新股發(fā)行制度改革初探

摘要本文以A股IPO制度改革與完善為出發(fā)點(diǎn)，對(duì)我國的證券市場(chǎng)的產(chǎn)生、開展和現(xiàn)狀進(jìn)行了介紹。除此之外還將我國的IPO制度與美國、日本、臺(tái)灣等成熟的證券市場(chǎng)進(jìn)行了比較，并提出了自身的改善建議，并且對(duì)改善建議的可行性與效果進(jìn)行了介紹，希望能對(duì)A股IPO制度的改革與完善起到啟示性作用。股票；IPO；改革；預(yù)備板AbstractBasedontheAstrandsofIPOsystemreformandperfectasthestartingpoint,introducesthegeneration,developmentandcurrentsituationofChina'ssecuritiesmarket.InadditiontocompareourIPOsystemandtheUnitedStates,Japan,TaiwanHongkong(去掉)andothermaturestockmarket,andputsforwarditsrecommendationsforimprovement,andthefeasibilityandeffectofimprovementsuggestionswerepresented,toreformandimprovethesystemofAstrandsofIPOplaysanenlighteningrole.stock;IPO;reform;PreparatoryBoardMarket 目錄第1章緒論 第1章緒論1.1問題的提出及研究的意義我國改革開放30多年以來，中國證券市場(chǎng)從無到有，在誕生后短短的23年間取得了飛速開展，A股上市公司數(shù)量從1991年的14家增加到了2464家，其中中小板701家，創(chuàng)業(yè)板355家。無論從總市值、募集資金規(guī)模及交易活潑度等方面都處于世界主要市場(chǎng)的前列。短短二十多年，中國證券市場(chǎng)跨越了西方興旺國家?guī)装倌曜哌^的歷程。自2024年起，市場(chǎng)規(guī)模已經(jīng)超過日本，成為繼美國之后的世界第二大證券市場(chǎng)。這一奇跡的產(chǎn)生自然得益于中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)高速增長的堅(jiān)實(shí)根底和大背景。同時(shí)與證券市場(chǎng)本身無論在制度建設(shè)、交易標(biāo)準(zhǔn)、監(jiān)督監(jiān)管和投資者教育等方面的長足進(jìn)步密不可分。目前我國的資本市場(chǎng)已逐步建立健全了相應(yīng)的法律法規(guī)體系，市場(chǎng)根底設(shè)施也得到了不斷改善，我國股票市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)化程度也得到進(jìn)一步提高，成為我國社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系的重要組成局部。2024年，我國證監(jiān)會(huì)出臺(tái)了?關(guān)于進(jìn)一步深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見?，并自公布之日起施行，對(duì)我國的新股發(fā)行制度再次進(jìn)行了市場(chǎng)化改革。除此之外，兩市退市制度進(jìn)一步完善，多元化退市標(biāo)準(zhǔn)體系構(gòu)建也獲得了重大的進(jìn)步。然而自2024年6月股權(quán)分置改革勝利實(shí)施后，A股市場(chǎng)自2024年10月開始了長達(dá)6年至今的大調(diào)整，其間受國際金融危機(jī)影響，在“四萬億〞投資的帶動(dòng)下A股市場(chǎng)曾出現(xiàn)過一輪持續(xù)10個(gè)月的大級(jí)別反彈行情，但是在各種因素的綜合作用下，A股市場(chǎng)自2024年8月后持續(xù)三年多的下跌至今沒有結(jié)束的跡象。其中中小板與創(chuàng)業(yè)板股票的大量IPO是導(dǎo)致市場(chǎng)逐級(jí)下行的一個(gè)重要原因。股票發(fā)行是股票市場(chǎng)運(yùn)行根底環(huán)節(jié)中重要的一環(huán)，股票新股發(fā)行制度運(yùn)行是否良好，對(duì)股市具有重大的影響。我國新股發(fā)行制度〔簡(jiǎn)稱IPO〕先后經(jīng)歷了審批制和核準(zhǔn)制兩個(gè)階段。在我國證券市場(chǎng)的開展過程中，新股發(fā)行制度的改進(jìn)與完善往往與當(dāng)時(shí)證券市場(chǎng)的融資功能已不能正常運(yùn)行有關(guān)。除此之外，我國IPO制度還表達(dá)出了證券市場(chǎng)投資和融資功能嚴(yán)重失衡這一特點(diǎn)。2024年7月17日，投資者自發(fā)發(fā)起“千萬股民網(wǎng)上大簽名，強(qiáng)烈要求大陸政府證監(jiān)會(huì)停發(fā)新股、停止IPO〞活動(dòng)。這一事件的發(fā)生進(jìn)一步促使IPO制度的改革成為了比較熱門的話題之一。由于A股二級(jí)市場(chǎng)低迷，證監(jiān)會(huì)放慢新股發(fā)審進(jìn)度，并于2024年10月被迫暫停新股的審核，導(dǎo)致截至2024年12月6日已有820家擬上市企業(yè)排隊(duì)待審，其中主板148家，中小板310家，創(chuàng)業(yè)板272家，另外還有90家已過會(huì)企業(yè)正在等待發(fā)行，最新數(shù)據(jù)顯示，截止2024年10月10日仍有753家公司等待審核。即便市場(chǎng)回暖，以當(dāng)前的現(xiàn)有的發(fā)行制度來計(jì)算，消化完這800余只新股需要3年以上的時(shí)間。在這樣嚴(yán)峻的環(huán)境下，不由得令人深思：我國的股票發(fā)行制度到底還存在哪些缺乏點(diǎn)？有的人提出了我國IPO核準(zhǔn)制起源于具有濃厚行政色彩的審批制，自身存在發(fā)行主體資格缺陷、增設(shè)股份公司股東上限缺陷、發(fā)行人設(shè)立方式缺陷等。各個(gè)文章都從不同角度對(duì)IPO制度存在的弊端進(jìn)行了討論，一時(shí)間見仁見智。作為一名金融專業(yè)的研究生，希望能站在統(tǒng)一的高度，對(duì)問題進(jìn)行深入系統(tǒng)的總結(jié)，這是寫論文的初衷。1.2研究綜述本綜述將立足國內(nèi)視角，對(duì)國內(nèi)關(guān)于IPO制度政策的研究成果及開展歷程做一個(gè)綜合評(píng)述，作為論文寫作的出發(fā)點(diǎn)。2024年，唐濤通過借鑒國外主要股票市場(chǎng)發(fā)行上市審核制度和對(duì)我國股票發(fā)行上市審核制度演變進(jìn)程的回憶，提出了以下幾個(gè)觀點(diǎn)：〔1〕審核體制、審核原那么是發(fā)行上市審核制度的兩個(gè)關(guān)鍵內(nèi)容?！?〕指出我國的股票發(fā)行上市審核體制仍然是發(fā)行上市審核一體化，根本上是以發(fā)行審核替代了上市審核，發(fā)行審核具有極端重要性，并提出了我國股票發(fā)行審核制度經(jīng)歷了兩個(gè)階段，即審批制和核準(zhǔn)制。2024年張秀君在?我國IPO制度存在的問題及改革思考?一文中首先分析了原有IPO制度的高定價(jià)和分配申購問題，以此為根底，進(jìn)而提出和重申了融資與投資并重、“三公〞〔公平、公正、公開〕與市場(chǎng)化這三項(xiàng)IPO制度改革原那么的重要性，對(duì)原有新股配售申購、詢價(jià)以及首發(fā)流通股比例和限售股等方面的制度改革提出有益的政策建議。2024年，戴亮和高援淋在?現(xiàn)行IPO制度對(duì)中小投資者利益不公問題的研究?中，提出一個(gè)合理的新股發(fā)行制度設(shè)計(jì)必須平衡市場(chǎng)各參與者的利益，否那么這個(gè)制度就存在缺陷?，F(xiàn)行的IPO制度，融合了累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)機(jī)制和固定價(jià)格機(jī)制的特點(diǎn)，在這種制度下，中小投資者的利益被邊緣化，嚴(yán)重違背?證券法?中的“三公〞原那么。由以上分析提出了合并初步詢價(jià)與累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)等政策性建議。2024年，況山在?我國IPO定價(jià)制度分析與探討?一文中，分析了我國IPO定價(jià)制度——詢價(jià)制度的合理性及優(yōu)點(diǎn)，并且也分析了詢價(jià)制度的不完善點(diǎn)。在此根底上對(duì)其現(xiàn)行了網(wǎng)下配售與網(wǎng)上定價(jià)方式提出改進(jìn)建議，進(jìn)一步提高發(fā)行市場(chǎng)的有效性，減少抑價(jià)成都，增加競(jìng)爭(zhēng)的公平性。2024年，周蓓蓓在?美國創(chuàng)業(yè)板IPO制度及對(duì)我國的啟示?一文中，對(duì)美國創(chuàng)業(yè)板IPO進(jìn)行了新股發(fā)行市場(chǎng)準(zhǔn)入機(jī)制、發(fā)行條件、發(fā)行程序、信息披露機(jī)制、退市機(jī)制等五方面的比照分析，進(jìn)而對(duì)我國的IPO制度提出了政策性改進(jìn)建議。根據(jù)以上綜述，我們可以看出國內(nèi)的研究主要分為以下幾個(gè)方面，一是從理論上對(duì)我國IPO制度進(jìn)行結(jié)構(gòu)分析，并提出修正建議。二是以我國IPO制度與國外IPO制度進(jìn)行比照，從而提出改善建議。在綜述整理的同時(shí)，還發(fā)現(xiàn)了一些問題，雖然研究都多少提到了我國IPO制度的缺乏點(diǎn)，但是均缺乏整體性改革建議。1.3研究方法本文采取了標(biāo)準(zhǔn)分析和實(shí)證分析相結(jié)合的方法進(jìn)行研究。從IPO制度的具體內(nèi)容進(jìn)行具體研究出發(fā)，發(fā)現(xiàn)制度中的不完善點(diǎn)，并提出相應(yīng)的改善措施。1.4主要思路及框架本文主要通過總結(jié)我國IPO制度的開展歷程和現(xiàn)狀，分析我國IPO制度目前存在的問題。針對(duì)存在的問題，將我國的IPO制度與成熟市場(chǎng)的IPO制度進(jìn)行比照，提出具體的解決方案。第2章現(xiàn)有IPO制度的產(chǎn)生、開展及缺乏2.1我國IPO制度的演進(jìn)歷程2.1.1我國證券市場(chǎng)的開展歷程我國證券市場(chǎng)以時(shí)間為參考點(diǎn)，可以分為舊中國證券市場(chǎng)與新中國證券市場(chǎng)兩局部。早在唐朝，我國證券市場(chǎng)產(chǎn)生就出現(xiàn)了萌芽狀態(tài)。從清代開始，隨著體國主義入侵，西方的金融文化與我國原有的金融市場(chǎng)文化產(chǎn)生了碰撞。洋務(wù)運(yùn)動(dòng)漸漸展開后，李鴻章等人興辦了一批民族產(chǎn)業(yè)。其中，在1872年，由洋務(wù)派大官僚李鴻章創(chuàng)辦的輪船招商局，仿照西方國家的形式組成了股份有限公司，并向社會(huì)公開招股，成為中國第一只企業(yè)股票。1905年出現(xiàn)了舊中國最早的一家有外商經(jīng)營的證券交易所——上海眾業(yè)公所。該交易所的主要交易對(duì)象是外國企業(yè)股票、公司債券、外國在上海的行政機(jī)構(gòu)發(fā)行的債券。1914年，北洋政府公布?證券交易所法?，證券交易開始走上正軌。1918年，經(jīng)北洋政府批準(zhǔn)，成立了“北京證券交易所〞，這是全國第一家由中國人創(chuàng)辦的證券交易所。但是由于這些交易所經(jīng)營的對(duì)象除少數(shù)國內(nèi)債券外，多數(shù)經(jīng)營本交易所的股票，而且又是套用銀錢業(yè)的臨時(shí)拆借放款，以期貨買賣為主，大量進(jìn)行股票買空賣空。到1921年秋，由于銀根緊縮，許多交易所難以維持，紛紛倒閉，從而發(fā)生了歷史上有名的“信交風(fēng)潮〞。到了1922年，全國僅剩下十幾家證券交易所，使證券交易從此轉(zhuǎn)入蕭條和衰落。自此舊中國的證券市場(chǎng)走過了形成階段。抗日戰(zhàn)爭(zhēng)時(shí)期，日偽當(dāng)局禁止一切公債、外股、外匯和棉花等物資集中交易和暗中交易，因此大量短期投資性資金集中到華股上，使華股交易漸漸興盛起來，專門經(jīng)營股票交易的公司猛增，天津的證券交易行最多時(shí)到達(dá)100多家?？箲?zhàn)勝利后的1946年5月，國民黨政府決定設(shè)立上海證券交易所，當(dāng)年9月，該交易所正式開業(yè)，分股票、債券兩個(gè)市場(chǎng)。1948年2月，天津證券交易所開業(yè)，交易一度十分興旺，場(chǎng)外交易也十分活潑。1948年，國民黨政府宣布實(shí)行幣制改革，通令全國各交易所暫行停業(yè)，使短暫“繁榮〞的股市走向衰亡。新中國在接收原有官僚資本的根底上，于1949年6月1日成立了天津證券交易所，1950年2月1日成立了北京證券交易所。1950年到1958年，發(fā)行了人民勝利折實(shí)公債和國家建設(shè)公債，共計(jì)發(fā)行了6次，累計(jì)發(fā)行額折合人民幣共41.95億元。1959年后我國證券市場(chǎng)處于停頓狀態(tài)。直至1977年8月，在中國共產(chǎn)黨第十一次全國代表大會(huì)上，黨中央正是宣布“文化大革命〞結(jié)束之后，中國證券市場(chǎng)才又開始逐步開展起來。我們將自改革開放以來到目前為止這一嶄新開展階段分又劃分為以下幾個(gè)階段：〔1〕萌芽階段〔1981－1986〕1978年到1990年，我國證券市場(chǎng)處于探索起步時(shí)期。1981年中國政府開始發(fā)行國庫券，1984年7月北京天橋股份有限公司和上海飛樂音響股份有限公司經(jīng)中國人民銀行批準(zhǔn)向社會(huì)公開發(fā)行股票。1984年7月25日北京天橋百貨股份有限公司成立，該公司第一批發(fā)行股票300萬元，標(biāo)志著新中國第一家股份制企業(yè)誕生。它的出現(xiàn)有利地推動(dòng)了我國國有企業(yè)的改革，推動(dòng)了我國經(jīng)濟(jì)水平的開展，宣告了中國企業(yè)股份制改造的開始。1986年中國工商銀行上海分行靜安營業(yè)部〔靜安信托〕開辦股票買賣業(yè)務(wù)〔場(chǎng)外分散交易〕。由于靜安證券營業(yè)部面積太小〔缺乏13平方米〕，每天交易股票的人員擁擠，開業(yè)4個(gè)月后搬到了西康路101號(hào)。1806號(hào)的靜安證券營業(yè)部的開業(yè)，開創(chuàng)了新中國股票交易的先河。這是1979年改革開放以來證券市場(chǎng)開展的初級(jí)階段。自此之后，全國各地的證券市場(chǎng)開始蓬勃開展起來，1989年全國發(fā)行股票的企業(yè)到達(dá)6000家，累計(jì)人民幣35億元，普及北京、上海、天津、廣東、江蘇、河北、安徽、湖北、遼寧、內(nèi)蒙古等省市，其中債券化的股票占90%以上，經(jīng)正式批準(zhǔn)的比較標(biāo)準(zhǔn)的股票發(fā)行的試點(diǎn)企業(yè)有100多家?！?〕成立階段〔1986－1991〕80年代至90年代最引人注目的是深圳、上海證券市場(chǎng)的建立和開展。隨著改革開放，1990年11月26日經(jīng)國務(wù)院授權(quán)、中國人民銀行批準(zhǔn)，上海證券交易所正式宣告成立，并于12月19日在上海開張營業(yè)，時(shí)任上海市市長的朱镕基在浦江飯店敲響上證所開業(yè)的第一聲鑼。這是中華人民共和國成立以來在大陸開業(yè)的第一家證券交易所。同年12月自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)(STAQ系統(tǒng))正式落成并投入使用，1991年7月3日深圳證券交易所開始營業(yè)，中國證券市場(chǎng)正式走完了成立階段。伴隨著一、二級(jí)市場(chǎng)的初步形成，證券經(jīng)經(jīng)營機(jī)構(gòu)的雛形開始出現(xiàn)，1987年9月，中國第一家專業(yè)證券公司――深圳特區(qū)證券公司成立。1988年，為適應(yīng)國庫券轉(zhuǎn)讓在全國范圍內(nèi)的推廣，中國人民銀行下?lián)苜Y金，在各省組建了33家證券公司，同時(shí)，財(cái)政系統(tǒng)也成立了一批證券公司。在這一時(shí)期，證券市場(chǎng)雖然得到了快速開展，但是同時(shí)也存在一些問題，比方市場(chǎng)管理體制不完善、證券市場(chǎng)法規(guī)建設(shè)跟不上市場(chǎng)開展等等?！?〕開展與標(biāo)準(zhǔn)階段〔1991－2024〕在這一時(shí)間，A股市場(chǎng)行情波瀾起伏。上市及交易規(guī)那么的變化、上市公司規(guī)模擴(kuò)張、投資者規(guī)模的快速增長使這一時(shí)間出現(xiàn)屢次的暴漲暴跌行情。1992年時(shí)，中國證監(jiān)會(huì)還沒成立，在上海主管股票市場(chǎng)的是中國人民銀行上海分行和上海市體改辦，他們?cè)O(shè)計(jì)出了在發(fā)行股票之前先發(fā)股票認(rèn)購證，憑認(rèn)購證搖號(hào)，中簽的認(rèn)購證可以認(rèn)購股票方法來解決供求不平衡的問題。當(dāng)年股票認(rèn)購證的發(fā)行共發(fā)行了207萬本，在人們的猶豫和彷徨中發(fā)行完畢，也正是人們的猶豫才創(chuàng)造了一夜暴富的財(cái)富神話。當(dāng)年人們一月收入也就200多元，30元的發(fā)行價(jià)如果不中簽將變成廢紙，所以買的人很少，發(fā)行結(jié)束后人們才逐漸意識(shí)到它的價(jià)值，認(rèn)購證的價(jià)格逐漸扶搖直上，百連號(hào)更是被炒到50萬以上這一常人難以想象的天價(jià)。而在1992年8月10日，深圳出售1992年新股認(rèn)購抽簽表。

由于巨大的暴利時(shí)機(jī)，由于沒有經(jīng)驗(yàn)，組織工作不嚴(yán)密，再加上走后門的傳聞和舞弊行為，最終爆發(fā)“8.10〞風(fēng)波。晚上10點(diǎn)至11點(diǎn)，深圳市政府門前有人游行示威，并與治安人員發(fā)生沖突，焚毀了公安人員的值勤巡邏車。

8月11日，深圳市政府召開緊急會(huì)議，宣布再增發(fā)500萬張認(rèn)購兌換券〔合計(jì)50萬張認(rèn)購申請(qǐng)表〕。當(dāng)天晚上，深圳市長出面發(fā)表電視講話，事態(tài)逐步穩(wěn)定。

1992年5月21日上海交易所對(duì)股票漲跌幅制度進(jìn)行修改，放開當(dāng)日漲跌幅限制〔深圳證券交易所已于1991年8月17日全面放開股價(jià)的漲跌.〕，由于當(dāng)時(shí)股票供求嚴(yán)重失衡，股價(jià)空漲，當(dāng)天開始全面放開股價(jià)，實(shí)行自由競(jìng)價(jià)交易。之前由于漲跌停板的限制，股票壓抑已久的能量在瞬間釋放。大盤瘋漲。上證指數(shù)從前日收盤的617點(diǎn)直升到1266點(diǎn)，漲幅高達(dá)105％，不管絕對(duì)漲幅還是相對(duì)漲幅，都創(chuàng)下股市空前絕后的紀(jì)錄。1992年8月11日，證指數(shù)出現(xiàn)第一次狂瀉，當(dāng)天暴跌10.44％，三天之內(nèi)暴跌400余點(diǎn)。1993年初上證綜指快速?zèng)_高所產(chǎn)生的歷史高點(diǎn)1558.95點(diǎn)竟會(huì)成為保持了6年的頂峰，從此中國股市也正是從這一高點(diǎn)開始經(jīng)歷了滑落近80％，

1994年2月22日：深交所宣布即日起暫停新股上市。市場(chǎng)略做反響后，很快跌破700點(diǎn)關(guān)口，到達(dá)694點(diǎn)。

1994年3月14日：時(shí)任證監(jiān)會(huì)主席劉鴻儒宣布“四不〞政策〔即55億新股上半年不上市，今年不征股票轉(zhuǎn)讓所得稅，公股個(gè)人股年內(nèi)不并軌，上市公司不得配股〕，大盤短線出現(xiàn)強(qiáng)勁反彈，當(dāng)天上證指數(shù)漲9.90％，收788點(diǎn)。

但市場(chǎng)積重難返，很快進(jìn)入到更猛烈的下跌中。7月29日：上證指數(shù)最低探至325.89點(diǎn)，收盤333.92點(diǎn)。

7月30日，管理層推出救市政策。人民日?qǐng)?bào)發(fā)表證監(jiān)會(huì)與國務(wù)院有關(guān)部門共商穩(wěn)定和開展股票市場(chǎng)的措施，俗稱“三大政策〞〔今年內(nèi)暫停新股發(fā)行與上市，嚴(yán)格控制上市公司配股規(guī)模，擴(kuò)大入市資金范圍〕，引起八月狂潮。

8月1日：指數(shù)從前收盤333點(diǎn)，以394點(diǎn)跳空高開，暴漲7周后上證綜合指數(shù)創(chuàng)1052.94點(diǎn)高點(diǎn)。1994年10月5日，國務(wù)院證券委決定自1995年起取消T＋0回轉(zhuǎn)交易，實(shí)行T＋1交易制度，當(dāng)天上證指數(shù)跌10.71％，宣告一輪超級(jí)井噴行情結(jié)束。

1995年1月3日：開始實(shí)行T＋1制度。1994年5月17日：中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布?關(guān)于暫停國債期貨交易試點(diǎn)的緊急通知?，國債期貨市場(chǎng)屢次發(fā)生由嚴(yán)重違規(guī)交易引起的風(fēng)波，在國內(nèi)外造成了很壞的影響，為維護(hù)改革開放的形象，保持經(jīng)濟(jì)和社會(huì)穩(wěn)定，現(xiàn)決定暫停國債期貨交易試點(diǎn)。5月18日受到證監(jiān)會(huì)暫停國債期貨市場(chǎng)的刺激，股市出現(xiàn)井噴行情。上證指數(shù)高開159點(diǎn)，三個(gè)交易日后的5月22日，上證指數(shù)創(chuàng)出當(dāng)年最高926.41點(diǎn)，股市連續(xù)飆升，管理層迅速推出55億新股發(fā)行方案，抑制過度投機(jī)，5月23日上證指數(shù)跌16.39％，短暫的三天井噴告一段落

。1996年在我國新興證券市場(chǎng)短短六年的開展史上具有重要的意義。96年的股市走出了一輪大的上升行情，全年根本上走出了單邊上揚(yáng)的走勢(shì)，直至年底的瘋漲，管理層的“十二道金牌〞都沒能拉住瘋牛，直至人民日?qǐng)?bào)的特約評(píng)論員文章出現(xiàn)，才拉住了瘋牛，大盤出現(xiàn)連續(xù)兩個(gè)跌停板，投資者重新趨于理智。在1997年到1998年，我國證券市場(chǎng)進(jìn)入了標(biāo)準(zhǔn)調(diào)整時(shí)期，由于國際國內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化，特別是由于亞洲金融危機(jī)的沖擊和證券市場(chǎng)投機(jī)氣氛過濃等原因，為防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)，保證我國證券市場(chǎng)的穩(wěn)健開展，整頓和標(biāo)準(zhǔn)證券市場(chǎng)被放在的首要地位。在這一時(shí)期，我國公布和實(shí)施了標(biāo)準(zhǔn)證券市場(chǎng)的一系列法律法規(guī)，并且對(duì)擾亂證券市場(chǎng)秩序的行為加大了查處力度。1999年之后，我國證券市場(chǎng)步入了標(biāo)準(zhǔn)的開展時(shí)期，在此期間，我國對(duì)上市公司治理結(jié)構(gòu)和股票發(fā)行制度進(jìn)行了完善，除此之外還對(duì)證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)進(jìn)行了標(biāo)準(zhǔn)和扶持。我國證券市場(chǎng)在全國整體經(jīng)濟(jì)快速開展的背景下，漸漸走上了成熟開展的道路。期間眾多的國有企業(yè)利用股票市場(chǎng)籌集建設(shè)資金，轉(zhuǎn)換經(jīng)營機(jī)制，增強(qiáng)了經(jīng)濟(jì)實(shí)力。證券市場(chǎng)在這一特定時(shí)期的主要任務(wù)是為國有企業(yè)解困和開展效勞，二級(jí)市場(chǎng)的投資者為這一國家目標(biāo)做出了巨大的奉獻(xiàn)?！?〕新興加轉(zhuǎn)軌階段〔2024－今〕2024年，中國股市在經(jīng)歷了四年調(diào)整后終于出現(xiàn)了歷史性的轉(zhuǎn)折，困擾市場(chǎng)15年的股權(quán)分置問題從這一年起進(jìn)行改革。2024年4月29?關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問題的通知?宣布啟動(dòng)股權(quán)分置改革試點(diǎn)工作，股權(quán)分置問題是由于我國證券市場(chǎng)建立初期，漸進(jìn)式股份制改造而遺留下的股權(quán)問題，是一種歷史局限所形成的制度性缺陷。隨著股權(quán)分置改革的成功，A股市場(chǎng)出現(xiàn)一輪歷史性的大牛市。股權(quán)分置改革釋放的制度性紅利在股票市場(chǎng)中得以充分表達(dá)。然而由于我們證券市場(chǎng)在開展建設(shè)中過度強(qiáng)調(diào)融資功能的發(fā)揮而無視資源配置功能的作用，特別是對(duì)IPO制度的進(jìn)一步改革沒有及時(shí)跟進(jìn)，使得A股市場(chǎng)的開展再次遇到了阻力。結(jié)果是不但使證券二級(jí)市場(chǎng)長期走勢(shì)疲弱，投資者虧損累累，而且導(dǎo)致了自2024年10月至今的IPO無法進(jìn)行的局面，使融資功能也喪失了。2.1.2新中國股票發(fā)行管理制度的開展歷程我國A股股票發(fā)行2001年3月前采用的是核準(zhǔn)制，其主要標(biāo)志是2000年3月16日證監(jiān)會(huì)報(bào)經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)公布的?中國證監(jiān)會(huì)股票發(fā)行核準(zhǔn)程序?。但是，縱觀我國證券市場(chǎng)的開展歷程，在不同開展階段，發(fā)行管理的具體做法那么有所不同，從主要特征來看，依次經(jīng)過了以下幾個(gè)階段：首先是試點(diǎn)階段〔成立—1996年〕。我國的證券市場(chǎng)是在改革開放和市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)建設(shè)中逐步成長起來的。1990年我國證券市場(chǎng)建立初期，由于法規(guī)不夠健全，市場(chǎng)各方參與者不夠成熟，要求上市的企業(yè)過多且質(zhì)量參差不齊，各行業(yè)、各地區(qū)開展又不平衡，急需加以宏觀調(diào)控和嚴(yán)格審查，因而對(duì)股票發(fā)行申請(qǐng)采用了審批制。

實(shí)施這一制度，對(duì)于當(dāng)時(shí)協(xié)調(diào)證券市場(chǎng)的供求關(guān)系，為國有企業(yè)改制上市、籌集資金和調(diào)整國民經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，起到了積極的作用。但其缺陷也逐步暴露出來。主要是：用行政方法無法實(shí)現(xiàn)社會(huì)資源優(yōu)化配置，不適應(yīng)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)要求；政府部門和監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)發(fā)行事項(xiàng)高度集中管理，減少了發(fā)行人和承銷商的自主權(quán)，制約了中介機(jī)構(gòu)的發(fā)育；一些中介機(jī)構(gòu)違反有關(guān)法律法規(guī)，幫助企業(yè)虛假“包裝"，騙取發(fā)行上市資格，影響了市場(chǎng)的公正；發(fā)行額度方案管理方式，容易使股票發(fā)行審批中出現(xiàn)“尋租"現(xiàn)象。在市場(chǎng)自律機(jī)制不完善的情況下，證券市場(chǎng)也積累了一定的風(fēng)險(xiǎn)。試點(diǎn)階段為深滬兩個(gè)交易所處于設(shè)立時(shí)的開展初期，無論是市場(chǎng)參與者，還是監(jiān)管者，對(duì)證券市場(chǎng)的認(rèn)識(shí)均處于探索階段，政府甚至對(duì)證券市場(chǎng)的功能還存在不正確的認(rèn)識(shí)，證券發(fā)行尚未納入法制化、制度化、標(biāo)準(zhǔn)化管理的軌道，在管理過程中監(jiān)管者的主觀隨意性較大。這種狀況從設(shè)立深滬證券交易所開始一直延續(xù)到1996年。接下來是額度制階段〔1997—2001年〕。這一制度安排產(chǎn)生于政府對(duì)證券市場(chǎng)為國有企業(yè)擺脫困境、改革效勞這種籌資的需要。通過中央政府向地方〔省、自治區(qū)、直轄市〕和部門〔部、委及相當(dāng)級(jí)別部門〕下達(dá)上市額度指標(biāo)〔1997年曾下達(dá)了300億的方案額度指標(biāo)〕，地方政府或部門根據(jù)額度指標(biāo)推薦符合上市條件的企業(yè)，由被推薦企業(yè)持地方政府或部門的推薦函向證監(jiān)會(huì)上報(bào)上市所需材料，證監(jiān)會(huì)審核批準(zhǔn)。這里需要指出的是，地方政府或部門的推薦函在企業(yè)上市過程中起著實(shí)質(zhì)性的作用，在對(duì)擬上市的公司包裝盛行的情況下，證監(jiān)會(huì)的審核常常由于各種原因流于形式，起不到嚴(yán)格把關(guān)的作用。這種對(duì)上市指標(biāo)按行政管理體系采用額度分配，是變相的把上市籌資看作過去的那種無償分配財(cái)政預(yù)算資金。在這期間，證券市場(chǎng)產(chǎn)生了不少質(zhì)量低、風(fēng)險(xiǎn)高的上市公司。大約2001年前后，300億額度用完。由于審批制明顯阻礙了資本市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)開展，因此自2001年

3月開始，我國正式實(shí)行核準(zhǔn)制，取消了由行政方法分配指標(biāo)的做法，改為按市場(chǎng)原那么由主承銷商推薦、發(fā)行審核委員會(huì)獨(dú)立表決、證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)的方法。實(shí)行核準(zhǔn)制既是對(duì)國際經(jīng)驗(yàn)的借鑒，也是標(biāo)準(zhǔn)開展我國資本市場(chǎng)的需要。

再接下來是通道制度和保薦人制度并存階段〔2001—2024年〕。我國核準(zhǔn)制的最初實(shí)現(xiàn)形式是通道制，即由證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)向各綜合類券商下達(dá)可推薦擬公開發(fā)行股票的企業(yè)家數(shù)。盡管通道制改變了過去行政機(jī)制遴選和推薦發(fā)行人的做法，使得主承銷商在一定程度上承擔(dān)起股票發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)，并且獲得了遴選和推薦股票發(fā)行的權(quán)力，但通道制下股票發(fā)行“名額有限〞的特點(diǎn)未變，其缺陷也是明顯的。第一，通道制本身并不能真正解決有限的上市資源與龐大的上市需求之間的矛盾，無法根本改變中國資本市場(chǎng)深層次結(jié)構(gòu)性失衡的問題。第二，通道制帶有平均主義的色彩，導(dǎo)致投行業(yè)務(wù)中的優(yōu)勝劣汰機(jī)制難以在較大范圍內(nèi)發(fā)生作用，不利于業(yè)務(wù)的有效整合和向深度、廣度開展。第三，通道制對(duì)主承銷商的風(fēng)險(xiǎn)約束仍然較弱，不能有效地敦促主承銷商勤勉盡責(zé)。因此，通道制只能是我國股票發(fā)行制度從審批制向核準(zhǔn)制轉(zhuǎn)變初期的過渡性措施和階段性產(chǎn)物，它依然帶有方案干預(yù)的影子。

此外，與成熟市場(chǎng)相比，我國的核準(zhǔn)制顯然還有待改進(jìn)。一是我國的核準(zhǔn)制中，所依據(jù)的指標(biāo)體系還不穩(wěn)定、不系統(tǒng)，相關(guān)要求偏多，這些要求既表達(dá)在法律法規(guī)中，也散見于一些行政性文件，而成熟市場(chǎng)上的相關(guān)條件往往納入穩(wěn)定的法律條款中；二是在發(fā)行定價(jià)方面，與成熟市場(chǎng)的完全市場(chǎng)化還有較大差距。這種制度是證監(jiān)會(huì)給予具有資格的承銷機(jī)構(gòu)假設(shè)干通道，且每個(gè)通道至少配備兩名具有資格的保薦人，來受理擬上市公司的申請(qǐng)上市材料，每個(gè)通道可重復(fù)使用。當(dāng)時(shí)全國有資格的承銷機(jī)構(gòu)共有381個(gè)通道。最后是當(dāng)前采取的保薦制度〔2024年—現(xiàn)在〕。2024年開始，單獨(dú)的保薦制度開始實(shí)施。證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)通過公布保薦機(jī)構(gòu)和保薦代表人名單，進(jìn)一步增強(qiáng)承銷機(jī)構(gòu)及承銷人員對(duì)承銷行為的風(fēng)險(xiǎn)約束行為。保薦機(jī)構(gòu)是指具有承銷資格證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)，保薦人那么是指具有一定專業(yè)知識(shí)和投行工作經(jīng)驗(yàn)，并通過證券監(jiān)管部門的統(tǒng)一考試獲得資格的人員。保薦制度的實(shí)施為核準(zhǔn)制向注冊(cè)制的過渡作了必要的準(zhǔn)備?？v觀我國證券發(fā)行管理制度的歷史變遷，可以看出，這一過程是從一個(gè)原來根本依靠行政手段逐漸走向市場(chǎng)化的過程，是一個(gè)讓投資者付出了較大代價(jià)的過程。在市場(chǎng)化改革不斷深化的今天，有許多的問題值得我們反思。理論上說，注冊(cè)制是市場(chǎng)化程度較高的一種發(fā)行制度。其比較適合證券市場(chǎng)開展歷史較長、各項(xiàng)法律法規(guī)健全、行業(yè)自律性較好、投資者素質(zhì)較高、證券市場(chǎng)開展水平相對(duì)較高的國家和地區(qū)；核準(zhǔn)制適合證券市場(chǎng)處于開展初期，法律法規(guī)的建立健全尚需一個(gè)相當(dāng)過程，而證券市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)不甚合理的國家和地區(qū)。隨著證券市場(chǎng)的開展，IPO從核準(zhǔn)制向注冊(cè)制過渡，是證券市場(chǎng)開展日益成熟的標(biāo)志。從總體來看，我國的證券市場(chǎng)正處于快速開展的時(shí)期，從上述對(duì)我國證券市場(chǎng)的開展和回憶來看，在股票市場(chǎng)上，到2024年底為止A股上市公司數(shù)量從1991年的14家增加到了目前的2494家，其中中小板701家，創(chuàng)業(yè)板355家，股票市值從1991年的109.19億元增長到2024年的22.91萬億元。近年來，中國證券市場(chǎng)的總體規(guī)模如下表表1-1年度上市公司〔全國〕〔家〕市場(chǎng)總值〔億元〕流通市值〔億元〕股票發(fā)行量(IPO〕〔億股〕籌資額〔IPO融資〕〔億元〕20241625121366452141211034.38202417182439391512592602024.97202420632654231931105804911.33202423422147851649211602720.022024249423035818165884995.05數(shù)據(jù)來源：Wind聯(lián)訊證券我國資本市場(chǎng)的快速開展是有目共睹的，在短短二十三年時(shí)間內(nèi)，到達(dá)了許多國家上百年才能實(shí)現(xiàn)的規(guī)模，取得了不少成功的經(jīng)驗(yàn)。但是與此同時(shí)，我國證券市場(chǎng)也存在著一些嚴(yán)重的問題，嚴(yán)重制約了證券市場(chǎng)自身功能的發(fā)揮，阻礙了證券市場(chǎng)的健康開展。單單從縱向比較的結(jié)果上來看，我國證券市場(chǎng)的各個(gè)指標(biāo)確實(shí)呈現(xiàn)了增長狀態(tài)，但是從橫向比較的角度來看，證券市場(chǎng)的開展呈現(xiàn)出了弱勢(shì)的表現(xiàn)。根據(jù)2024到2024年社會(huì)融資規(guī)模年度數(shù)據(jù)及結(jié)構(gòu)表來看，2024年社會(huì)融資總額為139104億元，2024年社會(huì)融資總額為140191億元，2024年社會(huì)融資總額為,140191億元，2024年社會(huì)融資總額為128286億元。2024社會(huì)融資總額157600億元。其中非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資2024年—2024年的融資額分別占各年融資總額的4.8%、2.4%、4.1%、3.4%、1.6%。從上述數(shù)據(jù)可以看出，股市融資不僅不是融資方式的主流，并且還呈現(xiàn)出市場(chǎng)極度弱化的狀況，幾乎到了可有可無的程度。肩負(fù)重要使命的中國證券市場(chǎng)，目前正備受股市規(guī)模日益萎縮、結(jié)構(gòu)性矛盾日益加大的雙重煎熬。這種困境幾乎使中國股市的功能喪失殆盡。以上的數(shù)據(jù)不僅僅說明了我國的證券市場(chǎng)的狀況不容樂觀，還說明了我國證券市場(chǎng)存在著一定的問題。根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)和資料的查閱，我國證券市場(chǎng)主要存在著以下幾個(gè)問題：〔1〕缺乏維護(hù)小股東利益的核心制度。在當(dāng)前的形勢(shì)下，由于上市公司處于對(duì)利益最大化的追求，在通過嚴(yán)格監(jiān)管來減少欺詐的同時(shí)，也要看到，雖然股民的維權(quán)意識(shí)在不斷加強(qiáng)，但從違法者的角度來說，我國對(duì)于證券違法行為的處分不具威懾力，這是導(dǎo)致違法行為屢禁不止，且愈演愈烈的重要原因。侵害股東權(quán)益的現(xiàn)象屢有發(fā)生，而其中尤以小股東權(quán)益被侵害為甚。有一項(xiàng)不完全統(tǒng)計(jì)顯示，2001年到2024十年間，約有1.2萬名投資者提起證券民事賠償，涉案金標(biāo)的為12億元。從過去的銀廣夏等事件到此前廣受市場(chǎng)關(guān)注的國美黃陳之爭(zhēng)都是典型的案例。2024年8月，平安證券保薦的萬福生科財(cái)務(wù)造假案暴露，雖然管理層開出了歷史上最嚴(yán)厲的處分決定，但是目前最高人民法院只是出臺(tái)了審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)民事賠償?shù)乃痉ń忉?，?nèi)幕交易和操縱證券市場(chǎng)如何判決并無標(biāo)準(zhǔn)可依，這也從一定程度上對(duì)維權(quán)之路造成了一定的阻礙。因此從國內(nèi)來看，我國目前對(duì)于股民利益維護(hù)方面還存在缺陷，缺乏維護(hù)小股東利益的核心制度。萬福生科案也顯示出IPO制度的重大缺陷，即這種靜態(tài)的量化指標(biāo)越細(xì)化，造假手段也同時(shí)升級(jí)，因?yàn)槠髽I(yè)經(jīng)營是個(gè)市場(chǎng)行為，業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)無法用靜態(tài)指標(biāo)替代。因此現(xiàn)有行政性色彩濃重的IPO審核制度已到了非改不可的地步?！?〕IPO制度缺乏理性的定價(jià)體系。從歷史的開展來看，西方成熟股票市場(chǎng)的大型藍(lán)籌股上市公司，以往對(duì)股東的報(bào)償是以紅利為主的。投資者也會(huì)長期地持有股票，以收取紅利作為獲取收益的主要方式。許多富有家族以股票作為金融資產(chǎn)傳給子孫后代。同時(shí)許多機(jī)構(gòu)投資者戰(zhàn)略性地長期持有，以獲取紅利作為收益的主要形式。相比之下，我國股市A股投機(jī)性過強(qiáng)，投資者主要靠?jī)r(jià)格變動(dòng)賺差價(jià)，同時(shí)A股的股票價(jià)格表現(xiàn)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)、上市公司的資產(chǎn)質(zhì)量和經(jīng)營業(yè)績(jī)脫離。綜上來說，我國的證券市場(chǎng)缺乏一個(gè)理性的定價(jià)體系。而從IPO制度的角度來看，從2024年1月1日開始，我國新股上市采取網(wǎng)下詢價(jià)配售和網(wǎng)上申購相結(jié)合的類市場(chǎng)化發(fā)行機(jī)制。當(dāng)前階段，新股發(fā)行上市主要存在的問題可分為制度方面的問題與實(shí)際操作方面的問題。從制度方面來看，從證監(jiān)會(huì)成立到目前，我國證券市場(chǎng)的新股發(fā)行經(jīng)歷了審批制和核準(zhǔn)制兩個(gè)階段。與審批制相比，核準(zhǔn)制引入了券商這一執(zhí)行發(fā)行規(guī)那么的中介機(jī)構(gòu)，但是實(shí)質(zhì)上來說，上市發(fā)行核準(zhǔn)制還是帶有強(qiáng)烈的行政色彩，管理證券發(fā)行事項(xiàng)的主要權(quán)利還是集中在政府部門和監(jiān)管機(jī)構(gòu)，還擁有公司能否上市融資的最終核準(zhǔn)權(quán)。這就產(chǎn)生了發(fā)行過程中的尋租現(xiàn)象，使局部公司為了上市而造假行為反而增加。目前發(fā)審機(jī)制對(duì)新股上市主要帶來以下幾個(gè)問題：=1\*GB3①過度包裝。擬上市公司對(duì)自己最終能否實(shí)現(xiàn)上市目的并無完全的把握，因此為了到達(dá)上市目的，就將希望寄托在針對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的各種公關(guān)力量上。除此之外，擬上市公司還對(duì)自身的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行調(diào)優(yōu)，盡可能提高通過發(fā)審會(huì)的可能性。這種現(xiàn)象造成越來越多的業(yè)績(jī)平庸甚至存在開展隱憂的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)被低估，導(dǎo)致其背離真實(shí)價(jià)值。=2\*GB3②形成利益鏈損害投資者利益。發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)通過利益合謀，超額募資。在核準(zhǔn)制度下，上市資格是一種稀缺資源，一級(jí)市場(chǎng)普遍存在“承難銷易〞現(xiàn)象。在新股發(fā)行的過程中，發(fā)行公司和中間機(jī)構(gòu)都希望能夠超額募資，中間機(jī)構(gòu)就可以從中得到高額利益。因此，股票發(fā)行企業(yè)、券商和線下參與配售的中間機(jī)構(gòu)投資人容易形成利益合謀，通過各種手段實(shí)現(xiàn)超額出售。=3\*GB3③一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)畸高。監(jiān)管機(jī)構(gòu)在證券發(fā)行中的主導(dǎo)作用使其自然而然成為上市新股的“隱性擔(dān)保者〞。投資者在政府機(jī)構(gòu)的發(fā)審機(jī)制背書下，往往低估投資風(fēng)險(xiǎn)，因此，國內(nèi)的一級(jí)市場(chǎng)股票發(fā)行相對(duì)容易。此外，相關(guān)法律尚無明確規(guī)定承銷商和發(fā)行人對(duì)新股發(fā)行所需要承擔(dān)的法律責(zé)任，保薦機(jī)構(gòu)的問責(zé)缺失。在巨大的經(jīng)濟(jì)利益面前，中介機(jī)構(gòu)往往人為拔高擬上市資產(chǎn)的價(jià)格，并操縱新股詢價(jià)過程。從操作層面來說，為了IPO的順利進(jìn)行，證監(jiān)會(huì)先后出現(xiàn)過網(wǎng)下發(fā)行方式〔包括認(rèn)購證發(fā)行方式、與儲(chǔ)蓄掛鉤發(fā)行方式、全額預(yù)付款方式〕、上網(wǎng)發(fā)行、上網(wǎng)發(fā)行和法人配售相結(jié)合等方式的改變。2000年2月，證監(jiān)會(huì)在新股發(fā)行中實(shí)行向二級(jí)市場(chǎng)投資者配售新股的方法。該方式是指在新股發(fā)行時(shí)，將一定比例的新股由上網(wǎng)公開發(fā)行改為向二級(jí)市場(chǎng)投資者配售，投資者根據(jù)其持有上市流通證券的市值和折算的申購限量，自愿申購新股。由于當(dāng)時(shí)交易系統(tǒng)負(fù)載有限，產(chǎn)生了諸多問題，于2001年7月停用。2024年5月，證監(jiān)會(huì)決定取消市值配售，恢復(fù)申購資金制度。資金申購是投資者主動(dòng)性行為，投資者根據(jù)自己對(duì)發(fā)行對(duì)象的判斷進(jìn)行申購，充分發(fā)揮了市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制?，F(xiàn)行的IPO可以根據(jù)實(shí)際情況，采取向戰(zhàn)略投資者、向參與網(wǎng)下配售的詢價(jià)對(duì)象配售以及向參與網(wǎng)上發(fā)行的投資者配售等方式。目前有局部人呼吁恢復(fù)市場(chǎng)值配售方法，從過往的經(jīng)驗(yàn)看這不是一個(gè)標(biāo)本兼治的方法，而且仍然是過度保護(hù)融資者利益的方法，僅從現(xiàn)有753家公司排隊(duì)上市的情況看，即便采用市值配售方式重開IPO也無法解決這么多股票發(fā)行的問題。所以關(guān)鍵還是出發(fā)點(diǎn)問題，即：要提升對(duì)投資者保護(hù)，降低對(duì)融資者的過度保護(hù)。用市場(chǎng)化手段平抑“三高〞現(xiàn)象，真正保護(hù)投資者的利益。從現(xiàn)有的發(fā)行制度看，網(wǎng)下配售比例、新股詢價(jià)過程、股票回?fù)軝C(jī)制，及其他發(fā)行輔助機(jī)制都有待進(jìn)一步完善。首先，網(wǎng)下配售比例偏低導(dǎo)致報(bào)價(jià)隨意。根據(jù)證監(jiān)會(huì)2024年發(fā)布的?股票發(fā)行和承銷管理方法?規(guī)定：“公開發(fā)行股票數(shù)量少于4億股的，配售數(shù)量不超過發(fā)行總量的20%，公開發(fā)行股票數(shù)量在4億股以上的，配售數(shù)量不超過發(fā)行總量的50%。〞目前中小板和創(chuàng)業(yè)板的網(wǎng)下配售比例一般缺乏兩成。網(wǎng)下配售比例偏低導(dǎo)致報(bào)價(jià)人缺乏價(jià)格敏感性，在詢價(jià)過程中隨意報(bào)價(jià)。其次，新股詢價(jià)過程存在缺陷。在當(dāng)前的詢價(jià)機(jī)制下，報(bào)價(jià)高于最終定價(jià)的詢價(jià)機(jī)構(gòu)方獲得網(wǎng)下配售資格。由于新股上市過程中存在供應(yīng)管制，一些詢價(jià)機(jī)構(gòu)出于博弈考慮，往往會(huì)報(bào)出較高的價(jià)格以防止出局。綜上所述，新股發(fā)行和定價(jià)中存在的諸多問題，從外表上看，是現(xiàn)有機(jī)制在諸多環(huán)節(jié)上存在缺陷和缺乏，不能適應(yīng)發(fā)行市場(chǎng)的開展；而從根源上看，在于當(dāng)前的新股發(fā)行制度未徹底實(shí)行市場(chǎng)化。因此，徹底放開上市資格的供應(yīng)管制，從核準(zhǔn)制向注冊(cè)制過渡，才是推動(dòng)新股發(fā)行市場(chǎng)健康開展的根本出路?！?〕缺乏完善的退市制度我國?證券法?雖然對(duì)退市這一行為的制度和條件做了明確規(guī)定，但是一直沒有很好的執(zhí)行。要退市的公司往往采用“重組〞這一方式變成一家“好公司〞。從這一方面來看，我國的退市制度并不完善。除此之外，?證券法?對(duì)欺詐上市者懲罰的條款需要修改與完善。不僅應(yīng)責(zé)令造假者直接退市，與此同時(shí)，也應(yīng)該懲罰相關(guān)責(zé)任人員。而懲罰力度也應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步加強(qiáng)，對(duì)發(fā)行人處以非法所募資金金額1%以上5%以下的罰款，以及對(duì)直接負(fù)責(zé)的主管人員和其他直接責(zé)任人員處以3萬元以上30萬元以下的罰款等，顯然缺乏以對(duì)造假者產(chǎn)生強(qiáng)大的威懾力。因此，才導(dǎo)致了大慶聯(lián)誼、江蘇三友、萬福生科等此類公司靠包裝造假上市的情況頻頻發(fā)生?！?〕上市公司治理滯后，缺乏健全的資本市場(chǎng)法律體系由于受到我國政治背景的影響，我國資本市場(chǎng)的市場(chǎng)化程度缺乏。市場(chǎng)化改革是客觀要求和歷史趨勢(shì)，而隨著我國的改革，在改革的過程中，行政手段逐步放送。但兩者之間并未實(shí)現(xiàn)同時(shí)，市場(chǎng)本身的獎(jiǎng)懲和約束機(jī)制尚未建立起來，因此在此過程中就出現(xiàn)了問題。同時(shí)，市場(chǎng)的快速開展，也要求現(xiàn)有的法律法規(guī)不斷做出調(diào)整、補(bǔ)充和完善?！?〕資源配置功能缺乏?；I資功能定位過高，幾乎成為市的唯一功能?；I集資金是股票市場(chǎng)最根本的功能，但是并不是其唯一的功能。因此“圈錢〞不是股票市場(chǎng)至高的目的，更不能因此無視資本市場(chǎng)的投資功能，漠視投資者的利益。片面的籌資功能定位是中國股票市場(chǎng)迄今為止的根本定位。初期的為國有企業(yè)籌集資金引起了一系列的問題，這些問題更多的是經(jīng)營方面的“慢性問題〞，通常有一定的底線，但這同時(shí)也是股票市場(chǎng)在中國產(chǎn)生和開展的實(shí)用主義定位。隨著民營企業(yè)的股票發(fā)行和上市，一方面緩解了上市公司追逐利潤的沖動(dòng)缺乏的問題，但另一方面，將為整個(gè)市場(chǎng)埋下惡性侵權(quán)事件劇烈爆發(fā)的隱患?！?〕缺乏健康的資本市場(chǎng)文化和誠信制度。目前我國資本市場(chǎng)缺乏誠信制度，上市公司內(nèi)幕交易、虛假陳述比比皆是。上市公司可發(fā)行股票和公司債券。早在2024年“國九條〞就提出要重點(diǎn)開展企業(yè)債券和公司債券，但中國至今企業(yè)債券市場(chǎng)并未開展起來。最重要的原因是中國適應(yīng)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的信用體系沒有建立起來，沒有形成健康的資本市場(chǎng)文化?？傮w上來說，我國的證券市場(chǎng)在國家經(jīng)濟(jì)快速增長的大背景下，確實(shí)實(shí)現(xiàn)了每年都呈現(xiàn)開展的狀態(tài)，但是其中也包含著不少的問題，因此在解決歷史遺留下股票分置問題后，發(fā)行制度的市場(chǎng)化改革就顯得十分迫切。2.2當(dāng)前保薦人制度的優(yōu)勢(shì)與缺乏2.2.1當(dāng)前保薦人制度的優(yōu)勢(shì)當(dāng)前的保薦人制度的優(yōu)勢(shì)表達(dá)在一下兩方面：〔1〕投資者的地位將得到進(jìn)一步提升。保薦人制度有利于投資者充分了解證券的價(jià)值、證券發(fā)行人的資信和風(fēng)險(xiǎn)狀況，從而能夠比較理性而正確的選擇投資對(duì)象。保薦人制度中，投資者如果遇到公司做出損害投資者利益的情況時(shí)，由于連帶責(zé)任，做到了進(jìn)一步的保護(hù)。事實(shí)上，股東的投資是公司經(jīng)營的根本，三公原那么的核心就是保護(hù)投資者的利益，但是由于各種原因，我國證券市場(chǎng)長期以來傾向于保護(hù)上市公司，對(duì)保護(hù)投資者這一方面投入的較少，特別是對(duì)中小投資者的保護(hù)。目前的保薦人制度可以使投資者的地位得到切實(shí)和進(jìn)一步的提升?！?〕由于保薦人制度，投資者的投資理念會(huì)得到一定的增強(qiáng)。中小板、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)要明顯大于主板市場(chǎng)，其退出機(jī)制也會(huì)更加嚴(yán)格，“三公〞原那么、特別是公開原那么，投資者只有對(duì)公司充分了解，才不致于遇到被摘牌的個(gè)股。這樣，投資者會(huì)從只關(guān)注股價(jià)上升成為公司真正意義的股東，更加關(guān)心公司的經(jīng)營情況。保薦人制度確保信息的充分、真實(shí)、準(zhǔn)確、及時(shí)披露，使投資者從數(shù)量和質(zhì)量上關(guān)注、把握公司的信息進(jìn)而對(duì)證券的價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)狀況作出比較準(zhǔn)確的判斷成為可能。2.2.2當(dāng)前保薦人制度的缺乏隨著證券市場(chǎng)的開展和上市公司的增加，對(duì)保薦人制度提出了更高的要求，現(xiàn)有的保薦制度存在的一些弊端也顯現(xiàn)出來。比較突出的問題是以下幾點(diǎn)：〔1〕保薦機(jī)構(gòu)與其他中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任不明確。在公司的上市過程中，不僅僅需要保薦機(jī)構(gòu)參與，還需要其它中介機(jī)構(gòu)如會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等中間機(jī)構(gòu)的參與。制度規(guī)定保薦機(jī)構(gòu)對(duì)發(fā)行人公開發(fā)行募集文件中有中介機(jī)構(gòu)及其簽名人員出具專業(yè)意見的內(nèi)容，應(yīng)當(dāng)進(jìn)行審慎核查，對(duì)發(fā)行人提供的資料和披露的內(nèi)容進(jìn)行獨(dú)立判斷等。但是，會(huì)計(jì)、審計(jì)、法律都是專業(yè)性很強(qiáng)的領(lǐng)域，而且其所出具的審計(jì)報(bào)告或者法律意見書等本身就具有法律效力，相關(guān)機(jī)構(gòu)應(yīng)對(duì)此承擔(dān)法律責(zé)任。而要讓保薦人對(duì)中介機(jī)構(gòu)所出具的專業(yè)意見進(jìn)行實(shí)質(zhì)的核查，明顯超過了保薦人的能力范圍，使得其承擔(dān)了過高的職責(zé)，而且也不利于分清保薦人和中介機(jī)構(gòu)的職責(zé)界限?！?〕保薦人與發(fā)行人之間的職責(zé)不明確。保薦人在履行保薦職責(zé)的過程中，主要發(fā)揮的是對(duì)上市公司披露信息的真實(shí)性、及時(shí)性和完整性進(jìn)行擔(dān)保的作用。但是事實(shí)上，保薦人與發(fā)行人之間存在明顯的信息不對(duì)稱。保薦人的責(zé)任有著具體并且嚴(yán)格的規(guī)定，但是對(duì)保薦人實(shí)施保薦的權(quán)利規(guī)定卻很少。承擔(dān)信息披露義務(wù)的人是發(fā)行人，如果發(fā)行人提供應(yīng)保薦人的原始資料是不完整不準(zhǔn)確的，或者作出決策后不告知保薦人，那么保薦人就要對(duì)其披露的不真實(shí)信息承擔(dān)責(zé)任，而保薦人可能根本無從所知。因此，保薦人與上市公司之間的責(zé)任界限并不明確。由于經(jīng)濟(jì)利益的獲取目的使得保薦代表人缺乏積極獲取將要上市公司全部信息的動(dòng)力，甚至于保薦人和發(fā)行公司之間存在著“合謀〞的情形，保薦人和公司結(jié)成利益共同體，這又會(huì)加劇發(fā)行公司和投資者之間的信息不對(duì)稱，扭曲投融資關(guān)系，極大影響和損害投資者的利益?！?〕保薦代表人的權(quán)利和責(zé)任不清。我國實(shí)行的是“雙重〞保薦制，保薦機(jī)構(gòu)和保薦代表人都要承擔(dān)保薦職責(zé)。我國現(xiàn)行的制度中并沒有明確規(guī)定保薦機(jī)構(gòu)和保薦代表人各自的權(quán)利和義務(wù)，造成在公司上市過程中，保薦代表人承擔(dān)了更大的風(fēng)險(xiǎn)。如果出現(xiàn)發(fā)行人上市過程或者上市后違規(guī)的情況，根據(jù)相關(guān)規(guī)定證監(jiān)會(huì)將會(huì)把保薦代表人除名或者給予自確認(rèn)起3個(gè)月內(nèi)不再受理相關(guān)保薦代表人的推薦，而保薦機(jī)構(gòu)卻免于處分?！?〕保薦人與證券監(jiān)管部門的職責(zé)模糊不清。根據(jù)現(xiàn)行保薦人制度的規(guī)定，在我國除了保薦人需要對(duì)上市公司的各種申請(qǐng)材料進(jìn)行審核外，證券監(jiān)管機(jī)關(guān)也有對(duì)這些材料進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審查的職責(zé)，但是如果在審核過程中申請(qǐng)材料出現(xiàn)信息失真，那么由保薦人單獨(dú)承擔(dān)責(zé)任，很明顯這對(duì)保薦人來說有失公平?！?〕保薦人是否盡職責(zé)調(diào)查的標(biāo)準(zhǔn)難以確定。保薦人和保薦代表人應(yīng)當(dāng)對(duì)發(fā)行人及其大股東、實(shí)際控制人進(jìn)行詳細(xì)的調(diào)查，但是以怎樣的標(biāo)準(zhǔn)去判定保薦人和保薦代表人是否盡職地履行了調(diào)查義務(wù)卻沒有客觀的標(biāo)準(zhǔn)。如果以各方的主觀判斷，難以讓人信服。〔6〕缺乏保薦人和保薦機(jī)構(gòu)的資格認(rèn)證制度。保薦人應(yīng)該具有良好的誠信記錄，同時(shí)還要深入掌握各項(xiàng)法律、法規(guī)和規(guī)定的出臺(tái)背景、目的等專業(yè)知識(shí)，除此之外還應(yīng)該擁有良好的業(yè)內(nèi)關(guān)系、工程協(xié)調(diào)能力和管理經(jīng)驗(yàn)。因此，單單以通過考試來認(rèn)定保薦人資格是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，還會(huì)帶來很多的弊端?！?〕保薦人的違法處分仍需完善。對(duì)保薦人和保薦代表人的違法違規(guī)行為雖然規(guī)定了具體的處分措施，但顯然太輕，如對(duì)保薦人代表人的處分只是時(shí)段不同的“不再受理其推薦〞，最重的也只是“從名單中去除〞，威懾力不大。2.3我國IPO制度9次改進(jìn)的歷程我國IPO制度在20年間，經(jīng)過了一系列的改革。1992年之前內(nèi)部認(rèn)購和新股認(rèn)購證這是A股市場(chǎng)初創(chuàng)階段最早的新股發(fā)行制度。其發(fā)行特點(diǎn)是，按面值發(fā)行；發(fā)行對(duì)象多為內(nèi)部職工和地方性公眾；多為自銷發(fā)行，沒有承銷商。新股認(rèn)購證成為暴富的代名詞，也留下了內(nèi)部職工股這一遺留問題，在2000年才得到妥善解決。上述兩種新股發(fā)行方式，由于效率不高，受眾面窄，因此被淘汰。與中國企業(yè)股份制改革同時(shí)起步的企業(yè)職工持股制度，從一開始就帶有很強(qiáng)的自發(fā)性和實(shí)驗(yàn)性，因此其局限性和存在的問題顯而易見。內(nèi)部職工股具有人身性質(zhì)，只能為公司內(nèi)部職工所持有，但是在發(fā)行過程中有法不依，執(zhí)法不嚴(yán)的現(xiàn)象極為嚴(yán)重。從職工利用的角度來看，主要的問題有如下：實(shí)踐中職工股管理不標(biāo)準(zhǔn)，職工持股流于形式，喪失了必要的約束機(jī)制。對(duì)職工股由專門的機(jī)構(gòu)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)管理，這是國外的通行作法，但我國職工股的管理機(jī)構(gòu)及管理方式混亂，管理職能隨意化及管理人員素質(zhì)不高。對(duì)內(nèi)部職工的管理不嚴(yán)以及內(nèi)部職工股短期獲利豐厚的刺激，也使管理層的一些人有機(jī)可乘，將內(nèi)部職工股變成他們賺取個(gè)人資本，買通權(quán)利或以權(quán)謀私的工具，結(jié)果強(qiáng)化了內(nèi)部人控制；我國1993年股票發(fā)行采取與銀行儲(chǔ)蓄存款掛鉤，此舉改善了前面新股發(fā)行不公的現(xiàn)象，但是每遇新股發(fā)行，經(jīng)常會(huì)發(fā)生地區(qū)間資金大量轉(zhuǎn)移，而且新股發(fā)行的效率也不高；1996年全額預(yù)繳款按比例配售方式“全額預(yù)繳款〞方式包括“全額預(yù)繳款、比例配售、余款即退〞和“全額預(yù)繳款、比例配售、余款轉(zhuǎn)存〞兩種。該方法解決了認(rèn)購證發(fā)行的高本錢、高浪費(fèi)現(xiàn)象，也消除了存單發(fā)行占?jí)嘿Y金過多過長的問題。但是也存在一些問題，解決不了外地購置者資金移動(dòng)的問題，中小投資者所能真正購到的股票可能在申購數(shù)量中所占比例很少；1999年7月29日，中國證監(jiān)會(huì)發(fā)出?關(guān)于進(jìn)一步完善股票發(fā)行方式的通知?。通知規(guī)定：總股本4億元以上的公司可采用網(wǎng)上發(fā)行與法人配售相結(jié)合的方式發(fā)行股票，允許發(fā)行公司和承銷商通過推介活動(dòng)自助確定發(fā)行價(jià)格。在這種方式下，新股發(fā)行分為兩個(gè)局部：一局部向法人投資者配售，一局部采用上網(wǎng)發(fā)行方式向一般投資者出售。參與配售的法人投資者包括戰(zhàn)略投資者、證券投資基金和一般法人。其實(shí)際操作模式又分為兩種：〔1〕先確定上網(wǎng)發(fā)行量，然后配售和上網(wǎng)發(fā)行分別同時(shí)進(jìn)行；〔2〕先向法人進(jìn)行配售，根據(jù)機(jī)構(gòu)配售的結(jié)果來確定發(fā)行價(jià)格和發(fā)行規(guī)模、以及配售與上網(wǎng)發(fā)行的比例，然后再進(jìn)行上網(wǎng)發(fā)行。采用第〔2〕種方式的定價(jià)機(jī)制更為合理，平均發(fā)行市盈率也從14—15倍提高到20倍左右，另外還可使大盤股的發(fā)行更為容易，降低發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)及承銷風(fēng)險(xiǎn)。在這種IPO發(fā)行方式下，發(fā)行公司和承銷商有分配局部股票的權(quán)利，機(jī)構(gòu)投資者也可以以法人身份介入IPO的定價(jià)發(fā)行過程。本質(zhì)上來說，對(duì)一般投資者上網(wǎng)發(fā)行和對(duì)法人配售相結(jié)合這種方式的初衷是為了健全證券市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)價(jià)格的功能，培育機(jī)構(gòu)投資者。但這樣的方式容易滋生尋租者，有少數(shù)發(fā)行人將配售權(quán)作為特權(quán)買賣，不按真正的戰(zhàn)略關(guān)系選擇戰(zhàn)略投資人；一些機(jī)構(gòu)不履行持股期限承諾，私下倒賣獲配新股等。2001年上網(wǎng)競(jìng)價(jià)方式上網(wǎng)競(jìng)價(jià)發(fā)行方式可以減少主觀操作,防止違規(guī)行為和黑箱操作行為的發(fā)生。但是由于股票發(fā)行價(jià)格只是根據(jù)市場(chǎng)的申購情況來決定的，往往發(fā)生新股申購發(fā)行價(jià)很高的局面。因此難以長期推行。2024年按市值配售新股在新股上網(wǎng)定價(jià)發(fā)行中，由于申購專業(yè)戶壟斷了一級(jí)市場(chǎng)，對(duì)二級(jí)市場(chǎng)投資者有失公平，所以5月份開始全面推行按市值配售新股。但按市值配售新股與新股發(fā)行市場(chǎng)化之間存在矛盾，不能充分表達(dá)一級(jí)市場(chǎng)的真實(shí)需求，扭曲了供求機(jī)制，大大削弱了一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制的作用。而且隨著股權(quán)分置改革的推進(jìn)，上市公司的股份將逐步轉(zhuǎn)為可全流通，市值配售制度的根底也將不復(fù)存在?；謴?fù)資金申購就成為必然要求。2024年IPO詢價(jià)制和網(wǎng)上定價(jià)方式現(xiàn)行的新股發(fā)行制度，其根本特征是建立一個(gè)面向機(jī)構(gòu)投資者的詢價(jià)機(jī)制，同時(shí)也形成了一個(gè)向機(jī)構(gòu)投資者傾斜的發(fā)行模式，并且是以資金量的大小為配售新股的最主要原那么?，F(xiàn)行發(fā)行制度發(fā)揮了許多積極的作用，為工商銀行等一批大藍(lán)籌順利登陸A股市場(chǎng)保駕護(hù)航。但是也存在著重大缺陷：其一，詢價(jià)往往會(huì)流于形式，新股發(fā)行定價(jià)難以反映股票真實(shí)價(jià)值；其二，有違公平原那么，由于機(jī)構(gòu)仍然占據(jù)了網(wǎng)下申購的優(yōu)勢(shì)，存在過度向機(jī)構(gòu)投資者傾斜的弊端。其三，將大量資金吸引到認(rèn)購新股的行列之中。其四，最重要的是，現(xiàn)行發(fā)行制度還產(chǎn)生同一公司境內(nèi)外發(fā)行價(jià)不同、上市流通股比例太低、新增限售股源源不斷等問題。2024年至今完善詢價(jià)和申購的報(bào)價(jià)約束機(jī)制，淡化行政指導(dǎo)，優(yōu)化網(wǎng)上發(fā)行機(jī)制：(一)完善詢價(jià)和申購的報(bào)價(jià)約束機(jī)制，形成進(jìn)一步市場(chǎng)化的價(jià)格形成機(jī)制。詢價(jià)對(duì)象應(yīng)真實(shí)報(bào)價(jià)，詢價(jià)報(bào)價(jià)與申購報(bào)價(jià)應(yīng)當(dāng)具有邏輯一致性，主承銷商應(yīng)當(dāng)采取措施杜絕高報(bào)不買和低報(bào)高買。發(fā)行人及其主承銷商應(yīng)當(dāng)根據(jù)發(fā)行規(guī)模和市場(chǎng)情況，合理設(shè)定每筆申購的最低申購量。對(duì)最終定價(jià)超過預(yù)期價(jià)格導(dǎo)致募集資金量超過工程資金需要量的，發(fā)行人應(yīng)當(dāng)提前在招股說明書中披露用途。(二)優(yōu)化網(wǎng)上發(fā)行機(jī)制，將網(wǎng)下網(wǎng)上申購參與對(duì)象分開。對(duì)每一只股票發(fā)行，任一股票配售對(duì)象只能選擇網(wǎng)下或者網(wǎng)上一種方式進(jìn)行新股申購，所有參與該只股票網(wǎng)下報(bào)價(jià)、申購、配售的股票配售對(duì)象均不再參與網(wǎng)上申購。(三)對(duì)網(wǎng)上單個(gè)申購賬戶設(shè)定上限。發(fā)行人及其主承銷商應(yīng)當(dāng)根據(jù)發(fā)行規(guī)模和市場(chǎng)情況，合理設(shè)定單一網(wǎng)上申購賬戶的申購上限，原那么上不超過本次網(wǎng)上發(fā)行股數(shù)的千分之一。單個(gè)投資者只能使用一個(gè)合格賬戶申購新股。(四)加強(qiáng)新股認(rèn)購風(fēng)險(xiǎn)提示，提示所有參與人明晰市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。發(fā)行人及其主承銷商應(yīng)當(dāng)刊登新股投資風(fēng)險(xiǎn)特別公告，充分揭示一級(jí)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，提醒投資者理性判斷投資該公司的可行性。證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)采取措施，向投資者提示新股認(rèn)購風(fēng)險(xiǎn)。2024年4月28日，中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布了?證監(jiān)會(huì)公告[2024]10號(hào)?，制定了?關(guān)于進(jìn)一步深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見?，進(jìn)一步優(yōu)化新股發(fā)行制度，旨在降低“三高〞及“新股過度炒作〞等問題。強(qiáng)調(diào)完善規(guī)那么，明確責(zé)任，強(qiáng)化信息披露的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、充分性和完整性；適當(dāng)調(diào)整詢價(jià)范圍和配售比例，進(jìn)一步完善定價(jià)約束機(jī)制；加強(qiáng)對(duì)發(fā)行定價(jià)的監(jiān)管，促使發(fā)行人及參與各方盡責(zé)；增加新上市公司流通股數(shù)量，有效緩解股票供應(yīng)缺乏；嚴(yán)格執(zhí)行法律法規(guī)和相關(guān)政策，加大監(jiān)管和懲治力度等內(nèi)容。IPO發(fā)行制度的每次改進(jìn)都沒有有效的觸及到過于保護(hù)融資者而無視對(duì)投資者特別是二級(jí)市場(chǎng)投資者的保護(hù)這一關(guān)鍵問題。因此IPO改進(jìn)后不久新股發(fā)行的老問題又再次出現(xiàn)。第3章提高市場(chǎng)化程度是發(fā)行制度改革的方向從上述對(duì)我國證券市場(chǎng)的歷史和現(xiàn)狀分析來看，資源配置功能缺乏，籌資功能定位較為片面是其中一個(gè)比較突出的問題。而我國IPO制度也不可防止的存在著相同的問題。從中國證券市場(chǎng)的開展及功能定位的角度來說，中國證券市場(chǎng)的功能定位過度強(qiáng)調(diào)融資功能，而無視了投資者的利益，而IPO制度在發(fā)行過程中同樣出現(xiàn)了相同的問題，我國在20多年以來對(duì)新股發(fā)行制度進(jìn)行了屢次改革，但是始終都沒有到達(dá)投融資雙方利益的平衡點(diǎn)，更多的利益還是偏向融資方。3.1注冊(cè)制與核準(zhǔn)制的概念證券發(fā)行對(duì)任何一個(gè)國家來說都是一件非常嚴(yán)肅的工作，各國政府都將證券的發(fā)行工作納入到其法制化管理的軌道。由于各國經(jīng)濟(jì)開展?fàn)顩r的不平衡，尤其是證券市場(chǎng)的發(fā)育程序不同，各國證券市場(chǎng)的法律法規(guī)制度的健全程度不一致，以及政治、文化、歷史等多種因素的不同，對(duì)證券發(fā)行管理制度采取的具體形式多種多樣。但概括而言，大體可分為兩種根本的發(fā)行管理制度，即證券發(fā)行注冊(cè)制和證券發(fā)行核準(zhǔn)制。我國現(xiàn)有的IPO制度的變化與我們證券開展的歷程還緊密相關(guān)，是一個(gè)不斷完善遞進(jìn)的過程。目前IPO制度仍存在許多缺乏之處，要進(jìn)行改善的地方也有許多，最主要的是IPO制度要堅(jiān)持市場(chǎng)化的大方向，這是大勢(shì)所趨。2024年10月至今IPO被迫暫停，顯示出現(xiàn)有的核準(zhǔn)制已不適應(yīng)我國當(dāng)前證券市場(chǎng)開展的需要。IPO制度的改革勢(shì)在必行。而從我國IPO制度的漸進(jìn)式改革看，堅(jiān)持市場(chǎng)化方向，以平衡投資、融資功能作為出發(fā)點(diǎn)，切實(shí)保護(hù)廣闊投資者的利益，加速發(fā)行制度由核準(zhǔn)制向注冊(cè)制過渡是唯一正確之道。只是對(duì)現(xiàn)有IPO制度的小修小補(bǔ)補(bǔ)是解決不了問題的。當(dāng)前最迫切的是要加快IPO制度市場(chǎng)化進(jìn)程，對(duì)IPO制度進(jìn)行頂層設(shè)計(jì)，制定出有中國特色的股票發(fā)行注冊(cè)制，并提出由核準(zhǔn)制向注冊(cè)制改革的可行性方案。1．證券發(fā)行注冊(cè)登記制證券發(fā)行人在準(zhǔn)備發(fā)行證券時(shí)，必須將依法公開的各種資料完全、準(zhǔn)確地向政府的證券主管機(jī)關(guān)呈報(bào)并申請(qǐng)注冊(cè)。主管機(jī)關(guān)僅要求發(fā)行人提供的資料不包含任何不真實(shí)的陳述和事項(xiàng)。如果發(fā)行人未違反上述原那么，證券主管機(jī)關(guān)準(zhǔn)予注冊(cè)。從法律關(guān)系來說，如果發(fā)行人所公開或呈報(bào)的資料在內(nèi)容上有虛假成分，或重大遺漏，那么應(yīng)承擔(dān)刑事處分或民事賠償責(zé)任。注冊(cè)登記制遵循的是公開管理原那么。證券發(fā)行登記的內(nèi)容主要包括以下幾個(gè)方面：〔1〕公司的經(jīng)營情況，包括開始營業(yè)日期、過去假設(shè)干年的歷史開展情況、主要顧客情況、重要國內(nèi)外市場(chǎng)、同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)狀況、未來開展趨勢(shì)。〔2〕公司財(cái)務(wù)信息，包括公司前假設(shè)干年〔一般為前3或5年〕內(nèi)的經(jīng)營情況和財(cái)務(wù)狀況，具體包括營業(yè)收入〔尤其是主營業(yè)務(wù)收入〕、利息支付情況、資產(chǎn)、負(fù)債及其構(gòu)成情況和變化趨勢(shì)，以及其他財(cái)務(wù)資料?！?〕資產(chǎn)狀況，資產(chǎn)總額及其構(gòu)成情況。如資產(chǎn)是礦產(chǎn)，那么要說明礦質(zhì)、開礦本錢等?！?〕證券主要持有者〔股東〕名單?！?〕公司重要人員及其報(bào)酬情況，具體包括董監(jiān)事人員、高管人員及其報(bào)酬情況。證券發(fā)行核準(zhǔn)制核準(zhǔn)制吸取了注冊(cè)制強(qiáng)制性信息披露原那么，同時(shí)要求申請(qǐng)發(fā)行股票的公司必須符合有關(guān)法律和證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)規(guī)定的必備條件。證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)除進(jìn)行注冊(cè)制所要求的形式審查外，還關(guān)注發(fā)行人的法人治理結(jié)構(gòu)、營業(yè)性質(zhì)、資本結(jié)構(gòu)、開展前景、管理人素質(zhì)、公司競(jìng)爭(zhēng)力等，并據(jù)此作出發(fā)行人是符合發(fā)行條件的判斷。核準(zhǔn)制遵循的是實(shí)質(zhì)管理原那么，表達(dá)在強(qiáng)制性信息公開披露和合規(guī)性相結(jié)合。核準(zhǔn)制是一個(gè)市場(chǎng)參與主體各司其職的體系。實(shí)行核準(zhǔn)制，就是要明確發(fā)行人董事、監(jiān)事、主承銷商及律師、會(huì)計(jì)師等中介機(jī)構(gòu)，投資者以及監(jiān)管機(jī)構(gòu)等各自的責(zé)任和風(fēng)險(xiǎn)，做到市場(chǎng)參與者和監(jiān)管者相互制約、各司其職，形成一個(gè)完整的、符合市場(chǎng)化原那么的證券發(fā)行監(jiān)管體系。3.2核準(zhǔn)制與注冊(cè)制的優(yōu)劣比較3.2.1核準(zhǔn)制的優(yōu)勢(shì)與劣勢(shì)核準(zhǔn)制，又稱特許制或?qū)嵸|(zhì)審查主義。是指證券主管部門不僅在形式上審查股票發(fā)行人公開信息的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性和及時(shí)性，而且對(duì)公開發(fā)行股票申請(qǐng)的假設(shè)干實(shí)質(zhì)條件進(jìn)行審查。股票發(fā)行人只有在獲取證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的核準(zhǔn)后才能進(jìn)行股票的公開發(fā)行，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)有權(quán)否決不符合規(guī)定條件的證券發(fā)行申請(qǐng)。核準(zhǔn)制的主要優(yōu)點(diǎn)有：〔1〕對(duì)擬公開發(fā)行的股票進(jìn)行實(shí)質(zhì)上與形式上的雙重審查，因而獲準(zhǔn)發(fā)行的公司股票的投資價(jià)值具有一定的保障，不良股票難以進(jìn)入市場(chǎng)流通損害投資者利益?！?〕有利于提高股票市場(chǎng)的整體質(zhì)量水平，穩(wěn)定股票市場(chǎng)只需。對(duì)新興股票市場(chǎng)而言，核準(zhǔn)制有其存在的重要性和必要性，因?yàn)樾屡d股票市場(chǎng)往往存在機(jī)制不完善，中介機(jī)構(gòu)發(fā)育不成熟等問題，通過證券主管部門對(duì)股票市場(chǎng)的實(shí)質(zhì)管理，會(huì)在一定程度上防止股票市場(chǎng)的動(dòng)亂，更有利的保護(hù)社會(huì)公眾投資者的利益。〔3〕在股票發(fā)行審核采用核準(zhǔn)制的情況下，政府可以依據(jù)國家的產(chǎn)業(yè)政策對(duì)準(zhǔn)備發(fā)行股票進(jìn)行融資的企業(yè)實(shí)行不同的政策傾斜，事先政府對(duì)經(jīng)濟(jì)的宏觀調(diào)控。核準(zhǔn)制的主要缺陷有：〔1〕降低了股票發(fā)行的效率。首先，如果每一種證券的公開發(fā)行都必須由審核機(jī)構(gòu)的批準(zhǔn)，必然要花費(fèi)很多時(shí)間，不能適應(yīng)股份公司的設(shè)立與增資的需要。隨著市場(chǎng)的開展，證券籌資將成為公司融資的重要手段，證券發(fā)行量將會(huì)劇增，監(jiān)管機(jī)構(gòu)所需證券管理人員勢(shì)必也要增加，加上核準(zhǔn)必須通過監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行，這也與精簡(jiǎn)政府機(jī)構(gòu)的原那么不符。其次，股票市場(chǎng)是為了事先資源的有效配置而產(chǎn)生的，效率是其重要的衡量標(biāo)準(zhǔn)，而核準(zhǔn)制下的實(shí)質(zhì)性審查那么需要消耗證券主管部門與發(fā)行人大量的人力、物力和時(shí)間，延遲了股票的發(fā)行，這就可能導(dǎo)致企業(yè)錯(cuò)過了最正確的融資時(shí)間，尤其是高技術(shù)、高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)的開發(fā)性證券，其發(fā)行阻力很大，從這點(diǎn)來看核準(zhǔn)制影響的股票市場(chǎng)的運(yùn)行效率?！?〕證券主管機(jī)關(guān)制定的股票公開發(fā)行條件是否科學(xué)，發(fā)行條件是否能夠隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)的開展和市場(chǎng)的變化而及時(shí)做出調(diào)整，證券主管部門自身的價(jià)值判斷是否正確，這些因素可能導(dǎo)致相當(dāng)一局部的公司失去發(fā)行股票籌資的時(shí)機(jī)，從而不利于整個(gè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的開展。而且可能出現(xiàn)以行政手段代替市場(chǎng)規(guī)律所引發(fā)的一系列不正?，F(xiàn)象，如權(quán)力機(jī)構(gòu)為尋租導(dǎo)致發(fā)行過程的腐敗?！?〕由于實(shí)質(zhì)性審查的原因，投資者會(huì)寄希望于證券主管部門對(duì)股票價(jià)值作出判斷，這就容易造成投資者對(duì)證券主管部門形成依賴的心理，不利于市場(chǎng)培養(yǎng)成熟的投資者。〔4〕由于核準(zhǔn)制下審查比較嚴(yán)格，并且效率較低，會(huì)導(dǎo)致能夠通過發(fā)行審核的公司數(shù)量較少，這就容易破壞股票市場(chǎng)的定價(jià)機(jī)制，進(jìn)而會(huì)導(dǎo)致股票發(fā)行市盈率過高的現(xiàn)象。而過高的市盈率會(huì)導(dǎo)致股票市場(chǎng)面臨極大風(fēng)險(xiǎn)。我國證券市場(chǎng)歷經(jīng)22年的開展，已從市場(chǎng)初創(chuàng)階段進(jìn)入新興加轉(zhuǎn)軌階段，管理層已完成了對(duì)市場(chǎng)培育期的歷史使命，管理層應(yīng)將管理層的重點(diǎn)放在對(duì)市場(chǎng)的監(jiān)管上，對(duì)于股票的發(fā)行應(yīng)更多的由市場(chǎng)來決定這才是市場(chǎng)進(jìn)一步完善的方向。3.2.2注冊(cè)制的優(yōu)勢(shì)與劣勢(shì)注冊(cè)制，又稱申報(bào)制、登記制或形式主義，是指股票發(fā)行人在進(jìn)行股票公開發(fā)行申請(qǐng)時(shí)，應(yīng)當(dāng)并且僅需要依法真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、及時(shí)地將投資者做出決策所需要的重要信息資料予以充分披露，向證券主管機(jī)關(guān)申報(bào)的制度。證券主管部門不作實(shí)質(zhì)性審查，不對(duì)股票自身的價(jià)值做出判斷，審查的僅是信息披露的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性和及時(shí)性。發(fā)行人依法公開和申報(bào)有關(guān)材料后，證券主管機(jī)關(guān)未提出補(bǔ)充意見或修改意見，或者未下令阻止注冊(cè)生效，即視為依法注冊(cè)，發(fā)行人即可進(jìn)行股票的公開發(fā)行或上市交易。注冊(cè)制是依靠健全的法律法規(guī)對(duì)發(fā)行人的發(fā)行行為進(jìn)行約束。它是假定在投資者能閱讀并理解發(fā)行的公開說明書，能夠自己做出正確判斷的前提下保護(hù)自己的利益。注冊(cè)制的主要優(yōu)點(diǎn)有：〔1〕審核時(shí)間短、效率高。由于證券主管部門對(duì)股票公開發(fā)行申請(qǐng)材料只做形式上的審核，因此大大減輕了其工作量，審核時(shí)間相比核準(zhǔn)制下大為縮短，股票公開發(fā)行的速度得以提高，企業(yè)可以更快籌集資金獲得開展。這說明，注冊(cè)制下市場(chǎng)配置資源的效率更高。注冊(cè)制表現(xiàn)出的價(jià)值觀念，反映了市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的自由行、市場(chǎng)各主體的自主性以及政府管理市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的標(biāo)準(zhǔn)性和效率性?！?〕促使投資者投資理念的成熟。在注冊(cè)制下，由于證券主管部門并不對(duì)股票價(jià)值做判斷，績(jī)優(yōu)股和垃圾股都有可能在市場(chǎng)上出現(xiàn)，投資者面臨的是一個(gè)選擇更加多樣化，風(fēng)險(xiǎn)更大的證券市場(chǎng)，這就需要投資者在投資活動(dòng)中不斷提高判斷力，減少對(duì)主管機(jī)關(guān)的依賴，從而不斷培育自身的投資理念。注冊(cè)制的主要缺陷有：〔1〕注冊(cè)制的制度理念，是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下的股票市場(chǎng)，只要信息真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、及時(shí)地公開，市場(chǎng)機(jī)制與法律制度健全，股票市場(chǎng)本身會(huì)自動(dòng)做出擇優(yōu)選擇。但是，實(shí)際情況并非完全如此。注冊(cè)制實(shí)際上肯定了“有效市場(chǎng)假說〞，認(rèn)為發(fā)行人和股票的一切信息都能準(zhǔn)確的反映到股票價(jià)格上。而實(shí)際上，即使股票市場(chǎng)最成熟的美國，目前也不存在強(qiáng)式有效市場(chǎng)，像紐交所這樣的證券市場(chǎng)，最多也只是半強(qiáng)式有效市場(chǎng)。因此，發(fā)行人和股票的信息能夠準(zhǔn)確反映到股票價(jià)格上的假設(shè)不完全成立?！?〕從股票市場(chǎng)的平安性角度來看，由于注冊(cè)制下股票公開發(fā)行審核手續(xù)比較簡(jiǎn)便，使得一些弄虛作假的企業(yè)更容易混入股票市場(chǎng)，在一定程度上威脅股票市場(chǎng)的平安。〔3〕從對(duì)投資者的保護(hù)來看，由于注冊(cè)制建立在完全信息公開的根底上，這一理論假設(shè)投資者能夠自由獲取有關(guān)股票的信息，并自主決定投定。但事實(shí)上，投資風(fēng)險(xiǎn)不可能全部寫進(jìn)公開說明書中。不能實(shí)現(xiàn)對(duì)投資者利益的充分保護(hù)。然而注冊(cè)制下，雖然不能杜絕低質(zhì)量、高風(fēng)險(xiǎn)的證券進(jìn)入證券市場(chǎng)，但在市場(chǎng)機(jī)制和信用體系較為健全情況下，這種現(xiàn)象會(huì)得到有效的遏制。針對(duì)以上注冊(cè)制的缺乏，本文提出由核準(zhǔn)制向注冊(cè)制過渡的預(yù)備版這一環(huán)節(jié)，在信息披露合規(guī)之后，在預(yù)備版上市一定期限比方一年，作為觀察期，觀察期到期后信息披露與經(jīng)營良好的公司可“自動(dòng)〞轉(zhuǎn)板到主板、中小板或創(chuàng)業(yè)板。這一制度安排是符合中國國情的一種創(chuàng)新。也是多層市場(chǎng)建設(shè)的一個(gè)重要組成局部。3.3國外市場(chǎng)給出我們的啟迪我國的證券市場(chǎng)目前開展并不成熟，相對(duì)于美國、日本等證券市場(chǎng)還有許多要改進(jìn)的地方，因此將外國成熟市場(chǎng)與我國的證券市場(chǎng)比照，然后進(jìn)行研究是十分必要的。3.3.1美國與我國的比照美國目前的IPO制度與我國存在著許多的不同之處。從證券發(fā)行管理體制來看，美國的證券發(fā)行管理體系分為三個(gè)層次：首先是聯(lián)邦政府的管理。聯(lián)邦政府依靠美國證券交易委員會(huì)〔SEC〕行事管理職能。SEC是根據(jù)?1934年證券交易法?的要求成立的全國性證券管理機(jī)構(gòu)，具有行政和準(zhǔn)司法職能。?1933年證券法?和?1934年證券交易法?是美國整個(gè)發(fā)型管理體系的基石。SEC成立以來，制定了一些有關(guān)發(fā)行的行政法規(guī)以配套各主要證券法案的實(shí)施。SEC的發(fā)行管理工作是依據(jù)這些法律法規(guī)對(duì)發(fā)行登記注冊(cè)材料進(jìn)行審閱，這種審核是形式上的，而不附加實(shí)質(zhì)性審查。第二，美國作為聯(lián)邦制國家，各州對(duì)在本州范圍內(nèi)的證券發(fā)行及交易活動(dòng)有獨(dú)立的立法和司法管轄權(quán)。發(fā)行人在證券的過程中，除向SEC提出申請(qǐng)外，還必須向方案進(jìn)行推介活動(dòng)所涉及的各州提出申請(qǐng)，在經(jīng)過SEC和這些州審查通過后，才可以在各州發(fā)行證券。第三，美國證券發(fā)行體制中，證券發(fā)行和上市是分開的，證券上市完全由交易所審查并注冊(cè)。交易所和全美證券商協(xié)會(huì)作為全美證券業(yè)的自律性組織，?1934年證券交易法?對(duì)其進(jìn)行了授權(quán)，并且SEC要求發(fā)行證券向其注冊(cè)。該組織依法審核公開募集文件，這是發(fā)行人公開發(fā)行證券程序中必不可少的一環(huán)。它主要對(duì)證券發(fā)行中的證券公司和從業(yè)人員進(jìn)行監(jiān)管，防止他們謀取不正當(dāng)利益，維護(hù)行業(yè)信譽(yù)。從美國證券發(fā)行審核制度來看，美國是典型的注冊(cè)制。發(fā)行人在公開發(fā)行前，需將與發(fā)行有關(guān)的資料向證券管理部門申報(bào)以請(qǐng)求注冊(cè)登記。管理部門在審閱是，僅限于保證投資者能得到充分的資料，而不對(duì)發(fā)行人及所發(fā)行的證券有無價(jià)值進(jìn)行評(píng)審?！残斌w改正〕美國?1933年證券法?規(guī)定，除非享有法定豁免權(quán)〔國債、公債、聯(lián)邦債券、私募證券等〕，發(fā)行人在發(fā)行證券前，應(yīng)向美國證券交易委員會(huì)呈報(bào)注冊(cè)材料申請(qǐng)注冊(cè)。登記注冊(cè)程序包括三個(gè)階段：1、注冊(cè)書送達(dá)階段，即證券發(fā)行人依照法律規(guī)定提交注冊(cè)申報(bào)文件。2、等待階段。SEC公司融資部對(duì)注冊(cè)材料進(jìn)行審查，審查完畢出具評(píng)定書。3登記生效階段。申報(bào)文件經(jīng)SEC審查后，如未發(fā)現(xiàn)問題，那么在接到申報(bào)文件之日起20日后自動(dòng)生效，生效后，發(fā)行人和主承銷商應(yīng)向投資者提交招股說明書，并開展證券銷售活動(dòng)。從信息披露來看，美國?1933年證券法?作為美國第一步證券法按，它以發(fā)行制度為切入點(diǎn)來標(biāo)準(zhǔn)市場(chǎng)，其核心為“充分與公正的披露〞。它的根本原那么是通過充分的信息披露來增加市場(chǎng)的透明度，從而保護(hù)投資人的利益。?1934年證券交易法?對(duì)信息披露也有相關(guān)規(guī)定，要求擬在美國上市的證券發(fā)型師必須公布財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營狀況等重要信息。美國證監(jiān)會(huì)在1982年為簡(jiǎn)化和明晰對(duì)信息披露的管理，制定了綜合信息管理制度，主要包括S系列和F系列表格及?規(guī)那么S——K?。表格S—1、S—2、S—3為公開發(fā)行人向SEC注冊(cè)登記的信息披露內(nèi)容，其中S—1為初次發(fā)行人申報(bào)所用，內(nèi)容十分詳盡。S—2、S—3那么是用于已依?1934年證券交易法?向SEC注冊(cè)并定期申報(bào)滿3年的發(fā)行人,為S—1的簡(jiǎn)化。F—1、F—2、F—3那么為外國發(fā)行人所適用,內(nèi)容與S系列表格相仿。?規(guī)那么S—K?要求涵蓋各期的財(cái)務(wù)報(bào)表申報(bào)內(nèi)容具有一致性。美國證券發(fā)行的信息披露主要是在注冊(cè)報(bào)表中的披露，根據(jù)?1933年證券法?，申請(qǐng)注冊(cè)文件由兩局部組成；其一是招股說明書；其二是公司財(cái)務(wù)報(bào)表。前者是質(zhì)量上的重要信息，主要披露公司的根本情況和公司管理層的管理質(zhì)量和業(yè)務(wù)素質(zhì)等。這些跟股東收益沒有直接關(guān)系的信息稱為軟信息，包括：公司董事會(huì)的組成及董事、高級(jí)管理人員的資歷、薪酬，公司控股股東的根本狀況，公司及董事、高級(jí)管理人員的法律訴訟情況給，公司普通股的股價(jià)、股利等情況；后者是數(shù)量上的信息，主要披露資產(chǎn)、負(fù)債和利潤等經(jīng)營狀況的信息。這些信息稱為硬信息，包括根據(jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)那么制作的各類財(cái)務(wù)報(bào)表，公司財(cái)產(chǎn)統(tǒng)計(jì)及明細(xì)，該局部是信息披露的重點(diǎn)。從發(fā)行方式上看，證券發(fā)行分為公募發(fā)行和私募發(fā)行，即公開發(fā)行和非公開發(fā)行。在美國，證券發(fā)行與上市是分開的，私募發(fā)行證券在證券發(fā)行市場(chǎng)占有重要地位。首先在法律方面，美國在法律上對(duì)私募予以了相應(yīng)的標(biāo)準(zhǔn)。這些法規(guī)根據(jù)不同時(shí)代不斷調(diào)整有關(guān)私募發(fā)行的規(guī)那么，使美國的私募發(fā)行制度逐步完善。此外，美國作為判例法系國家，聯(lián)邦法院的判例也對(duì)私募發(fā)行規(guī)那么的行程給起了較大的促進(jìn)作用。因此，私募發(fā)行的成熟程度較高。從這上述幾個(gè)方面來看，我國的證券市場(chǎng)的IPO制度還存在許多缺乏之處。因此，借鑒美國的IPO模式是非常必要的。美國證券市場(chǎng)作為世界上規(guī)模最大、最具有效率的市場(chǎng)之一，其證券發(fā)行制度是經(jīng)過幾十年的開展建立起來的。而我國的證券市場(chǎng)建立的時(shí)間相較于這些成熟市場(chǎng)較短，屬于處在轉(zhuǎn)軌時(shí)期的新興市場(chǎng)。中國證券發(fā)行制度在一定程度上參照了美國模式，其差異主要是源于兩國的經(jīng)濟(jì)開展水平、歷史條件等方面。但就目前而言，我國仍然可以從以下幾個(gè)方面得以借鑒：=1\*GB3①對(duì)私募發(fā)行加大開展力度。相對(duì)與美國來說，我國目前的法律對(duì)私募發(fā)行并沒有相應(yīng)的支持條款，私募發(fā)行缺乏法律依據(jù)。在我國公司法實(shí)施以后，缺乏私募發(fā)行的制度安排，這種做法減少了企業(yè)的直接融資渠道，也使得企業(yè)直接融資本錢大大提高。中小企業(yè)缺乏進(jìn)行公開發(fā)行的條件以及實(shí)力，這種狀況使得中小企業(yè)很難在資本市場(chǎng)上實(shí)現(xiàn)融資。同時(shí)，我國正處于大力培植機(jī)構(gòu)投資者的時(shí)期，投資品種少也不利于其開展壯大。我國可以借鑒美國私募發(fā)行的成功經(jīng)驗(yàn)，在相關(guān)法律上對(duì)私募發(fā)行予以明確標(biāo)準(zhǔn)，為我國中小企業(yè)和機(jī)構(gòu)投資者的開展拓展更廣闊的空間。=2\*GB3②強(qiáng)化自律組織的自主權(quán)，充分發(fā)揮自律管理的作用；從我國的實(shí)際情況來看，由于政府在發(fā)行環(huán)節(jié)上的強(qiáng)干預(yù)，運(yùn)用優(yōu)劣管理增強(qiáng)資本市場(chǎng)的進(jìn)入限制，從而彌補(bǔ)了法制薄弱和投資者不成熟的缺陷。但我國的核準(zhǔn)制度目前存在如下問題：發(fā)行市場(chǎng)表現(xiàn)出政府選擇而非市場(chǎng)選擇，因而尋租行為時(shí)有發(fā)生；審核工作遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了實(shí)質(zhì)性管理的要求而進(jìn)行大量的“證偽求真〞，使得審核任務(wù)異常繁重，加之與被審對(duì)象之間的信息不對(duì)稱，使得管理本錢和信息費(fèi)用居高不下；冗長而嚴(yán)格的審核內(nèi)容與程序大大增加了發(fā)行者的籌資本錢和負(fù)擔(dān)。鑒于此，強(qiáng)化自律組織的自主權(quán)，充分發(fā)揮自律管理的作用的必要性。美國證券發(fā)行市場(chǎng)的高效率很大程度上得益于政府監(jiān)管和自律管理的有效結(jié)合。美國在統(tǒng)一立法和集中管理的同時(shí)，給予交易所和NASD等自律組織以相當(dāng)?shù)淖灾鳈?quán)。我國證券市場(chǎng)作為新興市場(chǎng)，在經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)開展客觀要求下，實(shí)施了政府集中管理，但同時(shí)弱化了自律組織的作用。自律機(jī)構(gòu)在發(fā)行一線管理中具有較低的信息本錢、應(yīng)變靈巧性和敏感性強(qiáng)等特點(diǎn)，這是政府管理無法替代的。目前，滬深交易所處于中國證監(jiān)會(huì)垂直管理下的無進(jìn)取態(tài)勢(shì)，一定程度上影響了發(fā)行市場(chǎng)的效率，抑制了創(chuàng)新活動(dòng)。為此，一方面應(yīng)當(dāng)強(qiáng)化滬深交易所的上市監(jiān)管職責(zé)，另一方面須大力推進(jìn)證券業(yè)協(xié)會(huì)的機(jī)構(gòu)和職能建設(shè)，充分發(fā)揮它們?cè)谧C券發(fā)行上市過程中的作用。=3\*GB3③在信息披露上，增加中介機(jī)構(gòu)的專業(yè)人士，尤其是保薦代表人相關(guān)利益的披露，使披露事項(xiàng)表達(dá)時(shí)代開展的要求。對(duì)于信息披露，強(qiáng)調(diào)形式審查，將判斷這些信息的權(quán)利留給市場(chǎng)。3.3.2日本與我國比照日本的股票市場(chǎng)最早出現(xiàn)于近代明治維新時(shí)期，1978年，根據(jù)日本?證券交易條例?，分別成立了東京證券交易所有限公司和大阪證券交易所有限公司。第二次世界大戰(zhàn)后，日本資本市場(chǎng)迅速開展，在全國成立了11家證券交易所。2024年，東京證券交易所共有2280家上市公司，發(fā)行股票39238887.1萬股，股票市值總值3104516.26億日元。目前，日本的證券交易體系相對(duì)完善，由東京證券交易所和大阪證券交易所構(gòu)成其主板交易，其中，東京證券交易所的主板分為第一事業(yè)部和第二事業(yè)部?jī)蓚€(gè)層次，以保證上市證券平穩(wěn)轉(zhuǎn)板和退市。此外，日本分別建立了東京證券交易所的Mothers板、JASTAQ創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)、TOKYOAIM市場(chǎng)。除此之外，日本還廣泛保存著柜臺(tái)交易市場(chǎng)〔三板市場(chǎng)〕?？梢钥闯鲇捎谥腥諆蓢善笔袌?chǎng)開展的歷史背景、經(jīng)濟(jì)環(huán)境和時(shí)間長短不同，導(dǎo)致兩國的股票市場(chǎng)存在差異。一國股票市場(chǎng)的開展與宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和經(jīng)濟(jì)增長有著密切聯(lián)系。雖然日本泡沫經(jīng)濟(jì)破滅后經(jīng)濟(jì)連續(xù)低迷了20年，我國于2024年超越日本成果世界第二大經(jīng)濟(jì)體。但是，從中日兩國股票市場(chǎng)興旺程度比較來看，我國的證券市場(chǎng)與日本的證券市場(chǎng)成熟程度還是相差較大。具體見下表1-1：表1-1中日股票市場(chǎng)興旺程度比較工程年份中國日本上市公司市值〔10億美元〕2001526244120244631981202451327292024450337020243964900202411214727202442974107202417452741202435713284202439223544202433243333202436513770上市公司市值占GDP比例〔%〕200139.69%58.71%202431.85%49.66%202431.26%63.44%202423.27%72.37%202417.54%107.11%202441.33%108.51%2024123.07%94.32%202438.65%56.56%202471.56%65.33%202466.11%64.36%202445.39%54.37%202444.39%63.25%資料來源：上海證券交易所()，東京證券交易所(www.ts