集團(tuán)型上市公司現(xiàn)金持有狀況與投資決策

集團(tuán)型上市公司現(xiàn)金持有狀況與投資決策

一、研究結(jié)論與討論代理成本是影響公司自由現(xiàn)金流投資效率的重要原因（1）。根據(jù)傳統(tǒng)的自由現(xiàn)金流代理成本假說(shuō),經(jīng)理人為構(gòu)建自己的企業(yè)帝國(guó)常常具有強(qiáng)烈的投資擴(kuò)張沖動(dòng),進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)的投資超出最優(yōu)水平,并嚴(yán)重?fù)p害了股東利益(Jensen,1986)。相應(yīng)地,企業(yè)內(nèi)部自由現(xiàn)金流的投資效率或現(xiàn)金持有效率成為世界各國(guó)學(xué)術(shù)界關(guān)注的焦點(diǎn)問(wèn)題之一(Richardson,2006;Pinkowitzetal.,2006;DittmarandMahrt-Smith,2007;Biddleetal.,2009;FresardandSalva,2010;王彥超,2009;俞紅海等,2010)。受財(cái)務(wù)報(bào)告披露條件的限制,現(xiàn)有文獻(xiàn)在實(shí)證研究中通常以母子公司的匯總財(cái)務(wù)數(shù)字——合并報(bào)表現(xiàn)金余額,來(lái)考察集團(tuán)內(nèi)部所有法人主體的現(xiàn)金持有總量對(duì)總體投資效率的影響。其隱含的假定是,現(xiàn)金在企業(yè)控制鏈上下游的分布狀況對(duì)總體使用效率的影響無(wú)顯著差異,亦即假定在母子公司制的企業(yè)集團(tuán)中,現(xiàn)金由母公司或子公司持有對(duì)總體投資效率具有同質(zhì)影響。然而,在現(xiàn)實(shí)世界里,上述假定是否成立?現(xiàn)金在企業(yè)集團(tuán)母子公司間的分布狀況如何影響企業(yè)總體的投資效率?本文擬對(duì)此問(wèn)題進(jìn)行專門考察。近年來(lái),世界各國(guó)的企業(yè)現(xiàn)金持有水平均在不斷提高(DittmarandMahrt-Smith,2007;Batesetal.,2009)。Bates等(2009)指出,美國(guó)2006年的企業(yè)持現(xiàn)水平已接近公司權(quán)益市值的1/10,現(xiàn)金占賬面資產(chǎn)的比重也高達(dá)23.2%,這一數(shù)字比20世紀(jì)80年代翻了一番。據(jù)筆者統(tǒng)計(jì),2009年末,就中國(guó)A股上市公司而言,現(xiàn)金占賬面總資產(chǎn)的比重均值(中位數(shù))也已高達(dá)19.4%(15.5%),這意味著在我國(guó)企業(yè)中,接近1/5的賬面資產(chǎn)以現(xiàn)金形式存在。更值得注意的是,在我國(guó)高達(dá)95.3%的上市公司以企業(yè)集團(tuán)形式運(yùn)營(yíng)的制度背景下(張會(huì)麗和陸正飛,2010),上市公司平均有44.7%的現(xiàn)金并非由母公司直接調(diào)度和持有,而是由其下級(jí)子公司分散持有(見表2)?；诖?關(guān)注現(xiàn)金在企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部上下級(jí)企業(yè)間的分布狀況對(duì)企業(yè)總體投資效率的影響,無(wú)疑亦將具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。本文以2001~2009年我國(guó)A股上市公司為研究樣本,以上市公司子公司的現(xiàn)金持有狀況為考察對(duì)象,實(shí)證檢驗(yàn)了企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部現(xiàn)金在母子公司間的分布狀況對(duì)公司總體過(guò)度投資水平的影響。結(jié)果表明,在企業(yè)的總體持現(xiàn)水平一定的條件下,現(xiàn)金在母子公司間的分布越為分散,即子公司持現(xiàn)比率越高,集團(tuán)整體的過(guò)度投資水平越嚴(yán)重。進(jìn)一步的研究顯示,完善的公司治理機(jī)制能夠在一定程度上降低子公司持現(xiàn)對(duì)企業(yè)整體過(guò)度投資的影響。上述研究結(jié)論表明,企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部的現(xiàn)金管理與控制,即現(xiàn)金在母子公司間的分布狀態(tài)將對(duì)企業(yè)投資效率產(chǎn)生重要影響,而公司內(nèi)部治理機(jī)制的改善可以有效降低下級(jí)控制鏈上的多重代理成本,進(jìn)而抑制過(guò)度投資的發(fā)生。本文的研究可能將在以下3個(gè)方面具有一定貢獻(xiàn)。首先,本文在母子公司組織結(jié)構(gòu)的框架下擴(kuò)展和豐富了有關(guān)自由現(xiàn)金流代理成本的相關(guān)文獻(xiàn)。本文的結(jié)論表明,企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部自由現(xiàn)金流的過(guò)度投資問(wèn)題遠(yuǎn)比學(xué)術(shù)界假定的單個(gè)法人企業(yè)面臨的問(wèn)題更為復(fù)雜。現(xiàn)有文獻(xiàn)在研究自由現(xiàn)金流的代理成本時(shí),往往關(guān)注企業(yè)整體的現(xiàn)金持有水平或自由現(xiàn)金流總量對(duì)投資效率的影響,而現(xiàn)金在控制鏈上下游的分布狀況對(duì)企業(yè)整體現(xiàn)金使用效率的影響如何?對(duì)此學(xué)術(shù)界尚知之甚少。其原因在于,以美、英為代表的發(fā)達(dá)市場(chǎng)國(guó)家的信息披露均采用“單一披露制”,即只披露合并報(bào)表,不披露母公司報(bào)表,導(dǎo)致集團(tuán)內(nèi)部母子公司信息無(wú)法獲取。陸正飛和張會(huì)麗(2010)利用我國(guó)的“雙重披露制”分解出上市公司整體子公司的現(xiàn)金持有狀況,研究發(fā)現(xiàn)集團(tuán)內(nèi)部的現(xiàn)金越分散在子公司,則企業(yè)整體的現(xiàn)金持有價(jià)值越低。我們的研究則在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步給出了直接證據(jù)。第二,本文的研究結(jié)論深化和拓展了公司治理機(jī)制影響企業(yè)運(yùn)營(yíng)效率與股東財(cái)富最大化目標(biāo)的作用機(jī)制和影響渠道。公司治理的現(xiàn)有研究文獻(xiàn)大多關(guān)注企業(yè)內(nèi)部各方利益激勵(lì)兼容的制度安排對(duì)股東財(cái)富最大化的影響,而本文的結(jié)論則進(jìn)一步表明,完善的公司治理機(jī)制對(duì)于整合企業(yè)內(nèi)部資源、提高企業(yè)下游的資源使用效率以及降低控制鏈上的代理成本同樣具有重要意義。我們研究表明完善的公司內(nèi)部治理機(jī)制能夠通過(guò)有效降低企業(yè)內(nèi)部財(cái)務(wù)資源的效率損失,確保股東財(cái)富最大化目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。第三,本文的研究結(jié)論對(duì)于我國(guó)上市公司加強(qiáng)對(duì)子公司的財(cái)務(wù)控制具有重要的啟示意義。如何加強(qiáng)對(duì)子公司的監(jiān)控或財(cái)務(wù)控制、如何規(guī)范下游企業(yè)的利潤(rùn)分配機(jī)制以及如何改善集團(tuán)公司治理機(jī)制并進(jìn)而提高企業(yè)內(nèi)部資源配置與流轉(zhuǎn)的效率,是未來(lái)我國(guó)企業(yè)集團(tuán)努力的方向。本文的結(jié)論對(duì)于我國(guó)上市公司中的外部投資者保護(hù)以及內(nèi)外部資本市場(chǎng)效率的提高,具有重要的啟示意義。本文其余部分的研究結(jié)構(gòu)安排如下:第二部分為文獻(xiàn)綜述與研究假說(shuō)的提出;第三部分為研究設(shè)計(jì)、樣本選取與描述性統(tǒng)計(jì);第四部分報(bào)告實(shí)證結(jié)果;第五部分為研究結(jié)論。二、一般文獻(xiàn)與研究假設(shè)的提出(一)企業(yè)自由現(xiàn)金流量。企業(yè)所持現(xiàn)金根據(jù)Jensen(1986)的代理理論,管理層作為外部股東的代理人,為了獲取更多的私人利益,他們寧愿將企業(yè)內(nèi)部的自由現(xiàn)金流投向凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目,也不愿通過(guò)分紅將現(xiàn)金返還給股東,從而損害了股東財(cái)富最大化目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。由于企業(yè)內(nèi)部自由現(xiàn)金流的使用效率與股東財(cái)富最大化目標(biāo)密切相關(guān),相應(yīng)地,自由現(xiàn)金流的投資效率問(wèn)題也成為財(cái)務(wù)學(xué)界所探討的核心問(wèn)題之一(JensenandMeckling,1976;Blanchardetal.,1994;Harford,1999;Richardson,2006;DittmarandMahrt-Smith,2007)。一類研究文獻(xiàn)以企業(yè)內(nèi)部自由現(xiàn)金流為考察對(duì)象,研究自由現(xiàn)金流的代理成本以及可能的影響因素。如Richardson(2006)發(fā)現(xiàn),在1988~2002年間,美國(guó)的非金融類上市公司平均有20%的自由現(xiàn)金流被用于過(guò)度投資;企業(yè)內(nèi)部的自由現(xiàn)金流越高,則企業(yè)越可能發(fā)生過(guò)度投資,或者過(guò)度投資水平越高;而公司治理機(jī)制的完善,如機(jī)構(gòu)投資者的引入則可以有效緩解企業(yè)過(guò)度投資行為。后續(xù)文獻(xiàn)還針對(duì)可能的影響因素對(duì)此展開了多角度的研究,如Biddle等(2009)、McNichols和Stubben(2008)等的研究表明盈余質(zhì)量是影響企業(yè)自由現(xiàn)金流的投資效率的重要因素之一。另一類相關(guān)研究則以企業(yè)所持現(xiàn)金為考察對(duì)象,考察了企業(yè)持現(xiàn)的動(dòng)機(jī)和經(jīng)濟(jì)后果?，F(xiàn)有研究文獻(xiàn)表明,預(yù)防性動(dòng)機(jī)、稅收考慮、代理成本等均被認(rèn)為是企業(yè)內(nèi)部的自由現(xiàn)金不斷攀升的重要原因,企業(yè)總體的持現(xiàn)水平與企業(yè)的融資、稅務(wù)、勞工報(bào)酬等方面的戰(zhàn)略安排密切相關(guān)(HanandQiu,2007;Foleyetal.,2007;Klasaetal.,2009;Harford,MansiandMaxwell,2008;Masulis,WangandXie,2009;Batesetal.,2009;Subramaniametal.,2011)。企業(yè)所持現(xiàn)金的市場(chǎng)價(jià)值因公司治理水平、財(cái)務(wù)約束程度等方面的不同而存在顯著差異(PinkowitzandWilliamson,2004;Pinkowitzetal.,2006;DittmarandMahrt-Smith,2007)。其中,Pinkowitz等(2006)研究發(fā)現(xiàn),在投資保護(hù)較弱或公司治理程度較差的國(guó)家,隨著企業(yè)現(xiàn)金持有量的增加,每增加1元現(xiàn)金的邊際價(jià)值小于1元,從而揭示了自由現(xiàn)金流中代理成本與效率損失的存在。Kalcheva和Lins(2007)研究發(fā)現(xiàn)在外部股東保護(hù)程度較弱的國(guó)家,管理層發(fā)放股利比持有現(xiàn)金更有利于提升企業(yè)價(jià)值。在我國(guó),已有文獻(xiàn)研究表明企業(yè)的自由現(xiàn)金流越高,企業(yè)內(nèi)部的投資效率越低,過(guò)度投資越為嚴(yán)重。楊華軍、胡奕明(2007)的研究表明我國(guó)上市公司存在顯著的自由現(xiàn)金流的過(guò)度投資行為,地方政府控制和干預(yù)行為顯著加劇了自由現(xiàn)金流的過(guò)度投資,他們同時(shí)發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展水平有助于降低自由現(xiàn)金流的過(guò)度投資。鐘海燕等(2010)實(shí)證考察了國(guó)有控股類別和金字塔層級(jí)對(duì)自由現(xiàn)金流過(guò)度投資的影響,研究發(fā)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)受政府行政干預(yù)越強(qiáng),則其整體過(guò)度投資水平越低。俞紅海等(2010)發(fā)現(xiàn),股權(quán)集中、控股股東的存在會(huì)導(dǎo)致公司過(guò)度投資,控股股東控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離進(jìn)一步加劇了這一行為,同時(shí)自由現(xiàn)金流水平也對(duì)過(guò)度投資有正向影響;而現(xiàn)金流權(quán)水平的提高、公司外部治理環(huán)境的完善,則可以有效抑制過(guò)度投資。楊興全、張照南(2008)等的研究表明我國(guó)的現(xiàn)金持有價(jià)值只有0.3~0.4元左右,表明企業(yè)內(nèi)部存在嚴(yán)重的效率損失。陸正飛和張會(huì)麗(2010)的研究結(jié)果表明,企業(yè)所持有的現(xiàn)金存在顯著折價(jià),且集團(tuán)內(nèi)部子公司持現(xiàn)比重越高,企業(yè)整體的現(xiàn)金持有價(jià)值越低,從而推測(cè)得出子公司內(nèi)部代理成本的存在。上述國(guó)內(nèi)相關(guān)文獻(xiàn)的結(jié)論與Pinkowitz等(2006)的跨國(guó)研究相一致,我國(guó)企業(yè)的現(xiàn)金持有價(jià)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其賬面價(jià)值,從而表明我國(guó)公司治理水平的低下以及現(xiàn)金投資效率損失的普遍存在。總結(jié)以上文獻(xiàn),代理成本是企業(yè)內(nèi)部自由現(xiàn)金流或現(xiàn)金持有效率損失的重要根源。在新興市場(chǎng)國(guó)家,如我國(guó),代理成本甚至更為嚴(yán)重。受財(cái)務(wù)報(bào)告披露制度的限制,尤其在美英等發(fā)達(dá)市場(chǎng)國(guó)家,學(xué)術(shù)界慣常采用合并報(bào)表數(shù)據(jù),僅限于從總體上考察現(xiàn)金狀況對(duì)投資效率的影響,這其實(shí)隱含假定母子公司所持現(xiàn)金具有相同的投資效率。然而,企業(yè)集團(tuán)在新興市場(chǎng)國(guó)家的普遍存在(陳文婷,2010),使得母子公司制的集團(tuán)企業(yè)成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的支柱力量。經(jīng)濟(jì)實(shí)體內(nèi)部多個(gè)法人主體的存在為企業(yè)運(yùn)營(yíng)帶來(lái)更多的交易摩擦,加強(qiáng)企業(yè)內(nèi)部的資源配置與管理控制也由此顯得尤為重要。李艷榮(2008)指出,在我國(guó),子公司為了自身利益與集團(tuán)總部不協(xié)作的現(xiàn)象普遍存在,使得許多企業(yè)集團(tuán)陷入集而不團(tuán)的境地。潘紅波和余明桂(2010)的研究發(fā)現(xiàn),集團(tuán)化會(huì)導(dǎo)致公司的過(guò)度投資行為。陸正飛和張會(huì)麗(2010)也在研究中指出,子公司持現(xiàn)顯著降低了上市公司的現(xiàn)金持有價(jià)值?；诖?加強(qiáng)對(duì)現(xiàn)金的監(jiān)管與控制就成了企業(yè)所面臨的重要課題。其中,探索效率損失的具體環(huán)節(jié),從而找出監(jiān)控重點(diǎn)就成為解決問(wèn)題的關(guān)鍵所在。綜上,本文研究現(xiàn)金在企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部母子公司間的分布狀況對(duì)投資效率的影響,豐富和發(fā)展了有關(guān)自由現(xiàn)金流與投資效率之間關(guān)系的文獻(xiàn),并為上市公司中的子公司過(guò)度持現(xiàn)的效率損失提供了較為直接的證據(jù),同時(shí)也將對(duì)我國(guó)上市公司的內(nèi)部管理以及投資者的相關(guān)決策具有一定的啟示性意義。(二)公司治理機(jī)制的機(jī)制對(duì)企業(yè)投資效率的影響作為一種稀缺和極易被代理人隨意使用的資源(MyersandRajan,1998;DittmarandMahrt-Smith,2007;FresardandSalva,2010),現(xiàn)金成為企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資源配置中各級(jí)代理方的重要尋租目標(biāo)。鐘海燕等(2010)指出,當(dāng)企業(yè)集團(tuán)的金字塔層級(jí)越長(zhǎng)時(shí),由內(nèi)部人控制而引發(fā)的代理問(wèn)題越嚴(yán)重。這意味著,在控股形式的集團(tuán)企業(yè)中,下級(jí)企業(yè)可能存在更高的代理成本。陸正飛和張會(huì)麗(2010)的研究指出,在我國(guó)的制度背景下,上市公司內(nèi)部存在著子公司對(duì)母公司資金較為嚴(yán)重的非經(jīng)營(yíng)性占用,且發(fā)現(xiàn)子公司持現(xiàn)比例越高,外部股東給予現(xiàn)金價(jià)值的折價(jià)也越高。上述研究均表明,資源在母公司控制鏈中的位置越靠近末端,則現(xiàn)金資源配置的效率損失也可能越嚴(yán)重。如上所述,多個(gè)獨(dú)立法人主體和內(nèi)部上下級(jí)企業(yè)間多層委托—代理關(guān)系的存在,使得集團(tuán)型企業(yè)往往面臨更高的代理成本。就集團(tuán)投資決策而言,無(wú)論母公司實(shí)施集權(quán)抑或分權(quán)的投資戰(zhàn)略,作為次級(jí)代理人,子公司管理層難免通過(guò)各種方式追求擴(kuò)張自己的“商業(yè)帝國(guó)”,以盡可能謀求自身利益最大化。比如,當(dāng)子公司產(chǎn)生現(xiàn)金流能力較強(qiáng)或擁有較多閑置資金時(shí),即便不存在凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目,它們也有動(dòng)機(jī)利用各種借口或游說(shuō)活動(dòng)向母公司管理層夸大投資需求,進(jìn)而從中謀取顯性或隱性福利?；谏鲜龇治?我們預(yù)期當(dāng)企業(yè)內(nèi)部的現(xiàn)金在母子公司間越為分散時(shí),企業(yè)內(nèi)部的過(guò)度投資行為將越為嚴(yán)重。由此,提出本文的假說(shuō)1。假說(shuō)1:企業(yè)內(nèi)部的現(xiàn)金越分散在下級(jí)子公司,則集團(tuán)整體的投資水平越可能過(guò)度。公司內(nèi)部的治理機(jī)制是督促、制約和監(jiān)督代理人行動(dòng)與股東財(cái)富最大化目標(biāo)相一致的一系列機(jī)制。公司治理的主要目的,是在維持公司所有參與主體利益基本平衡或不失衡的前提下,追求股東利益最大化。通過(guò)在委托—代理方之間建立一系列激勵(lì)兼容的制度安排,良好的公司治理機(jī)制可以有效監(jiān)督公司的運(yùn)營(yíng)效率,并激勵(lì)利益相關(guān)者為公司的整體利益而一致努力(陳偉,2010)。而健全的公司治理機(jī)制,不僅是管理層與外部股東利益一致性的保證,而且也是企業(yè)內(nèi)部監(jiān)管與控制的保證。廣義的公司治理機(jī)制,不僅在于制約代理人自身的謀取私人利益,同時(shí)也應(yīng)具備減少企業(yè)內(nèi)部各個(gè)級(jí)別代理鏈上效率損失的能力。因此,當(dāng)公司治理的機(jī)制越好時(shí),企業(yè)內(nèi)部的現(xiàn)金分散程度對(duì)企業(yè)投資效率損失的影響將越低。具體而言,當(dāng)公司治理機(jī)制較為完善時(shí),管理層與外部股東之間以及集團(tuán)內(nèi)部上下級(jí)企業(yè)間存在良好的激勵(lì)相容機(jī)制,這將一方面促使母公司管理層對(duì)集團(tuán)的整體運(yùn)作效率實(shí)施更加嚴(yán)格的監(jiān)控和管理,進(jìn)而確保集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)資源配置效率和投資效率的提高;另一方面使得各級(jí)管理層有足夠激勵(lì)去努力工作、注重受托責(zé)任的真實(shí)達(dá)成情況和長(zhǎng)遠(yuǎn)業(yè)績(jī)的提高,從而客觀上降低現(xiàn)金在下級(jí)企業(yè)中的分布對(duì)投資效率的負(fù)向影響。由此,提出本文的研究假說(shuō)2。假說(shuō)2:公司治理機(jī)制的完善能夠顯著降低子公司高持現(xiàn)對(duì)企業(yè)整體過(guò)度投資的不利影響。三、研究設(shè)計(jì)、樣本選擇和描述統(tǒng)計(jì)(一)研究設(shè)計(jì)1.回歸結(jié)果的變量借鑒研究投資效率的同類研究文獻(xiàn)(如,Richardson,2006;辛清泉等,2007;王彥超,2009;姜付秀等,2009;鐘海燕等,2010),本文將估計(jì)企業(yè)正常投資水平的模型設(shè)定如下:其中,因變量Invi,t表示公司i第t年的實(shí)際新增投資支出;自變量為代表公司期初規(guī)模(Asset)、杠桿(Lev)、成長(zhǎng)性(Growth)、市場(chǎng)業(yè)績(jī)(Ret)、公司年齡(Age)、現(xiàn)金持有水平(Cash)以及滯后一期投資水平(Inv)的變量。以上變量的具體計(jì)算與定義可詳見表1?；貧w估計(jì)得到的企業(yè)投資水平的估計(jì)值,即為企業(yè)的正常投資水平,由此得到的殘差大小即代表企業(yè)的過(guò)度投資程度,定義為Overinv。由于我們的研究重點(diǎn)關(guān)注現(xiàn)金管理中的效率損失,即過(guò)度投資問(wèn)題,出于穩(wěn)健性考慮,我們?cè)谘芯恐袑?duì)過(guò)度投資變量賦予以下幾種不同的定義。(1)殘差的水平值(Overinv1)。即以回歸估計(jì)得到的殘差值直接衡量企業(yè)過(guò)度投資水平的高低。同類研究如王彥超(2009)也使用了同樣的度量方法。(2)只選擇殘差大于0的樣本組,以殘差大小衡量過(guò)度投資水平(Overinv2)。與辛清泉等(2007)、鐘海燕等(2010)對(duì)過(guò)度投資的定義相一致,我們按照殘差正負(fù)號(hào)分組,大于0的觀測(cè)值組定義為過(guò)度投資,并只對(duì)過(guò)度投資組進(jìn)行專門考察。(3)以殘差四分位數(shù)分組,設(shè)置代表過(guò)度投資的啞變量(Overinv3)。借鑒Biddle等(2009),我們將殘差大小按照四分位數(shù)分成四組,將最大組的觀測(cè)定義為過(guò)度投資組,并賦值為1,然后刪除殘差最小的組,將中間兩組作為對(duì)照組,取值為0。2.穩(wěn)健性考慮的指標(biāo)設(shè)定企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告中合并報(bào)表與母公司報(bào)表的現(xiàn)金余額大小(現(xiàn)金+短期投資/交易性金融資產(chǎn)),反映了現(xiàn)金在上市公司母子公司間的分布狀況(2)。具體而言,合并報(bào)表與母公司報(bào)表現(xiàn)金的差額,反映了子公司的現(xiàn)金持有水平。若要考察現(xiàn)金的分布狀況對(duì)企業(yè)投資效率的影響,首先需將子公司的正常(經(jīng)營(yíng)性)持現(xiàn)需求予以剔除。我們將經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金支出作為子公司正?，F(xiàn)金需求的估計(jì)值,其中,經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金支出=購(gòu)買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金+支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金+支付的各項(xiàng)稅費(fèi)+支付的其他與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金,則子公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金支出=合并報(bào)表經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金支出-母公司報(bào)表經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金支出。出于穩(wěn)健性考慮,本文同時(shí)使用了下述幾種指標(biāo)用以衡量子公司持現(xiàn)比率。(1)以扣除子公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金支出占比后的調(diào)整值表示子公司持現(xiàn)比率。其表達(dá)式如下式所示:子公司持現(xiàn)比率=(合并報(bào)表現(xiàn)金-母公司報(bào)表現(xiàn)金)/合并報(bào)表現(xiàn)金-(合并報(bào)表經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金支出-母公司報(bào)表經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金支出)/合并報(bào)表經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金支出(2)等式右邊子公司實(shí)際持現(xiàn)占比與其經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金需求比例的差額用以衡量子公司超額持現(xiàn)比率的高低;由于計(jì)算中的現(xiàn)金支出占比為流量值,所以,出于穩(wěn)健性考慮,我們對(duì)實(shí)際持現(xiàn)占比中的相關(guān)變量同時(shí)采用了期末值和期初值兩種形式(3),相應(yīng)得到了Cashdis1和Cashdis2兩個(gè)變量。子公司持現(xiàn)比率越高,則表明現(xiàn)金在母子公司間越為分散,母公司對(duì)現(xiàn)金的控制越為松散。(2)以子公司持現(xiàn)占子公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金支出的比例衡量子公司持現(xiàn)比率。其表達(dá)式如下式所示:子公司持現(xiàn)比率=(合并報(bào)表現(xiàn)金-母公司報(bào)表現(xiàn)金)/(合并報(bào)表經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金支出-母公司報(bào)表經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金支出)(3)等式右邊為子公司持現(xiàn)占當(dāng)期子公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金支出的比例。與上文的方法相一致,我們對(duì)分子同時(shí)采用了子公司持現(xiàn)水平的期初值和期末值兩種形式,分別計(jì)算得到Cashdis3和Cashdis4。該方法計(jì)算的指標(biāo)值越大,則表明母公司對(duì)子公司整體意義上的控制越為松散,相應(yīng)現(xiàn)金在母子公司間的分布也可能越為分散。3.主成分分析法interpersonal由于公司治理是一系列監(jiān)督協(xié)調(diào)各方利益的制度安排,故單單關(guān)注某一指標(biāo)并不能很好地反映公司的整體治理狀況。基于此,學(xué)術(shù)界往往通過(guò)主成分分析法,構(gòu)建反映公司綜合治理狀況的公司治理指數(shù),如蔣琰(2009)、白重恩等(2005)、靳慶魯和原紅旗(2008)等均采用了這一做法。本文借鑒蔣琰(2009)和白重恩等(2005)等同類構(gòu)建公司治理指數(shù)的相關(guān)研究,選用第一大股東持股比例(Topratio)、第二至第十大股東的股權(quán)集中程度(Cstr2_10)(4)、高管持股比例(Mana)、控股權(quán)性質(zhì)(State,國(guó)有控股取1,否則為0)、總經(jīng)理與董事長(zhǎng)是否合一(Dual,兩職合一取1,否則取0)、獨(dú)立董事比例(Indratio)、是否在B或H股同時(shí)上市(HB_share,如果同時(shí)在A股與B或H股上市取值為1,否則為0)、是否擁有母公司等8個(gè)變量(Parent,擁有母公司取值為1,否則為0),運(yùn)用主成分分析法構(gòu)建公司治理指數(shù)。我們將從主成分分析法中得到的第一主成分定義為反映公司治理水平的指標(biāo)Gov_index。在第一主成分中,8個(gè)變量Topratio、Cstr2_10、Mana、State、Dual、Indratio、HB_share以及Parent的載荷系數(shù)分別為-0.714、0.698、0.568、-0.635、-0.030、0.392、-0.083以及-0.366,除HB_share外,其余載荷系數(shù)的符號(hào)均與理論相符(5)。從上述載荷系數(shù)的大小來(lái)看,在所構(gòu)建的公司治理指數(shù)中,股權(quán)結(jié)構(gòu)(Topratio、Cstr2_10)、公司性質(zhì)(State、Parent)、高管激勵(lì)(Mana)以及外部監(jiān)督(Indratio)等方面占據(jù)重要地位(6)。4.自由現(xiàn)金流量對(duì)企業(yè)總體投資的影響為了檢驗(yàn)本文所提出的兩個(gè)研究假說(shuō),我們建立了如下研究模型:在上述兩個(gè)模型中,因變量為由模型(1)估計(jì)得到的代表企業(yè)過(guò)度投資水平的變量,自變量為表示子公司持現(xiàn)比率的變量Cashdis。參考辛清泉(2007)的研究,我們?cè)谖恼轮锌刂屏烁吖苄匠?Salary)、其他應(yīng)收款(Otac)以及管理費(fèi)用(Exp)等變量,用以控制企業(yè)內(nèi)部來(lái)自高管、大股東等方面的代理成本。為了控制自由現(xiàn)金流水平對(duì)企業(yè)總體投資的影響,參考同類研究文獻(xiàn),我們用下述兩種方法代理自由現(xiàn)金流:(1)經(jīng)當(dāng)期經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金支出調(diào)整后的企業(yè)期初現(xiàn)金持有水平(Adcash)(7);(2)企業(yè)當(dāng)期的自由現(xiàn)金流(Fcf),等于經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量與由模型(1)估計(jì)得到的正常投資水平的差,然后取自然對(duì)數(shù)(辛清泉等,2007);另外,陸正飛和張會(huì)麗(2010)發(fā)現(xiàn)少數(shù)股權(quán)占比是影響現(xiàn)金在母子公司間分布的重要因素,因此,本文將其影響一并加以控制。結(jié)合我們的研究假說(shuō)1,我們預(yù)期模型(4)中的β6的符號(hào)顯著為正。在模型(5)中,我們將利用主成分分析計(jì)算得到的公司治理指數(shù)按照中位數(shù)分組,得到表示公司治理機(jī)制完善程度的啞變量(Gov),大于中位數(shù)取值為1,表示公司治理狀況較好,否則為0,表示公司治理狀況較差。我們?cè)O(shè)置了Gov與子公司持現(xiàn)比率的啞變量,結(jié)合我們的研究假說(shuō)2,我們預(yù)期交叉項(xiàng)的系數(shù)β9顯著為負(fù)。另外,由于Richardson(2006)的研究表明機(jī)構(gòu)投資者、外部董事等公司治理機(jī)制的改善可以降低自由現(xiàn)金流水平對(duì)過(guò)度投資的影響,本文將公司治理對(duì)自由現(xiàn)金流影響投資效率的效應(yīng)一并加以控制。(二)描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果本文的研究樣本選取我國(guó)證券市場(chǎng)中2001~2009年的上市公司,母公司報(bào)表財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)報(bào)表附注數(shù)據(jù)、合并報(bào)表財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、以及公司治理數(shù)據(jù)分別來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)、CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù),以及CCER數(shù)據(jù)庫(kù)(8)。與同類研究的做法相一致,我們剔除了以下樣本觀測(cè):(1)金融類公司;(2)IPO當(dāng)年的觀測(cè);(3)存在相關(guān)變量缺失值及異常值的觀測(cè)。最后,共得到8645個(gè)樣本觀測(cè)值(9)。同時(shí),為了剔除極端值的影響,我們對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了1%~99%水平的winsorize處理。另外,我們對(duì)所有數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性進(jìn)行了抽樣核對(duì)與更正。表2給出了本文計(jì)算用到的主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。其中,總體來(lái)看,我國(guó)上市公司的子公司持現(xiàn)比率由0至1不等,平均而言,約44.7%的現(xiàn)金分布在子公司。上述結(jié)果表明,在我國(guó)上市公司的持有現(xiàn)金其中接近一半比重的現(xiàn)金由下級(jí)子公司分散持有,學(xué)術(shù)界以合并報(bào)表現(xiàn)金作為企業(yè)持有現(xiàn)金水平的度量,可能忽略了現(xiàn)金結(jié)構(gòu)的影響,這進(jìn)一步凸現(xiàn)了本文對(duì)現(xiàn)金在母子公司間分布狀況的經(jīng)濟(jì)后果予以關(guān)注的重要意義。表3給出了本文所要考察的主要變量之間的相關(guān)系數(shù)表。我們所要考察的變量Overinv與Cashdis之間的相關(guān)系數(shù)為0.061(10),且在1%水平下顯著異于0,初步驗(yàn)證了本文的研究假說(shuō),即子公司對(duì)現(xiàn)金的過(guò)度持有與企業(yè)的過(guò)度投資水平之間呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系。過(guò)度投資水平與自由現(xiàn)金流之間的相關(guān)系數(shù)為0.132,同樣在1%水平下顯著,與傳統(tǒng)的自由現(xiàn)金流的代理成本假說(shuō)相一致。另外,Salary、Otac、Exp、Mino等控制變量與過(guò)度投資水平之間的相關(guān)系數(shù)均十分顯著,表明我們?cè)谘芯恐锌刂粕鲜鲆蛩赜绊懙谋匾浴Ｉ鲜鲎兞恐g的相關(guān)系數(shù)符號(hào)基本與同類文獻(xiàn)相一致。如少數(shù)股權(quán)占比Mino與過(guò)度投資水平Overinv顯著正相關(guān),驗(yàn)證了陸正飛和張會(huì)麗(2010)研究中少數(shù)股東力量對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率可能造成的負(fù)面影響。四、聚類異方差的年代學(xué)表4~表7報(bào)告了本文主要回歸模型的OLS(Probit)回歸結(jié)果,由于我們的樣本年度采用了2001~2009年期間較長(zhǎng)的樣本區(qū)間,借鑒Peterson(2009)、Gow等(2010)等的研究,我們?cè)诨貧w中在公司—年度兩個(gè)維度上同時(shí)做了聚類異方差調(diào)整。(一)負(fù)債水平、上市年限與負(fù)債水平相關(guān)性研究從表4報(bào)告的結(jié)果的來(lái)看,公司的投資水平與其資產(chǎn)規(guī)模、成長(zhǎng)性、現(xiàn)金持有水平以及期初投資規(guī)模顯著正相關(guān),與負(fù)債水平、上市年限顯著負(fù)相關(guān)。表4的回歸結(jié)果中,除市場(chǎng)回報(bào)與投資水平之間的關(guān)系不顯著異于0以外,其他變量與投資水平之間的關(guān)系均與理論相吻合,且與同類研究如辛清泉等(2007)、姜付秀等(2009)、王彥超(2009)以及鐘海燕等(2010)的研究結(jié)果基本一致。(二)cashdis與過(guò)度投資的關(guān)系表5報(bào)告了使用不同的方法表示的過(guò)度投資水平變量Overinv1、Overinv2和Overinv3與子公司現(xiàn)金持有(Cashdis1、Cashdis2、Cashdis3、Cashdis4)之間的回歸結(jié)果。表中無(wú)論以O(shè)verinv1、Overinv2為因變量的OLS回歸結(jié)果,還是以O(shè)verinv3作為因變量的Probit回歸結(jié)果,Cashdis均與過(guò)度投資呈顯著的正相關(guān)關(guān)系,且1%或5%水平下顯著異于0,表明子公司持現(xiàn)比率(水平)越高,企業(yè)越可能過(guò)度投資,從而驗(yàn)證了本文的研究假說(shuō)1。就控制變量的符號(hào)來(lái)看,企業(yè)整體的持現(xiàn)水平與過(guò)度投資顯著正相關(guān),驗(yàn)證了傳統(tǒng)自由現(xiàn)金流的代理理論。其他控制變量如Salary、Otac以及Exp等變量與過(guò)度投資的關(guān)系均與同類文獻(xiàn)保持一致。Mino與過(guò)度投資顯著正相關(guān),與陸正飛和張會(huì)麗(2010)的研究結(jié)論相一致,企業(yè)內(nèi)部少數(shù)股東為子公司管理層創(chuàng)造了較大的尋租空間,并給企業(yè)的投資效率帶來(lái)較大的負(fù)向影響。(三)cashdis1的變量表6報(bào)告了加入公司治理變量的交互影響后,即對(duì)假設(shè)2進(jìn)行檢驗(yàn)的回歸結(jié)果(11)。Cashdis1的符號(hào)仍顯著為正,Gov×Cashdis1的符號(hào)顯著為負(fù),且在1%水平上顯著。具體而言,以表6的模型(2)為例,對(duì)于公司治理差的公司組,子公司持現(xiàn)對(duì)企業(yè)整體過(guò)度投資水平的影響為0.019,而對(duì)于公司治理好的公司組,子公司超額持現(xiàn)對(duì)企業(yè)整體過(guò)度投資水平的影響則大大降低,為0.007(=0.