海外鏡鑒系列（十四）：日股低迷期間基金的自救與破局 20240307 -國(guó)信證券

證券研究報(bào)告|2024年3月7日海外鏡鑒系列(十四)日股低迷期間基金的自救與破局證券分析師：王開(kāi)證券分析師：陳凱暢本股基面臨一定的主動(dòng)贖回壓力，價(jià)格與股基規(guī)模非對(duì)稱(chēng)下跌體現(xiàn)了這種主動(dòng)贖回壓力。拆分到具體時(shí)間段：(1)1990-1992年上半年日本股市急跌、賺錢(qián)效應(yīng)最差的時(shí)間段贖回壓力不太明顯；(2)1992年下半年至1998年末贖回壓力相對(duì)較大，贖回壓力背后是居民部門(mén)(個(gè)人)和企業(yè)部門(mén)(商業(yè)公司)對(duì)日股信心的共同下降。權(quán)益市場(chǎng)出現(xiàn)主動(dòng)贖回壓力的同時(shí)，固收、混合類(lèi)產(chǎn)品占比先后上行，個(gè)人投資者持·長(zhǎng)期來(lái)看，日本高股息+出海穩(wěn)健跑贏，中間階段性跑輸被其他策略反超。高股息策略在1990-1995年之間超額收益明顯，1996-1999年期間相對(duì)其他策略?xún)?yōu)勢(shì)不大，2000年以后重新占優(yōu)；汽車(chē)出海策略整體占優(yōu)時(shí)間更長(zhǎng)，1990-2002年間僅有1998-1999年相對(duì)跑輸。1995-原因是行業(yè)配置(如部分電子、制造業(yè)、汽車(chē)、制藥相關(guān)基金),其中制造業(yè)超配比例較高的產(chǎn)品大多超配精密儀器；部分產(chǎn)品是風(fēng)格驅(qū)動(dòng)。長(zhǎng)期表現(xiàn)更好的產(chǎn)品，大多在1999年獲得了超過(guò)100%的收益率。在市場(chǎng)偏震蕩的年份里，配置方向主線(xiàn)正確的產(chǎn)品同樣可以取得較好的表現(xiàn)，1993-1996年期間超配有景氣度驗(yàn)證運(yùn)輸設(shè)備、橡膠制品等汽車(chē)鏈，以及1995-1997年超配保險(xiǎn)、醫(yī)藥等老齡化背景下具備需求增·長(zhǎng)期占優(yōu)策略(高股息+出海)跑輸?shù)臅r(shí)候，四類(lèi)策略更容易跑贏：1)低價(jià)股策略(2000-2003年):1999年后日本股市迎來(lái)了新一輪的估值下殺，上一輪(1996-1997年)指數(shù)殺估值過(guò)程中下殺最明顯且反彈2)逆向投資策略(2000-2002年):逆向投資策略利用股指期貨交易，旨在獲得與整體股票市場(chǎng)走勢(shì)相反的結(jié)果，在估值驅(qū)動(dòng)的下跌過(guò)程中4)估值為盾+景氣為矛的行業(yè)輪動(dòng)策略：日股第一輪下跌(1990-1992年)期間，盈利估值雙殺，此時(shí)防御性行業(yè)有更好的表現(xiàn)，但需要以年為維度進(jìn)行防御型行業(yè)的判斷；景氣為矛的行業(yè)篩選策略則基本貫穿了日本股市從頂?shù)降椎倪^(guò)程：如1993-19目錄01日股下跌期間市場(chǎng)風(fēng)格與主動(dòng)股基贖回壓力變化02日股下跌期間，哪類(lèi)策略、何種產(chǎn)品穩(wěn)健跑贏03各年份跑贏的策略及產(chǎn)品特征04總結(jié)：日本股市低迷期間基金如何應(yīng)對(duì)1989-2003年日本股基規(guī)模先減后增圖1:2003年初，東證指數(shù)到達(dá)長(zhǎng)期底部·從1989年末至1997年末，日本股票價(jià)格指數(shù)下跌59.2%,股基規(guī)模下跌超75%,價(jià)格與股基規(guī)模非對(duì)稱(chēng)下跌反映了市場(chǎng)調(diào)整過(guò)程中股基存圖2:1989年-2003年，日本股票型基金規(guī)模先減后增(單位：萬(wàn)億)圖3:1997年至2003年日本股票型基金規(guī)?；嘏饕倾y行、保險(xiǎn)郵局發(fā)行渠道貢獻(xiàn)增量基于代表性基金樣本下，日本股基贖回壓力體現(xiàn)在下跌中后段·我們篩選出共計(jì)90只自1989年12月起披露完整規(guī)模序列的樣本，基于這些樣本分析1989-2003年主動(dòng)股基的贖回壓力?！纳鲜?0只披露完整規(guī)模的產(chǎn)品看，1990年Q2至2003年以來(lái)，上述90只產(chǎn)品的規(guī)模總和占日本股基規(guī)模的10%以上，具備一定的代表性效力。我們以上述90只產(chǎn)品整體法口徑下的規(guī)模季環(huán)比和東證指數(shù)季漲跌幅的情況進(jìn)行對(duì)比，判斷日本股基是否存在主動(dòng)贖回壓力。從結(jié)果上看，日本股基在1990年-1992年上半年贖回壓力不明顯，1992年下半年至1998年末贖回壓力相對(duì)較大?！ぺH回壓力背后是居民部門(mén)(個(gè)人)和企業(yè)部門(mén)(商業(yè)公司)對(duì)日股信心的共同下降。相應(yīng)地，日本公募類(lèi)股票投資信托數(shù)量也在1993-1998年期間快速下降。圖5:代表性日本股基規(guī)模變化規(guī)模季環(huán)比(RHS,%)——東證指數(shù)季漲跌幅(RHS,%)——規(guī)模(億日元)——公募股票類(lèi)投資信托凈資產(chǎn)(百萬(wàn)日元)——公募股票類(lèi)投資信托數(shù)量(右軸)資料來(lái)源：Bloomberg,國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖6:日本股票-按股東類(lèi)型劃分的持股趨勢(shì)資料來(lái)源：Morningstar,國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來(lái)源：日本銀行，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容1990-2003年間，固收、混合類(lèi)產(chǎn)品占比先后上行·考慮到日本債基和混基數(shù)據(jù)在1995年以前存在較多缺失值，我們以1995年1月之·在1995年1月前披露完整規(guī)模的240余個(gè)產(chǎn)品中，股基規(guī)模占比從1995年的80%滑落至1997年末的不及60%;債基的規(guī)模占比從1995年初的18%上升至38%,混基規(guī)模占比在1999-2003年上半年日本市場(chǎng)第二輪下跌期間持續(xù)上升?！げ浑y發(fā)現(xiàn)，日本個(gè)人投資者持股意愿在2000-2003年有所回升，前期風(fēng)險(xiǎn)偏好持續(xù)受挫后，投資圖7:1995-2003年期間，日本固收、混合類(lèi)產(chǎn)品規(guī)模占比上升注：整體法口徑統(tǒng)計(jì)，選取1995年1月1日前披露完整規(guī)模序列的股基、混基、債基樣本注：整體法口徑統(tǒng)計(jì)，選取1995年1月1日前披露完整規(guī)模序列的股基、混基、債基樣本1990-2003年市場(chǎng)風(fēng)格變化與股基贖回壓力的關(guān)系圖9:日本股基持有意愿曲線(xiàn)與東證指數(shù)漲跌幅變化·1993-1998年是主動(dòng)股基贖回壓力較大的時(shí)間段，大盤(pán)風(fēng)格相對(duì)占優(yōu);1999年日本股市反彈期間，東證所大盤(pán)70反彈幅度顯著高于小盤(pán)指數(shù)，觸及1991年以來(lái)的最高位，大小盤(pán)在價(jià)格分位數(shù)上的懸殊一·價(jià)值/成長(zhǎng)風(fēng)格劃分方面，日股在1989年末-2003年中持續(xù)調(diào)整期間的整體風(fēng)格偏價(jià)值，其中成長(zhǎng)僅有四段占優(yōu)時(shí)段，分別為1992年4月·從持有意愿曲線(xiàn)(用于衡量贖回壓力)與風(fēng)格變化的情況看，贖回壓圖10:2000年出現(xiàn)明顯的風(fēng)格切換，2000-2003年日本小盤(pán)風(fēng)格持續(xù)占優(yōu)圖11:1990-2003年上半年日股承壓期間，價(jià)值長(zhǎng)期占優(yōu)，成長(zhǎng)僅有四段小幅占優(yōu)持有意愿曲線(xiàn)基于選定股基樣本規(guī)模月環(huán)比與東證目錄01日股下跌期間市場(chǎng)風(fēng)格與主動(dòng)股基贖回壓力變化02日股下跌期間，哪類(lèi)策略、何種產(chǎn)品穩(wěn)健跑贏03各年份跑贏的策略及產(chǎn)品特征04總結(jié)：日本股市低迷期間基金如何應(yīng)對(duì)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容1990-2003年日本哪些策略防御性更強(qiáng)：高股息圖12:1997-2001年日本銀行不良貸款率上升·圖12:1997-2001年日本銀行不良貸款率上升年期間展現(xiàn)出了更抗跌的特征，其中1989-1994年顯著跑贏,1995年以來(lái)優(yōu)勢(shì)收斂，1996-1999年期間整體跑輸，內(nèi)部面臨不良債權(quán)高企問(wèn)題，蒲公英信用社破產(chǎn)，兵庫(kù)銀行成為首家破產(chǎn)的地方銀行。而后在1997年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)，企業(yè)虧損增加銀行不良資產(chǎn)暴露，大行破產(chǎn)危機(jī)下圖13:1989年-2003年，高股息策略相對(duì)指數(shù)長(zhǎng)期跑出超額圖14:1996年-1999年，高股息策略整體跑輸199019911992199319941995199619971998199資料來(lái)源：Bloomberg,國(guó)信證券1990-2003年日本哪些策略防御性更強(qiáng)：汽車(chē)“出海”·日本汽車(chē)行業(yè)成功出海背后存在三重要素支撐：1)日本汽車(chē)行業(yè)主張“精益生產(chǎn)”,最初出海是品質(zhì)制勝。對(duì)于汽車(chē)行業(yè)，美國(guó)車(chē)企主要追求低成本，從福特汽車(chē)公司創(chuàng)立第一條汽車(chē)生產(chǎn)流水線(xiàn)以來(lái)，美國(guó)汽車(chē)行業(yè)普遍采用大規(guī)模生產(chǎn)方式，以標(biāo)準(zhǔn)化、大批量生產(chǎn)來(lái)降低生產(chǎn)成本，提高生產(chǎn)效率。而日本車(chē)企則通過(guò)生產(chǎn)過(guò)程整體優(yōu)化，改進(jìn)技術(shù)，理順物流，杜絕超量生產(chǎn)，消除無(wú)效勞動(dòng)與浪費(fèi)，有效利用資源，降低成本，改善質(zhì)量，達(dá)到用最少的投入實(shí)現(xiàn)最大產(chǎn)出的目的。在產(chǎn)品質(zhì)量上，日本車(chē)企追求“零次品”,而美國(guó)車(chē)企僅要求次品率在一定范圍內(nèi)即可(大數(shù)定律)。2)日本車(chē)企的經(jīng)營(yíng)管理理念起初一度奏效。松下幸之助、稻盛和夫等經(jīng)營(yíng)之神的名牌效應(yīng)，流水線(xiàn)的生產(chǎn)模式和逐級(jí)管理模式生效。豐田、本田依靠自身造血、內(nèi)源融資的理念在經(jīng)濟(jì)收縮時(shí)也可以實(shí)現(xiàn)正常周轉(zhuǎn)。3)美國(guó)主動(dòng)放棄了汽車(chē)制造業(yè)朝向IT領(lǐng)域布局。90年代開(kāi)始一直到2005年，日本的企業(yè)銷(xiāo)往美國(guó)不降反增，如在加州豐田汽車(chē)爆賣(mài)。85年廣場(chǎng)協(xié)議和貿(mào)易制裁是針對(duì)日本汽車(chē)搶國(guó)內(nèi)銷(xiāo)量，備受爭(zhēng)議的汽車(chē)行業(yè)對(duì)美出口不降反增，主要是因?yàn)槊绹?guó)主圖15:汽車(chē)出海1989-2003年整體超額收益顯著(1989年1月1日定基為1)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容圖16:90年代前中期、2000-2002年汽車(chē)出海持續(xù)占優(yōu)，1998-1999年相對(duì)指數(shù)小幅跑輸1989199019911992199319941995199619971998199資料來(lái)源：Bloomberg,國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理1990-2003年長(zhǎng)期表現(xiàn)更優(yōu)秀的基金產(chǎn)品我們基于90只自1989年12月起披露完整規(guī)模序列的樣本，基于年度回報(bào)數(shù)據(jù)找出長(zhǎng)期表現(xiàn)相對(duì)優(yōu)秀的股基產(chǎn)品。1990-2003年期間，日本表現(xiàn)相對(duì)優(yōu)秀的股基產(chǎn)品包括：AMOneMHAMEquityOpen、NomuraPartnersTheJapanS、FidelityJapan、L&GDKASelIndxAutoMachine、DKASelIndxElecMachi、DKASelIndxPharmaceutical,其中前五個(gè)產(chǎn)品1990-2003年期間取得正收益?！娘L(fēng)格上看，上述產(chǎn)品獲得較好的長(zhǎng)期收益表現(xiàn)主要原因是行業(yè)配置(如部分電子、制造業(yè)、汽車(chē)、制藥相關(guān)基金),也有部分產(chǎn)品是風(fēng)格驅(qū)圖17:1990-2003年日本表現(xiàn)相對(duì)優(yōu)秀的股基產(chǎn)品(含ETF)—FidelityJapanSmallerCompaniesA..0800.56圖21:AMOneMHAM歷年收益率(%)·從行業(yè)配置上看，1989-2003年該基金在工業(yè)和技術(shù)領(lǐng)域布局較多，此外投資較多綜合性行業(yè)標(biāo)的(2000年以前未被納入晨星行業(yè)分類(lèi)),圖22:NomuraPartnersTheJapanS規(guī)模與業(yè)績(jī)情況資料來(lái)源：Morningstar,國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理3.205.114.06 資料來(lái)源：Morningstar,國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容 4.152.84 6.714.1215.251.860.02 圖26:各行業(yè)對(duì)該基金的長(zhǎng)期收益貢獻(xiàn),規(guī)模上升原因包括增量資金流入和業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)凈值上小幅跑贏。圖27:FidelityJapan規(guī)模變化圖28:FidelityJapan歷年收益表現(xiàn)06 58047640的行業(yè)配置(周期型消費(fèi))。圖33:FidelityJapanSmallerCompanies風(fēng)格與因子暴露圖35:各行業(yè)對(duì)該基金的長(zhǎng)期收益貢獻(xiàn)0.008.652.47|6.99|0.58 4.841.69 Weights%PortfclioBenchmark置(周期型消費(fèi))。圖36:FidelityJapanSmallerCompanies規(guī)模變化圖37:FidelityJapansss1990-2003年間收益表現(xiàn)優(yōu)秀產(chǎn)品的共性特征共性特征1:長(zhǎng)期風(fēng)格偏中大盤(pán)。長(zhǎng)期跑贏的偏主動(dòng)型股基產(chǎn)品，如AMOneMHAMEquityOpen、FidelityJapan整體風(fēng)格較日本核心寬,共性特征2:增配成長(zhǎng)，把握反彈窗口，周期型消費(fèi)長(zhǎng)期貢獻(xiàn)收益安全墊。收益表現(xiàn)較好的產(chǎn)品在行業(yè)配置上的共性特征是周期性消費(fèi)對(duì)組合的長(zhǎng)期收益貢獻(xiàn)較大，從1990-1999年日本股市行業(yè)與行業(yè)內(nèi)個(gè)股的表現(xiàn)看，服務(wù)業(yè)、零售貿(mào)易業(yè)這類(lèi)周期型消費(fèi)行業(yè)(偏可選)整體跌幅較小。同時(shí)上述產(chǎn)品在工業(yè)集團(tuán)企業(yè)這一上漲個(gè)股比例達(dá)到2/3的行業(yè)里具有一定的配置比例，進(jìn)一步提高了勝率。部分產(chǎn)品在行業(yè)暴露較為集中的情況下(DKAAutoMachine\DKAElecMachine\DKAPharmaceutical)使用機(jī)器學(xué)習(xí)的方式調(diào)整行業(yè)內(nèi)個(gè)股的投資·共性特征3:有較好的回撤控制機(jī)制，在市場(chǎng)下行期間產(chǎn)品收益表現(xiàn)不落下風(fēng)。在1990和1992這兩個(gè)東證指數(shù)跌幅分別達(dá)到39%和23%的年份，長(zhǎng)期收益表現(xiàn)優(yōu)秀的產(chǎn)品，包括風(fēng)格偏中盤(pán)成長(zhǎng)的FidelityJapanSmallerCompanies相對(duì)寬基指數(shù)都不落下風(fēng)。市場(chǎng)下行期圖37:1990-1999日本股市各指數(shù)表現(xiàn)情況圖38:1990-1999日本股市各行業(yè)上漲個(gè)股比例目錄01日股下跌期間市場(chǎng)風(fēng)格與主動(dòng)股基贖回壓力變化02日股下跌期間，哪類(lèi)策略、何種產(chǎn)品穩(wěn)健跑贏03各年份跑贏的策略及產(chǎn)品特征04總結(jié)：日本股市低迷期間基金如何應(yīng)對(duì)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容零售貿(mào)易金屬產(chǎn)品圖39:1990-2003年日本行業(yè)輪動(dòng)情況圖40:99-00年行業(yè)輪動(dòng)明顯醫(yī)藥電器橡膠產(chǎn)品其他產(chǎn)品電力與天然氣零售貿(mào)易1990年-2003年日本各類(lèi)策略收益情況·高股息策略在1990-1997年整體跑贏，1999年、2003年跑輸較為明顯，其中1999年表現(xiàn)更好的策略包括大盤(pán)、成長(zhǎng)、高波動(dòng)；2003年跑贏的策·1999年日本股市強(qiáng)勢(shì)反彈，日本核心資產(chǎn)和日本股市價(jià)格指數(shù)分別上漲36.8%和58.4%,經(jīng)歷了1999年的強(qiáng)勢(shì)反彈后，行業(yè)、風(fēng)格上都有大切換,行業(yè)層面前期表現(xiàn)不佳的空運(yùn)、玻璃與陶瓷2000年領(lǐng)漲，風(fēng)格層面逆向投資、房地產(chǎn)高暴露策略2000年大幅占優(yōu)。2001-2003年第二輪下跌圖41:1990-2003年日本各類(lèi)風(fēng)格及策略表現(xiàn)情況日經(jīng)225日本大盤(pán)股日本中盤(pán)股日本小盤(pán)股東京證交所MOTHERS指數(shù)日本低價(jià)股日本逆向投資日本HpyerWave注：歷年統(tǒng)計(jì)具備完整年度數(shù)據(jù)的策略，如1989年統(tǒng)計(jì)基日在1988年12月31日以前的策略和風(fēng)格指數(shù)·從風(fēng)格上看，基日在1990年以前的風(fēng)格和策略指數(shù)較少，1990年日本價(jià)值下跌36%,優(yōu)于日本成長(zhǎng)的43.5%,富時(shí)EPRA/NAREIT指數(shù)跌幅超過(guò)50%圖42:1990年價(jià)值風(fēng)格、高股息占優(yōu)圖44:1990年收益率領(lǐng)先的股基產(chǎn)品一覽·從風(fēng)格上看，1991年沒(méi)有特別明顯的風(fēng)格特征，年度層面上的成長(zhǎng)(+0.8%)優(yōu)于價(jià)值(-1.8%)是1991-1996年這輪價(jià)值優(yōu)于成長(zhǎng)的大風(fēng)格周期·行業(yè)層面上，石油與煤領(lǐng)跑(+19.7%)。其余行業(yè)中，其他金融、電力天然氣、食品、銀行、農(nóng)林牧漁、航運(yùn)、房地產(chǎn)1991年漲幅超過(guò)5%。的配置比例長(zhǎng)期在70%+。圖45:1991年富時(shí)EPRA/NAREIT指數(shù)領(lǐng)漲，成長(zhǎng)優(yōu)于價(jià)值圖47:小盤(pán)股基及部分領(lǐng)漲行業(yè)對(duì)應(yīng)行業(yè)主題基金1991年表現(xiàn)較好1991年土地價(jià)格開(kāi)始下跌，對(duì)銀行體系產(chǎn)生較大影響日本在經(jīng)歷了1986年末至1991年一季度的擴(kuò)張，股票和土地價(jià)格快速上漲，19圖48:日本六個(gè)主要城市土地價(jià)格指數(shù)1991年觸頂圖49:東京圈城市土地價(jià)格指數(shù)、住宅指數(shù)1991年Q1觸頂圖50:房地指數(shù)1991年二季度，1992年上半年相對(duì)東證指數(shù)跑輸.從風(fēng)格層面看：1992年整體風(fēng)格氣下跌初期更接近，經(jīng)歷了1991年的風(fēng)格均衡后，價(jià)值、高股息表現(xiàn)出了更強(qiáng)的韌性，全年分別下跌18.8%、19.7%,優(yōu)于成長(zhǎng)的24.6%和核心資產(chǎn)的26.4%。.產(chǎn)品維度，股基、混基所有統(tǒng)計(jì)了年度回招的樣杏中，表現(xiàn)最好的是MikoTheooColleBigtealthare,陵工位類(lèi)量面對(duì)原蓋物以上.全年維度下非醫(yī)藥主題策略中，表現(xiàn)最好的主動(dòng)策略為“多經(jīng)理選擇”類(lèi)策略，通過(guò)多種投資策略共同作用實(shí)現(xiàn)更好的超額回報(bào)。券·行業(yè)層面，其他金融業(yè)、信息與通信、證券與商品、零售貿(mào)易漲幅超過(guò)25%,電器漲幅圖54:日本柜臺(tái)證券分類(lèi)交易所)圖55:1993年價(jià)值、高股息繼續(xù)占優(yōu)圖56:行業(yè)層面非銀金融、信息技術(shù)、零售貿(mào)易、電器領(lǐng)漲圖57:產(chǎn)品維度，店頭市場(chǎng)相關(guān)股基產(chǎn)品領(lǐng)跑1993年漲跌幅(%)國(guó)信證券·行業(yè)層面，機(jī)械、紙漿造紙、鋼鐵、航運(yùn)、橡膠制品分別上漲3023%、26.86%、24.05%、22.91、22.25%,32個(gè)東證所行業(yè)僅有6個(gè)下跌，電力與天然氣調(diào)整幅度較大?！ぎa(chǎn)品層面，表現(xiàn)最優(yōu)秀的股基產(chǎn)品全年維度的收益率在40%以上，超配機(jī)械、精密儀器；產(chǎn)品均與機(jī)械(如DKASel·1993-1994年間所有行業(yè)出現(xiàn)了盈利下行但估值上升的情況。圖58:機(jī)械、紙漿造紙、化工、航運(yùn)均為1994年補(bǔ)漲行業(yè) 圖60:行業(yè)層面機(jī)械、紙漿、鋼鐵、航運(yùn)、橡膠制品漲幅超20%圖61:年內(nèi)領(lǐng)跑股基產(chǎn)品重倉(cāng)機(jī)械、鋼鐵、自動(dòng)化設(shè)備資料來(lái)源：Bloomberg,國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究1995年：不動(dòng)產(chǎn)證券化相關(guān)跟蹤策略領(lǐng)漲圖62:金融地產(chǎn)穩(wěn)定類(lèi)策略領(lǐng)漲，價(jià)值\高股息持續(xù)占優(yōu)圖63:精密儀器、金融地產(chǎn)、服務(wù)業(yè)領(lǐng)漲圖64:1995年年內(nèi)表現(xiàn)較好的基金產(chǎn)品1996年：逆向投資占優(yōu)·從風(fēng)格層面看，日本逆向投資策略在1996年大幅點(diǎn)優(yōu)，且本價(jià)值。高股息策略整體表現(xiàn)尚可。日本逆向投資策略除了投公共債券和公司債以外，·從行業(yè)層面看，醫(yī)藥、橡膠1996年全年漲幅在10%+,錄得正收益行業(yè)小于10個(gè)，銀行、紙漿與紙、證券與商品領(lǐng)跌。.產(chǎn)品層面看，DWSTokyoNC、AXAJapanActions、GestielleGiappone、貝萊德日本中小企業(yè)特別基金表現(xiàn)較好，其中DWSTokyo相對(duì)其余表現(xiàn)圖67:1996年年內(nèi)表現(xiàn)較好的基金產(chǎn)品一覽圖66:醫(yī)藥、橡膠領(lǐng)漲，精密儀器維持韌性圖67:1996年年內(nèi)表現(xiàn)較好的基金產(chǎn)品一覽1996年回報(bào)表現(xiàn)優(yōu)秀基金產(chǎn)品的配置規(guī)律圖69:1996年AXAJapanActions配置情況比超過(guò)17%,在市場(chǎng)承壓的階段降低權(quán)益?zhèn)}位，同時(shí)超配當(dāng)年超額收益度內(nèi)配置了1/4以上的現(xiàn)金倉(cāng)位，同時(shí)在行業(yè)圖70:1996年GestielleGiappone配置情況1997年：逆向投資持續(xù)占優(yōu)，高股息略跑輸，小盤(pán)低價(jià)股承壓明顯國(guó)信證券·從風(fēng)格層面看，前一年大幅與優(yōu)的遞向投資策略在1997年低價(jià)股，盤(pán)股持續(xù)重醫(yī)曾慎況下繼續(xù)·行業(yè)層面看，其他金融業(yè)、橡膠產(chǎn)品、保險(xiǎn)、醫(yī)藥表現(xiàn)較好，全年維度看，部分周期行業(yè)跌幅超過(guò)50%,采礦、建筑、鋼鐵、農(nóng)業(yè)、石油領(lǐng)跌。:從產(chǎn)品層面看，基于晨星數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)口徑下，全年僅有JPMorganIntrepidJapan、CreditSuisseJapanEquity錄得正收盞，其余排名前10的股基、混基產(chǎn)品整體收益率控制在-5%以?xún)?nèi)，從產(chǎn)品特征看，全年表現(xiàn)較好的產(chǎn)品中既有信息與通信行業(yè)主題產(chǎn)品(如NomuraInformationandetrn,也有部分主動(dòng)型產(chǎn)品(SMAMActiveOpen、JPMorganIntrepidJapan)。90年代后，老齡化使得醫(yī)療費(fèi)用支持加強(qiáng)，醫(yī)療產(chǎn)業(yè)在90年代中后期持續(xù)跑離。1995年既神地露后商業(yè)保險(xiǎn)需求有所提升，保險(xiǎn)行業(yè)自身景氣度上行驅(qū)動(dòng)其他金融與銀圖71:醫(yī)藥、其他金融1996年04起持續(xù)跑贏東證指數(shù)圖72:1997年日本逆向投資持續(xù)強(qiáng)勢(shì)，EPRA/NAREIT正收益圖74:1997年表現(xiàn)較好的產(chǎn)品風(fēng)格多樣圖73:其他金融、橡膠制品、醫(yī)藥領(lǐng)漲圖74:1997年表現(xiàn)較好的產(chǎn)品風(fēng)格多樣1997年回報(bào)表現(xiàn)優(yōu)秀基金產(chǎn)品的配置規(guī)律JPMorganIntrepidJapan這只1995年成立的產(chǎn)品在1997、1999、2002、2003年跑贏日本主要寬基指數(shù)。從配置規(guī)律上看，1997年該產(chǎn)品在工業(yè)、技術(shù)、周期型消費(fèi)三個(gè)領(lǐng)域的配置較多，當(dāng)年漲幅較好的橡膠產(chǎn)品、信息與通信等行業(yè)對(duì)產(chǎn)品有一定的收益貢獻(xiàn)；.CreditSuisseJapanEquityComm在成立前四年持續(xù)跑贏日本，市場(chǎng)上漲的年份該產(chǎn)品彈性更大。從配置規(guī)律上看，該產(chǎn)品在科技領(lǐng)域的配置占比長(zhǎng)期維持在30%附近，2000年一度接近40%,成長(zhǎng)風(fēng)格明顯。■JPMorganIntrepidJapan■日經(jīng)225■東證指數(shù)■CreditSuisseJapanEquityComm■日經(jīng)225■東證指數(shù),μ行業(yè)民面看醫(yī)藥延續(xù)領(lǐng)漲勢(shì)頭，建筑、玻璃與陶瓷、食品、電力與天然氣漲幅較為篝前，黛出建氮玻接陶育一—屬?gòu)V受7年跌幅均超40公夫剪行光的奉程毒行業(yè)在傳本逢彝特建酮顯、嗪度藥越要具備景氣證動(dòng)的行業(yè)外，其條大多數(shù)防御性更強(qiáng)的行業(yè)在1998年迎:產(chǎn)品層面上，排名前十的股基、混基產(chǎn)品可現(xiàn)更好的其他金融(保險(xiǎn))同樣受到拖累，下跌1圖80:1998年小盤(pán)反彈，低價(jià)股、高股息策略跑贏指數(shù)圖82:1998年表現(xiàn)較好的產(chǎn)品賺的是行業(yè)暴露和風(fēng)格暴露的收益1999年：強(qiáng)勢(shì)反彈，高波動(dòng)、大盤(pán)成長(zhǎng)占優(yōu)，信息與通信領(lǐng)漲國(guó)信證券·從風(fēng)格層面看，1999年旦本股票市場(chǎng)強(qiáng)勢(shì)反彈，甚中高波動(dòng)策略、日本大盤(pán)股、日本成長(zhǎng)整體跑篇東證指數(shù)，東證指數(shù)跑藏核心資產(chǎn)，高股息、低價(jià)膠、逆向投資策略表現(xiàn)墊底?！ば袠I(yè)層面，信息科技、服務(wù)業(yè)漲幅超過(guò)200%,批發(fā)貿(mào)易、證券氣商品、患器實(shí)現(xiàn)翻倍式占漲，零售黃易、精密儀器上漲50%以上；領(lǐng)漲行業(yè)的爆發(fā)式上漲使得一半行業(yè)下跌的情況下大盤(pán)仍錄得近60%的上漲。:從股基產(chǎn)品的收益分布看，全年收益率大于200%的產(chǎn)品占比約10%,收益率在100-200%之間的產(chǎn)品占比超過(guò)20%,股基和混基(包括指數(shù)型產(chǎn)品)整體收益率中位數(shù)在72.6%,高于大盤(pán)指數(shù)具體到表現(xiàn)較好的產(chǎn)品上，前10名產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)300%+的收益率，主要包括店頭市場(chǎng)基金、小型企業(yè)基金、科技基金和成長(zhǎng)基金。·1999年2月日銀開(kāi)始“零利率”政策，財(cái)政再平衡讓位于刺激政策。小測(cè)內(nèi)閣通過(guò)相關(guān)法案開(kāi)展積極財(cái)政改革，風(fēng)險(xiǎn)偏好和景氣度的階段性回升促進(jìn)了這輪市場(chǎng)反彈，預(yù)期景氣度回升最快的TMT方向領(lǐng)漲。資料來(lái)源：Momingstar,國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖84:1999年高波動(dòng)、大盤(pán)成長(zhǎng)策略占優(yōu)，紅利價(jià)值跑輸圖86:1999年表現(xiàn)較好的產(chǎn)品主要是小型企業(yè)基金和科技基金圖86:1999年表現(xiàn)較好的產(chǎn)品主要是小型企業(yè)基金和科技基金1999年漲跌幅(%)資料來(lái)源：Bloomberg,國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來(lái)源：Bloomberg,國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來(lái)源：Momingstar,國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容2000年：市場(chǎng)大幅下跌，逆向投資、低價(jià)股、高股息占優(yōu)·從風(fēng)格層面看，1999年日本股市大幅反彈主要是拔的估值，反彈幅度更大的風(fēng)格(如大盤(pán)成長(zhǎng)、高波動(dòng))跌幅最大，同時(shí)一年并不足以消化成倍上漲的估值泡沫，整個(gè)2000-2003年之間，前期反彈幅度大的風(fēng)格持續(xù)跑輸·行業(yè)層面，玻璃陶瓷、有色金屬、空運(yùn)、醫(yī)藥漲幅超過(guò)40%+,1999年漲幅超過(guò)180%的信息通信、服務(wù)業(yè)、批發(fā)貿(mào)易分別下跌55.5%、53.4%和53.9%?！墓苫a(chǎn)品的收益表現(xiàn)看，排名前10的股基產(chǎn)品大多是藥基(DaiwaTargetldx圖88:行業(yè)層面玻璃陶瓷、有色、空運(yùn)、醫(yī)藥、房地產(chǎn)領(lǐng)漲圖89:1999年領(lǐng)漲行業(yè)，2000年普遍大跌資料來(lái)源：Momingstar,國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖90:排名前10的基金產(chǎn)品多為藥基、資源品基金圖87:2000年再次下跌，逆向投資、高股息、低價(jià)股跑贏資料來(lái)源：Bloomberg,國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來(lái)源：Bloomberg,國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容2001年：低價(jià)股、高股息相對(duì)抗跌，行業(yè)賺錢(qián)效應(yīng)進(jìn)一步惡化國(guó)信證券 ·從風(fēng)格層面看，2001年僅有日本逆向投資策略全年取得正收益，日本低價(jià)股、高股息策略圖93:2001年日本股基+混基產(chǎn)品收益分布相對(duì)抗跌，中盤(pán)優(yōu)于大盤(pán)和小盤(pán)，前期漲幅較大的成長(zhǎng)風(fēng)格下跌超過(guò)20%?！ば袠I(yè)層面，32個(gè)東證所行業(yè)中，僅有8個(gè)行業(yè)錄得正收益，其中橡膠產(chǎn)品、其他產(chǎn)品、電力與天然氣領(lǐng)漲，有色、銀行領(lǐng)跌?！せ甬a(chǎn)品方面，2001年表現(xiàn)更好的基金多為1998年后設(shè)立的新基金，包括MWJapanA、圖91:2001年日本低價(jià)股、高股息相對(duì)抗跌資料來(lái)源：Momingstar,國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖92:僅1/4行業(yè)上漲，橡膠產(chǎn)品、其他產(chǎn)品、電力天然氣領(lǐng)漲圖94:2001年僅有一只產(chǎn)品收益率超過(guò)10%資料來(lái)源：Bloomberg,國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來(lái)源：Bloomberg,國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來(lái)源：Momingstar,國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容2001年回報(bào)表現(xiàn)優(yōu)秀基金產(chǎn)品的配置規(guī)律(MWJapanA)圖95:MWJapanA2001年行業(yè)配置情況nchssifsd2001年回報(bào)表現(xiàn)優(yōu)秀基金產(chǎn)品的配置規(guī)律(MWJapanA)·同時(shí)從部分個(gè)股的收益貢獻(xiàn)和當(dāng)年的股價(jià)表現(xiàn)看，該產(chǎn)品使用了多空策略(如DAIDOHLIMITED、CHIYODA等)圖97:2001年四個(gè)季度MWJapanA行業(yè)配置對(duì)收益貢獻(xiàn)的拆解(按貢獻(xiàn)度排序)Weights%Weights%%資料來(lái)源：Morningstar,國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖98:2001年四個(gè)季度MWJapanA行業(yè)配置對(duì)收益貢獻(xiàn)的拆解(按個(gè)股回報(bào)排序)Weights%Weights%%國(guó)信證券2002年：逆向投資持續(xù)占優(yōu)，小盤(pán)、低價(jià)股、高股息相對(duì)抗跌國(guó)信證券圖101:2002年市場(chǎng)賺錢(qián)效應(yīng)再次到達(dá)冰點(diǎn)——上漲行業(yè)數(shù)量——行業(yè)漲幅中位數(shù)(RHS)圖99:2002年逆向投資占優(yōu)2002年漲跌幅(%)2002年回報(bào)表現(xiàn)優(yōu)秀基金產(chǎn)品的配置規(guī)律(AmundiTGTJPN)膠制品、精密儀器、基礎(chǔ)化工這些2002年表現(xiàn)更好的行業(yè)配置比例較高。圖104:AmundiTGTJPN因子暴露情況資料來(lái)源：Morningstar,國(guó)信請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容圖105:AmundiTGTJPN個(gè)股持倉(cāng)情況(按收益率排序)Weights%Weights%%5·從風(fēng)格層面看，成長(zhǎng)屬性較強(qiáng)的東證所MOTHERS指數(shù)2003年全年漲幅超過(guò)100%,其余風(fēng)格及策略指數(shù)中，低價(jià)股、小盤(pán)股策略相對(duì)占優(yōu)，高股。行業(yè)層面。2003年領(lǐng)漲的行業(yè)主要是兩類(lèi)，其一是1997年跌幅最大且1999年反彈期間沒(méi)有漲的行業(yè)(如鋼鐵、航運(yùn)),基本面方面，中國(guó)加入WTO后新增的商品需求驅(qū)動(dòng)了全球范圍內(nèi)的大宗商品牛市，同時(shí)為日本帶來(lái)了出口需求，鋼鐵，航運(yùn)受益于這條邏輯線(xiàn)；其二是大金融板塊，.從股基產(chǎn)品的收益分布看，2003年排名前10的股基產(chǎn)品收益率超過(guò)90%,收益率靠前的產(chǎn)品專(zhuān)要是小盤(pán)股策略(包括SMDSJapanSmal!Cap·2003年全年底部出現(xiàn)在01末，小泉政府于2003年3月發(fā)布穩(wěn)定股市對(duì)策，包括放寬回購(gòu)，限制“賣(mài)空”等；2003年日本GDP增長(zhǎng)率觸底反彈，分圖106:2003年市場(chǎng)反彈，小盤(pán)、低價(jià)股持續(xù)占優(yōu)圖107:2003年鋼鐵、航運(yùn)、證券、保險(xiǎn)領(lǐng)漲圖108:2003年表現(xiàn)較好的股基產(chǎn)品收益率超過(guò)90%圖107:2003年鋼鐵、航運(yùn)、證券、保險(xiǎn)領(lǐng)漲資料來(lái)源：Bloomberg,國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究資料來(lái)源：Bloomberg,國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究目錄01日股下跌期間市場(chǎng)風(fēng)格與主動(dòng)股基贖回壓力變化02日股下跌期間，哪類(lèi)策略、何種產(chǎn)品穩(wěn)健跑贏03各年份跑贏的策略及產(chǎn)品特征04總結(jié)：日本股市低迷期間基金如何應(yīng)對(duì)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容本股基面臨一定的主動(dòng)贖回壓力，價(jià)格與股基規(guī)模非對(duì)稱(chēng)下跌體現(xiàn)了這種主動(dòng)贖回壓力。拆分到具體時(shí)間段：(1)1990-1992年上半年日本股市急跌、賺錢(qián)效應(yīng)最差的時(shí)間段贖回壓力不太明顯；(2)1992年下半年至1998年末贖回壓力相對(duì)較大，贖回壓力背后是居民部門(mén)(個(gè)人)和企業(yè)部門(mén)(商業(yè)公司)對(duì)日股信心的共同下降。權(quán)益市場(chǎng)出現(xiàn)主動(dòng)贖回壓力的同時(shí)，固收、混合類(lèi)產(chǎn)品占比先后上行，個(gè)人投資者持·長(zhǎng)期來(lái)看，日本高股息+出海穩(wěn)健跑贏，中間階段性跑輸被其他策略反超。高股息策略在1990-1995年之間超額收益明顯，1996-1999年期間相對(duì)其他策略?xún)?yōu)勢(shì)不大，2000年以后重新占優(yōu)；汽車(chē)出海策略整體占優(yōu)時(shí)間更長(zhǎng)，1990-2002年間僅有1998-1999年相對(duì)跑輸。1995-原因是行業(yè)配置(如部分電子、制造業(yè)、汽車(chē)、制藥相關(guān)基金),其中制造業(yè)超配比例較高的產(chǎn)品大多超配精密儀器；部分產(chǎn)品是風(fēng)格驅(qū)動(dòng)。長(zhǎng)期表現(xiàn)更好的產(chǎn)品，大多在1999年獲得了超過(guò)100%的收益率。在市場(chǎng)偏震蕩的年份里，配置方向主線(xiàn)正確的產(chǎn)品同樣可以取得較好的表現(xiàn)，1993-1996年期間超配有景氣度驗(yàn)證運(yùn)輸設(shè)備、橡膠制品等汽