2024年計(jì)算機(jī)行業(yè)年度策略：人效紅利回歸創(chuàng)新紅利初兌現(xiàn)

請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁(yè)的重要聲明證券研究報(bào)告|行業(yè)投資策略計(jì)算機(jī)行業(yè)行業(yè)評(píng)級(jí)

強(qiáng)于大市（維持評(píng)級(jí)）2023年12月15日人效紅利回歸，創(chuàng)新紅利初兌現(xiàn)——2024年計(jì)算機(jī)行業(yè)年度策略證券分析師：楊升松

執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S0210520030001研究助理：李楊玲投資要點(diǎn)2023年回顧：控費(fèi)見效創(chuàng)新加速，板塊開啟超配。毛利回升控費(fèi)見效，2023前三季度計(jì)算機(jī)行業(yè)毛利率同比增長(zhǎng)0.39%，銷售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率環(huán)比下降。創(chuàng)新之年加速研發(fā)，2023年前三季度研發(fā)費(fèi)用率同比增長(zhǎng)0.52%。2024年基調(diào)：管理改善與需求共振，人效紅利有望回歸。供需錯(cuò)配下，計(jì)算機(jī)行業(yè)人效或已觸底，行業(yè)員工人數(shù)近3年CAGR低于近5年CAGR，且人均應(yīng)付職工薪酬增速連續(xù)5年下滑，并在2022年轉(zhuǎn)負(fù)。當(dāng)前，以醫(yī)療IT和金融IT為代表的細(xì)分行業(yè)需求開始反轉(zhuǎn)，預(yù)計(jì)未來需求斜率修復(fù)有望對(duì)人效形成進(jìn)一步拉動(dòng)。2024年主線：創(chuàng)新紅利開始兌現(xiàn)，從技術(shù)革命到終端革命。1）數(shù)據(jù)要素有望自上而下加速，數(shù)據(jù)定價(jià)&運(yùn)營(yíng)&入表&流通體系成形。2023年10月25日，國(guó)家數(shù)據(jù)局正式掛牌成立。多地成立大數(shù)據(jù)集團(tuán)，截至2023年9月，全國(guó)以省、市、央企三級(jí)主導(dǎo)推動(dòng)的國(guó)資數(shù)據(jù)集團(tuán)累計(jì)已達(dá)21家，成為各地政府“數(shù)據(jù)財(cái)政”&數(shù)據(jù)運(yùn)營(yíng)的重要抓手，后續(xù)數(shù)據(jù)要素有望自上而下加速。2）AI技術(shù)革命重塑終端，從智能駕駛到衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)多端兌現(xiàn)。海外英偉達(dá)/AMD/谷歌算力體系趨于成熟，AI國(guó)產(chǎn)算力借鑒下有望突破上量，伴隨大模型趨于成熟，AI云端應(yīng)用有望規(guī)模推廣，AI應(yīng)用創(chuàng)新有望實(shí)現(xiàn)從云端向終端的跨越。智能駕駛和衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)有望成為技術(shù)創(chuàng)新到終端重塑的創(chuàng)新高地。特斯拉FSD引領(lǐng)技術(shù)閉環(huán)，國(guó)內(nèi)車企提升智能駕駛車端感知能力有望推動(dòng)智駕加速落地。衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)在稀缺資源先占永得的驅(qū)動(dòng)下，有望成為中美競(jìng)爭(zhēng)主要角力點(diǎn)，藍(lán)海市場(chǎng)加速挖掘。投資建議：人效周期和創(chuàng)新周期共振，2024年計(jì)算機(jī)行業(yè)或仍是大年。管理改善與需求共振，人效紅利有望回歸；數(shù)據(jù)要素自上而下加速，數(shù)據(jù)定價(jià)&運(yùn)營(yíng)&入表&流通體系成形，國(guó)內(nèi)創(chuàng)新動(dòng)力將進(jìn)一步提升；國(guó)產(chǎn)算力突破上量打破供給瓶頸，AI技術(shù)革命有望重塑終端，實(shí)現(xiàn)云端向終端跨越，從智能駕駛到衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)等多端兌現(xiàn)。風(fēng)險(xiǎn)提示：政策推進(jìn)不及預(yù)期；技術(shù)迭代不及預(yù)期；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)。2目錄31.2023年回顧：控費(fèi)見效創(chuàng)新加速，板塊開啟超配2.2024年基調(diào)：管理改善與需求共振，人效紅利有望回歸2.1

行業(yè)前期人力成本攀升，人效或已處于底部區(qū)間2.2

管理效率回升，AI提供多樣化提效工具2.3

需求斜率修復(fù)有望對(duì)人效形成進(jìn)一步拉動(dòng)3.

2024年主線：創(chuàng)新紅利開始兌現(xiàn)，從技術(shù)革命到終端革命3.1

數(shù)據(jù)要素有望自上而下加速，數(shù)據(jù)定價(jià)&運(yùn)營(yíng)&入表&流通體系成形3.2

AI技術(shù)革命重塑終端，從智能駕駛到衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)多端兌現(xiàn)3.2.1AI：國(guó)產(chǎn)算力突破上量，AI應(yīng)用實(shí)現(xiàn)云端向終端跨越3.2.2

智能駕駛：車端感知能力推動(dòng)智駕落地，特斯拉FSD引領(lǐng)技術(shù)閉環(huán)3.2.3

衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)：稀缺資源先占永得，藍(lán)海市場(chǎng)角力加速4.

投資建議5.

風(fēng)險(xiǎn)提示41.1

2023年市場(chǎng)回顧：計(jì)算機(jī)行業(yè)領(lǐng)漲，全年保持超配5.11%4.71%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%-2%計(jì)算機(jī)基金重倉(cāng)比例計(jì)算機(jī)參考配置比例超配比例2023年計(jì)算機(jī)行業(yè)領(lǐng)漲市場(chǎng)，主要系A(chǔ)IGC、數(shù)據(jù)要素等引領(lǐng)新一輪產(chǎn)業(yè)革命帶動(dòng)板塊上漲。2023年1月1日至2023年12月15日申萬(wàn)計(jì)算機(jī)累計(jì)上漲12.6%，位居31個(gè)行業(yè)中第三；分別跑贏滬深300

/

創(chuàng)業(yè)板指26.3pct

/33.8pct。從機(jī)構(gòu)持倉(cāng)角度，2023年計(jì)算機(jī)行業(yè)全年持續(xù)保持超配。2023Q1

/

Q2/

Q3，計(jì)算機(jī)基金重倉(cāng)比例分別為7.01%

/

6.43%

/

5.11%，超配2.38pct

/2.02pct

/0.4pct。Q2

/

Q3板塊基金重倉(cāng)比例環(huán)比下降，主要系投資者關(guān)注大模型等商業(yè)化落地節(jié)奏，投資情緒有所回落。我們認(rèn)為，2023下半年AIGC已在辦公、教育、游戲等多領(lǐng)域推進(jìn)產(chǎn)業(yè)落地，以及數(shù)據(jù)要素、算力、智能駕駛等創(chuàng)新紅利開始涌現(xiàn)，預(yù)計(jì)計(jì)算機(jī)板塊將持續(xù)保持超配。圖表：計(jì)算機(jī)行業(yè)（申萬(wàn)）與滬深300、創(chuàng)業(yè)板指股價(jià)走勢(shì)對(duì)比12.61%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%傳媒通信計(jì)算機(jī)電子汽車煤炭紡織服飾機(jī)械設(shè)備石油石化家用電器公用事業(yè)非銀金融建筑裝飾環(huán)保輕工制造醫(yī)藥生物鋼鐵國(guó)防軍工綜合銀行有色金屬農(nóng)林牧漁交通運(yùn)輸基礎(chǔ)化工食品飲料社會(huì)服務(wù)建筑材料房地產(chǎn)商貿(mào)零售電力設(shè)備美容護(hù)理2023年年初至今漲跌幅圖表：2023年計(jì)算機(jī)行業(yè)（申萬(wàn)）持續(xù)保持超配圖表：2023年計(jì)算機(jī)行業(yè)（申萬(wàn)）領(lǐng)漲市場(chǎng)-40%-30%-20%-10%0%10%20%2021 20222023年至今滬深300 創(chuàng)業(yè)板指 計(jì)算機(jī)（申萬(wàn)）資料來源：iFind，華福證券研究所（注：計(jì)算機(jī)參考配置比例=計(jì)算機(jī)（申萬(wàn)）流通市值/A股流通市值）51.2

2023年市場(chǎng)回顧：估值處在近十年40%分位數(shù)水平，具有向上彈性截至2023年12月15日，計(jì)算機(jī)指數(shù)（申萬(wàn)）PE（TTM）為47.8倍，處于近十年的43%分位數(shù)水平，近期指數(shù)PE估值抬升，仍充分表現(xiàn)出向上彈性。資料來源：iFind，華福證券研究所圖表：計(jì)算機(jī)行業(yè)（申萬(wàn)）近十年P(guān)E（TTM）走勢(shì)1601401201008060402002013-11-282016-11-282017-11-28 2018-11-282019-11-282020-11-282023-11-2014-11-28 2015-11-28PE（TTM）PE（25%分位數(shù)）PE（50%分位數(shù)）PE（均值）2021-11-28 2022-11-28PE（75%分位數(shù)）61.3

2023年市場(chǎng)回顧：營(yíng)收低位增長(zhǎng)，業(yè)績(jī)依舊承壓以申萬(wàn)一級(jí)分類為準(zhǔn)（剔除ST上市公司，下同），計(jì)算機(jī)行業(yè)2023年前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收8087億元，同比微增1.69%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)231億元，同比微降1.68%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)133億元，同比下滑30%。分季度來看，2023Q1-Q3營(yíng)業(yè)收入分別同比變動(dòng)-1.2%

/

0.08%

/5.68%；歸母凈利潤(rùn)同比變動(dòng)50.98%/

-14.54%

/-3.96%；扣非歸母凈利潤(rùn)同比變動(dòng)-131%

/

-14%

/-19%。整體來看，計(jì)算機(jī)行業(yè)前三季度營(yíng)收增速同比下滑，利潤(rùn)端增速下滑幅度縮窄，業(yè)績(jī)依舊承壓。我們認(rèn)為，2023年H1，宏觀經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇，G端IT支出不及預(yù)期以及AI也未能短期快速兌現(xiàn)，導(dǎo)致計(jì)算機(jī)行業(yè)的業(yè)績(jī)面臨壓力。而在2023H2，隨著經(jīng)濟(jì)增速回升和財(cái)政發(fā)力，同時(shí)開始推進(jìn)成本費(fèi)用控制，計(jì)算機(jī)行業(yè)有改善趨勢(shì)，2023Q4以及2024年盈利有望修復(fù)。資料來源：iFind，華福證券研究所圖表：計(jì)算機(jī)行業(yè)（申萬(wàn)）營(yíng)業(yè)收入及增速25%20%15%10%5%0%-5%90008000700060005000400030002000100002019Q1-32023Q1-32020Q1-3 2021Q1-3營(yíng)業(yè)收入（億元）2022Q1-3yoy（右）20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%5004003002001000歸母凈利潤(rùn)（億元） yoy（右）圖表：計(jì)算機(jī)行業(yè)（申萬(wàn)）扣非歸母凈利潤(rùn)及增速圖表：計(jì)算機(jī)行業(yè)（申萬(wàn)）歸母凈利潤(rùn)及增速30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%3503002502001501005002019Q1-32020Q1-32021Q1-32022Q1-3

2023Q1-3扣非歸母凈利潤(rùn)（億元） yoy（右）71.3

2023年市場(chǎng)回顧：毛利回升控費(fèi)見效，創(chuàng)新之年加速研發(fā)2023前三季度計(jì)算機(jī)行業(yè)毛利率為26.91%，同比增長(zhǎng)0.39pct。2023年前三季度計(jì)算機(jī)行業(yè)期間費(fèi)用率同比略有抬升，2023Q1-Q3，銷售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率環(huán)比下降。創(chuàng)新之年，計(jì)算機(jī)行業(yè)研發(fā)投入加速提升，2023年前三季度研發(fā)費(fèi)用率為10.19%，同比增長(zhǎng)0.52pct。資料來源：iFind，華福證券研究所圖表：2023年計(jì)算機(jī)行業(yè)（申萬(wàn)）毛利率回升25.99%28.76%28.39%26.52%26.91%24%25%26%27%28%29%2019Q1-32020Q1-32022Q1-32023Q1-32021Q1-3毛利率7.20%8.36%8.76%9.66%10.19%12%10%8%6%4%2%0%2019Q1-32020Q1-32021Q1-32022Q1-3

2023Q1-3研發(fā)費(fèi)用率10%8%6%4%2%0%-2%銷售費(fèi)用率 管理費(fèi)用率 財(cái)務(wù)費(fèi)用率圖表：計(jì)算機(jī)行業(yè)（申萬(wàn)）研發(fā)費(fèi)用率情況圖表：計(jì)算機(jī)行業(yè)（申萬(wàn)）期間費(fèi)用率情況目錄81.

2023年回顧：控費(fèi)見效創(chuàng)新加速，板塊開啟超配2.

2024年基調(diào)：管理改善與需求共振，人效紅利有望回歸2.1

行業(yè)前期人力成本攀升，人效或已處于底部區(qū)間2.2

管理效率回升，AI提供多樣化提效工具2.3

需求斜率修復(fù)有望對(duì)人效形成進(jìn)一步拉動(dòng)3.

2024年主線：創(chuàng)新紅利開始兌現(xiàn)，從技術(shù)革命到終端革命3.1

數(shù)據(jù)要素有望自上而下加速，數(shù)據(jù)定價(jià)&運(yùn)營(yíng)&入表&流通體系成形3.2

AI技術(shù)革命重塑終端，從智能駕駛到衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)多端兌現(xiàn)3.2.1AI：國(guó)產(chǎn)算力突破上量，AI應(yīng)用實(shí)現(xiàn)云端向終端跨越3.2.2

智能駕駛：車端感知能力推動(dòng)智駕落地，特斯拉FSD引領(lǐng)技術(shù)閉環(huán)3.2.3

衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)：稀缺資源先占永得，藍(lán)海市場(chǎng)角力加速4.

投資建議5.

風(fēng)險(xiǎn)提示92.

人效周期：人效或已觸底，生產(chǎn)力工具加持結(jié)合需求共振我們認(rèn)為，技術(shù)是計(jì)算機(jī)行業(yè)的核心驅(qū)動(dòng)力之一，是新品供給的源動(dòng)力，與下游需求的輪回錯(cuò)配形成行業(yè)周期。同時(shí)，計(jì)算機(jī)行業(yè)為人力密集型產(chǎn)業(yè)，產(chǎn)業(yè)盈利能力隨周期波動(dòng)，從而形成行業(yè)的人效周期：人數(shù)上漲，人效加速上漲：新品進(jìn)入爆發(fā)期，下游需求旺盛，人員擴(kuò)張；新品突顯規(guī)模效應(yīng)，企業(yè)盈利能力快速回升，人效加速上漲。人數(shù)上漲，人效企穩(wěn)或下降：現(xiàn)有產(chǎn)品趨于穩(wěn)定，企業(yè)開始投向新技術(shù)、面向新需求，人員有擴(kuò)張需求；然而企業(yè)利潤(rùn)開始企穩(wěn)，人效或有下降。人數(shù)企穩(wěn)或下降，人效明顯下降：新品持續(xù)投入還未能取得明顯回報(bào)，企業(yè)盈利能力開始惡化；人員企穩(wěn)或下降，人效明顯下降。人數(shù)止跌，人效有所抬升：新品取得一定成效，產(chǎn)品拓展對(duì)人員存在需求；企業(yè)盈利情況開始好轉(zhuǎn)，人效也相應(yīng)抬升。此外，政策、技術(shù)與需求周期將對(duì)人效周期形成擾動(dòng)。例如，2020年疫情發(fā)生后，宏觀經(jīng)濟(jì)不景氣，下游IT投入需求下滑，使行業(yè)直接步入人效下降區(qū)間。我們認(rèn)為，隨著上一輪云計(jì)算紅利消退和客戶購(gòu)買力趨弱，行業(yè)前期已開始主動(dòng)推進(jìn)人員管控，有意識(shí)降本增效，管理效率有所改善，行業(yè)人效或已處于底部區(qū)間。同時(shí)，多重利好下，企業(yè)盈利能力有望回暖，新一輪人效紅利或?qū)⒒貧w：1.AI、算力、數(shù)據(jù)要素等新一輪技術(shù)、政策等紅利陸續(xù)出現(xiàn)；2.

部分公司已形成拳頭產(chǎn)品，有望規(guī)?；茝V，推進(jìn)效益化經(jīng)營(yíng)；3.

2023H2宏觀經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)帶動(dòng)下游需求回升。資料來源：華福證券研究所圖表：計(jì)算機(jī)行業(yè)人效周期人數(shù)上漲，人效加速上漲人數(shù)上漲，人效企穩(wěn)或下降或下降，人效明顯下降人數(shù)止跌，人效有所抬升政策周期、技術(shù)周期、需求周期人數(shù)企穩(wěn)新品進(jìn)入爆發(fā)期，下游需求旺盛，人員擴(kuò)張；新品突顯規(guī)模效應(yīng)，企業(yè)盈利能力快速回升，繼而人效加速上漲?，F(xiàn)有產(chǎn)品趨于穩(wěn)定，企業(yè)開始投向新技術(shù)、新需求，人員有擴(kuò)張需求；然而企業(yè)利潤(rùn)開始企穩(wěn)，人效或有下降。新品持續(xù)投入還未能取得明顯回報(bào)，企業(yè)盈利能力開始惡化；人員企穩(wěn)或下降，人效明顯下降。新品取得一定成效，產(chǎn)品拓展對(duì)人員存在需求；企業(yè)盈利情況開始好轉(zhuǎn)，人效也相應(yīng)抬升。2022年，行業(yè)人均創(chuàng)收、毛利、創(chuàng)利分別下降2.18%

/人均創(chuàng)收（萬(wàn)元）98.20105.19108.8297.57100.2898.09-3.40%-0.02%4.38%

/

44.34%，近3年和5年CAGR均出現(xiàn)不同程度下滑。yoy7.12%3.45%-10.34%2.78%-2.18%在收入緩增與人力成本不減雙重壓力下，人均創(chuàng)利下降更人均毛利（萬(wàn)元）26.6328.0028.9727.6327.6426.43-3.01%-0.15%為顯著。yoy5.13%3.45%-4.61%0.02%-4.38%人均創(chuàng)利（萬(wàn)元）7.465.636.615.445.443.03-22.90%-16.50%yoy-24.47%17.26%-17.72%0.08%-44.34%資料來源：iFind，華福證券研究所102.1

行業(yè)前期人力成本攀升，人效或已處于底部區(qū)間近些年，由于新興技術(shù)快速迭代，計(jì)算機(jī)公司人員擴(kuò)招導(dǎo)致人力成本持續(xù)增長(zhǎng)。從員工人數(shù)、應(yīng)付職工薪酬、人均薪酬等多個(gè)維度來看，計(jì)算機(jī)行業(yè)人力成本迅速增長(zhǎng)。從趨勢(shì)上來看，2022年行業(yè)開始主動(dòng)降本，控制員工人數(shù)及職工薪酬增長(zhǎng)，表現(xiàn)為2022年員工總數(shù)、應(yīng)付職工薪酬等各項(xiàng)指標(biāo)增速由兩位數(shù)變?yōu)橐晃粩?shù)，且人均應(yīng)付職工薪酬增速連續(xù)5年下滑，并在2022年轉(zhuǎn)負(fù)。供需錯(cuò)配下，計(jì)算機(jī)行業(yè)人效或已處于底部區(qū)間。計(jì)算機(jī)行業(yè)利潤(rùn)主要來自于收入與費(fèi)用剪刀差。然而，行業(yè)人力成本攀升，疊加疫情后宏觀經(jīng)濟(jì)景氣度不佳，下游

IT支出下滑，收入端承壓，行業(yè)人效或已處于底部區(qū)域。圖表：計(jì)算機(jī)（申萬(wàn)）近些年人力成本走高，短期增速放緩2017 2018 2019 2020 2021 2022 3年CAGR

5年CAGR2017 2018 2019 2020 2021 2022 3年CAGR

5年CAGR員工總數(shù)（萬(wàn)人） 73.61 83.26 91.79

101.03

114.23

118.47

8.88% 9.99%yoy 13.11%10.24%10.07%13.07%

3.71%應(yīng)付職工薪酬（億元）

197.26

256.60

304.40

358.01

416.89

426.5511.90%16.68%yoy 30.08%18.63%17.61%16.45%

2.32%人均薪酬（萬(wàn)元） 15.30 17.66 19.24 19.35 21.34 23.346.65%8.82%yoy 15.46%

8.95% 0.59%10.24%

9.38%人均應(yīng)付職工薪酬（萬(wàn)元）2.68 3.08 3.32 3.54 3.65 3.60

2.78% 6.08%yoy 15.01%

7.60% 6.86% 2.99% -1.34%圖表：計(jì)算機(jī)行業(yè)（申萬(wàn)）人效或已處于底部區(qū)間目錄111.

2023年回顧：控費(fèi)見效創(chuàng)新加速，板塊開啟超配2.

2024年基調(diào)：管理改善與需求共振，人效紅利有望回歸2.1

行業(yè)前期人力成本攀升，人效或已處于底部區(qū)間2.2

管理效率回升，AI提供多樣化提效工具2.3

需求斜率修復(fù)有望對(duì)人效形成進(jìn)一步拉動(dòng)3.

2024年主線：創(chuàng)新紅利開始兌現(xiàn)，從技術(shù)革命到終端革命3.1

數(shù)據(jù)要素有望自上而下加速，數(shù)據(jù)定價(jià)&運(yùn)營(yíng)&入表&流通體系成形3.2

AI技術(shù)革命重塑終端，從智能駕駛到衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)多端兌現(xiàn)3.2.1AI：國(guó)產(chǎn)算力突破上量，AI應(yīng)用實(shí)現(xiàn)云端向終端跨越3.2.2

智能駕駛：車端感知能力推動(dòng)智駕落地，特斯拉FSD引領(lǐng)技術(shù)閉環(huán)3.2.3

衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)：稀缺資源先占永得，藍(lán)海市場(chǎng)角力加速4.

投資建議5.

風(fēng)險(xiǎn)提示122.2.1

優(yōu)化人員結(jié)構(gòu)，管理人員占比下降上文提及，2022年計(jì)算機(jī)行業(yè)有意識(shí)降本增效，進(jìn)行人員和成本端控制?？傮w而言，計(jì)算機(jī)行業(yè)不同類別員工增速均有下滑，而從結(jié)構(gòu)上來講，管理人員為行業(yè)重點(diǎn)降本對(duì)象。2022年，銷售

/

管理

/

研發(fā)人員分別為16.66

/

7.45/40.3萬(wàn)人，其中銷售、研發(fā)人員占比逐年提升，而管理人員2022年同比減少0.04%，近五年管理人員占比呈下降趨勢(shì)。我們認(rèn)為，技術(shù)為計(jì)算機(jī)行業(yè)的核心驅(qū)動(dòng)力，優(yōu)化人員結(jié)構(gòu)，提高管理效率將更多資源向核心技術(shù)傾斜已成行業(yè)共識(shí)。隨著云計(jì)算、信創(chuàng)、AI等新興技術(shù)相繼涌現(xiàn)，計(jì)算機(jī)公司加大研發(fā)投入、積極開發(fā)與推廣新產(chǎn)品，因而研發(fā)與銷售人員穩(wěn)步提升，相應(yīng)通過減少管理人員主動(dòng)提效。資料來源：iFind，華福證券研究所圖表：計(jì)算機(jī)行業(yè)（申萬(wàn)）員工總數(shù)、增速及結(jié)構(gòu)2017201820192020202120223年CAGR/占比變動(dòng)5年CAGR/占比變動(dòng)員工總數(shù)（萬(wàn)人）73.6183.2691.79101.03114.23118.478.88%9.99%yoy13.11%10.24%10.07%13.07%3.71%銷售人員（萬(wàn)人）8.8511.1311.9613.5515.7516.6611.69%13.50%yoy25.84%7.41%13.34%16.18%5.81%占比12.02%13.37%13.03%13.42%13.79%14.06%1.04%2.05%管理人員（萬(wàn)人）5.565.766.106.477.457.456.90%6.01%yoy3.63%5.77%6.06%15.23%-0.04%占比7.56%6.92%6.64%6.40%6.52%6.29%-0.36%-1.27%研發(fā)人員（萬(wàn)人）22.1426.2730.1732.7037.4040.3010.13%12.73%yoy18.65%14.84%8.36%14.40%7.76%占比30.08%31.56%32.87%32.36%32.74%34.02%1.15%3.94%132.2.2

管理效率開始回升，利潤(rùn)收入增速剪刀差有望擴(kuò)大近三年，計(jì)算機(jī)行業(yè)銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用、研發(fā)費(fèi)用增速均有不同程度下降，管理效率開始回升。2023前三季度銷售

/

管理/

研發(fā)費(fèi)用同比增速分別為8%

/5%

/7%，按季度來看，管理費(fèi)用增速相對(duì)維持更低位，并在2022Q4增速為負(fù)，即-0.64%。從軟件行業(yè)整體來看，計(jì)算機(jī)行業(yè)推進(jìn)降本增效已取得一定成效，利潤(rùn)收入增速剪刀差呈擴(kuò)大趨勢(shì)。軟件產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)收入收入剪刀差自2022年3月負(fù)數(shù)剪刀差開始收窄，2023年之后，剪刀差回正并逐步擴(kuò)大。資料來源：iFind，工信部，華福證券研究所35%30%25%20%15%10%5%0%-5%2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3銷售費(fèi)用管理費(fèi)用研發(fā)費(fèi)用35%30%25%20%15%10%5%0%2020Q1-3 2021Q1-3 2022Q1-3 2023Q1-3管理費(fèi)用 研發(fā)費(fèi)用圖表：軟件產(chǎn)業(yè)累計(jì)總收入、總利潤(rùn)同比增速及利潤(rùn)收入剪刀差圖表：計(jì)算機(jī)行業(yè)（申萬(wàn)）三費(fèi)季度同比增速

圖表：計(jì)算機(jī)行業(yè)（申萬(wàn)）前三季度三費(fèi)同比增速 50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%2018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-08總收入：累計(jì)值同比增速總利潤(rùn)：累計(jì)值同比增速利潤(rùn)收入增速剪刀差資料來源：iFind，華福證券研究所銷售費(fèi)用資料來源：iFind，華福證券研究所142.2.3

數(shù)字化轉(zhuǎn)型，AI技術(shù)加持，提效工具多樣化資料來源：麥肯錫，華福證券研究所從員工角度，我國(guó)人口紅利逐漸消失，數(shù)字化浪潮高歌猛進(jìn)，企業(yè)積極尋求創(chuàng)新，利用數(shù)字化技術(shù)，實(shí)現(xiàn)“人機(jī)耦合”，推動(dòng)用工模式的深刻轉(zhuǎn)型，培養(yǎng)新一代數(shù)字化勞動(dòng)力，助力企業(yè)降本增效。通過數(shù)字能力培養(yǎng)及生產(chǎn)工具升級(jí)，數(shù)字化勞動(dòng)力可為未來工作模式及環(huán)境帶來重大革新，并帶來諸多優(yōu)勢(shì)：1.

從重復(fù)性勞動(dòng)中解放出來，降低人力成本提高生產(chǎn)效率；2.

提升跨部門溝通效率和實(shí)現(xiàn)流程清晰流暢，降低運(yùn)營(yíng)成本；3.

縮短員工加班時(shí)長(zhǎng)，提高用戶需求響應(yīng)度，接入提升用戶體驗(yàn)。麥肯錫數(shù)據(jù)顯示，2017年數(shù)字員工成本與自然員工成本平齊，而2021年，數(shù)字員工成本相比自然員工成本低81%。圖表：中國(guó)平均工資增長(zhǎng)率與趕超勞動(dòng)力生產(chǎn)率 圖表：數(shù)字員工成本優(yōu)勢(shì)日趨增強(qiáng)152.2.3

數(shù)字化轉(zhuǎn)型，AI技術(shù)加持，提效工具多樣化從技術(shù)角度，AIGC掀起新一輪技術(shù)浪潮，充分開發(fā)垂直場(chǎng)景數(shù)據(jù)，提高業(yè)務(wù)效率，大大降低成本。AIGC由三層架構(gòu)組成：1.

基礎(chǔ)層，為中間層及應(yīng)用層提供大模型算力基礎(chǔ)；2.

中間層，即垂直化、場(chǎng)景化和個(gè)性化的模型和應(yīng)用工具，通過MaaS形式充分發(fā)揮大模型優(yōu)勢(shì)，高效利用垂直數(shù)據(jù)，向上賦能應(yīng)用場(chǎng)景，提高經(jīng)營(yíng)效率同時(shí)降低了成本；應(yīng)用層，則給予不同細(xì)分場(chǎng)景落地個(gè)性化應(yīng)用。根據(jù)大模型之家數(shù)據(jù)，2022年，全球大模型市場(chǎng)規(guī)模超100億美元，預(yù)計(jì)未來6年CAGR近50%，國(guó)內(nèi)外大模型已在辦公、教育、醫(yī)療、金融等領(lǐng)域充分落地。資料來源：騰訊研究院，199IT，華福證券研究所圖表：AIGC產(chǎn)業(yè)生態(tài)體系的三層架構(gòu)255810821028036662488710951200100080060040020002027E2028E2020 2021 20222023E2024E2025E

2026E市場(chǎng)規(guī)模（億美元）CAGR：47%圖表：2020-2028年全球大模型市場(chǎng)規(guī)模資料來源：大模型之家，鈦媒體，華福證券研究所162.2.3

數(shù)字化轉(zhuǎn)型，AI技術(shù)加持，提效工具多樣化在各垂直場(chǎng)景，AI已經(jīng)充分體現(xiàn)出降本增效能力：代碼編程領(lǐng)域：AI作為代碼助手能夠幫助人類減少55%的編程時(shí)間；圖片生成領(lǐng)域：AI不需1分鐘即可生成一張圖片，成本僅為0.08美元，而人工需5小時(shí)和150美元。基礎(chǔ)辦公領(lǐng)域：AI降低企業(yè)“隱形成本”，減輕員工“數(shù)字負(fù)債”，成為辦公中解放生產(chǎn)力、提高創(chuàng)造性的重要途徑，員工未來對(duì)AI節(jié)省辦公時(shí)間的訴求最高。資料來源：ARK

Investment

Management

LLC，華福證券研究所圖表：AI幫助圖片生成大幅降低成本和縮減時(shí)間圖表：AI作為代碼助手，縮減55%編碼時(shí)間圖表：?jiǎn)T工希望看到未來AI的進(jìn)展資料來源：

微軟，華福證券研究所172.2.3

數(shù)字化轉(zhuǎn)型，AI技術(shù)加持，提效工具多樣化從產(chǎn)品角度，在新一輪AIGC浪潮下，計(jì)算機(jī)公司大力推進(jìn)AI技術(shù)與產(chǎn)品開發(fā)，加大市場(chǎng)開拓。部分公司已形成自身拳頭產(chǎn)品，有望規(guī)?；涞兀行Ъ訌?qiáng)成本費(fèi)用控制，增強(qiáng)效益化經(jīng)營(yíng)，持續(xù)改善利潤(rùn)業(yè)績(jī)。以辦公協(xié)同為例：微軟在9月21日召開新品發(fā)布會(huì)，重磅更新AI

Copilot功能，并亮相多款A(yù)I應(yīng)用。其中，針對(duì)B端，微軟明確11月1日適用于Microsoft

365

E3、E5、商業(yè)標(biāo)準(zhǔn)版和商業(yè)高級(jí)版等B端客戶的MS365

Copilot，并按照每客戶按月30美元定價(jià)，價(jià)格漲幅50%-240%不等。而微軟并非首次提價(jià)，2022年3月1日，微軟考慮到為用戶提供商業(yè)價(jià)值增加，在全球范圍內(nèi)對(duì)不同類別商業(yè)類Office不同程度上漲價(jià)。提價(jià)后，商業(yè)用戶對(duì)MS365付費(fèi)意愿不減。2022年3月微軟首次提價(jià)后，商業(yè)付費(fèi)用戶增速維持10%以上。微軟打造拳頭產(chǎn)品，在強(qiáng)大產(chǎn)品力支撐后形成規(guī)模效應(yīng)，提價(jià)后能增強(qiáng)效益化經(jīng)營(yíng)能力，保持人員規(guī)模穩(wěn)定，降本增效增厚業(yè)績(jī)。從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看，提價(jià)后Office商業(yè)產(chǎn)品及云服務(wù)收入增長(zhǎng)中樞上移，MS365商業(yè)價(jià)值得以兌現(xiàn)。資料來源：微軟季報(bào)，華福證券研究所資料來源：微軟季報(bào)，微軟年報(bào)，華福證券研究所圖表：微軟Office商業(yè)付費(fèi)用戶增速及商業(yè)產(chǎn)品及云服務(wù)收入增速15%10%35%30%25%20%15%10%5%0%FY19Q1FY19Q2FY19Q3FY19Q4FY20Q1FY20Q2FY20Q3FY20Q4FY21Q1FY21Q2FY21Q3FY21Q4FY22Q1FY22Q2FY22Q3FY22Q4FY23Q1FY23Q2FY23Q3FY23Q4FY24Q1Office

365商業(yè)付費(fèi)用戶增長(zhǎng)率Office商業(yè)產(chǎn)品即云服務(wù)收入增速微軟Office對(duì)B端首次提價(jià)微軟Office對(duì)B端在FY24Q2再次提價(jià)25%20%15%10%5%0%14000120001000080006000400020000FY19Q1FY19Q2FY19Q3FY19Q4FY20Q1FY20Q2FY20Q3FY20Q4FY21Q1FY21Q2FY21Q3FY21Q4FY22Q1FY22Q2FY22Q3FY22Q4FY23Q1FY23Q2FY23Q3FY23Q4FY24Q1Office產(chǎn)品和云服務(wù)（百萬(wàn)美元）yoy（右）圖表：微軟Office產(chǎn)品和云服務(wù)收入及增速182.2.3

數(shù)字化轉(zhuǎn)型，AI技術(shù)加持，提效工具多樣化以辦公協(xié)同為例：從國(guó)內(nèi)來看，上市公司深化行業(yè)發(fā)展，加速產(chǎn)品研發(fā)和創(chuàng)新，形成自身拳頭產(chǎn)品。金山辦公：4月18日，金山辦公正式發(fā)布“WPS

AI”，2023年11月16日，金山辦公宣布WPS

AI開啟公測(cè)，AI功能面向全體用戶陸續(xù)開放體驗(yàn)。根據(jù)金山辦公，WPSAI未來將嵌入金山辦公全線產(chǎn)品，并錨定AIGC（內(nèi)容創(chuàng)作）、Copilot（智慧助手）、Insight（知識(shí)洞察）三個(gè)戰(zhàn)略方向持續(xù)深耕。福昕軟件：根據(jù)公司官網(wǎng)，福昕軟件海外版云產(chǎn)品Foxit

PDF

Editor

Cloud成功集成ChatGPT強(qiáng)大的文字信息處理能力，重磅上線PDF文檔總結(jié)、內(nèi)容改寫、實(shí)時(shí)問答等AIGC功能。萬(wàn)興科技：2023年4月，

Wondershare

PDFelement已正式集成ChatGPT功能，推出文檔智能處理AI機(jī)器人“Lumi”。金蝶國(guó)際：8月8日，金蝶云·蒼穹GPT大模型重磅發(fā)布，率先推出業(yè)界首個(gè)財(cái)務(wù)大模型。泛微網(wǎng)絡(luò)：泛微具備豐富的AI技術(shù)應(yīng)用經(jīng)驗(yàn)，業(yè)務(wù)及產(chǎn)品體系能為“AI+辦公”提供豐富的落地場(chǎng)景。泛微推出泛微智能辦公平臺(tái)，是基于智能AI技術(shù)和泛微OA場(chǎng)景相結(jié)合打造出的一款高度交互性的智能辦公平臺(tái)。致遠(yuǎn)互聯(lián)：成為百度文心一言首批生態(tài)合作伙伴，共同打造“COP+AI”協(xié)同管理平臺(tái)，對(duì)話式語(yǔ)言模型技術(shù)在國(guó)內(nèi)協(xié)同管理領(lǐng)域的首次著陸。根據(jù)公司官方視頻號(hào)，致遠(yuǎn)互聯(lián)AICOP具有智能工作助理、企業(yè)知識(shí)圖譜、智能分析決策等功能。鼎捷軟件：在AI大爆發(fā)背景下，鼎捷軟件積極探索AIGC技術(shù)融合應(yīng)用，針對(duì)公司自研的新型工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)鼎捷雅典娜各中臺(tái)各組件的特色，全面規(guī)劃通用大模型能力的導(dǎo)入融合，借此提高企業(yè)營(yíng)運(yùn)效率、提升用戶體驗(yàn)服務(wù)。漢得信息：7月28日，公司在上海發(fā)布HERO新一代數(shù)字化產(chǎn)品體系，核心產(chǎn)品包括H-Zero技術(shù)中臺(tái)、H-Copilot

AIGC中臺(tái)以及HOne數(shù)據(jù)中臺(tái)。用友網(wǎng)絡(luò)：7月27日，公司發(fā)布了中國(guó)業(yè)界首個(gè)企業(yè)服務(wù)大模型

YonGPT。2.2.3

數(shù)字化轉(zhuǎn)型，AI技術(shù)加持，提效工具多樣化資料來源：iFind，華福證券研究所（注：營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)單位為百萬(wàn)元）從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看：辦公協(xié)同類上市公司在2023年宏觀經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇、政府IT支出下滑情況下加大研發(fā)投入與人力支出，前三季度營(yíng)收增長(zhǎng)8%、歸母凈利潤(rùn)下滑78%。其中，金山辦公、萬(wàn)興科技、彩訊股份前三季度營(yíng)收同比增速均超15%。分季度來看，23Q3所選辦公協(xié)同類上市公司營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)分別變動(dòng)8.91%

/

-34.79%，利潤(rùn)與收入增速的負(fù)數(shù)剪刀差收窄。而Q4作為行業(yè)業(yè)績(jī)收獲期，人員投入基本穩(wěn)定，經(jīng)營(yíng)效率改善，利潤(rùn)拐點(diǎn)或?qū)⒊霈F(xiàn)。我們認(rèn)為，當(dāng)前計(jì)算機(jī)行業(yè)人效或處于底部區(qū)域，而在公司形成拳頭產(chǎn)品后，將會(huì)更加專注于經(jīng)營(yíng)改善，優(yōu)化人員安排，人效有望向上抬升，并在產(chǎn)品規(guī)?；茝V后，人效或?qū)⒊始铀偕仙隣顟B(tài)。圖表：辦公協(xié)同類公司2023Q3財(cái)報(bào)業(yè)績(jī)情況公司名稱

23Q1-Q3營(yíng)收YoY23Q3營(yíng)收YoY QoQ23Q1-Q3歸母凈利潤(rùn)YoY23Q3歸母凈利潤(rùn)YoYQoQ23Q1-Q3毛利率YoY

23Q3毛利率

YoY QoQ9.40%

-2.01%893.279.86%293.950.18%-11.47%26.67%

3.90% 65.07 166.91% 21.2067.17%-7.88%10.35%

10.42%-61.32-870.32%-13.87-11.44%61.61%17.32%

2.97%306.69 91.72%56.08-7.46%-70.48%-11.35%

-13.97%11.38 -90.79% -27.20-151.54%-171.57%2.48%

-28.20%-32.72-217.85%-53.22-827.32%-187.05%9.79%

-6.68%48.842.50%12.71-3.56%-72.80%1.25% 3.84% 40.17 -90.92%9.51-78.34%1090.23%13.58%

23.40%-1030.39-90.99%-185.2834.70%58.67%金山辦公

3270.36

16.99%

1098.22萬(wàn)興科技

1095.72

30.69%

377.58福昕軟件

442.52 3.67% 156.42彩訊股份

1093.27

16.67%

360.04泛微網(wǎng)絡(luò)

1397.61

3.95% 492.38致遠(yuǎn)互聯(lián)

705.32 9.48% 226.50鼎捷軟件

1414.45

10.60%

509.81漢得信息

2251.36

0.95% 779.85用友網(wǎng)絡(luò)

5707.74

2.01%

2338.16合計(jì) 17378.358.00%

6338.968.91% 4.68%240.99 -78.23% 113.90 -34.79%-44.58%85.65%

0.57% 84.81% -0.20%

-0.55%95.19%

-0.44% 94.83% -0.66%

-0.23%94.79%

-0.60% 94.95% 0.03%

0.44%40.92%

-0.14% 41.43% -1.75%

-1.00%93.84%

2.01% 93.97% 6.07%

0.46%72.54%

1.30% 62.61% -6.26%

-21.95%60.01%

-3.08% 57.97% -5.39%

-4.34%29.85%

-0.17% 30.08% -0.77%

-0.03%49.69%

-4.61% 50.90% 0.98%

-1.27%62.67%

-0.60% 61.71% -0.23%

-3.38%19目錄201.

2023年回顧：控費(fèi)見效創(chuàng)新加速，板塊開啟超配2.

2024年基調(diào)：管理改善與需求共振，人效紅利有望回歸2.1

行業(yè)前期人力成本攀升，人效或已處于底部區(qū)間2.2

管理效率回升，AI提供多樣化提效工具2.3

需求斜率修復(fù)有望對(duì)人效形成進(jìn)一步拉動(dòng)3.

2024年主線：創(chuàng)新紅利開始兌現(xiàn)，從技術(shù)革命到終端革命3.1

數(shù)據(jù)要素有望自上而下加速，數(shù)據(jù)定價(jià)&運(yùn)營(yíng)&入表&流通體系成形3.2

AI技術(shù)革命重塑終端，從智能駕駛到衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)多端兌現(xiàn)3.2.1AI：國(guó)產(chǎn)算力突破上量，AI應(yīng)用實(shí)現(xiàn)云端向終端跨越3.2.2

智能駕駛：車端感知能力推動(dòng)智駕落地，特斯拉FSD引領(lǐng)技術(shù)閉環(huán)3.2.3

衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)：稀缺資源先占永得，藍(lán)海市場(chǎng)角力加速4.

投資建議5.

風(fēng)險(xiǎn)提示212.3.1

需求斜率修復(fù)有望對(duì)人效形成進(jìn)一步拉動(dòng)：醫(yī)療IT資料來源：中國(guó)政府網(wǎng)，國(guó)家衛(wèi)健委，華福證券研究所醫(yī)療IT在政策、產(chǎn)品、下游景氣度三方面邊際向好，醫(yī)療信息化建設(shè)步伐有望加速，醫(yī)療IT訂單回暖，推動(dòng)下游需求斜率修復(fù)。政策方面：政策是推動(dòng)我國(guó)醫(yī)療信息化、智慧醫(yī)療發(fā)展眾多因素中的重中之重。自2009年我國(guó)政府啟動(dòng)深化醫(yī)療體制改革措施后，政府陸續(xù)出臺(tái)規(guī)范標(biāo)準(zhǔn)類、鼓勵(lì)支持類等多種政策，指導(dǎo)醫(yī)療信息化高效有序推進(jìn)。目前，政策對(duì)醫(yī)療健康信息全國(guó)互聯(lián)共同、高等級(jí)電子病歷建設(shè)等具有明確要求，由此推動(dòng)信息化建設(shè)將促進(jìn)行業(yè)需求斜率修復(fù)。例如，2021年9月，國(guó)家衛(wèi)健委出臺(tái)《公立醫(yī)院高質(zhì)量發(fā)展促進(jìn)行動(dòng)（2021-2025

年）》，明確要求2022年為醫(yī)院電子病歷建設(shè)第一階段的收官節(jié)點(diǎn)，全國(guó)二級(jí)和三級(jí)公立醫(yī)院電子病歷應(yīng)用水平平均級(jí)別應(yīng)分別達(dá)到3級(jí)和4級(jí)。2022年5月，《“十四五”全民健康信息化規(guī)劃》對(duì)全面健康信息聯(lián)通應(yīng)用有明確要求。圖表：部分醫(yī)療信息化政策梳理時(shí)間 政策 主要內(nèi)容2009.03

《關(guān)于深化醫(yī)療衛(wèi)生體制改革的意見》 明確提出以醫(yī)院管理和電子病歷為重點(diǎn)，加快推進(jìn)醫(yī)療衛(wèi)生信息系統(tǒng)建設(shè).2012.10

《衛(wèi)生事業(yè)發(fā)展“十二五”規(guī)劃》首次把推進(jìn)醫(yī)療衛(wèi)生信息化建設(shè)列入規(guī)劃；提出推進(jìn)基層醫(yī)療衛(wèi)生系統(tǒng)建設(shè)，建立三級(jí)醫(yī)院與縣級(jí)醫(yī)院的遠(yuǎn)程醫(yī)療體系。2018.12及評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)（試行）》《電子病歷系統(tǒng)應(yīng)用水平分級(jí)評(píng)價(jià)管理辦法（試行

地方各級(jí)衛(wèi)生健康行政部門要組織轄區(qū)內(nèi)二級(jí)以上醫(yī)院按時(shí)參加電子病歷系統(tǒng)功能應(yīng)用水平分級(jí)評(píng)價(jià)。到

2019年，所有三級(jí)醫(yī)院要達(dá)到分級(jí)評(píng)價(jià)

3

級(jí)以上；到

2020年，所有三級(jí)醫(yī)院要達(dá)到分級(jí)評(píng)價(jià)

4

級(jí)以上，二級(jí)醫(yī)院要達(dá)到分級(jí)評(píng)價(jià)

3

級(jí)以上。度測(cè)評(píng)工作的通知》2020.11

《2020年度國(guó)家醫(yī)療健康信息互聯(lián)互通標(biāo)準(zhǔn)化成熟

確定醫(yī)院測(cè)評(píng)工作的2個(gè)環(huán)節(jié)4個(gè)階段，醫(yī)院信息互聯(lián)互通測(cè)評(píng)7個(gè)等級(jí)。2021.09《公立醫(yī)院高質(zhì)量發(fā)展促進(jìn)行動(dòng)（2021-2025

年）》建設(shè)“三位一體”智慧醫(yī)院。到

2022

年，全國(guó)二級(jí)和三級(jí)公立醫(yī)院電子病歷應(yīng)用水平平均級(jí)別分別達(dá)到

3級(jí)和

4

級(jí)，智慧服務(wù)平均級(jí)別力爭(zhēng)達(dá)到

2

級(jí)和

3

級(jí)，智慧管理平均級(jí)別力爭(zhēng)達(dá)到

1

級(jí)和

2

級(jí)，能夠支撐線上線下一體化的醫(yī)療服務(wù)新模式。2021.11《關(guān)于印發(fā)DRG/DIP支付方式改革三年行動(dòng)計(jì)劃的

要求到2024年底，全國(guó)所有統(tǒng)籌地區(qū)全部開展DRG/DIP付費(fèi)方式改革工作；到2025年底，DRG/DIP支付通知》 方式覆蓋所有符合條件的開展住院服務(wù)的醫(yī)療機(jī)構(gòu)。2022.05

《“十四五”國(guó)民健康規(guī)劃》深化醫(yī)藥衛(wèi)生體制改革，強(qiáng)化衛(wèi)生健康人才隊(duì)伍建設(shè)，加快衛(wèi)生健康科技創(chuàng)新，促進(jìn)全民健康信息聯(lián)通應(yīng)用，完善衛(wèi)生健康法治體系，加強(qiáng)交流合作。2022.11《“十四五”全民健康信息化規(guī)劃》到

2025

年，初步建設(shè)形成統(tǒng)一權(quán)威、互聯(lián)互通的全民健康信息平臺(tái)支撐保障體系，基本實(shí)現(xiàn)公立醫(yī)療衛(wèi)生機(jī)構(gòu)與全民健康信息平臺(tái)聯(lián)通全覆蓋。要求二級(jí)以上醫(yī)院基本實(shí)現(xiàn)院內(nèi)醫(yī)療服務(wù)信息互通共享，三級(jí)醫(yī)院實(shí)現(xiàn)核心信息全國(guó)互通共享；全員人口信息、居民電子健康檔案、電子病歷和基礎(chǔ)資源等數(shù)據(jù)庫(kù)更加完善。同時(shí)指出未來三年主要任務(wù)，比如集約建設(shè)信息化基礎(chǔ)設(shè)施支撐體系、健全全民健康信息化標(biāo)準(zhǔn)體系等八大主要任務(wù)。222.3.1

需求斜率修復(fù)有望對(duì)人效形成進(jìn)一步拉動(dòng)：醫(yī)療IT下游景氣度方面：醫(yī)療IT在下游需求的B端與C端上均具有邊際向上趨勢(shì)。B端：我們認(rèn)為，疫情發(fā)生后，兩方面因素導(dǎo)致下游醫(yī)療機(jī)構(gòu)需求承壓：一方面，醫(yī)療機(jī)構(gòu)由于承擔(dān)了較多的疫情防控責(zé)任，由此減少對(duì)醫(yī)療信息化的建設(shè)需求；另一方面，疫情擾亂了醫(yī)療機(jī)構(gòu)正常經(jīng)營(yíng)，對(duì)其收入端產(chǎn)生負(fù)面影響，降低了對(duì)醫(yī)療信息化的建設(shè)能力。展望2024年，上述兩方面負(fù)面影響或?qū)⒅饾u消退，下游醫(yī)療機(jī)構(gòu)對(duì)醫(yī)療信息化需求將漸進(jìn)恢復(fù)。C端：人口老齡化與對(duì)健康需求的提高、居民醫(yī)療服務(wù)付費(fèi)意愿與能力增強(qiáng)這兩方面與我國(guó)醫(yī)療供給存在嚴(yán)重供需矛盾，而信息化手段能進(jìn)一步提升醫(yī)療服務(wù)質(zhì)量與水平，滿足居民不斷增長(zhǎng)的醫(yī)療保障需求，由此進(jìn)一步提升醫(yī)療機(jī)構(gòu)信息化建設(shè)需求。資料來源：《2020年我國(guó)衛(wèi)生健康事業(yè)發(fā)展統(tǒng)計(jì)公報(bào)》，艾瑞咨詢，華福證券研究所圖表：全國(guó)衛(wèi)生總費(fèi)用及增速18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%800007000060000500004000030000200001000002011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020全國(guó)衛(wèi)生總費(fèi)用（億元） YOY（右）8%7%6%5%4%3%2%1%0%05000100001500020000250002014 2015 2016 2017 2018 2019 202065歲及以上人口數(shù)量（億）占總?cè)丝诎俜直龋?）圖表：中國(guó)65歲及以上人口人數(shù)及占比資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，艾瑞咨詢，華福證券研究所232.3.1

需求斜率修復(fù)有望對(duì)人效形成進(jìn)一步拉動(dòng)：醫(yī)療IT產(chǎn)品方面：2023年大模型快速發(fā)展，醫(yī)療IT企業(yè)也相應(yīng)推出AI+醫(yī)療產(chǎn)品，提升自身產(chǎn)品力，將賦能醫(yī)療機(jī)構(gòu)各項(xiàng)業(yè)務(wù)，催化下游需求的繁榮。例如，6月6日，潤(rùn)達(dá)醫(yī)療與華為云簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，雙方將基于華為云平臺(tái)打造面向醫(yī)療領(lǐng)域的AI大模型，實(shí)現(xiàn)智慧醫(yī)療服務(wù)；9月26日，潤(rùn)達(dá)醫(yī)療與華為云合作推出的新一代智慧檢驗(yàn)綜合解決方案——良醫(yī)小慧正式發(fā)布；10月18日，衛(wèi)寧健康正式發(fā)布了醫(yī)療領(lǐng)域大模型WiNGPT、基于WiNGPT的醫(yī)護(hù)智能助手WiNEX

Copilot，以及WiNEX產(chǎn)品與解決方案迭代升級(jí)。WiNGPT是面向醫(yī)療垂直領(lǐng)域的大模型，結(jié)合高質(zhì)量醫(yī)療數(shù)據(jù)，針對(duì)醫(yī)療場(chǎng)景優(yōu)化和定制，為醫(yī)療行業(yè)各個(gè)場(chǎng)景提供智能知識(shí)服務(wù)。我們認(rèn)為，大模型在醫(yī)院大有可為，AI+醫(yī)療產(chǎn)品將催化醫(yī)療IT下游需求繁榮。大模型能夠找到醫(yī)院場(chǎng)景中的高頻環(huán)節(jié)，輔助醫(yī)護(hù)人員高效完成高重復(fù)度的工作，進(jìn)而發(fā)揮醫(yī)護(hù)人員的比較優(yōu)勢(shì)，助其專注于診療與科研，進(jìn)而推動(dòng)醫(yī)院整體能力的良性發(fā)展。資料來源：衛(wèi)寧健康發(fā)布會(huì)，華福證券研究所圖表：衛(wèi)寧健康WiNGPT技術(shù)架構(gòu)圖表：良醫(yī)小慧正式發(fā)布資料來源：健康界，健康縣域傳媒，華福證券研究所242.3.1

需求斜率修復(fù)有望對(duì)人效形成進(jìn)一步拉動(dòng)：醫(yī)療IT醫(yī)療IT在政策、產(chǎn)品、下游景氣度三大利好下，醫(yī)療信息化訂單預(yù)計(jì)逐步回暖，醫(yī)療IT上市公司報(bào)表端或有所修復(fù)。例如，根據(jù)創(chuàng)業(yè)慧康投關(guān)記錄表，從二季度開始，截至8月底，公司同比訂單金額增速在20%左右，上半年公司新增千萬(wàn)級(jí)別訂單較去年同期增長(zhǎng)200%，訂單增速好于收入增速，持續(xù)擴(kuò)大公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，提高市場(chǎng)占有率。2023Q1-Q3，創(chuàng)業(yè)慧康、衛(wèi)寧健康，久遠(yuǎn)銀海、嘉和美康營(yíng)收同比逐季提升，前三季度累計(jì)營(yíng)收同比增速分別為1.61%/

1.6%

/

21.71%

/18.1%。我們認(rèn)為，醫(yī)療信息化需求修復(fù)后，預(yù)計(jì)下游訂單逐步回暖，由于收入的滯后性，2023Q4及2024年上市公司營(yíng)收有望加速增長(zhǎng)，改善經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，或能拉動(dòng)行業(yè)人效提升。資料來源：iFind，華福證券研究所（注：營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)單位為百萬(wàn)元）圖表：醫(yī)療IT公司2023Q3財(cái)報(bào)業(yè)績(jī)情況創(chuàng)業(yè)慧康1156.921.61%452.5426.34%27.13%91.38-46.54%67.37-2.94%394.51%52.70%-2.49%53.98%-6.55%2.10%衛(wèi)寧健康1900.961.60%709.11-8.51%-4.52%152.348.79%135.7485.60%69.41%42.16%-2.65%44.65%-0.53%-1.02%久遠(yuǎn)銀海803.4021.71%284.7719.95%-13.96%114.22-8.69%29.08-34.03%-57.48%49.58%-9.83%47.29%-11.39%-4.31%嘉和美康537.7118.10%245.7620.82%33.24%18.031121.77%41.1950.95%8309.92%49.77%-0.20%54.82%3.74%8.97%思創(chuàng)醫(yī)惠801.29-20.59%237.98-22.33%-27.48%-111.64-2483.78%-13.78-3399.72%34.95%35.45%-1.24%50.48%11.82%16.69%萬(wàn)達(dá)信息1905.01-14.56%497.11-54.70%-33.23%-337.66-5.41%-240.74-141.19%-346.45%24.93%-0.51%13.58%-7.07%-13.03%公司名稱

23Q1-Q3營(yíng)收YoY

23Q3營(yíng)收

YoY QoQ23Q1-Q3歸母凈利潤(rùn)YoY23Q3歸母凈利潤(rùn)YoYQoQ23Q1-Q3毛利率YoY

23Q3毛利率

YoY QoQ252.3.2

需求斜率修復(fù)有望對(duì)人效形成進(jìn)一步拉動(dòng)：金融IT證券IT：中證協(xié)《證券公司網(wǎng)絡(luò)和信息安全三年提升計(jì)劃（2023-2025年）》（以下簡(jiǎn)稱“三年提升計(jì)劃”）為證券公司不斷加大信息化投入提供前沿指引。信息化技術(shù)投入剛性要求：今年1月，中證協(xié)向券商下發(fā)了“三年提升計(jì)劃”的征求意見稿，鼓勵(lì)有條件的券商未來三年信息科技平均投入金額不少于平均凈利潤(rùn)的8%或平均營(yíng)業(yè)收入的6%；而到6月下發(fā)的正式文件，指標(biāo)已變?yōu)椴簧儆谄骄鶅衾麧?rùn)的10%或平均營(yíng)業(yè)收入的7%，提高IT投入重要性。近些年，券商持續(xù)加大IT投入，IT投入金額逐年增長(zhǎng)，19-21年三年CAGR高達(dá)22%。然而，2021年?duì)I收前十證券公司中仍有一半未達(dá)最新“三年提升計(jì)劃”要求。我們認(rèn)為，“三年提升計(jì)劃”將是未來兩到三年證券信息化投入的剛性要求，將加速頭部券商提高IT投入重視度。架構(gòu)/系統(tǒng)要求：“三年提升計(jì)劃”中“鼓勵(lì)券商利用分布式、云原生等先進(jìn)技術(shù)對(duì)信息系統(tǒng)進(jìn)行架構(gòu)升級(jí)，提升系統(tǒng)的健壯性和擴(kuò)展性”/“鼓勵(lì)有條件的券商積極推進(jìn)新一代核心系統(tǒng)的建設(shè)”，從而激勵(lì)券商持續(xù)跟進(jìn)新技術(shù)演變趨勢(shì)，提高對(duì)IT建設(shè)的需求。安全性要求：“三年提升計(jì)劃”強(qiáng)調(diào)證券行業(yè)網(wǎng)絡(luò)和信息安全的建設(shè)，可進(jìn)一步催化券商對(duì)信息技術(shù)投入需求。資料來源：中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)，華福證券研究所圖表：2021年收入前十證券公司IT投入情況R中信證券417.47231.0017.374.16%7.52%44.14%國(guó)泰君安281.94150.1315.355.45%10.23%29.71%華泰證券254.68133.4623.389.18%17.52%69.45%招商證券226.87116.4512.785.63%10.97%52.51%海通證券221.91128.2712.095.45%9.43%38.04%中信建投206.95102.3911.645.63%11.37%42.94%廣發(fā)證券202.58108.5410.745.30%9.90%30.33%中金公司199.51107.7818.569.30%17.22%63.06%國(guó)信證券193.19101.159.685.01%9.57%36.71%申萬(wàn)宏源192.3894.348.784.56%9.30%33.68%營(yíng)收（億元）

凈利潤(rùn)（億元）

IT投入（億元）

IT投入占營(yíng)收比例

IT投入占凈利潤(rùn)比例19-21年IT投入CAG35%30%25%20%15%10%5%0%4003503002502001501005002017 2018 2019 2020 2021IT投入金額（億元）yoy圖表：證券公司IT投入金額及增速資料來源：中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)，華福證券研究所262.3.2

需求斜率修復(fù)有望對(duì)人效形成進(jìn)一步拉動(dòng)：金融IT資料來源：睿江云計(jì)算，華福證券研究所銀行IT：IT系統(tǒng)進(jìn)入更新?lián)Q代周期以及行業(yè)信創(chuàng)有望提高銀行IT行業(yè)景氣度。2022年，銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于銀行業(yè)保險(xiǎn)業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的指導(dǎo)意見》，指出：1）推進(jìn)傳統(tǒng)架構(gòu)向分布式架構(gòu)轉(zhuǎn)型；2）提高新技術(shù)應(yīng)用和自主可控能力，堅(jiān)持關(guān)鍵技術(shù)自主可控原則，加強(qiáng)自主研發(fā)技術(shù)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)，降低外部依賴度、避免單一依賴。IT系統(tǒng)更新?lián)Q代：集中式向分布式架構(gòu)轉(zhuǎn)換。分布式架構(gòu)具有低成本、高靈活、自主可控三大優(yōu)勢(shì)，能夠顯著降低銀行IT投入成本，并根據(jù)業(yè)務(wù)需要靈活拓展，解決銀行IT系統(tǒng)核心訴求。行業(yè)信創(chuàng)：8月，中信銀行通用基礎(chǔ)設(shè)施集成商入圍采購(gòu)項(xiàng)目公示了中標(biāo)結(jié)果，項(xiàng)目以高達(dá)65億元的信創(chuàng)設(shè)備采購(gòu)成為信創(chuàng)歷史最大訂單。我們認(rèn)為，在政策激勵(lì)、宏觀經(jīng)濟(jì)向好、龍頭先行示范下，銀行業(yè)將加快信創(chuàng)節(jié)奏，由此提高信息化支出。圖表：集中式架構(gòu)與分布式架構(gòu)對(duì)比比較項(xiàng)目 集中式架構(gòu) 分布式架構(gòu)價(jià)格成本軟件價(jià)格昂貴：商用集中架構(gòu)的設(shè)備基本被IOE三家公司壟斷，價(jià)格昂貴，軟硬件采購(gòu)成本高持續(xù)IT投入巨大合理可控：基于廉價(jià)PC，成本低云平臺(tái)降低、分?jǐn)傃邪l(fā)投入邊際成本下降迅速自主安全國(guó)外巨頭壟斷：巨頭壟斷，封閉體系，共享較少控制能力較弱自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)：國(guó)產(chǎn)技術(shù)，自主研發(fā)易于監(jiān)督靈活兼容限制多：不適用于非結(jié)構(gòu)化大數(shù)據(jù)處理硬件平臺(tái)兼容性差靈活方便：增加x86服務(wù)器快速實(shí)現(xiàn)簡(jiǎn)單、方便擴(kuò)展伸縮傳統(tǒng)業(yè)務(wù)特性：可把精力集中投入到業(yè)務(wù)研發(fā)支撐能力有上限（數(shù)萬(wàn)筆/天）對(duì)計(jì)劃和規(guī)劃的要求較高互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)特性：適應(yīng)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)突發(fā)增長(zhǎng)靈活支撐高并發(fā)交易（數(shù)萬(wàn)筆/秒）金融級(jí)PaaS2.3.2

需求斜率修復(fù)有望對(duì)人效形成進(jìn)一步拉動(dòng)：金融IT資料來源：移動(dòng)支付網(wǎng)，中國(guó)人民銀行，中國(guó)法律信息網(wǎng)，中國(guó)政府網(wǎng)，，華福證券研究所資料來源：中國(guó)人民銀行，移動(dòng)支付網(wǎng)，華福證券研究所（2注7：

2023年截至至2023年12月15日，該數(shù)據(jù)基于發(fā)放的機(jī)構(gòu)角度）第三方支付：監(jiān)管趨嚴(yán)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局持續(xù)改善，疫后復(fù)蘇有望量?jī)r(jià)齊升。政策：監(jiān)管靴子落地，持牌機(jī)構(gòu)優(yōu)勢(shì)突出。自2010年開始，監(jiān)管部門逐步介入第三方支付行業(yè)，對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈不同主體，監(jiān)管要求不斷趨嚴(yán)趨細(xì)，旨在為行業(yè)健康發(fā)展培育穩(wěn)定安全環(huán)境。強(qiáng)監(jiān)管下，央行停止發(fā)放支付牌照并對(duì)增高續(xù)期門檻。截至2023年12月，僅現(xiàn)存186張支付牌照，為最高點(diǎn)的69%。因此，獲取支付牌照僅存收購(gòu)之路，針對(duì)牌照的兼并收購(gòu)事件逐漸活躍。需求驅(qū)動(dòng)，尤其在全國(guó)銀行卡收單等牌照有限下，市場(chǎng)加速出清，牌照價(jià)值“水漲船高”，持牌公司優(yōu)勢(shì)逐步顯現(xiàn)，龍頭公司可憑借先發(fā)優(yōu)勢(shì)，持續(xù)引流發(fā)揮規(guī)模優(yōu)勢(shì)，夯實(shí)自身市場(chǎng)地位。圖表：中國(guó)第三方支付行業(yè)相關(guān)政策梳理 圖表：存量第三方支付牌照數(shù)量實(shí)施時(shí)間 政策名稱 主要內(nèi)容聯(lián)平臺(tái)處理的通知》《關(guān)于將非銀行支付機(jī)構(gòu)網(wǎng)絡(luò)

2018年6月30日起，支付機(jī)構(gòu)受理的涉及銀行賬戶的網(wǎng)絡(luò)支付業(yè)務(wù)全部通過網(wǎng)2018.06.30 支付業(yè)務(wù)由直連模式遷移至網(wǎng)

聯(lián)平臺(tái)處理2018.07.09存有關(guān)事宜的通知》《中國(guó)人民銀行辦公廳關(guān)于支

自2018年7月9日起，按月逐步提高支付機(jī)構(gòu)客戶備付金集中交存比例，到付機(jī)構(gòu)客戶備付金全部集中交

2019年1月14日實(shí)現(xiàn)100%集中交存。2020.10.13開

《非銀行支付機(jī)構(gòu)行業(yè)保障基

支付機(jī)構(gòu)將全部客戶備付金作為其清算保證金。中國(guó)人民銀行按季度計(jì)提支付始征求意見 金管理辦法（征求意見稿）》

機(jī)構(gòu)清算保證金利息劃入基金。計(jì)提比例按照支付機(jī)構(gòu)分類評(píng)級(jí)結(jié)果確定。2021.01.21開始征求意見意見稿）》《非銀行支付機(jī)構(gòu)條例（征求

強(qiáng)化綜合監(jiān)管，系統(tǒng)性提出支付機(jī)構(gòu)在從事支付業(yè)務(wù)時(shí)必須遵守的原則與規(guī)定2021.03.01存管辦法》規(guī)范了備付金集中交存后的客戶備付金集中存管業(yè)務(wù)：①規(guī)定備付金全額集中交存至人民銀行或符合規(guī)定的商業(yè)銀行。②規(guī)定客戶備付金的劃轉(zhuǎn)應(yīng)當(dāng)通過符《非銀行支付機(jī)構(gòu)客戶備付金

合規(guī)定的清算機(jī)構(gòu)辦理。③詳細(xì)規(guī)定了備付金出金、入金以及自有資金劃轉(zhuǎn)的范圍和方式，明確了支付機(jī)構(gòu)間開展合規(guī)合作產(chǎn)生的備付金劃轉(zhuǎn)應(yīng)當(dāng)通過符合規(guī)定的清算機(jī)構(gòu)辦理。④明確了中國(guó)人民銀行及其分支機(jī)構(gòu)、清算機(jī)構(gòu)、備付金銀行各方對(duì)于客戶備付金的監(jiān)督管理職責(zé)。⑤增加備付金違規(guī)行為處罰條款《中國(guó)人民銀行關(guān)于加強(qiáng)支付

對(duì)銀行卡受理終端、條碼支付受理終端、創(chuàng)新支付受理終端提出管理要求，新2022.03.01 受理終端及相關(guān)業(yè)務(wù)管理的通

增了收款條碼的管理，確保終端發(fā)起交易可被準(zhǔn)確追溯，有效識(shí)別”移機(jī)“、”套知》 碼“等風(fēng)險(xiǎn)，確保客戶信息與資金安全。101197250

269

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247238237233

224201186300250200150100500存量牌照（個(gè)）282.3.2

需求斜率修復(fù)有望對(duì)人效形成進(jìn)一步拉動(dòng)：金融IT第三方支付：監(jiān)管趨嚴(yán)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局持續(xù)改善，疫后復(fù)蘇有望量?jī)r(jià)齊升。量：疫后消費(fèi)擴(kuò)大第三方支付基本盤。步入2023年，社零增速回歸正值，并逐步提升。消費(fèi)回暖將刺激支付需求，擴(kuò)大支付市場(chǎng)基本盤，第三方支付市場(chǎng)有望進(jìn)一步修復(fù)。價(jià)：“疫后修復(fù)+業(yè)態(tài)成熟”驅(qū)動(dòng)費(fèi)率提升。1）疫后消費(fèi)復(fù)蘇，帶動(dòng)支付需求與收單機(jī)構(gòu)服務(wù)需求，行業(yè)基本盤做大緩解機(jī)構(gòu)間競(jìng)爭(zhēng)程度，逐步退出降費(fèi)措施，提高各主體議價(jià)能力并開始抬價(jià)；2）我國(guó)第三方支付市場(chǎng)已進(jìn)入有序發(fā)展階段，參與主體之間協(xié)同配合，減少盲目追求流量與惡性競(jìng)爭(zhēng)行為，回歸盈利本質(zhì)。2023H1，新國(guó)都/新大陸/拉卡拉/移卡相比2022年底支付費(fèi)率分別增長(zhǎng)0.005pct

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