經(jīng)濟(jì)政策不確定性、公司現(xiàn)金持有與資本配置

經(jīng)濟(jì)政策不確定性、公司現(xiàn)金持有與資本配置

一、經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響公司現(xiàn)金持有行為的影響為了應(yīng)對(duì)世界金融危機(jī)的爆發(fā)，中國(guó)提出了一些鼓勵(lì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的措施，如公共財(cái)政、貨幣政策和工業(yè)政策。這些政策的出臺(tái)在應(yīng)對(duì)世界金融危機(jī),防止宏觀經(jīng)濟(jì)深度衰退的同時(shí),也給微觀企業(yè)帶來(lái)較大的不確定性沖擊。據(jù)2013年中歐國(guó)際工商學(xué)院對(duì)中外企業(yè)的1214位高管進(jìn)行問(wèn)卷調(diào)查發(fā)現(xiàn),約46%的本土企業(yè)高管將“宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整”作為其主要顧慮,而這一項(xiàng)在外企比例也達(dá)到37%(范悅安等,2013)①。面對(duì)經(jīng)濟(jì)政策的頻繁調(diào)整產(chǎn)生的政策不確定性,微觀企業(yè)必須不斷調(diào)整其經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略及經(jīng)營(yíng)行為。然而目前關(guān)于經(jīng)濟(jì)政策不確定性的研究還主要基于宏觀層面視角,即主要研究其對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響,而對(duì)于其如何影響微觀企業(yè)行為,除GulenandIon(2012)、Bakeretal.(2013)及韓立巖和劉博研(2011)等人之外,其它相關(guān)的研究則較少。根據(jù)圖1所示,其為2003年第一季度至2011年第四季度我國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)與上市公司現(xiàn)金持有比例的關(guān)系圖,可見(jiàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性與公司現(xiàn)金持有比率的變化趨勢(shì)呈現(xiàn)比較明顯的同步性,說(shuō)明經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)對(duì)微觀企業(yè)現(xiàn)金持有行為產(chǎn)生重要影響。因此關(guān)于經(jīng)濟(jì)政策不確定性如何影響公司現(xiàn)金持有行為及其經(jīng)濟(jì)后果如何,是一個(gè)非常值得研究的問(wèn)題。之所以選擇公司現(xiàn)金持有水平展開研究,是因?yàn)楝F(xiàn)金持有是公司一項(xiàng)重要戰(zhàn)略決策,其持有水平高低直接涉及公司資產(chǎn)的配置及流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理,能夠顯著影響公司的資本成本及投資能力,進(jìn)而決定了公司盈利能力與公司價(jià)值。此外,目前國(guó)內(nèi)外關(guān)于現(xiàn)金持有的研究主要基于公司層面視角,包括最優(yōu)現(xiàn)金持有影響因素(Opleretal.,1999;PinkowitzandWilliamson,2001;Faulkender,2002;Guneyetal.,2007)、超額現(xiàn)金持有(辛宇和徐莉萍,2006;張會(huì)麗和吳有紅,2012)以及現(xiàn)金持有價(jià)值(楊興全和張照南,2008;王彥超等,2008)?；诤暧^層面研究現(xiàn)金持有行為文獻(xiàn)主要有:祝繼高和陸正飛(2009)研究了貨幣政策影響公司現(xiàn)金持有變化,江龍和劉笑松(2011)研究了經(jīng)濟(jì)周期性波動(dòng)影響公司現(xiàn)金持有行為,而韓立巖和劉博研(2011)、萬(wàn)良勇和饒靜(2013)直接研究了不確定性對(duì)現(xiàn)金持有價(jià)值的影響,梁權(quán)熙等(2012)關(guān)注了宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有量行為的影響,他們尚未對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性如何影響公司現(xiàn)金持有行為的具體機(jī)理以及由此產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果做深入探討?？梢?jiàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響公司現(xiàn)金持有行為的具體作用機(jī)制及其可能產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)均較少涉及。此外,關(guān)于公司現(xiàn)金持有量的影響,如果僅從公司層面研究其影響因素,而忽略其所面臨宏觀環(huán)境因素的影響,可能會(huì)限制其研究結(jié)論的一般性及其推廣性。因此,本文使用BrogaardandDetzel(2012)計(jì)算的政策不確定性指數(shù),對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響公司現(xiàn)金持有水平的具體作用機(jī)制展開研究,這將不僅有利于建立宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響微觀企業(yè)行為的分析框架,而且可以從微觀視角澄清經(jīng)濟(jì)政策不確定性可能產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果,對(duì)制定更加科學(xué)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策,實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)又好又快增長(zhǎng)具有重要意義。正因?yàn)槿绱?本文以2003～2011年中國(guó)A股非金融類上市公司的季度數(shù)據(jù)為樣本,研究了宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響公司現(xiàn)金持有的具體作用機(jī)制及其經(jīng)濟(jì)后果。本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在:(1)本文在考慮現(xiàn)金持有的預(yù)防性動(dòng)機(jī)的同時(shí),結(jié)合微觀企業(yè)存在的代理問(wèn)題,探索了經(jīng)濟(jì)政策不確定性如何影響微觀企業(yè)現(xiàn)金持有量及其市場(chǎng)價(jià)值,不僅有利于澄清宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)微觀企業(yè)現(xiàn)金持有行為產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果及其作用機(jī)理,而且豐富了公司現(xiàn)金持有行為影響因素的文獻(xiàn)。(2)本文在韓立巖和劉博研(2011)、萬(wàn)良勇和饒靜(2013)的基礎(chǔ)上發(fā)現(xiàn),當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性較低時(shí),表現(xiàn)為現(xiàn)金持有“權(quán)衡觀”,而當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高時(shí),表現(xiàn)為現(xiàn)金持有的“代理觀”,進(jìn)一步深化了不確定性對(duì)公司現(xiàn)金價(jià)值的影響。(3)基于中國(guó)特殊的制度環(huán)境,本文研究了地區(qū)市場(chǎng)化進(jìn)程的推進(jìn)如何緩解經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)公司現(xiàn)金持有行為的影響,豐富了市場(chǎng)化進(jìn)程推進(jìn)的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)文獻(xiàn)。后文的結(jié)構(gòu)安排如下:第二節(jié)為制度環(huán)境、理論分析與研究假設(shè);第三節(jié)是研究方法設(shè)計(jì),包括樣本選擇、數(shù)據(jù)來(lái)源、研究設(shè)計(jì)以及變量設(shè)定;第四節(jié)是實(shí)證結(jié)果與分析;最后是本文的研究結(jié)論與局限。二、公司企業(yè)運(yùn)營(yíng)方式出現(xiàn)偏差根據(jù)MandM理論,在完美資本市場(chǎng)環(huán)境下,企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值與其現(xiàn)金持有決策無(wú)關(guān),因而現(xiàn)金持有多寡是不重要的。然而現(xiàn)實(shí)世界中,由于“市場(chǎng)摩擦”的普遍存在,不同企業(yè)現(xiàn)金持有水平差異具有重要的戰(zhàn)略意義。特別是對(duì)于正處于轉(zhuǎn)型期的中國(guó)經(jīng)濟(jì)而言,由于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)制度的不完善,公司面臨經(jīng)營(yíng)環(huán)境有著鮮明的時(shí)代特色,主要表現(xiàn)為政府干預(yù)嚴(yán)重、政策的頻繁調(diào)整、產(chǎn)權(quán)保護(hù)制度與市場(chǎng)機(jī)制較差、審計(jì)師的獨(dú)立性較弱以及政治關(guān)聯(lián)較為重要等特征(PiotroskiandWong,2012)。因此較之發(fā)達(dá)國(guó)家,我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行表現(xiàn)為更頻繁的政府干預(yù)與更大的波動(dòng)性,經(jīng)濟(jì)政策的不確定性對(duì)微觀企業(yè)行為的影響也更為嚴(yán)重。此外,處于轉(zhuǎn)型期的我國(guó)證券市場(chǎng)中,存在法律制度和監(jiān)管力量等方面的市場(chǎng)缺陷,任何對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊包括真實(shí)沖擊和貨幣性沖擊都會(huì)因市場(chǎng)缺陷的存在而被放大(羅琦與張克中,2007)。因此基于中國(guó)制度環(huán)境,研究經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響公司現(xiàn)金持有具體作用機(jī)制及其經(jīng)濟(jì)后果具有特殊的意義。(一)企業(yè)現(xiàn)金增長(zhǎng)潛力對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響的實(shí)證分析處于轉(zhuǎn)型時(shí)期的中國(guó),企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境往往面臨較大的政策不確定性,而這種不確定性對(duì)公司流動(dòng)性資產(chǎn)配置產(chǎn)生直接影響。早在1936年,凱恩斯在其《通論》中就提出了流動(dòng)性持有的預(yù)防性動(dòng)機(jī),以預(yù)防未來(lái)不確定性。具體來(lái)說(shuō)當(dāng)公司面臨較大不確定性時(shí),會(huì)直接增加了未來(lái)現(xiàn)金流的不確定性,致使未來(lái)流動(dòng)性短缺發(fā)生的可能性加大,從而增大了公司面臨破產(chǎn)的威脅(韓立巖與劉博研,2011)。此時(shí)企業(yè)持有較多現(xiàn)金可以為臨時(shí)性現(xiàn)金流短缺提供一個(gè)重要的緩沖,有利于避免因突受外部沖擊而承受較高的外部融資成本(萬(wàn)良勇與饒靜,2013),同時(shí)也降低了公司破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。HanandQiu(2007)研究發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金流波動(dòng)越大,企業(yè)越傾向于持有高額現(xiàn)金。Batesetal.(2008)發(fā)現(xiàn)公司現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)越大,其現(xiàn)金資產(chǎn)配置越高。Baumetal.(2008)與梁權(quán)熙等(2012)也發(fā)現(xiàn)不確定性與企業(yè)流動(dòng)性資產(chǎn)水平呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系。以上研究均支持不確定性提高現(xiàn)金水平的預(yù)防性動(dòng)機(jī)理論。經(jīng)濟(jì)政策不確定性作為企業(yè)面臨的宏觀層面風(fēng)險(xiǎn),是不可避免的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),對(duì)任何企業(yè)的現(xiàn)金持有行為均會(huì)產(chǎn)生影響。經(jīng)濟(jì)政策不確定性越大,企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越大,致使企業(yè)發(fā)生流動(dòng)性短缺的可能性加大。如果企業(yè)面臨未來(lái)現(xiàn)金流的不確定性,在預(yù)防性動(dòng)機(jī)的驅(qū)使下需要平衡當(dāng)前投資與未來(lái)支出以增持現(xiàn)金資產(chǎn),因而更多的現(xiàn)金將被保留(Almeidaetal.,2004;申慧慧等,2012)。因此根據(jù)流動(dòng)性的預(yù)防性動(dòng)機(jī)需求理論,較大的經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)增加公司未來(lái)盈利的不確定性,從而加大了公司未來(lái)現(xiàn)金流的不確定性,為了盡可能地避免出現(xiàn)流動(dòng)性不足導(dǎo)致的財(cái)務(wù)危機(jī),理性的管理者會(huì)更加謹(jǐn)慎而選擇持有更多的現(xiàn)金資產(chǎn)(Bloometal.,2007)。因此基于上述分析,我們提出假設(shè)H1a:假設(shè)HIa:經(jīng)濟(jì)政策不確定性越大,公司持有現(xiàn)金水平越高?！靶屡d加轉(zhuǎn)軌”的制度背景,面臨諸如國(guó)有股權(quán)所有者缺位、股權(quán)高度集中、企業(yè)高管持股偏低與激勵(lì)不足等治理環(huán)境,形成了中國(guó)特色的“大股東與小股東”及“股東與管理層”間的兩類代理問(wèn)題。根據(jù)Dittmaretal.(2003)、彭桃英和周偉(2006)及辛宇和徐莉萍(2006)等研究均發(fā)現(xiàn),當(dāng)公司面臨越大的代理成本或較差的公司治理環(huán)境時(shí),公司管理層的機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)越強(qiáng),越會(huì)傾向持有超額現(xiàn)金以獲取私人利益。此外沈藝峰等(2008)研究也發(fā)現(xiàn)國(guó)有股權(quán)存在兩權(quán)分離時(shí),公司現(xiàn)金持有水平具有越高的偏好。可見(jiàn)當(dāng)代理問(wèn)題較為嚴(yán)重時(shí),大股東與管理層掏空公司資產(chǎn)的機(jī)會(huì)主義利益動(dòng)機(jī)會(huì)影響經(jīng)濟(jì)政策不確定性與公司現(xiàn)金持有水平間的關(guān)系。這是因?yàn)檩^大的政策不確定性一方面加劇了外部股東、監(jiān)管部門、新聞媒體對(duì)大股東與管理層的監(jiān)督難度,另一方面降低了大股東與管理層掏空公司資產(chǎn)行為被發(fā)現(xiàn)的可能性,進(jìn)而降低了大股東與管理層追逐私人收益需要支付的成本,為大股東或管理層通過(guò)增加超額現(xiàn)金持有侵害中小股東或其他股東的利益提供了外部條件(申慧慧等,2012)。因而可以預(yù)期經(jīng)濟(jì)政策不確定性越高時(shí),一方面因?qū)芾韺有袨轭A(yù)測(cè)與監(jiān)督的難度增加,從而加劇公司代理問(wèn)題;另一方面,為預(yù)防未來(lái)不確定性,公司超額現(xiàn)金持有也將變得更為合理,大股東或管理層的機(jī)會(huì)主義行為將變得更加隱蔽,從而傾向于持有更多的現(xiàn)金。據(jù)此,我們提出假設(shè)H1b:H1b:代理問(wèn)題越嚴(yán)重的公司,其現(xiàn)金持有水平受經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響越敏感。(二)市場(chǎng)化程度、市場(chǎng)規(guī)模、解決資金困難與行為分析樊綱(2011)的市場(chǎng)化進(jìn)程指數(shù)主要由政府與市場(chǎng)的關(guān)系、非國(guó)有經(jīng)濟(jì)的發(fā)展、產(chǎn)品市場(chǎng)及要素市場(chǎng)的發(fā)育程度、市場(chǎng)中介組織發(fā)育和法律環(huán)境制度等五個(gè)方面構(gòu)成。由于政策、地理、交通、歷史等因素的影響,中國(guó)各地區(qū)的市場(chǎng)化進(jìn)程存在明顯的差異。與市場(chǎng)化進(jìn)程較低地區(qū)相比,市場(chǎng)化進(jìn)程較高的地區(qū),至少存在以下不同:第一,市場(chǎng)化程度越高,政府“干預(yù)型”角色越弱,“服務(wù)型”角色越強(qiáng),政府質(zhì)量越好,公司受到來(lái)自政府的干預(yù)越少,面臨的經(jīng)濟(jì)政策不確定性越小;第二,市場(chǎng)化程度越高,中介組織發(fā)展以及法律執(zhí)行力越好,越有利于發(fā)揮中介組織及法律體系對(duì)公司監(jiān)督,進(jìn)而提高公司治理效率,從而更好地抑制大股東及管理層對(duì)公司資金的占用或掏空;第三,市場(chǎng)化程度越高,民營(yíng)經(jīng)濟(jì)迅速發(fā)展越快,產(chǎn)品與要素市場(chǎng)更加發(fā)達(dá),從而提高企業(yè)面臨的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度的同時(shí),增加了公司融資渠道及政策不確定性規(guī)避的工具,從而減弱經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)微觀企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響。因此在市場(chǎng)化進(jìn)程越低的地區(qū),公司受經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響會(huì)更大,治理環(huán)境更差,同時(shí)規(guī)避經(jīng)濟(jì)政策不確定性的工具更少,無(wú)論是現(xiàn)金持有的“預(yù)防性動(dòng)機(jī)”還是大股東或管理層的“機(jī)會(huì)主義”掏空動(dòng)機(jī),公司現(xiàn)金持有行為受經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響將更敏感。據(jù)此,提出本文第二個(gè)假設(shè)H2:H2:市場(chǎng)化進(jìn)程程度越低的地區(qū),公司現(xiàn)金持有量受經(jīng)濟(jì)政策不確定性越敏感。(三)不確定性與現(xiàn)金持有目前關(guān)于現(xiàn)金持有價(jià)值主要存在兩種觀點(diǎn):權(quán)衡理論與代理理論。權(quán)衡理論認(rèn)為高額現(xiàn)金持有行為是由金融市場(chǎng)的發(fā)展不完善所致,現(xiàn)金持有水平高低取決于現(xiàn)金持有收益與成本間的權(quán)衡,高額持有現(xiàn)金并不必然有損公司價(jià)值,而代理理論認(rèn)為高額持有現(xiàn)金是由代理問(wèn)題所致,大股東或管理者保留大量現(xiàn)金以便更便捷地實(shí)現(xiàn)其自利目的,這將損害公司價(jià)值(萬(wàn)良勇和饒靜,2013)。CumminsandNyman(2004)、萬(wàn)良勇和饒靜(2013)等的研究均發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金資產(chǎn)可以緩沖公司對(duì)現(xiàn)金的臨時(shí)性需求,避免高額融資成本從而提升公司價(jià)值,結(jié)論支持了不確定性下現(xiàn)金持有的“權(quán)衡理論”。DittmarandMahrt-Smith(2007)、FaulkenderandWang(2006)、韓立巖和劉博研(2011)及王彥超和林斌(2008)等的研究認(rèn)為公司治理可以提高現(xiàn)金持有價(jià)值,楊興全和張照南(2008)也認(rèn)為由于代理問(wèn)題的嚴(yán)重性,國(guó)有股權(quán)降低了公司現(xiàn)金持有的市場(chǎng)價(jià)值,均支持了現(xiàn)金持有的“代理理論”。經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)所面臨的風(fēng)險(xiǎn),風(fēng)險(xiǎn)的加大增加了企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流的不確定性,通過(guò)現(xiàn)金持有的預(yù)防性動(dòng)機(jī)和代理動(dòng)機(jī)影響現(xiàn)金持有的收益與成本,進(jìn)而影響現(xiàn)金持有價(jià)值。從預(yù)防性動(dòng)機(jī)看,經(jīng)濟(jì)政策不確定性致使公司增加現(xiàn)金持有,以應(yīng)對(duì)未來(lái)不確定性對(duì)公司負(fù)面沖擊產(chǎn)生的臨時(shí)性流動(dòng)性不足,可以有效地規(guī)避較高的外部融資成本及財(cái)務(wù)危機(jī)風(fēng)險(xiǎn),從而預(yù)期會(huì)提升現(xiàn)金價(jià)值。從代理動(dòng)機(jī)看,Caprioetal.(2011)與Hanlonetal.(2012)的研究均表明公司大股東或管理層更傾向于通過(guò)現(xiàn)金持有竊取公司資產(chǎn),損害公司價(jià)值。經(jīng)濟(jì)政策不確定性致使大股東或管理層可以進(jìn)行更隱蔽的機(jī)會(huì)主義,從而產(chǎn)生更強(qiáng)動(dòng)機(jī)侵占公司現(xiàn)金資產(chǎn),預(yù)期會(huì)損害現(xiàn)金價(jià)值。因此經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響公司現(xiàn)金持有價(jià)值同時(shí)存在“權(quán)衡觀”與“代理觀”,且兩者呈相反作用。所以我們預(yù)期經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加公司現(xiàn)金持有水平對(duì)現(xiàn)金價(jià)值的影響是不確定的,基于此提出兩個(gè)對(duì)立性假設(shè)H3a與H3b:H3a:公司面臨政策不確定性越大,其現(xiàn)金持有的市場(chǎng)價(jià)值越高,表現(xiàn)為現(xiàn)金持有的“權(quán)衡觀”。H3b:公司面臨政策不確定性越大,其現(xiàn)金持有的市場(chǎng)價(jià)值越低,表現(xiàn)為現(xiàn)金持有的“代理觀”。三、研究設(shè)計(jì)與變量選擇(一)年至今:我國(guó)上市公司行業(yè)數(shù)據(jù)及企業(yè)面臨的挑戰(zhàn)根據(jù)CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)的標(biāo)識(shí),我們選取2003年第1季度至2011年4季度的季度數(shù)據(jù)作為研究樣本。之所以選擇季度數(shù)據(jù)作為研究樣本是為了利用更多的經(jīng)濟(jì)政策不確定性數(shù)據(jù),而選擇從2003年開始,是因?yàn)槲覈?guó)上市公司自該年開始公布季度數(shù)據(jù)。除經(jīng)濟(jì)政策不確定性數(shù)據(jù)外,本文所有數(shù)據(jù)均來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)、CCER數(shù)據(jù)庫(kù)以及國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的數(shù)據(jù),而經(jīng)濟(jì)政策不確定性數(shù)據(jù)則來(lái)源于BrogaardandDetzel(2012)測(cè)算的數(shù)據(jù)。同時(shí),我們剔除了數(shù)據(jù)不全以及金融類公司的樣本,最終選擇了49,670(由于現(xiàn)金價(jià)值模型需要差分以及滯后一期,為43,617個(gè)樣本)個(gè)公司季度數(shù)據(jù)作為研究樣本。同時(shí)為消除異常值的影響,對(duì)除了經(jīng)濟(jì)周期代理變量等啞變量外,對(duì)所有相關(guān)的連續(xù)性變量都進(jìn)行了上下1%的Winsorize處理。(二)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)根據(jù)本文研究假設(shè),將Opleretal.(1999)的研究模型拓展至經(jīng)濟(jì)政策不確定性的分析框架中,采用以下回歸方程考察經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)公司現(xiàn)金持有的影響。上述回歸方程中被解釋變量現(xiàn)金持有水平(Cashit)為公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物與非現(xiàn)金資產(chǎn)之比。EPUit-1為經(jīng)濟(jì)政策的不確定性指數(shù),考慮到本期的經(jīng)營(yíng)決策往往需要借助于上一期信息作出判斷,同時(shí)也可以減弱潛在的內(nèi)生性問(wèn)題,因此經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)取滯后一期值進(jìn)行回歸。根據(jù)假設(shè)H1,可知回歸方程(1)中β1為主要檢驗(yàn)系數(shù),并預(yù)期其顯著為正,表示經(jīng)濟(jì)政策不確定性越大,公司現(xiàn)金持有量越高。其中Xit-1為控制變量,根據(jù)已有文獻(xiàn)我們分別控制了公司規(guī)模(Size)、現(xiàn)金流量(CFO)、現(xiàn)金流波動(dòng)性(CFOVOL)、凈營(yíng)運(yùn)資本(WCAP)、財(cái)務(wù)杠桿(LEV)、虧損(LOSS)、托賓Q(TQ)、公司上市年限(AGE)、股利分配(DIV)、股權(quán)性質(zhì)(STATE)及宏觀經(jīng)濟(jì)周期(GDP)等,其具體定義詳見(jiàn)表1。(三)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)本文關(guān)于經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)的測(cè)算,來(lái)源于BrogaardandDetzel(2012)測(cè)算的指數(shù),該指數(shù)相對(duì)于Bakeretal.(2013)來(lái)說(shuō),其在國(guó)際背景下使用更具廣泛意義的WorldNews數(shù)據(jù)庫(kù)進(jìn)行測(cè)算,而且該計(jì)算方法還使用了更加寬泛的檢索詞,因此能更好地捕捉經(jīng)濟(jì)政策不確定性。此外,為了使本文的結(jié)論更穩(wěn)健,我們還使用了Bakeretal.(2013)的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn),結(jié)果依然存在。BrogaardandDetzel(2012)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù),除了在數(shù)據(jù)庫(kù)選擇與檢索詞不同之外,與Bakeretal.(2013)計(jì)算辦法相類似,主要通過(guò)統(tǒng)計(jì)當(dāng)月報(bào)紙與雜志中,滿足其定義的“討論中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性”文章的數(shù)量,并據(jù)此使用以下公式計(jì)算經(jīng)濟(jì)政策不確定性指標(biāo)。,其中EPUm為第m個(gè)月的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù),n為符合經(jīng)濟(jì)政策不確定性的文章數(shù),而N為統(tǒng)計(jì)當(dāng)月總文章數(shù),In表示自然對(duì)數(shù)。其中根據(jù)BrogaardandDetzel(2012)將滿足以下三個(gè)條件的文章界定為討論中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定的文章,第一,文章必須提到中國(guó)(China或Chinese)或我國(guó)(中國(guó)雜志)的字樣;第二,文章必須討論經(jīng)濟(jì)政策;第三,文章中必須包含以下具有不確定性含義的一個(gè)或多個(gè)詞語(yǔ),這些詞主要包括:模糊、猶豫、不確定、含糊、可疑、推測(cè)、不明確、不清楚、未證實(shí)、未決定、未確定、未解決以及變化等。由于本文使用季度數(shù)據(jù),而經(jīng)濟(jì)政策不確定性指標(biāo)為月度數(shù)據(jù),為把月度數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換為季度數(shù)據(jù),本文采用平均法,將該季度構(gòu)成的三個(gè)月度數(shù)據(jù)進(jìn)行平均,得到季度經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù),即:(四)現(xiàn)金價(jià)值回歸模型ac3a為了檢驗(yàn)因經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加現(xiàn)金持有量的市場(chǎng)價(jià)值情況,本文借鑒FaulkenderandWang(2006)、DittmarandMahrt-Smith(2007)及楊興全和張照南(2008)使用修正的FamaandFrench(1998)的現(xiàn)金價(jià)值回歸模型,對(duì)本文提出的假設(shè)H3a與假設(shè)H3b進(jìn)行檢驗(yàn)。上述回歸方程中被解釋變量(V)為公司的市場(chǎng)價(jià)值,為流通股市值、非流通股價(jià)值與公司負(fù)債市值之和,其中非流通股的價(jià)值,由于沒(méi)有完全的市場(chǎng)化數(shù)據(jù),借鑒楊興全與張照南(2008)采用非流通股份數(shù)與每股凈資產(chǎn)之積計(jì)算,負(fù)債的市值則以負(fù)債的賬面價(jià)值代替。模型中Cash為公司的現(xiàn)金持有水平,等于貨幣資金與短期投資凈額之和,為了消除異方差以及價(jià)格水平等的影響,使用非現(xiàn)金資產(chǎn)進(jìn)行平減。為了檢驗(yàn)研究假設(shè)H3,我們將經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)(EPU)與現(xiàn)金持有水平(Cash)交乘,β18為主要檢驗(yàn)系數(shù),顯著為負(fù)表明經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)帶來(lái)現(xiàn)金價(jià)值的損失,相反則帶來(lái)現(xiàn)金價(jià)值的提升,其余變量的具體定義詳見(jiàn)表1。四、結(jié)果表明和分析(一)企業(yè)績(jī)效qp表2提供了本文樣本的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。其結(jié)果顯示:因變量現(xiàn)金持有量(Cash,)的均值(0.298)大于中位數(shù)(0.158),表明我國(guó)上市公司整體呈現(xiàn)較高的現(xiàn)金持有量,這與祝繼高和陸正飛(2008)的發(fā)現(xiàn)一致,而對(duì)于在現(xiàn)金價(jià)值模型使用的現(xiàn)金水平(Casht-1)則呈現(xiàn)類似分布。經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)均值(3.010)與中位數(shù)(3.007)基本一致,基本呈現(xiàn)正態(tài)分布。公司市場(chǎng)價(jià)值(V)的均值(1.720)大于中位數(shù)(1.364),呈現(xiàn)右偏,表明我國(guó)上市公司市場(chǎng)價(jià)值整體較高。表3為按經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)的中位數(shù)分組,分別檢驗(yàn)高低兩組中公司現(xiàn)金持有水平的顯著性差異,兩組檢驗(yàn)結(jié)果均存在顯著性差異,表明面臨經(jīng)濟(jì)政策不確定性越大,公司現(xiàn)金持有水平越高。(二)回歸結(jié)果分析表4為本文研究假設(shè)H1a的回歸結(jié)果。其(1)與(2)列分別為在不控制經(jīng)濟(jì)周期與控制經(jīng)濟(jì)周期影響后的回歸結(jié)果。從結(jié)果看,兩個(gè)回歸方程的經(jīng)濟(jì)政策不確定性系數(shù)分別為0.063(t值為4.51)與0.050(t值為3.82),均顯著為正,與研究假設(shè)H1a的預(yù)期一致,即經(jīng)濟(jì)政策不確定性越高,公司越傾向于謹(jǐn)慎持有更多的現(xiàn)金。此外從控制變量看,公司規(guī)模越大,上市年限越久,現(xiàn)金持有水平越低;經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流及其波動(dòng)性越大,凈營(yíng)運(yùn)資本越大,財(cái)務(wù)杠桿水平越高,公司成長(zhǎng)性機(jī)會(huì)越好,現(xiàn)金持有水平越高;虧損企業(yè)持有更高水平的現(xiàn)金;相對(duì)非國(guó)有企業(yè),國(guó)有企業(yè)現(xiàn)金持有水平更低;公司當(dāng)年進(jìn)行IPO,其現(xiàn)金持有水平更高;至于是否發(fā)放現(xiàn)金股利,對(duì)現(xiàn)金持有水平影響則不顯著。特別需要注意的是,當(dāng)控制經(jīng)濟(jì)周期(GDP增長(zhǎng)率)時(shí),經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)現(xiàn)金持有的敏感性降低,且GDP增長(zhǎng)率越大,公司現(xiàn)金持有越低,這與江龍、劉笑松(2011)發(fā)現(xiàn)一致。表5為研究假設(shè)Hlb的回歸結(jié)果,即分別使用所有權(quán)與控制權(quán)是否分離、高管是否持股以及管理層是否持股三個(gè)變量表示代理問(wèn)題的嚴(yán)重程度,很顯然所有權(quán)與控制權(quán)分離、高管未持股以及管理層未持股時(shí),公司面臨的代理問(wèn)題更嚴(yán)重,反之更弱。從回歸結(jié)果看,兩權(quán)分離與兩權(quán)未分離時(shí)經(jīng)濟(jì)政策不確定的系數(shù)分別為0.081(t值為3.30)與0.022(t值為1.23),差異性檢驗(yàn)在1%水平顯著,高管未持股與持股時(shí)經(jīng)濟(jì)政策不確定的系數(shù)分別為0.071(t值為3.04)與0.036(t值為2.31),差異性檢驗(yàn)在5%水平顯著,而管理層未持股與管理層持股的系數(shù)分別為0.104(t值為3.57)與0.030(t值為2.20),差異性檢驗(yàn)在1%水平下顯著,以上結(jié)果驗(yàn)證了研究假設(shè)Hlb,即當(dāng)公司面臨更嚴(yán)重的代理問(wèn)題時(shí),公司現(xiàn)金持有量受經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響更敏感,從而支持了公司大股東或管理層會(huì)利用經(jīng)濟(jì)政策的不確定性超額增加現(xiàn)金持有進(jìn)行機(jī)會(huì)主義行為的結(jié)論。此外,控制變量與表4相比基本一致。表6為研究假設(shè)H2的回歸結(jié)果。本文借鑒樊綱市場(chǎng)化進(jìn)程指數(shù)(2011)中的各地區(qū)金融市場(chǎng)化程度及整體市場(chǎng)化程度指數(shù)作為市場(chǎng)化進(jìn)程的代理指標(biāo),并按其中位數(shù)分組進(jìn)行回歸。結(jié)果顯示,無(wú)論是金融市場(chǎng)化程度指數(shù)還是各地區(qū)的整體市場(chǎng)化程度指數(shù),當(dāng)市場(chǎng)化進(jìn)程比較低時(shí),經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)對(duì)公司現(xiàn)金持有的影響系數(shù)均顯著為正,而市場(chǎng)化進(jìn)程較高時(shí),則均不顯著,且差異性檢驗(yàn)均達(dá)到顯著。該結(jié)果表明,在市場(chǎng)化進(jìn)程越高地區(qū),公司現(xiàn)金持有水平受經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響更弱。此外,從控制變量結(jié)果看,其與表4、表5的回歸結(jié)果基本一致。表7則為研究假設(shè)H3的回歸結(jié)果,即為經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)現(xiàn)金持有價(jià)值影響的整體回歸結(jié)果。表7中第(1)列為不考慮經(jīng)濟(jì)政策不確定性條件下,公司現(xiàn)金持有的市場(chǎng)價(jià)值模型回歸,現(xiàn)金持有系數(shù)為0.396,顯著為正,表明一單位現(xiàn)金的市場(chǎng)價(jià)值約為0.396個(gè)單位。表7的第(2)列則為經(jīng)濟(jì)政策不確定性下,現(xiàn)金持有的市場(chǎng)價(jià)值模型回歸,此時(shí)經(jīng)濟(jì)政策不確定性與現(xiàn)金持有的交乘項(xiàng)的系數(shù)為-0.902,顯著為負(fù),當(dāng)將經(jīng)濟(jì)政策不確定性的均值(為3.010)代入方程中,則單位現(xiàn)金持有的邊際價(jià)值為-0.016,當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性取最小值時(shí)(2.733),則單位現(xiàn)金持有的邊際價(jià)值為0.234,均小于0.396。以上結(jié)果表明,從整體看公司因經(jīng)濟(jì)政策不確定性而增加現(xiàn)金持有會(huì)損害現(xiàn)金持有價(jià)值。(三)經(jīng)濟(jì)政策不