內(nèi)地和香港上市公司股利政策差異研究

內(nèi)地和香港上市公司股利政策差異研究

一、股權(quán)結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)上的控制結(jié)構(gòu)對(duì)于上市公司來說，內(nèi)部員工（管理和監(jiān)督部門）和外部員工之間存在代理問題。事實(shí)上，股東和外部股東之間的代理政策反映了公司內(nèi)部員工和外部股東之間的代理問題。從法律角度看,股利分配可視為法律對(duì)股東實(shí)施有效保護(hù)的結(jié)果,也就是促使外部股東能夠參與分配公司的自由現(xiàn)金流。從現(xiàn)實(shí)情況來看,不同國(guó)家和地區(qū)資本市場(chǎng)對(duì)投資者的法律保護(hù)存在較大差異。近些年來,有眾多中國(guó)內(nèi)地企業(yè)赴香港上市,籍香港國(guó)際金融市場(chǎng)環(huán)境提高公司治理水平。在A股市場(chǎng)上,控制股東與外部股東之間的股利代理問題較為嚴(yán)重。股權(quán)分置改革完成后,侵害流通股東的股權(quán)制度基礎(chǔ)已經(jīng)消除,現(xiàn)金股利的發(fā)放成為降低代理成本的重要方式。建立在股權(quán)結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)上的控制結(jié)構(gòu)在很大程度上決定了內(nèi)部人掠奪外部股東的權(quán)力基礎(chǔ)和激勵(lì)。對(duì)于股利代理成本理論,一些文獻(xiàn)(武曉春,2003;陳洪濤、黃國(guó)良,2005;唐躍軍、謝仍明,2006;唐清泉、羅黨論,2006)利用股權(quán)分置改革前中國(guó)內(nèi)地上市公司進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn),得出了較為一致的結(jié)論,即認(rèn)為非流通控制股東普遍存在“隧道行為”。股權(quán)分置改革完成后,對(duì)這一問題尚缺少相應(yīng)的研究。并且,上述文獻(xiàn)往往從股權(quán)結(jié)構(gòu)角度對(duì)這一問題作出解釋,而忽視了建立在股權(quán)結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)上的控制結(jié)構(gòu)。目前,很少有文獻(xiàn)從股利政策角度對(duì)內(nèi)地A股上市公司和香港上市公司作出比較研究,以揭示兩地公司治理水平的差異和跨境上市的約束效果。本文以2007～2009年內(nèi)地和香港兩地上市公司為研究對(duì)象,實(shí)證檢驗(yàn)股利代理理論是否成立,以及控制結(jié)構(gòu)對(duì)股利政策的影響。二、社區(qū)主要控制股東與股利政策Jensen(1986)首先提出了股利代理理論。近年來,一些學(xué)者從法律角度分析股利分配代理成本問題。包括立法狀況與執(zhí)法質(zhì)量在內(nèi)的法律環(huán)境對(duì)股利支付有重要影響。這類研究形成了兩種不同的結(jié)論:一種結(jié)論認(rèn)為,股利分配是法律對(duì)股東實(shí)施有效保護(hù)的結(jié)果;另一種結(jié)論則認(rèn)為,在法律不健全的情況下,股利分配可以在一定程度上替代法律保護(hù)。LaPorta,Lopez-de-Silanes,Shleifer&Vishny(2000)考察了33個(gè)經(jīng)濟(jì)體4103家公司的股利行為,支持了第一種結(jié)論。他們發(fā)現(xiàn),股東保護(hù)法制的完善程度與現(xiàn)金股利支付率正相關(guān);Faccio等(2001)從股利侵占角度分析了投資者保護(hù)與非控制大股東作用之間的關(guān)系,他們分析了股權(quán)結(jié)構(gòu)相似的東亞和西歐上市公司后發(fā)現(xiàn),與東亞相比,在西歐,非控制大股東的存在能夠迫使公司支付更高股利。他們認(rèn)為,這種差異是由于西歐更發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)能夠?yàn)橥顿Y者提供更好的法律保護(hù)。一些學(xué)者的研究將股利政策與股權(quán)結(jié)構(gòu)聯(lián)系起來。即使在同一法律環(huán)境下,不同股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的現(xiàn)金股利分配行為也有較大差異。刁偉程和邱貴忠(2002)研究了1998～2000年香港市場(chǎng)紅籌股公司股利政策,認(rèn)為現(xiàn)金股利與第一大股東持股比例存在U型二次函數(shù)關(guān)系。目前,圍繞中國(guó)內(nèi)地上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與股利政策的研究,通常分析大股東股權(quán)性質(zhì)和比例與股利間關(guān)系,尤其注重直接控制股東即第一大股東的作用。眾多學(xué)者對(duì)股權(quán)分置改革前中國(guó)內(nèi)地上市公司的現(xiàn)金股利政策作了研究,并得出較為一致的結(jié)論,即非流通控制股東利用派發(fā)現(xiàn)金股利侵占外部股東利益。但是,對(duì)于其他大股東持股比例與股利政策的關(guān)系,結(jié)論并不一致(藍(lán)發(fā)欽,2001;張陽(yáng),2003;陳信元、陳冬華、時(shí)旭,2003;肖珉、沈藝峰,2004;陳洪濤和黃國(guó)良,2005;徐國(guó)祥、蘇月中,2005;呂長(zhǎng)江、周縣華,2005;唐躍軍、謝仍明,2006;唐清泉、羅黨論,2006)。有些學(xué)者意識(shí)到,最終控制股東是實(shí)際掌握上市公司股利政策的決策主體。因此,他們沿著控制鏈條,追蹤最終控制股東對(duì)公司股利政策的影響。Gugler&Yurtoglu(2003)研究發(fā)現(xiàn),德國(guó)公司由于采取交叉持股、金字塔式的控制結(jié)構(gòu)及特殊的投票權(quán)安排(如控制股東的股票擁有更多投票權(quán))等原因,公司實(shí)際投票行為偏離“一股一票”制。偏離程度越大,公司派現(xiàn)比率就越低;Dewenter&Warther(1998)對(duì)日本企業(yè)派現(xiàn)行為的實(shí)證研究顯示,與美國(guó)相比,日本企業(yè)尤其是企業(yè)集團(tuán)的下屬企業(yè)經(jīng)常可以減少派現(xiàn)甚至不派現(xiàn)。他們認(rèn)為,由于企業(yè)集團(tuán)中存在交叉持股和金字塔式的控制結(jié)構(gòu),外部股東的約束減弱,控制股東處于主導(dǎo)地位,有較大的激勵(lì)和能力剝奪小股東和減少派現(xiàn);王化成、李春玲和盧闖(2007)分析了中國(guó)上市公司最終控制股東對(duì)股利政策的影響。他們認(rèn)為,中國(guó)最終控制股東的分配行為與控制權(quán)水平?jīng)]有直接關(guān)系。在不同控制權(quán)水平下,具有相同特征的控制股東現(xiàn)金股利分配傾向和分配力度是一致的。同時(shí),所有權(quán)和控制權(quán)差異越大,分配傾向和分配力度也越低。這些研究結(jié)果表明,最終控制股東存在對(duì)上市公司的利益侵占行為,也反映我國(guó)法律制度對(duì)中小股東利益保護(hù)上不力。三、控制股東之間關(guān)系不同在多數(shù)國(guó)家,大型公眾上市公司通常不是廣泛持有型的,而是具有控制股東(LaPorta,Lopez-de-Silanes&Shleifer,1999)。在具有控制股東的公司中,代理問題已經(jīng)不是Berle-Means(1932)意義上的職業(yè)經(jīng)理人對(duì)少數(shù)股東的侵占,而是控制股東對(duì)少數(shù)股東和債權(quán)人的剝奪,并且往往實(shí)施的是合法剝奪(Shleifer&Vishny,1997)。在股權(quán)集中條件下,控制股東具有雙重經(jīng)營(yíng)激勵(lì)。作為公司所有者,控制股東可以依據(jù)持有的股權(quán)份額從公司中索取剩余,并具有激勵(lì)對(duì)公司管理層實(shí)施監(jiān)督,以最大化公司價(jià)值;作為內(nèi)部人,控制股東憑借自己掌握的控制權(quán)從公司中獲得私有收益。控制股東的雙重經(jīng)營(yíng)激勵(lì)體現(xiàn)在股利代理成本問題上,則是派發(fā)現(xiàn)金行為與“隧道行為”并存。在同股同權(quán)條件下,派發(fā)現(xiàn)金股利意味著依據(jù)股權(quán)份額從公司索取自由現(xiàn)金流,也就是現(xiàn)金流權(quán)?，F(xiàn)金股利是所有股東都能享有的公共產(chǎn)品,但“隧道行為”由控制股東獨(dú)占?？刂乒蓶|剝奪外部投資者的激勵(lì)可以被其持有的股權(quán)(現(xiàn)金流權(quán))緩解。通常情況下,剝奪是有成本的。在其他條件不變的情況下,較高比例現(xiàn)金流權(quán)可以導(dǎo)致較低程度的剝奪。但是,控制股東與外部股東之間的利益分歧永遠(yuǎn)不可能消除,因?yàn)閮?nèi)部股東只是部分地承擔(dān)私有收益的成本(Jensen&Meckling,1976)。在約束控制股東自利行為、促使其在公司治理中發(fā)揮積極作用方面,建立在股權(quán)結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)上的控制結(jié)構(gòu)和法律保護(hù)是兩種有效的機(jī)制。在現(xiàn)代股份公司中,股權(quán)與控制權(quán)發(fā)生了分離。股權(quán)主要體現(xiàn)為現(xiàn)金流權(quán),而控制權(quán)主要表現(xiàn)為表決權(quán)。依據(jù)股權(quán)結(jié)構(gòu)與在其基礎(chǔ)上形成的控制權(quán)分布,以及中國(guó)公司法和香港證交所對(duì)控制股東的定義,我們將具有控制股東的控制結(jié)構(gòu)分為三類,分別是多數(shù)獨(dú)占控制、多數(shù)制衡控制和少數(shù)狀態(tài)依存控制。多數(shù)獨(dú)占控制由持有多數(shù)或相對(duì)多數(shù)股權(quán)的單一股東控制公司。在簡(jiǎn)單多數(shù)投票原則下,這些股東實(shí)際上被賦予了如同獨(dú)資公司股東一樣的全部法定控制權(quán)。現(xiàn)金股利分配主要取決于控制股東需要。較高比例的現(xiàn)金流權(quán)緩解了控制股東剝奪外部股東的動(dòng)機(jī),可以使其享有現(xiàn)金股利主要收益。同時(shí),控制股東也可以決定將現(xiàn)金流留在公司內(nèi),以滿足未來投資需要或獲得私有收益。在多數(shù)制衡控制中,大股東現(xiàn)金流權(quán)與表決權(quán)較為匹配。所以,多個(gè)大股東之間既可能存在協(xié)同關(guān)系,又可能存在制衡關(guān)系。在由多個(gè)大股東構(gòu)成的控制集團(tuán)進(jìn)行經(jīng)營(yíng)決策時(shí),如果控制股東之間能夠協(xié)商一致,就可以實(shí)施一些合乎控制集團(tuán)利益而使少數(shù)股東利益受損的決策。但是,由于持股數(shù)量不同以及各自可能獲得的控制權(quán)私人收益差異,且存在信息不對(duì)稱,控制股東之間難以達(dá)成一致。結(jié)果,少數(shù)股東利益受到保護(hù)。除控制股東外,大股東還會(huì)以外部股東即非控制股東的身份存在。非控制大股東會(huì)監(jiān)督控制股東,以減少控制股東對(duì)公司資源的轉(zhuǎn)移(Pagano&Roell,1998)。在其他股權(quán)分散的情況下,持有少數(shù)但足夠股權(quán)的一個(gè)或數(shù)個(gè)股東可以憑籍所持股權(quán)實(shí)現(xiàn)對(duì)公司的少數(shù)狀態(tài)依存控制。這種控制形式的實(shí)現(xiàn)依賴于少數(shù)股東從分散股東處吸引足夠代理表決權(quán)的能力,具有狀態(tài)依存性,并不能與公司控制市場(chǎng)完全隔離。但是,與前兩種控制結(jié)構(gòu)相比,少數(shù)控制股東的現(xiàn)金流權(quán)與表決權(quán)的分離程度最嚴(yán)重,其采取“隧道行為”的動(dòng)機(jī)最強(qiáng)。現(xiàn)金股利依據(jù)現(xiàn)金流權(quán)分配,但是,控制由表決權(quán)決定?，F(xiàn)金流權(quán)和表決權(quán)的分離為控制股東創(chuàng)造了動(dòng)機(jī)和能力,使其運(yùn)用表決權(quán)優(yōu)勢(shì)尋求除現(xiàn)金股利以外的其他收益。結(jié)果,外部股東利益受損。在上述控制結(jié)構(gòu)中,現(xiàn)金流權(quán)和表決權(quán)分離程度各異,從而在現(xiàn)金股利分配的代理問題上表現(xiàn)出的嚴(yán)重程度不同。根據(jù)以上分析,本文提出如下假設(shè):假設(shè)1:多數(shù)制衡控制、多數(shù)獨(dú)占控制和少數(shù)狀態(tài)依存控制的股利支付水平依次降低。上述關(guān)于控制結(jié)構(gòu)與股利政策關(guān)系的假設(shè)暗示一個(gè)前提,即對(duì)投資者的法律保護(hù)水平是既定的。如果考慮到現(xiàn)實(shí)中對(duì)投資者的法律保護(hù)水平存在較大差異,那么,我們可以合理推測(cè),在不同投資者法律保護(hù)水平下,控制股東行為也會(huì)不同,相應(yīng)地,股利政策存在差異。法律保護(hù)對(duì)外部投資者的意義在于降低掠奪的效率,提高掠奪成本。在低法律保護(hù)水平下,控制股東可以較方便地實(shí)施“隧道行為”,損害公司價(jià)值,謀取私有收益。在這種情況下,由于控制股東獲得的私有收益往往大于其股利收益,并且受到法律懲罰的風(fēng)險(xiǎn)較小,控制股東有激勵(lì)實(shí)施“隧道行為”,而不愿派發(fā)股利使所有投資者受益,僅致力于自身總收益最大,公司價(jià)值最大化并非其首要目標(biāo)。而在高法律保護(hù)水平下,實(shí)施“隧道行為”的方便途徑被法律堵塞,獲取私有收益的成本增加,迫使控制股東專注于公司價(jià)值最大化行為,并向股東支付股利,自己依據(jù)股權(quán)獲取資本增值收益和股利收益。與A股市場(chǎng)相比,香港市場(chǎng)對(duì)投資者保護(hù)的法律更完備,執(zhí)法效率更高。許多內(nèi)地企業(yè)(紅籌和H股)選擇在香港上市的目的之一是借助香港市場(chǎng)法制環(huán)境提高公司治理水平。其中,一部分內(nèi)地企業(yè)(A+H股)既在香港上市,又在內(nèi)地上市,受到兩地市場(chǎng)環(huán)境的約束。根據(jù)以上分析,本文提出如下假設(shè):假設(shè)2:香港上市公司的總體股利支付水平高于內(nèi)地A股上市公司。處在不同法律保護(hù)水平下,同樣的控制結(jié)構(gòu)對(duì)股利政策的作用也存在差異。對(duì)于同樣的控制結(jié)構(gòu),處在法律保護(hù)水平較高的市場(chǎng)環(huán)境中,其控制股東通過實(shí)施“隧道行為”掠奪外部股東的成本較高,私有控制收益較低。因此,控制股東傾向于分配股利。而在法律保護(hù)水平較低的市場(chǎng)環(huán)境中,控制股東掠奪成本較低,股利支付水平隨之降低。根據(jù)以上分析,本文提出如下假設(shè):假設(shè)3:對(duì)于各類控制結(jié)構(gòu),香港上市公司的股利支付水平高于內(nèi)地A股上市公司。四、樣本和研究變量1、選取樣本時(shí)的數(shù)據(jù)數(shù)據(jù)主要來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)、Bloomberg資訊和上市公司公告。本文樣本來自內(nèi)地A股市場(chǎng)和香港市場(chǎng)2007～2009年的上市公司。選取樣本時(shí),遵循以下原則:在2007～2009年間有連續(xù)數(shù)據(jù);剔除金融、房地產(chǎn)行業(yè)公司;1剔除ST、PT類公司;剔除數(shù)據(jù)缺失的公司。依據(jù)以上原則,共獲得1085家樣本公司,以公司·年為單位,觀測(cè)值為3255個(gè)。為了消除極端值的影響,對(duì)樣本公司聯(lián)系變量進(jìn)行了1%的Winsorize處理。2、變量定義(1)員工資收入率股利支付率(DVD)是被解釋變量。股利支付率=普通股現(xiàn)金股利/(非常項(xiàng)前利潤(rùn)-少數(shù)股東收益-優(yōu)先股現(xiàn)金股利)。(2)a+h股的控制:多數(shù)獨(dú)占控制或非多數(shù)制衡控制解釋變量控制結(jié)構(gòu)為虛擬變量(CONT)。參考LaPorta,Lopez-de-Silanes&Shleifer(1999)以及Claessens,Djankov&Lang(2000)等對(duì)香港上市公司所有權(quán)與控制權(quán)分離問題的實(shí)證研究,并考察A股上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu),本文對(duì)前述控制結(jié)構(gòu)作如下界定:如果最大股東持有股權(quán)超過30%,且不存在持有股權(quán)超過5%的其他股東,則界定為多數(shù)獨(dú)占控制(S);如果最大股東持有股權(quán)超過30%,且存在持有股權(quán)超過5%的其他股東,則界定為多數(shù)制衡控制(B);如果最大股東持有股權(quán)少于30%,則界定為少數(shù)狀態(tài)依存控制(C)。解釋變量法律保護(hù)也是虛擬變量(LAW)。A股市場(chǎng)和香港市場(chǎng)分屬兩種資本市場(chǎng)法律監(jiān)管環(huán)境。但是,有些公司(A+H股)兩地上市;有些公司(紅籌股)在香港注冊(cè)上市,同時(shí)受到內(nèi)地相關(guān)法律和政策約束。所以,為了更清晰地考察法律保護(hù)制度對(duì)上市公司股利政策的影響,本文將法律保護(hù)進(jìn)一步區(qū)分為純粹A股(A)、A+H股(A+H)、H股(H)、紅籌(R)和香港本地(L)五類。(3)vest指數(shù)化的經(jīng)營(yíng)效果公司規(guī)模(SIZE)用總資產(chǎn)自然對(duì)數(shù)衡量;投資機(jī)會(huì)(INVEST)用(當(dāng)年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入-上年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入)/上年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入來衡量;負(fù)債率(DEBT)用總負(fù)債/總資產(chǎn)衡量。另外,本文控制了行業(yè)(IND)和年度(YEAR)因素。3、模型配置為了檢驗(yàn)上述假設(shè)的影響,本文建立如下模型:其中,α為截距;β1,…,β7為回歸系數(shù);ε為隨機(jī)誤差項(xiàng)。五、總結(jié)與證明的研究結(jié)果1、股利支付水計(jì)算方法變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表1所示。各控制結(jié)構(gòu)下股利支付水平描述統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。從表2中可以看出,多數(shù)制衡控制(B)、多數(shù)獨(dú)占控制(S)和少數(shù)狀態(tài)依存控制(C)結(jié)構(gòu)下股利支付水平均值依次降低,符合假設(shè)1。對(duì)各種法律保護(hù)條件下股利支付水平描述統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表3所示。從表3中可以看出,香港上市公司股利支付水平均值高于A股上市公司,香港本地(L)和紅籌(R)股股利支付水平最高,接下來依次是H股、A+H股和A股。上述描述統(tǒng)計(jì)結(jié)果符合假設(shè)2。2、不同控制結(jié)構(gòu)下的股利支付本文采用混合普通最小二乘法對(duì)上述模型作線性回歸分析。為了檢驗(yàn)前述假設(shè),本文分別對(duì)總體樣本作回歸分析,按法律保護(hù)作分項(xiàng)回歸和按控制結(jié)構(gòu)作分項(xiàng)回歸,結(jié)果如表4所示。以總體樣本為基礎(chǔ),檢驗(yàn)控制結(jié)構(gòu)與股利支付水平的關(guān)系。結(jié)果表明,與多數(shù)制衡控制(B)相比,多數(shù)獨(dú)占控制(S)和少數(shù)狀態(tài)依存控制(C)的系數(shù)都為負(fù),說明具有后兩種控制結(jié)構(gòu)特征的公司股利支付水平低于前者。并且,多數(shù)制衡控制、多數(shù)獨(dú)占控制和少數(shù)狀態(tài)依存控制的股利支付水平依次降低。上述結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)1。但是,從顯著性水平來看,只有少數(shù)狀態(tài)依存控制(C)的公司股利支付水平顯著小于多數(shù)制衡控制(B)的公司。為進(jìn)一步考察控制結(jié)構(gòu)與股利支付水平的關(guān)系,將總體樣本按照法律保護(hù)水平分為五個(gè)子樣本?；貧w結(jié)果表明,上述結(jié)論主要適合于A股和H股公司。A股市場(chǎng)處在較弱的法律保護(hù)環(huán)境中,控制結(jié)構(gòu)能夠顯著影響股利支付水平。在香港市場(chǎng)中,控制結(jié)構(gòu)與股利支付水平的關(guān)系表現(xiàn)為兩個(gè)方面。一方面,香港市場(chǎng)所處較強(qiáng)的法律保護(hù)環(huán)境能夠約束香港本地(L)公司和紅籌(R)股公司控制股東的“隧道行為”,從而使控制結(jié)構(gòu)對(duì)股利政策的作用不明顯。這一結(jié)果間接支持了假設(shè)2,即法律保護(hù)對(duì)于股利政策的作用;另一方面,H股公司控制結(jié)構(gòu)能夠顯著影響股利支付水平,原因可能在于H股公司雖然在香港上市,但是,在股利政策方面依然具有內(nèi)地企業(yè)特征,而且H股公司的國(guó)有企業(yè)屬性會(huì)強(qiáng)化這一特征。然后,在總體樣本基礎(chǔ)上,檢驗(yàn)法律保護(hù)與股利支付水平的關(guān)系。回歸結(jié)果顯示,與A股相比,H股公司、香港本地(L)公司和紅籌(R)股公司的系數(shù)均為正數(shù),說明A股公司股利支付水平低于其他三類公司。這一結(jié)果支持了假設(shè)2。但是,只有和香港本地(L)公司相比時(shí),這種差別才達(dá)到顯著性水平。也就是說,在這幾類公司中,香港本地(L)公司股利支付最高,達(dá)到顯著性水平。接下來依次是紅籌(R)股公司和H股公司,但這兩類股票股利支付水平?jīng)]有顯著高于A股。造成這一現(xiàn)象的原因或許在于,紅籌(R)股公司和H股公司雖然在香港上市,受香港市場(chǎng)法律環(huán)境約束,但是,這兩類股票都是中資企業(yè),并且多屬于國(guó)有控股企業(yè),不可避免地受到內(nèi)地市場(chǎng)環(huán)境、主管機(jī)構(gòu)、法律和有關(guān)政策的影響。這一影響反映在股利政策上,則體現(xiàn)為紅籌(R)股公司和H股公司股利支付水平介于香港本地(L)公司和A股公司之間。最后,按照控制結(jié)構(gòu)將總體樣本分為三個(gè)子樣本,以進(jìn)一步考察法律保護(hù)與股利支付水平的關(guān)系?；貧w結(jié)果表明,在各種控制結(jié)構(gòu)下,香港本地(L)股公司股利支付水平都顯著高于A股公司。其中,少數(shù)狀態(tài)依存控制結(jié)構(gòu)(C)和多數(shù)制衡控制結(jié)構(gòu)(B)下,股利支付水平差異最明顯,達(dá)到0.01的顯著性水平;多數(shù)獨(dú)占控制結(jié)構(gòu)(S)下股利支付水平差異達(dá)到了0.05的顯著性水平。但是,與A+H股公司、H股公司和紅籌(R)股公司相比,在不同控制結(jié)構(gòu)下,香港本地(L)公司股利支付水平差異也不同。其中,在多數(shù)制衡控制結(jié)構(gòu)(B)下,香港本地(L)公司的股利支付水平并不占有優(yōu)勢(shì),各類股票的系數(shù)均為正數(shù),顯示彼此制衡的控制結(jié)構(gòu)能夠有效制約控制股東的“隧道行為”,迫使其吐出現(xiàn)金流。在少數(shù)狀態(tài)依存控制結(jié)構(gòu)(C)下,香港本地(L)公司系數(shù)為正數(shù)且顯著,其他類型公司的系數(shù)則是負(fù)數(shù)但不顯著。在多數(shù)獨(dú)占控制結(jié)構(gòu)(S)下,香港本地(L)公司系數(shù)為正數(shù)且顯著高于其他類型公司;A+H公司系數(shù)為負(fù)數(shù)且低于其他類型公司,其顯著性達(dá)到了0.01水平,說明對(duì)具有多數(shù)獨(dú)占控制結(jié)構(gòu)的公司而言,兩地上市在緩解自由現(xiàn)金流代理問題方面并沒有發(fā)揮積極作用;H股公司系數(shù)為負(fù)數(shù)且略高于A+H股公司,說明對(duì)于具有多數(shù)獨(dú)占控制結(jié)構(gòu)的公司,在香港上市也沒有有效地緩解自由現(xiàn)金流代理問題。此外,公司規(guī)模和負(fù)債率的系數(shù)均達(dá)到0.05的顯