經(jīng)濟(jì)曲折修復(fù)利率區(qū)間震蕩-南京銀行債券市場(chǎng)2024年展望

經(jīng)濟(jì)曲折修復(fù)，利率區(qū)間震蕩——債券市場(chǎng)2024年展望2023年12月19日1基本觀點(diǎn)海外市場(chǎng)：全球需求2023年偏低水平震蕩，終端通脹由高點(diǎn)降溫至偏高水平。美國(guó)經(jīng)濟(jì)和核心通脹先有較強(qiáng)韌性，后韌性有所降低，美聯(lián)儲(chǔ)先強(qiáng)硬推進(jìn)加息，后態(tài)度明顯轉(zhuǎn)“鴿”，美元走出大幅震蕩行情。2024年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)相對(duì)韌性和美聯(lián)儲(chǔ)降息節(jié)奏交織，美元預(yù)計(jì)呈“N”型走勢(shì)。歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)先稍反彈后持續(xù)下滑，核心通脹先上沖后趨于回落，歐央行先“鷹”派加息后轉(zhuǎn)為中性，歐元兌美元寬幅震蕩。2024年，歐洲經(jīng)濟(jì)相對(duì)弱勢(shì)程度可能有所波動(dòng)，歐元兌美元可能呈倒“N”走勢(shì)。日本經(jīng)濟(jì)先溫和增長(zhǎng)后緩慢下滑，核心通脹從偏高水平平緩降溫，日央行維持大幅寬松，邊際放寬收益率曲線控制，日元兌美元在大跌后稍升。2024年日央行可能先結(jié)束負(fù)利率后維持大幅寬松，日元兌美元可能先走升后稍貶。國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)動(dòng)能先偏強(qiáng)后偏弱，中美利差倒掛先加大后降低，人民幣在持續(xù)貶值后企穩(wěn)回升，2024年各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)支持政策陸續(xù)落地預(yù)計(jì)令中國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)動(dòng)能逐步增強(qiáng)，人民幣兌美元可能先偏弱后走升。宏觀基本面：2023年經(jīng)濟(jì)整體從疫情中修復(fù)，其中非制造業(yè)及消費(fèi)恢復(fù)較快，但地產(chǎn)和出口對(duì)經(jīng)濟(jì)形成拖累，使得經(jīng)濟(jì)修復(fù)更為曲折，通脹也處于較低水平。展望2024年，基建投資在財(cái)政支出的支撐下預(yù)計(jì)保持一定增速。制造業(yè)投資增速受庫存周期回升和新興行業(yè)拉動(dòng)，有望延續(xù)上行趨勢(shì)，但在地產(chǎn)和出口的拖累下，上行幅度有限。隨著居民收入的改善，消費(fèi)增速預(yù)計(jì)保持穩(wěn)定。不確定性仍然主要來源于地產(chǎn)和出口，地產(chǎn)供給端今年新開工和土地購置偏低，對(duì)后續(xù)施工增速形成拖累；需求端來看目前居民收入預(yù)期和房?jī)r(jià)預(yù)期一般，而杠桿率偏高，購房意愿較弱。近期部分城市再度放松地產(chǎn)政策，需繼續(xù)觀察能否扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)預(yù)期。出口方面，明年外需大概率繼續(xù)下降，預(yù)計(jì)反彈力度也不大?？傮w而言，2024年經(jīng)濟(jì)預(yù)計(jì)繼續(xù)修復(fù)，但是從長(zhǎng)周期看我們處于經(jīng)濟(jì)動(dòng)能切換期，新興動(dòng)能崛起尚需時(shí)間，傳統(tǒng)動(dòng)能拖累仍2然較重，因此修復(fù)的強(qiáng)度可能有限?；居^點(diǎn)貨幣政策及流動(dòng)性：2023年貨幣政策兩度降息和降準(zhǔn)，基調(diào)穩(wěn)中偏寬，公開市場(chǎng)操作彈性加大，MLF余額再創(chuàng)新高，結(jié)構(gòu)性工具持續(xù)豐富完善精準(zhǔn)滴灌實(shí)體。從資金面來看，一季度貸款投放較好，資金面稍偏緊，隨著經(jīng)濟(jì)修復(fù)放緩，資金面逐步寬松，8月后各項(xiàng)穩(wěn)增長(zhǎng)措施接連出臺(tái)，政府債供給加速，資金面再度趨緊。展望明年，需要重點(diǎn)關(guān)注地產(chǎn)周期和地方政府化債的影響，若要維持當(dāng)前的社融增速和M2增速，財(cái)政和準(zhǔn)財(cái)政需要新增更多負(fù)債，基礎(chǔ)貨幣需要配合增發(fā)，明年三大工程的增量資金也是對(duì)社融的一個(gè)重要支撐。預(yù)計(jì)明年貨幣政策注重協(xié)調(diào)配合和精準(zhǔn)發(fā)力，結(jié)構(gòu)性政策或出臺(tái)新工具并進(jìn)一步加碼。明年1月MLF到期量較大，疊加春節(jié)流動(dòng)性偏緊，央行或繼續(xù)超量續(xù)作MLF，不排除降準(zhǔn)可能。在穩(wěn)增長(zhǎng)壓力驅(qū)動(dòng)下，降息存在空間。另外，今年在銀行息差水平較低因素制約下，5Y

LPR利率調(diào)降幅度相對(duì)較小，明年預(yù)計(jì)繼續(xù)通過降低金融機(jī)構(gòu)負(fù)債端成本來引導(dǎo)LPR下行。利率債策略：2023年以來，債券收益率整體維持區(qū)間震蕩走勢(shì)，主要影響因素是基本面修復(fù)預(yù)期與現(xiàn)實(shí)之間的差距以及資金利率。展望2024年，經(jīng)濟(jì)基本面方面，從庫存周期和債務(wù)周期來看，或?qū)⒂瓉硇乱惠喩闲兄芷冢虼嘶久嫒舫尸F(xiàn)利好，修復(fù)預(yù)期將加強(qiáng)。但地產(chǎn)、出口拖累仍存，周期上行幅度或不及預(yù)期。從貨幣政策來看，社融總量寬裕，但結(jié)構(gòu)仍有待改善，后續(xù)有繼續(xù)寬松的空間。從債券供需來看，明年利率債供給和需求預(yù)計(jì)都將擴(kuò)大，一季度利率債到期量較大，有一定配置需求。總體而言，債券收益率預(yù)計(jì)仍然是上行有頂、下行有底的區(qū)間震蕩走勢(shì)，若后續(xù)政策利率下調(diào)，則震蕩中樞也將下移。明年年初可能面臨信貸脈沖以及債券供給較大，可能帶動(dòng)利率上行。從期限來看，目前期限利差較窄，短端確定性更強(qiáng)，3交易盤可繼續(xù)參與，配置盤可在一季度上行期早配置。信用債策略2023年以來，嚴(yán)控地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)+地產(chǎn)債違約背景下，信用債一級(jí)供給明顯縮量。同時(shí)，理財(cái)規(guī)模企穩(wěn)回升，低利率環(huán)境中市場(chǎng)對(duì)信用債配置需求較為旺盛，帶動(dòng)信用債收益率明顯下行。信用利差被壓縮至歷史低位，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)保護(hù)降低，存在上行風(fēng)險(xiǎn)。但考慮到信用債凈增量有限帶來“結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒”會(huì)在一定程度上抑制信用利差走擴(kuò)，因此信用利差中樞將有所抬升但幅度有限。向后看，“化債”背景下，城投債短期內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)可控，一級(jí)供給預(yù)計(jì)持續(xù)縮量，城投搶券行情預(yù)計(jì)延續(xù)，但須警惕市場(chǎng)資金面波動(dòng)帶來的調(diào)整。地產(chǎn)債基本面修復(fù)依賴于銷售端改善，當(dāng)前拐點(diǎn)未現(xiàn)，建議謹(jǐn)慎參與，可關(guān)注獲得融資支持力度較大的高等級(jí)央企國(guó)企品種。資產(chǎn)荒背景下關(guān)注商金債投資機(jī)會(huì)，資本新規(guī)落地后，二級(jí)資本債的配置盤需求將有所弱化，配置盤關(guān)注絕對(duì)收益率，交易盤跟蹤資金面變化，尋找高等級(jí)銀行商金債的階段性參與機(jī)會(huì)，但資質(zhì)不宜過渡下沉，關(guān)注不贖回風(fēng)險(xiǎn)。此外2023年ABS估值調(diào)整滯后于信用債，品種溢價(jià)有所回升，疊加資本新規(guī)落地后，高等級(jí)短久期ABS資本占用下降，可關(guān)注相應(yīng)品種投資機(jī)會(huì)。從上市公司償債能力和發(fā)行主體新增違約情況來看，杠桿水平整體有所下降，短債償債能力提升，現(xiàn)金流改善，新增違約有所減少，主要集中在房地產(chǎn)行業(yè)，其盈利能力和償債能力相對(duì)較弱，仍需警惕基本面環(huán)境下可能的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。4第一部分

海外市場(chǎng)美聯(lián)儲(chǔ)邁入降息期，人民幣觸底回升5匯率回顧：美元大幅度震蕩圖

美元走勢(shì)2023年以來，由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷反彈、放緩、有韌性、再放緩等多次波折，美聯(lián)儲(chǔ)態(tài)度也轉(zhuǎn)“鷹”、轉(zhuǎn)“鴿”中多次切換，美元因此呈現(xiàn)出較大幅度的震蕩走勢(shì)。至12月15日，美元指數(shù)收于102.6，較2022年末略貶值0.9%。其中，兌歐元、英鎊、日元分別貶值1.8%、4.6%和升值8.5%。圖

2023年以來美元相對(duì)非美貨幣強(qiáng)弱2023年上半年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在反彈和衰退擔(dān)憂中徘徊，美元因此在100至105之間震蕩。下半年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)先展現(xiàn)韌性，美國(guó)通脹在短暫較大幅回落后展現(xiàn)頑固性，美聯(lián)儲(chǔ)態(tài)度因此十分“鷹”派，美元在短暫跌至100下方后上沖至107的高位；11月至12月，美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性降低，美元隨之明顯下跌。6美債回顧：中長(zhǎng)期收益率先上沖后回落圖

長(zhǎng)短期美債走勢(shì)及利差2023年，短期美債收益率逐步上行至高位，中長(zhǎng)期美債收益率先上沖后回落。由于美聯(lián)儲(chǔ)前三季度繼續(xù)推進(jìn)加息，短期美債收益率受驅(qū)動(dòng)而逐步上行。而美國(guó)經(jīng)濟(jì)整體先韌性十足后韌性走弱，美聯(lián)儲(chǔ)整體態(tài)度先“鷹”后“鴿”，中長(zhǎng)期美債收益率因此先上沖后下跌。10年美債收益率在10月下旬上沖至4.95%的年內(nèi)高點(diǎn)，此后回落至12月中旬的3.9%附近。圖

2023年初和年末美債期限結(jié)構(gòu)變動(dòng)長(zhǎng)短期美債倒掛程度先震蕩走擴(kuò)，后震蕩回落。10年和2年美債收益率倒掛程度先震蕩至7月上旬的108BP高水平，后震蕩回落至12月中旬的50BP附近。7全球需求偏低震蕩，明年預(yù)計(jì)緩慢觸底2023年以來，美歐日制造業(yè)景氣狀況大多收縮，但不同經(jīng)濟(jì)體收縮程度有所分化。美國(guó)和日本收縮程度較小，經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)出一定韌性；歐元區(qū)和英國(guó)經(jīng)濟(jì)收縮較大，經(jīng)濟(jì)下滑壓力大。美歐央行利率水平進(jìn)一步抬高對(duì)全球需求持續(xù)抑制，但由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)有韌性和亞洲經(jīng)濟(jì)在疫后有所恢復(fù)，全球需求因此結(jié)束下滑態(tài)勢(shì)，整體在偏低水平徘徊，韓國(guó)出口兩年平均增速持續(xù)處于略低于0%水平。2024年，全球需求可能先緩慢觸底，并隨美歐央行推進(jìn)降息而在四季度底部企穩(wěn)。圖

主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體制造業(yè)PMI圖

韓國(guó)出口增速和制造業(yè)景氣狀況注：2022年1月至2023年11月韓國(guó)出口同比增速為兩年均值8全球能源價(jià)格先沖高后回落，明年預(yù)計(jì)先降后升2023年沙特和俄羅斯多次延長(zhǎng)自愿減產(chǎn)，加之美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性和巴以沖突爆發(fā)，全球油價(jià)一度沖高。11月以來，美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性降低，OPEC+減產(chǎn)計(jì)劃稍不及預(yù)期，國(guó)際油價(jià)大幅回落。2024年隨著全球需求繼續(xù)有所放緩，國(guó)際油價(jià)可能先有所下降，四季度可能隨著預(yù)期改善而有所回升，全球通脹壓力整體將有所減輕。圖

國(guó)際石油和天然氣價(jià)格9美歐日終端通脹從高位降溫至偏高水平2023年，隨著能源價(jià)格整體較前一年有較多回落和全球需求的低迷，全球生產(chǎn)端通脹持續(xù)降溫至偏低位。2024年國(guó)際能源價(jià)格整體可能有所承壓，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體生產(chǎn)端通脹可能繼續(xù)下行。2023年，隨著經(jīng)濟(jì)下滑和生產(chǎn)端通脹降溫向終端傳導(dǎo)，美歐日終端通脹均由高位降溫至偏高水平。2024年，隨著經(jīng)濟(jì)繼續(xù)有所下滑，美歐日終端通脹整體趨于繼續(xù)降溫，但美歐央行降息的推進(jìn)可能令美歐終端通脹降溫放緩。圖

美歐日PPI同比增速圖

美歐日CPI同比增速10美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)先反彈后走弱2023年上半年，美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)有所反彈。一季度，美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息預(yù)期有所降溫，衰退擔(dān)憂加大，美國(guó)住房抵押貸款利率從高點(diǎn)稍回落，美國(guó)新房?jī)r(jià)格也稍回落。但美國(guó)居民購買力仍強(qiáng)，房貸利率和房?jī)r(jià)的稍回落背景下，美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)反彈至年中，對(duì)美國(guó)內(nèi)需形成一定提振。2023年下半年，美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)再次走弱，美國(guó)內(nèi)需逐步受抑制。2023年下半年，美聯(lián)儲(chǔ)態(tài)度先走“鷹”，美國(guó)房貸利率上沖至新高，這令美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)再次受到抑制，美國(guó)NAHB住房指數(shù)持續(xù)回落。2023年四季度，美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的走弱開始拖累美國(guó)內(nèi)需，這一趨勢(shì)可能延續(xù)至2024年上半年。圖

美國(guó)30房貸利率和新房?jī)r(jià)格圖

美國(guó)房地產(chǎn)指數(shù)和銷售規(guī)模11美國(guó)普通民眾超額儲(chǔ)蓄接近耗盡2020年至2021年新冠疫情大流行階段，美國(guó)政府給民眾直接發(fā)放較多現(xiàn)金補(bǔ)助，這使得普通居民具有較多超額儲(chǔ)蓄，這支撐了美國(guó)經(jīng)濟(jì)在2023年的韌性。2023年，隨著美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策持續(xù)收緊，美國(guó)居民超額儲(chǔ)蓄存款持續(xù)下降。至11月底，美國(guó)銀行業(yè)總存款扣除大額定期存款后規(guī)模為15萬億美元，已接近按2019年存款正常增速達(dá)到的規(guī)模。2024年一季度，美國(guó)普通民眾超額儲(chǔ)蓄預(yù)計(jì)將正式耗盡，美國(guó)內(nèi)需的支撐力將明顯下降，經(jīng)濟(jì)放緩程度預(yù)計(jì)隨之加大。圖

美國(guó)銀行體系存貸款規(guī)模圖

美國(guó)小額存款規(guī)模12美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性先較強(qiáng)后走弱2023年，美國(guó)服務(wù)業(yè)先加大擴(kuò)張后擴(kuò)張降低，制造業(yè)維持小幅收縮。2023年上半年，美國(guó)結(jié)束“新冠公共衛(wèi)生緊急狀況”，服務(wù)業(yè)迎來一段時(shí)間明顯擴(kuò)張，并對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)形成一定提振。下半年隨著利率繼續(xù)走高，服務(wù)業(yè)擴(kuò)張顯著降低。在服務(wù)業(yè)和地產(chǎn)回升支撐下，美國(guó)零售和核心資本品訂單同比增速維持一定擴(kuò)張，經(jīng)濟(jì)一度展現(xiàn)較強(qiáng)韌性。四季度，隨著服務(wù)業(yè)和地產(chǎn)市場(chǎng)降溫，美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍韌性有所走弱。在經(jīng)濟(jì)韌性支撐下，美國(guó)制造業(yè)全年均維持小幅收縮。2024年，由于利率水平整體較高，美國(guó)內(nèi)需預(yù)計(jì)將明顯下滑，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)輕微衰退。圖

美國(guó)地產(chǎn)市場(chǎng)銷售規(guī)模和景氣指數(shù)圖

美國(guó)PMI指數(shù)、零售和進(jìn)口增速13美國(guó)就業(yè)偏緊狀態(tài)趨松動(dòng)2023年美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)總體仍偏緊，四季度偏緊態(tài)勢(shì)有所松動(dòng)。美國(guó)勞動(dòng)力參與率逐步恢復(fù)到疫情前水平，但由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)展現(xiàn)韌性，美國(guó)職位空缺數(shù)回落緩慢，至11月降至870萬人附近，仍明顯高于疫情前700萬人的正常水平。美國(guó)失業(yè)率持續(xù)處于歷史偏低水平，前11月均未突破4%。就業(yè)偏緊也令美國(guó)薪資增速回落偏慢。四季度，美國(guó)職位空缺數(shù)下降有所明顯化，整個(gè)偏緊就業(yè)態(tài)勢(shì)趨于松動(dòng)。2024年，美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)預(yù)計(jì)轉(zhuǎn)弱。隨著美國(guó)內(nèi)需下滑加大，美國(guó)職位空缺數(shù)將繼續(xù)下降，失業(yè)率將隨之上升，薪資增速預(yù)計(jì)將繼續(xù)下行，進(jìn)而繼續(xù)減緩?fù)泬毫ΑD

美國(guó)勞動(dòng)力參與率圖

美國(guó)失業(yè)率和非農(nóng)薪資增速14美國(guó)核心通脹持續(xù)降溫，整體水平仍偏高2023年，美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步提高基準(zhǔn)利率，這驅(qū)動(dòng)美國(guó)核心通脹從高位持續(xù)降溫。美國(guó)核心CPI同比增速由1月的5.6%降至11月的4%，但仍明顯高于美聯(lián)儲(chǔ)目標(biāo)水平。。2024年，美國(guó)核心通脹整體預(yù)計(jì)延續(xù)下降趨勢(shì)，且下降過程可能有所反復(fù)。隨著高利率持續(xù)和美國(guó)經(jīng)濟(jì)支撐力弱化，美國(guó)核心通脹仍趨于降溫。但在2024年早些時(shí)候，由于就業(yè)相對(duì)較好，工資存在一定剛性等因素，核心通脹降溫可能有所放緩，且存在反復(fù)的可能。此后降溫可能有所加快，但至年末整體水平可能仍稍高于2%目標(biāo)水平。圖

美國(guó)核心PCE和核心CPI同比增速15美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入降息周期2023年12月，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)第三次暫停加息，基準(zhǔn)利率維持在5.25%-5.5%，并首次討論降息。美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、就業(yè)和通脹均有“放緩”，下調(diào)2024年GDP增長(zhǎng)預(yù)期0.1%至1.4%，下調(diào)2024年底核心PCE通脹預(yù)期中值0.2%至2.4%。美聯(lián)儲(chǔ)利率預(yù)期點(diǎn)陣圖顯示明年降息75BP。鮑威爾表示，降息已開始進(jìn)入視野，本次會(huì)議討論了降息，為今年以來首次。本次會(huì)議美聯(lián)儲(chǔ)態(tài)度明顯轉(zhuǎn)“鴿”。2024年，美聯(lián)儲(chǔ)可能在年中左右開始降息。隨著高利率持續(xù)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能在明年二季度大幅下滑，出現(xiàn)輕微衰退，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將在年中左右開始降息，并減緩縮表速度。預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)2024年全年降息幅度在75至100BP。圖

美聯(lián)儲(chǔ)主要資產(chǎn)持有規(guī)模圖

美聯(lián)儲(chǔ)利率預(yù)期點(diǎn)陣圖16美元流動(dòng)性預(yù)計(jì)逐步收斂至偏緊狀態(tài)2023年，美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)縮表推動(dòng)美元流動(dòng)性寬松逐步收斂。1-4月，美聯(lián)儲(chǔ)縮表相對(duì)較慢，且為應(yīng)對(duì)中小行破產(chǎn)沖擊而階段擴(kuò)大流動(dòng)性供應(yīng)，美元流動(dòng)性持續(xù)寬松。5月之后，隨著中小行破產(chǎn)風(fēng)波逐步平息，美聯(lián)儲(chǔ)按計(jì)劃持續(xù)推進(jìn)縮表，加之美國(guó)財(cái)政發(fā)債規(guī)模加大，美元流動(dòng)性寬松程度持續(xù)收斂。至12月上旬，美聯(lián)儲(chǔ)逆回購規(guī)模由高點(diǎn)時(shí)的2.6萬億美元附近降至1.2萬億美元附近。離岸美元流動(dòng)性在5至10月偏寬松，11月之后寬松同樣邊際收斂。2024年，美元流動(dòng)性預(yù)計(jì)由寬松逐步收斂至偏緊。隨著美聯(lián)儲(chǔ)縮表持續(xù)推進(jìn)，美元流動(dòng)性將繼續(xù)邊際收斂。按當(dāng)前下降速度，美聯(lián)儲(chǔ)逆回購規(guī)模將在2024年年中降至低位，美聯(lián)儲(chǔ)縮表幅度可能隨之降低，年末美聯(lián)儲(chǔ)可能結(jié)束縮表。下半年美元流動(dòng)性可能稍偏緊。圖

美聯(lián)儲(chǔ)主要負(fù)債項(xiàng)圖

3個(gè)月SOFR和美債利率及其利差17美國(guó)政府負(fù)債加重，財(cái)政政策受制約2023財(cái)年，據(jù)CBO估算，美國(guó)赤字規(guī)模約1.695萬億美元，高于2022年的1.38萬億美元，高通脹推動(dòng)社保支出增加和高利率推高付息成本是主要驅(qū)動(dòng)因素；政府總債務(wù)規(guī)模升至33.2萬億美元，約占全年美國(guó)GDP的123.5%，略高于上年的122%，為二戰(zhàn)以來新高。債務(wù)負(fù)擔(dān)加重制約2024年美國(guó)財(cái)政擴(kuò)張力度。在高利率持續(xù)背景下，美國(guó)政府債務(wù)滾動(dòng)發(fā)行成本明顯抬高，這將加劇美國(guó)債務(wù)負(fù)擔(dān)，惠譽(yù)和穆迪先后下調(diào)美國(guó)信用評(píng)級(jí)，國(guó)際投資者也持續(xù)縮減美債投資占比，美國(guó)2024年財(cái)政赤字水平難以進(jìn)一步擴(kuò)大，預(yù)計(jì)可能在1.6萬億美元附近，財(cái)政政策對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的支撐將有所弱化。圖

美國(guó)財(cái)政赤字規(guī)模圖

美國(guó)政府債務(wù)水平18美債收益率展望：中長(zhǎng)期震蕩稍下2023年，美國(guó)10年TIPS反映的通脹預(yù)期先震蕩稍上至2.5%，后下行至2.2%附近。通脹預(yù)期的降溫拉動(dòng)中長(zhǎng)期美債收益率從高位回落。2024年，美國(guó)國(guó)債收益率預(yù)計(jì)短期先高位盤整后有所下行，中長(zhǎng)期震蕩稍下。預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)上半年保持當(dāng)前利率水平，年中左右啟動(dòng)降息，短期美債收益率因此隨基準(zhǔn)利率先高位盤整后逐步下行。當(dāng)前美國(guó)通脹預(yù)期已有較多下行，2024年美國(guó)通脹預(yù)期可能只會(huì)稍下降，同時(shí)美國(guó)核心通脹下行過程預(yù)計(jì)有所反復(fù)，中長(zhǎng)期美債收益率可能因此震蕩稍下行。圖

美國(guó)利率水平和通脹水平圖

油價(jià)和美國(guó)通脹預(yù)期19美元展望：可能“N”型寬幅震蕩2024年一季度，美元可能有所回升。當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期已較充分反映，2024年一季度歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)可能下滑加大，美國(guó)經(jīng)濟(jì)相對(duì)歐元區(qū)可能較好，美元指數(shù)可能隨之受提振而上升至105附近。2024年二季度，美元可能再次下跌。二季度隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)下滑加大，美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期預(yù)計(jì)再次發(fā)酵，同時(shí)日本央行可能結(jié)束負(fù)利率對(duì)美元形成沖擊，至年中左右美聯(lián)儲(chǔ)正式實(shí)施降息，美元指數(shù)可能下跌至100附近。2024年下半年，美元可能有所反彈。美聯(lián)儲(chǔ)降息推進(jìn)預(yù)計(jì)令美國(guó)經(jīng)濟(jì)逐步企穩(wěn)，美元指數(shù)可能反彈至103附近。圖

美歐制造業(yè)PMI差值和美元走勢(shì)圖

美歐制造業(yè)PMI比較20歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)步入滯脹，明年可能先衰退后企穩(wěn)2023年，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)大幅下滑，核心通脹雖降溫但仍明顯高于目標(biāo)水平。隨著歐央行大幅推進(jìn)加息，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)自二季度開始大幅下滑，三季度GDP同比增速降至-0.3%，IFO景氣指數(shù)降至歷史低位，零售增速持續(xù)小幅負(fù)增長(zhǎng)。同時(shí)，歐元區(qū)失業(yè)率維持歷史低位，工資增速維持歷史高位，這對(duì)其核心通脹形成支撐，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)因此整體邁入滯脹。2024年，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)預(yù)計(jì)先衰退后底部企穩(wěn)。上半年，隨著高利率持續(xù)，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)預(yù)計(jì)繼續(xù)下滑，同時(shí)核心通脹繼續(xù)降溫至目標(biāo)水平。歐央行二季度左右可能啟動(dòng)降息，預(yù)計(jì)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)四季度在底部企穩(wěn)。圖

歐元區(qū)景氣狀況、零售和進(jìn)口增速圖

歐元區(qū)失業(yè)率、薪資和GDP增速21歐元區(qū)核心通脹趨向目標(biāo)水平2023年，歐元區(qū)核心通脹沖高回落。8月之前，由于歐元區(qū)失業(yè)率持續(xù)低位，同時(shí)各種罷工驅(qū)動(dòng)薪資大幅上漲，這令歐元區(qū)核心通脹持續(xù)上沖。8月之后，隨著歐央行持續(xù)推進(jìn)加息，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)下滑加大，核心通脹上升勢(shì)頭被扭轉(zhuǎn)，核心CPI下行至11月的3.6%這一偏高水平。2024年，歐元區(qū)核心通脹預(yù)計(jì)逐步降至2%目標(biāo)水平。隨著歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)步入衰退，歐元區(qū)失業(yè)率將不斷上升，核心通脹水平將延續(xù)下行趨勢(shì)，并降至接近2%目標(biāo)水平。歐央行將主要致力于穩(wěn)經(jīng)濟(jì)。圖

歐元區(qū)核心通脹沖高回落22歐央行將進(jìn)入降息周期，PEPP結(jié)束時(shí)間提前2023年前三季度，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)趨于滯脹，歐央行繼續(xù)推進(jìn)加息，存款機(jī)制利率上升至4%。四季度，歐元區(qū)核心通脹下降趨勢(shì)顯現(xiàn)，歐央行10月和12月會(huì)議均暫停加息?？紤]到失業(yè)率較低和薪資增速較高，歐央行12月會(huì)議未討論降息，整體態(tài)度中性。歐央行決定將PEPP再投資結(jié)束時(shí)間提前至2024年6月底，2024年下半年以每月75億歐元速度縮減PEPP規(guī)模。2024年，預(yù)計(jì)歐央行整體進(jìn)入降息周期。隨著高利率持續(xù)，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)預(yù)計(jì)維持較大幅度下滑，失業(yè)率可能在二季度出現(xiàn)大幅上升，歐央行可能在二季度啟動(dòng)降息。圖

歐央行基準(zhǔn)利率和資產(chǎn)持有規(guī)模23歐元兌美元展望：預(yù)計(jì)倒“N”型走勢(shì)圖

美德10Y國(guó)債利差2023年，美德利差先縮小后大幅走擴(kuò)后稍縮小，歐元兌美元受利差波動(dòng)和歐央行態(tài)度變化擾動(dòng)而寬幅震蕩。至12月15日，歐元兌美元收于1.09，較去年底稍升1.8%。2024年，歐元兌美元預(yù)計(jì)先跌后漲再跌。一季度歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)預(yù)計(jì)下滑加大，歐央行可能討論降息進(jìn)而驅(qū)動(dòng)歐元兌美元下跌；二季度歐央行可能推進(jìn)降息，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)預(yù)期可能隨之改善，歐元兌美元可能有所反彈；下半年，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)相對(duì)可能較弱，歐央行降息幅度整體可能大于美聯(lián)儲(chǔ)，歐元兌美元可能走弱。圖

歐元投機(jī)持倉與走勢(shì)24英國(guó)經(jīng)濟(jì)震蕩式走弱2023年，疫情警戒消除和加息節(jié)奏調(diào)整令英國(guó)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)震蕩式走弱。上半年，隨著疫情警戒徹底取消，以及天然氣價(jià)格大幅回落，英國(guó)服務(wù)業(yè)明顯擴(kuò)張，制造業(yè)收縮程度降低，英國(guó)核心通脹隨之大幅上沖。隨著英國(guó)央行繼續(xù)大幅加息，英國(guó)經(jīng)濟(jì)三季度大幅下滑。但自9月英國(guó)央行停止加息后，英國(guó)經(jīng)濟(jì)下滑幅度有所放緩，核心通脹在高利率抑制下從高位稍回落。2024年，英國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)計(jì)先滯脹后衰退。隨著英國(guó)經(jīng)濟(jì)階段企穩(wěn)，英國(guó)央行控通脹訴求可能增強(qiáng)，存在進(jìn)一步加息可能，英國(guó)經(jīng)濟(jì)可能隨之持續(xù)下滑。一季度英國(guó)核心通脹可能從高位緩慢下降，二三季度，英國(guó)經(jīng)濟(jì)下滑可能伴隨核心通脹明顯降溫。四季度，英國(guó)經(jīng)濟(jì)可能步入衰退，英國(guó)央行穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)訴求可能隨之增強(qiáng)。圖

英國(guó)主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)圖

英國(guó)失業(yè)率、薪資和核心通脹水平25英國(guó)央行可能明年四季度開始降息2023年英國(guó)央行將基準(zhǔn)利率提升至5.25%，9月后均維持這一基準(zhǔn)利率不變。但由于核心通脹下行趨勢(shì)并不明顯，薪資增速仍在高位，且經(jīng)濟(jì)有所反彈，英國(guó)央行12月會(huì)議否認(rèn)抗擊通脹取得重大進(jìn)展，表示無法確定工資增速和服務(wù)業(yè)通脹水平肯定會(huì)下降，態(tài)度偏“鷹”派。2024年，預(yù)計(jì)英國(guó)央行先小幅升息后維持利率至三季度，四季度開始降息。英國(guó)通脹在2024年一季度可能展現(xiàn)韌性，英國(guó)央行可能加息25BP，此后維持高利率至三季度末，四季度英國(guó)央行可能進(jìn)入降息周期。圖

英國(guó)央行基準(zhǔn)利率和資產(chǎn)持有26英鎊兌美元展望：先走升后走貶2023年，英鎊震蕩走升。由于英國(guó)經(jīng)濟(jì)先較好，后有所下滑，后有所反彈，且通脹壓力持續(xù)高企，英鎊兌美元因此震蕩走升。至12月15日，英鎊兌美元收于1.27，較上年末升值4.6%。2024年英鎊兌美元預(yù)計(jì)先走升后下跌。上半年英國(guó)央行可能再次小幅加息并維持高利率，這可能推動(dòng)英鎊兌美元走升；下半年英國(guó)經(jīng)濟(jì)可能加大下滑，英國(guó)央行可能逐步實(shí)施降息，英鎊兌美元可能走貶。圖

英磅兌美元與英國(guó)國(guó)債收益率圖

英鎊投機(jī)凈多倉歷史分位數(shù)27日本經(jīng)濟(jì)先較好后緩慢下滑2023年，日本經(jīng)濟(jì)先較好增長(zhǎng)后逐步放緩，核心通脹偏高水平緩慢降溫。上半年，由于全球疫情全面結(jié)束推動(dòng)日本旅游等服務(wù)業(yè)明顯擴(kuò)張，日本經(jīng)濟(jì)因此整體較好；下半年，日本服務(wù)業(yè)逐步降溫，同時(shí)美歐經(jīng)濟(jì)下滑拖累日本出口，日本制造業(yè)收縮幅度逐步加大，整個(gè)經(jīng)濟(jì)逐步放緩。由于日本內(nèi)需整體增長(zhǎng)溫和，名義薪資增速大多時(shí)候偏低，日本核心通脹從偏高水平逐步降溫。2024年，日本經(jīng)濟(jì)可能繼續(xù)溫和放緩。由于全球需求可能緩慢放緩，日本出口將有所承壓，制造業(yè)可能維持偏弱態(tài)勢(shì)，這可能令日本經(jīng)濟(jì)整體溫和放緩。圖

日本景氣度和出口零售增速圖

日本核心CPI和名義工資增速28日本央行預(yù)計(jì)結(jié)束負(fù)利率，正利率仍有難度2023年，盡管日本核心通脹偏高，但由于名義薪資增速整體偏低，日央行對(duì)通脹持續(xù)性較擔(dān)心，因而仍維持負(fù)利率水平。與此同時(shí)，為緩解美歐央行持續(xù)加息帶來的匯率壓力，日本央行多次邊際收斂寬松，不斷放寬收益率曲線控制，并表態(tài)評(píng)估經(jīng)濟(jì)和通脹狀況以擇機(jī)結(jié)束負(fù)利率。12月上旬，日本央行行長(zhǎng)植田和男表示，如果日央行加息，有多種選項(xiàng)可以用于調(diào)整政策利率，但未決定結(jié)束負(fù)利率政策后的目標(biāo)利率。日央行12月會(huì)議表示，通脹持續(xù)達(dá)目標(biāo)的可能性在增加，但經(jīng)濟(jì)和物價(jià)的不確定性仍非常高。2024年日本央行可能在二季度結(jié)束負(fù)利率，但全年可能難以出現(xiàn)明顯正利率。日本春季薪資談判可能明顯抬高薪資水平，進(jìn)而可能令核心通脹穩(wěn)在目標(biāo)水平更具確定性，日央行可能在二季度加息至零利率。但美歐經(jīng)濟(jì)的繼續(xù)下滑可能拖累日本出口，進(jìn)而制約日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，日央行基本利率可能難以明顯走正。圖

日本央行全年維持負(fù)利率圖

日本國(guó)債收益率曲線29日元兌美元展望：美元兌日元預(yù)計(jì)有所走升圖

日元投機(jī)倉位變化2023年，日元兌美元先稍升后大跌后稍升。美日利差先縮小令日元兌美元稍走升，但此后日本央行維持大幅寬松，美聯(lián)儲(chǔ)則繼續(xù)加息，美債收益率大幅上沖令美日利差走擴(kuò)，日元兌美元大幅走貶。12月，美債收益率大幅回落，美日利差縮小，日元兌美元因此有所走升。至12月15日，美元兌日元匯率值收于142.2，較上年末大貶8.5%。圖

日元匯率與日美利差2024年，日元兌美元可能先走升后稍貶。上半年日央行可能結(jié)束負(fù)利率，美日利差可能有所縮小，進(jìn)而推動(dòng)日元兌美元有所升值，美元日元匯率值可能升至130附近。下半年，隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)有所企穩(wěn)，美日利差可能稍走擴(kuò)，進(jìn)而驅(qū)動(dòng)日元兌美元稍走貶。30中美利差倒掛先擴(kuò)大后縮小，債市外資先出后入2023年，中美利差倒掛隨美債收益率圖

中美10Y國(guó)債利差變化而先擴(kuò)大后縮小。10月前，長(zhǎng)期美債收益率大幅上沖，中美10年國(guó)債利差倒掛先持續(xù)擴(kuò)大至220BP附近；11月至12月，美債收益率高位大幅回落，中美10年國(guó)債利差倒掛縮小至130BP附近。人民幣貶值壓力先持續(xù)加大，后明顯緩解。圖

債券通北向通外資凈流入債市外資先流出后流入，規(guī)模均不大。前三季度，由于中美利差倒掛持續(xù)加大，債市外資以小幅流出為主，對(duì)人民幣稍構(gòu)成壓力；四季度，隨著美債收益率觸頂回落，國(guó)內(nèi)債市經(jīng)歷回調(diào)后吸引力有所增強(qiáng)，外資小幅流入國(guó)內(nèi)債市，對(duì)人民幣稍有支撐。31下半年代客結(jié)售匯逆差加大，股市外資整體流出圖

央行外匯占款和銀行代客結(jié)售匯順差2023年，銀行代客結(jié)售匯先較平衡后逆差不斷加大。上半年，中美利差倒掛程度可控，銀行代客結(jié)售匯較為平衡；下半年，隨著美債收益率沖高，中美利差倒掛整體加大，居民和企業(yè)部門購匯意愿較強(qiáng)，令銀行代客結(jié)售匯逆差程度不斷加大，這給人民幣帶來較大貶值壓力。2023年，股市外資先平穩(wěn)后持續(xù)流出。上半年，外資對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)狀況持觀察態(tài)度，股市外資規(guī)模保持平穩(wěn)；下半年，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)動(dòng)能趨弱，加之美國(guó)加大對(duì)中國(guó)科技領(lǐng)域投資限制，外資持續(xù)有所流出，給人民幣帶來一定貶值壓力。圖

滬深港通外資凈流入32人民幣兌美元展望：預(yù)計(jì)先偏弱后走升2023年，人民幣兌美元先持續(xù)貶值，后穩(wěn)定，后有所走升。1至8月，由于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)動(dòng)能偏弱，中美利差倒掛持續(xù)加大，人民幣兌美元持續(xù)走貶，美元兌人民幣匯率值由6.75附近貶至7.3附近。9至10月，央行持續(xù)進(jìn)行逆周期因子調(diào)控令美元兌人民幣穩(wěn)在7.3附近。11月至12月，隨著中美利差倒掛程度降低，以及美元走貶，美元兌人民幣匯率值回升至7.12附近。圖

人民幣和美元匯率走勢(shì)2024年，人民幣兌美元預(yù)計(jì)先偏弱后走升。一季度，中美利差倒掛程度預(yù)計(jì)仍大，人民幣兌美元可能稍走貶；二季度開始，美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期升溫以及后續(xù)實(shí)際降息將令中美利差倒掛有所縮小，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)動(dòng)能可能有所增強(qiáng)，人民幣兌美元整體將逐步走升。至年末，美元兌人民幣匯率值可能走升至6.9附近。33第二部分國(guó)內(nèi)宏觀非制造業(yè)修復(fù)較快，微觀主體活力欠佳342023：經(jīng)濟(jì)曲折修復(fù)，微觀主體活力欠佳回顧2023年，經(jīng)濟(jì)整體處于曲折修復(fù)狀態(tài)。一季度疫情放開初期，經(jīng)濟(jì)快速反彈，但二季度以來持續(xù)回落。三季度以來，隨著刺激政策的加碼，經(jīng)濟(jì)再度回升，但微觀主體活力仍然欠佳，經(jīng)濟(jì)修復(fù)幅度較弱。從制造業(yè)PMI指數(shù)來看，一季度上行至年內(nèi)高點(diǎn)52.6%，隨后回落至48.8%的低位。三季度以來再度回升至50.2%，但持續(xù)性一般，年末下行至榮枯線下方。從企業(yè)類型來看，年初小型企業(yè)反彈形勢(shì)良好，但隨后持續(xù)走弱，微觀經(jīng)濟(jì)主體預(yù)期較為一般。圖

制造業(yè)PMI指數(shù)（%）圖

制造業(yè)PMI指數(shù)（%，季調(diào)）PMI:大型企業(yè)PMI:中型企業(yè)PMI:小型企業(yè)52.651.953.0052.0051.0050.0049.0048.0047.0046.0054.0053.0052.0051.0050.0049.0048.0047.0046.0045.0044.0050.250.149.749.549.449.349.249.048.848.047.0352023：非制造業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)形成支撐2023年，非制造業(yè)復(fù)蘇是支撐經(jīng)濟(jì)修復(fù)的關(guān)鍵因素。從非制造業(yè)PMI指數(shù)來看，一季度大幅上行至58.2%的高位，主要受疫情后人員流動(dòng)恢復(fù)、商業(yè)交易恢復(fù)正常影響。但隨后全年保持整體下行的趨勢(shì)，11月已下降至50.2%，接近榮枯線附近。其中服務(wù)業(yè)景氣水平回落。隨著假期結(jié)束及居民出行熱情減弱，服務(wù)業(yè)市場(chǎng)活躍度有所回落。建筑業(yè)具有較強(qiáng)韌性，主要受保交樓政策拉動(dòng)。向后看，隨著竣工對(duì)地產(chǎn)的支撐減弱，非制造業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)的支撐或有所下降。圖

非制造業(yè)服務(wù)業(yè)PMI指數(shù)（%）非制造業(yè)PMI:商務(wù)活動(dòng)60.0058.0056.0054.0052.0050.0048.0046.0044.0042.0040.0058.256.356.454.454.553.251.551.751.050.650.246.741.6362023：非制造業(yè)修復(fù)力度較強(qiáng)從各行業(yè)GDP增速來看，也呈現(xiàn)非制造業(yè)修復(fù)更強(qiáng)的特征。2023年前三季度，GDP累計(jì)同比增長(zhǎng)5.2%。從各行業(yè)累計(jì)同比增速來看，僅房地產(chǎn)業(yè)增速為負(fù)（-0.9%），其余行業(yè)增速均為正，其中工業(yè)（3.9%）、其他服務(wù)業(yè)（4.7%）增速低于全國(guó)GDP增速。與2022年相比，農(nóng)林牧漁、工業(yè)增速變動(dòng)較小，非制造業(yè)快速修復(fù)。其中交通運(yùn)輸、倉儲(chǔ)和郵政業(yè)、批發(fā)和零售業(yè)、住宿和餐飲業(yè)、租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)增速分別提高8.3、5.2、16.7、6.1個(gè)百分點(diǎn)，顯示2023年非制造業(yè)經(jīng)濟(jì)修復(fù)力度較強(qiáng)。圖

各行業(yè)GDP累計(jì)同比增速（%）2022-122023-0920.0015.0010.005.0014.4012.109.507.507.207.006.105.204.704.103.904.100.00-0.90-5.00-10.00372023：出口、投資為主要拖累，消費(fèi)支撐較強(qiáng)從支出法來看，對(duì)2023年經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)最高的也是消費(fèi)支出，投資和出口對(duì)GDP貢獻(xiàn)率均有所下滑。具體來看，2023年前三季度，最終消費(fèi)支出對(duì)GDP增速的拉動(dòng)為4.33%，與去年（0.98%）相比大幅上升；貢獻(xiàn)率達(dá)到83.2%，較2022年大幅提升50.4個(gè)百分點(diǎn)。資本形成總額對(duì)GDP增速的拉動(dòng)為1.55%，與去年（1.5%）相比變動(dòng)不大；貢獻(xiàn)率為29.8%，較2022年下降20.3個(gè)百分點(diǎn)。貨物和服務(wù)凈出口對(duì)GDP增速的拉動(dòng)為-0.68%，較去年（0.51%）下降，且貢獻(xiàn)率為-13%，較去年大幅下降30.1個(gè)百分點(diǎn)。圖

GDP累計(jì)同比貢獻(xiàn)率（%）2022-122023-09100.0080.0060.0040.0020.000.0083.2050.1032.8029.8017.10-20.00-13.00貨物和服務(wù)凈出口最終消費(fèi)支出資本形成總額38投資：地產(chǎn)為主要拖累2023年，固定資產(chǎn)投資增速持續(xù)下滑，1-11月累計(jì)同比增長(zhǎng)2.9%，低于GDP整體增速，是拖累經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的原因之一。各細(xì)項(xiàng)累計(jì)同比增速中，房地產(chǎn)增長(zhǎng)-9.4%。仍然是拖累投資的主要因素，但較去年提高0.6個(gè)百分點(diǎn)。制造業(yè)投資增長(zhǎng)6.3%，較去年降低3個(gè)百分點(diǎn)?；ㄍ顿Y增長(zhǎng)7.96%，較去年降低3.56個(gè)百分點(diǎn)?？傮w而言，地產(chǎn)投資雖有回升，但仍然為負(fù)增長(zhǎng)，基建投資和制造業(yè)投資是支撐投資的主要因素，但支撐力度較去年減弱。圖

固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增速（%）圖

固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增速（%）25.0020.0015.0010.005.0010.008.00固定資產(chǎn)投資房地產(chǎn)制造業(yè)基建7.966.306.004.002.902.000.000.00-2.00-4.00-6.00-8.00-10.00-12.00-5.00-10.00-15.00-9.40基建：保持較高增速近兩年來，基建投資一直保持較高增速。從基建主要分項(xiàng)來看，2023年電力、熱力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)供應(yīng)業(yè)增速較高，累計(jì)同比增長(zhǎng)24.4%，其次為交通運(yùn)輸、倉儲(chǔ)和有政策，累計(jì)同比增長(zhǎng)10.8%。水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)有所下降，累計(jì)同比增速為-1.1%。向后看，隨著一萬億增發(fā)國(guó)債的落地，部分災(zāi)后重建將對(duì)基建形成支撐。此外，從中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議政策基調(diào)來看，財(cái)政支出仍將保持一定力度，但更注重投向和效益，預(yù)計(jì)明年基建仍然能夠保持較高增速。圖

基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資累計(jì)同比增速（%）基建:累計(jì)同比30.00電力、熱力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè):累計(jì)同比25.0020.0015.0010.005.00交通運(yùn)輸、倉儲(chǔ)和郵政業(yè):累計(jì)同比水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè):累計(jì)同比0.00-5.00制造業(yè)投資：新興產(chǎn)業(yè)投資形成支撐2023年，1-11月，制造業(yè)投資累計(jì)同比增長(zhǎng)6.3%。從分項(xiàng)來看，新興行業(yè)投資較為旺盛，汽車制造業(yè)同比增長(zhǎng)17.9%，帶動(dòng)有色金屬冶煉同比增長(zhǎng)10.9%，主要受新能源汽車產(chǎn)能爆發(fā)影響。電氣機(jī)械及器材制造業(yè)繼續(xù)保持高速增長(zhǎng)，增速達(dá)到34.6%。通用設(shè)備制造業(yè)、專用設(shè)備制造業(yè)以及計(jì)算機(jī)通信業(yè)增速也較高，顯示我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型初有成效。工業(yè)企業(yè)庫存周期的回升或?qū)⒗^續(xù)對(duì)制造業(yè)投資形成支撐。從工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨累計(jì)同比增速來看，2023年8月以來庫存增速見底回升，但目前回升過程中仍有反復(fù)，尚處于補(bǔ)庫存初期。明年隨著企業(yè)補(bǔ)庫存，預(yù)計(jì)也將對(duì)制造業(yè)投資形成拉動(dòng)。圖

制造業(yè)投資累計(jì)同比增速（%）圖

制造業(yè)投資累計(jì)同比增速（%）累計(jì)同比增速中國(guó):工業(yè)企業(yè):產(chǎn)成品存貨:同比50.040.030.020.010.00.0中國(guó):固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):累計(jì)同比40.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00-5.00-10.0-20.0-30.0-40.0地產(chǎn)：竣工為主要支撐，土地購置和新開工較弱2023年，房地產(chǎn)開發(fā)投資仍然為負(fù)增長(zhǎng)，1-11月累計(jì)同比增速為-9.4%。今年房地產(chǎn)增速主要受竣工支撐，地產(chǎn)銷售以及新開工投資增速均比較低迷。具體來看，竣工累計(jì)同比增速為17.9%，大幅高于房地產(chǎn)開發(fā)投資增速，是支撐地產(chǎn)的主要因素。銷售累計(jì)同比增速為8%，在低基數(shù)的情況下仍然負(fù)增長(zhǎng)，顯示居民購房意愿較弱。銷售低迷使得資金來源增速也較低，累計(jì)同比增速為-13.4%，顯示開發(fā)商回款較慢。在此背景下，房地產(chǎn)企業(yè)新開工也較慢，累計(jì)同比增速為-21.2%。房地產(chǎn)投資傳導(dǎo)鏈條是從土地購置—新開工—施工—竣工，土地購置和新開工較弱，將會(huì)對(duì)明年地產(chǎn)投資形成一定拖累。圖

房地產(chǎn)投資累計(jì)同比增速（%）圖

房地產(chǎn)新開工及土地購置累計(jì)同比增速（%）17.90中國(guó)

房屋新開工面積

累計(jì)同比::中國(guó):土地購置費(fèi):累計(jì)同比20.0015.0010.005.00100.080.060.040.020.00.00.00-5.00-10.00-15.00-20.00-25.00-8.00-20.0-40.0-60.0-9.40-13.40-21.20銷售開發(fā)投資新開工竣工資金來源地產(chǎn)：庫存處于較高水平從庫存水平來看，盡管房地產(chǎn)開發(fā)增速處于低位，但地產(chǎn)庫存仍然處于上行過程中。從絕對(duì)值來看，商品房待售面積為65385萬平方米，自2022年以來持續(xù)上行，目前基本相當(dāng)于2015年左右水平。從庫存增速來看，商品房待售面積累計(jì)同比增速為18%，自2018年以來庫存增速持續(xù)上行，顯示地產(chǎn)銷售處于持續(xù)走弱的過程中。向后看，在絕對(duì)庫存偏高且?guī)齑胬鄯e速度較高的背景下，開發(fā)商新增開工的動(dòng)力較弱。與2015年相比，庫存絕對(duì)值和增速較為接近?？紤]到2016年之后有貨幣棚改化的提振，以2015年左右，房地產(chǎn)開發(fā)投資額中樞水平測(cè)算，預(yù)計(jì)明年房地產(chǎn)投資增速在-5%~0左右。圖

商品房待售面積（萬平方米）圖

商品房待售面積累計(jì)同比增速（%）中國(guó):商品房待售面積:累計(jì)值中國(guó):商品房待售面積:累計(jì)同比80,00075,00070,00065,00060,00055,00050,00045,000302520151050(5)(10)(15)(20)地產(chǎn)：居民加杠桿空間有限從房地產(chǎn)需求端來看，居民購房意愿也較弱。一方面，居民加杠桿空間有限。央行調(diào)研的未來收入信心指數(shù)目前處于較低位置，截至2023年6月末為48.5%，處于2000年以來的較低位置。且目前我國(guó)居民部門杠桿率已經(jīng)上升至62%，已高于新興市場(chǎng)和歐元區(qū)平均水平，僅次于美國(guó)和日本。從居民資產(chǎn)負(fù)債表角度來看，繼續(xù)大幅加杠桿的空間有限。另一方面，居民對(duì)房?jī)r(jià)的預(yù)期也發(fā)生轉(zhuǎn)變。央行調(diào)研的未來房?jī)r(jià)預(yù)期指數(shù)中，預(yù)期“房?jī)r(jià)下降”的占比近兩年持續(xù)抬升，目前已經(jīng)達(dá)到16.5%，高于預(yù)期“上漲”占比。圖

未來收入信心指數(shù)（%）圖

各地區(qū)居民杠桿率水平（%）中國(guó)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體美國(guó)歐元區(qū)日本中國(guó):未來收入信心指數(shù)新興市場(chǎng)656055504540120100806040200地產(chǎn)：地產(chǎn)銷售仍然較為低迷30大中城市地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)顯示，12月以來地產(chǎn)銷售情況仍然較為低迷。12月日均成交面積同比增速從11月的-15.2%下降至-27.05%。其中一、二、三線城市均回落，同比增速分別為-24.08%、-27.95%、-27.4%，顯示受制于收入預(yù)期下滑等因素影響，地產(chǎn)政策放松后居民購房意愿仍然較弱。從土地成交情況來看，12月份土地成交增速有所回升，但增速仍然為負(fù)，從11月的-46.75%上升至-33.25%。從土地成交溢價(jià)率來看，12月平均土地溢價(jià)率繼續(xù)小幅上行，從11月的2.77%上升至3.35%，地產(chǎn)商預(yù)期有所改善。圖

30大中城市日均成交面積同比增速（%）圖

100大中城市土地成交面積同比增速（%）供地增速成交增速合計(jì)一線二線三線60.0040.0020.000.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.00-40.00-50.00-20.00-40.00-60.002023/06

2023/07

2023/08

2023/09

2023/10

2023/11

2023/12鋼鐵價(jià)格上漲，庫存下行從鋼鐵需求端來看，各類鋼材價(jià)格從國(guó)慶節(jié)后開始上漲，12月延續(xù)上漲趨勢(shì)但漲幅略有縮窄，較11月底上漲約1%~2%左右。其中螺紋鋼（20mm）從11月底的4052元/噸上漲至4087元/噸。鋼鐵價(jià)格價(jià)格的上漲，或受重大項(xiàng)目穩(wěn)步推進(jìn)、相關(guān)需求上升影響。從鋼鐵庫存來看，11月以來鋼鐵社會(huì)庫存繼續(xù)下降，目前庫存水平與2021年、2022年基本相當(dāng)，略高于2019年水平。圖

各類鋼材價(jià)格(元/噸)圖

鋼鐵社會(huì)庫存（萬噸）線材:6.5螺紋鋼:20mm中板:普20mm熱軋板卷:3.0mm2020年2021年2022年2023年冷軋板卷:1.0mm3,0002,5002,0001,5001,0005005,1004,9004,7004,5004,3004,1003,9003,7003,5003,30002023/09/112023/10/112023/11/112023/12/111月

2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月

11月

12月46消費(fèi)：總體增速較好，地產(chǎn)相關(guān)消費(fèi)欠佳2023年，消費(fèi)中樞整體上移，1-11月累計(jì)同比增長(zhǎng)7.2%，增速較去年（-0.2%）提高較多，消費(fèi)恢復(fù)是帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要因素。從細(xì)項(xiàng)來看，修復(fù)較快的消費(fèi)主要是出行類、中西藥品以及石油制品等，主要受金價(jià)、油價(jià)上漲以及居民出行需求增加影響。大件消費(fèi)中汽車消費(fèi)表現(xiàn)較好，地產(chǎn)相關(guān)消費(fèi)欠佳。汽車消費(fèi)增速達(dá)到5.3%，主要受新能源汽車的拉動(dòng)。地產(chǎn)相關(guān)的家電、家具、裝潢消費(fèi)增速均一般，裝潢增速為負(fù)，主要受地產(chǎn)全年銷售乏力拖累。圖

社會(huì)消費(fèi)品零售總額當(dāng)月同比增速（%）圖

社會(huì)消費(fèi)品零售總額當(dāng)月同比增速（%）15.0010.005.00社會(huì)消費(fèi)品零售總額:當(dāng)月同比11.9010.708.5015.006.60

6.506.2010.005.003.602.800.600.000.000.000.00-5.00-10.00-5.00-10.00-15.00-5.80-7.80消費(fèi)：就業(yè)預(yù)期較弱，消費(fèi)偏謹(jǐn)慎向后看，隨著就業(yè)情況逐步穩(wěn)定以及居民資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)，消費(fèi)預(yù)計(jì)能夠保持穩(wěn)定。但是消費(fèi)多為跟隨周期，其波動(dòng)幅度相對(duì)較小，對(duì)經(jīng)濟(jì)提振有限。此外，受房地產(chǎn)市場(chǎng)、股票市場(chǎng)等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)下跌帶來的財(cái)富效應(yīng)影響，部分居民資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)較為緩慢，對(duì)未來預(yù)期也較為悲觀，消費(fèi)趨于謹(jǐn)慎。從消費(fèi)者信心指數(shù)來看，目前我國(guó)消費(fèi)者信心指數(shù)為87.9%，處于近三十年低位。從細(xì)項(xiàng)來看，消費(fèi)者信心的下降主要受就業(yè)預(yù)期下滑影響。2022年之前，就業(yè)信心高于消費(fèi)意愿、收入信心，但是2022年后，就業(yè)信心快速下滑，目前仍然低于收入信心和消費(fèi)意愿。因此，在經(jīng)濟(jì)動(dòng)能轉(zhuǎn)換的陣痛期，居民整體消費(fèi)或趨于謹(jǐn)慎，消費(fèi)增速預(yù)計(jì)難以恢復(fù)至以往8%的中樞。圖

消費(fèi)者信心指數(shù)（%）圖

消費(fèi)者信心指數(shù)（%）13512511510595消費(fèi)者信心指數(shù):就業(yè)消費(fèi)者信心指數(shù):消費(fèi)意愿消費(fèi)者信心指數(shù):收入140.0130.0120.0110.0100.090.08580.07570.0出口：增速中樞下移，優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)鏈有支撐2023年，出口增速整體較2022年下移，累計(jì)同比增速從去年的5.58%下行至-5.2%，進(jìn)口增速從0.74%下行至-6%，國(guó)際貿(mào)易活躍度整體下降。從GDP三大分項(xiàng)來看，出口對(duì)GDP的拖累也較大，前三季度出口對(duì)GDP累計(jì)同比增速（5.2%）的拉動(dòng)為-0.68%，較2022年（0.51%）下降。從出口分項(xiàng)來看，2023年1-11月，大部分出口分項(xiàng)增速為負(fù)，增速為正的主要是汽車及汽車底盤（79.5%）、汽車零配件（14.6%）、船舶（35.2%）、箱包及類似容器（6.1%），顯示我國(guó)新能源汽車出口景氣度較高。其余行業(yè)出口增速一般，顯示海外需求整體走弱。圖

進(jìn)出口累計(jì)同比增速（%）圖

出口累計(jì)同比增速（%）出口進(jìn)口出口累計(jì)增速20.0015.0010.005.00100.080.060.040.020.00.0-20.0

-1.8-40.079.535.214.60.06.11.60.00-5.00-4.4

-4.3-4.2

-3.6-7.3-7.8-7.1-11.6-17.3-10.00-15.00-20.00-25.00-23.3出口：對(duì)俄出口增速上行從出口國(guó)家來看，2023年我國(guó)對(duì)俄羅斯出口增速最高，為50.2%，較去年繼續(xù)提升37.4個(gè)百分點(diǎn)，顯示中俄貿(mào)易緊密度持續(xù)上升。對(duì)其余國(guó)家出口增速多數(shù)下行，對(duì)美國(guó)、歐盟、日本出口累計(jì)同比增速分別為-13.8%、-11%、-8.6%，較去年均大幅下降，主要原因一是海外需求走弱，二是中美貿(mào)易受到脫鉤的影響越來越大。向后看，明年出口增速預(yù)計(jì)將有所回升，主要受基數(shù)降低的影響。從海外需求來看，受長(zhǎng)期高利率影響，美歐日經(jīng)濟(jì)景氣度均有所下滑，預(yù)計(jì)外需難有明顯反彈。但由于2023年年初基數(shù)較低，預(yù)計(jì)出口增速微幅上行。圖

對(duì)各國(guó)出口累計(jì)同比增速（%）圖

出口累計(jì)同比增速（%）美國(guó)日本歐元區(qū)出口金額：累計(jì)同比較去年變動(dòng)70.0065.0060.0055.0050.0045.0040.0035.0030.0060.050.040.030.020.010.00.0-10.0-20.0-30.050.20.2-5.5-6.4

-4.8-7.1-7.8-8.6-11.0-13.8-17.1-16.3生產(chǎn)：制造業(yè)修復(fù)較多1-11月，規(guī)模以上工業(yè)增加值累計(jì)同比增長(zhǎng)4.3%，較去年提高0.7個(gè)百分點(diǎn)。從行業(yè)來看，2023年工業(yè)生產(chǎn)修復(fù)較好的主要是制造業(yè)、電力、燃?xì)饧八墓?yīng)業(yè)，采礦業(yè)增速較去年下降，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)增速降幅也較大，或受到出口增速下行的沖擊。總體而言，生產(chǎn)端總體較去年修復(fù)，但是受需求端內(nèi)需外需均較弱的影響，生產(chǎn)修復(fù)力度也不強(qiáng)。圖

規(guī)模以上工業(yè)增加值累計(jì)同比增速（分行業(yè)，%）5.004.504.003.503.002.502.001.504.704.303.902.302.10生產(chǎn)：產(chǎn)能利用率總體低于去年2023年，工業(yè)產(chǎn)能利用率整體較低。前三季度工業(yè)產(chǎn)能利用率為74.8%，低于去年同期的75.5%。在近五年中，2023年產(chǎn)能利用率僅高于2020年，低于2021、2022以及2019年。產(chǎn)能利用率的持續(xù)下降，顯示需求端較為疲弱，生產(chǎn)端也隨之下行。從行業(yè)來看，多數(shù)行業(yè)產(chǎn)能利用率均下降，汽車制造業(yè)、黑色金屬冶煉產(chǎn)能利用上升較多，分別較去年同期提高1.2、1.6個(gè)百分點(diǎn)。其余行業(yè)中，采礦業(yè)、化工制品、非金屬礦物制品以及計(jì)算機(jī)通信電子設(shè)備業(yè)產(chǎn)能率下降較多。圖

各行業(yè)產(chǎn)能利用率（分行業(yè)，%）圖

各行業(yè)產(chǎn)能利用率（分行業(yè)，%）2022-092023-090.0

10.0

20.0

30.0

40.0

50.0

60.0

70.0

80.0

90.0100.0工業(yè)總體制造業(yè)煤炭開采和洗選業(yè)食品制造業(yè)化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)化學(xué)纖維制造業(yè)黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)通用設(shè)備制造業(yè)汽車制造業(yè)計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)開工情況：鋼鐵、煤炭開工率下降從鋼鐵開工情況來看，12月份鋼鐵開工率有所下降，全國(guó)247家鋼廠高爐開工率從11月的80.23%下降至79.81%；螺紋鋼開工率平穩(wěn)，主要鋼廠開工率保持在42.95%。從煤炭行業(yè)來看，12月以來煤炭企業(yè)開工率有降有升。12月，產(chǎn)能>200萬噸、產(chǎn)能100-200萬噸、產(chǎn)能<100萬噸的焦化企業(yè)開工率分別為78.56%、69.85%、70.07%，較11月分別變動(dòng)-3.1、2.19、-0.51個(gè)百分點(diǎn)。圖

鋼廠高爐開工率（%）圖

開工率:焦化企業(yè)(230家)產(chǎn)能<100萬噸產(chǎn)能100-200萬噸產(chǎn)能>200萬噸高爐開工率(247家):全國(guó):月1009080706050403020100螺紋鋼:主要鋼廠開工率:全國(guó):月90.0080.0070.0060.0050.0040.0030.0053就業(yè)：失業(yè)率與前值持平2023年以來，失業(yè)率整體下行。全國(guó)城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率從5.5%下降至5%，31個(gè)大城市城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率從6.1%下降到5%。隨著疫情后經(jīng)濟(jì)修復(fù)，就業(yè)情況持續(xù)改善。但是從結(jié)構(gòu)來看，青年團(tuán)體失業(yè)率仍然偏高。展望明年，失業(yè)率有望保持穩(wěn)定。同時(shí)1963年后出生率較高，明年退休人數(shù)或逐步增加，或空出部分崗位，帶動(dòng)青年失業(yè)率或從高位回落。從季節(jié)性規(guī)律來看，年初春節(jié)期間以及6~8月畢業(yè)季或有所上行。圖

城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率(%)圖

中國(guó)人口出生率(%)城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率中國(guó):出生率7.507.006.506.005.505.004.504.0031個(gè)大城市城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率50454035302520151050通脹：全年通脹處于低位2023年以來，通脹持續(xù)下行，CPI同比增速從2.1%下行至-0.5%，1-11月累計(jì)同比增速0.3%。從細(xì)項(xiàng)來看，食品價(jià)格和非食品價(jià)格均下行，其中食品價(jià)格下行幅度較大，是拖累CPI的主要原因。截至11月，CPI食品分項(xiàng)同比增速從6.2%下跌至-4.2%，主要受疫情后交通物流恢復(fù)、食品供應(yīng)充足影響。非食品分項(xiàng)同比增速三季度受旅游拉動(dòng)有所回升，但四季度以來再度下行。核心CPI整體較為穩(wěn)定，1月最高上行至1%，后逐步回落至0.6%。向后看，由于食品價(jià)格跌幅大于往年平均水平，年內(nèi)CPI預(yù)計(jì)維持低位。2024年隨著基數(shù)的降低，CPI中樞預(yù)計(jì)有所上行。按照測(cè)算，明年上半年預(yù)計(jì)CPI上行至0.5%左右，下半年或繼續(xù)上行至1.2%以上。圖

通脹走勢(shì)（%）圖

CPI走勢(shì)測(cè)算CPI預(yù)測(cè)CPI:當(dāng)月同比CPI:非食品:當(dāng)月同比CPI:食品:當(dāng)月同比8.002.01.52.502.001.501.000.500.00-0.50-1.00-1.50-2.006.004.002.000.00-2.00-4.00-6.001.00.50.0-0.5-1.0通脹：PPI領(lǐng)先于CPI回升2023年，PPI領(lǐng)先于CPI回升。2023年6月，PPI下降至-5.4%，隨后觸底回升，呈現(xiàn)上行趨勢(shì)。從各行業(yè)當(dāng)月同比增速來看，煤炭、石油下半年以來增速持續(xù)回落，黑色金屬采選及冶煉、有色金屬采選及冶煉價(jià)格增速回升幅度較大。主要受今年新能源汽車行業(yè)需求較好、重大工程穩(wěn)步推進(jìn)帶動(dòng)鋼鐵需求改善影響。向后看，目前原油價(jià)格仍然延續(xù)下跌趨勢(shì)，隨著全球經(jīng)濟(jì)景氣度的下滑，預(yù)計(jì)能源價(jià)格難以反彈，將對(duì)PPI形成拖累。同時(shí)PPI基數(shù)也將抬升，預(yù)計(jì)后續(xù)PPI上行速度較前期放緩。圖

PPI走勢(shì)（%）圖

原油價(jià)格持續(xù)下跌PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比PPI:生活資料:當(dāng)月同比PPI:生產(chǎn)資料:當(dāng)月同比期貨結(jié)算價(jià)(活躍合約):INE原油90085080075070065060055050045040010.008.006.004.002.000.00-2.00-4.00-6.00-8.002023年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議12月，中央召開經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，強(qiáng)調(diào)“以進(jìn)促穩(wěn)、先立后破”，凸顯了防風(fēng)險(xiǎn)的底線思維。從全文政策導(dǎo)向來看，求進(jìn)的方向主要集中在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，旨在促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。在明年政策總基調(diào)上，既要求穩(wěn)，也要積極進(jìn)行結(jié)構(gòu)性改革。一方面，本次會(huì)議在穩(wěn)中求進(jìn)之外，新增了“以進(jìn)促穩(wěn)、先立后破”，顯示在新的經(jīng)濟(jì)發(fā)展格局建立之前，仍要以穩(wěn)定為主，后續(xù)預(yù)計(jì)將出臺(tái)更多穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)預(yù)期的政策。另一方面，會(huì)議著重強(qiáng)調(diào)了政策在經(jīng)濟(jì)調(diào)結(jié)構(gòu)方面的作用。要在“轉(zhuǎn)方式、調(diào)結(jié)構(gòu)、提質(zhì)量、增效益上積極進(jìn)取”。同時(shí)強(qiáng)調(diào)“增強(qiáng)宏觀政策取向一致性”，加強(qiáng)財(cái)政、貨幣、就業(yè)、產(chǎn)業(yè)、區(qū)域、科技、環(huán)保等政策協(xié)調(diào)配合，把非經(jīng)濟(jì)性政策納入宏觀政策取向一致性評(píng)估?？傉呋{(diào)的以穩(wěn)為主、促進(jìn)轉(zhuǎn)型在財(cái)政政策、貨幣政策以及內(nèi)需、產(chǎn)業(yè)政策等方面均有所體現(xiàn)。維穩(wěn)促轉(zhuǎn)，多種政策聯(lián)合發(fā)力擴(kuò)大內(nèi)需方面，本次新增了“形成消費(fèi)和投資相互促進(jìn)的良性循環(huán)”。居民消費(fèi)強(qiáng)調(diào)發(fā)掘新型消費(fèi)需求，要“推動(dòng)消費(fèi)從疫后恢復(fù)轉(zhuǎn)向持續(xù)擴(kuò)大”。企業(yè)方面，強(qiáng)調(diào)傾向于結(jié)構(gòu)性支出。包括推動(dòng)大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新、政府投資重點(diǎn)支持核心技術(shù)攻關(guān)等領(lǐng)域。從今年消費(fèi)和投資來看，非必需品消費(fèi)仍然較為謹(jǐn)慎，后續(xù)相關(guān)政策或形成提振。產(chǎn)業(yè)政策方面，本次會(huì)議更加強(qiáng)調(diào)以科技創(chuàng)新引領(lǐng)，要大力推進(jìn)新型工業(yè)化。同時(shí)也提及“鼓勵(lì)發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資、股權(quán)投資”，顯示金融市場(chǎng)需配合產(chǎn)業(yè)政策共同轉(zhuǎn)型。2023年新興行業(yè)投資較為旺盛，隨著國(guó)內(nèi)科技水平的不斷提高，預(yù)計(jì)高科技行業(yè)發(fā)展也能對(duì)制造業(yè)投資形成一定支撐。產(chǎn)業(yè)：科技引領(lǐng)內(nèi)需：新型消費(fèi)、產(chǎn)業(yè)升級(jí)注重實(shí)效，宏觀政策協(xié)調(diào)配合財(cái)政政策方面，本次會(huì)議強(qiáng)調(diào)了“提質(zhì)增效”。用好財(cái)政政策空間，提高資金效益和政策效果，以及優(yōu)化財(cái)政支出結(jié)構(gòu)等，顯示財(cái)政支出要與科技、產(chǎn)業(yè)等政策相結(jié)合，注重政策效益。隨著明年財(cái)政政策適度加力，預(yù)計(jì)明年政府債券的供給也將上升。貨幣政策方面，提出“靈活適度、精準(zhǔn)有效”。與去年的“精準(zhǔn)有力”相比，更加強(qiáng)調(diào)提效。具體內(nèi)容方面，一是要“發(fā)揮好貨幣政策總量和結(jié)構(gòu)雙重功能，盤活存量、提升效能”。二是促進(jìn)社會(huì)綜合融資成本穩(wěn)中有降，預(yù)計(jì)后續(xù)仍有降息的可能，債券市場(chǎng)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)降低。財(cái)政政策?

適度加力，提質(zhì)增效貨幣政策?

靈活適度，精準(zhǔn)有效宏觀基本面2023年經(jīng)濟(jì)整體從疫情中修復(fù)，其中非制造業(yè)及消費(fèi)恢復(fù)較快，但地產(chǎn)和出口對(duì)經(jīng)濟(jì)形成拖累，使得經(jīng)濟(jì)修復(fù)更為曲折，通脹也處于較低水平。展望2024年，基建投資在財(cái)政支出的支撐下預(yù)計(jì)保持一定增速。制造業(yè)投資增速受庫存周期回升和新興行業(yè)拉動(dòng)，有望延續(xù)上行趨勢(shì)。隨著居民收入的改善，消費(fèi)增速預(yù)計(jì)保持穩(wěn)定。不確定性仍然主要來源于地產(chǎn)和出口，地產(chǎn)供給端今年新開工和土地購置偏低，對(duì)后續(xù)施工增速形成拖累；需求端來看目前居民收入預(yù)期和房?jī)r(jià)預(yù)期一般，而杠桿率偏高，購房意愿較弱。近期部分城市再度放松地產(chǎn)政策，需繼續(xù)觀察能否扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)預(yù)期。出口方面，明年外需大概率繼續(xù)下降，預(yù)計(jì)反彈力度也不大。總體而言，2024年經(jīng)濟(jì)預(yù)計(jì)繼續(xù)修復(fù)，但是從長(zhǎng)周期看我們處于經(jīng)濟(jì)動(dòng)能切換期，新興動(dòng)能崛起尚需時(shí)間，傳統(tǒng)動(dòng)能拖累仍然較重，因此修復(fù)的強(qiáng)度可能有限。60第三部分流動(dòng)性及貨幣政策加強(qiáng)政策工具協(xié)同創(chuàng)新，推動(dòng)實(shí)際貸款利率下降61流動(dòng)性回顧：貨幣政策加大與財(cái)政政策配合圖

公開市場(chǎng)操作與DR007利率25,00020,00015,00010,0005,0002.602.402.202.001.801.601.401.201.000-5,000-10,000-15,000-20,00062公開市場(chǎng)操作凈投放（周）DR007(右)逆回購利率:7天流動(dòng)性回顧：長(zhǎng)期資金價(jià)格先震蕩后下行再回升2023年初，經(jīng)濟(jì)逐步從疫情中復(fù)蘇，市場(chǎng)預(yù)期較高，長(zhǎng)期資金區(qū)間震蕩。隨著金融經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走弱，長(zhǎng)期資金價(jià)格逐步下行。8月，隨著央行降息，優(yōu)化地產(chǎn)信貸政策以及各地陸續(xù)放松地產(chǎn)限購政策，市場(chǎng)預(yù)期改善，長(zhǎng)期資金價(jià)格快速上行。四季度，地方政府特殊再融資債大量發(fā)行，財(cái)政部新增發(fā)行一萬億國(guó)債，提高財(cái)政赤字率，對(duì)資金面擾動(dòng)加劇，長(zhǎng)期資金價(jià)格進(jìn)一步上行。圖

長(zhǎng)期資金價(jià)格先震蕩后下行再回升（%）2.92.72.52.32.11.91.72023/1/32023/2/222023/4/132023/6/22023/7/222023/9/102023/10/30同業(yè)存單發(fā)行利率:1M同業(yè)存單發(fā)行利率:3M同業(yè)存單發(fā)行利率:6MSHIBOR:1MSHIBOR:3MSHIBOR:6M63央行擴(kuò)表，維護(hù)流動(dòng)性合理充裕央行主要資產(chǎn)負(fù)債項(xiàng)顯示，政府存款、外匯占款和對(duì)其他存款性公司債權(quán)呈上升趨勢(shì)。至11月，政府存款較上年末增加13763億元；外匯占款較上年末增加5052億元；對(duì)其他存款性公司債權(quán)增加26753億元。央行通過MLF投放、降準(zhǔn)以及再貸款再貼現(xiàn)等總量和結(jié)構(gòu)性政策工具釋放資金，有效彌補(bǔ)了政府存款增加和實(shí)體存款定期化造成的流動(dòng)性缺口，并帶來凈增量資金。具體來看，2023年全年，央行兩次全面降準(zhǔn)共釋放長(zhǎng)期資金約1萬億元；PSL投放17億元；結(jié)構(gòu)性工具今年共釋放資金約5715億元；央行公開市場(chǎng)操作等流動(dòng)性投放超2萬億元。整體包括降準(zhǔn)、逆回購、MLF、國(guó)庫定存、財(cái)政收支、外匯占款在內(nèi)的流動(dòng)性凈投放合計(jì)約27111億元。圖

央行主要資產(chǎn)負(fù)債項(xiàng)圖

全年影響流動(dòng)性主要因素221712722.021.821.621.421.221.060000050000040000030000020000010000007075045500398210404,2702流動(dòng)性增量MLF（1Y）國(guó)庫定存流動(dòng)性減量貨幣當(dāng)局:對(duì)其他存款性公司債權(quán)貨幣當(dāng)局:政府存款貨幣當(dāng)局:外匯占款（右）逆回購PSL結(jié)構(gòu)性工具財(cái)政收支降準(zhǔn)64外匯占款年內(nèi)逆回購操作彈性加大，MLF余額創(chuàng)新高從逆回購操作量來看，2023年逆回購基本體現(xiàn)為圖

央行MLF操作投放、到期與存量規(guī)模月中月末放量以維護(hù)資金面平穩(wěn)，一季度信貸投放較好，逆回購?fù)斗帕枯^高，4月-8月中旬資金面

14,00016,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000012,000偏寬，逆回購多縮量操作，8月下旬寬信用政策

10,0008,0006,000逐步加碼，資金面趨緊，逆回購操作再度放量。4,000從MLF來看，各月MLF均超量續(xù)作，一季度和四2,000季度資金面偏緊階段，MLF超量續(xù)作規(guī)模較大，012月MLF凈投放8000億元?jiǎng)?chuàng)新高。向后看，央行逆回購操作更具彈性，更注重精準(zhǔn)有效投放維穩(wěn)資金面。明年1月MLF到期量較大，疊加春節(jié)流動(dòng)性偏緊，央行或繼續(xù)超量續(xù)作MLF，MLF投放MLF到期MLF余額（右）圖

央行逆回購（日）操作期限變化不排除降準(zhǔn)可能。100%80%60%40%20%0%9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000圖

公開市場(chǎng)操作靈活適度逆回購:7天逆回購:14天總投放（右）65利率調(diào)控：兩次降息推動(dòng)實(shí)體融資成本下行2023年央行兩次降息，托底經(jīng)濟(jì)信號(hào)強(qiáng)烈。6月，近期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)疲弱，PMI連續(xù)2個(gè)月運(yùn)行在50%以下，進(jìn)出口同比下降，CPI處于低位，PPI不及預(yù)期，各大行和股份行再度調(diào)降存款利率，銀行整體負(fù)債成本有所降低，穩(wěn)定了息差水平，為進(jìn)一步調(diào)降貸款利率創(chuàng)造了條件，央行重提“加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)”，降息10bp，1Y

LPR和5Y

LPR隨之下調(diào)10bp。8月15日，由于最新社融不及預(yù)期，通脹首度轉(zhuǎn)負(fù)，央行超預(yù)期下調(diào)逆回購利率10bp，非對(duì)稱下調(diào)MLF利率15bp。隨后1Y

LPR下調(diào)10bp、5Y

LPR保持不變，非對(duì)稱下調(diào)LPR主要與銀行息差水平有關(guān)。8月31日，央行差別化調(diào)整住房信貸政策，對(duì)首付比例和二套住房貸款利率下限進(jìn)行了下調(diào)，同時(shí)降低存量首套住房貸款利率。對(duì)于居民而言，減輕了首付和還款負(fù)擔(dān)，有利于提振購房需求；對(duì)銀行而言，一方面減少了提前還貸現(xiàn)象，另一方面，批量調(diào)整存量房貸也增加了銀行的經(jīng)營(yíng)壓力，息差水平或下調(diào)。圖

兩度下調(diào)政策利率，LPR非對(duì)稱下調(diào)543211

LPR年

利率5

LPR年

利率日期2023-08-212023-06-202022-08-222022-05-202022-01-202021-12-203.453.553.653.74.24.24.34.454.63.73.84.65逆回購利率:7天LPR:1年MLF利率:1年LPR:5年66銀行主動(dòng)負(fù)債先上后下2022年末，疫情防控優(yōu)化政策實(shí)施后感圖

銀行資產(chǎn)穩(wěn)步增長(zhǎng)，主動(dòng)負(fù)債先下后上染人數(shù)短暫激增，居民存款增加較多，45010.410.210.09.8銀行主動(dòng)負(fù)債水平下降較快。2023年初，400隨著銀行開門紅活動(dòng)陸續(xù)開展，銀行主動(dòng)負(fù)債水平逐步回升。二季度信貸投放放緩，資金面偏寬，7月長(zhǎng)期資金價(jià)格下3503009.69.4降到低點(diǎn)，銀行主動(dòng)負(fù)債水平升至高位。9.28月央行超預(yù)期降息，多項(xiàng)穩(wěn)增長(zhǎng)政策陸2509.0續(xù)出臺(tái)，包括調(diào)低存量房貸利率、優(yōu)化住房信貸政策等，資金面趨緊，銀行主動(dòng)債券融資水平下降。其他存款性公司:總資產(chǎn)債券發(fā)行/總資產(chǎn)(右軸)圖

同業(yè)存單總體凈償還250002023年，共5個(gè)月份出現(xiàn)同業(yè)存單凈融資，20000其他各月均為凈償還，結(jié)合同業(yè)存單發(fā)行利率來看，銀行主動(dòng)負(fù)債水平受資金面影響因素較大，總體而言銀行選擇年內(nèi)發(fā)行利率階段低點(diǎn)發(fā)行同業(yè)存單。150001000050000-5000-1000067凈融資額總發(fā)行量總償還量居民需求較弱，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款投放前置2023年，年初開門紅貸款大量投放，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款占比保持高位，隨著經(jīng)濟(jì)修復(fù)放緩，疊加對(duì)公信貸投放前置較多，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款出現(xiàn)同比少增。居民消費(fèi)和購房需求整體疲弱，地產(chǎn)信貸優(yōu)化政策和限購等放松后對(duì)地產(chǎn)消費(fèi)的提振持續(xù)性不強(qiáng)，居民中長(zhǎng)期貸款規(guī)?？傮w維持低位。圖

居民中長(zhǎng)期貸款規(guī)?？傮w續(xù)低（億元）圖

企業(yè)中長(zhǎng)期信貸投放前置（億元）4400040000360003200028000240002000016000120008000100%80%60%40%20%0%40000300002000010000040000-4000-8000企業(yè)中長(zhǎng)期貸款新增（右）企業(yè)中長(zhǎng)期貸款新增占比居民戶貸款企業(yè)貸款非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)貸款表內(nèi)票據(jù)68政府債和人民幣貸款增量支撐社融增速2023年全年，貨幣政策整體穩(wěn)中偏寬，社融1-11月累計(jì)新增規(guī)模為33.65萬億元，較去年同期多增2.94萬億元，主要是由于政府債券和人民幣貸款同比多增。今年以來財(cái)政政策前置，政府專項(xiàng)債規(guī)模高于去年，創(chuàng)設(shè)政策性開發(fā)性金融工具，有力支持基建增速維持高位，政策性開發(fā)性金融工具主要體現(xiàn)在表外融資，多項(xiàng)穩(wěn)增長(zhǎng)政策也帶動(dòng)企業(yè)配套貸款增加，人民幣貸款較去年同比多增。圖

社會(huì)融資規(guī)模各細(xì)項(xiàng)新增（億元）3833.6534302622181410630.702-22023.1-11月合計(jì)2022.1-11月合計(jì)69M2增速放緩，M2和M1剪刀差走擴(kuò)2023年，人民幣存款新增規(guī)模較2022年小幅增加，圖

M2及M1同比增速（%）主要是由于財(cái)政存款和非銀金融存款增加。20疫情防控措施優(yōu)化后，居民出行需求增加，去年15存款大幅多增情形有所改善。今年經(jīng)濟(jì)修復(fù)斜度10較緩，企業(yè)經(jīng)營(yíng)活力不足，企業(yè)存款減少相對(duì)較多。50經(jīng)濟(jì)活動(dòng)逐步恢復(fù)后企業(yè)補(bǔ)繳稅費(fèi)，財(cái)