軟飲料行業(yè)深度報告（系列一）：無糖茶消費(fèi)分級與品類繁榮

創(chuàng)造財富擔(dān)當(dāng)責(zé)任——軟飲料行業(yè)深度報告（系列一）食品飲料行業(yè)推薦（維持評級）中國銀河證券股份有限公司CHINAGALAXYSECURITIESCO.,LTD.性價比（口味好于包裝水+價格低于現(xiàn)制飲品而無糖化、零添加以及戶外場景修復(fù)則起到催化作用。從空間來看，無糖茶零售口葉+三得利5元仍為主流價格帶，我們預(yù)計未來隨著消費(fèi)場景擴(kuò)容與市場下沉，將在不同價格帶誕生多個大單品，或逐漸演變?yōu)镮一、日本經(jīng)驗(yàn)：無糖茶穿越40年周期，消費(fèi)分級時代最具彈性I三、投資建議：品類滲透率提升背景下關(guān)注不同價格帶的擴(kuò)張I風(fēng)險提示00圖：日本茶飲料產(chǎn)量與增速圖：日本茶飲料收入與增速 圖：日本綠茶飲料價格帶與市占率圖：日本綠茶飲料價格帶與市占率圖：日本綠茶與麥茶飲料競爭格局（現(xiàn)代渠道）oi茶伊右衛(wèi)門oi茶伊右衛(wèi)門綾鷹生茶花王0伊藤園超額收益伊藤園累計漲幅東證食品指數(shù)累計漲幅茶飲料產(chǎn)量（百萬升）茶飲料產(chǎn)量（百萬升）圖：日本茶飲料行業(yè)近40年穿越3輪周期0期間增長3倍期間增長3倍期間增長16%期間增長28倍）；圖：日本茶飲料行業(yè)不同品類銷量（百萬升）0圖：日本茶飲料行業(yè)的銷量與價格變化量增為主，單價下降量增為主，單價下降量增為主，但單價亦有提升-5%）：0茶飲料產(chǎn)量（百萬升） 圖：1980年代日本咖啡飲料需求高景氣，搶奪茶飲料消費(fèi)場景（銷量占比）0圖：三得利烏龍茶主打中國概念，后來居上超過伊藤園資料來源：三得利公司官網(wǎng)，中國銀河證券研瓶裝綠茶（1.5L）瓶裝綠茶可加熱綠茶）：瓶裝綠茶（1.5L）瓶裝綠茶可加熱綠茶0圖：日本茶飲料行業(yè)不同品類銷量（百萬升）0圖：日本茶飲料行業(yè)的銷量與價格變化30%20% 量增為主，但價格亦增長，）：因素一：經(jīng)濟(jì)泡沫破滅后家飲需求、平替消費(fèi)顯著增加宏觀經(jīng)濟(jì)的巨變驅(qū)動日本從第三消費(fèi)時代向第），圖：日本人均GDP處于發(fā)達(dá)國家水平但增速放緩圖：日本可支配收入處于發(fā)達(dá)國家水平但增速放緩圖：1990年代日本失業(yè)率快速提升00）：因素一：經(jīng)濟(jì)泡沫破滅后家飲需求、平替消費(fèi)顯著增加有在餐廳飲用茶水佐餐的消費(fèi)習(xí)慣，這一部分需求則轉(zhuǎn)移至家庭端，其中“中食”（預(yù)制菜等）是新興的消費(fèi)渠道，而伊藤園等綠圖：日本外出就餐率與食品外部化率─日本外食化率圖：日本茶飲料的主要消費(fèi)場景占比圖：日本茶飲料與日料文化關(guān)系緊密）：因素一：經(jīng)濟(jì)泡沫破滅后家飲需求、平替消費(fèi)顯著增加圖：日本茶飲料產(chǎn)品均價僅高于礦泉水（日元/升）0圖：大包裝茶在飲料品類中具備非常顯著的價格優(yōu)勢（線上）產(chǎn)品價格（日元）規(guī)格單價（日元熱量（千焦產(chǎn)品圖主要成分包材伊藤園oi茶0綠茶、維生素c可口可樂碳酸水、高果糖糖漿、蔗糖、焦糖、磷酸、香料5咖啡、香料、乳化劑鋁罐可爾必思水、砂糖、稀釋發(fā)酵乳、脫脂奶粉、檸檬酸、香料、大豆多醣體、檸檬酸鈉、蔗糖素及醋磺內(nèi)酯鉀寶礦力水特乳粉、白砂糖、海藻酸鈉、甜蜜素橙子紙塑復(fù)合）：圖：日本1990年之后家庭結(jié)構(gòu)快速小型化（人/每個家庭）圖：高爾夫等輕運(yùn)動與戶外消費(fèi)場景增加圖：1990年代日本綠茶飲料化比例快速提升（使用茶葉量占比）因素三：老齡化與肥胖率提升催生極大的健康訴求日本老齡化比重提升圖：日本老齡化比重提升綠茶-人均年支出（日元）茶飲料-人均年支出（日元）0圖：日本1990年之后肥胖率呈現(xiàn)上升趨勢資料來源：日本總務(wù)省調(diào)查，中國銀河證券研因素四：飲料包裝政策放開推動茶葉快速飲料化圖：日本飲料中PET包裝占比在1990年代之后快速提升圖：2022年伊藤園茶飲料包裝中以PET型為主（銷量結(jié)構(gòu)）圖：伊藤園瓶裝產(chǎn)品伊藤園-oi茶麒麟-生茶30%20% ）：伊藤園-oi茶麒麟-生茶30%20% 圖：日本綠茶與麥茶飲料競爭格局演變趨勢（商超渠道市占率）圖：日本茶飲料行業(yè)的銷量與價格變化圖：日本關(guān)東地區(qū)綠茶飲料品牌的廣告投放GRP份額伊藤園-Oi茶麒麟生茶三得利-伊右衛(wèi)門可口可樂-綾鷹競爭相對緩和，線上費(fèi)用投放不明顯競爭相對緩和，線上費(fèi)用投放不明顯）：0量增為主，價格持續(xù)下降）：量增為主，價格持續(xù)下降0圖：日本茶飲料行業(yè)不同品類銷量（百萬升）0圖：日本茶飲料行業(yè)的銷量與價格變化?因素一：礦泉水興起，得益于價格更具優(yōu)勢以及圖：礦泉水是單價最低的飲料產(chǎn)品（日元/升）圖：日本礦泉水產(chǎn)量在2005年之后占比快速提升圖：礦泉水是單價最低的飲料產(chǎn)品（日元/升）0麒麟-生茶30%20% 三得利-伊右衛(wèi)門可口可樂-綾鷹）：麒麟-生茶30%20% 三得利-伊右衛(wèi)門可口可樂-綾鷹這一階段行業(yè)競爭格局從“寡頭領(lǐng)先”向“一超多強(qiáng)”圖：日本綠茶與麥茶飲料競爭格局演變趨勢（現(xiàn)代渠道市占率）圖：日本茶飲料行業(yè)的銷量與價格變化圖：日本關(guān)東地區(qū)綠茶飲料品牌的廣告投放GRP份額伊藤園-Oi茶麒麟生茶三得利-伊右衛(wèi)門可口可樂-綾鷹競爭相對緩和，線上費(fèi)用投放不明顯競爭相對緩和，線上費(fèi)用投放不明顯）：需求不景氣：隨著2005年之后綠茶飲料人均消費(fèi)量不斷提升與滲透空間逐漸有限，品類的增長紅利逐漸消失，需求開始跟隨宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)行同頻共振，但一番茶二番茶三0）： 后發(fā)品牌的差異化策略大獲成功的生茶葉，采用低溫沖泡的方式能夠抑制住在高溫泡茶下產(chǎn)三得利-“伊右衛(wèi)門”：與京都茶葉老字號“福壽園”合作，（億元）綠茶大單品茶多酚含量差異點(diǎn)-99主打“生口感”- -5% 圖：伊藤園歷史收入、營業(yè)利潤與利潤增速圖：伊藤園上市至今漲幅近1400%（1992年5月28日至2023年12月26日）股價漲幅：-71%股價漲幅：（五）伊藤園：先發(fā)優(yōu)勢與供應(yīng)鏈管理鑄就茶飲料龍頭股價漲幅：-71%股價漲幅： 圖：伊藤園成長歷史分為三個階段第二輪成長第一輪成長第二輪成長營業(yè)利潤C(jī)AGR=-3%伊藤園超額收益伊藤園累計漲幅東證食品指數(shù)累計漲幅-5%股價漲幅：資料來源：伊藤園公司公告，彭博，中國銀河證券研麥茶茶葉礦泉水其他2.產(chǎn)品擴(kuò)張：從大單品競爭到品類矩陣競爭圖：伊藤園產(chǎn)品結(jié)構(gòu)圖：伊藤園產(chǎn)品矩陣日本茶（綠茶飲料）日本茶（綠茶飲料）蔬菜汁蔬菜汁咖啡咖啡資料來源：伊藤園公司公告，中國銀河證券研（五）伊藤園：先發(fā)優(yōu)勢與供應(yīng)鏈管理鑄就茶飲料龍頭0伊藤園通過產(chǎn)品裂變延長大單品生命周期包裝迭代功能化、口味化、高端化包裝迭代綠茶飲料收入（億日元）綠茶飲料收入（億日元）季節(jié)產(chǎn)品2L裝（帶手柄）瓶裝烏龍茶地域限定產(chǎn)品季度限定產(chǎn)品瓶裝烏龍茶（1.5L）瓶裝烏龍茶罐裝綠茶抹茶濃茶（五）伊藤園：先發(fā)優(yōu)勢與供應(yīng)鏈管理鑄就茶飲料龍頭圖：伊藤園持續(xù)拓展其他品類，其中蔬菜汁與咖啡增長情況較好（收入：億日元）0蔬菜汁咖啡碳酸飲料功能飲料礦泉水非茶飲料收入占比（右軸）（五）伊藤園：先發(fā)優(yōu)勢與供應(yīng)鏈管理鑄就茶飲料龍頭圖：伊藤園渠道結(jié)構(gòu)圖：日本各個渠道變遷趨勢百貨市場（十億日元）0（五）伊藤園：先發(fā)優(yōu)勢與供應(yīng)鏈管理鑄就茶飲料龍頭渠道精耕、掌控終端：公司踐行“地域密著型營業(yè)”，在日本國內(nèi)選取部分終端網(wǎng)點(diǎn)進(jìn)行精細(xì)化管理，包括商談、配送、交貨與賣場建設(shè)，并輔之以圖：伊藤園直營網(wǎng)點(diǎn)與營業(yè)人員呈現(xiàn)增加趨勢圖：伊藤園自動售貨機(jī)圖：伊藤園加強(qiáng)終端管理000資料來源：伊藤園公司公告，中國銀河證券研究院資料來源：伊藤園公司公告，中國銀河證券研究院（五）伊藤園：先發(fā)優(yōu)勢與供應(yīng)鏈管理鑄就茶飲料龍頭4.供應(yīng)鏈：原料自產(chǎn)帶來成本優(yōu)勢與品質(zhì)穩(wěn)定圖：伊藤園自有茶園規(guī)模持續(xù)增加圖：伊藤園將契約茶園作為產(chǎn)品的賣點(diǎn)0茶產(chǎn)地面積（公頃，右軸）生產(chǎn)量（公噸）0（五）伊藤園：先發(fā)優(yōu)勢與供應(yīng)鏈管理鑄就茶飲料龍頭且國內(nèi)飲料市場增量與市占率提升空間有限，疊加全球范圍內(nèi)無糖飲料需求旺盛，同時公司海外市場收入從2015年的151億日元增加至2022年的4圖：公司在海外市場的主力產(chǎn)品，お~いお茶、抹茶茶包表現(xiàn)較好圖：伊藤園在海外的布局圖：海外市場收入結(jié)構(gòu)與占比0消費(fèi)分級時代，無糖茶步入繁榮期（一）現(xiàn)狀：逐漸由小眾品類成長為大眾產(chǎn)品圖：中國大陸無糖茶的發(fā)展階段復(fù)盤0探索期探索期導(dǎo)入期疫情沖擊“爆發(fā)”（二）底層邏輯：茶持續(xù)飲料化、內(nèi)部結(jié)構(gòu)分級、消費(fèi)場景擴(kuò)容參考飲食文化相同且經(jīng)濟(jì)水平更高的日本、中國臺灣，我們判斷中國大陸無糖茶處于有望從小眾品種成長為大品類的前期，目前已圖：2020年全球茶葉人均消費(fèi)量比較（千克/人）圖：茶葉下游需求結(jié)構(gòu)（茶葉VS茶飲料）3210543210資料來源：國際茶葉委員會，中國銀河證券超重人口占比肥胖人口占比超重人口占比肥胖人口占比（二）底層邏輯：茶持續(xù)飲料化、內(nèi)部結(jié)構(gòu)分級、消費(fèi)場景擴(kuò)容主線二：無糖茶是消費(fèi)分級的產(chǎn)物，順應(yīng)茶飲料內(nèi)部0圖：中國大陸肥胖率持續(xù)提升圖：茶相關(guān)品類的收入結(jié)構(gòu)（三地比較）-5%-5%健美（二）底層邏輯：茶持續(xù)飲料化、內(nèi)部結(jié)構(gòu)分級、消費(fèi)場景擴(kuò)容圖：包裝水自2016年以來銷量增速放緩0圖：23年包裝水增速仍然與飲料行業(yè)基本持平圖：圖：23年包裝水增速仍然與飲料行業(yè)基本持平去火、解膩去火、解膩三得利與鴻姐火鍋聯(lián)名三得利與鴻姐火鍋聯(lián)名心v心v快速擴(kuò)張階段。圖：中國無糖茶銷售額（億元，終端零售口徑）0增長7.6倍增長1.5倍遠(yuǎn)期-樂觀遠(yuǎn)期-謹(jǐn)慎遠(yuǎn)期-樂觀圖：中國無糖茶遠(yuǎn)期空間測算（終端零售口徑）--茶葉（億元）現(xiàn)制茶飲（億元）整體（億元）增幅 圖：中國大陸無糖茶飲料競爭格局（2023年，終端零售口徑）1農(nóng)夫山泉（東方樹葉）23456統(tǒng)一（茶里王）7可口可樂（淳茶舍）89圖：無糖茶行業(yè)呈現(xiàn)南北區(qū)域競爭（2023年4月，終端零售口徑）東方樹葉三得利3-5名5名以后北京河北山西廣東廣西江蘇浙江安徽福建江西山東上海湖北湖南河南四川備注：虛線框內(nèi)為三得利占一定優(yōu)勢的區(qū)域圖：中國無糖茶飲料主要價格帶茶多酚含量(≥東方樹葉51水、綠茶、維生素C、碳酸氫鈉三得利烏龍茶51400水、烏龍茶葉、維生素C、碳酸東鵬烏龍上茶40.72-水、烏龍茶（含特級水仙）、烏龍茶濃縮液、烏龍茶粉、維生素伊藤園綠茶6-水、綠茶、維生素C、碳酸氫鈉淳茶舍茉莉花茶5480水、茉莉花茶茶葉、抗壞血酸鈉茶里高山紅茶-水、紅茶、碳酸氫鈉東鵬烏龍茶，憑借性價比優(yōu)勢，高渠道利潤，可在渠道搶占三得利的市場，尤其是在華南、西南、華中等三得利較弱但東圖：主要無糖茶品牌的渠道比較-4品類滲透率提升背景下關(guān)注不同價格帶的擴(kuò)張先發(fā)優(yōu)勢明顯，渠道與品牌為基。公司早在十余年前便前瞻性地布局無糖茶品類，并一直默默打磨產(chǎn)品力、塑造品牌價值與搭建渠道網(wǎng)絡(luò)，目前在SKU數(shù)量、產(chǎn)品穩(wěn)定性、渠道密度以及品牌知名度方面均形成了較強(qiáng)的競爭壁壘。頭部品牌地位穩(wěn)固，盡享品類擴(kuò)張紅利。1）無糖茶相較于其他飲料擁有較強(qiáng)的口味粘性與品牌文化區(qū)隔，因此公司建立的競爭優(yōu)勢難以被同質(zhì)化的產(chǎn)品所替代，但仍需要觀察其他品牌是否能通過品牌差異化、口味差異化以及性價比實(shí)現(xiàn)市場份額的侵蝕；2）根據(jù)馬上贏監(jiān)測的終端味與規(guī)格的推出，單店銷售亦有望提升。綜合以上二點(diǎn)，我們判斷東方樹葉未來仍有望分享無糖茶品類快速擴(kuò)容的紅利。圖：東方樹葉無糖茶產(chǎn)品口味裂變口味裂變包裝裂變包裝裂變圖：農(nóng)夫山泉無糖茶終端動銷與鋪市情況圖：農(nóng)夫山泉估值復(fù)盤（PE，TTM）00（二）東鵬飲料：布局性價比價格帶，渠道復(fù)用能力較強(qiáng)年11月1日起對即飲茶進(jìn)行提價，有利于抬升整個行業(yè)價格帶，對4-5元存量品牌的價格壓制將有所減小。2）根據(jù)公司公告，24年將推出更多口味產(chǎn)品，通過口味裂變實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張；3）公司基本實(shí)現(xiàn)全國化布局，尤其是華南、華東、華中、西南的渠道優(yōu)勢明顯，可在二三線市場進(jìn)行快速鋪貨?？傮w來看，憑借性價比優(yōu)勢，高渠道利潤，可在二線以上市場的傳統(tǒng)渠道搶占三得利的市場，尤其是在華南、西南、華中等三得利較弱但東鵬較強(qiáng)的區(qū)域。產(chǎn)品正處于新品導(dǎo)入期，關(guān)注2024年產(chǎn)品單店動銷。公司23年9月推出產(chǎn)品并開始鋪市，根據(jù)馬上飲茶正處于快速鋪貨階段，但淡季情況下單店動銷表現(xiàn)有待觀察?？紤]到飲料的季節(jié)性明顯，我們更建議24年3-9月再進(jìn)一步觀察新品的單店動銷，以驗(yàn)證產(chǎn)品成長為大單品的可能性。圖：東鵬無糖茶終端動銷與鋪市情況23年已推出產(chǎn)品23年已推出產(chǎn)品未來產(chǎn)品裂變未來產(chǎn)品裂變不同口味不同包裝043（二）東鵬飲料：布局性價比價格帶，渠道復(fù)用能力較強(qiáng)投資建議：1）短期看，收入端，隨著行業(yè)逐漸步入淡季，亞運(yùn)會催化以及開學(xué)后校園等高勢能網(wǎng)點(diǎn)將驅(qū)動自然動銷仍保持較快增長，渠道庫存水平良性，23Q4內(nèi)部財年提前開啟有望推動報表端延續(xù)高速增長；成本端，雖然白糖價格仍維持高位震蕩態(tài)勢，但PET瓶片價格同比下跌較多，疊加規(guī)模效應(yīng)，公司成本壓力整體可控。2）長期看，“大金瓶”：西南、北方市場產(chǎn)品需求驗(yàn)證成功，前期渠道組織架構(gòu)逐漸搭建完畢，市場下沉空間仍充足，有望復(fù)制21年華東經(jīng)驗(yàn)；新品：電解質(zhì)水、無糖茶均有望構(gòu)筑第二增長曲線，在消費(fèi)分級時代迎來品類高景氣度，不同于市場擔(dān)心公司產(chǎn)品力，我們認(rèn)為只要品類需求驗(yàn)證成功，渠道力將至飲料行業(yè)的最終勝負(fù)手。0圖：東鵬飲料估值比較公司農(nóng)夫山泉養(yǎng)元飲品香飄飄李子園平均值東鵬飲料估值溢價率44風(fēng)險提示?品類在下沉市場動銷不及預(yù)期的風(fēng)險：目前無糖茶消費(fèi)主要集中在偏高線城市，若下沉市場對產(chǎn)品的接受度較低，則品類空間或迎來階段性增長瓶頸。?現(xiàn)制飲品加大促銷力度后分散終端需求的風(fēng)險：消費(fèi)分級背景下，無糖茶相較于現(xiàn)制飲品具備較強(qiáng)的價格競爭力，但若現(xiàn)制飲品加大促銷力度，或?qū)е聼o糖茶需求被分流。?行業(yè)競爭加劇的風(fēng)險：隨著越來越多的飲料公司布局無糖茶，行業(yè)可能會迎來階段性的競