2023年LTE通信行業(yè)分析

2023年LTE通信行業(yè)分析報(bào)告2023年4月目錄一、全球LTE建設(shè)從2023年三季度開始加速 PAGEREFToc358978726\h3二、全球資本開支：2023年小幅增長 PAGEREFToc358978727\h5三、國內(nèi)資本開支：LTE和傳輸成為亮點(diǎn) PAGEREFToc358978728\h6四、年國內(nèi)LTE催化不斷，移動(dòng)規(guī)模建設(shè)將于下半年啟動(dòng) PAGEREFToc358978729\h71、國內(nèi)LTE催化不斷，招標(biāo)啟動(dòng)帶來板塊轉(zhuǎn)好 PAGEREFToc358978730\h72、國內(nèi)LTE催化不斷，招標(biāo)啟動(dòng)帶來板塊轉(zhuǎn)好 PAGEREFToc358978731\h8（1）LTE板塊相關(guān)公司具備收入彈性 PAGEREFToc358978732\h9（2）毛利率有望觸底回升 PAGEREFToc358978733\h10（3）上半年招標(biāo)啟動(dòng)，下半年逐漸體現(xiàn)收入確認(rèn) PAGEREFToc358978734\h113、LTE催化劑刺激股價(jià)走高，未來催化劑還會(huì)不斷釋放 PAGEREFToc358978735\h13一、全球LTE建設(shè)從2023年三季度開始加速2023年首個(gè)LTE網(wǎng)絡(luò)商用以來，截止2023年5月10日，全球共建立175個(gè)LTE商用網(wǎng)，其中FDD-LTE網(wǎng)絡(luò)159個(gè)，TD-LTE網(wǎng)絡(luò)16個(gè)。GSA預(yù)計(jì)到2023年底全球LTE商用網(wǎng)絡(luò)數(shù)將達(dá)到248個(gè)。LTE商用的步伐要比3G之初明顯加快，其中12年新增超過100個(gè)商用網(wǎng)絡(luò)，用戶數(shù)增長7倍。我們認(rèn)為，用戶從2G轉(zhuǎn)向3G時(shí)是從語音業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)，需要時(shí)間培養(yǎng)用戶習(xí)慣。而從3G到4G主要是速率上的提升，用戶比較容易接受。因此全球LTE用戶增長速度明顯高于3G初期，截止2023年1季度，LTE用戶數(shù)已經(jīng)達(dá)到9020萬，預(yù)計(jì)截止2023年5月用戶數(shù)將超過1億戶。其中，北美占據(jù)了全球54%的LTE用戶，亞太區(qū)占比41%，歐洲占比僅4%。歐洲區(qū)的LTE商用網(wǎng)絡(luò)最多，但用戶數(shù)占比卻不高，這也反應(yīng)出歐債危機(jī)帶來的影響仍在繼續(xù)。LTE的終端支持水平大幅提升，截止13年5月份，全球支持LTE的終端有821個(gè)，其中智能261款，占比32%，款式增長迅速，并且有562款LTE終端為多模終端，同時(shí)支持WCDMA和GSM等網(wǎng)絡(luò)，占比達(dá)到68%，未來多模終端是趨勢。有運(yùn)營商已經(jīng)開始部署VoLTE商用（韓國SKT和LGU+），我們認(rèn)為在CSFB（電路交換回退）是LTE發(fā)展的第1階段，LTE網(wǎng)絡(luò)只需覆蓋核心區(qū)域，并且主要承載數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)，語音和短信業(yè)務(wù)需要回落到2G/3G網(wǎng)絡(luò)上進(jìn)行傳送，并未實(shí)現(xiàn)真正意義上的全I(xiàn)P化；VoLTE為LTE發(fā)展的第2階段，LTE網(wǎng)絡(luò)實(shí)現(xiàn)連續(xù)覆蓋，核心網(wǎng)基于IMS架構(gòu)，實(shí)現(xiàn)全I(xiàn)P化，用戶可以通過LTE網(wǎng)絡(luò)實(shí)現(xiàn)高清語音（HDVoice）和富媒體通信（RCS）業(yè)務(wù)。VoLTE技術(shù)的成熟有助于推動(dòng)LTE的規(guī)模商用。二、全球資本開支：2023年小幅增長根據(jù)OVUM的預(yù)測，2023年全球運(yùn)營商資本開支維持平穩(wěn)增長，同比略增3.04%。在LTE的拉動(dòng)下，全球運(yùn)營商資本開支增速會(huì)有所加快，Gartner預(yù)計(jì)2023年全球網(wǎng)絡(luò)設(shè)備支出增長4.9%，為850億美元；14年將增長5.1%，達(dá)到890億美元。三、國內(nèi)資本開支：LTE和傳輸成為亮點(diǎn)我們預(yù)計(jì)2023年三大運(yùn)營商投資總規(guī)模同比增長13%，分業(yè)務(wù)看，傳輸增長30%，一方面移動(dòng)加大了對LTE的投資，傳輸作為LTE配套同步增長，另一方面聯(lián)通和電信提前在傳輸網(wǎng)進(jìn)行布局以便獲得牌照后快速部署LTE網(wǎng)絡(luò)；無線投資受益LTE建設(shè)增長13%，其中2G/3G投資有所下降，但LTE投資達(dá)500億；寬帶下降13%。LTE和傳輸成為13年的投資亮點(diǎn)。分運(yùn)營商看，中國移動(dòng)對TD-LTE規(guī)劃投資415億，受此影響整體資本開支規(guī)模大幅增長36%；中國電信整體略增，LTE預(yù)計(jì)投資70-80億，傳輸增長，寬帶下降；而中國聯(lián)通對3G投資有所放緩，總體下降。四、年國內(nèi)LTE催化不斷，移動(dòng)規(guī)模建設(shè)將于下半年啟動(dòng)1、國內(nèi)LTE催化不斷，招標(biāo)啟動(dòng)帶來板塊轉(zhuǎn)好進(jìn)入13年以來，中國移動(dòng)展開了聲勢浩大的LTE試商用，包括資本開支、試商用進(jìn)度、招標(biāo)進(jìn)程都表明其LTE的進(jìn)程在不斷加快。監(jiān)管層對LTE表現(xiàn)積極，但由于傾向于扶持國內(nèi)TD-LTE產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展，在牌照發(fā)放上仍未最終明確。目前頻譜未分配，牌照待發(fā)放，向三家運(yùn)營商年底前同時(shí)發(fā)放三張TD-LTE牌照的可能性較大，后續(xù)再發(fā)放FDD-LTE牌照。2、國內(nèi)LTE催化不斷，招標(biāo)啟動(dòng)帶來板塊轉(zhuǎn)好伴隨LTE腳步漸近，投資者一直關(guān)注的一個(gè)問題是，LTE和3G相比，對整個(gè)行業(yè)到底能夠帶來什么樣的變化。我們認(rèn)為，LTE下，產(chǎn)業(yè)鏈的格局并沒有發(fā)生根本性變化，議價(jià)能力依然是下游主導(dǎo)，這種議價(jià)能力的體現(xiàn)包括：電信運(yùn)營商通過集采向上游設(shè)備商和服務(wù)商轉(zhuǎn)移成本；主設(shè)備商向上游器件廠商轉(zhuǎn)移成本。這種趨勢從3G規(guī)模建設(shè)之初便已開始，我們認(rèn)為在LTE時(shí)代還會(huì)繼續(xù)延續(xù)。但我們?nèi)匀徽J(rèn)為LTE下通信行業(yè)的投資機(jī)會(huì)是板塊性的，這種機(jī)會(huì)體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：（1）LTE板塊相關(guān)公司具備收入彈性LTE時(shí)代和3G時(shí)代，運(yùn)營商資本開支均會(huì)出現(xiàn)顯著增長，企業(yè)收入影響存在差別：3G初期，多數(shù)企業(yè)規(guī)模尚小，伴隨運(yùn)營商3G大規(guī)模建設(shè)（主要是以移動(dòng)為主體的TD產(chǎn)業(yè)鏈），資本開支大幅增長，帶給企業(yè)的收入彈性很大。而經(jīng)歷了3G時(shí)代之后，這些企業(yè)已形成一定規(guī)模，LTE時(shí)代行業(yè)整體的收入彈性要低于3G時(shí)代；多數(shù)企業(yè)在3G時(shí)代尚處發(fā)展期，除下游需求受投資拉動(dòng)外，自身份額也有很大提升空間，而在后3G時(shí)代（11-12年），市場份額相對穩(wěn)定，提升空間相對有限。因此，我們認(rèn)為，LTE投資給通信板塊帶來的整體收入彈性不及3G，但是無線及無線配套投資相關(guān)的子版塊收入收入彈性很大，不考慮外延式擴(kuò)張的情況下，結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)將導(dǎo)致板塊各企業(yè)未來收入分化。受LTE投資拉動(dòng)，下游運(yùn)營商無線資本開支加大，對應(yīng)LTE產(chǎn)業(yè)鏈上游企業(yè)收入彈性大，受益最明顯的子版塊包括無線主設(shè)備、傳輸主設(shè)備、工程服務(wù)、無線配套產(chǎn)品、網(wǎng)絡(luò)規(guī)劃。（2）毛利率有望觸底回升我們認(rèn)為，LTE下通信行業(yè)的毛利率會(huì)比后3G時(shí)代有所好轉(zhuǎn)，整體有望觸底回升，主要基于以下幾點(diǎn)判斷：LTE投資加大，會(huì)帶來相關(guān)子版塊企業(yè)收入收入增長和產(chǎn)能利用率提升，從而會(huì)對毛利率起到一定的提升作用；隨3G向LTE過渡，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)出現(xiàn)調(diào)整，而新產(chǎn)品毛利率一般較老產(chǎn)品要高；3G時(shí)代，運(yùn)營商集采和上游企業(yè)議價(jià)能力普遍較弱，導(dǎo)致行業(yè)整體毛利率出現(xiàn)明顯下滑，后3G時(shí)代，企業(yè)盈利不佳，但份額穩(wěn)定，競爭趨緩，主設(shè)備商近期招標(biāo)帶頭提價(jià)，毛利率有望穩(wěn)中求升。移動(dòng)對于TD-LTE定位于精品網(wǎng)，對設(shè)備要求高，設(shè)備商單純通過價(jià)格戰(zhàn)搶份額的情況會(huì)有所緩解。（3）上半年招標(biāo)啟動(dòng)，下半年逐漸體現(xiàn)收入確認(rèn)自12年12月份以來，通信行業(yè)的招標(biāo)逐漸啟動(dòng)，其中絕大部分招標(biāo)均與LTE板塊相關(guān)，包括傳輸設(shè)備（移動(dòng)PTN、OTN，聯(lián)通IPRAN、OTN，電信OTN）、無線設(shè)備（移動(dòng)TD6.1&6.2期）、網(wǎng)優(yōu)集成和設(shè)備（移動(dòng)、聯(lián)通室分集成，移動(dòng)WLAN）、配套設(shè)備（移動(dòng)ODN、戶外機(jī)柜，電信ODN）、工程施工等。從規(guī)模上來看，傳輸設(shè)備、無線設(shè)備、配套設(shè)備、工程施工的招標(biāo)規(guī)模均同比明顯增長。一方面，去年政治性因素影響，部分主設(shè)備招標(biāo)延遲到今年（移動(dòng)PTN）；另外，三大運(yùn)營商為后續(xù)LTE規(guī)模部署做準(zhǔn)備，均在傳輸上保持了良好的投資，其中移動(dòng)傳輸投資同比增長65%，三家運(yùn)營商合計(jì)增長30%。從收入確認(rèn)時(shí)點(diǎn)來看，上半年以招標(biāo)啟動(dòng)和設(shè)備商及服務(wù)商應(yīng)標(biāo)為主，收入確認(rèn)將逐漸從2季度開始體現(xiàn)，其中3、4季度為收入確認(rèn)主要時(shí)間段，預(yù)計(jì)整個(gè)行業(yè)的業(yè)績將從3季度開始體現(xiàn)。考慮一部分項(xiàng)目的跨期結(jié)算和14年正式LTE發(fā)牌后運(yùn)營商會(huì)繼續(xù)加大LTE投資，我們認(rèn)為14年LTE板塊的業(yè)績也會(huì)真正體現(xiàn)。隨著招標(biāo)的陸續(xù)執(zhí)行，我們判斷LTE產(chǎn)業(yè)鏈的公司會(huì)逐漸獲得收入確認(rèn)，業(yè)績將于3、4季度好轉(zhuǎn)。隨著三大運(yùn)營商對無線和傳輸?shù)馁Y本開支持續(xù)增加，這種業(yè)績好轉(zhuǎn)的趨勢將順延至明年兩年，板塊景氣度的高點(diǎn)也會(huì)在14-15年。注：3G牌照于2023年1月7日正式發(fā)放3、LTE催化劑刺激股價(jià)走高，未來催化劑還會(huì)不斷釋放2023年1季度LTE催化劑刺激相關(guān)LTE產(chǎn)業(yè)鏈公司股價(jià)走高，未來催化劑還會(huì)持續(xù)釋放：4月看PTN招標(biāo)，6月看移動(dòng)LTE招標(biāo)，下半年看電信和聯(lián)通的意向，3季度看LTE早周期公司業(yè)績釋放，年底前看LTE發(fā)牌。全年我們看好LTE的主題投資機(jī)會(huì)，參照3G時(shí)期催化劑對于通信板塊股價(jià)的影響，我們認(rèn)為行情還將持續(xù)。

2023年紡織服飾品牌分析報(bào)告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復(fù)蘇時(shí)點(diǎn) 3二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口 81、品牌與產(chǎn)品差異化 82、傳統(tǒng)渠道精簡與整合 93、適度提升直營比重，加強(qiáng)渠道控制力 94、更重視電子商務(wù)，強(qiáng)調(diào)線上線下共同發(fā)展 105、管理層由創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)向職業(yè)化、專業(yè)化團(tuán)隊(duì)轉(zhuǎn)變 116、通過品牌兼并整合實(shí)現(xiàn)集團(tuán)化發(fā)展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景 16五、投資建議及重點(diǎn)公司簡況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風(fēng)險(xiǎn)因素 25一、品牌公司復(fù)蘇時(shí)點(diǎn)從行業(yè)終端來看，此輪服飾行業(yè)調(diào)整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業(yè)為了應(yīng)對持續(xù)上漲的成本費(fèi)用壓力同時(shí)實(shí)現(xiàn)盈利增長的要求，不斷對產(chǎn)品進(jìn)行提價(jià)，2022年下半年開始，雖然終端零售金額的增速并沒有出現(xiàn)大幅度的波動(dòng)，但終端銷量增速已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的惡化。終端疲弱對上市品牌公司的沖擊已經(jīng)從終端庫存積壓傳導(dǎo)至訂貨會(huì)增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤表增速的下滑會(huì)明顯滯后于終端出現(xiàn)的惡化。從傳導(dǎo)路徑來分析，從2022年秋冬開始行業(yè)終端售罄率相對往年普遍出現(xiàn)一定程度的下降，事實(shí)上行業(yè)的這輪調(diào)整尚在進(jìn)行之中，多數(shù)品牌公司目前都處于打折促銷去庫存的狀態(tài)，2022年秋冬訂貨會(huì)不少公司開始出現(xiàn)一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤表增速進(jìn)一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業(yè)調(diào)整之后，未來修復(fù)路徑也將從終端開始。由于終端銷售低迷，2021年下半年開始行業(yè)整體都在通過頻繁的打折促銷（包括電商渠道）清理積壓的庫存，我們認(rèn)為終端的問題最終還是要先從終端修復(fù)，考慮到2022年秋冬訂貨會(huì)普遍不再壓貨，同時(shí)考慮到2021年開始大力清庫存，我們預(yù)計(jì)2022年末全行業(yè)清庫存會(huì)告一段落，2021年開始上市品牌公司的資產(chǎn)負(fù)債表與現(xiàn)金流量表將逐步好轉(zhuǎn)，隨后傳導(dǎo)至2021秋冬訂貨會(huì)數(shù)據(jù)與利潤表將逐步修復(fù)轉(zhuǎn)正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價(jià)修復(fù)取決于凈利潤的恢復(fù)節(jié)奏。2021年下半年起品牌服飾行業(yè)爆發(fā)的庫存危機(jī)、電商沖擊、終端銷售低迷等一系列問題使上市品牌公司在資本市場經(jīng)歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預(yù)測的不斷下調(diào)與負(fù)面數(shù)據(jù)的不斷出現(xiàn)，服裝家紡行業(yè)上市公司整體PE從最高點(diǎn)的40倍下降到如今的14倍，我們認(rèn)為從中長期來看，目前的估值水平已經(jīng)大部分反映了資本市場對行業(yè)的悲觀預(yù)期。一旦行業(yè)或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷售與訂貨會(huì)增速等指標(biāo)上出現(xiàn)明顯的向上拐點(diǎn)，預(yù)計(jì)行業(yè)的估值將會(huì)得到率先修復(fù)，業(yè)績的逐步兌現(xiàn)會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)股價(jià)的上漲。但從投資機(jī)會(huì)上看，本輪調(diào)整之后品牌服飾行業(yè)未來將很難出現(xiàn)齊漲齊跌的局面，個(gè)股之間的分化將明顯加劇，最終走出來的企業(yè)將有一輪恢復(fù)性行業(yè)，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業(yè)模式的品牌企業(yè)將逐步加入資本市場，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口曾經(jīng)的粗放式增長告一段落，未來行業(yè)將恢復(fù)到更高質(zhì)量、更可持續(xù)的增長階段。我們認(rèn)為過去本土品牌服飾行業(yè)依靠開店鋪貨與產(chǎn)品提價(jià)方式實(shí)現(xiàn)的粗放式增長已經(jīng)結(jié)束，在當(dāng)前國內(nèi)服飾需求增長相對低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復(fù)蘇的突破口。1、品牌與產(chǎn)品差異化在過去行業(yè)高速發(fā)展階段，本土品牌在各自的細(xì)分領(lǐng)域并沒有形成明顯的品牌及產(chǎn)品差異，因此品牌也沒有形成足夠強(qiáng)大的客戶粘性，產(chǎn)品提價(jià)無法彌補(bǔ)銷量下滑帶來的損失，這也在一方面造成了行業(yè)低迷階段，各品牌出現(xiàn)一損俱損的局面。在行業(yè)調(diào)整中期，多數(shù)品牌服飾公司已經(jīng)意識到品牌及產(chǎn)品差異化的重要性，品牌特色和性價(jià)比將取代高定價(jià)倍率成為產(chǎn)品定位方向，戶外用品行業(yè)中探路者通過產(chǎn)品定價(jià)的下調(diào)與品牌訴求上的持續(xù)投入，已經(jīng)成功與主要外資戶外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號召力需要企業(yè)持之以恒的投入，如今越來越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統(tǒng)渠道精簡與整合過去粗放的開店鋪貨擴(kuò)張模式對品牌公司已經(jīng)開始產(chǎn)生負(fù)面影響，由于消費(fèi)與商業(yè)環(huán)境的惡化，2021年起多數(shù)品牌公司及加盟商不再盲目擴(kuò)張，對新開店的店址、費(fèi)用投入與盈利會(huì)有更謹(jǐn)慎的要求與考量，現(xiàn)有渠道也會(huì)經(jīng)歷一個(gè)整合的過程，2021年起不少品牌公司凈開店速度開始下降，關(guān)店數(shù)量開始增加。我們判斷經(jīng)過這輪傳統(tǒng)渠道的精簡與整合，未來渠道的內(nèi)生性增長將是考量渠道的重要指標(biāo)，也將成為品牌公司業(yè)績增長的主要拉動(dòng)力之一，參考優(yōu)秀外資品牌的成長路徑，穩(wěn)健的開店、良好的貨品管理與店效的持續(xù)增長是推動(dòng)品牌公司由小做大的主要驅(qū)動(dòng)因素，也是本土品牌下一輪增長的突破口。3、適度提升直營比重，加強(qiáng)渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業(yè)持續(xù)景氣階段讓公司享受到了渠道數(shù)量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對渠道控制力較弱、對終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經(jīng)驗(yàn)，品牌公司難以在實(shí)體渠道形象、貨品管理、銷售數(shù)據(jù)等方面進(jìn)行統(tǒng)一的掌控與管理，也無法對消費(fèi)需求變化做出快速的反應(yīng)。通過適度提升直營店比重，本土品牌公司已經(jīng)開始由批發(fā)向零售轉(zhuǎn)型的趨勢，這一方面有利于減少中間環(huán)節(jié)帶來的庫存積壓等問題，另一方面也有利于統(tǒng)一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類公司中，達(dá)芙妮與奧康等已經(jīng)開始通過加盟收直營與聯(lián)營等各種方式來提升品牌公司對渠道的掌控。4、更重視電子商務(wù)，強(qiáng)調(diào)線上線下共同發(fā)展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫存的渠道，由于基數(shù)較小，各品牌公司電商收入跟隨國內(nèi)電子商務(wù)的發(fā)展同步爆發(fā)式增長。2021年“雙十一”各電商平臺的促銷活動(dòng)讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時(shí)也開始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長點(diǎn)。針對電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫存的重要渠道，部分品牌也通過設(shè)立專屬品牌、專供商品等方式平衡線上線下利益，同時(shí)設(shè)立專門的團(tuán)隊(duì)進(jìn)行管理。我們認(rèn)為未來電子商務(wù)將成品牌企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分，而不是簡單的清庫存渠道，O2O等發(fā)展也將為眾多公司帶來全新的機(jī)會(huì)。5、管理層由創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)向職業(yè)化、專業(yè)化團(tuán)隊(duì)轉(zhuǎn)變隨著國內(nèi)零售環(huán)境的日益復(fù)雜化與消費(fèi)偏好的日益細(xì)分成熟，本土品牌面臨著消費(fèi)環(huán)境與外資品牌競爭的雙重挑戰(zhàn)，從公司管理團(tuán)隊(duì)角度來分析，多數(shù)本土品牌原有創(chuàng)始人及創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)由于經(jīng)驗(yàn)依賴等原因?qū)嶋H上未必能夠適應(yīng)新的商業(yè)模式與消費(fèi)環(huán)境，在保證股東長期利益的前提下，啟用職業(yè)管理團(tuán)隊(duì)，并通過合適的激勵(lì)方式來平衡各方利益，是本土品牌公司未來實(shí)現(xiàn)管理轉(zhuǎn)型可以選擇的突破口之一。在這一點(diǎn)上，探路者、七匹狼等公司已經(jīng)走在行業(yè)的前頭，通過多年的發(fā)展，公司職業(yè)化管理團(tuán)隊(duì)已經(jīng)基本搭建完畢，并通過股權(quán)激勵(lì)等方式將管理層與股東的長期利益捆綁在一起。6、通過品牌兼并整合實(shí)現(xiàn)集團(tuán)化發(fā)展在當(dāng)前行業(yè)洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對擁有更強(qiáng)大的融資平臺，并在信息、資源等方面擁有一定的優(yōu)勢，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進(jìn)行戰(zhàn)略上的調(diào)整，收購整合品牌或渠道互補(bǔ)的同行或許將成為行業(yè)重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當(dāng)下，部分非上市品牌面臨著業(yè)績大幅波動(dòng)、加盟商盈利下降等成長瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購整合對象。從國外品牌公司的發(fā)展歷史看，大型龍頭企業(yè)普遍經(jīng)歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長過程，例如全球戶外運(yùn)動(dòng)巨頭VF集團(tuán)、全球化妝品龍頭歐萊雅無不經(jīng)歷了這樣發(fā)展壯大的過程，當(dāng)然這種發(fā)展模式的前提是整合方自身有一個(gè)較為穩(wěn)固的自有品牌基礎(chǔ)，同時(shí)要求有強(qiáng)大的整合能力，而被收購方管理團(tuán)隊(duì)能較長時(shí)間保持穩(wěn)定。我們認(rèn)為2022年6月森馬公告擬收購GXG的案例或許已經(jīng)打開了行業(yè)品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國內(nèi)的品牌服飾領(lǐng)域經(jīng)過15—20年左右的快速發(fā)展，已經(jīng)發(fā)展出相對齊全的子行業(yè)，不同的子行業(yè)因?yàn)榘l(fā)展階段的不同和行業(yè)特征的不同，在未來的發(fā)展中也將呈現(xiàn)出不同的分化。我們從子行業(yè)增長速度、擴(kuò)容空間、競爭態(tài)勢、行業(yè)可能達(dá)到的市場集中度、消費(fèi)粘度等多個(gè)角度綜合考慮，目前階段對子行業(yè)基本面的排序是：戶外行業(yè)、家紡、中高檔女裝、童裝、商務(wù)休閑、時(shí)尚休閑、女鞋、男正裝和運(yùn)動(dòng)裝。從發(fā)展模式上分析，直營占比更高的品牌公司產(chǎn)生的歷史庫存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷售的改善也會(huì)更快傳導(dǎo)至直營占比更高的品牌公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上。此外，電子商務(wù)作為行業(yè)新興渠道與未來新的增長點(diǎn)，越來越獲得品牌公司的重視，在這一點(diǎn)上，已經(jīng)具備良好基礎(chǔ)和成型的電商戰(zhàn)略的品牌公司將擁有先機(jī)。從行業(yè)調(diào)整傳導(dǎo)路徑來看，在訂貨會(huì)數(shù)據(jù)與終端零售等指標(biāo)上最早開始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對一系列問題，同時(shí)也有更長的時(shí)間做出調(diào)整改變，在庫存消化告一段落后這些公司在財(cái)務(wù)報(bào)表上將呈現(xiàn)更早的復(fù)蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認(rèn)為可能率先復(fù)蘇的選標(biāo)有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景未來行業(yè)復(fù)蘇是否有一些前瞻性的指標(biāo)，這個(gè)也許是資本市場最關(guān)心的問題，我們認(rèn)為，除了每季的訂貨會(huì)指標(biāo)外（部分品牌由于訂貨比重調(diào)整可比性在逐步降低），終端零售與公司營運(yùn)質(zhì)量方面的相關(guān)指標(biāo)持續(xù)改善也是行業(yè)或公司復(fù)蘇的重要標(biāo)志，具體包括終端打折促銷頻率、可比同店銷量增長、營運(yùn)指標(biāo)（存貨與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等）、行業(yè)零售數(shù)據(jù)、售罄率、凈開店等。打折促銷頻率的減少，一方面可以說明終端積壓庫存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費(fèi)者對品牌、定價(jià)、產(chǎn)品的逐步認(rèn)可，未來的增長更多將來自銷量的帶動(dòng)?？杀韧赇N量增長擺脫低個(gè)位數(shù)甚至負(fù)增長后，恢復(fù)至接近雙位數(shù)增速也基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢。對于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業(yè)來說，應(yīng)收賬款的變化通常是企業(yè)營業(yè)收入變化的前兆。根據(jù)我們前期對國內(nèi)外品牌公司的比較研究（具體參考先前報(bào)告《應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化是企業(yè)營收轉(zhuǎn)暖的先行指標(biāo)》），當(dāng)季度應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化下穿營業(yè)收入變化時(shí)，往往預(yù)示著企業(yè)當(dāng)年或者次年?duì)I收復(fù)蘇，因?yàn)閷用松淌谛诺臏p少預(yù)示著終端經(jīng)營情況的改善，下一個(gè)訂貨期，訂單量將會(huì)增加。在我們這篇定量分析的行業(yè)報(bào)告中初步帥選出有復(fù)蘇跡象的可能標(biāo)的包括富安娜、森馬服飾和夢潔家紡。行業(yè)低迷的情況下，2021年開始不少品牌公司放緩了開店節(jié)奏，關(guān)店數(shù)量開始增加，傳統(tǒng)渠道數(shù)量調(diào)整的時(shí)間一方面取決于零售終端的恢復(fù)，另一方面也取決于門店各類成本費(fèi)用壓力的減輕，在本土品牌公司越來越注重鞏固現(xiàn)有門店質(zhì)量（店效與平效的提升）的趨勢下，凈開店增長的恢復(fù)本身反映了公司對自身擴(kuò)張與復(fù)制高質(zhì)量門店的信心，同時(shí)可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復(fù)。受到季節(jié)性、大規(guī)模促銷活動(dòng)等因素的影響，單月行業(yè)零售數(shù)據(jù)（全國百家大型零售企業(yè)、全國50家重點(diǎn)大型零售企業(yè)服裝零售數(shù)據(jù)等）增速波動(dòng)較大，我們認(rèn)為連續(xù)3個(gè)月零售數(shù)據(jù)增速的回升基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢，尤其是銷量增速的持續(xù)回暖可以反映零售終端更高質(zhì)量的復(fù)蘇。五、投資建議及重點(diǎn)公司簡況品牌服飾公司作為消費(fèi)型企業(yè)，本身具備更多的防御屬性，過去粗放式的發(fā)展與加盟商體制帶來的庫存問題以及國內(nèi)經(jīng)濟(jì)本身的減速使得行業(yè)出現(xiàn)了較大的業(yè)績波動(dòng)，我們認(rèn)為目前品牌公司經(jīng)營業(yè)績的波動(dòng)一方面有經(jīng)濟(jì)減速的原因，另一方面更多是為過去的發(fā)展模式埋單。我們認(rèn)為在行業(yè)調(diào)整與洗牌過程中，優(yōu)秀的品牌服飾公司將向更可持續(xù)的增長模式與更高的營運(yùn)質(zhì)量轉(zhuǎn)型，最終脫穎而出的公司在財(cái)務(wù)質(zhì)量與自由現(xiàn)金流等指標(biāo)上會(huì)出現(xiàn)越來越明顯的改善，參考海外市場經(jīng)驗(yàn)，資本市場通常愿意給予這些發(fā)展模式更為穩(wěn)健的服飾品牌公司一定的估值溢價(jià)，我們認(rèn)為經(jīng)歷本輪行業(yè)調(diào)整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業(yè)盡管不會(huì)有以前那么高的盈利增速，但更可預(yù)期、更穩(wěn)健的增長及更高的經(jīng)營質(zhì)量將為他們帶來估值溢價(jià)。經(jīng)過行業(yè)繁榮期的洗禮與快速增長，國內(nèi)紡織制造龍頭企業(yè)已經(jīng)積累了自身優(yōu)勢，多年的擴(kuò)張幫助中高端紡織制造企業(yè)形成了一定的產(chǎn)能規(guī)模，企業(yè)自身已經(jīng)擁有了成熟的產(chǎn)業(yè)鏈配套體系，并且儲(chǔ)備了較高素質(zhì)、持續(xù)豐富的人力資源與研發(fā)力量，后期更多依靠研發(fā)能力的不斷提升和產(chǎn)業(yè)鏈綜合優(yōu)勢實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)健的經(jīng)營增長。經(jīng)歷宏觀環(huán)境波動(dòng)、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗(yàn)，中高端紡織制造企業(yè)積累了寶貴的生產(chǎn)管理經(jīng)驗(yàn)和研發(fā)能力，多年的市場摸爬滾打可以通過深入大客戶的供應(yīng)鏈體系從而逐漸綁定大客戶，客戶的高集中度形成的粘性正是行業(yè)重要的護(hù)城河之一，未來龍頭企業(yè)也將充分受益于行業(yè)集中度與產(chǎn)品附加值的提升。我們認(rèn)為，市場應(yīng)該重新審視對傳中高端紡織制造龍頭企業(yè)的估值水平，持續(xù)穩(wěn)定增長的現(xiàn)金流表現(xiàn)實(shí)際已經(jīng)代表了公司的核心競爭力，也理應(yīng)對應(yīng)更高的估值水平。綜上，紡織制造類我們依然首推魯泰A，四季度建議重點(diǎn)關(guān)注華斯股份的階段性機(jī)會(huì)。品牌類未來一年我們更傾向的標(biāo)的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來的經(jīng)營業(yè)績指標(biāo)看，公司業(yè)績的持續(xù)增長能力、穩(wěn)定性、較高的盈利質(zhì)量都體現(xiàn)了其在細(xì)分領(lǐng)域的護(hù)城河，優(yōu)異的綜合管理能力、研發(fā)能力及全產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)枪竞诵母偁幜λ?，也是公司長期以來相對行業(yè)的業(yè)績穩(wěn)定性更強(qiáng)的重要原因。未來行業(yè)集中度的提升與產(chǎn)品附加值的提升將是公司業(yè)績增長的主要推動(dòng)因素，棉價(jià)的上漲將為公司業(yè)績疊加彈性。近年來內(nèi)外部宏觀經(jīng)濟(jì)的變化將進(jìn)一步加速行業(yè)洗牌，業(yè)內(nèi)訂單有望進(jìn)一步向公司這樣的龍頭企業(yè)集中，隨著公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中高價(jià)訂單占比的逐步上升，預(yù)計(jì)近3年公司業(yè)績可以保持20%左右的復(fù)合增長。在中國經(jīng)濟(jì)面臨轉(zhuǎn)型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產(chǎn)業(yè)鏈競爭優(yōu)勢、不存在歷史增長負(fù)擔(dān)的企業(yè)所受影響相對更小，業(yè)績穩(wěn)定性相對更高，更具有吸引力。我們認(rèn)為前期公司股價(jià)的上漲主要來自于業(yè)績拐點(diǎn)的確認(rèn)，后期公司股價(jià)上漲將更多來自于估值修復(fù)和業(yè)績可能的超預(yù)期。2、富安娜較高的直營占比、鮮明的品牌產(chǎn)品特色帶來的客戶黏度、更為精細(xì)化的管理與相對更強(qiáng)的零售能力一直是公司區(qū)別于競爭對手的主要優(yōu)勢，也是公司在終端零售低迷的大環(huán)境下始終能保持相對更穩(wěn)定的經(jīng)營業(yè)績的重要原因，公司一貫穩(wěn)健的經(jīng)營風(fēng)格、嚴(yán)格的期間費(fèi)用控制力度可以使其保持相對行業(yè)更好的經(jīng)營質(zhì)量。公司電子商務(wù)業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，收入連續(xù)3年實(shí)現(xiàn)高增長。除了將電商作為處理庫存的渠道外，公司將“圣之花”定為電商專屬品牌，同時(shí)發(fā)展電商專屬產(chǎn)品，在產(chǎn)品與設(shè)計(jì)風(fēng)格上形成差異，避免線上線下沖突。中長期我們繼續(xù)看好家紡行業(yè)處于消費(fèi)升級晚期帶來的快速增長和行業(yè)集中度的提升。另一方面公司由家紡向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市場空間內(nèi)憑借自身的品牌特色與經(jīng)營管理優(yōu)勢豐富產(chǎn)品品類，進(jìn)一步打開公司銷售與市值空間。3、探路者考慮到國內(nèi)戶外用品市場較小的基數(shù)，我們預(yù)計(jì)未來3-5年國內(nèi)戶外用品行業(yè)仍能保持20%以上復(fù)合增長，是目前品牌服飾中增速最快的子行業(yè)之一。作為國內(nèi)戶外用品行業(yè)唯一一家上市公司，公司較其他同類型本土品牌擁有更多的優(yōu)勢。公司較早完成了職業(yè)管理團(tuán)隊(duì)的建設(shè)，并且通過較為完善的激勵(lì)措施充分保證了管理團(tuán)隊(duì)不斷學(xué)習(xí)與改善經(jīng)營管理的積極性，另一方面管理團(tuán)隊(duì)本身具備豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，目睹了運(yùn)動(dòng)服飾等子行業(yè)過去粗放的開店模式下的問題。2021年起公司未雨綢繆通過開展了多品牌業(yè)務(wù)覆蓋更多元化的市場需求，主品牌探路者本身已經(jīng)擁有一定的品牌影響力與號召力，公司設(shè)立Discovery與電商專屬品牌阿肯諾，為中長期的發(fā)展做好儲(chǔ)備。2022年公司進(jìn)一步明確以美國VF集團(tuán)為標(biāo)桿，堅(jiān)定貫徹多品牌的發(fā)展道路，為未來營收和市值打開了更大空間。對比其他品牌服飾企業(yè)，公司對電子商務(wù)更為重視，發(fā)展戰(zhàn)略更清晰明確。公司將電商戰(zhàn)略分為3個(gè)投入層次，首先積極推動(dòng)加盟商參與電子商務(wù)的運(yùn)營，倡導(dǎo)全員電商，并考慮將期貨轉(zhuǎn)移至線上；其次通過對網(wǎng)站的投入進(jìn)行品牌與公司線上平臺的推廣；最后是通過搭建集零售、服務(wù)與文化傳播等為一體的線上戶外家園大平臺，帶領(lǐng)公司建立強(qiáng)大的品牌號召力與忠實(shí)的客戶群，實(shí)現(xiàn)企業(yè)多元化、立體化的發(fā)展，充分分享國內(nèi)戶外行業(yè)一步步的成長。4、朗姿股份公司所處的中高檔成熟女裝市場行業(yè)集中度較低，個(gè)性化與差異化特征超過其他服飾子行業(yè)，進(jìn)入壁壘比較高，同時(shí)受外資沖擊不大，競爭態(tài)勢較好。朗姿作為A股第一家純粹的中高端女裝上市企業(yè)，上市后帶來的資源平臺優(yōu)勢相當(dāng)明顯，也給公司帶來了潛在的行業(yè)整合機(jī)會(huì)。不同于其他多數(shù)品牌服飾公司，公司直營為主的渠道結(jié)構(gòu)可以使庫存水平更清晰地反映在報(bào)表之上。公司多品牌架構(gòu)已經(jīng)建立完成，未來在渠道擴(kuò)張上擁有協(xié)同優(yōu)勢，有利于公司規(guī)?；l(fā)展。公司已經(jīng)組建專門團(tuán)隊(duì)開發(fā)過去相對較弱的南方市場，從一個(gè)單一品牌的地方龍頭向多品牌的全國領(lǐng)先企業(yè)發(fā)展將為公司提供更大的發(fā)展空間。經(jīng)過2021年的人員調(diào)整，公司職業(yè)化管理團(tuán)隊(duì)已經(jīng)初步搭建完成，后續(xù)需要磨合與調(diào)整，未來有望推出的股權(quán)激勵(lì)有利于公司運(yùn)營效率與經(jīng)營質(zhì)量的提升，為公司長期發(fā)展提供保證。5、卡奴迪路公司目前在規(guī)模與渠道方面基數(shù)較小，外延式擴(kuò)張仍有較大空間，直營為主的渠道結(jié)構(gòu)可以使公司庫存水平更如實(shí)清晰地反映在報(bào)表之上。公司上市以后積極通過多業(yè)務(wù)、多渠道拓展規(guī)?？臻g，大型傳統(tǒng)百貨商場、精品集中店等空白點(diǎn)會(huì)是公司未來零售新店擴(kuò)容主要方向，國際二線品牌代理、高級定制等業(yè)務(wù)將進(jìn)一步增加公司的營收和利潤規(guī)模。6、羅萊家紡公司所處的家居家紡行業(yè)空間巨大，根據(jù)業(yè)內(nèi)統(tǒng)計(jì)，國內(nèi)狹義床上用品市場空間在1600億元左右，廣義上家居家紡行業(yè)空間在8000億元左右，公司在品牌影響力及渠道廣度與深度方面建立起了一定的優(yōu)勢，加盟業(yè)務(wù)較競爭對手更強(qiáng)。公司較早完成了多品牌建設(shè)，通過提供不同風(fēng)格、價(jià)位和品牌的產(chǎn)品占領(lǐng)更多細(xì)分市場，保障公司經(jīng)營的持續(xù)擴(kuò)張，未來公司多品牌可操作空間仍然很大。公司在行業(yè)內(nèi)較早放開訂貨會(huì)要求，自2021年春夏訂貨會(huì)便不再向經(jīng)銷商強(qiáng)制壓訂貨指標(biāo)。公司利潤表自2021年一季度就開始調(diào)整，終端庫存消化時(shí)間更長，有利于銷售收入盡早恢復(fù)增長，加盟