股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理結(jié)構(gòu)及股市趨勢(shì)技術(shù)分析-圖解 (前人筆記非常詳細(xì))

-PAGE47-導(dǎo)論公司治理，“狹義地講是指有關(guān)公司董事會(huì)的功能、結(jié)構(gòu)、股東的權(quán)力等方面的制度安排，廣義地講是指有關(guān)公司控制權(quán)和剩余索取權(quán)分配的一套法律、文化和制度性安排”.從結(jié)構(gòu)上公司治理可以分為內(nèi)部結(jié)構(gòu)與外部結(jié)構(gòu)兩個(gè)部分，內(nèi)部結(jié)構(gòu)界定參與者的關(guān)系，主要涉及公司法，證券法，公司上市要求，或者公司章程，股東協(xié)調(diào)等文件。外部結(jié)構(gòu)主要為公司參與者提供游戲規(guī)則，約束公司管理者和公司股東行為的外部法律、規(guī)則和制度，其目的在于強(qiáng)化公司治理內(nèi)部機(jī)制，通常包括市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)法律，維護(hù)股東權(quán)利的法律，會(huì)計(jì)與審計(jì)制度，金融監(jiān)管法律，破產(chǎn)制度以及公司控制權(quán)市場(chǎng)等等.20世紀(jì)90年代以來(lái)，由于世界經(jīng)濟(jì)的日益全球化，公司治理問(wèn)題越來(lái)越受到世界各國(guó)的重視。人們認(rèn)識(shí)到，公司治理不僅關(guān)系到一個(gè)公司的生存和發(fā)展，而且還影響一個(gè)國(guó)家金融體系的穩(wěn)定。對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)，是否具有完善的公司治理，決定了它的生死存亡。因?yàn)楣煞葜埔殉蔀楝F(xiàn)代企業(yè)制度的基本形式，一個(gè)投資者只有在確信自己的利益能夠受到保護(hù)之后才會(huì)向一個(gè)企業(yè)投資，而良好的公司治理正是保護(hù)投資者利益的重要制度。在資本市場(chǎng)上，一個(gè)公司治理健全的企業(yè)可以得到投資者的青睞，可以比較容易地以較低成本籌集到較大數(shù)額的資金，從而能夠較快地發(fā)展自己。而公司治理不健全的企業(yè)則比較難以取得投資者的信任，其籌資成本也相對(duì)較高，企業(yè)當(dāng)然會(huì)在競(jìng)爭(zhēng)中處于不利的地位，因此，企業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)在一定程度上就是公司治理的較量。公司治理不僅僅決定一個(gè)企業(yè)的發(fā)展，也關(guān)系到一國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的成敗興衰。在20世紀(jì)90年代東南亞金融危機(jī)之后，人們開(kāi)始研究公司治理與金融危機(jī)的關(guān)系，普遍認(rèn)為：亞洲金融危機(jī)本質(zhì)上就是一場(chǎng)公司治理危機(jī)，公司治理與金融體系的安全有著多方面的聯(lián)系。因?yàn)楫?dāng)上市公司的公司治理存在嚴(yán)重缺陷而投資者利益得不到充分保護(hù)時(shí)，投資者就無(wú)法進(jìn)行長(zhǎng)期投資，而只能轉(zhuǎn)向短期炒作，以致市場(chǎng)彌漫著投機(jī)泡沫，泡沫最終不會(huì)長(zhǎng)久，長(zhǎng)期泡沫的爆裂往往就會(huì)導(dǎo)致金融危機(jī)。因此，各國(guó)政府都制訂了一系列的法律制度和規(guī)范文件，以期提高本國(guó)企業(yè)的治理水平，維護(hù)本國(guó)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定。如美國(guó)法律協(xié)會(huì)于1992年頒布了《公司治理原則：分析與建議》，1998年倫敦證券交易所發(fā)表了《聯(lián)合準(zhǔn)則：良好治理原則與最佳實(shí)務(wù)準(zhǔn)則》，2001年德國(guó)成立了公司治理準(zhǔn)則政府委員會(huì)，并通過(guò)了《德國(guó)公司治理準(zhǔn)則》。很多發(fā)展中國(guó)家，如巴西、馬來(lái)西亞、印度、泰國(guó)等也都相繼發(fā)表了有關(guān)公司治理的報(bào)告、準(zhǔn)則或者建議。國(guó)際組織在這方面也積極跟進(jìn)，1999年經(jīng)合組織發(fā)表了《公司治理原則》，世界銀行公布了《公司治理：實(shí)施框架》報(bào)告.國(guó)內(nèi)外對(duì)公司治理問(wèn)題的理論研究相當(dāng)深入，主要圍繞與公司內(nèi)外治理機(jī)制相關(guān)聯(lián)的問(wèn)題，如股權(quán)結(jié)構(gòu)、所有制、融資結(jié)構(gòu)、產(chǎn)權(quán)制度、董事會(huì)制度、激勵(lì)機(jī)制等等，并取得了非常豐富的成果。但由于公司治理問(wèn)題的復(fù)雜性，理論和實(shí)證的相關(guān)研究并未取得一致的成果，幾乎在每一個(gè)領(lǐng)域，都有著正反兩方面的不同結(jié)論。本文就是以我國(guó)上市公司為研究對(duì)象，從股權(quán)結(jié)構(gòu)的維度分析上市公司的治理情況，特別是小股東權(quán)利保護(hù)問(wèn)題。一、我國(guó)上市公司治理概況（一）我國(guó)上市公司治理現(xiàn)狀相對(duì)于高度增長(zhǎng)的宏觀經(jīng)濟(jì)，我國(guó)企業(yè)公司治理的嚴(yán)重滯后，已經(jīng)成為制約我國(guó)企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力和深化經(jīng)濟(jì)體制改革的瓶頸。當(dāng)前股份制已成為我國(guó)新建企業(yè)的主要形式。但是，現(xiàn)代企業(yè)制度的建立卻仍處雛型，真正有效的公司治理仍是“形似而神不似”。我們看到，近年來(lái)雖然不少國(guó)內(nèi)企業(yè)到海外上市，但上市之艱難，籌資成本之高，都多半源于其治理不健全、不規(guī)范.因此溫家寶總理在學(xué)習(xí)貫徹十六屆三中全會(huì)精神時(shí)指出：“建立規(guī)范的法人治理結(jié)構(gòu)，是建立現(xiàn)代企業(yè)制度的關(guān)鍵”。我國(guó)上市公司治理存在的主要問(wèn)題，根本的有兩個(gè)：即帶有濃厚中國(guó)特色的公司公共性質(zhì)問(wèn)題以及現(xiàn)代公司固有的代理問(wèn)題.2003年，上海證券交易所發(fā)表了《中國(guó)上市公司治理報(bào)告（2003）》，具體描述為八個(gè)方面：一是股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理。非流通國(guó)有股“一股獨(dú)大”，導(dǎo)致企業(yè)目標(biāo)政治化或者形成內(nèi)部人控制，影響了公眾股東的投資意愿，降低了資本市場(chǎng)的資源配置效率。二是政府職能不規(guī)范。作為國(guó)有資產(chǎn)的代表者，政府在管理企業(yè)的過(guò)程中存在角色沖突和職能“缺位”、“越位”和“錯(cuò)位”的問(wèn)題.三是法律自我實(shí)施機(jī)制尚不健全，投資者訴諸司法救濟(jì)仍存障礙。我國(guó)的公司法律、證券法律、以及刑法等都存在一些空白和不適應(yīng)的地方，投資者利益得不到有效保護(hù)。四是公司運(yùn)作的內(nèi)部人控制和關(guān)鍵人模式.內(nèi)部人或者關(guān)鍵人大權(quán)獨(dú)攬，集控制權(quán)、執(zhí)行權(quán)和監(jiān)督權(quán)于一身，成為公司決策和公司運(yùn)作的中心。五是以市場(chǎng)為基礎(chǔ)的外部治理機(jī)制發(fā)育不全。產(chǎn)品市場(chǎng)、控制權(quán)市場(chǎng)、債權(quán)人治理機(jī)制，以及以市場(chǎng)化為基礎(chǔ)的公司管理層篩選機(jī)制都尚未發(fā)育和建立，公司管理資源配置缺乏效率。六是信息披露的實(shí)際質(zhì)量難以保證。信息披露的形式遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先于信息披露的實(shí)質(zhì)，信息的透明度低。七是缺乏成熟的受托責(zé)任和社會(huì)文化。由于缺乏支持性制度資源和社會(huì)文化，公司董事和管理人員的受托責(zé)任機(jī)制不健全，存在道德風(fēng)險(xiǎn)。八是新聞?shì)浾摵蜕鐣?huì)公眾監(jiān)督不足。新聞?shì)浾摰莫?dú)立性和自由空間太小，同時(shí)新聞媒體行業(yè)缺乏市場(chǎng)化的優(yōu)勝劣汰機(jī)制。公司治理不健全，已經(jīng)給上市公司直至我國(guó)證券市場(chǎng)帶來(lái)了嚴(yán)重的危害。經(jīng)過(guò)十多年的高速發(fā)展，上市公司從證券市場(chǎng)籌集了幾千億的資金，但上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)卻逐年下滑，大部分公司不但沒(méi)有給投資者提供微薄的回報(bào)，反而毫無(wú)休止地繼續(xù)從市場(chǎng)圈錢。我國(guó)的證券市場(chǎng)也因此彌漫著投機(jī)和泡沫，以致被有識(shí)之士怒斥為“無(wú)規(guī)矩的賭場(chǎng)”.而上市公司的表現(xiàn)也已經(jīng)直接危及了證券市場(chǎng)的生存，2005年6月，上證指數(shù)跌破1000點(diǎn)，交投甚為清淡，絕大部分投資者對(duì)前景感到悲觀絕望，證券市場(chǎng)再次面臨崩盤的危機(jī)。（二）我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)特征我國(guó)上市公司治理存在問(wèn)題中，國(guó)有股“一股獨(dú)大”被認(rèn)為是最根本的缺陷，也是我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的基本特征。此外，我國(guó)上市公司流通股份也過(guò)于分散，尤其是機(jī)構(gòu)投資者的比重過(guò)?。辉谏鲜泄局?，其最大股東通常為一家控股公司，而不是自然人。由于歷史的原因，我國(guó)上市公司中，國(guó)有股占比非常之高，絕大部分都是國(guó)有股控股。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2005年6月21日，滬深兩市共有A、B股上市公司1391家。這1391家公司總股本之和為7485.83億股，其中國(guó)家股1809.88億股，國(guó)有法人股1891.92億股，國(guó)有股總數(shù)（國(guó)有股與國(guó)有法人股之和）3701.80億股，占總股本的49.45%，不能流通的國(guó)有股處于絕對(duì)主導(dǎo)地位.有的研究報(bào)告以三個(gè)主要指標(biāo)來(lái)反映“一股獨(dú)大”格局下的公司治理現(xiàn)狀：一是關(guān)聯(lián)交易，二是內(nèi)部關(guān)鍵人的聘選、激勵(lì)與約束，三是上市公司的董事長(zhǎng)或總經(jīng)理在控股股東單位任職情況。研究結(jié)果顯示：在1017家樣本公司中，有55.1%的上市公司與控股股東之間存在關(guān)聯(lián)交易，資金凈流出高達(dá)703億元。大股東及其關(guān)聯(lián)方占用上市公司資金的現(xiàn)象也較為普遍，其比例達(dá)到26.8%.此外，有6.8%的樣本公司為控股股東及其關(guān)聯(lián)方提供擔(dān)保。在關(guān)鍵人聘選方面，有82.9%的上市公司總經(jīng)理由控股股東產(chǎn)生。在董事會(huì)的結(jié)構(gòu)與功能方面，52.4%的樣本公司中董事長(zhǎng)或總經(jīng)理至少有一人在控股股東單位擔(dān)任職務(wù).對(duì)于“一股獨(dú)大”，國(guó)內(nèi)理論界和企業(yè)界的主流意見(jiàn)普遍認(rèn)為，國(guó)有股“一股獨(dú)大”危害很大，是上市公司治理不平衡、不徹底、不完善的主要根源，甚至是一大天敵，也是我國(guó)證券市場(chǎng)資源配置效率低下等諸多弊端的源頭。因?yàn)楣蓹?quán)結(jié)構(gòu)是決定公司控制權(quán)和現(xiàn)金流量所有權(quán)安排的基礎(chǔ)，其它公司治理機(jī)制作用的發(fā)揮都取決于股權(quán)結(jié)構(gòu)特征，因此有效改善上市公司治理的必經(jīng)之路就是“國(guó)有股減持”。特別是近期，Claessens、Djankov等1999年一項(xiàng)關(guān)于亞洲地區(qū)家族通過(guò)復(fù)雜的金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)控制上市公司、剝削小股東的大樣本實(shí)證研究報(bào)告受到國(guó)內(nèi)證券監(jiān)管部門的高度評(píng)價(jià).另外一些學(xué)者對(duì)此并不認(rèn)同。經(jīng)濟(jì)學(xué)家林毅夫認(rèn)為：我國(guó)公司治理的主要癥結(jié)在于企業(yè)的自生能力，而非公司治理結(jié)構(gòu)不完善導(dǎo)致的“一股獨(dú)大”問(wèn)題。李華振和張昕也認(rèn)為：中國(guó)股市的真正病根并非“一股獨(dú)大”本身，而在于它是一種在股權(quán)分置的制度背景之下異化了的“一股獨(dú)大”，并以德日為例，認(rèn)為兩國(guó)正是憑借以“一股獨(dú)大”為精髓的公司治理模式，才實(shí)現(xiàn)了其后發(fā)優(yōu)勢(shì)，為兩國(guó)的經(jīng)濟(jì)提供了長(zhǎng)期發(fā)展的驅(qū)動(dòng)力。更有學(xué)者指出：國(guó)有大股東持有絕對(duì)控制股份是依照以往政策法律下形成的事實(shí)和客觀且合法的狀態(tài)，在此情況下，若強(qiáng)迫大股東轉(zhuǎn)讓其股權(quán)，有侵犯“私權(quán)”的嫌疑.同時(shí)，“一股獨(dú)大”也無(wú)法解釋A股和H股公司在保護(hù)中小股東利益方面的差異。A股公司和H股公司，同樣是在大陸注冊(cè)經(jīng)營(yíng)的企業(yè)，同樣是“一股獨(dú)大”結(jié)構(gòu)，僅僅因?yàn)锳股在大陸證券市場(chǎng)上市交易，而H股在香港證券市場(chǎng)上市交易，兩者在保護(hù)外部中小股東權(quán)益方面卻迥然不同。國(guó)內(nèi)A股公司大股東通過(guò)自我交易掏空上市公司的報(bào)道屢見(jiàn)報(bào)端，而期間100多家H股公司卻鮮有此類報(bào)道。一個(gè)不可否認(rèn)的事實(shí)是：“一股獨(dú)大”并非中國(guó)獨(dú)有，在西方市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國(guó)家，以及新加坡等國(guó)家，也不同程度存在“一股獨(dú)大”現(xiàn)象，而且其中也有公司治理規(guī)范的代表，如新加坡的淡馬錫公司。而且在國(guó)內(nèi)上市公司中，不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)均有優(yōu)質(zhì)和劣質(zhì)公司。比如，在競(jìng)爭(zhēng)比較激烈的家電行業(yè)，股權(quán)高度集中的公司中，既有青島海爾等優(yōu)質(zhì)企業(yè)，也有水仙電器等績(jī)差企業(yè)。而股權(quán)分散的公司中，如ST粵金曼、ST幸福以及鄭百文等，其公司治理都不比國(guó)有控股的上市公司好。更具有諷刺意味的是，盡管大部分人將公司治理問(wèn)題歸罪于“一股獨(dú)大”，但當(dāng)國(guó)家提出“國(guó)有股減持”改革討論時(shí)，股票市場(chǎng)卻視為重大利空，股指出現(xiàn)暴跌。理論上，公司治理問(wèn)題來(lái)自股權(quán)分散產(chǎn)權(quán)的兩權(quán)分離。20世紀(jì)30年代，伯利與明斯對(duì)兩權(quán)分離現(xiàn)象進(jìn)行了深入和細(xì)致的研究，并在《現(xiàn)代公司與私有財(cái)產(chǎn)》中首次明確提出了“所有權(quán)與控制權(quán)相分離”的觀點(diǎn)。因此在股權(quán)分散結(jié)構(gòu)下，必然存在如詹森（Jenson）和麥克林（Meckling）所認(rèn)為的委托代理問(wèn)題。而股權(quán)集中固然可以減少或者消除內(nèi)部人控制所產(chǎn)生的問(wèn)題，但大股東常常將上市公司的資源從小股東手中轉(zhuǎn)移到自己控制的企業(yè)中去，出現(xiàn)控股股東掠奪小股東利益的現(xiàn)象。因此，在世界大多數(shù)大企業(yè)中，公司治理的重要問(wèn)題是控股股東掠奪小股東的利益，而不僅僅是管理者侵害外部股東利益。二、股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理的基本關(guān)系（一）公司治理基本類型1.英美模式和德日模式當(dāng)今世界發(fā)達(dá)國(guó)家，基于其資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性的差異以及由此產(chǎn)生的不同股權(quán)結(jié)構(gòu)，形成了不同的公司治理模式，大體上可以分為“英美市場(chǎng)導(dǎo)向型模式”和“德日銀行主導(dǎo)型模式”，兩者在治理方式上各不相同。英美市場(chǎng)導(dǎo)向型模式以證券市場(chǎng)為中心，以股權(quán)高度分散化為特征，追求股東利益最大化；在英美模式下，有十分發(fā)達(dá)的證券市場(chǎng)，公司的股權(quán)高度分散；銀行等債權(quán)人在公司治理中扮演十分有限的角色；公司治理效率主要體現(xiàn)在證券市場(chǎng)及其相關(guān)聯(lián)的公司控制權(quán)市場(chǎng)。在這種模式的國(guó)家，法律制度相對(duì)比較健全，法律支持股東控制公司的權(quán)利，同時(shí)要求董事會(huì)和管理層嚴(yán)格地對(duì)股東負(fù)責(zé)。與英美模式不同，德日銀行主導(dǎo)型模式股權(quán)卻高度集中，公司往往受大股東控制，同時(shí)在公司內(nèi)部治理中，銀行發(fā)揮著主導(dǎo)作用；由于不存在發(fā)達(dá)的證券市場(chǎng)和活躍的公司控制權(quán)市場(chǎng)，市場(chǎng)透明標(biāo)準(zhǔn)較低，法律法規(guī)經(jīng)常是禁止“投機(jī)性”活動(dòng)而不是堅(jiān)持嚴(yán)格的信息披露。治理途徑也偏重于通過(guò)公司股權(quán)的集中來(lái)進(jìn)行，惡意收購(gòu)在德國(guó)和日本基本不存在。例如，在德國(guó)，自二戰(zhàn)至1992年期間，只有四起成功的惡意收購(gòu)。以收購(gòu)來(lái)更換無(wú)效管理層的做法在日本也不普遍。相比之下，在美國(guó)，1980年《財(cái)富》雜志評(píng)出美國(guó)最大的500家公司中有10%后來(lái)均被惡意收購(gòu)過(guò).而隨著世界經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和交融，英美模式和德日模式正顯示一種明顯的趨同傾向。一方面，經(jīng)驗(yàn)研究顯示，無(wú)論是發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家還是發(fā)展中國(guó)家大公司股權(quán)的分散程度都不象人們想象的那樣高，家族控制仍然是公司控制權(quán)分配的主導(dǎo)形式，美國(guó)資本市場(chǎng)上主要大公司的股權(quán)都是適度集中的。另一方面，由于來(lái)自英美的機(jī)構(gòu)投資者掌握的資金在國(guó)際資本市場(chǎng)上居于主導(dǎo)地位，在資本流動(dòng)已經(jīng)高度全球化的情況下，他們所認(rèn)可的公司治理規(guī)范自然成為市場(chǎng)上被認(rèn)可的規(guī)范，是試圖在國(guó)際資本市場(chǎng)上融資的公司所必須接受和認(rèn)可。另外，不同模式所體現(xiàn)的一些共同價(jià)值觀和原則，正日益得到不同國(guó)家的認(rèn)可，如完善的法律基礎(chǔ)、市場(chǎng)的透明度和開(kāi)放度、對(duì)小股東的保護(hù)、強(qiáng)調(diào)董事會(huì)的謹(jǐn)慎與忠誠(chéng)原則等等……2.股權(quán)結(jié)構(gòu)差異性解釋國(guó)外學(xué)者針對(duì)英美模式和德日模式的股權(quán)結(jié)構(gòu)差異性，分別從多個(gè)角度進(jìn)行解釋，其中代表性的有法律理論和政治理論。（1）法律理論法律理論認(rèn)為：公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)取決于一國(guó)的法律體系對(duì)小股東的保護(hù)力度，法律越完善，股權(quán)就越分散。如果法律對(duì)小股東的權(quán)益缺乏必要和有效的保障，公司控股權(quán)可以成為法律對(duì)投資者保護(hù)的有效替代。在投資者保護(hù)程度差的情況下，公司發(fā)行新股的吸引力減小，小股東往往只愿意在價(jià)格低到一定程度時(shí)才購(gòu)買股票。這種對(duì)于公司股份的過(guò)低需求使得只有少量的投資者購(gòu)買公司股份，從而促使股權(quán)結(jié)構(gòu)走向集中.比較而言，在英美等普通法系國(guó)家（地區(qū)），由于法律制度能夠充分保護(hù)投資者的利益，能對(duì)經(jīng)理層的管理行為進(jìn)行有效監(jiān)督和約束，能保證經(jīng)理層最大限度地維護(hù)股東的利益，因此在這一法律環(huán)境下，股權(quán)結(jié)構(gòu)分散化有助于提高公司績(jī)效。一方面，可以充分發(fā)揮職業(yè)經(jīng)理的專業(yè)化優(yōu)勢(shì)和自主性（這一點(diǎn)在知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代尤為重要）；另一方面，法律制度又有效約束了經(jīng)理的管理行為，保護(hù)外部投資者的權(quán)益，同時(shí)也避免了大股東控制對(duì)其他股東可能造成的傷害。而在德日等民法系國(guó)家，由于缺乏投資者保護(hù)的法律制度和環(huán)境，公司治理很大程度上只能依賴外部大股東對(duì)公司經(jīng)理的直接監(jiān)督和控制，控制權(quán)的重要性相對(duì)明顯，能有效彌補(bǔ)外部法律制度的不足。但問(wèn)題是，控股股東對(duì)公司治理的深入?yún)⑴c，其動(dòng)機(jī)并不僅僅是為了監(jiān)督經(jīng)理，還可能會(huì)產(chǎn)生剝削其它股東的激勵(lì)。而且由于投資者法律保護(hù)脆弱，法律對(duì)大股東缺乏必要的約束，可能縱容和加劇大股東的侵害程度.（2）政治理論政治理論認(rèn)為，政治博弈可能決定公司的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)。代表性的觀點(diǎn)是羅依（Roe）的論證。他認(rèn)為：公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)既可能集中，也可能分散，這取決于一個(gè)國(guó)家的政治博弈。如美國(guó)公司股權(quán)分散的模式就是美國(guó)政治、法律有意控制的結(jié)果。美國(guó)民眾對(duì)大型金融機(jī)構(gòu)懷有敵意和懷疑，因?yàn)樗麄儾幌矚g權(quán)力（包括政治權(quán)力和經(jīng)濟(jì)權(quán)力）的集中（這很大程度上緣于美國(guó)“三權(quán)分立”的政治體制），也不信任擁有強(qiáng)大權(quán)力的機(jī)構(gòu)，因此，美國(guó)法律限制了商業(yè)銀行和金融機(jī)構(gòu)對(duì)公司持股的比例，也排斥他們對(duì)公司治理的參與。如美國(guó)法律規(guī)定，銀行不得持有公司股份，銀行控制公司不得持有超過(guò)5％的公司表決權(quán)股份。（3）“一股獨(dú)大”的形成我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)既不同于英美股權(quán)分散模式，也不同于德日法人間交叉持股的股權(quán)集中模式，而是國(guó)有股“一股獨(dú)大”。我認(rèn)為，這種特殊模式的初始狀態(tài)，取決于我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的基本性質(zhì)、證券市場(chǎng)的成熟程度以及大股東對(duì)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)，但初始狀態(tài)的改變，卻與對(duì)投資者權(quán)利的法律保護(hù)不足密切相關(guān)。一方面，我國(guó)的基本社會(huì)制度和經(jīng)濟(jì)制度，決定了上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的初始狀態(tài)。首先，我國(guó)是社會(huì)主義國(guó)家，堅(jiān)持實(shí)行社會(huì)主義公有制。國(guó)有經(jīng)濟(jì)一直是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的支柱，非公有制經(jīng)濟(jì)作為公有制經(jīng)濟(jì)的補(bǔ)充，也只是近年來(lái)才得到發(fā)展。管理層早期對(duì)證券市場(chǎng)功能的認(rèn)識(shí)，也僅僅是定位于為國(guó)企脫困提供融資而不是資源有效配置，因此，我國(guó)的《公司法》及其相關(guān)法律法規(guī)，對(duì)國(guó)有企業(yè)改組成股份公司及上市持全力扶持的態(tài)度，而對(duì)非公有制企業(yè)上市進(jìn)行種種限制。早期對(duì)上市公司實(shí)行的配額和審批制度，使得我國(guó)證券市場(chǎng)絕大部分以國(guó)有控股上市公司為主體。我國(guó)《公司法》第151條規(guī)定：“向社會(huì)公開(kāi)發(fā)行的股份達(dá)公司股份總數(shù)的25%以上；公司股本總額超過(guò)人民幣四億元的，其向社會(huì)公開(kāi)發(fā)行股份的比例為15%以上”。但實(shí)際上，為了幫助更多的國(guó)企脫困（客觀上也由于證券市場(chǎng)正處于發(fā)展初期，規(guī)模很小），上市公司IPO的流通股比例基本上都是采用了上述低限。同時(shí)為了繞過(guò)在所有制問(wèn)題上的認(rèn)識(shí)障礙，國(guó)家又做出了國(guó)有股和法人股不能上市流通的規(guī)定，上市公司國(guó)有股“一股獨(dú)大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)在相當(dāng)一段時(shí)間里被固化了，形成了控制權(quán)不可競(jìng)爭(zhēng)的股權(quán)模式.其次，與美國(guó)不同，我國(guó)傳統(tǒng)文化崇尚和信任擁有龐大權(quán)力的機(jī)構(gòu)。在政治傳統(tǒng)上，中國(guó)長(zhǎng)期奉行高度集權(quán)“大一統(tǒng)”的體制，缺乏分權(quán)和權(quán)力制衡的意識(shí)和習(xí)慣，更缺乏有效的各種政治社會(huì)力量相互制衡制度。長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)奉行計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制，政府取代市場(chǎng)主導(dǎo)社會(huì)資源的配置。政府的權(quán)力過(guò)大，對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)生活的控制無(wú)所不包，無(wú)所不及。另一方面，上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)初始狀態(tài)的改變，與我國(guó)對(duì)投資者（包括相關(guān)利益方）利益保護(hù)法律的缺失和不完善密切相關(guān)。其一，商業(yè)銀行是我國(guó)上市公司最重要的融資主體，但至今我國(guó)仍實(shí)行分業(yè)經(jīng)營(yíng)限制，嚴(yán)格限制商業(yè)銀行持有公司股份。只是在成立四大資產(chǎn)管理公司（AMC）之后，才對(duì)部分貸款實(shí)行“債轉(zhuǎn)股”。我國(guó)《商業(yè)銀行法》第43條規(guī)定：“商業(yè)銀行不得從事信托投資和證券經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)，不得向非自用不動(dòng)產(chǎn)投資或者向非銀行金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)投資”，第42條還明確規(guī)定：“商業(yè)銀行因行使抵押權(quán)、質(zhì)權(quán)而取得的不動(dòng)產(chǎn)或者股權(quán)，應(yīng)當(dāng)自取得之日起2年內(nèi)予以處分”。由于實(shí)行分業(yè)經(jīng)營(yíng)，禁止銀行持有公司股權(quán)，因?yàn)?，債?quán)人作為重要的外部治理機(jī)構(gòu)，無(wú)法深入到公司的決策中（這當(dāng)然還有其它原因），其合法權(quán)益難以得到有效的保障，也阻礙了公司初始股權(quán)結(jié)構(gòu)的遷徙。其二，由于法律不健全，加上執(zhí)行不力，使得外部投資者如果要收購(gòu)和接管上市公司，存在層層壁壘，收購(gòu)成本高昂。如我國(guó)《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》第48條規(guī)定：“發(fā)起人以外的任何法人直接或者間接持有一個(gè)上市公司發(fā)行在外的普通股達(dá)到30％時(shí)，應(yīng)在45個(gè)工作日內(nèi)，向該公司所有股票持有人發(fā)出收購(gòu)要約”。第47條規(guī)定：“任何法人直接或者間接持有一個(gè)上市公司發(fā)行在外的普通股達(dá)到5％時(shí)，應(yīng)在3日內(nèi)報(bào)告并公告，其持有該種股票的增減變化每達(dá)到該種股票發(fā)行在外總額的2％時(shí)，報(bào)告并公告”。前條規(guī)定，使得收購(gòu)兼并后的控股股東持有的股權(quán)比例接近30％為一個(gè)邊際成本最小的點(diǎn)。而后條規(guī)定，由于大大提高了收購(gòu)成本，從而很大程度上限制了上市公司之間的兼并，導(dǎo)致原來(lái)高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)很難通過(guò)并購(gòu)來(lái)改變，因此我國(guó)的初始股權(quán)結(jié)構(gòu)具有高度的穩(wěn)定性。其三，我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)還處于初級(jí)階段，統(tǒng)一的競(jìng)爭(zhēng)性的市場(chǎng)體系尚未建立，還有很多領(lǐng)域和行業(yè)并未對(duì)非公有制經(jīng)濟(jì)開(kāi)放，或者并沒(méi)有完全開(kāi)放，民營(yíng)企業(yè)在政策、融資、稅收、經(jīng)營(yíng)范圍等各方面都還存在很多障礙，行業(yè)壟斷和政府管制過(guò)度仍然是當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的一大特征。國(guó)家對(duì)國(guó)有資產(chǎn)的管理體制相對(duì)滯后，國(guó)有股份由于無(wú)法在市場(chǎng)上自由流通，這些都從根本上妨礙了上市公司初始股權(quán)結(jié)構(gòu)的改變。（二）股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理的影響，主要表現(xiàn)在對(duì)公司經(jīng)理的監(jiān)管和對(duì)外部小股東的侵占兩個(gè)方面。國(guó)內(nèi)外理論和實(shí)證研究非常豐富，但未取得明確一致結(jié)論。1.國(guó)外的研究有的研究認(rèn)為，股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理效率有相關(guān)性。如詹森和麥克林認(rèn)為：股東可以分為兩類，一類是管理公司具有投票權(quán)內(nèi)部股東；另外一類是沒(méi)有投票權(quán)的外部股東。而公司的價(jià)值則取決于內(nèi)部股東所占有的股份比例，而且比例越高，公司價(jià)值越大。邁恩－海恩。喬（Myeong-HyeonCho）則通過(guò)對(duì)美國(guó)500家制造業(yè)公司的數(shù)據(jù)，進(jìn)行實(shí)證研究，認(rèn)為，公司價(jià)值分別隨內(nèi)部股東擁有的股權(quán)比例的變化而同向變化。但更多的研究卻認(rèn)為兩者之間并不存在相關(guān)性。如登斯茨（Demsetz）認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效之間并無(wú)內(nèi)在關(guān)系，股權(quán)結(jié)構(gòu)實(shí)質(zhì)上是競(jìng)爭(zhēng)性選擇的結(jié)果。登斯茨和列農(nóng)（Demsetz&Lehn）還對(duì)511家企業(yè)進(jìn)行實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司績(jī)效之間并不顯著相關(guān)。霍爾德內(nèi)茨和希恩（Holderness&Sheehan）通過(guò)對(duì)極端的兩類公司（即擁有絕對(duì)控股股東的公司與股權(quán)非常分散的公司）的績(jī)效比較（即他們的托賓Q值與會(huì)計(jì)利潤(rùn)率的比較），發(fā)現(xiàn)兩類公司之間的績(jī)效沒(méi)有顯著的差別，因此認(rèn)為公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效之間無(wú)相關(guān)關(guān)系。法馬（Fama）認(rèn)為公司價(jià)值完全不受內(nèi)部股東持股比例多少的影響，最適合的股權(quán)結(jié)構(gòu)并不存在，必須借助外部市場(chǎng)機(jī)能，如勞動(dòng)市場(chǎng)和產(chǎn)品市場(chǎng)的供需，才能提高公司價(jià)值。而David、Kang和Sorenen從財(cái)產(chǎn)權(quán)、代理理論和階層分析三個(gè)方面考察了有關(guān)組織結(jié)構(gòu)和公司業(yè)績(jī)的關(guān)系，得出“公司治理的權(quán)變理論”認(rèn)為：（1）不存在一個(gè)最好的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)；（2）不是所有的股權(quán)結(jié)構(gòu)都具有同等的效力；（3）構(gòu)造股權(quán)結(jié)構(gòu)的最好方法取決于行業(yè)的特點(diǎn)。2.國(guó)內(nèi)的研究我國(guó)學(xué)術(shù)界較早就開(kāi)始對(duì)上市公司高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)及獨(dú)有的股權(quán)分割格局對(duì)公司治理績(jī)效進(jìn)行研究，并取得了一些成果。許小年和王燕對(duì)1993-1995年期間的上市公司進(jìn)行了實(shí)證研究，結(jié)果表明，股權(quán)集中度和法人股比重對(duì)公司績(jī)效具有顯著的正向影響，國(guó)家股比重對(duì)公司績(jī)效有負(fù)面影響，而流通股比重對(duì)公司績(jī)效無(wú)顯著影響。據(jù)此，他們強(qiáng)調(diào)了股權(quán)集中和法人股東在公司治理中的積極作用。孫永祥對(duì)1998年底的503家A股上市公司進(jìn)行了實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度和托賓Q值之間呈現(xiàn)U形關(guān)系，拐點(diǎn)為50％左右，因此他認(rèn)為總體而言，有一定集中度，有相對(duì)控股股東并且有其它大股東存在的股權(quán)結(jié)構(gòu)，最有利于公司的經(jīng)營(yíng)激勵(lì)和監(jiān)督機(jī)制的發(fā)揮，因而能導(dǎo)致公司治理績(jī)效的最大化。施東輝則發(fā)現(xiàn)國(guó)有股和流通股比例與上市公司績(jī)效之間沒(méi)有顯著的相關(guān)關(guān)系。而法人股的所有權(quán)性質(zhì)也會(huì)對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生影響，社會(huì)法人為主要股東的股權(quán)分散型公司績(jī)效要好于法人控股型公司，法人控股型公司的績(jī)效則好于國(guó)有控股型公司。朱武祥和宋勇則以家電行業(yè)的20家上市公司為樣本，分析股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值的相關(guān)性。結(jié)果表明，在競(jìng)爭(zhēng)性比較激烈的家電行業(yè)，股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值并無(wú)顯著相關(guān)性。3.簡(jiǎn)要評(píng)述比較而言，股權(quán)結(jié)構(gòu)作為公司在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、資本市場(chǎng)評(píng)價(jià)和控制權(quán)市場(chǎng)環(huán)境下，為保持和增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)持續(xù)經(jīng)營(yíng)而進(jìn)行的一種市場(chǎng)化選擇和商業(yè)運(yùn)作手段，它是影響公司治理效率一個(gè)重要的因素，但決不是唯一的因素，一個(gè)國(guó)家的政治博弈、經(jīng)濟(jì)制度、法律環(huán)境和文化等因素，甚至股東的偏好，都是影響公司治理效率的變量。近年來(lái)，一些學(xué)者便開(kāi)始關(guān)注一國(guó)傳統(tǒng)文化對(duì)公司治理的影響。經(jīng)濟(jì)學(xué)家楊小凱通過(guò)比較研究認(rèn)為，西方基督教文化背景下國(guó)家的公司治理效率普遍比較高，其原因可能是基督教具有現(xiàn)代商業(yè)準(zhǔn)則中必不可少的幾個(gè)基本東西。其一是公平的政治游戲規(guī)則，它要滿足模糊面紗的原則，即不管你在什么地位，不管你是小偷還是警察，是被告還是原告，都認(rèn)為游戲規(guī)則公平，而模糊面紗的原則很難在沒(méi)有宗教的情況下產(chǎn)生?，F(xiàn)代公司治理的核心就是民主決策和監(jiān)督，這些都是建立在公平基礎(chǔ)上的游戲規(guī)則。而在我國(guó)的傳統(tǒng)文化中，更多的是不平等，是典型的“差序格局”，一個(gè)公司的治理與一個(gè)家的治理有著很大的相似之處。董事長(zhǎng)和總經(jīng)理就是家長(zhǎng)，其他成員都必須根據(jù)與家長(zhǎng)的關(guān)系遠(yuǎn)近分為不同的層次，但不管何種層次，都必須依照家長(zhǎng)的意志行事。而所謂的監(jiān)督，也更多的是上級(jí)對(duì)下級(jí)，家長(zhǎng)對(duì)其他成員的監(jiān)督，而不是相互之間平等的監(jiān)督和約束，在這種格局中，比較缺乏的就是平等的游戲規(guī)則.而公司股權(quán)結(jié)構(gòu)也是與行業(yè)密切相關(guān)的。例如，對(duì)高科技行業(yè)，由于人力資本的重要性和不可分離性，實(shí)行股權(quán)的高度集中，反而有利于提升公司的治理績(jī)效。因此，“公司治理的權(quán)變理論”在實(shí)踐中具有較大的意義。合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)，不一定能有較好的治理效率，低的公司治理效率，背后也不一定表明其股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理。但是，理論畢竟是理論，現(xiàn)實(shí)的情況遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出理論的假設(shè)，實(shí)踐中可能并不存在最優(yōu)或合理的股權(quán)比例結(jié)構(gòu)，因?yàn)楣局卫砗脡牡脑u(píng)估并沒(méi)有一個(gè)客觀的體系。國(guó)外由于存在成熟的資本市場(chǎng)，企業(yè)的治理績(jī)效可以通過(guò)很多指標(biāo)來(lái)衡量。但我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)形成過(guò)程和約束條件獨(dú)特，公司治理問(wèn)題與成熟資本市場(chǎng)和新興市場(chǎng)均有顯著差異，上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效及價(jià)值的關(guān)系需要更深入的研究，特別是小樣本和個(gè)案事件研究，才能獲得正確的結(jié)論。三、股權(quán)結(jié)構(gòu)與小股東利益保護(hù)的比較分析從公司治理理論的發(fā)展和邏輯看，股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理的基礎(chǔ)，公司治理又決定著公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效，因此，滿足上市公司績(jī)效最優(yōu)的股權(quán)結(jié)構(gòu)必須最有利于發(fā)揮公司治理機(jī)制作用。按照委托代理理論，在兩權(quán)分離的情況下，公司內(nèi)部存在多種委托代理關(guān)系。在公司股東與經(jīng)營(yíng)者之間存在一種代理關(guān)系，同時(shí)在大股東與小股東之間也存在一種代理關(guān)系。因此，公司治理要解決的不僅是經(jīng)營(yíng)者損害股東利益的問(wèn)題，更重要的是要解決如何防止大股東損害小股東利益的問(wèn)題。在公司治理中，小股東往往處于弱勢(shì)地位，其利益很容易受到內(nèi)部人和大股東的侵害，其原因主要有幾個(gè)方面：一是“搭便車”問(wèn)題。所謂搭便車，是指由于存在眾多的獨(dú)立股東，每一個(gè)人的作用對(duì)公司而言都無(wú)關(guān)緊要，因此，對(duì)公司管理層的監(jiān)督就具有相當(dāng)程度的“公共產(chǎn)品”性質(zhì)。二是內(nèi)部人和大股東常常漠視小股東的利益。在資本多數(shù)決制度下，所有的股東都是追求其利益的最大化，大股東更是如此，因此，其往往利用公司制度的種種便利，“合法”地限制和剝奪小股東的權(quán)利。三是“理智的冷漠”。即是指在股權(quán)分散的情況下，由于存在信息不對(duì)稱的客觀事實(shí)，每一個(gè)小股東為參與公司決策都必須付出一定的成本去對(duì)信息收集加工，但其受益往往不能彌補(bǔ)或者完全彌補(bǔ)成本，因此，在這種情況下，一個(gè)理智的股東會(huì)對(duì)積極參與公司決策采取冷漠的態(tài)度。小股東受到的損害主要包括兩個(gè)方面：一是由于公司管理層的機(jī)會(huì)主義行為而給所有股東造成的損失，其中包括小股東所要承擔(dān)的代理成本部分。二是控股股東對(duì)公司資源的公開(kāi)掠奪，從而嚴(yán)重?fù)p害小股東利益。正因?yàn)樾」蓶|的權(quán)利的易損性，采取何種途徑有效保護(hù)小股東的利益就顯得更加迫切和重要，尤其是對(duì)法律環(huán)境不健全的我國(guó)而言.本文以我國(guó)上市公司作為對(duì)象，比較不同股權(quán)結(jié)構(gòu)在發(fā)揮內(nèi)部監(jiān)督制衡作用和外部治理機(jī)制方面的差異。為了行文分析方便，根據(jù)我國(guó)上市公司股權(quán)的集中程度，將其簡(jiǎn)單分為三種類型：一是股權(quán)高度集中型，即絕對(duì)控股股東一般擁有公司股份的50％以上；二是股權(quán)高度分散型，即公司沒(méi)有大股東，所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)基本完全分離，單個(gè)股東所持股份的比例在10％以下；三是相對(duì)集中型，即公司擁有一個(gè)相對(duì)控股股東，但同時(shí)還擁有其它大股東（由各大法人股均衡持有股份的上市公司）。這三種劃分基本涵蓋了上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的不同情況，具有一定代表性。（一）公司治理的監(jiān)督和約束機(jī)制按照代理理論，解決公司治理中的代理問(wèn)題，主要通過(guò)激勵(lì)機(jī)制和監(jiān)督機(jī)制來(lái)修正。世界各國(guó)公司治理的監(jiān)督機(jī)制，主要包括三種：一是股東監(jiān)督；二是董事會(huì)監(jiān)督，三是專門監(jiān)督，比如我國(guó)的監(jiān)事會(huì)監(jiān)督。但真正有效與直接的監(jiān)督，主要依賴于股東和董事的監(jiān)督，而外部治理機(jī)制也非常重要。1.股東會(huì)近年來(lái)，隨著公司規(guī)模的不斷擴(kuò)大和經(jīng)營(yíng)管理的專業(yè)化，公司董事會(huì)的地位得到進(jìn)一步的鞏固和提高，“股東大會(huì)中心主義”逐漸有被“管理中心主義”替代的傾向.但股東作為公司的所有者，在一定程度上參與公司的決策，保持對(duì)公司管理行為的控制權(quán)和監(jiān)督權(quán)，是股東維護(hù)其利益的重要途徑。各國(guó)法律對(duì)股東權(quán)利的規(guī)定各有不同，但基本上都包括選舉權(quán)、批準(zhǔn)權(quán)、訴訟權(quán)、知情權(quán)和監(jiān)察權(quán)等。為落實(shí)股東權(quán)利，首要的是明晰股東參與公司決策的范圍。如經(jīng)濟(jì)合作和發(fā)展組織的《公司治理原則》中就規(guī)定：三個(gè)方面的公司重大變更須經(jīng)股東會(huì)決議：一是公司章程或其它類似文件的修改；二是增發(fā)股票；三是可能導(dǎo)致出售的重大交易。而我國(guó)《公司法》規(guī)定的股東大會(huì)權(quán)限除了上述三個(gè)方面之外，還包括決定董事、監(jiān)事的報(bào)酬事項(xiàng)，審議批準(zhǔn)董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)的報(bào)告，審議批準(zhǔn)公司的年度財(cái)務(wù)預(yù)、決算方案和利潤(rùn)分配方案、彌補(bǔ)虧損方案，發(fā)行公司債決議，批準(zhǔn)董事、經(jīng)理與公司的交易行為，以及決定公司的經(jīng)營(yíng)方針和投資方針等等.構(gòu)建合適的程序規(guī)定，以明確股東參與監(jiān)督的權(quán)利和途徑，是真正發(fā)揮股東會(huì)作用的基本要求。這些程序性規(guī)定主要包括：股東大會(huì)召集制度、股東提案制度、股東質(zhì)詢權(quán)制度、股東制止權(quán)制度.盡管如此，股東會(huì)能否發(fā)揮應(yīng)有的制衡和監(jiān)督作用，關(guān)鍵取決于股東是否有足夠的監(jiān)督動(dòng)力。按照成本分析理論，股東參與公司決策的制度安排與兩個(gè)因素有關(guān)：一是決策成本，二是集體行為的外部化成本。就決策成本而言，決定集體行為的人越少，決策成本越低，人越多則成本越高。而外部化成本則正好相反，決定的人越少，決策者越有可能使自己獲得受益的同時(shí)而犧牲未參與決策者的利益，外部化成本就越高，反之，則越低.因此，要提高股東監(jiān)督的積極性，必須在程序上運(yùn)用技術(shù)手段，降低股東參加股東會(huì)、行使表決權(quán)的成本。除了代理出席制度以外，股東還可以通過(guò)網(wǎng)絡(luò)、可視電話、電子投票等多種方式來(lái)參與股東會(huì)，以電子方式進(jìn)行表決，提高投票率，但這些方式，首先必須在法律層面上得到認(rèn)可。我們看到，中國(guó)證監(jiān)會(huì)已就重大事項(xiàng)的表決開(kāi)始強(qiáng)制要求上市公司為股東提供網(wǎng)絡(luò)投票平臺(tái).股東的訴訟權(quán)是股東進(jìn)行有效監(jiān)督制衡的重要手段和司法救濟(jì)途徑，主要包括直接訴訟和派生訴訟兩類。股東可以在自身的利益受到侵害時(shí)，向公司或者董事提起訴訟，維護(hù)其作為股份所有者的某項(xiàng)權(quán)利。而如果公司董事、經(jīng)理、控股股東等基于其在公司中的特殊地位，在行使職責(zé)過(guò)程中違法法律以及公司章程，因此而給公司造成損失，而公司又怠于或拒絕向相關(guān)責(zé)任人請(qǐng)求賠償時(shí)，公司股東有權(quán)代表其它股東，代替公司就董事違反注意義務(wù)和忠實(shí)義務(wù)的行為提起派生訴訟。從以上分析可以看出，股東監(jiān)督的主要?jiǎng)恿κ瞧浔O(jiān)督的凈受益，而股權(quán)結(jié)構(gòu)和法律制度安排（尤其是股東訴訟制度）直接作為凈受益的變量。2.董事會(huì)董事會(huì)結(jié)構(gòu)和功能也是制衡重要的途徑，而其在一定程度上受到股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響。要有效發(fā)揮董事會(huì)的監(jiān)督職能，防止董事會(huì)為大股東操縱，首先必須要求保證董事的獨(dú)立性，這是發(fā)揮其監(jiān)督功能的基本前提。按照代理成本理論，公司董事越獨(dú)立于公司經(jīng)理，越能對(duì)公司經(jīng)理實(shí)施有效監(jiān)督，越能有效地防止公司經(jīng)理的機(jī)會(huì)主義行為、緩解代理成本問(wèn)題，越能保障股東利益。因此董事會(huì)成員與經(jīng)理層成員不能交叉任職，董事長(zhǎng)與總經(jīng)理原則上應(yīng)予以分離。但在我國(guó)的實(shí)踐中，由于我國(guó)《公司法》并沒(méi)有明確規(guī)定董事長(zhǎng)不得兼任總經(jīng)理，加上大部分上市公司是從“廠長(zhǎng)（經(jīng)理）負(fù)責(zé)制”的國(guó)有企業(yè)轉(zhuǎn)制而來(lái)的，目前有20.9%的上市公司董事長(zhǎng)直接兼任公司總經(jīng)理，導(dǎo)致管理層與董事會(huì)之間存在直接的利益關(guān)系，打破了兩者之間的監(jiān)控平衡，也使得董事會(huì)的獨(dú)立性受到影響。其次，公司董事會(huì)必須有小股東的利益代表者－獨(dú)立董事。獨(dú)立董事作為中小股東的代言人，一些重大的公司決策必須征得其批準(zhǔn)。同時(shí)，世界各國(guó)還多在董事選舉方面實(shí)行累計(jì)投票制度，以擴(kuò)大小股東的話語(yǔ)權(quán)，增強(qiáng)小股東表決權(quán)的含金量，弱化控制股東的話語(yǔ)霸權(quán)，平衡小股東與大股東之間的利益關(guān)系。另外，還應(yīng)明確規(guī)范董事的責(zé)任和履職要求。由于董事是由股東選舉產(chǎn)生的，其首先必須是代表選舉人的利益，因此，明確以法律形式規(guī)范董事的責(zé)任，才能保證其正確地履職。3.外部治理機(jī)制在本質(zhì)上，公司的內(nèi)部治理基本上是以產(chǎn)權(quán)為主線的內(nèi)在制度安排，而外部治理則是以競(jìng)爭(zhēng)為主線的外在制度安排，兩者是相互依賴、相輔相成的。市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)是外部治理的核心和基礎(chǔ)。公司是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)物，現(xiàn)代公司發(fā)展的歷史表明，兩權(quán)分離帶來(lái)的委托代理問(wèn)題，可以因市場(chǎng)機(jī)制而得到相當(dāng)?shù)目刂啤Ｖ灰袌?chǎng)競(jìng)爭(zhēng)充分，能夠?qū)臼┘幼銐虻膲毫图?lì)，就會(huì)迫使公司選擇適合自身的公司治理。因此，無(wú)論在一個(gè)給定的時(shí)間點(diǎn)上還是在一個(gè)特殊的時(shí)間區(qū)段上，市場(chǎng)機(jī)制都非常有效.公司治理的完善，根本上是各利益主體相互博弈的結(jié)果，是市場(chǎng)理性選擇的結(jié)果。在成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，上市公司在股市中表現(xiàn)出來(lái)的良好治理行為，主要是為了迎合投資者的需要，因此，只有有利于公司各方利益的治理模式才能在市場(chǎng)中保存下來(lái)，相反就會(huì)被淘汰。國(guó)外的實(shí)證研究結(jié)果表明，對(duì)于中小企業(yè)，以產(chǎn)權(quán)激勵(lì)為主的內(nèi)部治理是比較成功的，而對(duì)于大型企業(yè)，特別是以英、美等國(guó)為代表的大型現(xiàn)代公司，競(jìng)爭(zhēng)的外部市場(chǎng)體系對(duì)公司經(jīng)營(yíng)者行為的制約和對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響在某種程度上比公司內(nèi)部治理的作用還重要。超產(chǎn)權(quán)論者更認(rèn)為，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)是激勵(lì)公司經(jīng)營(yíng)者的一個(gè)基本因素，公司績(jī)效與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度存在著較強(qiáng)的正相關(guān)性，競(jìng)爭(zhēng)也就成為制約經(jīng)營(yíng)者行為，提高公司績(jī)效的主要治理手段.因此，在某種程度上，公司治理問(wèn)題歸根結(jié)底是一個(gè)市場(chǎng)問(wèn)題.外部治理機(jī)制主要包括經(jīng)理市場(chǎng)、產(chǎn)品市場(chǎng)和破產(chǎn)兼并市場(chǎng)。經(jīng)理市場(chǎng)主要是通過(guò)對(duì)經(jīng)營(yíng)者當(dāng)前或以往績(jī)效進(jìn)行完全事后清償形式的工資調(diào)整過(guò)程來(lái)解決兩權(quán)分離情況下的經(jīng)營(yíng)者監(jiān)督和約束問(wèn)題，一個(gè)有效率的經(jīng)理市場(chǎng)必須形成一套公平競(jìng)爭(zhēng)的、充分信息的和以信譽(yù)為保證的運(yùn)作機(jī)制。產(chǎn)品市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制則是通過(guò)大量所有者控制的企業(yè)進(jìn)入市場(chǎng)，影響市場(chǎng)價(jià)格，從而促使經(jīng)營(yíng)者增加努力投入，降低成本來(lái)發(fā)揮其制約作用。因此產(chǎn)品市場(chǎng)約束的有效程度取決于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的狀態(tài)，在市場(chǎng)上參與企業(yè)越多，競(jìng)爭(zhēng)越激烈，對(duì)經(jīng)營(yíng)者行為的約束力也就越強(qiáng)。同樣，公司控制權(quán)爭(zhēng)奪則被視為另一種制約經(jīng)營(yíng)者行為的有效手段。如果一家公司管理混亂，經(jīng)營(yíng)不力，那么其股票價(jià)格則會(huì)相對(duì)于本行業(yè)或市場(chǎng)整體股價(jià)水平下跌，公司的股票市價(jià)總值下降。就會(huì)刺激其他外部投資者趁低價(jià)買進(jìn)足夠的股份，從而取得公司的控制權(quán)，并趕走在任的經(jīng)營(yíng)者。因而，在英美等國(guó)，收購(gòu)市場(chǎng)作為降低監(jiān)督和代理成本的重要機(jī)制，是“防止經(jīng)理?yè)p害股東利益的最后一種武器”.股權(quán)結(jié)構(gòu)是外部治理機(jī)制的重要影響因素，不能自由流動(dòng)和交易的股權(quán)，會(huì)阻止外部治理功能的發(fā)揮。而股權(quán)結(jié)構(gòu)在一定程度上決定了其流動(dòng)的頻率和可能性。如果一個(gè)公司中存在絕對(duì)控股股東，該控股股東的態(tài)度很大程度上獨(dú)立于市場(chǎng)的反應(yīng)，其治理就必然以內(nèi)部股東治理為主。以我國(guó)上市公司為例，由于股權(quán)高度集中而且固化，公司經(jīng)理層大多是由國(guó)有資產(chǎn)所有者代表的政府部門按照行政條件和程序選任，而非由董事會(huì)從市場(chǎng)上直接聘任。由于管理者的仕途前程、晉升榮辱都掌握在大股東（政府）手中，管理者更多的心思是如何討好上級(jí)領(lǐng)導(dǎo)，而不用擔(dān)心因經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不佳而被撤換，因此經(jīng)理市場(chǎng)和產(chǎn)品市場(chǎng)無(wú)法形成約束。在破產(chǎn)兼并市場(chǎng)方面，由于國(guó)有股“一股獨(dú)大”而且不能流通，可流通股比重過(guò)小且又分散，即使公司經(jīng)營(yíng)情況不佳，只要大股東沒(méi)有意見(jiàn)，小股東試圖在證券市場(chǎng)通過(guò)用腳投票來(lái)達(dá)到對(duì)經(jīng)營(yíng)者制約作用也難以奏效。因此，缺乏流動(dòng)性和競(jìng)爭(zhēng)性的股權(quán)結(jié)構(gòu)，使得外部機(jī)制功能無(wú)從發(fā)揮。（二）三種類型股權(quán)結(jié)構(gòu)的監(jiān)督約束效應(yīng)1.高度分散型股權(quán)結(jié)構(gòu)在股權(quán)高度分散的情況下，對(duì)經(jīng)理進(jìn)行監(jiān)督便成為一個(gè)非常嚴(yán)重的問(wèn)題，因此就非常容易導(dǎo)致內(nèi)部人控制。首先，分散的股權(quán)使得每一個(gè)股東對(duì)公司監(jiān)督的影響力比較有限，在很多情況下，小股東們很難/無(wú)法對(duì)一些事項(xiàng)達(dá)成一致意愿和行動(dòng)；其次，如前所述，監(jiān)督存在成本的問(wèn)題，小股東由于股權(quán)比較分散，如果行使監(jiān)督權(quán)，收益存在很大的不確定性，但成本卻是確定的，因此，分散的小股東們普遍存在“搭便車”的心理，加上出席股東會(huì)的成本過(guò)高，使小股東們失去對(duì)經(jīng)理進(jìn)行監(jiān)督的興趣。再者，為避免干擾管理層的正常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，世界各國(guó)盡管賦予股東派生訴訟的權(quán)力，但法律也認(rèn)為：“由少數(shù)股東提起的派生訴訟，如不予限制，將會(huì)危害公司治理的基本原則，即公司決策（包括提起訴訟的決策）應(yīng)當(dāng)由董事會(huì)或股東多數(shù)決定”.因此大部分國(guó)家的法律對(duì)小股東起訴經(jīng)營(yíng)班子均有著嚴(yán)格的限制，包括原告的通知和告知義務(wù)；訴訟必須處于善意；以及提供訴訟費(fèi)用擔(dān)保等等，這使得股東監(jiān)督變得特別困難。股權(quán)高度分散會(huì)導(dǎo)致代理權(quán)結(jié)構(gòu)同樣具有高度的穩(wěn)定性。因?yàn)楦叨确稚⒌墓蓹?quán)結(jié)構(gòu)，使得公司管理者與股東之間存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，難以形成聯(lián)合，表決權(quán)作用不大，加上股東本身對(duì)控制和流通之間存在選擇問(wèn)題，因此其缺乏推翻公司管理者的動(dòng)機(jī)和激勵(lì)。但高度分散的股權(quán)卻能極大程度地刺激收購(gòu)活動(dòng)發(fā)生。當(dāng)然，收購(gòu)活動(dòng)的順利開(kāi)展，還得有其它配套的支持，例如法律的支持，強(qiáng)大的資本市場(chǎng)，完善的社會(huì)中介服務(wù)等等?？傮w上，高度分散的股權(quán)使得任何單一股東缺乏積極參與公司治理和驅(qū)動(dòng)公司價(jià)值增長(zhǎng)的激勵(lì)，導(dǎo)致公司治理系統(tǒng)失效，從而產(chǎn)生管理層內(nèi)部人控制問(wèn)題，形成公司管理層強(qiáng)、外部股東弱的格局。內(nèi)部人控制模式，使得公司管理層可以通過(guò)各種手段和途徑損害外部小股東的利益，這點(diǎn)尤其在投資者保護(hù)法律不完善和不健全的國(guó)家中特別明顯。當(dāng)小股東利益受到損害時(shí)，往往只能通過(guò)司法途徑獲得事后的補(bǔ)償，但又面臨著諸多技術(shù)上的難題。2.高度集中型股權(quán)結(jié)構(gòu)在內(nèi)部治理方面，由于股權(quán)高度集中，存在一個(gè)絕對(duì)控股股東，其理論上會(huì)有足夠的動(dòng)力去監(jiān)督公司管理層。而且該控股股東作為公司的主要所有者，持有足夠的表決權(quán)，可以直接罷免公司經(jīng)理，這種監(jiān)督一般情況下是比較有效的。但問(wèn)題是，由于大股東與經(jīng)理層之間客觀上存在信息不對(duì)稱的現(xiàn)象，經(jīng)理層一般又是大股東的代理人，深得大股東的信任，其它股東要罷免的難度很大。即便公司管理層的確存在問(wèn)題，大股東要全面了解公司的經(jīng)營(yíng)情況，可能也需要較長(zhǎng)的時(shí)間，花費(fèi)較高的成本。因此，股權(quán)高度集中使得代理權(quán)結(jié)構(gòu)具有高度的穩(wěn)定性。在外部治理機(jī)制方面也是如此。一個(gè)存在絕對(duì)控股股東的公司，成為購(gòu)并目標(biāo)的可能性極小。因?yàn)橘?gòu)并的主要?jiǎng)訖C(jī)是為了目標(biāo)公司的控制權(quán)，而如果原控股股東不配合，兼并無(wú)法完成。除非該公司的財(cái)務(wù)情況非常糟糕，原控股股東又無(wú)能為力。如果公司管理層為控股股東的代理人，其與大股東的利益具有較大的趨同性，大股東出售控制權(quán)很多情況下并非是對(duì)其代理人的不滿。而如果公司管理層并不是大股東自身或其代理人，大股東可以通過(guò)其它更小成本的方法來(lái)實(shí)行監(jiān)督，配合并購(gòu)的意愿不強(qiáng)。因此，與股權(quán)分散一樣，股權(quán)高度集中的治理模式也存在損害小股東利益的問(wèn)題，只不過(guò)利益的受益者從內(nèi)部控制人轉(zhuǎn)變?yōu)榇蠊蓶|而已。對(duì)大股東行為和利益的實(shí)證研究表明，不管在發(fā)達(dá)國(guó)家還是發(fā)展中或者轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)國(guó)家，一旦上市公司大股東處于絕對(duì)控股地位，他們可以通過(guò)其它途徑獲取內(nèi)部私人收益，例如，支付特殊紅利，進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易，或者通過(guò)合理利用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的缺陷進(jìn)行利潤(rùn)管理，獲得內(nèi)部控制利益，從而剝削中小股東.大股東利用其優(yōu)勢(shì)地位肆無(wú)忌憚地剝奪小股東利益，這在我國(guó)上市公司中得到充分的體現(xiàn)。第一，股東大會(huì)“空殼化”。高度集中型的公司中，資本多數(shù)決使得小股東根本無(wú)法、也無(wú)任何意愿去參與公司治理。從目前我國(guó)股東參與股東大會(huì)的現(xiàn)狀來(lái)看，小股東的參會(huì)率極低。據(jù)《中國(guó)證券報(bào)》的調(diào)查：16%的投資者曾經(jīng)參加過(guò)股東大會(huì)，還有2%的投資者沒(méi)有直接參加，但委托他人參加過(guò)，而高達(dá)82%的投資者則表示沒(méi)有參加過(guò)股東大會(huì)。從上述簡(jiǎn)單的資料統(tǒng)計(jì)可以看出，由于我國(guó)絕大部分上市公司存在大股東絕對(duì)控股現(xiàn)象，部分上市公司股東大會(huì)受到大股東的過(guò)度操縱。因此，對(duì)大股東而言，股東大會(huì)成為其履行法定手續(xù)的“橡皮圖章”；而對(duì)中小股東來(lái)說(shuō)，股東大會(huì)往往是走過(guò)場(chǎng)而已，并不能真正反映中小股東的意愿。在這種情況下，中小股東對(duì)參加股東大會(huì)往往沒(méi)有足夠的熱情。第二，董事會(huì)“家天下”。還是以上的調(diào)查顯示，由于中國(guó)上市公司具有高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)，大股東不僅可以影響股東大會(huì)的決議，更可以通過(guò)選舉“自己人”為董事來(lái)控制董事會(huì)的運(yùn)作，平均而言，來(lái)自第一大股東的董事人數(shù)已超過(guò)董事總數(shù)的50%.這樣一來(lái)，董事會(huì)極易成為大股東的“一言堂”，大股東很容易在獲取自身利益的同時(shí)侵吞其它股東的利益。第三，外部治理的邊緣化。在“一股獨(dú)大”下，作為外部公司治理機(jī)制的資本市場(chǎng)、經(jīng)理市場(chǎng)和公司控制權(quán)市場(chǎng)也失去了生存發(fā)展的基礎(chǔ)和環(huán)境。在投資者法律保護(hù)缺失和不完善的情況下，高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)，使得大股東對(duì)小股東的盤剝是合法而不合理。從我國(guó)上市公司的情況看，控股股東對(duì)一般少數(shù)股東利益的侵害和掠奪不僅現(xiàn)象非常嚴(yán)重，而且掠奪方式各種各樣，其普遍使用的方式包括：（1）直接占用上市公司資金。很多控股股東通過(guò)直接借款方式長(zhǎng)期占用上市公司的巨額資金。據(jù)統(tǒng)計(jì)，經(jīng)過(guò)中國(guó)證監(jiān)會(huì)近兩年大刀闊斧地敦促上市公司“清欠”后，截至2005年4月初，根據(jù)已公布年度報(bào)告公司的統(tǒng)計(jì)，2004年末累計(jì)占款總額仍有509億元，實(shí)際占款規(guī)?？赡茉谇|元左右。大股東占用已成為證券市場(chǎng)的頑疾。（2）利用關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行利益輸送。近年來(lái)，上市公司與關(guān)聯(lián)股東主要是控股股東之間的關(guān)聯(lián)交易非常盛行，形式各樣，但總體上關(guān)聯(lián)交易的利益天平總是傾向于關(guān)聯(lián)股東尤其是控股股東。大股東通過(guò)關(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)移上市公司資產(chǎn)與利潤(rùn)的內(nèi)容主要包括：股權(quán)轉(zhuǎn)讓與投資、資產(chǎn)與債務(wù)重組、商品服務(wù)的采購(gòu)與銷售等，方式無(wú)非主要通過(guò)顯失公平的“低買高賣”。（3）用上市公司的對(duì)外擔(dān)保變相圈錢。上市公司對(duì)外擔(dān)保的對(duì)象絕大多數(shù)是控股股東或大股東的關(guān)聯(lián)企業(yè)的銀行貸款。2000年6月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于上市公司為他人提供擔(dān)保有關(guān)問(wèn)題的通知》發(fā)布后，這種狀況才有所改變。但是，大股東利用上市公司對(duì)外擔(dān)保變相圈錢的本質(zhì)并沒(méi)有改變。《關(guān)于上市公司為他人提供擔(dān)保有關(guān)問(wèn)題的通知》明確規(guī)定，上市公司不得為本公司的股東、股東的控股子公司、股東的附屬企業(yè)或者個(gè)人債務(wù)提供擔(dān)保。但《通知》并沒(méi)有對(duì)上市公司為其下屬公司進(jìn)行擔(dān)保作出明確規(guī)定。因此，不少上市公司大肆為其控股或參股公司提供巨額貸款擔(dān)保，或者為其它上市公司借款擔(dān)保，被擔(dān)保上市公司再為其控股股東或關(guān)聯(lián)企業(yè)提供擔(dān)保。不管何種形式，結(jié)果都大同小異，即控股股東憑借上市公司的信用獲得了巨額的資金，而上市公司卻陷入了布滿地雷的“擔(dān)保圈”。（4）惡意派現(xiàn)。股利分紅是國(guó)外上市公司常用的一個(gè)政策，但在股權(quán)高度集中的情況下，它也演變成大股東損害小股東利益的一種手段。我國(guó)上市公司惡意派現(xiàn)的主要手段三種：一種是用貸款發(fā)紅利。2002年，出于再融資的考慮，部分虧損或微利的上市公司在分配預(yù)案中提出了較優(yōu)厚的分紅方案，其中：60多家上市公司分紅派現(xiàn)完全是分光吃光，30多家上市公司要?jiǎng)佑猛甑睦鄯e利潤(rùn)，20多家公司分紅額超過(guò)當(dāng)年可分配利潤(rùn)，有數(shù)家公司的賬面資金小于擬分紅金額。第二種是用募集資金來(lái)分紅，甚至只對(duì)老股東分紅，“掠奪”新股東。如華夏銀行和寧波東睦。第三種是大股東偽造上市公司業(yè)績(jī)，巨額分紅后轉(zhuǎn)讓股權(quán)。大股東控制上市公司偽造業(yè)績(jī)，巨額分紅到手后把股權(quán)轉(zhuǎn)讓，給后來(lái)者留下一個(gè)爛攤子和大筆債務(wù)。如通化金馬就是典型.國(guó)內(nèi)的研究也表明，由于缺乏對(duì)小股東利益加以保護(hù)的法律機(jī)制，加之相應(yīng)約束大股東的市場(chǎng)機(jī)制尚未建立，大股東控制更多地導(dǎo)致了侵害小股東利益的利益輸送現(xiàn)象，我國(guó)上市公司大股東侵害小股東的程度遠(yuǎn)高于美英國(guó)家.控股股東通過(guò)對(duì)投票權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)進(jìn)行分離來(lái)侵害小股東的利益；通過(guò)盈余管理攫取控制權(quán)收益.3.相對(duì)集中型股權(quán)結(jié)構(gòu)（1）股權(quán)制衡相對(duì)集中型股權(quán)結(jié)構(gòu)，可以通過(guò)各大股東的內(nèi)部利益牽制，達(dá)到相互監(jiān)督、從而保護(hù)所有股東權(quán)益，這就是所謂的股權(quán)制衡。近年來(lái)，國(guó)外理論界對(duì)股權(quán)制衡的研究表明，多個(gè)大股東的存在可以起到互相監(jiān)督的作用，從而可以有效地限制大股東的掠奪行為；在投資者保護(hù)不完善的情形下，通過(guò)由少數(shù)幾個(gè)大股東分享控制權(quán)，使得任何一個(gè)大股東都無(wú)法單獨(dú)控制企業(yè)的決策，則可以起到限制掠奪行為的作用，當(dāng)不存在一個(gè)占明顯優(yōu)勢(shì)的控股股東，公司的主要行動(dòng)需要經(jīng)由這幾個(gè)大的投資者的一致同意時(shí)，這些大股東所共同持有的足夠大的現(xiàn)金流量權(quán)力足以限制這些股東對(duì)剩余中小股東進(jìn)行掠奪的激勵(lì)，轉(zhuǎn)而采取更有效率的經(jīng)營(yíng)措施獲得更多的利潤(rùn)與所有股東共同分享.Shleifer和Vishny的模型表明，一定的股權(quán)集中度是必要的。因?yàn)榇蠊蓶|具有限制管理層犧牲股東利益、謀取自身利益行為的經(jīng)濟(jì)激勵(lì)及能力，可以更有效地監(jiān)督經(jīng)理層的行為，有助于增強(qiáng)接管市場(chǎng)運(yùn)行的有效性，降低經(jīng)理層代理成本。麥乃爾和瑟維爾（McConnell&Servaes）的研究也發(fā)現(xiàn)，公司價(jià)值與股權(quán)結(jié)構(gòu)之間具有非線性的函數(shù)關(guān)系。在控股股東控股比例小于40%時(shí)，公司托賓Q值隨控股比例的增大而增大；當(dāng)控股比例達(dá)到40%-50%時(shí)，公司托賓Q值開(kāi)始下降。一般而言，在有相對(duì)控股股東而又存在其它大股東的情況下，股東的表決權(quán)形成一種暫時(shí)的均衡，這種均衡的優(yōu)勢(shì)一是大股東之間相互存在監(jiān)督，使控股股東侵損其它股東的情況比較難以發(fā)生，我們看到，很多公司關(guān)鍵的管理層大都由不同的股東派出，相互之間存在一定的監(jiān)督和制約。二是大股東之間有較大的動(dòng)力去監(jiān)督公司經(jīng)理，即使公司的管理層都不是大股東的代理人，但由于持有一定的股份，因此，大股東有足夠的動(dòng)力去行使監(jiān)督權(quán)，因?yàn)楸O(jiān)督成本往往大于進(jìn)行較好監(jiān)督所獲得的收益。另外，各國(guó)法律在小股東對(duì)經(jīng)理層訴訟上設(shè)置了限制條件，但大部分國(guó)家法律都支持大股東對(duì)公司經(jīng)理提起的訴訟請(qǐng)求，立法者認(rèn)為如果一個(gè)股東持有公司一定比例以上的股份，其發(fā)生濫訴的動(dòng)機(jī)和可能性不大。在公司股權(quán)相對(duì)集中的情況下，每一相對(duì)控股股東一般都不具有對(duì)經(jīng)理人的絕對(duì)決定權(quán)，代理權(quán)競(jìng)爭(zhēng)的程度較強(qiáng)。由于相對(duì)控股股東持有相對(duì)較多的股份，他們對(duì)經(jīng)理人的經(jīng)營(yíng)狀況和經(jīng)理人的更換也高度關(guān)注，而且，他們可憑借相對(duì)控股地位提出自己的代理人人選，并使之參與到代理人更換的競(jìng)爭(zhēng)中去。可見(jiàn)，這種股權(quán)結(jié)構(gòu)更有利于代理權(quán)的競(jìng)爭(zhēng)，更有利于增強(qiáng)經(jīng)理更換的壓力。在公司股權(quán)相對(duì)集中的情況下，相對(duì)控股股東對(duì)待收購(gòu)的行為特征具有兩面性：一方面，其是收購(gòu)的反對(duì)力量，會(huì)采取各種行動(dòng)阻止收購(gòu)，但另一方面，如果相對(duì)控股股東是收購(gòu)方，則可以減少收購(gòu)成本，有利于收購(gòu)成功。因?yàn)橄鄬?duì)控股股東只要再增持少量股權(quán)就可以收購(gòu)成功，加之其了解目標(biāo)公司的各種情況，具有信息獲得方面的優(yōu)勢(shì)，因而在收購(gòu)價(jià)格的確定過(guò)程中處于有利地位。有的國(guó)家法律還準(zhǔn)許原股東在收購(gòu)其它股東轉(zhuǎn)讓的股權(quán)時(shí)具有優(yōu)先購(gòu)買權(quán)。而國(guó)內(nèi)對(duì)我國(guó)上市公司中股權(quán)結(jié)構(gòu)和大股東占用款項(xiàng)的實(shí)證研究也表明：股權(quán)集中度高的上市公司大股東及其關(guān)聯(lián)方占用上市公司資金現(xiàn)象的發(fā)生比例高于股權(quán)分散的公司。而無(wú)論是股權(quán)集中還是股權(quán)分散的情況下，股權(quán)制衡的上市公司大股東及其關(guān)聯(lián)方占用資金的發(fā)生比例均遠(yuǎn)低于非制衡上市公司，這說(shuō)明股權(quán)制衡能夠有效抑制大股東占用上市公司資金的行為，有利于保護(hù)中小股東權(quán)益。國(guó)內(nèi)的研究也證明：大股東的渠道挖掘是客觀存在的事實(shí)，但其它股東對(duì)大股東的渠道挖掘有制衡作用，因此股權(quán)結(jié)構(gòu)的約束作用是非常明顯的，如果控制股東和其它股東的比例越接近，對(duì)控制股東的約束性就越強(qiáng)，控制股東行為就越與其它股東和公司整體利益趨于一致.（2）與股權(quán)制衡相關(guān)的幾個(gè)問(wèn)題股權(quán)制衡的效果，與三個(gè)因素密切相關(guān)：一是股東之間的利益必須是獨(dú)立而非趨同或者附屬的，此乃制衡作用的根本和基礎(chǔ)；二是必須有合適的和有治理動(dòng)力的股東；三是完善的法律環(huán)境。要達(dá)到有效的股權(quán)制衡，存在多個(gè)代表不同利益的主體是關(guān)鍵。我國(guó)很多上市公司，形式上似乎屬于股權(quán)相對(duì)集中結(jié)構(gòu)，但制衡仍然失效，原因何在？我認(rèn)為主要有：（1）產(chǎn)權(quán)不明。由于產(chǎn)權(quán)不明，導(dǎo)致激勵(lì)和約束機(jī)制缺失，國(guó)有產(chǎn)權(quán)的代理人不能認(rèn)真履行其代理職能。（2）股權(quán)缺乏流動(dòng)性和獲利預(yù)期。由于股份不能上市流通，又沒(méi)有控股股東的內(nèi)部關(guān)聯(lián)利益，股東治理動(dòng)力不足。（3）非市場(chǎng)化的入股。該類公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的形成僅僅是滿足公司設(shè)立和上市融資的需要，而非根據(jù)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境和融資需要進(jìn)行動(dòng)態(tài)、商業(yè)化的選擇。不少法人股股東與控股股東有業(yè)務(wù)往來(lái)關(guān)系，入股往往為了保持業(yè)務(wù)關(guān)系。因此，大多數(shù)法人股東缺乏積極參與治理、改善公司業(yè)績(jī)的激勵(lì)和動(dòng)力。近年來(lái)，國(guó)外股東積極主義逐漸興起，機(jī)構(gòu)投資者更多地參與到公司治理中，而非單純地“用腳投票”。如倫敦金融區(qū)的基金經(jīng)理“已經(jīng)變成了公司叢林中的國(guó)王制造者和國(guó)王毀滅者”而成為“城市的愷撒”.近年來(lái)，為了改善上市公司的公司治理，我國(guó)也開(kāi)始大力培育和超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2001—2002年我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的總資產(chǎn)規(guī)模約為1.98萬(wàn)億元，其中入市資金規(guī)模為8300億元左右，約占滬深兩市總流通市值的55.7%.我國(guó)《上市公司治理準(zhǔn)則》也明確提出，要鼓勵(lì)并支持機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮公司治理作用，管理層因此對(duì)機(jī)構(gòu)投資者寄予厚望。但良好的愿望并未化為美好的果實(shí)，近年來(lái)我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的表現(xiàn)，令管理層大失所望。人們看到，機(jī)構(gòu)投資者并不是天然的治理積極參加者，不少基金的招募說(shuō)明書明確表示“不謀求對(duì)上市公司的控股，不參與所投資公司的管理”，不僅如此，反而爆出“基金黑幕”之類的丑聞。是什么原因阻礙了機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理？有的分析認(rèn)為原因主要三個(gè)：第一，我國(guó)上市公司國(guó)有股“一股獨(dú)大”。第二，上市公司普遍虧損。第三，法律規(guī)章不完善。國(guó)家對(duì)有關(guān)機(jī)構(gòu)投資者的界定、機(jī)構(gòu)投資者的業(yè)務(wù)活動(dòng)設(shè)施、投資范圍、中介作用和活動(dòng)范圍等法律規(guī)范不夠詳盡和完善。因而，上海證券交易中心研究主任胡汝銀認(rèn)為“由于微觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)本身的問(wèn)題和證券市場(chǎng)基本制度安排不到位，中國(guó)證券市場(chǎng)無(wú)論發(fā)展怎樣的機(jī)構(gòu)投資者，都不可能真正彌補(bǔ)其基本缺陷”。但原因僅是如此？AlbertO.Hirschman的“退出和呼吁”理論和JohnCoffee的“流通和控制對(duì)立關(guān)系”理論或許能給我們更多的啟示。退出和呼吁理論認(rèn)為，任何組織的成員均面臨推出與呼吁的選擇問(wèn)題。是退出還是呼吁，取決于各自的成本評(píng)估。機(jī)構(gòu)投資者持股的增長(zhǎng)降低了“呼吁”的成本，又使得其“退出”成本加大（因?yàn)榇罅繏伿劭赡苡“l(fā)股價(jià)下跌，從而導(dǎo)致“退出”困難，），因而導(dǎo)致股東積極主義的興起。在此基礎(chǔ)上，JohnCoffee教授提出了流通和控制對(duì)立關(guān)系理論。他認(rèn)為，流通與控制往往是對(duì)立的，股東追求流通就必須放棄控制，追求控制則須放棄流通；但兩者又是統(tǒng)一的，投資者利益最大化是統(tǒng)一的基礎(chǔ)，投資者將根據(jù)自己的利益在流通與控制之間作出選擇。一些投資者需要流通，另外一些投資者則需要控制，也會(huì)有投資者希望得到流通與控制，一切以其利益平衡為基礎(chǔ)。從Coffee的流通與控制對(duì)立理論可以看出，機(jī)構(gòu)參與公司治理的動(dòng)力和根本原因不是法律規(guī)則，而是市場(chǎng)規(guī)則。是其根據(jù)其自身性質(zhì)的不同，從利益最大化的基礎(chǔ)上作出的選擇，法律規(guī)則不過(guò)是對(duì)這種選擇的一種反映而已。由于缺乏長(zhǎng)期投資的機(jī)構(gòu)投資者（如社?；稹⒈ｋU(xiǎn)基金、養(yǎng)老基金等），我國(guó)現(xiàn)有的證券資金都是追求短期逐利型的，并沒(méi)有參與公司治理的積極性。只是自2002年來(lái)，我國(guó)證券市場(chǎng)股指長(zhǎng)期單邊走低，導(dǎo)致這些機(jī)構(gòu)投資者深度被套，被迫成為股東，無(wú)法退出，因此為了保護(hù)其利益，被迫在一定程度上參與對(duì)上市公司事項(xiàng)的表決。而對(duì)于有長(zhǎng)期投資動(dòng)力的機(jī)構(gòu)投資者（如保險(xiǎn)基金、社?；?、養(yǎng)老基金等），為鼓勵(lì)他們積極參與公司治理，應(yīng)該在適當(dāng)放寬投資比例的限制，才能促使其由消極股東轉(zhuǎn)變?yōu)榉e極股東。我國(guó)《證券投資基金運(yùn)作管理辦法》第31條規(guī)定：“（一）一只基金持有一家上市公司的股票，其市值超過(guò)基金資產(chǎn)凈值的10％；（二）同一基金管理人管理的全部基金持有一家公司發(fā)行的證券，超過(guò)該證券的10％”。而對(duì)絕大多數(shù)保險(xiǎn)公司而言，其將保險(xiǎn)基金投入到股市亦有嚴(yán)格的限制（保險(xiǎn)公司的入市資金比例不得超過(guò)10%.太平洋保險(xiǎn)公司的入市資金比例已經(jīng)獲準(zhǔn)提高到15%）。這些限制從短期看有利于機(jī)構(gòu)投資者分散風(fēng)險(xiǎn)，但是從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，投資的分散使機(jī)構(gòu)投資者沒(méi)有激勵(lì)和權(quán)利去過(guò)問(wèn)公司經(jīng)營(yíng)和治理情況，限制了其參與公司治理的積極性。多個(gè)大股東，固然可能建立股權(quán)制衡制度，但也可能會(huì)存在另外兩種情況：一是各大股東之間爭(zhēng)權(quán)奪利嚴(yán)重影響公司的經(jīng)營(yíng)。二是多個(gè)大股東也有可能采取共謀策略，剝奪小股東的情況可能會(huì)更嚴(yán)重。正如相關(guān)以公司紅利水平作為大股東剝奪行為指標(biāo)相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)：以歐洲支付紅利高于東亞九國(guó)企業(yè)，這說(shuō)明東亞國(guó)家多個(gè)大股東之間的共謀加重了對(duì)小股東的剝奪.我國(guó)上市公司中，各大股東之間發(fā)生爭(zhēng)權(quán)奪利而嚴(yán)重影響公司經(jīng)營(yíng)的情況比較普遍，如近年來(lái)的新都酒店、宏智科技、川歌科技、廈門汽車等公司股東之間發(fā)生的斗爭(zhēng)。之所以會(huì)發(fā)生如此之多的股東紛爭(zhēng)，其原因可以歸納為：一是由于我國(guó)對(duì)投資者尤其是小股東的權(quán)利保護(hù)程度不夠，公司控制權(quán)就成為法律保護(hù)的有效替代，掌握公司的全部/部分控制權(quán)就成為股東保護(hù)其自身利益的主要和直接的途徑，因此，各個(gè)大股東均采取直接委派代理人的方式參與公司管理，而不是采用經(jīng)理人管理方式。因此，由代表各方利益的管理層客觀上比較容易產(chǎn)生利益沖突。以上四個(gè)案例，無(wú)一例外都是大股東直接委派代理人組成公司的管理層。二是投資的退出渠道不健全。由于國(guó)有股和法人股不能上市自由買賣，只能通過(guò)協(xié)議轉(zhuǎn)讓等方式流通，退出成本高，使得股東發(fā)生紛爭(zhēng)伊始，缺乏通過(guò)快速退出來(lái)結(jié)束紛爭(zhēng)的渠道。而股東之間長(zhǎng)久的紛爭(zhēng)，必然會(huì)嚴(yán)重影響公司的經(jīng)營(yíng)。三是當(dāng)我國(guó)上市公司股東發(fā)生爭(zhēng)執(zhí)時(shí)，更多的是采用行政方式來(lái)解決，而不是通過(guò)市場(chǎng)化協(xié)商的方式達(dá)到妥協(xié)。而行政方式的巨大不確定性和隨意性，使得每一個(gè)股東都無(wú)法客觀理智地評(píng)估其結(jié)果，都堅(jiān)信自己是最后唯一的勝利者，但結(jié)果往往是兩敗俱傷。四是違規(guī)成本過(guò)低，導(dǎo)致管理行為的逆向選擇。在上述四個(gè)案例中，爭(zhēng)執(zhí)的各方股東都不同程度存在違法或者不規(guī)范的行為，但由于違法成本低廉，各自都把上市公司作為“圈錢工具”，股東紛爭(zhēng)更多的是源于不當(dāng)利益分配不均。在各個(gè)大股東制衡的同時(shí)，也會(huì)出現(xiàn)同謀而損害小股東利益的情況。為保護(hù)流通股東的合法權(quán)利，我國(guó)推出了重大事項(xiàng)類別股東表決制度，賦予流通股東在公司重大事項(xiàng)決策中的話語(yǔ)權(quán)。但從實(shí)施的情況看，大股東與其他流通大股東－機(jī)構(gòu)投資者（基金公司）之間相互串謀，操縱和控制類別表決制度而共同損害其他流通小股東利益的現(xiàn)象已經(jīng)出現(xiàn)。如首旅股份的流通股股東投票參與率只有1.35%.盡管參與網(wǎng)上投票的94萬(wàn)多股中，有72.78%的股東投出了反對(duì)票，但仍未能改變首旅股份大股東圈錢的決定；手中只有227.7萬(wàn)股的兩家機(jī)構(gòu)，投出的贊成票決定了另外兩萬(wàn)多流通股東的命運(yùn)。再如2004年寶鋼股份增發(fā)新股，開(kāi)始遭到基金公司的極力反對(duì)和抵制，而在寶鋼股份與主要持股基金公司進(jìn)行了多輪“溝通”后，這幾個(gè)基金公司態(tài)度大逆轉(zhuǎn)，轉(zhuǎn)而支持增發(fā)，由此引發(fā)市場(chǎng)對(duì)兩者共謀的猜疑.我認(rèn)為，大股東相互之間是否會(huì)共謀，根本上取決于其共謀成本。首先，取決于誰(shuí)掌握了公司的最終控制權(quán)，以及其所持有的現(xiàn)金流權(quán)到底有多少。一般情況下，大股東可通過(guò)金字塔持股、公司發(fā)行優(yōu)先股、交叉持股等方式在公司中獲得足夠的控制權(quán)，但如果其實(shí)際擁有的現(xiàn)金流權(quán)小于投票權(quán)時(shí)，這種控制權(quán)和現(xiàn)金流轉(zhuǎn)分離程度的提高將導(dǎo)致企業(yè)代理成本的上升，大股東轉(zhuǎn)移公司利潤(rùn)的動(dòng)機(jī)和剝奪小股東利益的欲望比較強(qiáng)烈。其次，還要分析法律對(duì)投資者權(quán)益的保護(hù)程度。任何一個(gè)經(jīng)濟(jì)人都有為自己謀利的動(dòng)機(jī)，大股東們也不例外。在考慮了自身的現(xiàn)金流權(quán)利與實(shí)際控制權(quán)、監(jiān)督成本以及法律制度的完善程度后，其會(huì)在監(jiān)督與共謀中選擇自身利益最大化的行動(dòng)。我們可以看到，同樣是家族控股的企業(yè)，在東亞各國(guó)普遍存在共謀情況，而歐洲卻比較少見(jiàn)，原因就在于法治環(huán)境的差別。東亞各國(guó)雖然都有相關(guān)的法律制度，但實(shí)際執(zhí)行得并不好，控制權(quán)的私人收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于監(jiān)督的成本，因此股東就會(huì)傾向于共謀來(lái)獲得利益。第三，董事責(zé)任沖突問(wèn)題。我們看到，股東之間的共謀行為多發(fā)生在由股東直接委派董事的企業(yè)中，都是通過(guò)操縱公司董事會(huì)完成“自我交易”來(lái)輸送利益，表面上并不違法，但這里存在一個(gè)委派董事作為成員公司董事對(duì)成員公司的受托義務(wù)與作為持股公司委派者對(duì)持股公司的義務(wù)之間的沖突問(wèn)題。國(guó)外公司法都規(guī)定了董事對(duì)任職公司的受托義務(wù)，包括注意義務(wù)與忠誠(chéng)義務(wù)。而我國(guó)公司法的相關(guān)規(guī)定要求，公司董事應(yīng)當(dāng)忠實(shí)履行職務(wù)，維護(hù)公司利益，因此，我們應(yīng)該堅(jiān)持委派董事對(duì)所任職公司的忠誠(chéng)義務(wù)原則，對(duì)違反法律義務(wù)，擅自批準(zhǔn)共謀協(xié)議的董事，應(yīng)該明確規(guī)定其個(gè)人責(zé)任。對(duì)共謀責(zé)任無(wú)法界定，或者界定不清，都會(huì)縱容和刺激股東的共謀行為。四、完善投資者保護(hù)法律法律解釋理論認(rèn)為，完善的法律是控制權(quán)的有效替代機(jī)制。關(guān)于A股公司和H股公司在保護(hù)中小股東利益方面的差異，有的學(xué)者通過(guò)比較大陸和香港地區(qū)的法律制度和監(jiān)管約束情況，認(rèn)為主要是由于兩地法律對(duì)投資者保護(hù)的程度不同而導(dǎo)致，香港地區(qū)無(wú)論在法律制度的完善，還是在執(zhí)行水平等方面，都比大陸地區(qū)要強(qiáng)。目前我國(guó)正處于轉(zhuǎn)軌時(shí)期，與國(guó)外發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)經(jīng)濟(jì)法律存在很多空白和漏洞，致使中小投資者的合法利益得不到基本的保障，因此，相對(duì)集中型的股權(quán)結(jié)構(gòu)有助于防范和制止大股東對(duì)小股東的剝削，但完善相關(guān)法律既是當(dāng)務(wù)之急，也是長(zhǎng)遠(yuǎn)之計(jì)。缺乏了有效的法律保護(hù)，建立良好的公司治理機(jī)制無(wú)異于“海市蜃樓”。因此，一方面要盡快建立和完善相關(guān)法律，另一方面更要嚴(yán)格執(zhí)行，造就良好的法治環(huán)境。當(dāng)前應(yīng)該著重完善如下法律制度：（一）司法應(yīng)該適度介入公司治理領(lǐng)域。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)就是法治經(jīng)濟(jì)，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)成熟國(guó)家，公司管理領(lǐng)域的糾紛，主要通過(guò)自律和司法獲得解決，因此普通法系國(guó)家（地區(qū)）中，其法院的權(quán)限很大，可以比較寬泛地介入到公司糾紛的領(lǐng)域中。如我國(guó)香港特區(qū)的法律就規(guī)定，在公司管理陷入僵局（癱瘓）時(shí)，法院可以指派公司接管人負(fù)責(zé)管理公司事務(wù)。隨著經(jīng)濟(jì)利益的相互交叉和滲透，我國(guó)上市公司管理層面的糾紛越來(lái)越多，很多糾紛已經(jīng)無(wú)法通過(guò)協(xié)商達(dá)成妥協(xié)，過(guò)去傳統(tǒng)的行政方式已經(jīng)越來(lái)越不適應(yīng)形勢(shì)的需要，而且隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的成熟，政府對(duì)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的過(guò)度管制必然會(huì)削弱，行政權(quán)力退出公司治理領(lǐng)域是大勢(shì)所趨。但在行政權(quán)力退出后的空白，應(yīng)有司法權(quán)力來(lái)補(bǔ)足，否則，糾紛解決的空白點(diǎn)會(huì)給公司股東以及相關(guān)利益人帶來(lái)很大的損失。因此我國(guó)應(yīng)當(dāng)借鑒普通法國(guó)家公司法的經(jīng)驗(yàn)，適當(dāng)擴(kuò)大司法權(quán)力介入的領(lǐng)域，在立法層面明確司法介入的范圍、方式和程度等。（二）建立和完善股東訴訟制度。國(guó)外法律和公司治理實(shí)踐表明，股東派生訴訟是十分重要的公司治理機(jī)制，沒(méi)有派生訴訟相配套，公司管理者受托義務(wù)，乃至公司目標(biāo)的公司治理作用將大打折扣?！豆痉ā返?3條規(guī)定了管理者損害賠償責(zé)任、明確董事、監(jiān)事、經(jīng)理執(zhí)行公司職務(wù)時(shí)違反法律、行政法規(guī)或者公司章程的規(guī)定，給公司造成損失的，應(yīng)當(dāng)承擔(dān)賠償責(zé)任。2002年最高法院發(fā)布了《關(guān)于受理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事侵權(quán)案件有關(guān)問(wèn)題的通知》，規(guī)定了涉及小股東訴訟的程序等重大問(wèn)題。但投資者通過(guò)民事訴訟維權(quán)仍然步履艱難，如法院受理范圍僅僅包括因虛假陳述而引發(fā)的證券民事賠償案件，而且還設(shè)置了行政處罰等前置條件，小股東對(duì)諸如內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)等方面的案件目前仍然訴訟無(wú)門。另外，我國(guó)《民事訴訟法》和《公司法》、《證券法》，都尚未接受集團(tuán)訴訟，使得股東私人既無(wú)法提起集團(tuán)訴訟，也無(wú)法提起股東衍生訴訟，不能形成經(jīng)濟(jì)可行的訴訟機(jī)制。高昂的訴訟成本當(dāng)股東的民事權(quán)利受到上市公司等主體的整體侵權(quán)時(shí)，單獨(dú)的訴訟不能有效解決股東權(quán)益保護(hù)的問(wèn)題。我國(guó)《民事訴訟法》規(guī)定了以代表人訴訟為特征的共同訴訟。在這種訴訟框架內(nèi)，沒(méi)有采取明示授權(quán)方式加入共同訴訟的投資者，即使因虛假陳述導(dǎo)致其股價(jià)損失，也不能享有共同訴訟間接原告的地位，判決、裁定的結(jié)果不能對(duì)其自然擴(kuò)張適用，因此在單獨(dú)訴訟以及范圍有限的共同訴訟中，受害的股東訴訟成本與訴訟收益很不匹配，目前我國(guó)證券市場(chǎng)中已經(jīng)發(fā)生的股東訴訟往往是投資者出于"義憤"而進(jìn)行的訴訟。更多的投資者作為權(quán)利受到損害的股東，往往還是只能選擇"以腳投票"退出公司，而沒(méi)有動(dòng)力去起訴違法行為。而從證券市場(chǎng)群體性民事訴訟的效益性、公平性以及對(duì)欺詐行為的嚇阻性分析，美國(guó)式集團(tuán)訴訟應(yīng)是我國(guó)證券民事群體性訴訟的發(fā)展方向。因此，應(yīng)通過(guò)修改《公司法》、《證券法》，進(jìn)一步擴(kuò)大證券民事賠償?shù)姆秶?、明確和細(xì)化民事責(zé)任制度，以及規(guī)定證券民事賠償訴訟中存在的復(fù)雜法律技術(shù)問(wèn)題等等。（三）完善累計(jì)投票制度。在董事的選舉方面，目前大多數(shù)國(guó)家都實(shí)行資本多數(shù)決原則，這雖然體現(xiàn)了形式上的同股同權(quán)思想，但是該原則極易以形式上的平等掩蓋實(shí)質(zhì)上的不平等，極易導(dǎo)致大股東濫用其表決權(quán)來(lái)侵害中小股東的合法權(quán)益，從而使小股東意志與其財(cái)產(chǎn)絕對(duì)分離，造成股東地位的不平等，股東大會(huì)流于形式，董事會(huì)成為擺設(shè)，破壞公司治理結(jié)構(gòu)。在我國(guó)公司治理實(shí)踐中，公司董事都是由股東推薦并經(jīng)股東大會(huì)選舉產(chǎn)生的，由于推薦權(quán)通常都是由持股10％以上的股東作出，除在公司收購(gòu)中遇到被推薦者落選者情形外，很少發(fā)生被推薦者落選的情況，于是，大股東推薦往往等同于選舉。盡管2002頒布的《上市公司治理準(zhǔn)則》第2條規(guī)定：上市公司治理結(jié)構(gòu)應(yīng)確保所有股東，特別是中小股東地位平等，并對(duì)股東控股比例在30％以上的上市公司在選舉董事上賦予了中小股東累積投票權(quán)，然而該準(zhǔn)則效力與法律相比仍有很大的不足，并且沒(méi)有相關(guān)的實(shí)施細(xì)則跟進(jìn)。另外如果上市公司第一大股東和其它股東的持股比例相差懸殊，那么累積投票制度也無(wú)法發(fā)揮應(yīng)有的作用，而公司治理準(zhǔn)則恰恰將一股獨(dú)大程度比較嚴(yán)重的上市公司納入強(qiáng)制實(shí)施累積投票制度的范疇。（四）完善獨(dú)立董事制度。2001年8月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于在上市公司建立獨(dú)立董事制度的指導(dǎo)意見(jiàn)》，全面引入獨(dú)立董事制度。2002年1月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)和原國(guó)家經(jīng)貿(mào)委聯(lián)合發(fā)布的《上市公司治理準(zhǔn)則》要求董事會(huì)審計(jì)委員會(huì)、提名委員會(huì)、薪酬與考核委員會(huì)中獨(dú)立董事占多數(shù)并擔(dān)任召集人。但實(shí)踐中，獨(dú)立董事并沒(méi)有起到制度設(shè)計(jì)的初衷，很多上市公司的獨(dú)立董事成為“花瓶”，甚至大股東的“幫兇”。我國(guó)獨(dú)立董事制度存在的問(wèn)題主要是獨(dú)立性不夠。金信證券研究所與上海上市公司董秘協(xié)會(huì)聯(lián)合展開(kāi)的一次調(diào)查研究顯示，80%上市公司的獨(dú)立董事是由大股東推薦給股東大會(huì)的，還有一些獨(dú)立董事是往往與公司董事會(huì)成員或某一高級(jí)管理者關(guān)系良好，因此，上市公司獨(dú)立董事在履行職責(zé)時(shí)，會(huì)不同程度地受到控股股東和實(shí)際控制人的影響。所以，我國(guó)首先應(yīng)在更高的法律層面上規(guī)范獨(dú)立董事的職權(quán)和定位。其次需要完善獨(dú)立董事的選任程序，進(jìn)一步擴(kuò)大獨(dú)立董事的數(shù)量。同時(shí)還要完善獨(dú)立董事對(duì)公司重大事務(wù)的知情權(quán)、發(fā)表意見(jiàn)的權(quán)力保障制度。（五）完善強(qiáng)制信息披露制度。信息的透明度是制約大股東對(duì)小股東權(quán)益剝奪的有效手段，盡管我國(guó)《證券法》對(duì)信息披露作出了強(qiáng)制規(guī)定，并對(duì)需要披露的重大事項(xiàng)作出了列舉。但一方面缺乏對(duì)信息披露主體進(jìn)行有效的法律約束；同時(shí)由于行政干預(yù)和資本市場(chǎng)缺乏足夠的競(jìng)爭(zhēng)，另一方面這些規(guī)則自身的操作性差，強(qiáng)制信息披露制度還存在許多問(wèn)題。例如沒(méi)有對(duì)投資有重大影響的信息作出明確界定；對(duì)于會(huì)計(jì)人員在保證信息的真實(shí)、準(zhǔn)確、完整性等方面的責(zé)任沒(méi)有規(guī)定；對(duì)信息披露人持股變動(dòng)的數(shù)量比例、報(bào)告的查閱等沒(méi)有作出規(guī)定；未明確中小投資者等弱勢(shì)群體的知情權(quán)；以及缺乏對(duì)以法律沒(méi)有規(guī)定為由逃避披露義務(wù)責(zé)任規(guī)定和披露的時(shí)效性較差等等。完善強(qiáng)制信息披露制度，首先要適當(dāng)擴(kuò)大信息披露范圍，特別要加強(qiáng)公司治理方面的信息披露；其次還要細(xì)化信息披露環(huán)節(jié)；再次要加強(qiáng)中介機(jī)構(gòu)對(duì)信息披露的監(jiān)管作用。（六）完善關(guān)聯(lián)交易的監(jiān)管。當(dāng)前，關(guān)聯(lián)交易是大股東盤剝小股東利益的主要途徑，盡管中國(guó)證監(jiān)會(huì)的系列制度中都有對(duì)此的規(guī)定，也初步建立了利害關(guān)系人回避表決和信息披露制度，但關(guān)聯(lián)交易問(wèn)題卻并沒(méi)有得到緩解。我認(rèn)為，我國(guó)應(yīng)該進(jìn)一步完善對(duì)關(guān)聯(lián)交易的立法，尤其應(yīng)將關(guān)聯(lián)交易的規(guī)范提升到《公司法》和《證券法》的層面，確立控股股東對(duì)下屬公司發(fā)生不公允關(guān)聯(lián)交易而導(dǎo)致下屬公司遭受利益損害時(shí)的賠償責(zé)任。鑒于我國(guó)上市公司70％的關(guān)聯(lián)交易是與其控股母公司之間發(fā)生的現(xiàn)狀，為了有效保護(hù)小股東的利益，我國(guó)可以借鑒國(guó)外的“揭開(kāi)公司面紗原則”、“深石原則”，尤其是德國(guó)的“推定的關(guān)聯(lián)企業(yè)學(xué)說(shuō)”，對(duì)我國(guó)的《公司法》和《證券法》進(jìn)行相應(yīng)的修訂。結(jié)語(yǔ)公司治理制度具有國(guó)家和地區(qū)特性，它必須與本國(guó)的市場(chǎng)特征、制度環(huán)境以及社會(huì)傳統(tǒng)相協(xié)調(diào)。一國(guó)公司治理結(jié)構(gòu)是隨著該國(guó)（地區(qū)）政治經(jīng)濟(jì)和法律環(huán)境的發(fā)展而不斷調(diào)試的，存在一定的“路徑依賴”。雖然不存在所謂最優(yōu)和唯一的公司治理，但好的公司治理卻有著共同或者相同的原則，如對(duì)中小股東的權(quán)利保護(hù)、法律完善、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)等等。不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)在保護(hù)中小投資者方面存在差異。高度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)，雖然有助于促進(jìn)兼并，但在代理權(quán)競(jìng)爭(zhēng)和監(jiān)督機(jī)制方面存在很重的不足；高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)，其內(nèi)部治理具有很大的穩(wěn)定性，也不利于外部約束機(jī)制的發(fā)揮；而相對(duì)集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)，能較好地發(fā)揮監(jiān)督機(jī)制的作用，尤其是在保護(hù)小股東利益、監(jiān)督內(nèi)部控制人等方面。短期內(nèi)看，通過(guò)國(guó)有股減持，在上市公司中引進(jìn)有效的股權(quán)制衡機(jī)制，可以在很大程度上防止和減少大股東對(duì)小股東的剝奪。但從長(zhǎng)期看，只有完善平等保護(hù)投資者的商業(yè)法律體系和公正有效率的行政執(zhí)法，才能從有效保護(hù)小股東的利益。Ctrl+鼠標(biāo)左鍵【點(diǎn)擊訪問(wèn)諾達(dá)名師官方網(wǎng)站】遇到失意傷心事，多想有一個(gè)懂你的人來(lái)指點(diǎn)迷津，因他懂你，會(huì)以我心，換你心，站在你的位置上思慮，為你排優(yōu)解難。一個(gè)人，來(lái)這世間，必須懂得一些人情事理，才能不斷成長(zhǎng)。就像躬耕于隴畝的農(nóng)人，必須懂得土地與種子的情懷，才能有所收獲。一個(gè)女子，一生所求，莫過(guò)于找到一個(gè)懂她的人，執(zhí)手白頭，相伴終老。即使蘆花暖鞋，菊花枕頭，也覺(jué)溫暖；即使粗食布衣，陋室簡(jiǎn)靜，也覺(jué)舒適，一句“懂你”,叫人無(wú)怨無(wú)悔，愿以自己的一生來(lái)交付。懂得是彼此的欣賞，是靈魂的輕喚，是惺惺相惜，是愛(ài)，是暖，是彼此的融化；是走一段很遠(yuǎn)的路，驀然回首卻發(fā)現(xiàn)，我依然在你的視線里；是回眸相視一笑的無(wú)言；是一條偏僻幽靜的小路，不顯山，不露水，路邊長(zhǎng)滿你喜愛(ài)的花草，靜默無(wú)語(yǔ)卻馨香盈懷，而路的盡頭，便是通達(dá)你心靈的小屋……瑟瑟嚴(yán)冬，窗外雪飄，絮絮自語(yǔ)說(shuō)了這多，你可懂我了嗎？若你知曉，無(wú)需說(shuō)話，只報(bào)一聲心靈的輕嘆，那，便是我的花開(kāi)春暖。你相不相信，人生有一種念想，不求奢華不求結(jié)果，不求你在我身邊，只愿有一種陪伴暖在心靈，那，便是懂得。有人懂得是一種幸福，懂得別人是一種襟懷，互為懂得是一種境界。懂得，真好?。脊墒汹厔?shì)技術(shù)分析＞讀書筆記和理解

此書出版時(shí)間極早，但在今天還一直被奉為精典。

第一章交易及投資的技術(shù)分析方法

股票市場(chǎng)對(duì)正確理解的讀者，其回報(bào)是巨大的；而對(duì)那些粗心的、麻痹的或者不幸的投資者，其懲罰也是災(zāi)難性。

技術(shù)分析是記錄（通常用圖形方式）某一股票或指數(shù)的實(shí)際交易過(guò)程，并從中推判出今后可能的發(fā)展趨勢(shì)的科學(xué)。

價(jià)格以一定的趨勢(shì)演進(jìn)，而這一趨勢(shì)將一直延續(xù)下去，直到發(fā)生新