內(nèi)地和香港上市公司股利政策差異研究

內(nèi)地和香港上市公司股利政策差異研究

一、股權(quán)結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)上的控制結(jié)構(gòu)對于上市公司來說，內(nèi)部員工（管理和監(jiān)督部門）和外部員工之間存在代理問題。事實上，股東和外部股東之間的代理政策反映了公司內(nèi)部員工和外部股東之間的代理問題。從法律角度看,股利分配可視為法律對股東實施有效保護(hù)的結(jié)果,也就是促使外部股東能夠參與分配公司的自由現(xiàn)金流。從現(xiàn)實情況來看,不同國家和地區(qū)資本市場對投資者的法律保護(hù)存在較大差異。近些年來,有眾多中國內(nèi)地企業(yè)赴香港上市,籍香港國際金融市場環(huán)境提高公司治理水平。在A股市場上,控制股東與外部股東之間的股利代理問題較為嚴(yán)重。股權(quán)分置改革完成后,侵害流通股東的股權(quán)制度基礎(chǔ)已經(jīng)消除,現(xiàn)金股利的發(fā)放成為降低代理成本的重要方式。建立在股權(quán)結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)上的控制結(jié)構(gòu)在很大程度上決定了內(nèi)部人掠奪外部股東的權(quán)力基礎(chǔ)和激勵。對于股利代理成本理論,一些文獻(xiàn)(武曉春,2003;陳洪濤、黃國良,2005;唐躍軍、謝仍明,2006;唐清泉、羅黨論,2006)利用股權(quán)分置改革前中國內(nèi)地上市公司進(jìn)行實證檢驗,得出了較為一致的結(jié)論,即認(rèn)為非流通控制股東普遍存在“隧道行為”。股權(quán)分置改革完成后,對這一問題尚缺少相應(yīng)的研究。并且,上述文獻(xiàn)往往從股權(quán)結(jié)構(gòu)角度對這一問題作出解釋,而忽視了建立在股權(quán)結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)上的控制結(jié)構(gòu)。目前,很少有文獻(xiàn)從股利政策角度對內(nèi)地A股上市公司和香港上市公司作出比較研究,以揭示兩地公司治理水平的差異和跨境上市的約束效果。本文以2007～2009年內(nèi)地和香港兩地上市公司為研究對象,實證檢驗股利代理理論是否成立,以及控制結(jié)構(gòu)對股利政策的影響。二、社區(qū)主要控制股東與股利政策Jensen(1986)首先提出了股利代理理論。近年來,一些學(xué)者從法律角度分析股利分配代理成本問題。包括立法狀況與執(zhí)法質(zhì)量在內(nèi)的法律環(huán)境對股利支付有重要影響。這類研究形成了兩種不同的結(jié)論:一種結(jié)論認(rèn)為,股利分配是法律對股東實施有效保護(hù)的結(jié)果;另一種結(jié)論則認(rèn)為,在法律不健全的情況下,股利分配可以在一定程度上替代法律保護(hù)。LaPorta,Lopez-de-Silanes,Shleifer&Vishny(2000)考察了33個經(jīng)濟(jì)體4103家公司的股利行為,支持了第一種結(jié)論。他們發(fā)現(xiàn),股東保護(hù)法制的完善程度與現(xiàn)金股利支付率正相關(guān);Faccio等(2001)從股利侵占角度分析了投資者保護(hù)與非控制大股東作用之間的關(guān)系,他們分析了股權(quán)結(jié)構(gòu)相似的東亞和西歐上市公司后發(fā)現(xiàn),與東亞相比,在西歐,非控制大股東的存在能夠迫使公司支付更高股利。他們認(rèn)為,這種差異是由于西歐更發(fā)達(dá)的資本市場能夠為投資者提供更好的法律保護(hù)。一些學(xué)者的研究將股利政策與股權(quán)結(jié)構(gòu)聯(lián)系起來。即使在同一法律環(huán)境下,不同股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的現(xiàn)金股利分配行為也有較大差異。刁偉程和邱貴忠(2002)研究了1998～2000年香港市場紅籌股公司股利政策,認(rèn)為現(xiàn)金股利與第一大股東持股比例存在U型二次函數(shù)關(guān)系。目前,圍繞中國內(nèi)地上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與股利政策的研究,通常分析大股東股權(quán)性質(zhì)和比例與股利間關(guān)系,尤其注重直接控制股東即第一大股東的作用。眾多學(xué)者對股權(quán)分置改革前中國內(nèi)地上市公司的現(xiàn)金股利政策作了研究,并得出較為一致的結(jié)論,即非流通控制股東利用派發(fā)現(xiàn)金股利侵占外部股東利益。但是,對于其他大股東持股比例與股利政策的關(guān)系,結(jié)論并不一致(藍(lán)發(fā)欽,2001;張陽,2003;陳信元、陳冬華、時旭,2003;肖珉、沈藝峰,2004;陳洪濤和黃國良,2005;徐國祥、蘇月中,2005;呂長江、周縣華,2005;唐躍軍、謝仍明,2006;唐清泉、羅黨論,2006)。有些學(xué)者意識到,最終控制股東是實際掌握上市公司股利政策的決策主體。因此,他們沿著控制鏈條,追蹤最終控制股東對公司股利政策的影響。Gugler&Yurtoglu(2003)研究發(fā)現(xiàn),德國公司由于采取交叉持股、金字塔式的控制結(jié)構(gòu)及特殊的投票權(quán)安排(如控制股東的股票擁有更多投票權(quán))等原因,公司實際投票行為偏離“一股一票”制。偏離程度越大,公司派現(xiàn)比率就越低;Dewenter&Warther(1998)對日本企業(yè)派現(xiàn)行為的實證研究顯示,與美國相比,日本企業(yè)尤其是企業(yè)集團(tuán)的下屬企業(yè)經(jīng)?？梢詼p少派現(xiàn)甚至不派現(xiàn)。他們認(rèn)為,由于企業(yè)集團(tuán)中存在交叉持股和金字塔式的控制結(jié)構(gòu),外部股東的約束減弱,控制股東處于主導(dǎo)地位,有較大的激勵和能力剝奪小股東和減少派現(xiàn);王化成、李春玲和盧闖(2007)分析了中國上市公司最終控制股東對股利政策的影響。他們認(rèn)為,中國最終控制股東的分配行為與控制權(quán)水平?jīng)]有直接關(guān)系。在不同控制權(quán)水平下,具有相同特征的控制股東現(xiàn)金股利分配傾向和分配力度是一致的。同時,所有權(quán)和控制權(quán)差異越大,分配傾向和分配力度也越低。這些研究結(jié)果表明,最終控制股東存在對上市公司的利益侵占行為,也反映我國法律制度對中小股東利益保護(hù)上不力。三、控制股東之間關(guān)系不同在多數(shù)國家,大型公眾上市公司通常不是廣泛持有型的,而是具有控制股東(LaPorta,Lopez-de-Silanes&Shleifer,1999)。在具有控制股東的公司中,代理問題已經(jīng)不是Berle-Means(1932)意義上的職業(yè)經(jīng)理人對少數(shù)股東的侵占,而是控制股東對少數(shù)股東和債權(quán)人的剝奪,并且往往實施的是合法剝奪(Shleifer&Vishny,1997)。在股權(quán)集中條件下,控制股東具有雙重經(jīng)營激勵。作為公司所有者,控制股東可以依據(jù)持有的股權(quán)份額從公司中索取剩余,并具有激勵對公司管理層實施監(jiān)督,以最大化公司價值;作為內(nèi)部人,控制股東憑借自己掌握的控制權(quán)從公司中獲得私有收益。控制股東的雙重經(jīng)營激勵體現(xiàn)在股利代理成本問題上,則是派發(fā)現(xiàn)金行為與“隧道行為”并存。在同股同權(quán)條件下,派發(fā)現(xiàn)金股利意味著依據(jù)股權(quán)份額從公司索取自由現(xiàn)金流,也就是現(xiàn)金流權(quán)?，F(xiàn)金股利是所有股東都能享有的公共產(chǎn)品,但“隧道行為”由控制股東獨(dú)占?？刂乒蓶|剝奪外部投資者的激勵可以被其持有的股權(quán)(現(xiàn)金流權(quán))緩解。通常情況下,剝奪是有成本的。在其他條件不變的情況下,較高比例現(xiàn)金流權(quán)可以導(dǎo)致較低程度的剝奪。但是,控制股東與外部股東之間的利益分歧永遠(yuǎn)不可能消除,因為內(nèi)部股東只是部分地承擔(dān)私有收益的成本(Jensen&Meckling,1976)。在約束控制股東自利行為、促使其在公司治理中發(fā)揮積極作用方面,建立在股權(quán)結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)上的控制結(jié)構(gòu)和法律保護(hù)是兩種有效的機(jī)制。在現(xiàn)代股份公司中,股權(quán)與控制權(quán)發(fā)生了分離。股權(quán)主要體現(xiàn)為現(xiàn)金流權(quán),而控制權(quán)主要表現(xiàn)為表決權(quán)。依據(jù)股權(quán)結(jié)構(gòu)與在其基礎(chǔ)上形成的控制權(quán)分布,以及中國公司法和香港證交所對控制股東的定義,我們將具有控制股東的控制結(jié)構(gòu)分為三類,分別是多數(shù)獨(dú)占控制、多數(shù)制衡控制和少數(shù)狀態(tài)依存控制。多數(shù)獨(dú)占控制由持有多數(shù)或相對多數(shù)股權(quán)的單一股東控制公司。在簡單多數(shù)投票原則下,這些股東實際上被賦予了如同獨(dú)資公司股東一樣的全部法定控制權(quán)?，F(xiàn)金股利分配主要取決于控制股東需要。較高比例的現(xiàn)金流權(quán)緩解了控制股東剝奪外部股東的動機(jī),可以使其享有現(xiàn)金股利主要收益。同時,控制股東也可以決定將現(xiàn)金流留在公司內(nèi),以滿足未來投資需要或獲得私有收益。在多數(shù)制衡控制中,大股東現(xiàn)金流權(quán)與表決權(quán)較為匹配。所以,多個大股東之間既可能存在協(xié)同關(guān)系,又可能存在制衡關(guān)系。在由多個大股東構(gòu)成的控制集團(tuán)進(jìn)行經(jīng)營決策時,如果控制股東之間能夠協(xié)商一致,就可以實施一些合乎控制集團(tuán)利益而使少數(shù)股東利益受損的決策。但是,由于持股數(shù)量不同以及各自可能獲得的控制權(quán)私人收益差異,且存在信息不對稱,控制股東之間難以達(dá)成一致。結(jié)果,少數(shù)股東利益受到保護(hù)。除控制股東外,大股東還會以外部股東即非控制股東的身份存在。非控制大股東會監(jiān)督控制股東,以減少控制股東對公司資源的轉(zhuǎn)移(Pagano&Roell,1998)。在其他股權(quán)分散的情況下,持有少數(shù)但足夠股權(quán)的一個或數(shù)個股東可以憑籍所持股權(quán)實現(xiàn)對公司的少數(shù)狀態(tài)依存控制。這種控制形式的實現(xiàn)依賴于少數(shù)股東從分散股東處吸引足夠代理表決權(quán)的能力,具有狀態(tài)依存性,并不能與公司控制市場完全隔離。但是,與前兩種控制結(jié)構(gòu)相比,少數(shù)控制股東的現(xiàn)金流權(quán)與表決權(quán)的分離程度最嚴(yán)重,其采取“隧道行為”的動機(jī)最強(qiáng)?，F(xiàn)金股利依據(jù)現(xiàn)金流權(quán)分配,但是,控制由表決權(quán)決定?，F(xiàn)金流權(quán)和表決權(quán)的分離為控制股東創(chuàng)造了動機(jī)和能力,使其運(yùn)用表決權(quán)優(yōu)勢尋求除現(xiàn)金股利以外的其他收益。結(jié)果,外部股東利益受損。在上述控制結(jié)構(gòu)中,現(xiàn)金流權(quán)和表決權(quán)分離程度各異,從而在現(xiàn)金股利分配的代理問題上表現(xiàn)出的嚴(yán)重程度不同。根據(jù)以上分析,本文提出如下假設(shè):假設(shè)1:多數(shù)制衡控制、多數(shù)獨(dú)占控制和少數(shù)狀態(tài)依存控制的股利支付水平依次降低。上述關(guān)于控制結(jié)構(gòu)與股利政策關(guān)系的假設(shè)暗示一個前提,即對投資者的法律保護(hù)水平是既定的。如果考慮到現(xiàn)實中對投資者的法律保護(hù)水平存在較大差異,那么,我們可以合理推測,在不同投資者法律保護(hù)水平下,控制股東行為也會不同,相應(yīng)地,股利政策存在差異。法律保護(hù)對外部投資者的意義在于降低掠奪的效率,提高掠奪成本。在低法律保護(hù)水平下,控制股東可以較方便地實施“隧道行為”,損害公司價值,謀取私有收益。在這種情況下,由于控制股東獲得的私有收益往往大于其股利收益,并且受到法律懲罰的風(fēng)險較小,控制股東有激勵實施“隧道行為”,而不愿派發(fā)股利使所有投資者受益,僅致力于自身總收益最大,公司價值最大化并非其首要目標(biāo)。而在高法律保護(hù)水平下,實施“隧道行為”的方便途徑被法律堵塞,獲取私有收益的成本增加,迫使控制股東專注于公司價值最大化行為,并向股東支付股利,自己依據(jù)股權(quán)獲取資本增值收益和股利收益。與A股市場相比,香港市場對投資者保護(hù)的法律更完備,執(zhí)法效率更高。許多內(nèi)地企業(yè)(紅籌和H股)選擇在香港上市的目的之一是借助香港市場法制環(huán)境提高公司治理水平。其中,一部分內(nèi)地企業(yè)(A+H股)既在香港上市,又在內(nèi)地上市,受到兩地市場環(huán)境的約束。根據(jù)以上分析,本文提出如下假設(shè):假設(shè)2:香港上市公司的總體股利支付水平高于內(nèi)地A股上市公司。處在不同法律保護(hù)水平下,同樣的控制結(jié)構(gòu)對股利政策的作用也存在差異。對于同樣的控制結(jié)構(gòu),處在法律保護(hù)水平較高的市場環(huán)境中,其控制股東通過實施“隧道行為”掠奪外部股東的成本較高,私有控制收益較低。因此,控制股東傾向于分配股利。而在法律保護(hù)水平較低的市場環(huán)境中,控制股東掠奪成本較低,股利支付水平隨之降低。根據(jù)以上分析,本文提出如下假設(shè):假設(shè)3:對于各類控制結(jié)構(gòu),香港上市公司的股利支付水平高于內(nèi)地A股上市公司。四、樣本和研究變量1、選取樣本時的數(shù)據(jù)數(shù)據(jù)主要來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫、Bloomberg資訊和上市公司公告。本文樣本來自內(nèi)地A股市場和香港市場2007～2009年的上市公司。選取樣本時,遵循以下原則:在2007～2009年間有連續(xù)數(shù)據(jù);剔除金融、房地產(chǎn)行業(yè)公司;1剔除ST、PT類公司;剔除數(shù)據(jù)缺失的公司。依據(jù)以上原則,共獲得1085家樣本公司,以公司·年為單位,觀測值為3255個。為了消除極端值的影響,對樣本公司聯(lián)系變量進(jìn)行了1%的Winsorize處理。2、變量定義(1)員工資收入率股利支付率(DVD)是被解釋變量。股利支付率=普通股現(xiàn)金股利/(非常項前利潤-少數(shù)股東收益-優(yōu)先股現(xiàn)金股利)。(2)a+h股的控制:多數(shù)獨(dú)占控制或非多數(shù)制衡控制解釋變量控制結(jié)構(gòu)為虛擬變量(CONT)。參考LaPorta,Lopez-de-Silanes&Shleifer(1999)以及Claessens,Djankov&Lang(2000)等對香港上市公司所有權(quán)與控制權(quán)分離問題的實證研究,并考察A股上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu),本文對前述控制結(jié)構(gòu)作如下界定:如果最大股東持有股權(quán)超過30%,且不存在持有股權(quán)超過5%的其他股東,則界定為多數(shù)獨(dú)占控制(S);如果最大股東持有股權(quán)超過30%,且存在持有股權(quán)超過5%的其他股東,則界定為多數(shù)制衡控制(B);如果最大股東持有股權(quán)少于30%,則界定為少數(shù)狀態(tài)依存控制(C)。解釋變量法律保護(hù)也是虛擬變量(LAW)。A股市場和香港市場分屬兩種資本市場法律監(jiān)管環(huán)境。但是,有些公司(A+H股)兩地上市;有些公司(紅籌股)在香港注冊上市,同時受到內(nèi)地相關(guān)法律和政策約束。所以,為了更清晰地考察法律保護(hù)制度對上市公司股利政策的影響,本文將法律保護(hù)進(jìn)一步區(qū)分為純粹A股(A)、A+H股(A+H)、H股(H)、紅籌(R)和香港本地(L)五類。(3)vest指數(shù)化的經(jīng)營效果公司規(guī)模(SIZE)用總資產(chǎn)自然對數(shù)衡量;投資機(jī)會(INVEST)用(當(dāng)年主營業(yè)務(wù)收入-上年主營業(yè)務(wù)收入)/上年主營業(yè)務(wù)收入來衡量;負(fù)債率(DEBT)用總負(fù)債/總資產(chǎn)衡量。另外,本文控制了行業(yè)(IND)和年度(YEAR)因素。3、模型配置為了檢驗上述假設(shè)的影響,本文建立如下模型:其中,α為截距;β1,…,β7為回歸系數(shù);ε為隨機(jī)誤差項。五、總結(jié)與證明的研究結(jié)果1、股利支付水計算方法變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果如表1所示。各控制結(jié)構(gòu)下股利支付水平描述統(tǒng)計結(jié)果如表2所示。從表2中可以看出,多數(shù)制衡控制(B)、多數(shù)獨(dú)占控制(S)和少數(shù)狀態(tài)依存控制(C)結(jié)構(gòu)下股利支付水平均值依次降低,符合假設(shè)1。對各種法律保護(hù)條件下股利支付水平描述統(tǒng)計結(jié)果如表3所示。從表3中可以看出,香港上市公司股利支付水平均值高于A股上市公司,香港本地(L)和紅籌(R)股股利支付水平最高,接下來依次是H股、A+H股和A股。上述描述統(tǒng)計結(jié)果符合假設(shè)2。2、不同控制結(jié)構(gòu)下的股利支付本文采用混合普通最小二乘法對上述模型作線性回歸分析。為了檢驗前述假設(shè),本文分別對總體樣本作回歸分析,按法律保護(hù)作分項回歸和按控制結(jié)構(gòu)作分項回歸,結(jié)果如表4所示。以總體樣本為基礎(chǔ),檢驗控制結(jié)構(gòu)與股利支付水平的關(guān)系。結(jié)果表明,與多數(shù)制衡控制(B)相比,多數(shù)獨(dú)占控制(S)和少數(shù)狀態(tài)依存控制(C)的系數(shù)都為負(fù),說明具有后兩種控制結(jié)構(gòu)特征的公司股利支付水平低于前者。并且,多數(shù)制衡控制、多數(shù)獨(dú)占控制和少數(shù)狀態(tài)依存控制的股利支付水平依次降低。上述結(jié)果驗證了假設(shè)1。但是,從顯著性水平來看,只有少數(shù)狀態(tài)依存控制(C)的公司股利支付水平顯著小于多數(shù)制衡控制(B)的公司。為進(jìn)一步考察控制結(jié)構(gòu)與股利支付水平的關(guān)系,將總體樣本按照法律保護(hù)水平分為五個子樣本?；貧w結(jié)果表明,上述結(jié)論主要適合于A股和H股公司。A股市場處在較弱的法律保護(hù)環(huán)境中,控制結(jié)構(gòu)能夠顯著影響股利支付水平。在香港市場中,控制結(jié)構(gòu)與股利支付水平的關(guān)系表現(xiàn)為兩個方面。一方面,香港市場所處較強(qiáng)的法律保護(hù)環(huán)境能夠約束香港本地(L)公司和紅籌(R)股公司控制股東的“隧道行為”,從而使控制結(jié)構(gòu)對股利政策的作用不明顯。這一結(jié)果間接支持了假設(shè)2,即法律保護(hù)對于股利政策的作用;另一方面,H股公司控制結(jié)構(gòu)能夠顯著影響股利支付水平,原因可能在于H股公司雖然在香港上市,但是,在股利政策方面依然具有內(nèi)地企業(yè)特征,而且H股公司的國有企業(yè)屬性會強(qiáng)化這一特征。然后,在總體樣本基礎(chǔ)上,檢驗法律保護(hù)與股利支付水平的關(guān)系。回歸結(jié)果顯示,與A股相比,H股公司、香港本地(L)公司和紅籌(R)股公司的系數(shù)均為正數(shù),說明A股公司股利支付水平低于其他三類公司。這一結(jié)果支持了假設(shè)2。但是,只有和香港本地(L)公司相比時,這種差別才達(dá)到顯著性水平。也就是說,在這幾類公司中,香港本地(L)公司股利支付最高,達(dá)到顯著性水平。接下來依次是紅籌(R)股公司和H股公司,但這兩類股票股利支付水平?jīng)]有顯著高于A股。造成這一現(xiàn)象的原因或許在于,紅籌(R)股公司和H股公司雖然在香港上市,受香港市場法律環(huán)境約束,但是,這兩類股票都是中資企業(yè),并且多屬于國有控股企業(yè),不可避免地受到內(nèi)地市場環(huán)境、主管機(jī)構(gòu)、法律和有關(guān)政策的影響。這一影響反映在股利政策上,則體現(xiàn)為紅籌(R)股公司和H股公司股利支付水平介于香港本地(L)公司和A股公司之間。最后,按照控制結(jié)構(gòu)將總體樣本分為三個子樣本,以進(jìn)一步考察法律保護(hù)與股利支付水平的關(guān)系?；貧w結(jié)果表明,在各種控制結(jié)構(gòu)下,香港本地(L)股公司股利支付水平都顯著高于A股公司。其中,少數(shù)狀態(tài)依存控制結(jié)構(gòu)(C)和多數(shù)制衡控制結(jié)構(gòu)(B)下,股利支付水平差異最明顯,達(dá)到0.01的顯著性水平;多數(shù)獨(dú)占控制結(jié)構(gòu)(S)下股利支付水平差異達(dá)到了0.05的顯著性水平。但是,與A+H股公司、H股公司和紅籌(R)股公司相比,在不同控制結(jié)構(gòu)下,香港本地(L)公司股利支付水平差異也不同。其中,在多數(shù)制衡控制結(jié)構(gòu)(B)下,香港本地(L)公司的股利支付水平并不占有優(yōu)勢,各類股票的系數(shù)均為正數(shù),顯示彼此制衡的控制結(jié)構(gòu)能夠有效制約控制股東的“隧道行為”,迫使其吐出現(xiàn)金流。在少數(shù)狀態(tài)依存控制結(jié)構(gòu)(C)下,香港本地(L)公司系數(shù)為正數(shù)且顯著,其他類型公司的系數(shù)則是負(fù)數(shù)但不顯著。在多數(shù)獨(dú)占控制結(jié)構(gòu)(S)下,香港本地(L)公司系數(shù)為正數(shù)且顯著高于其他類型公司;A+H公司系數(shù)為負(fù)數(shù)且低于其他類型公司,其顯著性達(dá)到了0.01水平,說明對具有多數(shù)獨(dú)占控制結(jié)構(gòu)的公司而言,兩地上市在緩解自由現(xiàn)金流代理問題方面并沒有發(fā)揮積極作用;H股公司系數(shù)為負(fù)數(shù)且略高于A+H股公司,說明對于具有多數(shù)獨(dú)占控制結(jié)構(gòu)的公司,在香港上市也沒有有效地緩解自由現(xiàn)金流代理問題。此外,公司規(guī)模和負(fù)債率的系數(shù)均達(dá)到0.05的顯