我國(guó)商業(yè)銀行理財(cái)服務(wù)業(yè)的現(xiàn)狀及對(duì)策分析及我國(guó)債券市場(chǎng)引入融券機(jī)制的制度設(shè)計(jì)

PAGEPAGE19我國(guó)商業(yè)銀行理財(cái)服務(wù)業(yè)的現(xiàn)狀及對(duì)策分析[摘要]金融理財(cái)業(yè)務(wù)是商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的重要組成部分,隨著商業(yè)銀行理財(cái)中間業(yè)務(wù)收入占總收入比例的日漸提高,國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)日漸受到重視。我國(guó)商業(yè)銀行理財(cái)服務(wù)業(yè)還遠(yuǎn)沒(méi)有進(jìn)入到真正的理財(cái)服務(wù)階段,需要不斷的研究和改進(jìn)。[關(guān)鍵詞]商業(yè)銀行;理財(cái)服務(wù)業(yè);問(wèn)題及對(duì)策商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)是指商業(yè)銀行以特定的客戶為對(duì)象,建立在客戶不同需求分析和財(cái)務(wù)規(guī)劃基礎(chǔ)之上,為其提供量身定做的資金管理、投資、咨詢及其規(guī)避風(fēng)險(xiǎn),使其資產(chǎn)得到保值和增值的一種中間業(yè)務(wù)。金融理財(cái)業(yè)務(wù)是商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的重要組成部分,隨著商業(yè)銀行理財(cái)中間業(yè)務(wù)收入占總收入比例的日漸提高,國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)日漸受到重視,近幾年有了長(zhǎng)足發(fā)展。目前包括各商業(yè)銀行及部分城市和農(nóng)村商業(yè)銀行在內(nèi)的多家國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行都建立了以發(fā)行和代理金融理財(cái)產(chǎn)品,提供個(gè)人賬戶綜合管理,開(kāi)展顧問(wèn)咨詢服務(wù)為主要內(nèi)容的個(gè)人理財(cái)業(yè)務(wù)體系。一、國(guó)外的理財(cái)服務(wù)業(yè)現(xiàn)狀商業(yè)銀行要在同業(yè)中取得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì),應(yīng)從國(guó)際的理財(cái)業(yè)汲取先進(jìn)經(jīng)驗(yàn),從而得到不斷的改進(jìn)和提升。國(guó)際上對(duì)個(gè)人理財(cái)?shù)难芯績(jī)?nèi)容主要涉及產(chǎn)品創(chuàng)新、品牌建設(shè)、產(chǎn)品定價(jià)、業(yè)務(wù)評(píng)估和營(yíng)銷(xiāo)策略等方面。如在經(jīng)營(yíng)定位上必須轉(zhuǎn)向“客戶至上”,必須注意形成“服務(wù)的理念”和“營(yíng)銷(xiāo)的理念”,形成銀行必須能夠在任何時(shí)候(Anytime)和任何地方(Anywhere),以任何方式(Anyhow)為客戶提供服務(wù),即所謂的“AAA銀行”經(jīng)營(yíng)理念。個(gè)人理財(cái)在國(guó)外是一種十分流行的金融服務(wù),在發(fā)達(dá)國(guó)家,這項(xiàng)業(yè)務(wù)幾乎深入到每一個(gè)家庭,占銀行總收入的30%以上。美國(guó)私人銀行個(gè)人理財(cái)業(yè)務(wù)每年的平均利潤(rùn)率高達(dá)35%,年均贏利增長(zhǎng)12%-15%,遠(yuǎn)優(yōu)于一般的銀行零售業(yè)務(wù)。[1](P2)國(guó)際上在理財(cái)機(jī)構(gòu)的設(shè)置及理財(cái)師資格的確認(rèn)方面,也已經(jīng)有了一個(gè)比較完善的方法。比如美國(guó)具有代表性的理財(cái)機(jī)構(gòu)團(tuán)體是國(guó)際金融理財(cái)協(xié)會(huì),其作為理財(cái)行業(yè)團(tuán)體成立于1969年,是世界成立最早、規(guī)模最大的理財(cái)團(tuán)體。對(duì)理財(cái)師資格的確認(rèn),國(guó)際上影響較大的是由理財(cái)師國(guó)際資格鑒定委員會(huì)進(jìn)行國(guó)別資格認(rèn)定,通過(guò)鑒定的國(guó)家,才有資格在本國(guó)開(kāi)展注冊(cè)理財(cái)師資格的教育和考試。二、國(guó)內(nèi)的理財(cái)服務(wù)業(yè)現(xiàn)狀我國(guó)的理財(cái)服務(wù)開(kāi)展較晚,商業(yè)銀行理財(cái)服務(wù)的開(kāi)展最初表現(xiàn)為對(duì)理財(cái)專(zhuān)項(xiàng)人員的設(shè)定。從目前發(fā)展情況來(lái)看,國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行出于吸引客戶和積累經(jīng)驗(yàn)考慮逐漸重視理財(cái)業(yè)務(wù)。國(guó)內(nèi)銀行為客戶理財(cái)?shù)某霭l(fā)點(diǎn)不是為了通過(guò)理財(cái)賺取客戶的理財(cái)手續(xù)費(fèi),而是通過(guò)理財(cái)期望獲取穩(wěn)定的貴賓客戶,從而吸收資金。銀行從理財(cái)業(yè)務(wù)中獲取的收益并不高。在理財(cái)業(yè)逐步發(fā)展的今天,由于我們還處在探索階段,目前還沒(méi)有比較規(guī)范的管理,比較受到關(guān)注的理財(cái)行業(yè)團(tuán)體有中國(guó)銀行業(yè)協(xié)會(huì)、中國(guó)注冊(cè)理財(cái)規(guī)劃師協(xié)會(huì)、中國(guó)金融理財(cái)標(biāo)準(zhǔn)委員會(huì)及中國(guó)金融策劃師協(xié)會(huì)等。而對(duì)理財(cái)師資格的認(rèn)證,則主要有中國(guó)銀行業(yè)協(xié)會(huì)組織的中國(guó)銀行業(yè)從業(yè)人員資格認(rèn)證,金融理財(cái)標(biāo)準(zhǔn)委員會(huì)組織的金融理財(cái)師(AFP/CFP/EFP)認(rèn)證,國(guó)家勞動(dòng)和社會(huì)保障部推出的國(guó)家理財(cái)規(guī)劃師(ChFP)認(rèn)證和美國(guó)金融管理學(xué)會(huì)頒發(fā)的美國(guó)本土三大理財(cái)規(guī)劃師證書(shū)之一的特許財(cái)富管理師(CWM)資格證書(shū)等。由于認(rèn)證種類(lèi)較多,認(rèn)證辦法不統(tǒng)一,導(dǎo)致理財(cái)師的水平參差不齊。三、我國(guó)商業(yè)銀行理財(cái)服務(wù)業(yè)存在的主要問(wèn)題(一)理財(cái)師隊(duì)伍良莠不齊在國(guó)外,銀行理財(cái)師的職能就是幫助客戶選擇適合他們的投資方式和投資組合,并提供一些必要的投資建議。在我國(guó)由于理財(cái)服務(wù)業(yè)的發(fā)展剛剛起步,國(guó)內(nèi)許多商業(yè)銀行在開(kāi)拓個(gè)人理財(cái)服務(wù)業(yè)務(wù)時(shí),都提出了“貴賓理財(cái)”、“貼身理財(cái)”的業(yè)務(wù)發(fā)展理念,設(shè)置了“金融超市”、“理財(cái)中心”、“理財(cái)工作室”。且理財(cái)中心的工作人員(包括客戶經(jīng)理、理財(cái)顧問(wèn)、業(yè)務(wù)代表等)對(duì)外統(tǒng)稱為理財(cái)師,但絕大多數(shù)的銀行理財(cái)師雖經(jīng)資格認(rèn)證,卻很難稱得上是理財(cái)專(zhuān)家,多是產(chǎn)品研發(fā)者與客戶之間的一道橋梁,他們所能提供的服務(wù)相對(duì)于真正意義上的“理財(cái)”,還相差甚遠(yuǎn)。(二)銀行的理財(cái)師實(shí)質(zhì)上是“兼職”我國(guó)目前的理財(cái)師,基本集中于銀行、保險(xiǎn)、證券等公司。綜觀這些金融行業(yè)的理財(cái)師,在對(duì)外進(jìn)行宣傳或提供業(yè)務(wù)咨詢時(shí),給出的多數(shù)不是理財(cái)建議,而是產(chǎn)品購(gòu)買(mǎi)建議。這主要是由于金融機(jī)構(gòu)管理機(jī)制的偏差所造成的。銀行、保險(xiǎn)、證券等機(jī)構(gòu)考核理財(cái)師的工作業(yè)績(jī)時(shí)只考核各項(xiàng)產(chǎn)品的完成情況。在指標(biāo)的壓迫或利益的誘惑下,一些理財(cái)師在為客戶進(jìn)行理財(cái)建議時(shí),不能不側(cè)重考慮如何將產(chǎn)品推出去,而不是根據(jù)客戶的需求為客戶量身定制理財(cái)規(guī)劃,從而背離了理財(cái)?shù)恼嬲谥?三)特色理財(cái)方案的實(shí)施還需假以時(shí)日國(guó)內(nèi)各種理財(cái)大賽方興未艾,所評(píng)選出的優(yōu)秀理財(cái)師層出不窮,但參賽所做的理財(cái)方案真正應(yīng)用到實(shí)際中的還較少,缺乏成功案例。這一方面是由于客戶對(duì)理財(cái)?shù)恼J(rèn)識(shí)還有一定的局限性,另一方面也說(shuō)明理財(cái)師在現(xiàn)實(shí)中為客戶提供真正符合客戶需求的理財(cái)方案的機(jī)會(huì)較少。(四)尚未建立有效的團(tuán)隊(duì)協(xié)作機(jī)制為客戶提供全面、系統(tǒng)的金融理財(cái)服務(wù)不能僅僅依靠理財(cái)師個(gè)人的“單打獨(dú)斗”,還需要專(zhuān)家團(tuán)隊(duì)以及后臺(tái)的支持與配合。團(tuán)隊(duì)協(xié)作非常重要,可以使客戶感覺(jué)到服務(wù)的可信賴性。但是目前,各家銀行的理財(cái)人員為了完成指標(biāo)、任務(wù)而各自為戰(zhàn),缺乏統(tǒng)一的協(xié)作機(jī)制。[2](五)私人銀行初露端倪私人銀行起源于十六世紀(jì)的瑞士日內(nèi)瓦,目前我國(guó)的各商業(yè)銀行也開(kāi)始紛紛籌建屬于自己的私人銀行。私人銀行服務(wù)的對(duì)象要求金融資產(chǎn)達(dá)到一定規(guī)模,由私人銀行內(nèi)部的理財(cái)師為客戶提供私密的、一對(duì)一的服務(wù)。由于建設(shè)私人銀行投入的成本較大,這一類(lèi)業(yè)務(wù)目前僅在上海、北京等大城市開(kāi)展,中小城市還沒(méi)有提到日程上來(lái)。(六)第三方理財(cái)公司尚未成熟相較于歐美等國(guó),我國(guó)獨(dú)立的第三方理財(cái)行業(yè),尚未成熟,仍處于起步階段。目前國(guó)內(nèi)的第三方理財(cái)公司近萬(wàn)家,所服務(wù)的客戶量和客戶總資產(chǎn)量卻較少。從經(jīng)營(yíng)模式、理財(cái)顧問(wèn)的專(zhuān)業(yè)水平,以及在管理資金的安全性和品牌影響力等方面都有待提高。第三方理財(cái)行業(yè)的贏利方式主要是收取傭金,業(yè)務(wù)的開(kāi)展需要一個(gè)較長(zhǎng)的鋪墊期,無(wú)論從客戶對(duì)第三方理財(cái)?shù)恼J(rèn)識(shí),還是從金融資格和配套的監(jiān)管制度,都需要循序漸進(jìn)的發(fā)展和完善。尤其在理財(cái)顧問(wèn)的成長(zhǎng)上,還需要時(shí)間去累積相當(dāng)?shù)闹R(shí)、技能和經(jīng)驗(yàn),與客戶建立長(zhǎng)期的關(guān)系。四、我國(guó)商業(yè)銀行理財(cái)服務(wù)業(yè)發(fā)展的對(duì)策分析金融機(jī)構(gòu)提供個(gè)人理財(cái)服務(wù)的根本目的是為了獲取利益。那么怎樣獲取利益?最根本的辦法就是吸引廣大客戶,尤其是留住現(xiàn)有客戶,吸引他行客戶到本行來(lái)。銀行對(duì)客戶的吸引力分顯性和隱性兩個(gè)方面。顯性方面包括銀行使客戶獲得更大利益,為客戶提供更好的服務(wù)等。隱性方面包括客戶對(duì)銀行的心理定位、心理預(yù)期等,銀行是否能達(dá)到客戶的心理預(yù)期,這一點(diǎn)尤其重要,且與顯性相互配合。(一)解決理財(cái)觀念問(wèn)題無(wú)論個(gè)人理財(cái)?shù)亩x是什么,之所以各金融機(jī)構(gòu)爭(zhēng)相打出“理財(cái)”這張牌,目的就是吸引客戶購(gòu)買(mǎi)自己的產(chǎn)品,但理財(cái)?shù)母緫?yīng)該首先在于不讓現(xiàn)有客戶流失。不能指望客戶把錢(qián)都存在銀行,客戶僅靠把錢(qián)放在銀行是不能使資產(chǎn)達(dá)到效益最大化的,通過(guò)服務(wù)好現(xiàn)有客戶,吸引更多的其他客戶,以‘為客戶理財(cái)服務(wù)’的理念,來(lái)開(kāi)展商業(yè)銀行的理財(cái)業(yè)務(wù)。(二)有效管理客戶商業(yè)銀行對(duì)不同客戶應(yīng)分類(lèi)管理和維護(hù)。維護(hù)和管理分為顯性和隱性兩種行為。顯性即為組織各種活動(dòng),與客戶直接進(jìn)行接觸。隱性的則為非直接性接觸,由銀行內(nèi)部對(duì)客戶進(jìn)行分層管理。對(duì)低端客戶進(jìn)行維護(hù),無(wú)需管理;對(duì)高端客戶不但要做好維護(hù),還要進(jìn)行管理。同時(shí)對(duì)客戶的消費(fèi)行為及需求進(jìn)行分類(lèi),準(zhǔn)確把握消費(fèi)者的心理活動(dòng),根據(jù)客戶的風(fēng)險(xiǎn)偏好、理財(cái)個(gè)性、年齡段及資產(chǎn)狀況等進(jìn)行分類(lèi),區(qū)別對(duì)待,做好理財(cái)服務(wù)。(三)培育客戶忠誠(chéng)度商業(yè)銀行的理財(cái)人員應(yīng)下功夫與客戶尤其是高端客戶溝通。很多客戶其實(shí)并不知道自己到底想買(mǎi)什么產(chǎn)品或到底需要什么產(chǎn)品,那么就要通過(guò)溝通,幫助客戶分析其需要什么樣的產(chǎn)品,從客戶的角度出發(fā),培育客戶忠誠(chéng)度。這不僅要求理財(cái)師作好售前工作,更要做好后續(xù)的服務(wù)工作?？蛻艚?jīng)理在對(duì)高端客戶提供理財(cái)服務(wù)后,應(yīng)隨時(shí)關(guān)注客戶的資產(chǎn)變動(dòng)情況,客戶購(gòu)買(mǎi)產(chǎn)品的收益情況等。舉例來(lái)說(shuō),自2008年8月以后,隨著金融危機(jī)的爆發(fā),中國(guó)的股市轉(zhuǎn)入低谷,這個(gè)時(shí)候,客戶經(jīng)理尤其應(yīng)與客戶主動(dòng)取得聯(lián)系,則應(yīng)告知客戶持有的與股市掛鉤的各類(lèi)產(chǎn)品情況,如基金的凈值下跌,是否建議客戶及時(shí)贖回,如未能及時(shí)贖回,則應(yīng)告知客戶整個(gè)金融市場(chǎng)的變動(dòng)情況。與客戶溝通,取得客戶諒解,對(duì)金融理財(cái)非常重要。因?yàn)閷?duì)于客戶來(lái)講,不知情遠(yuǎn)比資產(chǎn)降低造成的傷害大的多。(四)統(tǒng)一理財(cái)師職業(yè)群體的培訓(xùn)、教育和認(rèn)證標(biāo)準(zhǔn)及后續(xù)教育理財(cái)服務(wù)行業(yè)要大力發(fā)展,理財(cái)師的職業(yè)素養(yǎng)和業(yè)務(wù)素質(zhì)是非常重要的一環(huán)。目前,國(guó)內(nèi)關(guān)于理財(cái)師認(rèn)證的系統(tǒng)紛雜,這不但給從業(yè)人員在進(jìn)行資格認(rèn)證的選擇上帶來(lái)困難,也使投資者在選擇適合自己的理財(cái)師時(shí)帶來(lái)困惑。在未來(lái),應(yīng)將理財(cái)師的培訓(xùn)、教育及認(rèn)證標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行統(tǒng)一,使得對(duì)理財(cái)師的評(píng)判可根據(jù)統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行衡量。作為一名理財(cái)師,要有扎實(shí)的經(jīng)濟(jì)金融管理和風(fēng)險(xiǎn)管理理論的功底,更重要是這些知識(shí)的靈活運(yùn)用,這要求理財(cái)師經(jīng)過(guò)三到五年甚至更長(zhǎng)時(shí)間的實(shí)際操作才能夠取得,因此加強(qiáng)這方面的后續(xù)教育,也是提升理財(cái)師能力的重要組成部分。(五)發(fā)展第三方理財(cái)?shù)谌嚼碡?cái)既可使客戶獲得比較公正、客觀的理財(cái)服務(wù),又可使專(zhuān)業(yè)的理財(cái)人員在相對(duì)寬松的環(huán)境中為客戶提供一對(duì)一的理財(cái)方案,且其成本遠(yuǎn)低于私人銀行。第三方理財(cái)方式的廣泛開(kāi)展,可使我國(guó)的金融理財(cái)水平得到快速提升。參考文獻(xiàn):[1]潘麗娟.我國(guó)銀行業(yè)個(gè)人理財(cái)業(yè)務(wù)的現(xiàn)狀與對(duì)策[J].內(nèi)蒙古科技與經(jīng)濟(jì),2008,(2).[2]李慶萍.持續(xù)提高金融理財(cái)師執(zhí)業(yè)水平[EB/OL]./html/20090923/536042.html,2009-10-18.我國(guó)債券市場(chǎng)引入融券機(jī)制的制度設(shè)計(jì)摘要：本文闡述了我國(guó)債券市場(chǎng)引入融券機(jī)制的基本依據(jù)及制度安排。從宏觀和微觀兩個(gè)層面論述了融券機(jī)制的必要性，分析了國(guó)際融券市場(chǎng)的發(fā)展趨勢(shì)，從政策、技術(shù)、風(fēng)險(xiǎn)控制、機(jī)構(gòu)選擇和實(shí)現(xiàn)方式等角度提出引入融券機(jī)制的若干重要建議。關(guān)鍵詞：債券市場(chǎng)；融券機(jī)制；債券托管

證券借貸，又稱融券，即一方以自有資金或者證券資產(chǎn)為擔(dān)保向另一方融通證券，到期歸還所融證券并支付一定費(fèi)用的交易活動(dòng)。20世紀(jì)60年代，融券已在發(fā)達(dá)國(guó)家形成專(zhuān)門(mén)的業(yè)務(wù)種類(lèi)，之后由于70年代開(kāi)始的“衍生革命”和80、90年代新興資本市場(chǎng)的興起得到進(jìn)一步的發(fā)展。在我國(guó)場(chǎng)外債券市場(chǎng)流動(dòng)性偏弱的情況下，探討債市融券機(jī)制的基本框架，以此促進(jìn)債券市場(chǎng)功能發(fā)揮具有更加迫切的現(xiàn)實(shí)意義。引入融券機(jī)制的重要性一、從微觀層面說(shuō)，融券適應(yīng)了參與各方的利益訴求一是便利結(jié)算，提高結(jié)算的安全與效率。融券的最初動(dòng)機(jī)正是為了及時(shí)完成交割的義務(wù)，防止交割失敗。二是便于實(shí)施新的交易策略，改善風(fēng)險(xiǎn)管理。例如，假設(shè)某種普通債券剝離出一組零息債券之后，套利者初始并不持有債券，他會(huì)隨時(shí)比較原債券價(jià)格和零息債券組的總價(jià)，發(fā)現(xiàn)前高后低時(shí)，就賣(mài)空前者并買(mǎi)入后者，實(shí)行對(duì)沖操作。上述操作過(guò)程通常需要融券才能完成，這樣融券就支持了債券本息剝離品種和套利策略。隨著債券工具和衍生方式的發(fā)展，融券機(jī)制就越發(fā)重要。三是便于提高融出方的收益。首先可以獲得融券費(fèi)，對(duì)于打算長(zhǎng)期持有債券的投資者來(lái)說(shuō)，盤(pán)活了持有的存量資產(chǎn)。如果融入方提供保證金等資金擔(dān)保，那么還可以將擔(dān)保資金進(jìn)行再投資，獲取進(jìn)一步的收益。正因如此，到1980年代中期，發(fā)達(dá)國(guó)家大多都完成有關(guān)立法，批準(zhǔn)養(yǎng)老基金加入提供融券、提高收益的行列。二、在宏觀層面，對(duì)整個(gè)資本市場(chǎng)具有巨大的溢出效應(yīng)一是提高市場(chǎng)流動(dòng)性。國(guó)際清算銀行與國(guó)際證券委員會(huì)組織（BIS-ISOCO）的一份報(bào)告指出“融券市場(chǎng)是國(guó)內(nèi)國(guó)際市場(chǎng)的重要組成部分，它為證券、資金和衍生市場(chǎng)提供了流動(dòng)性和靈活性。融券活動(dòng)將成為金融市場(chǎng)整體不可分割的一部分”。融券發(fā)生后，融入的證券又被投放到交易市場(chǎng)中，融出獲得的資金擔(dān)保又可購(gòu)買(mǎi)額外的品種，比如貨幣市場(chǎng)工具和其他固定收益工具。這樣融券交易中的兩個(gè)部分——融入的券和擔(dān)保品再投資為資本市場(chǎng)注入新的券或者錢(qián)，本為支持交易的融券增加了資產(chǎn)供給，這便于市場(chǎng)定價(jià)和交易結(jié)算的效率，從而幫助市場(chǎng)交易流動(dòng)更加平滑，從而增加了市場(chǎng)流動(dòng)性。二是通過(guò)支持套利、賣(mài)空等交易策略維護(hù)市場(chǎng)的有效性。在均衡定價(jià)模型中，要求市場(chǎng)出清，資產(chǎn)持有量可以為負(fù)，即存在賣(mài)空；在無(wú)套利模型中，要求市場(chǎng)交易迅速有效，實(shí)際上需要套利活動(dòng)來(lái)實(shí)現(xiàn)。這些金融理論都隱含對(duì)融券的要求。通過(guò)融券，新的交易策略得以實(shí)施，大大豐富了市場(chǎng)交易內(nèi)容，并增加了各種資產(chǎn)之間的替代性，促使價(jià)格及時(shí)恢復(fù)均衡或者價(jià)格發(fā)現(xiàn)。三是提高市場(chǎng)投資者信心。交易平穩(wěn)能給投資者以信心，相信交易失敗的風(fēng)險(xiǎn)或者市場(chǎng)阻塞的風(fēng)險(xiǎn)更小，進(jìn)一步刺激交易規(guī)模擴(kuò)大和機(jī)制深化，實(shí)現(xiàn)良性循環(huán)。三、從我國(guó)債券市場(chǎng)的實(shí)際看，引入融券機(jī)制具有更加迫切的現(xiàn)實(shí)需要融資融券本是市場(chǎng)結(jié)算需要的一對(duì)機(jī)制。目前融資機(jī)制比較順暢，但融券機(jī)制還非常薄弱，明顯存在一個(gè)不平衡。做市商的活動(dòng)得不到融券的有力支持，影響市場(chǎng)流動(dòng)性的提供。特別是預(yù)期市場(chǎng)下跌時(shí)行缺乏較好的做空機(jī)制實(shí)現(xiàn)手段?，F(xiàn)有賣(mài)斷式回購(gòu)雖然在一定程度上可以替代融券，但是由于必須使用現(xiàn)金抵押和雙邊安排，使得融券的成本較高，效率較低。國(guó)際融券市場(chǎng)發(fā)展的基本趨勢(shì)一、全球化進(jìn)一步加深。20世紀(jì)90年代，處于行業(yè)領(lǐng)先地位的主要機(jī)構(gòu)活躍于多達(dá)幾十個(gè)市場(chǎng)，市場(chǎng)參與者更加全球化。多幣種質(zhì)押的使用逐漸增多。歐亞投資人開(kāi)始通過(guò)全球托管人管理不斷增長(zhǎng)的融券投資。融券市場(chǎng)自由化和新參與者的加入加劇了市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，導(dǎo)致費(fèi)率下調(diào)，交易上升，收入增長(zhǎng)。融入方也推動(dòng)了融券的這些發(fā)展趨勢(shì)?？鐕?guó)公司的資本投資活動(dòng)增長(zhǎng)，證券公司參與自營(yíng)交易的意愿也在增長(zhǎng)。自營(yíng)交易者改良交易策略并運(yùn)用于發(fā)展中市場(chǎng)。亞洲金融危機(jī)前，融券市場(chǎng)增長(zhǎng)最大的是遠(yuǎn)東和新興市場(chǎng)。融券全球化還依賴于不斷增長(zhǎng)的證券市場(chǎng)。某些新市場(chǎng)放松了融券的法律限制，并制定了正式規(guī)則。歐洲經(jīng)濟(jì)一體化也大大刺激了回購(gòu)和融券的發(fā)展。消除匯率風(fēng)險(xiǎn)，統(tǒng)一行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)和基礎(chǔ)設(shè)施支持。二、金融中介加速整合托管銀行和經(jīng)紀(jì)商的整合，模糊了融券市場(chǎng)中機(jī)構(gòu)之間的界限，集代理融出業(yè)務(wù)、自營(yíng)融券業(yè)務(wù)、作為托管人或第三方托管進(jìn)行的清算結(jié)算業(yè)務(wù)、代客融券中介業(yè)務(wù)于一身。由此帶來(lái)非充分競(jìng)爭(zhēng)和信用問(wèn)題，進(jìn)一步刺激了降低結(jié)算頭寸風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)，更傾向于在回購(gòu)中使用中央對(duì)手方，允許多邊凈額結(jié)算。三、融券中介發(fā)生變化托管機(jī)構(gòu)向機(jī)構(gòu)投資者提供融券作為增值服務(wù)的時(shí)候，一些機(jī)構(gòu)投資者可能認(rèn)為此種安排不一定高效。大批融券中介發(fā)展起來(lái)，促進(jìn)融券市場(chǎng)的高效和創(chuàng)新。一些融券者建立了自己的直接融券業(yè)務(wù)，服務(wù)和規(guī)則更加靈活。另一個(gè)選擇是和經(jīng)紀(jì)公司簽約，融出者授權(quán)經(jīng)紀(jì)公司獲得融券收益，自己獲取保證的收益。這就建立了與經(jīng)紀(jì)公司之間的信托關(guān)系。好處是固定收益，有確定現(xiàn)金流。不利在于信用風(fēng)險(xiǎn)集中于經(jīng)紀(jì)公司一家。也有融出者使用第三方機(jī)構(gòu)（專(zhuān)業(yè)做市商），獲得個(gè)性化服務(wù)，不必排隊(duì)和簽訂大批托管協(xié)議等好處。當(dāng)然，托管銀行在融券市場(chǎng)的作用并不能完全被取代。融券活動(dòng)的增長(zhǎng)，跨境業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)，全球托管銀行的規(guī)模和范圍經(jīng)濟(jì)，都使得托管銀行作為代理融出者繼續(xù)占有相當(dāng)份額。即使融出者把融券從托管脫離出來(lái)，托管銀行仍然承擔(dān)不可分割的操作作用，因?yàn)樗腥谌噶畋仨毻ㄟ^(guò)托管銀行。四、主經(jīng)紀(jì)商崛起融券增長(zhǎng)的一大因素是主經(jīng)紀(jì)商使用的增長(zhǎng)。許多對(duì)沖基金、較小的經(jīng)紀(jì)商和投資公司不能直接獲得托管機(jī)構(gòu)的可融證券，因?yàn)楹笳邍?yán)格的借券資格規(guī)定。作為一項(xiàng)擴(kuò)大的支持業(yè)務(wù)，大經(jīng)紀(jì)所愿意支持，作為主中介，為這類(lèi)機(jī)構(gòu)提供融券通道。這樣對(duì)沖基金交易增長(zhǎng)，也帶動(dòng)了融券市場(chǎng)增長(zhǎng)。五、新產(chǎn)品結(jié)構(gòu)涌現(xiàn)回購(gòu)在20世紀(jì)90年代中期歐洲經(jīng)紀(jì)商用于融資工具，特別是在三方回購(gòu)安排。當(dāng)用于融券時(shí)，回購(gòu)也有市場(chǎng)。但是回購(gòu)用于融券也有一些局限。在許多國(guó)家，它的法律基礎(chǔ)不足或者需要立法改革。缺乏行業(yè)文件的標(biāo)準(zhǔn)規(guī)范，對(duì)財(cái)務(wù)人員提出了更高的要求。市場(chǎng)最近創(chuàng)造出新結(jié)構(gòu)，與融券的經(jīng)濟(jì)效果相當(dāng)，但不涉及證券的實(shí)物交換，作為表外業(yè)務(wù)處理。比如總收益的互換、現(xiàn)券交易附期權(quán)，運(yùn)用期權(quán)的復(fù)合多頭持有，益差互換，股本互換等。這些對(duì)交易者具有吸引力，可避免證券結(jié)算操作負(fù)擔(dān)，規(guī)避融券面臨的稅務(wù)障礙，有效資本利用，擴(kuò)大交易主體，讓更多的公司有機(jī)會(huì)獲取融券收益。國(guó)際中央托管機(jī)構(gòu)的融券服務(wù)一、美國(guó)托管結(jié)算公司（DTCC）其子公司DTC本身不提供融券，也不提供擔(dān)保，但為成員及其客戶之間的融券提供便利。一方可以通過(guò)簿記系統(tǒng)融券，進(jìn)行純?nèi)^(guò)戶（FOP）或券款對(duì)付（DVP）。DTC的支付指令服務(wù)還為因?yàn)槿谌兄嫡{(diào)整而進(jìn)行的資金支付提供便利。子公司NSCC作為中央清算方，則為完成清算需要融入證券，提供所謂融券計(jì)劃(StockBorrowProgram)。具體過(guò)程是：（1）確定資產(chǎn)池。每個(gè)工作日晚間早些時(shí)候，凡是系統(tǒng)結(jié)算成員都可以通過(guò)聯(lián)網(wǎng)向NSCC提交可以融出的證券名單。（2）選擇待融入的證券。次一工作日的清晨，連續(xù)凈額系統(tǒng)（CNS）進(jìn)行第一階段的清算。之后NSCC在尚未償還的債券義務(wù)中確定需要優(yōu)先償還的義務(wù)（即此時(shí)CNS系統(tǒng)出現(xiàn)臨時(shí)性的債券不足）。NSCC為完成結(jié)算，準(zhǔn)備向成員融入該券。（3）選擇融出方。當(dāng)同一種證券有兩個(gè)或多個(gè)成員可以提供時(shí)，NSCC按照一個(gè)算法確定優(yōu)先順序，該算法要綜合考慮隨機(jī)系數(shù)、成員的平均可融券額和交納的清算費(fèi)用。當(dāng)?shù)谝粌?yōu)先位成員的證券全部借出后，才考慮第二優(yōu)先位成員。（4）賬戶處理。所融債券頭寸記入該成員的融券子賬戶中（CNS系統(tǒng)特別設(shè)定的賬戶），從而保證融券的安全。同時(shí)在該成員的CNS資金賬戶中貸記（增加）債券全價(jià)。這部分資金隔夜可以使用，成員可收取隔夜利息。NSCC不收取任何回扣。即融券費(fèi)率約等于隔夜利率。（5）融券活動(dòng)報(bào)告。每早，NSCC向成員提供。成員如發(fā)現(xiàn)融出債券（因?yàn)榭蛻糍Y產(chǎn)隔離的要求）需要收回，可向NSCC請(qǐng)求。NSCC將券從融券子賬戶移到可用賬戶，貸記金額取消。二、歐清銀行（Euroclear）歐清提供三方融券機(jī)制（TSL）。平均每天融券85億歐元，涵蓋26個(gè)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)債券和32種貨幣的國(guó)際債券。該融券機(jī)制由歐清提供擔(dān)保，與結(jié)算過(guò)程整合在一起，使融券數(shù)量與需要完全匹配。分為日終自動(dòng)隔夜融券或日間批處理時(shí)臨時(shí)融券兩種。為交割服務(wù)，一旦發(fā)現(xiàn)券不足就進(jìn)行融券。合格證券放入資產(chǎn)池，根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)程序?qū)θ谌瘮?shù)量進(jìn)行分配。借貸雙方屏蔽匿名。（1）資產(chǎn)池的選擇靈活多樣。可包括或者排除若干證券；可臨時(shí)提?。豢梢?guī)定融出比例；可選擇在交割指令和公司行動(dòng)時(shí)降低可融出證券數(shù)量；并可隨時(shí)更改。（2）信用限額管理和抵押管理。融入方必須具有歐清的信貸便利，簽署標(biāo)準(zhǔn)的歐清信貸文件，包括融券信貸補(bǔ)充條款。融入證券的價(jià)值不得超過(guò)信貸便利的一定比例。抵押管理。融入證券時(shí)，提供同時(shí)、不可撤消的抵押。抵押有一定的折扣（haircut），每日動(dòng)態(tài)評(píng)估抵押價(jià)值，變動(dòng)額體現(xiàn)在資金可用余額的增減上。（3）融券擔(dān)保。歐清銀行不是對(duì)手方，但是一旦證券交付，就提供擔(dān)保和收益分配。擔(dān)保包括證券本息、違約補(bǔ)償和融券費(fèi)用。出現(xiàn)違約時(shí)，歐清將盡可能歸還證券或等值補(bǔ)償，同時(shí)拍賣(mài)融入方提供的抵押品。會(huì)計(jì)處理上，作為或有債務(wù)記賬，并按巴塞爾原則提取資本金要求。（4）低風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)池不含短期票據(jù)、私募證券和認(rèn)股權(quán)證等。因?yàn)閷?shí)行可替代的資產(chǎn)池安排，按比例分配，且融券期限很短（日間或者隔夜），融出方的風(fēng)險(xiǎn)頭寸很小。融出方免受信用風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)闅W清提供擔(dān)保。融出方也免受再投資風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)槿诔龇将@取固定的融券費(fèi)率（較回購(gòu)利率為低），而不是現(xiàn)金質(zhì)押。融出方可在日間得到償還并自由支配。（5）綜合報(bào)告。像融出方及時(shí)提供，包括：可融出余額、融出價(jià)值、融券收入、收回融券的通知、影響融券的公司行動(dòng)等。三、明訊銀行（Clearstream）明訊本身不參與融券，即不是融券對(duì)手方，但提供五種融券機(jī)制：自動(dòng)融券機(jī)制（ASL）；集團(tuán)發(fā)起的自動(dòng)融券機(jī)制（FAB）；戰(zhàn)略融券機(jī)制（SSL）；一對(duì)一融券機(jī)制（FCL）；分立信托融券機(jī)制（STAL）。融入方的條件包括（1）簽署至少一個(gè)融券安排協(xié)議；（2）總的借貸額不能超過(guò)信貸限額；（3）賬戶上質(zhì)押品充分；（4）目的券符合融券計(jì)劃規(guī)定的證券范圍；（5）目的券融出方應(yīng)與融入方同屬一個(gè)融券安排協(xié)議。ASL目的是減少結(jié)算失敗。通過(guò)明訊完成?？梢栽谌臻g或各業(yè)進(jìn)行。融券的開(kāi)始和結(jié)束伴隨結(jié)算過(guò)程完成，自動(dòng)參數(shù)化管理。融出方應(yīng)將合格證券處于自有狀態(tài)，即該券不承擔(dān)交割義務(wù)或質(zhì)押義務(wù)。FAB是專(zhuān)為德國(guó)市場(chǎng)服務(wù)的自動(dòng)融券機(jī)制，僅在日終進(jìn)行，明訊作為雙方代理。自動(dòng)融券機(jī)制下，排除監(jiān)管當(dāng)局公開(kāi)排除用于融券的、市場(chǎng)流動(dòng)性不足的券種。包括：各貨幣的簡(jiǎn)單債券，可轉(zhuǎn)換債券，附認(rèn)股權(quán)債券，浮動(dòng)債券，零息債券等。明訊不是中央結(jié)算方（CCP），但是融券安排由辛迪加集團(tuán)提供擔(dān)保，融入券方向辛迪加提供質(zhì)押。當(dāng)融入方提出融券要求后，結(jié)算系統(tǒng)開(kāi)始檢查可融券種的總池。當(dāng)融券安排計(jì)入系統(tǒng)后，系統(tǒng)將分配給一個(gè)或多個(gè)融出方。戰(zhàn)略融券機(jī)制（SSL）是為適應(yīng)客戶的長(zhǎng)期交易策略，它要求參與者的指令干預(yù)。開(kāi)始和結(jié)束融券的決定需要參與雙方參數(shù)、標(biāo)準(zhǔn)的一致，這些標(biāo)準(zhǔn)都儲(chǔ)存到SSL系統(tǒng)中。此種融券只有在正常的交割條件完成后才計(jì)入正常的結(jié)算過(guò)程。一對(duì)一融券機(jī)制下。不但要符合同樣的標(biāo)準(zhǔn)和參數(shù)化，還要融出方的公開(kāi)同意。還有專(zhuān)為德國(guó)市場(chǎng)設(shè)計(jì)的一對(duì)一融券(FCL)。在戰(zhàn)略融券機(jī)制和一對(duì)一融券機(jī)制下，沒(méi)有結(jié)構(gòu)擔(dān)保，質(zhì)押品直接由融入方交給融出方。融券條件可以定得更細(xì)，融出方可指定融入方和融出限額，雙方身份公開(kāi)。在交割完成后發(fā)出通知。分立信托融券機(jī)制（STAL）基于德國(guó)的監(jiān)管框架設(shè)計(jì)，是專(zhuān)門(mén)針對(duì)德國(guó)共同基金的安排，使得基金可將多個(gè)客戶分立賬戶下的信托資產(chǎn)集中起來(lái)，向某一單個(gè)融入方融出，最高融出比例可達(dá)100%，從而實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)最優(yōu)化管理。明訊為融券雙方提供全面的管理、結(jié)算和通知業(yè)務(wù)。我國(guó)融券機(jī)制的設(shè)計(jì)思路一、排除政策性障礙1989年G30組織在關(guān)于清算結(jié)算系統(tǒng)的報(bào)告中，敦促政府和監(jiān)管者為證券借貸提供便利，以便降低交易失敗的比例。2001年國(guó)際清算銀行和國(guó)際證券委員會(huì)組織聯(lián)合出版證券結(jié)算報(bào)告，其中又提出應(yīng)當(dāng)鼓勵(lì)富有流動(dòng)性的融券市場(chǎng)，妨礙融券市場(chǎng)發(fā)展和發(fā)揮作用的障礙應(yīng)該盡可能排除。這些政策性障礙在我國(guó)表現(xiàn)為法律和監(jiān)管的限制，我國(guó)《證券法》規(guī)定證券公司向客戶融券是違法的，銀行間市場(chǎng)規(guī)定“參與者不得從事借券、租券等融券業(yè)務(wù)”，總體上禁止融券和賣(mài)空。如果將來(lái)允許融券業(yè)務(wù)的開(kāi)展，還可能存在以下幾方面障礙：（1）稅收政策，稅務(wù)當(dāng)局對(duì)融券增收交易稅；（2）會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)，擔(dān)保品是否必須在資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)反映以及什么情況下在表內(nèi)反映；（3）監(jiān)管法規(guī)，可能對(duì)用于借貸的券種、數(shù)量、對(duì)手方、擔(dān)保品類(lèi)型作出過(guò)于狹窄的限制；（4）法律依據(jù)，特別是對(duì)破產(chǎn)情況下的處理方式和融券交易雙方權(quán)利義務(wù)可能規(guī)定不清晰?，F(xiàn)實(shí)的選擇是適應(yīng)市場(chǎng)活動(dòng)的需求，清掃對(duì)融券不必要的限制。二、考慮融券的技術(shù)性特點(diǎn)融券與融資都是證券市場(chǎng)平滑運(yùn)作的必要機(jī)制，但是融券相比更為復(fù)雜。首先是標(biāo)的性質(zhì)不同。融資的標(biāo)的是資金，一般均為銀行信用貨幣，具有同質(zhì)性；融券的標(biāo)的則是特定的證券，每一筆融券具有異質(zhì)性。其次，受市場(chǎng)影響不同。單筆融資不會(huì)因?yàn)槭袌?chǎng)流動(dòng)性不足達(dá)不成交易；融券則由于特定券種數(shù)量的有限性和分散性，可能不能達(dá)成。再次，實(shí)施途徑不同。融資途徑多樣，參與者可以通過(guò)拆借、回購(gòu)從非特定的對(duì)手方方便地獲得，甚至國(guó)家支付系統(tǒng)也有自動(dòng)質(zhì)押融資的安排；融券一般不由貨幣當(dāng)局提供，一般要通過(guò)專(zhuān)門(mén)的市場(chǎng)機(jī)構(gòu)安排。三、注重風(fēng)險(xiǎn)控制融券機(jī)制也存在若干風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，在參與者微觀層面，主要是借貸風(fēng)險(xiǎn)和再投資風(fēng)險(xiǎn)。借貸風(fēng)險(xiǎn)，含對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)、質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)和結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)等。對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)的來(lái)源包括：結(jié)算代理自作主張，融出券方本身沒(méi)有意愿，導(dǎo)致融入券方提供擔(dān)保品后不能及時(shí)獲得目的券；融入券方不能及時(shí)提供追加擔(dān)保；破產(chǎn)或違約；以及操作失敗。質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)指擔(dān)保品清算價(jià)值不足以補(bǔ)償融出證券的價(jià)值和融券費(fèi)。結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的具體情況包括交易方未參加證券行業(yè)保險(xiǎn)、國(guó)際法律差異、融券轉(zhuǎn)手第三方等。再投資風(fēng)險(xiǎn)，含基差風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)等?；铒L(fēng)險(xiǎn)指擔(dān)保品利率與融券利率之間不匹配，導(dǎo)致利率波動(dòng)后基差改變。信用風(fēng)險(xiǎn)指融券的信用等級(jí)低或者融入方信用風(fēng)險(xiǎn)。利率風(fēng)險(xiǎn)指融券期間市場(chǎng)利率發(fā)生變化。有數(shù)據(jù)指出，借貸風(fēng)險(xiǎn)只占全部風(fēng)險(xiǎn)的20%，再投資的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)占80%。當(dāng)微觀風(fēng)險(xiǎn)積累到一定量時(shí)，可能會(huì)發(fā)生宏觀風(fēng)險(xiǎn)。一是因結(jié)算失敗引發(fā)連鎖反應(yīng)造成市場(chǎng)擁塞，例如長(zhǎng)期資本管理公司（LTCM）的破產(chǎn)就警示了許多基金過(guò)量使用融券和回購(gòu)放大杠桿效應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。二是規(guī)避管制。在亞洲金融危機(jī)沖擊中，大量的對(duì)沖基金運(yùn)用融券市場(chǎng)避開(kāi)資本管制，脫離宏觀當(dāng)局的監(jiān)管。融券的風(fēng)險(xiǎn)控制基本措施包括：對(duì)參與融券的對(duì)手方進(jìn)行信用評(píng)估，降低信用風(fēng)險(xiǎn)；規(guī)定擔(dān)保品的品質(zhì)或等級(jí)要求，防止擔(dān)保不足；在可能的條件下對(duì)風(fēng)險(xiǎn)頭寸和擔(dān)保品實(shí)行逐日盯市管理；簽訂標(biāo)準(zhǔn)的法律協(xié)定，明確權(quán)利義務(wù)關(guān)系；在放寬機(jī)構(gòu)可以融券、賣(mài)空的同時(shí)，通過(guò)外部加強(qiáng)立法、執(zhí)法力度，機(jī)構(gòu)內(nèi)部加強(qiáng)自控管理，限制和懲處可能發(fā)生的不法行為。四、融券服務(wù)機(jī)構(gòu)的選擇提供融券的途徑可以細(xì)分為幾類(lèi)：一是不特定的對(duì)手方，通過(guò)自行談判達(dá)成；二是底層投資者（low-tierinvestor）與其托管銀行(custodianbank)或者經(jīng)紀(jì)公司進(jìn)行的融券；三是成立專(zhuān)門(mén)的證券融通公司；四是通過(guò)中央托管機(jī)構(gòu)安排。債券中央托管機(jī)構(gòu)的客戶涵蓋了幾乎所有的金融機(jī)構(gòu)和大部分交易活躍的企事業(yè)法人，各項(xiàng)制度發(fā)展健全；另一方面，現(xiàn)階段我國(guó)托管銀行、經(jīng)紀(jì)公司或者融通公司等機(jī)構(gòu)發(fā)育都不完全，中介功能發(fā)揮不充分。因此采取通過(guò)中央托管機(jī)構(gòu)安排的融券機(jī)制是最安全和便捷的渠道。一般認(rèn)為在中央托管機(jī)構(gòu)建立之后，即便通過(guò)前三種途徑實(shí)現(xiàn)融券，也必須依托中央托管機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)才能保證安全。融券機(jī)制對(duì)我國(guó)中央托管機(jī)構(gòu)提出的要求一、總體要求融券活動(dòng)與托管結(jié)算互為促進(jìn)，為托管結(jié)算機(jī)構(gòu)提供新的發(fā)展機(jī)遇。我國(guó)應(yīng)對(duì)證券借貸機(jī)制持積極鼓勵(lì)和推進(jìn)的態(tài)度。證券借貸機(jī)制對(duì)托管結(jié)算提出了更高的要求。其一，多數(shù)情況下證券借貸正是為現(xiàn)券交割服務(wù)，證券借貸的交割比現(xiàn)券交割的時(shí)間性要強(qiáng)。其二，證券借貸涉及兩次交割，對(duì)券款對(duì)付（DVP）和券券對(duì)付(DVD)有迫切的需要。其三，證券借貸期間，涉及的證券付息要由券的實(shí)際控制方轉(zhuǎn)移給原擁有方。對(duì)質(zhì)押券而言，付息由受押方向出押方支付；對(duì)融券而言，付息由融入方向融出方支付。上述過(guò)程有許多手工操作，容易延誤和失誤，成本又高，客觀上需要自動(dòng)化處理，特別是托管結(jié)算機(jī)構(gòu)的技術(shù)處理升級(jí)。二、中央托管機(jī)構(gòu)提供融券安排的基本原則無(wú)論采用何種途徑，中央托管機(jī)構(gòu)要發(fā)揮作用，必須遵循這樣幾個(gè)原則：一是中央托管機(jī)構(gòu)本身不參與融券交易。因?yàn)橹醒胪泄軝C(jī)構(gòu)既沒(méi)有融入券的需求，也不可能通過(guò)有限的自有證券提供融券，而且中央托管機(jī)構(gòu)以自有證券提供融券在法律上是否得到許可也是值得懷疑的。二是開(kāi)辟獨(dú)立的融券安排。雖然融券也可以通過(guò)買(mǎi)斷式回購(gòu)的形式加以安排，但是我國(guó)規(guī)定回購(gòu)利率不得為負(fù)，使得通過(guò)回購(gòu)形式的融券安排不能合理給出成本補(bǔ)償，且混淆了融資驅(qū)動(dòng)和融券驅(qū)動(dòng)兩個(gè)市場(chǎng)，不利于市場(chǎng)統(tǒng)計(jì)和分析監(jiān)控。三是多邊自動(dòng)融券與雙邊融券相結(jié)合。在雙邊融券中，融券雙方的身份是公開(kāi)的，融券的條件也可以規(guī)定得比較細(xì)膩，中央托管機(jī)構(gòu)的作用是提供系統(tǒng)終端支持和債券輔助維護(hù)管理；在自動(dòng)融券中，融券雙方互相并不知曉，融券的條件由融券主協(xié)議規(guī)定，中央托管機(jī)構(gòu)除提供雙邊條件下的服務(wù)外，還要在主協(xié)議中體現(xiàn)第三方委托管理的特征，提供債券資產(chǎn)池和收益分配管理。四是融券成交匹配要公開(kāi)與匿名機(jī)制相結(jié)合。所謂公開(kāi)機(jī)制是對(duì)手身份在一定范圍內(nèi)公開(kāi)表示融券方向和意愿，采取談判報(bào)價(jià)原則；匿名機(jī)制是指表示目標(biāo)券的選擇方向和意愿，采取競(jìng)爭(zhēng)報(bào)價(jià)原則。之所以提供多樣化的選擇，是因?yàn)閱斡芍醒胪泄軝C(jī)構(gòu)提供的融券安排，很難窮盡市場(chǎng)上所有得融券需要，只有通過(guò)多個(gè)標(biāo)準(zhǔn)化的選擇盡最大可能、最大范圍實(shí)現(xiàn)融券的便捷性。三、托管結(jié)算機(jī)構(gòu)可以提供的相關(guān)服務(wù)一是證券借貸的自動(dòng)匹配。采用匿名或者屏視披露的形式通知匹配成功。二雙邊自主融券。單獨(dú)開(kāi)辟融券選項(xiàng)，分配程序代碼，以便實(shí)現(xiàn)券券對(duì)付(DVD)和券款對(duì)付（DVP）；一次性借貸兩種以內(nèi)的債券；保證金和保證券選項(xiàng)；融券的中止與展期；保證金和保證券的調(diào)整或者更換。三是自動(dòng)融券機(jī)制。需要建立可融券資產(chǎn)池，建立收益分配規(guī)程，單獨(dú)提供自動(dòng)融券選項(xiàng)；資產(chǎn)池的選擇和自動(dòng)收益分配；質(zhì)押券的確定，技術(shù)上要實(shí)現(xiàn)識(shí)別和跟蹤融券的功能。四是券券對(duì)付（DVD）機(jī)制的引入。質(zhì)押置換和債券互換是該機(jī)制重要的應(yīng)用。五是集中證券凈額清算?？梢詼p少證券簿記轉(zhuǎn)移和對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)。即使托管結(jié)算機(jī)構(gòu)不是中央對(duì)手方，也可以提供結(jié)算擔(dān)保，但必須建立嚴(yán)密、可信、公開(kāi)的損失賠償機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)控制。六是信息服務(wù)。把證券借貸活動(dòng)和其他交易形式作區(qū)分，統(tǒng)計(jì)分類(lèi)匯總。七是市場(chǎng)監(jiān)控，避免證券借貸的濫用。重點(diǎn)在設(shè)計(jì)程序和指標(biāo)監(jiān)控逼空等市場(chǎng)操縱行為。四、其他細(xì)節(jié)條款的設(shè)計(jì)關(guān)于法律關(guān)系，融券各方必須簽立融券主協(xié)議；應(yīng)建立融券規(guī)則，在現(xiàn)階段，應(yīng)明確除非特別約定，中央托管機(jī)構(gòu)一般不是中央結(jié)算方，以免除風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。如果適用中央結(jié)算方，則必須繳納結(jié)算擔(dān)?；?。關(guān)于資產(chǎn)池的確定。從某種意義上說(shuō)，中央托管機(jī)構(gòu)扮演著“債券銀行”的角色，和存款銀行一樣可能面臨著存款不足和存款擠提的問(wèn)題。設(shè)想對(duì)融券機(jī)制不利的市場(chǎng)情況，比如：（1）融券方不能從債券池中獲得急需的債券。這一般發(fā)生在單邊市場(chǎng)中，各方預(yù)期趨同，有可能導(dǎo)致違約；（2）債券池中的某債券已經(jīng)融出，此時(shí)債券原所有人又要使用，可能導(dǎo)致阻塞。對(duì)此，中央托管機(jī)構(gòu)必須進(jìn)行妥善的資產(chǎn)池安排，如可以規(guī)定：（1）系統(tǒng)處理的邏輯前提是接收到融券的請(qǐng)求，而不是是否交割失敗，并且系統(tǒng)也不保證能夠完成融券需求，但應(yīng)回復(fù)通知；（2）資產(chǎn)池由融出方逐個(gè)輸入可以融出的債券和數(shù)量，并輸入存入債券池的時(shí)間，在此期間，不得要求收回債券，默認(rèn)為1天；（3）限定融券的對(duì)手方等措施。關(guān)于費(fèi)率選擇，融入方一次支付，至少包含兩筆費(fèi)用，一筆由融出方獲得，一筆由中央托管機(jī)構(gòu)獲得，分配比例根據(jù)中央托管機(jī)構(gòu)訂立的規(guī)則確定。理論上說(shuō)，由于所融債券大多為持有人的閑置證券，因此要求費(fèi)率較低。從融券方角度，捕捉債券價(jià)格的微小變化也比較困難，因此融券費(fèi)率不宜過(guò)高。根據(jù)臺(tái)灣場(chǎng)外市場(chǎng)（OTC）融券的實(shí)踐，融券費(fèi)率在1%左右，可資參考。關(guān)于融出方的確定和收入分配。如上所述，大致有兩大模式：美國(guó)隨機(jī)模式和歐洲平均模式。隨機(jī)模式下，把成員的可融券額、交納的結(jié)算費(fèi)用與隨機(jī)系數(shù)結(jié)合起來(lái)計(jì)算，計(jì)算結(jié)果從高到低排列，得到分配優(yōu)先次序，用完第一位融出方的可融券仍不足時(shí)，才考慮第二順序，依次類(lèi)推。其優(yōu)點(diǎn)：一是公平性，隨機(jī)系數(shù)保證同等條件被選中的幾率相同，鼓勵(lì)融出方參與的積極性，而融券機(jī)制的有效性有賴于大量融出方的有效參與；二是兼顧成員對(duì)融券機(jī)構(gòu)的貢獻(xiàn)，提供可融出券越多、交納結(jié)算費(fèi)用越多的成員，其融券獲利的機(jī)會(huì)越大；三是提高結(jié)算機(jī)構(gòu)的效率，因?yàn)槿诔龇酱_定，且數(shù)量有限，無(wú)論是日常簿記、通知還是融入方違約清償?shù)牟僮鞒杀径驾^小。在歐洲平均模式下，各融出方的可融券放到一個(gè)資產(chǎn)池集合，不分彼此，收益按照各自提供券的比例同比例分配。其好處：一是更加突出公平，刺激小額融出方的參與積極性；二是單個(gè)融出方被占用的證券數(shù)量較少，中途想取回融出券而取不到的幾率較小。但缺點(diǎn)是結(jié)算機(jī)構(gòu)負(fù)擔(dān)加重，一筆融券業(yè)務(wù)可涉及上千融出方，正常簿記和報(bào)告、違約清償時(shí)條件的談判可能相當(dāng)繁瑣。我國(guó)融券收益分配