2022汽車制造商逆勢(shì)取勝

汽車制造商逆勢(shì)取勝近十年，全球汽車行業(yè)在經(jīng)歷了危機(jī)之后，出人意料地強(qiáng)勢(shì)逆襲，2017近年更是實(shí)現(xiàn)盈利高峰。然而，盡管汽車行業(yè)連續(xù)10年間實(shí)現(xiàn)收益增長(zhǎng)，但投資者仍不看好汽車類股的價(jià)值。他們預(yù)計(jì)，在交通工具日新月異的未來(lái)世界中，傳統(tǒng)原始設(shè)備制造商（OEM）將無(wú)法滿足不斷變化的市場(chǎng)需求。對(duì)全球汽車制造商而言，2018年是艱難的一年，壓力主要來(lái)自以下幾個(gè)方面：需要更多的投入來(lái)滿足更嚴(yán)格的排放法規(guī)，全球貿(mào)易局勢(shì)緊張，以及主要終端市場(chǎng)的銷售增速放緩。這些不利因素導(dǎo)致多家大型原始設(shè)備制造商面臨盈利預(yù)警。對(duì)全球汽車行業(yè)來(lái)說(shuō)，2019年上半年似乎頗具挑戰(zhàn)性，部分大型原始設(shè)備制造商宣布其盈利能力下降，紛紛下調(diào)全年預(yù)期利潤(rùn)?？紤]到汽車行業(yè)仍然存在較高的關(guān)鍵性風(fēng)險(xiǎn)，而且新型交通工具競(jìng)爭(zhēng)者帶來(lái)的市場(chǎng)爭(zhēng)奪戰(zhàn)愈演愈烈，目前看來(lái)，全球汽車行業(yè)的未來(lái)并非一片坦途。

利潤(rùn)何在？細(xì)窺汽車行業(yè)利潤(rùn)池過(guò)去五年，全球汽車行業(yè)的強(qiáng)勁表現(xiàn)得益于混合動(dòng)力汽車的大量增多、有利于高利潤(rùn)率車型（如SUV）銷售的產(chǎn)品組合以及中國(guó)市場(chǎng)銷售額的大幅增長(zhǎng)。雖然該行業(yè)在2017年達(dá)到1300億美元的利潤(rùn)峰值，但要想把握市場(chǎng)脈搏，必須從更細(xì)微的層面入手，深入挖掘各個(gè)地區(qū)、各個(gè)產(chǎn)品部門的動(dòng)態(tài)，只有這樣，才有可能成為真正的贏家。雖然預(yù)計(jì)整個(gè)汽車行業(yè)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率可達(dá)到6%至7%（見(jiàn)表1），但各個(gè)公司的利潤(rùn)率大相徑庭。例如，一些歐洲小眾豪華車公司的利潤(rùn)率可達(dá)到兩位數(shù)，接近于高科技公司的利潤(rùn)率，而面向大眾市場(chǎng)（或以價(jià)值為中心）的OEM的利潤(rùn)率僅為4%至5%。從地區(qū)層面來(lái)看，中國(guó)和北美繼續(xù)保持全球領(lǐng)先的利潤(rùn)引擎地位，全球汽車行業(yè)近65%的利潤(rùn)來(lái)源于此。雖然全球15家最大的OEM中，大多數(shù)坐落于歐洲，但在全球汽車行業(yè)利潤(rùn)池中，歐洲仍然僅表1：全球汽車行業(yè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率正在面臨周期性下降嗎？保持五分之一的占有率，不過(guò)最近出現(xiàn)強(qiáng)勁反彈。從三大行業(yè)原型來(lái)看，在全球汽車行業(yè)利潤(rùn)中，價(jià)值主導(dǎo)型OEM占比大約為55%，高端汽車制造商占比約為40%，而入門級(jí)制造商只占大約5%。2018年是否將被視為汽車行業(yè)“低迷周期”的開(kāi)始？汽車行業(yè)所有引人注目的利潤(rùn)增長(zhǎng)時(shí)期都已經(jīng)結(jié)束了嗎？初步數(shù)據(jù)顯示，隨

著汽車行業(yè)的中流砥柱——中國(guó)和北美市場(chǎng)率先出現(xiàn)衰退跡象，全球汽車行業(yè)即將進(jìn)入低迷期。鑒于宏觀經(jīng)濟(jì)的不確定性對(duì)消費(fèi)者信心的負(fù)面影響，中國(guó)的乘用車銷量在2018年下降3%，這也是幾十年來(lái)出現(xiàn)的首次下降。中國(guó)市場(chǎng)需求放緩將對(duì)汽車行業(yè)產(chǎn)生重大影響，因?yàn)槿蚱囆袠I(yè)近30%的利潤(rùn)來(lái)自該地區(qū)。雖然高端汽車產(chǎn)品市場(chǎng)沒(méi)有受到中國(guó)市場(chǎng)疲軟的影響，但大眾汽車市場(chǎng)的銷量在2018年經(jīng)歷大幅下滑。資本市場(chǎng)的低迷表現(xiàn)似乎恰好印證了這種悲觀情緒：2018年間，多數(shù)汽車制造商的股價(jià)出現(xiàn)兩位數(shù)下跌，估值倍數(shù)較低，表明投資者認(rèn)為汽車行業(yè)未來(lái)存在潛在風(fēng)險(xiǎn)。該行業(yè)未來(lái)利潤(rùn)增長(zhǎng)的壓力來(lái)源于投入成本的上升、符合更嚴(yán)格的排放規(guī)定所需的成本上升、電動(dòng)汽車和自動(dòng)駕駛汽車的研發(fā)成本上升以及終端市場(chǎng)的日益疲軟。2018年的種種風(fēng)險(xiǎn)對(duì)汽車制造商的影響明顯，幾家大型原始設(shè)備制造商發(fā)布盈利預(yù)警，紛紛下調(diào)利潤(rùn)目標(biāo)。隨著交通工具部件的快速更新，汽車原始設(shè)備制造商的高管們發(fā)現(xiàn)，預(yù)測(cè)未來(lái)的盈利路徑越來(lái)越具有挑戰(zhàn)性。與整體市場(chǎng)和其他行業(yè)相比，汽車行業(yè)的估值仍然相對(duì)較低投資者很少對(duì)汽車行業(yè)加以青睞，但目前周期性行業(yè)與資本市場(chǎng)的關(guān)系表明，汽車行業(yè)的股票承受得住這種突如其來(lái)的投資者愛(ài)恨交加的態(tài)度。事實(shí)上，有人可能會(huì)說(shuō)，這種偏見(jiàn)導(dǎo)致投資者錯(cuò)過(guò)了從汽車行業(yè)表現(xiàn)中獲得更高利潤(rùn)的諸多機(jī)會(huì)。今天，盡管汽車行業(yè)的總市盈率達(dá)到7倍，但與整體市場(chǎng)和其他行業(yè)相比，現(xiàn)有汽車制造商的估值仍然被嚴(yán)重低估（見(jiàn)表2）。例如，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的市盈率

高達(dá)17倍。不僅如此，在汽車行業(yè)的平均市盈率為7倍的情況下，歐洲一些面向大眾市場(chǎng)的OEM的市盈率仍然處于這一區(qū)間的較低水平（4至5倍），相對(duì)而言，亞洲OEM處于較高水平（8-10倍）。雖然汽車行業(yè)的股價(jià)與大盤相比，歷來(lái)處于折價(jià)狀態(tài)，但到目前為止，該行業(yè)市盈率甚至低于長(zhǎng)期平均水平（9到10倍）。目前對(duì)汽車行業(yè)的低估值似乎反映出投資者的懷疑態(tài)度，他們懷疑汽車制造商是否有能力捍衛(wèi)該行業(yè)未來(lái)的盈利能力，究其原因是關(guān)鍵終端市場(chǎng)的周期性低迷風(fēng)險(xiǎn)迫在眉睫，以及滿足監(jiān)管要求和開(kāi)發(fā)自動(dòng)駕駛汽車和電動(dòng)汽車所需成本日益增加。對(duì)汽車類股的當(dāng)前估值表明，投資者預(yù)計(jì)，從長(zhǎng)期來(lái)看，汽車行業(yè)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率將從目前的6%-7%降至約2%-3%。汽車股票并非千篇一律對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，對(duì)汽車公司的估值最近已然成為一個(gè)復(fù)雜的話題。面向大眾市場(chǎng)的大型傳統(tǒng)OEM的市盈率多年來(lái)一直處于7倍的較低水平，而另一群小型利基型制造商的市盈率卻超過(guò)20倍。一方面，投資者似乎對(duì)傳統(tǒng)OEM在新型商業(yè)模式下取勝的能力表示懷疑，另一方面，表2：相比于整體市場(chǎng)和其他行業(yè)，對(duì)汽車行業(yè)的估值仍然較低掌握新技術(shù)的競(jìng)爭(zhēng)參與者繼續(xù)吸引著數(shù)十億美元的資本。這些非傳統(tǒng)汽車行業(yè)包括電動(dòng)汽車和自動(dòng)駕駛汽車制造商、共享汽車公司以及其他專注于出行便利性的新型高科技公司。在這種截然相反局面下的一個(gè)極端例子中，今年早些時(shí)候上市的優(yōu)步（Uber）目前的估值已經(jīng)高達(dá)約600億美元（市值），遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)數(shù)十年來(lái)主導(dǎo)美國(guó)汽車行業(yè)的底特律汽車制造商的估值。優(yōu)步的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手來(lái)福車（Lyft）也于今年年初上市，估值接近200億美元，進(jìn)一步提升了

投資者對(duì)新汽車主題的期待。然而，一竿子打翻一船人并不公平。事實(shí)上，投資者已經(jīng)對(duì)汽車行業(yè)內(nèi)部進(jìn)行了清楚的區(qū)分：在過(guò)去五年里，排名領(lǐng)先的OEM的股份（基于股東總回報(bào)）實(shí)現(xiàn)了接近20%的年回報(bào)率，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)。日新月異的個(gè)人出行方式得益于高科技行業(yè)的啟發(fā)，許多汽車制造商正在開(kāi)發(fā)新型汽車生態(tài)體系。在新的生態(tài)體系中，合作大于競(jìng)爭(zhēng)，敏捷思維優(yōu)先于傳統(tǒng)經(jīng)營(yíng)模式?？紤]到所涉及的諸多變化，要想在這種新的環(huán)境中取得成功，當(dāng)前汽車行業(yè)的從業(yè)者可能將面臨重大的挑戰(zhàn)。隨著變化的步伐加快，OEM不僅需要改變其運(yùn)營(yíng)和應(yīng)用，更要轉(zhuǎn)變思維方式，從以精良工藝為重點(diǎn)的制造模式轉(zhuǎn)變?yōu)橐韵M(fèi)者服務(wù)為中心的商業(yè)模式。未來(lái)在個(gè)人出行工具領(lǐng)域開(kāi)展業(yè)務(wù)可能會(huì)有很大的不同。價(jià)值可能會(huì)轉(zhuǎn)向顛覆性的新型商業(yè)模式，到2030年，共享移動(dòng)和車聯(lián)網(wǎng)解決方案的價(jià)值將占汽車行業(yè)總收入的近25%。今天，汽車每行駛一英里，OEM的利潤(rùn)約為0.01美元，而根據(jù)估計(jì)，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，新型出行服務(wù)每英里將可能創(chuàng)造出高達(dá)0.10至0.25美元的利潤(rùn)。這對(duì)OEM現(xiàn)今需要做出的戰(zhàn)略選擇具有深遠(yuǎn)影響，這決定著他們未來(lái)的走向。被迫付出資本對(duì)于傳統(tǒng)OEM來(lái)說(shuō)，向新的核心技術(shù)的過(guò)渡將需要大量的資本支出和研發(fā)投入。根據(jù)之前的研究，要想在四大技術(shù)驅(qū)動(dòng)趨勢(shì)（自動(dòng)駕駛、共享出行、互聯(lián)互通和電氣化）中各占一席之地，一家老牌汽車制造商需要承諾的投資總額超過(guò)700億美元。

這很可能會(huì)對(duì)企業(yè)未來(lái)的現(xiàn)金流產(chǎn)生巨大壓力。正是因?yàn)檫@種風(fēng)險(xiǎn)的可能性，投資者更加謹(jǐn)小慎微。與此同時(shí)，汽車行業(yè)的低估值倍數(shù)也反映了這種悲觀情緒，造成這種局面的原因是汽車行業(yè)正面臨周期性低迷，而且向未來(lái)技術(shù)過(guò)渡的成本迅速上升。在汽車生態(tài)系統(tǒng)中，軟件和數(shù)字技術(shù)日益成為關(guān)鍵的成功因素，人們對(duì)傳統(tǒng)OEM能否成為贏家依舊表示懷疑。雖然一些OEM很難跟上快速轉(zhuǎn)型的步伐，但其他制造商在電氣化和自動(dòng)駕駛等新興技術(shù)方面已經(jīng)取得重大進(jìn)展。然而，在先進(jìn)技術(shù)方面，傳統(tǒng)OEM似乎并沒(méi)有得到太多的贊譽(yù)，而行業(yè)后起之秀的估值往往迅速飆升。當(dāng)前汽車制造商如何反擊：探索一條可持續(xù)的價(jià)值創(chuàng)造之路一事成功百事順，但是在持續(xù)多年的強(qiáng)勁表現(xiàn)之后，傳統(tǒng)汽車制造商可能會(huì)感到困惑：為什么資本市場(chǎng)沒(méi)有給予他們應(yīng)得的尊重。從習(xí)慣性被低估的股票，到類似于斷頭臺(tái)的商業(yè)周期，再到汽車行業(yè)不得不承受的重資產(chǎn)現(xiàn)實(shí)，汽車行業(yè)的從業(yè)者常常發(fā)現(xiàn)自己的看法與市場(chǎng)的預(yù)期大相徑庭。為了在新型移動(dòng)生態(tài)系統(tǒng)中繼續(xù)保持連勝，并幫助資本市場(chǎng)認(rèn)識(shí)到他們的成功，原始設(shè)備制造商可以考慮以下策略：1.為下一次經(jīng)濟(jì)衰退做好準(zhǔn)備并加以利用。研究表明，相對(duì)于其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，在之前的經(jīng)濟(jì)衰退中積極做好準(zhǔn)備的公司表現(xiàn)出更強(qiáng)勁、更持久的優(yōu)勢(shì)，并在結(jié)構(gòu)上實(shí)現(xiàn)了遠(yuǎn)高于行業(yè)中位數(shù)的TRS增長(zhǎng)。以下策略可能對(duì)準(zhǔn)備和利用下一次經(jīng)濟(jì)衰退有所幫助：積極維護(hù)損益。在面臨產(chǎn)量壓力的情況下，降低固定成本剛性、緩解供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)和主動(dòng)減少材料成本將有助于保護(hù)其盈利能力。根據(jù)研究，在過(guò)去的衰退期中，“復(fù)原能力強(qiáng)的企業(yè)”準(zhǔn)備得更早、采取行動(dòng)更快，而且當(dāng)經(jīng)濟(jì)衰退跡象出現(xiàn)時(shí)，這些企業(yè)的削減幅度更大，而這種衰退跡象主要集中表現(xiàn)在經(jīng)營(yíng)效率上。創(chuàng)建靈活的資產(chǎn)負(fù)債表。降低杠桿率和建立安全的現(xiàn)金緩沖不僅可以幫助OEM在經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)期應(yīng)對(duì)流動(dòng)性挑戰(zhàn)，而且有助于他們尋求策略性并購(gòu)機(jī)會(huì)。為此，OEM可以通過(guò)剝離低增長(zhǎng)、高成本的非核心業(yè)務(wù)以及加強(qiáng)抗衰退業(yè)務(wù)（如售后）來(lái)實(shí)現(xiàn)明智的合理化投資組合。擁抱轉(zhuǎn)型。經(jīng)濟(jì)衰退既是挑戰(zhàn)也

是機(jī)遇，OEM可以借此機(jī)會(huì)來(lái)評(píng)估為新客戶群體提供服務(wù)的機(jī)會(huì)，探索新的商業(yè)模式（如出行即服務(wù)），以及建立新型合作伙伴關(guān)系。除此之外，市場(chǎng)低迷也為準(zhǔn)備充分的企業(yè)提供了打敗準(zhǔn)備不足的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，奪取其市場(chǎng)份額的機(jī)會(huì)。合作開(kāi)發(fā)內(nèi)燃機(jī)（ICE）。隨著時(shí)間的推移，ICE技術(shù)逐漸實(shí)現(xiàn)商品化，通過(guò)在ICE動(dòng)力系統(tǒng)開(kāi)發(fā)上展開(kāi)合作，OEM有機(jī)會(huì)節(jié)省數(shù)十億美元（根據(jù)一些分析師的估計(jì)，未來(lái)十年將節(jié)省近500億美元）。ICE的合作開(kāi)發(fā)不僅可以通過(guò)避免重復(fù)投資實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化，還將有助于企業(yè)騰出更多的資金用于投資新的出行主題。合作推動(dòng)動(dòng)力系統(tǒng)電氣化。OEM有望在探索電氣化主題的多個(gè)領(lǐng)域展開(kāi)合作。首先，通過(guò)供應(yīng)鏈伙伴關(guān)系（包括原材料的聯(lián)合采購(gòu)）來(lái)確保電池供應(yīng)可能成為未來(lái)一項(xiàng)關(guān)鍵的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。這類合作關(guān)系也可以作為新一代電池技術(shù)發(fā)展的基石。第二，在電力驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)技術(shù)上開(kāi)拓更大的合作空間。這也將可能消除來(lái)自O(shè)EM和供應(yīng)商的多個(gè)競(jìng)爭(zhēng)體系。一些面向大眾市場(chǎng)的OEM可能已經(jīng)開(kāi)始探索這種合作機(jī)會(huì)，與此同時(shí)，面向高端市場(chǎng)的OEM也必須考慮攜手合作，以保持競(jìng)爭(zhēng)力。合作研發(fā)自動(dòng)駕駛汽車技術(shù)。為自動(dòng)駕駛汽車開(kāi)發(fā)操作系統(tǒng)并建立自動(dòng)駕駛車輛基礎(chǔ)設(shè)施（包括車輛控制和維護(hù)中心）可能成為值得OEM展開(kāi)合作且有利可圖的領(lǐng)域。合作研發(fā)自動(dòng)駕駛汽車技術(shù)不僅有助于節(jié)省數(shù)十億美元的研發(fā)成本，更有助于企業(yè)與終端消費(fèi)者建立更緊密的聯(lián)系。5.實(shí)現(xiàn)連接服務(wù)和汽車數(shù)據(jù)的貨幣化。對(duì)于消費(fèi)者來(lái)說(shuō)，汽車作為互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)一部分的重要性正在日益凸顯。在過(guò)去兩年中，有意愿和準(zhǔn)備好通過(guò)改變汽車品牌來(lái)實(shí)現(xiàn)更好的互聯(lián)互通的消費(fèi)者比例翻了一番。在高端汽車市場(chǎng)，大多數(shù)OEM已經(jīng)在其研發(fā)制造的全部新車中安裝了全互連信息娛樂(lè)系統(tǒng)，用于向司機(jī)提供各種車載服務(wù)，并向第三方提供各種數(shù)據(jù)集。預(yù)計(jì)到2030年，以汽車為中心、以數(shù)據(jù)為驅(qū)動(dòng)的互聯(lián)應(yīng)用將創(chuàng)造超過(guò)2,000億美元的收入，其實(shí)現(xiàn)形式可以是基于駕駛行為的保險(xiǎn)、硬件或軟件服務(wù)的按次付費(fèi)