公司金融學-9資本結(jié)構(gòu)課件

1第九章資本結(jié)構(gòu)早期的資本結(jié)構(gòu)理論MM理論新的進展資本結(jié)構(gòu)的確定公司金融學--9資本結(jié)構(gòu)1第九章資本結(jié)構(gòu)早期的資本結(jié)構(gòu)理論公司金融學--9資本12早期的資本結(jié)構(gòu)理論凈收入理論凈經(jīng)營收入理論傳統(tǒng)理論

公司金融學--9資本結(jié)構(gòu)2早期的資本結(jié)構(gòu)理論公司金融學--9資本結(jié)構(gòu)23凈收入理論假設條件債務和股權(quán)成本固定不變債務成本比股權(quán)成本低結(jié)論

企業(yè)通過發(fā)行債券能使得融資總成本會下降。隨著債務融資數(shù)量的增加，其融資總成本將逐漸下降，企業(yè)市場價值會逐漸提高。最佳資本結(jié)構(gòu)為負債100%。公司金融學--9資本結(jié)構(gòu)3凈收入理論公司金融學--9資本結(jié)構(gòu)3凈經(jīng)營收益理論假設條件增加債務融資時，股權(quán)成本會上升資本結(jié)構(gòu)不影響資本總成本結(jié)論

通過負債得到的好處正好被股權(quán)成本的上

升所抵消，企業(yè)的價值不會發(fā)生變化。不存

在最佳的資本結(jié)構(gòu)。

公司金融學--9資本結(jié)構(gòu)凈經(jīng)營收益理論公司金融學--9資本結(jié)構(gòu)45傳統(tǒng)理論假設條件負債在一定程度之內(nèi)時，股權(quán)和債權(quán)成本風險不會顯著增加；負債在一定程度之內(nèi)時，總成本保持不變；超過一定程度，風險增大，總成本加速上升。公司金融學--9資本結(jié)構(gòu)5傳統(tǒng)理論公司金融學--9資本結(jié)構(gòu)5結(jié)論該理論認為當企業(yè)在一定限度負債時，企業(yè)股票和債務融資的風險都不會顯著增加，股權(quán)成本和債務成本基本保持不變，企業(yè)價值上升。一旦超過該點，股票融資成本和債務融資成本開始上升，企業(yè)價值開始下降。因此該理論認存在最佳資本結(jié)構(gòu)，此時負債率低于100%。公司金融學--9資本結(jié)構(gòu)結(jié)論公司金融學--9資本結(jié)構(gòu)6MM理論無稅的MM理論含公司所得稅的MM理論公司金融學--9資本結(jié)構(gòu)MM理論公司金融學--9資本結(jié)構(gòu)78無稅的MM理論假設條件無公司所得稅市場是完善的負債無風險完全套利無交易成本和代理成本公司金融學--9資本結(jié)構(gòu)8無稅的MM理論公司金融學--9資本結(jié)構(gòu)8案例：

JC公司當前資本結(jié)構(gòu)中無負債，正考慮發(fā)行債務以回購部分權(quán)益。公司目前的資產(chǎn)是8000元，發(fā)行在外的股票為400股，即每股價值20元。計劃發(fā)行債務4000元回購權(quán)益，則余下4000元權(quán)益，債務成本10%。公司金融學--9資本結(jié)構(gòu)案例：公司金融學--9資本結(jié)構(gòu)9公司的財務結(jié)構(gòu)當前計劃資產(chǎn)80008000債務04000權(quán)益80004000利息率10%10%市場價值/股2020流通在外的股票400200公司金融學--9資本結(jié)構(gòu)公司的財務結(jié)構(gòu)當前計劃資產(chǎn)80008000債務04000權(quán)益10在不同的資本結(jié)構(gòu)下，考慮2不同的經(jīng)濟

情況對每股收益的影響。資本結(jié)構(gòu)項目經(jīng)濟衰退預期經(jīng)濟擴張無杠桿經(jīng)營總資產(chǎn)收益率5%15%25%收益40012002000股東權(quán)益收益率5%15%25%每股收益135杠桿經(jīng)營總資產(chǎn)收益率5%15%25%收益40012002000利息-400-400-400息后收益08001600股東權(quán)益收益率020%40%每股收益048公司金融學--9資本結(jié)構(gòu)在不同的資本結(jié)構(gòu)下，考慮2不同的經(jīng)濟資本結(jié)構(gòu)11（EPS）

420400-280012001600無差異點息前收益每股收益無債有債公司金融學--9資本結(jié)構(gòu)（EPS）420400-28001212

從以上可以看出，財務杠桿的影響取決于息前收益。

杠桿經(jīng)營的斜率大于無杠桿經(jīng)營的斜率，這是由于杠桿公司流通在外面的股票少于無杠桿公司。因此，其增加的收益就分攤在較少的股票中，導致每股收益更大幅度的上升。公司金融學--9資本結(jié)構(gòu)從以上可以看出，財務杠桿的影響取決13

那么這兩種資本結(jié)構(gòu)那種更好呢？

對杠桿公司而言，高于800元的收益導致較大的每股收益；對無杠桿公司而言，低于800元的收益導致較大的每股收益。

另一方面，有的人認為有財務杠桿的每股預期收益是4元，而無杠桿的是3元，所以有杠桿更好。但是有杠桿的公司的每股收益風險也更大。

公司金融學--9資本結(jié)構(gòu)那么這兩種資本結(jié)構(gòu)那種更好呢？公司14MM理論（無稅）說：

公司無法通過改變其資本結(jié)構(gòu)的比例來改變其流通在外證券的總價值。也就是說，在不同的資本結(jié)構(gòu)下，公司的總價值是相同的。

此即MM命題1（無稅）：

杠桿公司的價值等同于無杠桿公司的價值。公司金融學--9資本結(jié)構(gòu)MM理論（無稅）說：公司金融學--9資本結(jié)構(gòu)15對命題1的證明某投資者擁有2000元，考慮兩個策略。A策略：買入100股杠桿公司的股票；B策略：借入2000元；加上自有的2000元買進無杠桿公司的股票200股，每股20元。

下面的表格顯示了兩種策略下的收益和成本。公司金融學--9資本結(jié)構(gòu)對命題1的證明公司金融學--9資本結(jié)構(gòu)16策略A衰退預期擴張杠桿公司的每股收益048每100股的收益0400800初始成本20×1000=2000策略B衰退預期擴張無杠桿每200股的收益1×200=2003×200=6005×200=10002000元的利息支付-200-200-200凈收益0400800初始成本20×200-2000=2000公司金融學--9資本結(jié)構(gòu)策略A衰退預期擴張杠桿公司的每股收益048每100股的收益017現(xiàn)在從年收益和初始成本的角度來比較這兩個策略。

在三種經(jīng)濟狀態(tài)下，兩種策略的凈收益是相同的；

同樣，我們也看到兩種策略的凈初始成本也是相同；

也就是說，兩種策略的收入和成本相同，其市場價值也就相同，因此公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整對股東無影響。投資者無法從公司的財務杠桿中獲利，也無法從自制的財務杠桿中獲利。公司金融學--9資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)在從年收益和初始成本的角度來比較這兩個策略。公18

現(xiàn)在，假設杠桿公司的價值高于無杠桿公司的價值。顯然策略A成本將高于策略B。那么將會發(fā)生什么情況呢？

反之如果，無杠桿公司的價值高于杠桿公司的價值，又會怎么樣呢？公司金融學--9資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)在，假設杠桿公司的價值高于無杠桿公司的價值。顯1920MM命題II(無稅)：

股東的期望收益率隨財務杠桿上升。

MM認為權(quán)益的期望收益率與財務杠桿正相關(guān)，因為權(quán)益持有者的風險隨財務杠桿而增加。從前面的案例中也可以發(fā)現(xiàn)這點。

公司金融學--9資本結(jié)構(gòu)20MM命題II(無稅)：公司金融學--9資本結(jié)構(gòu)20

對于杠桿企業(yè)，股東權(quán)益的期望收益率表示為：

其推導過程如下。公司金融學--9資本結(jié)構(gòu)對于杠桿企業(yè)，股東權(quán)益的期望收益率表示為：公司金21

定義，表示完全權(quán)益公司的資本成本。前面案例中的公司的計算如下：

現(xiàn)在用加權(quán)平均資本成本公司來計算兩種不同資本結(jié)構(gòu)下的資本成本。公司金融學--9資本結(jié)構(gòu)定義，表示完全權(quán)益公司的資本成本。前面案例中22無杠桿公司：杠桿公司：公司金融學--9資本結(jié)構(gòu)無杠桿公司：公司金融學--9資本結(jié)構(gòu)23由此，我們可以發(fā)現(xiàn)公司的加權(quán)平均資本成本都等于。也就是說，在沒有公司稅的經(jīng)濟世界中，必定等于。用公司表示如下：

從而有：公司金融學--9資本結(jié)構(gòu)由此，我們可以發(fā)現(xiàn)公司的加權(quán)平均資本成本都等于24含公司所得稅的MM理論：

加入公司所得稅后，杠桿公司有三類索取者：股東、債權(quán)人和稅務機關(guān)。

杠桿公司的價值就是債務價值和權(quán)益價值之和。因此，支付最少稅金的資本結(jié)構(gòu)價值最大。公司金融學--9資本結(jié)構(gòu)含公司所得稅的MM理論：公司金融學--9資本結(jié)構(gòu)25案例：GC公司正考慮兩種資本結(jié)構(gòu)，第一種無負債；第二種負債，債務成本10%。其他資料如下:計劃1計劃2每年息稅前收益（EBIT）每年利息（）0400000稅前收益（EBI）600000所得稅（=0.35）350000210000稅后收益650000390000股東和債權(quán)人現(xiàn)金流量650000790000公司金融學--9資本結(jié)構(gòu)案例：計劃1計劃2每年息稅前收益（EBIT）每年利息（26稅盾的價值：

就公司價值來說，計劃2比計劃1多了140000元，其原因在于利息可以免稅。

計劃2下，公司支付的利息：

則公司的應稅收入減少400000，從而減少所得稅：

公司金融學--9資本結(jié)構(gòu)稅盾的價值：公司金融學--9資本結(jié)構(gòu)27由于公司每年支付利息400000元，因而每年也就少支付的所得稅140000元，所以他是一個年金。假設這個年金和債務利息具有相同的風險水平，則其現(xiàn)值可以通過將利息率作為貼現(xiàn)率來確定。于是，稅盾的價值：公司金融學--9資本結(jié)構(gòu)由于公司每年支付利息400000元，因而每年也就28計算杠桿公司的價值，先計算無杠桿公司的價值：

無杠桿公司每年的稅后現(xiàn)金流量是：

則無杠桿公司的價值就是其現(xiàn)值：公司金融學--9資本結(jié)構(gòu)計算杠桿公司的價值，先計算無杠桿公司的價值：公司金29

那么杠桿公司的價值就是無杠桿公司的價值加上稅盾的價值，即MM命題1（公司稅）：公司金融學--9資本結(jié)構(gòu)那么杠桿公司的價值就是無杠桿公司的價值加上稅盾的3031MM命題2（公司稅）權(quán)益的期望收益率（公司稅）：

加權(quán)平均資本成本rWACC和公司稅：公司金融學--9資本結(jié)構(gòu)31MM命題2（公司稅）公司金融學--9資本結(jié)構(gòu)3132新的進展財務困境和代理成本理論信號傳遞理論啄序理論

公司金融學--9資本結(jié)構(gòu)32新的進展公司金融學--9資本結(jié)構(gòu)3233財務困境和代理成本理論企業(yè)只要運用負債經(jīng)營，就可能會發(fā)生財務困境成本和代理成本。在考慮以上兩項影響因素后，杠桿企業(yè)的價值表示為：

杠桿企業(yè)的價值=無負債企業(yè)價值+運用負債的減稅收益現(xiàn)值-財務困境預期成本的現(xiàn)值-代理成本的現(xiàn)值

公司金融學--9資本結(jié)構(gòu)33財務困境和代理成本理論公司金融學--9資本結(jié)構(gòu)3334財務困境成本：財務困境的直接成本：

清算或重組的法律成本和管理成本。財務困境的間接成本：

破產(chǎn)阻礙了與客戶和供應商的經(jīng)營行為，使企業(yè)的經(jīng)營受到影響。公司金融學--9資本結(jié)構(gòu)34財務困境成本：公司金融學--9資本結(jié)構(gòu)3435代理成本：讓代理人代表委托人行為而導致的額外成本—比委托人“自己做”時的成本高出的那部分成本。當公司擁有債務時，在股東和債權(quán)人之間出現(xiàn)利益沖突。當財務困境發(fā)生時，這些利益沖突增大，給公司增加了代理成本。

公司金融學--9資本結(jié)構(gòu)35代理成本：公司金融學--9資本結(jié)構(gòu)35信號傳遞理論

該理論認為，公司通過發(fā)債來增加資本表明公司價值被低估；而公司通過發(fā)行股票來增加資本表明公司價值被高估。投資者可以通過觀察公司的籌資行為來判斷公司的價值水平。公司金融學--9資本結(jié)構(gòu)信號傳遞理論公司金融學--9資本結(jié)構(gòu)3637優(yōu)序（啄序）融資理論：優(yōu)序融資理論的含義：公司更愿意內(nèi)部融資。如果需要外部融資，公司首先發(fā)行最安全的證券，即債券，然后可能是可轉(zhuǎn)換債券等混合證券，最后才是股票。公司金融學--9資本結(jié)構(gòu)37優(yōu)序（啄序）融資理論：公司金融學--9資本結(jié)構(gòu)3738資本結(jié)構(gòu)的確定資本結(jié)構(gòu)的影響因素最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的判斷標準資本結(jié)構(gòu)決策方法公司金融學--9資本結(jié)構(gòu)38資本結(jié)構(gòu)的確定公司金融學--9資本結(jié)構(gòu)3839資本結(jié)構(gòu)的影響因素企業(yè)的資產(chǎn)狀況企業(yè)的盈利能力和成長率資本成本企業(yè)的風險狀況企業(yè)的控制權(quán)企業(yè)的信用等級和債權(quán)人的態(tài)度行業(yè)因素