論中國(guó)證券市場(chǎng)的存托憑證

論中國(guó)證券市場(chǎng)的存托憑證

一、《不足》—引言:CDR——一個(gè)強(qiáng)力的金融創(chuàng)新工具如果中國(guó)加入wto，中國(guó)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)也必須面對(duì)來(lái)自該國(guó)的金融競(jìng)爭(zhēng)的新趨勢(shì)。因此，金融創(chuàng)新是應(yīng)對(duì)這些挑戰(zhàn)的最佳工具。中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席周小川以肯定的答復(fù),確立了中國(guó)證券市場(chǎng)的一個(gè)新的投資品種——中國(guó)存托憑證(ChineseDepositaryReceipts,簡(jiǎn)稱CDR),并邀請(qǐng)香港上市公司就發(fā)行CDR提出正式申請(qǐng)1。存托憑證(DepositionReceipts)是一種可以流通轉(zhuǎn)讓的代表投資者對(duì)境外證券所有權(quán)的證書(shū)。它由發(fā)行者將其發(fā)行的證券交本國(guó)銀行或外國(guó)銀行在本國(guó)的分支機(jī)構(gòu)保管,然后以這些證券作為保證,委托外國(guó)銀行再發(fā)行與這些證券相對(duì)應(yīng)的存托憑證。存托憑證不是原始證券,只是這些證券的所有權(quán)證書(shū)。投資者通過(guò)購(gòu)買(mǎi)存托憑證,等于擁有外國(guó)公司的股權(quán)。這就意味著在國(guó)內(nèi)直接打通了通向外國(guó)證券市場(chǎng)的通道,國(guó)內(nèi)投資者可以以本國(guó)金融資源競(jìng)逐世界證券市場(chǎng)投資品種。而對(duì)于發(fā)行存托憑證的公司而言,其優(yōu)勢(shì)就更加多元了:首先,可以借助一國(guó)上市的機(jī)會(huì)進(jìn)入海外資本市場(chǎng),達(dá)到間接上市融資的目的,從而大大節(jié)約公司的融資費(fèi)用,開(kāi)辟更為廣闊的融資市場(chǎng);其次,存托憑證作為一個(gè)新型的金融產(chǎn)品,可以提高公司的金融工具在海外市場(chǎng)的形象和知名度,并且也豐富了上市公司除股票之外的金融工具品種,實(shí)現(xiàn)了公司金融運(yùn)作的降險(xiǎn);第三,通過(guò)擴(kuò)大其有價(jià)證券市場(chǎng),增加存托憑證發(fā)行公司在海外的股東,從而為公司打造出更為厚實(shí)的金融資源基礎(chǔ),有助于增加其有價(jià)證券之流動(dòng)性;其四,上市公司可以借助存托憑證與托外股票的比例調(diào)整,實(shí)現(xiàn)對(duì)上市證券市場(chǎng)與海外市場(chǎng)的股票交易量的控制,從而調(diào)劑供需,維持或提高公司股票的市場(chǎng)價(jià)格;最后,存托憑證這種金融工具的存在,也為企業(yè)的擴(kuò)張?zhí)峁┝艘粋€(gè)更為隱蔽有效地收購(gòu)、兼并的途徑。二、注冊(cè)對(duì)象的流失由于借助了中國(guó)的上市場(chǎng)所和資本等上市資源,因此毫無(wú)疑問(wèn),這些代表了外國(guó)上市公司股票的存托憑證必須符合中國(guó)的證券資格,即那些被存托的股票所代表的上市公司的發(fā)行股票權(quán)利必須符合我國(guó)《證券法》與《公司法》的上市標(biāo)準(zhǔn),否則就會(huì)形成國(guó)內(nèi)國(guó)外的上市差別待遇,形成不良的上市激勵(lì),引起國(guó)內(nèi)準(zhǔn)備上市公司的“叛逃”,造成上市對(duì)象的流失。(一)歐洲大陸的允許風(fēng)險(xiǎn)1.上市公司的入股香港證券上市(listing)的公司要求市場(chǎng)資產(chǎn)市值至少為5000萬(wàn)港元(或?yàn)槁?lián)交所2上市委員會(huì)確定的資本額),并提交3年的業(yè)績(jī)記錄;而大陸要求上市公司的股本總額不少于人民幣5000萬(wàn)元。因?yàn)槎呤袌?chǎng)資產(chǎn)總值在財(cái)務(wù)概念上并不等于上市公司股本總額,這就意味著兩地評(píng)價(jià)上市公司資質(zhì)的標(biāo)準(zhǔn)不同,產(chǎn)生了一個(gè)上市資本額度不同的風(fēng)險(xiǎn),也阻礙了香港上市公司的內(nèi)地CDR準(zhǔn)入評(píng)估的精度,無(wú)疑間接加大了CDR在內(nèi)地的上市難度。2.年的業(yè)績(jī)還需要進(jìn)一步準(zhǔn)備香港的上市業(yè)績(jī)要求提交3年的公司經(jīng)營(yíng)記錄3,而大陸《公司法》、《證券法》均要求上市公司提交3年的盈利公司經(jīng)營(yíng)記錄,這就意味著兩地對(duì)于上市公司的盈利要求是不同的。對(duì)于那些已經(jīng)上市的香港公司,如果其上市盈利標(biāo)準(zhǔn)不符合中國(guó)法律規(guī)定而又提出CDR申請(qǐng),無(wú)疑就會(huì)給針對(duì)香港上市股票這個(gè)標(biāo)的進(jìn)行大陸存托憑證買(mǎi)賣(mài)的審批機(jī)關(guān)提出法律適用的難題。3年的業(yè)績(jī)還存在一個(gè)起算點(diǎn)的問(wèn)題,即那些準(zhǔn)備CDR的香港公司到底依據(jù)的是其在申報(bào)香港聯(lián)交所上市公司之前的3年業(yè)績(jī)記錄,還是應(yīng)該提供其申報(bào)內(nèi)地CDR上市之前的3年業(yè)績(jī),亦或是兩個(gè)3年的業(yè)績(jī)都需要。這些都是兩地相關(guān)的法律規(guī)定所不能涵蓋的,將導(dǎo)致一種兩地消極法律沖突帶來(lái)的上市公司信息披露不清的風(fēng)險(xiǎn)。3.風(fēng)險(xiǎn)融資市場(chǎng)香港創(chuàng)業(yè)資本積累香港的證券上市渠道有兩種:一種是證券資質(zhì)要求較高的主板市場(chǎng)(如上述的上市條件),一種是面向中小企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)融資的香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。這種不同功能的區(qū)分,決定了在兩個(gè)市場(chǎng)上市的股票的資質(zhì)和上市公司的實(shí)力是不同的。因此,對(duì)于資質(zhì)較主板差的創(chuàng)業(yè)板股票,如果也相應(yīng)地被存托,尋求內(nèi)地CDR的機(jī)會(huì),上述種種兩地上市公司資質(zhì)的沖突就更為直接與明顯了,帶來(lái)的內(nèi)地CDR的運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)也更大,畢竟創(chuàng)業(yè)板的上市企業(yè)是以風(fēng)險(xiǎn)投資居多的。(二)人民幣交易的過(guò)程中出現(xiàn)的潛在風(fēng)險(xiǎn)異地上市的外匯流通風(fēng)險(xiǎn)體現(xiàn)在兩個(gè)方面:其一,上面我們提及的股本評(píng)估貨幣在香港采用的是港幣單位,在內(nèi)地則要求人民幣,由于人民幣與港幣并不是1∶1的聯(lián)動(dòng)匯率,因此在評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)上就存在著兩地的匯率變動(dòng)的動(dòng)態(tài)風(fēng)險(xiǎn)。特別是如果人民幣兌換港幣的匯率提高,就會(huì)給內(nèi)地的CDR資質(zhì)評(píng)估的安全性造成極大的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)一旦進(jìn)入CDR之后的香港公司因?yàn)榻?jīng)營(yíng)不善造成股本實(shí)際價(jià)值的下降,而又出現(xiàn)港幣貶值的情況,那么依照何種貨幣標(biāo)準(zhǔn)將已經(jīng)不合格的香港公司剔除,也是這次CDR制度設(shè)計(jì)不能回避的一個(gè)潛在風(fēng)險(xiǎn)。其二,雖然在人民幣的經(jīng)常項(xiàng)目上實(shí)現(xiàn)了可兌換,但人民幣資本項(xiàng)目的兌換尚有時(shí)日4,因此以人民幣為交易形式的CDR顯然會(huì)讓前來(lái)融資的香港企業(yè)面臨一個(gè)資本回流的難題。如果不能解決這個(gè)問(wèn)題,那么是沒(méi)有香港企業(yè)敢冒著資本不能匯兌的風(fēng)險(xiǎn)而涉足內(nèi)地CDR的,這就埋下了一個(gè)CDR可能失去交易對(duì)象的隱患。(三)甲乙雙方實(shí)現(xiàn)了從資本流動(dòng)到利潤(rùn)返還的轉(zhuǎn)變因?yàn)樯婕皟傻氐囊詰{證發(fā)行的股票,借助CDR形式實(shí)現(xiàn)內(nèi)地上市的企業(yè)完全有可能以一種間接的手段合法實(shí)現(xiàn)對(duì)于本身CDR市場(chǎng)價(jià)格的控制。本文將以如下一個(gè)虛擬的操作過(guò)程加以說(shuō)明:已經(jīng)獲得CDR資格的香港上市公司甲在大陸設(shè)立一家空殼企業(yè)(或個(gè)人)乙5,乙可以通過(guò)如下行為在合法的狀態(tài)下實(shí)現(xiàn)與甲的洗售(WashSale)6——這種最為危害上市交易的操縱市場(chǎng)行為:首先,乙進(jìn)行洗售的資本可以輕松地獲得甲的支持。雖然因?yàn)镃DR“委托銀行”的緣故二者之間隔了一層,但由于所有的CDR資本還是會(huì)回到甲這個(gè)上市公司(扣除相關(guān)的銀行中介費(fèi)用與發(fā)行費(fèi)用后),因此甲對(duì)乙的資本輸血并沒(méi)有金融上的難度。同時(shí)設(shè)立CDR一定要解決所籌集資本的回流問(wèn)題,而甲的注資行為并不會(huì)受到內(nèi)地的排除(相反還是受到歡迎的),因此,乙的投資資本獲得就一定是合法的。其次,我國(guó)的《證券法》第42條限制了大規(guī)模購(gòu)買(mǎi)(5%以上)上市股票的股東在6個(gè)月內(nèi)的買(mǎi)賣(mài)行為,要求股東因此獲得的受益要全部歸還給上市公司,而這一點(diǎn)恰恰會(huì)成為乙合法將洗售獲得的高額利潤(rùn)返還給甲的最好途徑。只要甲讓乙通過(guò)CDR獲得超過(guò)5%上市甲股票而成為符合《證券法》第41條要求的股東,乙在高價(jià)位拋售完CDR之后主動(dòng)向母公司申報(bào)即可。至此甲乙雙方已經(jīng)合法實(shí)現(xiàn)了從資本流動(dòng)到利潤(rùn)返還的全部過(guò)程,而且沒(méi)有法律破綻。至于香港法律是否能夠?qū)@種行為予以懲治,答案也是不能。因?yàn)榉蓪俚匦ЯΦ奶匦?決定了香港的《證券法》只能針對(duì)香港本地的違規(guī)證券交易行為。即使香港證監(jiān)機(jī)關(guān)尋求到內(nèi)地證監(jiān)會(huì)的協(xié)作,證監(jiān)會(huì)也無(wú)法對(duì)“遵守”中國(guó)《證券法》的乙課以責(zé)任。這種兩地法律無(wú)能為力的尷尬折射出的恰恰是CDR最為嚴(yán)重的法律危機(jī)。(四)cdr管理的香港適用問(wèn)題CDR最為直接的受惠上市群體,就是帶有中資背景的香港紅籌股份,如中國(guó)電信、中國(guó)聯(lián)通已經(jīng)紛紛表示要進(jìn)入CDR市場(chǎng)7。我國(guó)《公司法》第二章第三節(jié)已經(jīng)將此類公司列入專門(mén)的國(guó)有獨(dú)資公司專門(mén)管理,而其在香港上市的往往是國(guó)有公司的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn),因此這一部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)借助CDR的回歸,使內(nèi)地對(duì)這部分資產(chǎn)面臨著一個(gè)法律定性上的難題:是直接按照其中資的實(shí)際屬性予以認(rèn)定,而適用《公司法》關(guān)于國(guó)有獨(dú)資企業(yè)的專章調(diào)整,還是將其視為港資企業(yè),適用《外商投資企業(yè)法》?這是中國(guó)證監(jiān)會(huì)在實(shí)行CDR管理時(shí)不能回避的,否則將會(huì)因?yàn)榉蛇m用的這個(gè)監(jiān)管依據(jù)的模糊而導(dǎo)致整個(gè)監(jiān)管秩序受到破壞。三、預(yù)防：cdr的存儲(chǔ)設(shè)計(jì)(一)采用個(gè)人審批機(jī)制,實(shí)行個(gè)人資格在前述的CDR港股資質(zhì)探討中,由于大陸香港兩地的法律規(guī)定不同,決定了可能進(jìn)行CDR申請(qǐng)的香港上市公司的資質(zhì)與大陸不符,因此有必要依托證監(jiān)會(huì)已經(jīng)建立起的對(duì)于股票上市的審批機(jī)制,實(shí)行個(gè)股審批的保守做法。因?yàn)閷?duì)比于相對(duì)寬松的核準(zhǔn)制8而言,這種方式可以直接有效地駁回那些不合資質(zhì)的申請(qǐng),并且可以在審批過(guò)程中,綜合比照申請(qǐng)人的整體資信狀況,從而在準(zhǔn)入環(huán)節(jié)上為中國(guó)CDR把好第一關(guān),直接繞過(guò)兩地法律規(guī)定不同帶來(lái)的協(xié)調(diào)性的風(fēng)險(xiǎn)。(二)cdr對(duì)港企可持續(xù)發(fā)展的風(fēng)險(xiǎn)CDR的發(fā)行是一個(gè)涉及多方面的系統(tǒng)工程,包括證券、銀行、外匯在內(nèi)的多個(gè)行業(yè),在成為彼此的一個(gè)流程環(huán)節(jié)的同時(shí)互相牽連影響。因此,從存托憑證這個(gè)交易品種的概念導(dǎo)入與實(shí)質(zhì)入市,到引導(dǎo)股市資金的合理適當(dāng)分流輸血,再到防止“合法”做市行為扭曲交易市場(chǎng),以及最后港企實(shí)現(xiàn)CDR人民幣融資后的匯兌與匯出,都給證監(jiān)會(huì)、央行以及國(guó)家外匯管理局提出嶄新的挑戰(zhàn)。針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)最為集中的外匯以及上市交易兩個(gè)環(huán)節(jié),首先必須打開(kāi)人民幣資本項(xiàng)目?jī)稉Q的一個(gè)口子,允許上述CDR資本對(duì)港幣的匯兌,以保證港企的上市激勵(lì),防止由此帶來(lái)的交易對(duì)象的稀缺。同時(shí)為了保證這種匯兌不被用作其他目的,國(guó)家外匯管理局應(yīng)當(dāng)建立一個(gè)單向的外匯通道,直接將CDR所融資本經(jīng)由外匯局匯兌后轉(zhuǎn)向香港企業(yè)賬戶,保證中國(guó)外匯市場(chǎng)不受CDR匯兌的影響;其次必須關(guān)上大陸《證券法》第42條留下的合法性轉(zhuǎn)移資本的借口,增加對(duì)于CDR交易的除外規(guī)定(禁止適用),課以更為嚴(yán)格的證監(jiān)會(huì)