管理層收購MBO案例分析

tfinLoremIpsumissimplydummytextoftheprintingandtypesetting.Mr.Nobody管理層收購案例分析管理層收購的相關(guān)理論案例分析——新浪12

所謂管理層收購(ManagementBuy-Outs，即MBO)是指：公司的經(jīng)理層利用借貸所融資本或股權(quán)交易收購本公司的一種行為,從而引起公司所有權(quán)、控制權(quán)、剩余索取權(quán)、資產(chǎn)等變化,以改變公司所有制結(jié)構(gòu)。通過收購使企業(yè)的經(jīng)營者變成了企業(yè)的所有者。由于管理層收購在鼓勵內(nèi)部人員積極性、降低代理本錢、改善企業(yè)經(jīng)營狀況等方面起到了積極的作用，因而它成為20世紀70-80年代流行于歐美國家的一種企業(yè)收購方式。管理層收購定義

國際上對管理層收購目標公司設(shè)立的條件是：〔1〕企業(yè)具有比較強且穩(wěn)定的現(xiàn)金流生產(chǎn)能力〔2〕企業(yè)經(jīng)營管理層在企業(yè)管理崗位上工作年限較長且經(jīng)驗豐富〔3〕企業(yè)債務(wù)比較低〔4〕企業(yè)具有較大的本錢下降、提高經(jīng)營利潤的潛力空間和能力

MBO收購目標公司設(shè)立條件管理層收購的特點1、MBO的主要投資者是目標公司的經(jīng)理和管理人員，他們往往對本公司非常了解，并有很強的經(jīng)營管理能力。2、MBO主要通過借貸融資來完成的，因此MBO的財務(wù)由優(yōu)先債〔先償債務(wù)〕、次級債〔后償債務(wù)〕與股權(quán)三者構(gòu)成。3、通常發(fā)生在擁有穩(wěn)定的現(xiàn)金流量的成熟行業(yè)。MBO屬杠桿收購，管理層必須首先進行債務(wù)融資，再用被收購企業(yè)現(xiàn)金流量來歸還債務(wù)。成熟企業(yè)一般現(xiàn)金流量較穩(wěn)定，有利于收購。管理層收購最常用的幾種收購方式123收購資產(chǎn)收購股票綜合證券收購

收購資產(chǎn)指管理層收購目標公司大局部或全部的資產(chǎn),實現(xiàn)對目標公司的所有權(quán)和業(yè)務(wù)經(jīng)營控制權(quán)。收購資產(chǎn)的操作方式適用于收購對象為上市公司、大集團別離出來的子公司或分支機構(gòu)、公營部門或公司。A：如果收購的是上市公司或集團子公司、分支機構(gòu)，那么目標公司的管理團隊直接向目標公司發(fā)出收購要約，在雙方共同接受的價格和支付條件下一次性實現(xiàn)資產(chǎn)收購。B：如果收購的是公營部門或公司，那么有兩種方式：〔1〕目標公司的管理團隊直接收購公營部門或公司的整體或全部資產(chǎn)，一次性完成私有化改選；〔2〕先將公營部門或公司分解為多個局部，原來對應(yīng)職能部門的高級官員組成管理團隊分別實施收購，收購?fù)瓿珊?，原公營部門或公司變成多個獨立經(jīng)營的私營企業(yè)。收購方式之——收購資產(chǎn)

收購股票是指管理層從目標公司的股東那里直接購置控股權(quán)益或全部股票。A:如果目標公司有為數(shù)不多的股東或其本身就是一個子公司，購置目標公司股票的談判過程就比較簡單，直接與目標公司的大股東進行并購談判，商議買賣條件即可。B:如果目標公司是個公開發(fā)行股票的公司，收購程序就相當復(fù)雜。其操作方式為目標公司的管理團隊通過代理的債務(wù)融資收購該目標公司所有的發(fā)行股票。通過二級市場出資購置目標公司股票是一種簡便易行的方法，但因為受到有關(guān)證券法規(guī)信息披露原那么的制約，如購進目標公司股份到達一定比例，或非軍事區(qū)以該比例后持股情況再有相當變化都需履行相應(yīng)的報告及公告義務(wù)，在持有目標公司股份到達相當比例時，更要向目標公司股東發(fā)出公開收購要約，所有這些要求都易被人利用哄抬股價，而使并購本錢激增。收購方式之——收購股票

綜合證券收購是指收購主體對目標提出收購要約時，其出價有現(xiàn)金、股票、公司債券、認股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券等多種形式的組合。這是從管理層在進行收購時的出資方式來分類的。優(yōu)點：綜合起來看，管理層假設(shè)在收購目標公司時能夠采用綜合證券收購。即可以防止支付更多的現(xiàn)金，造成新組建公司的財務(wù)狀況惡化，又可以防止控股權(quán)的轉(zhuǎn)移。因此，綜合證券收購在各種收購方式中的比例近年來呈現(xiàn)逐年上升的趨勢。

收購方式之——綜合證券收購管理者收購一般的程序12MBO籌劃，組建收購集團MBO執(zhí)行，進行收購行動

1、MBO籌劃，組建收購集團一、MBO可行性分析其重點內(nèi)容包括以幾個方面：〔1〕檢查和確認目標企業(yè)的競爭優(yōu)勢、現(xiàn)在以及可以預(yù)見的未來假設(shè)干年財務(wù)和現(xiàn)金流情況；〔2〕對供給商、客戶和分銷商的穩(wěn)定性進行評估，對目標公司現(xiàn)存經(jīng)營管理和制度上的問題及改進潛力進行研究；〔3〕收購存在的法律障礙和解決途徑，收購有關(guān)的稅收入事項及安排；〔4〕員工及養(yǎng)老金問題、公司股東權(quán)益的增長和管理層的利益回報等。

1、MBO籌劃，組建收購集團二、組建管理團隊以目標公司現(xiàn)有的管理人員為根底，由各職能部門的高級管理人員和職員組成收購管理團隊。組建管理團隊時，應(yīng)從優(yōu)勢互補的角度考慮，引進必要的外部專家和經(jīng)營管理人員，同時剔除掉內(nèi)部那些缺乏敬業(yè)精神和團隊協(xié)作的原管理人員或高級職員。通常情況下，管理團隊以自有積蓄或自辭行資金提供10%的收購資金，作為新公司的權(quán)益根底。

1、MBO籌劃，組建收購集團三、設(shè)計管理人員鼓勵體系管理人員鼓勵體系的核心思想是通過股權(quán)認購、股票期權(quán)或權(quán)證等形式向管理人員提供基于股票價格的鼓勵報酬，使管理人員成為公司的所有者和經(jīng)營者，其收入及權(quán)益與公司盈虧直接掛鉤，能夠得到基于利潤等經(jīng)營目標的股東報酬，從而充分發(fā)揮其管理才能和敬業(yè)精神。

1、MBO籌劃，組建收購集團四、設(shè)立收購主體——殼公司由管理團隊作為發(fā)起人注冊成立一家殼公司或稱為“紙上公司〞，作為擬收購目標公司的主體。殼公司的資本結(jié)構(gòu)就是通過流性貸款加自有資金。設(shè)立新公司的原因是：因為管理層作為一群自然人要實現(xiàn)對目標企業(yè)資產(chǎn)的收購，必須借助于法人形式才能實現(xiàn)。因此，在這種情況下，管理層在組建管理團隊后，要在目標公司的經(jīng)營業(yè)務(wù)的根底上設(shè)計公司框架，制定公司章程，確定公司股份認購原那么，發(fā)起設(shè)立有限責任公司，在新設(shè)立的公司中，管理團隊人員經(jīng)過選舉確定董事長、總經(jīng)理和董事會成員以及各個層面的高級管理人員。

1、MBO籌劃，組建收購集團五、選聘中介機構(gòu)管理團隊應(yīng)根據(jù)收購目標公司的規(guī)模、特點以及收購工作的復(fù)雜程度，選聘專業(yè)中介機構(gòu)，如投資銀行、律師事務(wù)所、會計師事務(wù)所和評估事務(wù)所指導(dǎo)業(yè)務(wù)操作，提高收購成功率。

1、MBO籌劃，組建收購集團六、收購融資安排在MBO操作過程中，管理層只付出收購價格中很小一局部，其他資金債務(wù)融資籌措。其中所需資金的大局部〔50%-60%〕通過以公司資產(chǎn)為抵押向銀行申請抵押收購貸款。這局部資金也可以由保險公司或?qū)ｉT進行風(fēng)險資本投資或杠桿收購〔也稱為高負債的收購〕的有限責任公司來提供。其他資金以各級別的次等債券形式，通過私募〔針對養(yǎng)老基金、保險公司、風(fēng)險資本投資企業(yè)等〕或公開發(fā)行高收益率債券來籌措。

2、MBO執(zhí)行，進行收購行動一、評估和收購定價目標公司價值確實定有兩個依據(jù)：一是根據(jù)目標公司的盈利水平評價，二是按照目標公司的賬面資產(chǎn)價值評價，目標公司的估價可以委托專業(yè)評估機構(gòu)完成。管理團隊在確定收購價格時，要充分考慮以下因素：〔1〕建立在公司資產(chǎn)評估根底上的各價值因素：固定資產(chǎn)、流動資產(chǎn)的價值；土地使用價值等?！?〕外部買主的劇烈競爭。把握和利用與原公司決策者的感情因素和公司內(nèi)幕消息，爭取競爭條件下的最可能爭取的價格優(yōu)惠。

2、MBO執(zhí)行，進行收購行動二、收購談判，簽訂合同這一步是MBO的核心和關(guān)鍵步驟。管理團隊就收購條件和價格等條款同目標公司董事會進行談判。收購條款一經(jīng)確定，MBO便進入實質(zhì)性階段，管理層與目標公司正式簽訂收購協(xié)議書。主要內(nèi)容如下：〔1〕收購雙方的名稱、住所、法定代表人，企業(yè)收購的性質(zhì)和法律形式，收購?fù)瓿珊?，被收購企業(yè)的法律地位和產(chǎn)權(quán)歸屬；〔2〕收購的價格和折算標準，收購涉及的所有資本、債務(wù)的總金額，收購方支付收購資金來源、性質(zhì)、方式和支付期限；〔3〕被收購目標公司的債權(quán)、債務(wù)及各類合同的處理方式以及被收購目標公司的人員安置及福利待遇等。

2、MBO執(zhí)行，進行收購行動三、收購合同的履行收購集團按照收購目標或合同約定完成收購目標公司的所有資產(chǎn)或購置目標公司所有發(fā)行在外的股票，使其轉(zhuǎn)為非上市公司。收購?fù)瓿?，根?jù)收購具體情況辦理以下手續(xù)和事項：〔1〕審批和公正〔2〕辦理變更手續(xù)〔3〕產(chǎn)權(quán)交接

2、MBO執(zhí)行，進行收購行動四、發(fā)布收購公告這是收購過程的最后一道程序。把收購的事實公諸于社會，可以在公開報刊上刊登，也可由有關(guān)構(gòu)發(fā)布，使社會各方面知道收購事實，并開始調(diào)整與之相關(guān)的業(yè)務(wù)。

公司股東選擇MBO的動因

〔1〕解決代理本錢問題〔2〕MBO能夠有效地促進企業(yè)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，重新整合企業(yè)的業(yè)務(wù)〔3〕防御實際或預(yù)期的敵意收購

1、解決代理本錢問題(1)企業(yè)所有者以管理者為代理人，如監(jiān)督力度不夠時，在一定程度上會導(dǎo)致管理者置股東利益于不顧，而追求自身利益的結(jié)果。(2)上市公司，由于股東分散，直接行使監(jiān)督權(quán)難上加難，有可能在行政上消耗大量的資源。股東們對此種狀況常常又無能為力，企業(yè)只能忍受某些無效率的行為并承擔相應(yīng)的本錢。(3)多種經(jīng)營的大集團公司更突出地存在著代理本錢過高的問題。集團擁有眾多分公司、子公司和分支機構(gòu)，這些下屬機構(gòu)的管理者所追求的利益常常發(fā)生沖突。

(1)通過MBO，企業(yè)甩掉了缺乏贏利能力的分支局部，集中資源深入拓展構(gòu)建企業(yè)核心競爭力。(2)MBO提供企業(yè)轉(zhuǎn)移經(jīng)營重點的途徑，有效地促進了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，使企業(yè)可以從一個行業(yè)成功退出，轉(zhuǎn)入有高預(yù)期和開展?jié)摿Φ男袠I(yè)。(3)企業(yè)可以利用MBO改組或賣出不適宜的分支機構(gòu)。(4)目標企業(yè)的股東可以從MBO收購活動中獲得現(xiàn)金收入，從而購置有贏利能力的資產(chǎn)，減少對外部融資的依賴和財務(wù)本錢。(5)集團公司實施MBO，原母公司與原下屬企業(yè)間由內(nèi)部依賴關(guān)系變?yōu)橥獠康氖袌鲫P(guān)系。(6)加強了所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的聯(lián)系，管理者成為所有者兼經(jīng)營者。2、MBO可促進企業(yè)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整重新整合企業(yè)業(yè)務(wù)

管理者選擇MBO的動因

(1).創(chuàng)業(yè)嘗試(2).對公司遠景的信心

(3).更好的經(jīng)濟回報

(4).發(fā)揮才干的時機

(5).擺脫公開上市制度的約束，施展自己的才能

以新浪MBO為例——市場反響積極正面

一、行業(yè)背景網(wǎng)絡(luò)媒體產(chǎn)業(yè)作為國民經(jīng)濟的戰(zhàn)略性先導(dǎo)產(chǎn)業(yè)在信息時代的今天發(fā)揮著重要的作用。相對于傳統(tǒng)公司而言，網(wǎng)絡(luò)媒體公司是一種具有高知識、高技術(shù)、高資金密集性、高創(chuàng)新性、高競爭性和高風(fēng)險性的追求創(chuàng)新利潤最大化的公司類型。由于環(huán)境的快速變化，網(wǎng)絡(luò)媒體公司會不斷地受到技術(shù)創(chuàng)新、高度競爭等不確定性的影響，網(wǎng)絡(luò)媒體公司實施創(chuàng)新戰(zhàn)略需要公司內(nèi)部較高程度的綜合。

在國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與管理層的關(guān)系上，大局部公司創(chuàng)始人持有比較高的股份，股東對管理層充分授權(quán)，管理層可以安心地對公司進行長期的規(guī)劃，如騰訊、搜狐等。但新浪模式卻例外，機構(gòu)投資者對新浪相對控股，缺乏真正具有控制力的大股東。在近十年的開展過程中，王志東出局、陽光衛(wèi)視換股、盛大惡意收購、新浪CEO不斷易人等事件都與新浪股權(quán)分散有直接的關(guān)系。由于管理層話語權(quán)較少，盡管憑借著其領(lǐng)先的技術(shù)和優(yōu)質(zhì)的效勞，在互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域處于領(lǐng)先地位，但股權(quán)分散，無法制定長期的經(jīng)營規(guī)劃是困擾新浪進一步開展的重要制約因素。這一缺憾在2009年9月28日新浪宣布以CEO曹國偉為首的管理層通過管理層收購，成為新浪第一大股東而結(jié)束。一、行業(yè)背景

二、新浪管理層收購的交易流程2009年新浪發(fā)布收購公告，宣布包括總經(jīng)理曹國偉在內(nèi)的管理層，將購入560萬新浪普通股，總價約為1.8億美元，之后管理層成為新浪的第一大股東。〔以收購股票方式來進行收購〕這一交易成為了中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)首例管理者收購。根據(jù)收購方案，新浪管理團隊將通過“新浪投資控股〞完成此次MBO。新浪向“新浪投資控股〞定向增發(fā)約560萬股普通股，總股本將從5394萬股增加到約5954萬股，收購總額約為1.8億美元。增發(fā)結(jié)束之后，“新浪投資控股〞擁有新浪總股本的大約9.4%，成為新浪第一大股東，并相對控股。根據(jù)美國證監(jiān)會的規(guī)定，單一機構(gòu)或個人投資者在上市公司中的持股比例不得超過10%。“新浪投資控股〞的9.4%股權(quán)加上原來新浪董事會與管理層〔共11人〕持有的2.19%的股權(quán)，總計超過了10%，相對而言管理層的控股地位比較穩(wěn)固。

三、新浪

MBO

融資途徑MBO成功的關(guān)鍵之一是解決收購資金來源問題。由于管理層的個人財富有限，一般采用杠桿收購的方式。收購融資需要在信托融資、贈送、借貸、分期付款等方式中選取適宜的手段和組合。本次收購中收購資金1.8億美元的來源包括管理層的個人財富、銀行貸款和私募股權(quán)基金：包括曹國偉在內(nèi)的新浪六人管理團隊出資5000萬美元；美林證券提供5800萬美元貸款；三家私募基金出資7500萬美元。

曹國偉精心設(shè)計了一個MBO方案。首先，在英屬維爾金群島注冊成立“新浪投資控股〞，作為杠桿以法人的名義展開收購活動。其次，新浪的管理團隊作為“新浪投資控股〞的普通股股東，優(yōu)先股股東包括中信資本、紅杉中國以及方源資本等三家私募股權(quán)基金。新浪管理層有權(quán)任命四位董事，以上三家私募基金有權(quán)指派一位董事參加“新浪投資控股〞的董事會，新浪管理層占有董事會的多數(shù)席位，并對“新浪投資控股〞擁有控制權(quán)。然后，新浪向“新浪投資控股〞定向增發(fā)約560萬股普通股，作價1.8億美元。增發(fā)結(jié)束后，“新浪投資控股〞占據(jù)總股本約9.4%，成為新浪第一大股東。三、新浪MBO融資途徑

定價是目前收購過程中最敏感的問題。其中關(guān)鍵環(huán)節(jié)是收購價格與股票市場價格之間的比例關(guān)系。由于作為收購者的管理層，決定企業(yè)的日常經(jīng)營與決策，在一定程度上會影響收購價格確實定。本次收購中，新浪管理層以每股32.14美元的價格買入560萬股普通股，這一價格相比上一交易日的收盤價35.25美元，大約打8.8折。管理層增持的股價根本遵照了國際慣例，采用了批發(fā)價格。四、MBO

定價

在有效市場的前提下，股票價格的波動能較合理地反映公司價值的變化。西方經(jīng)濟學(xué)家認為MBO可使管理者和股東的利益趨同，從而降低代理本錢，對股東具有短期和長期的財富效應(yīng)。驗證管理層收購對公司價值是否存在影響，就要研究當市場得到了MBO的信息后如何反響。我們采用的是“事件研究法〞檢驗MBO公告前后股票市場價格的反響，即衡量一個事件(要約收購、股票回購等公告的宣布)對股票價格的影響。這種方法通過計算收購公揭發(fā)布日前后某段時間(事件期)內(nèi)股票的累計超額收益，以確定收購信息披露對公司股票價值的影響。五、新浪管理者收購的市場反響

想要計算累計超額收益，就必須了解時間窗口長度。事件時間是2009年9月28日管理層收購的公告日。事件窗口長度分別為3、5、11、21、61天，即事件前后1天〔-1，0，+1〕、2天〔-2，-1，0，+1，+2〕等。

五、新浪管理者收購的市場反響

表1報告了采用事件研究法在不同長度的事件窗口得到的結(jié)果。發(fā)現(xiàn)無論在短窗口和長窗口內(nèi)，市場對MBO的反響都是正面且積極的，投資新浪的累計超額收益率分別高達：10.61%、12.63%、8.31%、11.20%、26.37%。說明市場對新浪管理層收購事件的反響是積極且正面的，投資者財富顯著增加。表1市場對管理層收購的反