2024年利率債投資策略報(bào)告：穩(wěn)增長與貨幣政策定力的平衡

目錄TOC\o"1-2"\h\z\u1、2023年長端利率復(fù)盤 42、從央行對(duì)利率調(diào)控框架看中期利率走勢(shì) 6黃金法則與貨幣政定力 6區(qū)間收斂態(tài)走向何方 93、2024年基本面仍將呈現(xiàn)溫和復(fù)蘇 112024年庫存周有望見反彈 11消費(fèi)恢復(fù)重于提振心 13房地產(chǎn)投資售有望際改善 154、貨幣政策將兼顧穩(wěn)增長和防風(fēng)險(xiǎn) 16流動(dòng)性繼續(xù)合理充，降準(zhǔn)均有能 16結(jié)構(gòu)性政策加力使，突調(diào)精準(zhǔn)性 175、財(cái)政政策加力提效，政府債券融資保持規(guī)模 196、投資策略 20圖表目錄圖1：2023年10年期國債收益率走勢(shì) 4圖2：近年來持續(xù)收斂的利率波動(dòng)區(qū)間 6圖3：金融機(jī)構(gòu)貸款利率和10年期國債收益率 7圖4：貸款利率與10年期國債收益率之差 7圖5：近年來期限利差總體較低 8圖6：央行和美聯(lián)儲(chǔ)政策利率走勢(shì) 8圖7：央行所采取的利率走廊 8圖8：中國名義GDP與10年期國債收益率走勢(shì) 9圖9：美國名義GDP與10年期國債收益率走勢(shì) 9圖10：日本名義GDP與10年期國債收益率走勢(shì) 10圖德國名義GDP與10年期國債收益率走勢(shì) 10圖12：近年來中國人口出生率快速下降 10圖13：近年來人口老齡化情況加重 10圖14：庫存周期已經(jīng)轉(zhuǎn)入被動(dòng)去庫存階段 12圖15：PMI庫存指標(biāo)處于榮枯分界線以下 12圖16：焦煤價(jià)格近期持續(xù)上行 12圖17：鋼材價(jià)格近期持續(xù)上行 12圖18：歷年鋼材企業(yè)螺紋鋼庫存 13圖19：高爐開工率維持平穩(wěn) 13圖20：2023年社零增速較為低迷 13圖21：涉地產(chǎn)類消費(fèi)均較為疲弱 13圖22：當(dāng)期收入指數(shù)和收入信心指數(shù)雙降 14圖23：就業(yè)指數(shù)雙雙回落 14圖24：居民儲(chǔ)蓄意愿維持高位 14圖25：醫(yī)療保健需求維持高位 14圖26：房地產(chǎn)投資增速持續(xù)回落 16圖27：房屋新開工面積和銷售面積同比下行 16圖28：2023年央行公開市場(chǎng)操作情況 17圖29：2024年MLF月度到期量 17表1：央行創(chuàng)設(shè)的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具（截至2023年9月末） 181、2023年長端利率復(fù)盤2022下半年以來，對(duì)于經(jīng)濟(jì)修復(fù)的“強(qiáng)預(yù)期”與“弱現(xiàn)實(shí)”相互交織，疊加年末債市贖回潮，使得利率整體走勢(shì)不甚明朗。彼時(shí)市場(chǎng)對(duì)于2023年經(jīng)濟(jì)修復(fù)具有較強(qiáng)預(yù)期，然而從實(shí)際情況看，房地產(chǎn)下行壓力仍然較大，貨幣政策從二季度開始超預(yù)期寬松，使得全年利率走勢(shì)呈現(xiàn)“N”型。從具體債市走勢(shì)來看，今年1-2月10年期國債收益率從2.80%開始階段性攀升超過2.9%，后續(xù)在基本面偏弱和政策頻繁出臺(tái)的背景下，3月份以后長端利率呈現(xiàn)出持續(xù)下行態(tài)勢(shì)，并于8月下旬創(chuàng)下全年新低?？傮w來看，2023年中的大部分時(shí)間表現(xiàn)出總體趨勢(shì)性下行態(tài)勢(shì)，這與2022年的預(yù)期博弈震蕩式行情具有本質(zhì)上的區(qū)別。圖1：2023年10年期國債收益率走勢(shì)%3.0000

中國:中債國債到期收益率:10年第一階段：經(jīng)濟(jì)恢復(fù)預(yù)期較強(qiáng)疊加資金面偏緊第一階段：經(jīng)濟(jì)恢復(fù)預(yù)期較強(qiáng)疊加資金面偏緊第二階段：基本面恢復(fù)偏弱，貨幣政策超預(yù)期寬松第三階段：財(cái)政政策發(fā)力，流動(dòng)性重歸偏緊2.80002.70002.60002.50002.40002.3000資料來源：，開年至2月末：經(jīng)濟(jì)恢復(fù)預(yù)期較強(qiáng)，疊加資金面偏緊，長端利率總體上行。1月520223個(gè)月均下降的城市，階段性放寬首套住房商業(yè)性個(gè)人住房貸款利率下限，這使得市場(chǎng)對(duì)于“寬信用”預(yù)期大幅升溫。此外，202212善令10年期國債收益率從2.80%左右快速上行至1月中旬的2.93%左右。此后至114的MLF亦只進(jìn)行了小幅的超額續(xù)作，資金面偏緊態(tài)勢(shì)令長端利率總體在2.9%以帶動(dòng)長端利率小幅回落。隨后債市交易缺乏明確信號(hào)，2月下旬開始由情緒面走弱帶動(dòng)長端利率重新回到2.90%上方。3月初至2.90%8月日的2.54%，幅度接近40個(gè)BP。具體看，3月兩會(huì)政府工作報(bào)告將全年經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)設(shè)置為5%左右，市場(chǎng)認(rèn)為目標(biāo)設(shè)定偏謹(jǐn)慎，加之2月CPI和進(jìn)出口等數(shù)據(jù)低迷，市場(chǎng)對(duì)于此前樂觀預(yù)期出現(xiàn)修正，長端利率開始下行。3月MLF加量續(xù)作疊加超預(yù)期降準(zhǔn)，資金寬松提振債市，3月末10年期國債收益率下行至2.85%左右。4月開始，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不及預(yù)期情況開始增多。首先，3月通脹數(shù)據(jù)表現(xiàn)偏弱，市場(chǎng)開始擔(dān)憂“通縮”的出現(xiàn)；其次，高頻數(shù)據(jù)顯示基本面恢復(fù)不及預(yù)期；再次，從4月開始廣東、河南、湖北等地多家中小銀行陸續(xù)開始下調(diào)存款利率，這對(duì)收益率構(gòu)成向下的推動(dòng)力；最后，4月央行逆回購開始加碼，資金面呈現(xiàn)寬松態(tài)勢(shì)。這些因素共同推動(dòng)10年期國債收益率到4月末下行至2.78%左右。進(jìn)入5月，收益率加速下行，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和金融數(shù)據(jù)繼續(xù)不及預(yù)期，尤其是地產(chǎn)數(shù)據(jù)持續(xù)低迷。同時(shí)，資金面持續(xù)寬松，“資產(chǎn)荒”情況加重。銀行間質(zhì)押式回購成交量均值從3月的6.357.458.290%以上的高位。至5月末，10年期國債收益率大幅下行至2.69%6月中旬OMO政策利率下調(diào)10BP，降息落地。6月末央行大幅加碼逆回購，對(duì)于資金面維穩(wěn)的態(tài)102.64%7月20日左右受政策預(yù)期弱化及經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)低于預(yù)期帶動(dòng)，102.59%月242.66%8月15日，央行開展2040億元公開市場(chǎng)逆回購操作和4010億元MLF操作，其中，1年期MLF中標(biāo)利率較上期下調(diào)15個(gè)BP至2.5%，7天逆回購利率較上期下調(diào)10個(gè)BP至1.8%，這是央行三個(gè)月兩度降低政策利率，且本次10月212.54%9月至今：財(cái)政政策發(fā)力，流動(dòng)性重歸偏緊，長端利率震蕩上行。9月初開始資金面悄然收緊，14日雖然央行宣布降準(zhǔn)0.25這其中主要原因?yàn)樾刨J投放的發(fā)力以及政府債券供給的放量，以國債看，9月國債凈融資近8000億元，顯著高于2021和2022年同期水平。至9月末，長端利率已快速上行至2.68%左右。國慶假期過后，9月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示基本面修復(fù)的確定性有所增強(qiáng)，同時(shí)10月開始特殊再融資債啟動(dòng)發(fā)行且發(fā)行節(jié)奏較快，10月本身即為繳稅大月，因此整體上看10月流動(dòng)性均處于緊張態(tài)勢(shì)，兩者共同導(dǎo)致債市情緒上偏弱，至10月末長端利率進(jìn)一步回升至2.70%左右。11月上旬至中旬，長端利率持續(xù)處于2.65%左右運(yùn)行，至月末由于政府債發(fā)行放量，資金面重回上行，深圳調(diào)整二套住房最低首付款比例進(jìn)一步加重了對(duì)債市情緒面的壓制，11月27日長端利率最高回升至2.71%，隨后重回下行。2、從央行對(duì)利率調(diào)控框架看中期利率走勢(shì)如果把10年期國債收益率走勢(shì)拉長，可以發(fā)現(xiàn)從2013年以來，走勢(shì)呈現(xiàn)出典型的區(qū)間收斂狀態(tài)。從波動(dòng)周期的角度看，高點(diǎn)為2013年末的4.7%、2017年末的3.8%、2020年末的3.4%和2023年初的2.9%，整體呈現(xiàn)逐次降低的態(tài)勢(shì)；而低點(diǎn)則較為穩(wěn)定，不論2016年、2020年或者2023年來看，低點(diǎn)中樞均在2.6%左右。如何解釋這一現(xiàn)象的成因呢？我們不妨從中期視角觀察央行對(duì)于利率的調(diào)控框架。圖2：近年來持續(xù)收斂的利率波動(dòng)區(qū)間% 中國::10年5.20004.70004.20003.70003.20002.70002.2000資料來源：，黃金法則與央行貨幣政策定力央行原行長易綱在2021年9月《金融研究》上發(fā)表《中國的利率體系與利率市場(chǎng)Rule）r當(dāng)投資帶來的新增資本能夠覆蓋資本折舊+人口增長+技術(shù)進(jìn)步對(duì)資本的損耗時(shí)，=折舊率+人口增長率+技術(shù)進(jìn)步率，其中資本邊際回報(bào)率-折舊率即大致等于實(shí)際利率，而人口增長率+技術(shù)進(jìn)步率則學(xué)者白重恩在2017年發(fā)表的論文《中國經(jīng)濟(jì)增長潛力預(yù)測(cè)：兼顧跨國生產(chǎn)率收斂與中國勞動(dòng)力特征的供給側(cè)分析》中測(cè)算提出，中國2016-2050年間各年的潛在經(jīng)濟(jì)增長率逐年下降：在2016—2020年間降至6.28%左右、2021—2025年間降至5.57%左右、2026—2030年間降至4.82%左右、2031—2035年間降至3.94%左右。因此，從定性的角度看，就不難理解中國10年期國債收益率的波峰逐次下降是經(jīng)濟(jì)潛在增速下行造成的。再看利率波動(dòng)底部穩(wěn)固的這一情況。從名義利率角度觀察，我們選取金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率和10年期國債收益率分別代表實(shí)體融資利率和金融市場(chǎng)融資利率。二者利差自2013年以來處于持續(xù)下行階段，利差已經(jīng)由高點(diǎn)3.5個(gè)百分點(diǎn)下降到目前約1.5個(gè)百分點(diǎn)左右。圖3：金融機(jī)構(gòu)貸款利率和10年期國債收益率 圖4：貸款利率與10年期國債收益率之差% 中國:

% 貸款利率-108.007.006.005.004.003.002.001.000.00

中國:中債國債到期收益率:10年:季

4.003.503.002.502.001.501.000.500.00 資料來源：， 資料來源：，2023度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中，央行強(qiáng)調(diào)“可（AnuaonPncpe慎”而之所以長端利率底部穩(wěn)固，主要是貨幣政策對(duì)短端利率的控制在發(fā)揮作用。從期限利差看，2013年以來絕大部分時(shí)間10Y-1Y國債利差均處于50分位甚至25分位之下，這說明收益率曲線在這一時(shí)期大部分時(shí)間處于平坦化的狀態(tài)?？紤]到2013年以來經(jīng)濟(jì)整體處于趨勢(shì)性下行階段，因此就不難說明央行貨幣政策對(duì)于短端下行是抱有整體克制意圖的。圖5：近年來10Y-1Y期限利差總體較低%3.5000 10Y-1Y 25分位 50分位 75分位3.00002.50002.00001.50001.00000.50000.00002003-03-012003-12-282003-03-012003-12-282004-10-252005-08-232006-06-212007-04-192008-02-152008-12-132009-10-112010-08-092011-06-072012-04-042013-01-312013-11-292014-09-272015-07-262016-05-232017-03-212018-01-172018-11-152019-09-132020-07-112021-05-092022-03-072023-01-032023-11-01資料來源：，央行對(duì)于利率調(diào)控采用的是利率走廊模式，由DR007作為短端市場(chǎng)利率并向金融市場(chǎng)傳導(dǎo)。最為明顯的例子即2020年疫情期間，彼時(shí)5月份開始疫情得到初步控制，貨幣政策先于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)及市場(chǎng)預(yù)期開始收緊，DR007在年初下跌至1%左右的低點(diǎn)后即在5月份開始快速反彈并返回利率走廊下限，也就是7天逆回購利率附近。而從2023年情況看，尤其是8月末以后，大部分時(shí)間中資金面均處于收緊狀態(tài)。同時(shí)，央行在《2023年一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》也將中美近年來政策利率進(jìn)行了對(duì)比，以說明貨幣政策維持的定力以及操作上的“居中之道”。圖6：央行和美聯(lián)儲(chǔ)政策利率走勢(shì) 圖7：央行所采取的利率走廊% 常備借貸便利(SLF

逆回購利率:7天DR007資料來源：2023年一季度貨政報(bào)告， 資料來源：，從上圖不難看出近年來在利率走廊下降的過程中，絕大部分時(shí)間7天逆回購利率均處于利率走廊下限或下方，反映出其實(shí)央行還是希望維持流動(dòng)性合理充裕的，這是穩(wěn)增長的需要。但另一方面，兩次疫情期間DR007均是短暫下探而后快速回升，至于為何央行需要保持如此的貨幣政策定力，我們認(rèn)為整體上是防止金融風(fēng)險(xiǎn)的需要?；氐近S金法則上來，根據(jù)央行表述，我國采取黃金法則的目標(biāo)是令實(shí)際利率總體保持在略低于潛在經(jīng)濟(jì)增速這一水平，這樣有利于債務(wù)可持續(xù)，即債務(wù)杠桿率保持穩(wěn)定或下降，從而給政府一些額外的政策空間。但r也不能持續(xù)明顯低于g，若利率長期過低，會(huì)扭曲金融資源配置，帶來過度投資、產(chǎn)能過剩、通貨膨脹、資產(chǎn)價(jià)格泡沫、資金空轉(zhuǎn)等問題。2017事實(shí)上，2020年5月22日,2022年年中和2023年8月，央行在官方場(chǎng)合也都提及了防止資金套利和空轉(zhuǎn)，這DR007綜上而言，當(dāng)前央行中長期利率調(diào)控框架采取的是黃金法則，從實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)看，我國大部分時(shí)間實(shí)際利率略低于潛在經(jīng)濟(jì)增速，這使得利率呈現(xiàn)出低波動(dòng)、區(qū)間收斂的狀態(tài)。同時(shí)，央行出于防止金融風(fēng)險(xiǎn)的目的，對(duì)政策利率控制較為嚴(yán)格，才使得在利率傳導(dǎo)機(jī)制下長端利率底部呈現(xiàn)出較為穩(wěn)固的態(tài)勢(shì)。區(qū)間收斂態(tài)勢(shì)將走向何方中長期來看，隨著名義GDP的持續(xù)下行，我國的名義利率下行趨勢(shì)應(yīng)該會(huì)繼續(xù)。從歷史上美國、日本、德國等國家情況來看，均符合這一規(guī)律。圖8：中國名義GDP與10年期國債收益率走勢(shì) 圖9：美國名義GDP與10年期國債收益率走勢(shì)% 中國國債到期收益率:10年 中國名義GDP（右軸

% 美國名義GDP 美國國債收益率:10年

-5.002002-032004-032006-032008-032010-032012-032014-032016-032018-032020-032022-03-10.002002-032004-032006-032008-032010-032012-032014-032016-032018-032020-032022-03

14.0016.0012.0016.0010.008.006.004.002.000.00-2.0019701974197819821986199019941998200220062010201420182022-4.0019701974197819821986199019941998200220062010201420182022資料來源：， 資料來源：，圖10：日本名義GDP與10年期國債收益率走勢(shì) 圖德國名義GDP與10年期國債收益率走勢(shì)%15.0010.005.000.00

日本名義GDP 日本:國債利率:10年

% 德國:長期國債收益率::德國:GDP:現(xiàn)價(jià):同比20.0015.0010.005.00-5.00 0.00-10.00

-5.001986-091989-091992-091995-091998-092001-092004-092007-092010-092013-092016-092019-092022-09197619791986-091989-091992-091995-091998-092001-092004-092007-092010-092013-092016-092019-092022-091976197919821985198819911994199720002003200620092012201520182021資料來源：， 資料來源：，繼續(xù)考察資本邊際回報(bào)率=折舊率+人口增長率+技術(shù)進(jìn)步率這一公式，可以發(fā)現(xiàn)決定資本邊際回報(bào)率的指標(biāo)主要就是人口增長情況和技術(shù)發(fā)展情況，而這些都是中長期內(nèi)需要政策推動(dòng)才能改變的慢變量，而非短期為之。從人口的角度看，朱超、易禎（2020）采用DSGE模型對(duì)194個(gè)國家或地區(qū)（包括35個(gè)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，159個(gè)發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體）1960-2017年間的樣本進(jìn)行估計(jì)發(fā)現(xiàn)，人口老齡化不僅會(huì)導(dǎo)致自然產(chǎn)出增速下降，還會(huì)導(dǎo)致自然利率下降。這里的自然利率（NaturalInterestRate）指的是貨幣政策在無加速性通貨膨脹或失業(yè)情況下的合理的利率水平。他們認(rèn)為，未來較長時(shí)期內(nèi)少年人口占比將下降、中年和老年人口占比上升，將在長期內(nèi)壓低中國的自然利率。2020年疫情過后，我國出生率呈現(xiàn)出加速下行態(tài)勢(shì)，同時(shí)人口老齡化意味著勞動(dòng)生產(chǎn)率的下降，這些因素均將導(dǎo)致自然產(chǎn)出和自然利率的下降。圖12：近年來中國人口出生率快速下降 圖13：近年來人口老齡化情況加重‰ 出生率1614121086420201120122013201420152016201720182019202020212022

% 60歲以上占比2520151050201120122013201420152016201720182019202020212022資料來源：， 資料來源：，根據(jù)聯(lián)合國《世界人口展望2022》預(yù)計(jì)，到2050年中國人口將下降到13億，2100年下降到7.71億，意味著人口因素將長期壓制中國的自然產(chǎn)出和自然利率。量相比，技術(shù)進(jìn)步是近幾年政府需要重點(diǎn)實(shí)現(xiàn)的。2023年2月國務(wù)院新聞辦就“深入實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略加快建設(shè)科技強(qiáng)國”舉行發(fā)布會(huì)，會(huì)上科技部部5G另一方面，徐忠、賈彥東（2023）認(rèn)為過去幾年投資增速下降及投資結(jié)構(gòu)不合理，是造成投資專有技術(shù)進(jìn)步和資本形成效率下降，進(jìn)而影響整體技術(shù)進(jìn)步的直接原因。政府投資和房地產(chǎn)投資對(duì)其他投資，尤其是制造業(yè)投資的擠出，可能是造成資本形成效率下降以及整體技術(shù)進(jìn)步增長放緩的深層次原因。因此，當(dāng)前政府債務(wù)化解和房地產(chǎn)行業(yè)的出清才顯得尤為重要。我們認(rèn)為，在這兩項(xiàng)任務(wù)尚未完成之前，金融環(huán)境更為需要整體穩(wěn)定。債務(wù)整頓約束了舉債規(guī)模和支出力度，帶來的是需求下降，本身對(duì)自然利率存在向下的拉動(dòng)作用，這就要求央行不能過度收緊資金，從而進(jìn)一步影響總需求。而房地產(chǎn)領(lǐng)域的鼓勵(lì)政策本身也是擴(kuò)大總需求的，只是目前銷售情況到底能恢復(fù)到何種程度尚不明確。在兩項(xiàng)任務(wù)合力下，貨幣政策寬松實(shí)際上仍有空間和必要性，但央行對(duì)貨幣政策的定力也難以短期內(nèi)明顯弱化，這可能意味著短期內(nèi)長端利率的這種總體收斂態(tài)勢(shì)仍將持續(xù)。3、2024年基本面仍將呈現(xiàn)溫和復(fù)蘇2024年庫存周期有望見底反彈經(jīng)濟(jì)短周期最重要的驅(qū)動(dòng)因素仍然是庫存，在經(jīng)濟(jì)下行過程中，企業(yè)預(yù)期經(jīng)濟(jì)仍會(huì)惡化，這種庫存的去化為主動(dòng)去庫存，然而經(jīng)濟(jì)在企穩(wěn)回升初期，企業(yè)由于仍對(duì)未來判斷不明朗，導(dǎo)致價(jià)格回升反而進(jìn)一步刺激了庫存的加速下降，此為被動(dòng)去庫存，真正進(jìn)入量?jī)r(jià)齊升的主動(dòng)補(bǔ)庫存階段，則是在企業(yè)判斷未來經(jīng)濟(jì)仍會(huì)進(jìn)一步向好后才會(huì)發(fā)生。以工業(yè)企業(yè)效益數(shù)據(jù)觀察，從目前來看，庫存周期已經(jīng)由主動(dòng)去庫存階段轉(zhuǎn)為被動(dòng)去庫存階段，1-10月全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤增速實(shí)際同比下降7.8%，降幅較1-19月收窄1.2個(gè)百分點(diǎn)，自2023年2月以來利潤增速已經(jīng)連續(xù)8個(gè)月降幅收窄。同時(shí)產(chǎn)成品存貨實(shí)際同比2023年以來持續(xù)下行，從歷史數(shù)據(jù)看，已經(jīng)降至較低區(qū)間，未來進(jìn)一步下降的空間或?qū)⒂邢蕖闹圃鞓I(yè)PMI數(shù)據(jù)觀察，產(chǎn)成品庫存指標(biāo)仍處于榮枯分界線下的收縮區(qū)間，11月為48.2%，略好于6-8月情況；同時(shí)原材料庫存指標(biāo)亦處于收縮區(qū)間，整體較6月數(shù)據(jù)小幅改善，兩者同時(shí)指向去庫存階段。11月新訂單和新出口訂單指標(biāo)分別錄得49.4%和46.3%，較10月重新走弱，顯示需求端不足的情況仍然有待改善。綜合兩者情況，目前被動(dòng)去庫存的態(tài)勢(shì)較為明顯，至于何時(shí)被動(dòng)去庫存結(jié)束，目前相關(guān)跡象尚不明顯，因此2024年逆周期調(diào)節(jié)政策仍然需要進(jìn)一步發(fā)力。圖14：庫存周期已經(jīng)轉(zhuǎn)入被動(dòng)去庫存階段 圖15：PMI庫存指標(biāo)處于榮枯分界線以下% 工業(yè)企業(yè):利潤總額:工業(yè)企業(yè):產(chǎn)成品存貨:實(shí)際同比（右軸）200.00

%5.000.00-5.00

PMI:產(chǎn)成品庫存 PMI:原材料庫存5550452010-012010-092010-012010-092011-042011-112012-072013-022013-092014-052014-122015-072016-022016-102017-052017-122018-082019-032019-102020-062021-012021-082022-032022-112023-06資料來源：， 資料來源：，從中觀數(shù)據(jù)來看，近期焦煤價(jià)格和主要鋼材價(jià)格均有所上行，焦煤價(jià)格回升至2022年三季度水平，主要鋼材價(jià)格也脫離了2023年的底部區(qū)間。從庫存看，2023年整體上螺紋鋼庫存均低于近年來同期水平，這可能是近期價(jià)格具備較高彈性的基礎(chǔ)。從需求端看，萬億國債的發(fā)行對(duì)基建資金形成了較為有力的支持，2024年基建有望帶來一定增量需求。同時(shí)城中村改造也將貢獻(xiàn)積極因素，據(jù)住建部消息，目前超大特大城市正積極穩(wěn)步推進(jìn)城中村改造，住建部城中村改造信息系統(tǒng)投入運(yùn)行兩個(gè)月以來，已入庫城中村改造項(xiàng)目162個(gè)。圖16：焦煤價(jià)格近期持續(xù)上行 圖17：鋼材價(jià)格近期持續(xù)上行元/噸 車板價(jià)(含稅):2號(hào)焦煤:太原:古交車板價(jià)(含稅):4號(hào)焦煤:呂梁:柳林車板價(jià)(含稅):2號(hào)肥煤:晉中:靈石車板價(jià)(含稅):1/3焦精煤:臨汾:元/噸

元/噸 價(jià)格:高線:6.5:HPB300:全國價(jià)格:螺紋鋼:HRB40020mm:全國5,000.00 價(jià)格:熱軋板卷:Q235B:4.75mm:4,000.003,000.002,000.00

4,500.00價(jià)格:中板價(jià)格:中板:普20mm:全國3,500.002021-11-192022-11-142022-12-142023-01-142023-02-142023-03-142023-04-142023-05-142023-06-142023-07-142023-08-142023-09-142023-10-142023-11-141,000.002021-11-192022-11-142022-12-142023-01-142023-02-142023-03-142023-04-142023-05-142023-06-142023-07-142023-08-142023-09-142023-10-142023-11-14

3,000.00資料來源：， 資料來源：，圖18：歷年鋼材企業(yè)螺紋鋼庫存 圖19：高爐開工率維持平穩(wěn)800.0095.00700.00600.0080.00500.00800.0095.00700.00600.0080.00500.0075.00

高爐開工率(247家):全國

1 2 3 4 5 6 7 8 9 1011

70.0065.0060.0055.002020-09-302020-12-312021-03-312021-06-302021-09-302021-12-312022-03-312022-06-302022-09-302022-12-312023-03-312023-06-302023-09-3050.002020-09-302020-12-312021-03-312021-06-302021-09-302021-12-312022-03-312022-06-302022-09-302022-12-312023-03-312023-06-302023-09-30資料來源：， 資料來源：，消費(fèi)恢復(fù)重點(diǎn)在于提振信心2023年消費(fèi)整體乏力，從社零增速看，二季度開始社零增速大幅回落。此外，房地產(chǎn)市場(chǎng)低迷對(duì)消費(fèi)影響也較大，地產(chǎn)類商品消費(fèi)增速放緩明顯。圖20：2023年社零增速較為低迷 圖21：涉地產(chǎn)類消費(fèi)均較為疲弱% 社會(huì)消費(fèi)品零售總額:當(dāng)月同比 % 零售額:家具類:當(dāng)月同比2020-022020-052020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-08

零售額:建筑及裝潢材料類:當(dāng)月同比零售額零售額:汽車類:當(dāng)月同比資料來源：， 資料來源：，消費(fèi)乏力的主要原因一是疫情以來導(dǎo)致居民收入持續(xù)下滑，二是居民消費(fèi)信心不足，儲(chǔ)蓄意愿大幅上升，表現(xiàn)為預(yù)防性儲(chǔ)蓄。從央行公布的2023年二季度城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶調(diào)查問卷來看：第一，收入感受與收入信心指數(shù)二季度重新回落。本季收入感受指數(shù)為49.7%，比上季下降1個(gè)百分點(diǎn)。其中，14.15百分點(diǎn)，15.1%0.6個(gè)百分點(diǎn)。收入信心指數(shù)為48.5%，比上季下降1.4要因素。第二，就業(yè)感受指數(shù)重新回落。本季就業(yè)感受指數(shù)為37.6%，比上季下降2.3個(gè)百分點(diǎn)，雖較2022年有所改善，但整體仍處于近年來低點(diǎn)區(qū)間。其中，11.9%的居43.748.7%4.6圖22：當(dāng)期收入指數(shù)和收入信心指數(shù)雙降 圖23：就業(yè)指數(shù)雙雙回落% 中國:當(dāng)期收入感受指數(shù) 中國:未來收入信心指數(shù)70.0065.0060.0055.0050.0045.0040.00

% 中國:當(dāng)期就業(yè)感受指數(shù) 中國:未來就業(yè)預(yù)期指數(shù)60.0055.0050.0045.0040.0035.0030.00 資料來源：， 資料來源：，圖24：居民儲(chǔ)蓄意愿維持高位 圖25：醫(yī)療保健需求維持高位% 中國:更多儲(chǔ)蓄占比

中國:未來3個(gè)月預(yù)計(jì)增加支出占比:醫(yī)療保健% 中國:未來3:70.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00

35.0030.0025.0020.0015.0010.00

中國:未來3個(gè)月預(yù)計(jì)增加支出占比:購房中國:未來3個(gè)月預(yù)計(jì)增加支出占比:大額商品 資料來源：， 資料來源：，第三，居民儲(chǔ)蓄意愿維持高位，醫(yī)療保健需求具有剛性，而購房和大額商品購買需求仍在下降。2023年二季度，傾向于“更多儲(chǔ)蓄”的居民占58%，繼續(xù)維持在近年高位。問及未來三個(gè)月準(zhǔn)備增加支出的項(xiàng)目時(shí)，居民選擇比例由高到低排序?yàn)椋横t(yī)療保健(26.6%)、旅游(26%)、大額商品(17.7%)、購房(16.2%)。旅游意愿大幅上升，但由于旅游季節(jié)性較為突出，大額商品和購房才是支撐消費(fèi)的主要力量，因此可以看出目前居民消費(fèi)意愿改善幅度較為有限。因此，7月31日，國務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)了國家發(fā)改委發(fā)布的《關(guān)于恢復(fù)和擴(kuò)大消費(fèi)型消費(fèi)、完善消費(fèi)設(shè)施、優(yōu)化消費(fèi)環(huán)境等幾個(gè)方面提出20條針對(duì)性舉措。加上2022（2022－2035房地產(chǎn)投資與銷售有望邊際改善近年來經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行，其中房地產(chǎn)下行對(duì)實(shí)體影響較大，而結(jié)構(gòu)性政策的緩釋難以對(duì)其構(gòu)成對(duì)沖。2023地產(chǎn)市場(chǎng)成交規(guī)模再度下降，十大城市商品房成交套數(shù)降至13.45萬套，其中一線城市7.21萬套，二線城市6.24萬套，均低于2022年同期水平。二線城市的單季2012（除2020期萬在房地產(chǎn)開發(fā)投資完成情況方面，目前，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資額增速已是連續(xù)9個(gè)月下降。據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，今年1-10月份，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資約9.59萬億元，同比下降9.3%。其中，住宅投資約7.28萬億元，同比下降8.8%。新開工是衡量房企供給端擴(kuò)張的重要指標(biāo)，今年1-10月份，房屋新開工面積同比增速下降23.2%，商品房銷售面積同比增速回落7.8%，降幅較1-9月進(jìn)一步擴(kuò)大。造成房地產(chǎn)市場(chǎng)恢復(fù)偏慢的主要原因可能是居民加杠桿空間已經(jīng)有限。根據(jù)國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室數(shù)據(jù)，2023年三季度居民部門杠桿率上升了0.3個(gè)百分點(diǎn)，從二季度末的63.5%上升至63.8%，前三季度居民杠桿率共上升了1.9個(gè)百分點(diǎn)。2023年10（國發(fā)〔2023〕14號(hào)文）的房地產(chǎn)發(fā)展總體路徑，中央金融工作會(huì)議則從“防范化解房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)”總體而言，房地產(chǎn)市場(chǎng)在2024年仍將面臨不小的壓力，政策推動(dòng)下，房地產(chǎn)投資與銷售有望迎來邊際改善，但庫存出清整體仍然將較為困難。圖26：房地產(chǎn)投資增速持續(xù)回落 圖27：房屋新開工面積和銷售面積同比下行%0.02010-022010-092011-032010-022010-092011-032011-092012-032012-102013-042013-102014-042014-112015-052015-112016-052016-122017-062017-122018-062019-012019-072020-012020-072021-012021-082022-022022-082023-032023-092009-102010-092011-082012-072013-062014-052015-042016-032017-022018-012018-122019-112020-102021-092022-082023-07

固定資產(chǎn)投資完成額:累計(jì)同比

%

房屋新開工面積:累計(jì)同比商品房銷售面積:累計(jì)同比資料來源：， 資料來源：，4、貨幣政策將兼顧穩(wěn)增長和防風(fēng)險(xiǎn)12月2日、3日，新華社相繼刊發(fā)對(duì)中國人民銀行黨委書記、行長潘功勝以及國家金融監(jiān)督管理總局黨委書記、局長李云澤的專訪。央行行長潘功勝表示，中國人民銀行制定和執(zhí)行貨幣政策，必須平衡好短期與長期、穩(wěn)增長與防風(fēng)險(xiǎn)、內(nèi)部均衡與外部均衡的關(guān)系，始終保持穩(wěn)健性，管好貨幣總閘門，守護(hù)好老百姓的錢袋子，為穩(wěn)定物價(jià)、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長、擴(kuò)大就業(yè)、維護(hù)國際收支平衡營造良好的貨幣金融環(huán)境。一是更加注重跨周期和逆周期調(diào)節(jié)，保持貨幣信貸總量和社會(huì)融資規(guī)模合理增長。二是加強(qiáng)與財(cái)政、監(jiān)管等政策的協(xié)調(diào)配合，持續(xù)加大對(duì)重大戰(zhàn)略、重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的支持力度。三是合理把握利率水平，推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本穩(wěn)中有降。四是統(tǒng)籌內(nèi)外均衡，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。結(jié)合7月政治局會(huì)議提出的“有效防范化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，制定實(shí)施一攬子化債方案”這一要求來看，2024年政策需要兼顧穩(wěn)增長和防風(fēng)險(xiǎn)兩項(xiàng)重大任務(wù)。流動(dòng)性繼續(xù)保持合理充裕，降息降準(zhǔn)均有可能對(duì)于貨幣政策表述，2023年以來有兩個(gè)新的提法，一是中央金融工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)“始終保持貨幣政策的穩(wěn)健性”，增加了“始終”二字；二是貨幣政策司司長鄒瀾表示“準(zhǔn)確把握貨幣總閘門的新規(guī)律、新特點(diǎn)，管好貨幣總閘門”?！笆冀K”這一提法指向中期政策導(dǎo)向，即貨幣政策大概率不會(huì)出現(xiàn)明顯的大起大落，以平衡短期與長期、穩(wěn)增長與防風(fēng)險(xiǎn)、內(nèi)部均衡與外部均衡為主，為高質(zhì)量發(fā)展提供適宜的貨幣金融環(huán)境，這也是上文所述央行采取黃金法則來對(duì)利率進(jìn)行決策的主要目的。從量的角度看，央行繼續(xù)保持流動(dòng)性整體的合理充裕，保持貨幣信貸總量和社會(huì)融資規(guī)模合理增長；從價(jià)的角度看，合理把握利率水平，推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本穩(wěn)中有降，這意味著政策利率整體上還有下調(diào)的空間，但大概率會(huì)采取小幅度、漸進(jìn)式的這種下行方式。具體來看，2024年央行仍將通過公開市場(chǎng)操作維持流動(dòng)性的合理充裕，由于MLF明年一季度和四季度為到期高峰，我們認(rèn)為屆時(shí)央行可能采取降準(zhǔn)的方式補(bǔ)充流動(dòng)性，全年次數(shù)為2次。價(jià)格方面看，由于存款利率的下行為趨勢(shì)性，為保證商業(yè)銀行息差穩(wěn)定，以及促進(jìn)實(shí)體融資成本的進(jìn)一步下降，預(yù)計(jì)2024年上半年或?qū)⒉扇?0BP的降息1次。圖28：2023年央行公開市場(chǎng)操作情況 圖29：2024年MLF月度到期量?jī)|元 公開市場(chǎng)操作:貨幣投公開市場(chǎng)操作:貨幣回

億元 中國:中期借貸便利(MLF):到期20,000.000

公開市場(chǎng)操作:貨幣凈投放

2023-01-062023-01-272023-02-172023-01-062023-01-272023-02-172023-03-102023-03-312023-04-212023-05-122023-06-022023-06-232023-07-142023-08-042023-08-252023-09-152023-10-132023-11-032023-11-242024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-11資料來源：， 資料來源：，結(jié)構(gòu)性政策工具加力使用，突出強(qiáng)調(diào)精準(zhǔn)性為了更好的支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展，更好發(fā)揮貨幣政策工具的總量和結(jié)構(gòu)雙重功能，央行逐步構(gòu)建了適合我國國情的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具體系。結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具是央行引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)信貸投向，發(fā)揮精準(zhǔn)滴灌、杠桿撬動(dòng)作用的工具，通過提供再貸款或資金激勵(lì)的方式，支持金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)特定領(lǐng)域和行業(yè)的信貸投放，降低企業(yè)融資成本。其中，2021年四季度至今，央行共創(chuàng)設(shè)碳減排支持工具、支持煤炭清潔高效利用專項(xiàng)再貸款、科技創(chuàng)新再貸款、普惠養(yǎng)老專項(xiàng)再貸款、交通物流專項(xiàng)再貸款、設(shè)備更新改造專項(xiàng)再貸款、普惠小微貸款減息支持工具、收費(fèi)公路貸款支持工具、民企債券融資支持工具、保交樓貸款支持計(jì)劃、房企紓困專項(xiàng)再貸款和租賃住房貸款支持計(jì)劃等多項(xiàng)結(jié)構(gòu)性再貸款工具。截至2023年9月末，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具余額為70180億元。表1：央行創(chuàng)設(shè)的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具（截至2023年9月末）工具名稱支持領(lǐng)域發(fā)放對(duì)象利率（1年期）/激勵(lì)比例額度（億元）余額（億元）支農(nóng)再貸款涉農(nóng)領(lǐng)域農(nóng)商行、農(nóng)合行、2%81005991農(nóng)信社、村鎮(zhèn)銀行長期城商行、農(nóng)商行、性工支小再貸款小微和民企農(nóng)合行、村鎮(zhèn)銀 2% 17850 15655具行、民營銀行再貼現(xiàn)涉農(nóng)、小微和民企具有貼現(xiàn)資格的銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)2%（6個(gè)月）74005289普惠小微貸款支持工具普惠小微企業(yè)地方法人金融機(jī)構(gòu)1%（激勵(lì)）800498抵押補(bǔ)充貸款棚戶區(qū)改造、地下管廊、重點(diǎn)水利工程等開發(fā)銀行、農(nóng)發(fā)行、進(jìn)出口銀行2.40%--29022碳減排支持工具清潔能源、節(jié)能減排、碳減排技術(shù)21家全國性金融機(jī)構(gòu)1.75%80005098支持煤炭清潔高效利用專項(xiàng)再貸款煤炭清潔高效利用、煤炭開發(fā)利用和儲(chǔ)備工農(nóng)中建交、開發(fā)銀行、進(jìn)出口銀行1.75%30002624科技創(chuàng)新再貸款科技創(chuàng)新企業(yè)21家全國性金融機(jī)構(gòu)1.75%40003456階段性工具普惠養(yǎng)老專項(xiàng)再貸款浙江、江蘇、河南、河北、江西試點(diǎn)，普惠養(yǎng)老項(xiàng)目工農(nóng)中建交、開發(fā)銀行、進(jìn)出口銀行1.75%40016交通物流專項(xiàng)再貸款道路貨物運(yùn)輸經(jīng)營者和中小微物流（含快遞）企業(yè)工農(nóng)中建交、郵儲(chǔ)、農(nóng)發(fā)行1.75%1000451設(shè)備更新改造專項(xiàng)再貸款制造業(yè)、社會(huì)服務(wù)領(lǐng)域和中小微企業(yè)、個(gè)體工商戶21家全國性金融機(jī)構(gòu)1.75%20001672普惠小微貸款減息支持工具普惠小微企業(yè)16家全國性金融機(jī)構(gòu)1%（激勵(lì)）/ 269收費(fèi)公路貸款支持工具收費(fèi)公路主體21家全國性金融機(jī)構(gòu)0.5%（激勵(lì)）/ 83民企債券融資支持工具民營企業(yè)專業(yè)機(jī)構(gòu)1.75%5000保交樓貸款支持計(jì)劃保交樓項(xiàng)目工農(nóng)中建交、郵儲(chǔ)0%200056房企紓困專項(xiàng)再貸款房企項(xiàng)目并購5家全國性資