533753030新東方雙語故事表演腦力與思維思辨與口才320032003200323232注：數(shù)據(jù)為我們手工統(tǒng)計，可能與實際情況存在差異。由于各地班型、課程設(shè)置存在差異，表中數(shù)據(jù)不代表各公司整體情況。資料來源：官方app,華泰研究由于存在爬坡期，短期內(nèi)線下網(wǎng)點(diǎn)收入貢獻(xiàn)有限，但單店模型跑通后有望規(guī)?；瘡?fù)制。按照行業(yè)普遍經(jīng)驗，線下網(wǎng)點(diǎn)從新開到產(chǎn)能打滿通常需要兩到三年的時間。我們按26年非學(xué)科網(wǎng)點(diǎn)拓至100個，單個網(wǎng)點(diǎn)平均面積500平米，爬坡期5個季度，成熟期產(chǎn)能利用率60%、坪效7000元來計算，預(yù)計24/25/26年線下非學(xué)科業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)約0.2/1.7/2.7億元營收，雖然短期內(nèi)收入貢獻(xiàn)相對有限，但單店模型跑通后有望較快復(fù)制擴(kuò)張，并且線下依賴口碑獲客，成本較低、用戶粘性較強(qiáng)，若能與線上形成協(xié)同導(dǎo)流，則有望降低整體獲客成本。中長期來看我們認(rèn)為線下有望成為收入利潤的主要增長點(diǎn)。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。指標(biāo)營業(yè)收入（萬元/年）數(shù)據(jù)350平均單店面積（m2)500產(chǎn)能利用率60%坪效（元/年/㎡）7000成本折舊攤銷（萬元/年）20%收入6%初始投入（萬元）折舊攤銷年限（年）5租金成本（萬元/年）36%收入10%平均租金（元/㎡/天）2師資成本（萬元/年）120%收入34%員工數(shù)（人）平均年薪（萬元/年）毛利潤174毛利率50%費(fèi)用銷售費(fèi)用（萬元/年）30%收入9%員工數(shù)（人）3平均年薪（萬元/年）管理費(fèi)用（萬元/年）50員工數(shù)（人）2平均年薪（萬元/年）校長年薪（萬元/年）30其他成本費(fèi)用和總部費(fèi)用分?jǐn)?2%收入12%營業(yè)利潤（萬元/年）52營業(yè)利潤率15%資料來源：華泰研究預(yù)測免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。盈利預(yù)測高中業(yè)務(wù)：我們估計23年公司高中業(yè)務(wù)收入約為16億元，同比增長約24%，約回到雙減前高點(diǎn)（2020年：約24億元）的67%?？紤]到高中監(jiān)管邊界逐步清晰，線上競爭環(huán)境相對雙減前顯著優(yōu)化，公司持續(xù)創(chuàng)新獲客渠道已取得積極成效，并推出1對1等個性化學(xué)習(xí)產(chǎn)品和服務(wù)以滿足多元化學(xué)生需求等，我們預(yù)計2024-2026年高中業(yè)務(wù)收入有望實現(xiàn)高速修復(fù)性增長，預(yù)計收入增速為50%/45%/40%。K9業(yè)務(wù)：我們估計23年K9業(yè)務(wù)收入約為6億元，約為雙減前高點(diǎn)（2020年：約38億元）的15%，整體規(guī)模仍較小，具備充足修復(fù)潛力。我們預(yù)計2024-2026年，隨著線上獲客效率持續(xù)優(yōu)化，線下非學(xué)科培訓(xùn)門店逐步成熟，K9業(yè)務(wù)有望實現(xiàn)高速增長，預(yù)計收入增速為90%/57%/42%。大學(xué)生和成人教育業(yè)務(wù)：23年公司大學(xué)生和成人教育業(yè)務(wù)經(jīng)歷產(chǎn)品線調(diào)整，整體收入同比下降約13%，但23Q4起調(diào)整效果初步顯現(xiàn)，隨著短視頻、直播等渠道的拓展，季度現(xiàn)金收款重回增長，主要留存業(yè)務(wù)（出國考培、考研培訓(xùn)、公考培訓(xùn)）現(xiàn)金流、利潤狀況良好。我們預(yù)計隨著產(chǎn)品線調(diào)整逐步完成，2024-2026年成人教育業(yè)務(wù)有望重回增長軌道，考慮到23年基數(shù)較低，預(yù)計24-26年收入增速為25%/10%/5%。數(shù)字內(nèi)容和智能學(xué)習(xí)產(chǎn)品：該業(yè)務(wù)板塊主要提供學(xué)習(xí)服務(wù)的輔助產(chǎn)品和服務(wù)，23年該業(yè)務(wù)板塊收入占比僅約5%，體量較小且非公司重點(diǎn)業(yè)務(wù)，故我們謹(jǐn)慎假設(shè)24-26年增速為0%/0%/0%。（百萬元）2023A/E2024E2025E2026E總收入2,960.814,465.776,272.748,446.37yoy18.52%50.83%40.46%34.65%高中1,617.352,426.023,517.734,924.82yoy24.00%50.00%45.00%40.00%K9575.611,095.681,722.832,440.91yoy75.35%90.35%57.24%41.68%大學(xué)生和成人教育704.84881.05969.151,017.61yoy-13.85%25.00%10.00%5.00%數(shù)字內(nèi)容和智能學(xué)習(xí)產(chǎn)品63.0263.0263.0263.02yoy32.70%0.00%0.00%0.00%注：2023年總收入來自公司公告，分部收入為我們估計。資料來源：公司公告，華泰研究預(yù)測毛利及費(fèi)用率：公司2023年實現(xiàn)毛利率73.3%，其中23Q4毛利率70.1%，主因公司開拓了1對1個性化教培、本地小班、線下非學(xué)科培訓(xùn)等新交付形式以吸引更加多元化的用戶群體，這些新產(chǎn)品的毛利率相對低于在線大班課，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，基于此我們預(yù)計2024-2026年公司整體毛利率為71%/70%/69%。2023年公司銷售費(fèi)用率為50.7%，考慮到2024年拉新增速較快，我們預(yù)計銷售費(fèi)用率同比或略微提升，此后隨著老生收入增長帶來的規(guī)模效應(yīng)以及線下網(wǎng)點(diǎn)逐步開始招生，預(yù)計2025-2026年銷售費(fèi)用率逐步優(yōu)化。2023年公司研發(fā)費(fèi)用率/管理費(fèi)用率為15.6%/12.0%，我們預(yù)計規(guī)模效應(yīng)下24-26年這兩項費(fèi)用率有望持續(xù)改善。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。（百萬元）20232024E2025E2026E毛利2,170.613,170.704,390.925,828.00毛利率73.31%71.00%70.00%69.00%銷售費(fèi)用1,501.202,308.903,168.024,120.65費(fèi)用率50.70%51.70%50.50%48.79%研發(fā)費(fèi)用462.04603.11784.42971.78費(fèi)用率15.61%13.51%12.51%11.51%管理費(fèi)用356.37468.91627.27802.41費(fèi)用率12.04%10.50%10.00%9.50%凈利潤(7.30)(27.41)8.52136.29凈利率-0.25%-0.61%0.14%1.61%SBC58.3575.92106.64143.59Non-GAAP凈利潤51.0648.51115.16279.88Non-GAAP凈利率1.70%1.09%1.84%3.31%資料來源：公司公告，華泰研究預(yù)測綜上，我們預(yù)計公司24-26年總收入為44.66/62.73/84.46億元,yoy+50.83%/40.46%/34.65%；考慮股權(quán)激勵費(fèi)用（SBC）后的non-GAAP凈利潤為0.49/1.15/2.80億元，non-GAAP凈利率為1.09/1.84/3.31%。估值分析我們采用PS估值，參考可比公司W(wǎng)ind一致預(yù)測均值（2.15x考慮到公司高中和K9業(yè)務(wù)處于快速修復(fù)期，大學(xué)生和成人教育留存業(yè)務(wù)逐步優(yōu)化，整體收入增速較快，給予2.5x25EPS。我們估計公司目標(biāo)市值約為人民幣157億元，合22.09億美元，目標(biāo)價8.56美元，首次覆蓋給予“買入”評級。2025E收入（百萬元）6,273PS2.5股權(quán)價值（百萬元）15,682股權(quán)價值（百萬美元）2,209股份數(shù)（百萬股）258目標(biāo)價（美元）8.56資料來源：公司公告，Wind，華泰研究預(yù)測收入（百萬）PS市值2023A2024E2025E2023A2024E2025E公司代碼公司名稱收盤價（百萬）/FY24E/FY25E/FY26E/FY24E/FY25E/FY26EEDUUS新東方84.9914,0954,0675,0085,9123.472.812.38TALUS好未來11.437,2811,4431,8462,2345.053.943.26DAOUS有道3.554415,4076,3697,2050.580.490.431769HK思考樂教育4.132,2955718691,2313.622.381.68000526CH學(xué)大教育61.997,5712,2722,7433,2643.332.762.32300192CH科德教育9.373,0847809311,0913.953.312.83平均值3.332.622.15注：表中收盤價截至4月19日。美元兌人民幣為7.10；港元兌人民幣為0.90。收盤價、市值以交易貨幣計量。EDUUS各財年于5月截止；TALUS各財年于2月截止；其他公司財年于12月截止。預(yù)測期收入采用Wind一致預(yù)期。資料來源：公司公告，Wind，Bloomberg，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。1)線下網(wǎng)點(diǎn)增速及招生情況不及我們預(yù)期：公司線下非學(xué)科等業(yè)務(wù)尚處于培育期，線下網(wǎng)點(diǎn)涉及選址、證照獲取、人員招募、場地裝修、招生等因素，拓展速度及招生情況存在一定不確定性，若公司線下業(yè)務(wù)拓展緩慢，可能影響收入增速。2)獲客成本顯著提升：在線教育行業(yè)需要持續(xù)拓展獲客渠道以實現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)，若行業(yè)競爭變激烈，可能導(dǎo)致獲客成本提升，影響盈利能力。3)相關(guān)部門對學(xué)費(fèi)定價的監(jiān)管：如果有關(guān)部門決定對高中和非學(xué)科課程價格實施更嚴(yán)格的限制，將對公司的毛利率產(chǎn)生不利影響。4)核心師資及管理人員流失：公司線上教育業(yè)務(wù)主打名師模式，核心名師對公司收入影響較大，若出現(xiàn)核心名師流失且公司無法及時補(bǔ)位的情況，則可能對公司收入產(chǎn)生不(15)(31)(46)(62)-----高途集團(tuán)25x20x15x10x5xJan-22May-22Oct-22Feb-23Jul-23Nov-23Apr-24資料來源：S&P、華泰研究97420-----高途集團(tuán)4.8x3.7x2.6x1.5x0.4xJan-22May-22Oct-22Feb-23Jul-23Nov-23Apr-24資料來源：S&P、華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。利潤表會計年度(人民幣百萬)稅前利潤資產(chǎn)負(fù)債表會計年度(人民幣百萬)短期借款估值指標(biāo)資料來源：公司公告、華泰研究預(yù)測現(xiàn)金流量表會計年度(人民幣百萬)業(yè)績指標(biāo)免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。分析師聲明本人，夏路路、詹博，茲證明本報告所表達(dá)的觀點(diǎn)準(zhǔn)確地反映了分析師對標(biāo)的證券或發(fā)行人的個人意見；彼以往、現(xiàn)在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監(jiān)會批準(zhǔn)的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴(yán)格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認(rèn)為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)(以下統(tǒng)稱為“華泰”)對該等信息的準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預(yù)測僅反映報告發(fā)布當(dāng)日的觀點(diǎn)和判斷。在不同時期，華泰可能會發(fā)出與本報告所載意見、評估及預(yù)測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標(biāo)的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現(xiàn)并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態(tài)。華泰對本報告所含信息可在不發(fā)出通知的情形下做出修改，投資者應(yīng)當(dāng)自行關(guān)注相應(yīng)的更新或修改。本公司不是FINRA的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為FINRA的研究分析師/不具有FINRA分析師的注冊資華泰力求報告內(nèi)容客觀、公正，但本報告所載的觀點(diǎn)、結(jié)論和建議僅供參考，不構(gòu)成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點(diǎn)、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務(wù)狀況以及特定需求，在任何時候均不構(gòu)成對客戶私人投資建議。投資者應(yīng)當(dāng)充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內(nèi)容，不應(yīng)視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據(jù)或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔(dān)任何法律責(zé)任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔(dān)證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關(guān)于業(yè)績的數(shù)據(jù)代表過往表現(xiàn)，過往的業(yè)績表現(xiàn)不應(yīng)作為日后回報的預(yù)示。華泰不承諾也不保證任何預(yù)示的回報會得以實現(xiàn)，分析中所做的預(yù)測可能是基于相應(yīng)的假設(shè)，任何假設(shè)的變化可能會顯著影響所預(yù)測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內(nèi)，與本報告所指的證券或投資標(biāo)的不存在法律禁止的利害關(guān)系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發(fā)行的證券頭寸并進(jìn)行交易，為該公司提供投資銀行、財務(wù)顧問或者金融產(chǎn)品等相關(guān)服務(wù)或向該公司招攬業(yè)務(wù)。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業(yè)人士可能會依據(jù)不同假設(shè)和標(biāo)準(zhǔn)、采用不同的分析方法而口頭或書面發(fā)表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點(diǎn)。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進(jìn)行更新的義務(wù)。華泰的資產(chǎn)管理部門、自營部門以及其他投資業(yè)務(wù)部門可能獨(dú)立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應(yīng)當(dāng)考慮到華泰及/或其相關(guān)人員可能存在影響本報告觀點(diǎn)客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據(jù)。有關(guān)該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發(fā)送、發(fā)布給在當(dāng)?shù)胤苫虮O(jiān)管規(guī)則下不允許向其發(fā)送、發(fā)布的機(jī)構(gòu)或人員，也并非意圖發(fā)送、發(fā)布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當(dāng)?shù)胤苫虮O(jiān)管規(guī)則的機(jī)構(gòu)或人員。本報告版權(quán)僅為本公司所有。未經(jīng)本公司書面許可，任何機(jī)構(gòu)或個人不得以翻版、復(fù)制、發(fā)表、引用或再次分發(fā)他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權(quán)。如征得本公司同意進(jìn)行引用、刊發(fā)的，需在允許的范圍內(nèi)使用，并需在使用前獲取獨(dú)立的法律意見，以確定該引用、刊發(fā)符合當(dāng)?shù)剡m用法規(guī)的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進(jìn)行任何有悖原意的引用、刪節(jié)和修改。本公司保留追究相關(guān)責(zé)任的權(quán)利。所有本報告中使用的商標(biāo)、服務(wù)標(biāo)記及標(biāo)記均為本公司的商標(biāo)、服務(wù)標(biāo)記及標(biāo)記。中國香港本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合《證券及期貨條例》及其附屬法律規(guī)定的機(jī)構(gòu)投資者和專業(yè)投資者的客戶進(jìn)行分發(fā)。華泰金融控股（香港）有限