周宇投稿論人民幣國際化的四大失衡

論人民幣國際化的四大失衡本文為國家社會(huì)科學(xué)基金重點(diǎn)項(xiàng)目（批準(zhǔn)號(hào)：12AZD049）的階段性研究成果。周宇內(nèi)容提要：人民幣國際化初期階段存在四大失衡問題：即區(qū)域性失衡、進(jìn)口和出口人民幣結(jié)算的失衡、國際貿(mào)易結(jié)算職能與國際儲(chǔ)備職能的失衡以及在岸熊貓債券與離岸點(diǎn)心債券發(fā)展的失衡。以上失衡起因于人民幣國際化的內(nèi)在矛盾，這些矛盾包括：人民幣國際化與人民幣升值壓力之間的矛盾、人民幣國際化與金融體系滯后發(fā)展之間的矛盾以及人民幣國際化與網(wǎng)絡(luò)外部性短缺之間的矛盾。關(guān)鍵詞人民幣國際化跨境貿(mào)易結(jié)算儲(chǔ)備貨幣資本項(xiàng)目開放作者單位上海社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)研究所自從2009年跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)開始以來，盡管人民幣國際化已經(jīng)獲得舉世屬目的快速發(fā)展，但是其問題也逐步顯露出來，這些問題可以概括為四大失衡，即區(qū)域性失衡、進(jìn)口和出口結(jié)算失衡、貿(mào)易結(jié)算功能和外匯儲(chǔ)備功能的失衡以及在岸和離岸國際債券業(yè)務(wù)發(fā)展的失衡，本論文將對(duì)這些失衡展開具體的分析。一、人民幣國際化的區(qū)域性失衡人民幣國際化的區(qū)域性失衡表現(xiàn)為：在人民幣國際化的早期階段，境外人民幣的交易和使用過度集中于香港?？缇迟Q(mào)易人民幣結(jié)算、離岸人民幣存款、離岸點(diǎn)心債券、人民幣直接投資和RQFII等業(yè)務(wù)都發(fā)生或來自香港，這一區(qū)域局限性意味著人民幣并未真正走向世界。香港在經(jīng)濟(jì)上屬于獨(dú)立于內(nèi)地的離岸經(jīng)濟(jì)體，但是在政治上是我國的一個(gè)組成部分，人民幣在香港的使用是否屬于真正意義上的貨幣國際化仍有討論的余地?？紤]到香港在經(jīng)濟(jì)和政治方面的雙重性質(zhì)，香港更像是人民幣走向世界的一個(gè)橋頭堡或試驗(yàn)田，要讓人民幣成為真正意義上的國際貨幣還需要把人民幣從香港推向世界。近年來境外人民幣的使用已經(jīng)出現(xiàn)了從香港向全球擴(kuò)展的跡象。人民銀行提供的數(shù)據(jù)顯示，截至2012年年末，與境內(nèi)發(fā)生實(shí)際收付的境外企業(yè)所在國家和地區(qū)已經(jīng)達(dá)到206個(gè)。進(jìn)入2012年后，歐洲地區(qū)以人民幣進(jìn)行結(jié)算的企業(yè)明顯增多。從整體情況來看，2012年年底，人民幣在全球支付貨幣的排名在14位，占比為0.57%。除香港之外，人民幣使用量前五國分別為英國、新加坡、澳大利亞、法國和盧森堡李珊珊：《離岸人民幣》，路透社，2013年1月23日。。另外，離岸人民幣業(yè)務(wù)正在從香港擴(kuò)展到了臺(tái)灣、倫敦和新加坡等境外市場(chǎng)李珊珊：《離岸人民幣》，路透社，2013年1月23日。中國人民銀行貨幣政策分析小組：《中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告：二○一二年第四季度》，2013年2月6日。表1香港占境外跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算的比重（單位：億元人民幣）中國香港中國內(nèi)地香港的比重2009年193653%2010年3692506373%2011年191492080092%2012年263252935290%資料來源：人民銀行網(wǎng)上數(shù)據(jù)庫，香港金融管理局網(wǎng)上數(shù)據(jù)庫。但是，值得強(qiáng)調(diào)的是，到目前為止，從數(shù)量上來看，絕大部分跨境人民幣交易仍高度集中于香港。表1的數(shù)據(jù)反映了跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算的情況。從該數(shù)據(jù)可以看出，從2009年跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)辦法出臺(tái)以來，該業(yè)務(wù)同時(shí)在內(nèi)地和香港迅速擴(kuò)展。2009年該業(yè)務(wù)在香港和中國內(nèi)地分別為19億元人民幣和36億元人民幣，2012年分別上升到26325億元人民幣和29352億元人民幣。由于香港與第三方的跨境貿(mào)易結(jié)算非常有限，因此其跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算主要發(fā)生在與內(nèi)地的貿(mào)易中，香港與內(nèi)地跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算規(guī)模非常接近意味著該業(yè)務(wù)在境外高度集中于香港。從表1的數(shù)據(jù)中我們可以看到，2009年以來，該集中度不僅沒有下降，反而出現(xiàn)了上升趨勢(shì)，2009年和2010年分別為53%和73%，2011年和2012年上升到90%左右。表2香港離岸人民幣業(yè)務(wù)的發(fā)展情況(單位:億元人民幣)2010年2011年2012年人民幣客戶存款314958856030人民幣存款證687311173總計(jì)321766167202跨境貿(mào)易結(jié)算36921914926325人民幣債券發(fā)行35810791122未償還人民幣債券余額55814672372人民幣銀行貸款18308790資料來源：陳德霖（2013）。另外，其他離岸人民幣業(yè)務(wù)也同樣高度集中于香港市場(chǎng)。表2反映了香港離岸人民幣業(yè)務(wù)的發(fā)展情況有關(guān)香港離岸人民幣業(yè)務(wù)的情況，參考陳德霖（2013）。。近年來，香港離岸人民幣存款增長(zhǎng)較快，2012年年底已經(jīng)超過7000億元人民幣，占香港外幣存款的比重超過16%。但是在香港以外的離岸市場(chǎng)，人民幣存款幾乎少到了可以忽略的程度。此外，過去幾年香港離岸人民幣點(diǎn)心債券市場(chǎng)的發(fā)展引起了人們的廣泛關(guān)注。2012年年底，該債券的發(fā)行量增加到1122億元人民幣，未償還人民幣債券余額上升到2372億元人民幣。就香港以外離岸市場(chǎng)的情況有關(guān)香港離岸人民幣業(yè)務(wù)的情況，參考陳德霖（2013）。2013年5月匯豐銀行和渣打銀行在新加坡發(fā)行首批離岸人民幣債券，分別為5億和10億元人民幣。以上分析表明，在人民幣國際化的初期階段，其跨境交易高度集中于香港離岸市場(chǎng)，這一區(qū)域性失衡特征不同于其他國際貨幣的發(fā)展經(jīng)歷。無論英鎊、美元和日元的國際化都不曾出現(xiàn)過類似的情況。人民幣國際化之所以出現(xiàn)這一特殊情況，一方面是受人民幣國際化政策因素的影響，另一方面，也因?yàn)橄愀劬邆淞私⑷嗣駧烹x岸市場(chǎng)的最佳條件。就政策因素而言，在跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)中，我國政府優(yōu)先選擇香港作為境外的主要試點(diǎn)地區(qū)，這一政策推動(dòng)了香港離岸人民幣市場(chǎng)的迅速發(fā)展。我國政府之所以選擇香港作為試點(diǎn)地區(qū)主要考慮了以下一些因素：第一，香港特區(qū)政府期待通過參與跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算，促進(jìn)香港國際金融中心的發(fā)展。為了維持香港經(jīng)濟(jì)的繁榮，中央政府在人民幣國際化問題上，采取了優(yōu)先發(fā)展香港離岸人民幣市場(chǎng)的政策。第二，香港金管局與人民銀行有著密切的合作關(guān)系，因此在香港進(jìn)行離岸人民幣業(yè)務(wù)的試點(diǎn)，具有較好的可控性。第三，在2009年以前，香港已經(jīng)存在合法的人民幣存款業(yè)務(wù)，許多商業(yè)部門已經(jīng)接受人民幣支付。與其他地方相比，香港對(duì)人民幣的認(rèn)可程度相對(duì)較高。基于以上有利條件，從2009年以來，作為離岸人民幣市場(chǎng)，香港的人民幣業(yè)務(wù)得到迅速的發(fā)展。但是，從對(duì)國際貨幣的要求來看，使用區(qū)域的廣泛性是檢驗(yàn)貨幣國際化程度的重要標(biāo)準(zhǔn)之一。基于這一標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行判斷，離岸人民幣業(yè)務(wù)過度集中于香港并不是一件好事，這一現(xiàn)象在一定程度上反映了人民幣國際化的區(qū)域性失衡，只有讓人民幣從香港走向世界才能使人民幣成為真正意義上的國際貨幣。二、進(jìn)口和出口人民幣結(jié)算的失衡在人民幣國際化初期階段，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算面臨的主要問題之一是進(jìn)口與出口人民幣結(jié)算的失衡，即進(jìn)口人民幣結(jié)算的規(guī)模要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于出口人民幣結(jié)算。如表3所示，2010年，出口與進(jìn)口人民幣結(jié)算之比為1:5.5。此后，這一狀況得到明顯的改善。2011年下降到1:1.7。2012年又進(jìn)一步下降到1:1.2。但是，進(jìn)入2013年第一季度，受人民幣升值壓力上升的影響，該比率又回升到1:1.41。進(jìn)口和出口人民幣結(jié)算之所以會(huì)出現(xiàn)失衡，主要受到以下幾方面因素的影響：表3進(jìn)出口貿(mào)易人民幣結(jié)算比重2009年2010年2011年2012年2013年Q1金額（億元人民幣）35.85063.4208002940010039同比增幅1400%310%41%72.3%出口：進(jìn)口1:5.51:1.71:1.21:1.41進(jìn)口占比85%63%55%58%出口占比15%37%45%42%數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行網(wǎng)站數(shù)據(jù)庫。第一，在人民幣國際化初期階段，人民幣進(jìn)口結(jié)算大于出口結(jié)算是資金跨境循環(huán)的內(nèi)在規(guī)律所致。本幣國際化通常會(huì)按照以下順序進(jìn)行：第一階段出現(xiàn)本幣跨境流出，第二階段形成離岸本幣的資金池，第三階段形成本幣回流境內(nèi)的循環(huán)。從以上順序來看，只有發(fā)生本幣流出才能形成本幣回流，前者是后者的必要條件之一。鑒于以上聯(lián)系，在人民幣國際化初期階段，由進(jìn)口結(jié)算形成的人民幣流出大于由出口結(jié)算形成的人民幣流入具有一定的合理性，但是，前者在多大程度上大于后者還受其他因素的影響。圖1日本進(jìn)出口日元結(jié)算比重(%)資料來源：【日】財(cái)經(jīng)詳報(bào)社(1974-1999)。第二，對(duì)資本項(xiàng)下人民幣流出的限制在一定程度上助長(zhǎng)了進(jìn)出口人民幣結(jié)算的失衡。從其他一些主要國際貨幣形成的經(jīng)歷來看，資本項(xiàng)下的本幣輸出有助于促進(jìn)本幣出口結(jié)算，這是因?yàn)橘Y本項(xiàng)下的本幣輸出可以為非居民提供本幣結(jié)算資金，發(fā)揮促進(jìn)本幣出口結(jié)算的作用，從而避免進(jìn)口和出口本幣結(jié)算的失衡這一視角參考管濤這一視角參考管濤（2013），9-11頁。第三，在跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)的最初階段，出口退稅制度是妨礙出口人民幣結(jié)算的主要制度障礙。傳統(tǒng)的出口退稅制度以外匯收入作為退稅的主要依據(jù)，在跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)的初期階段，由于出口退稅制度沒有根據(jù)人民幣結(jié)算的需要進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整，因此可以享受出口退稅政策的企業(yè)更愿意使用外幣進(jìn)行結(jié)算。受此影響，最初的跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算高度集中于進(jìn)口貿(mào)易。在這一問題出現(xiàn)后，相關(guān)部門就這一問題進(jìn)行了及時(shí)的調(diào)整。第四，進(jìn)出口區(qū)域差異是造成失衡的重要原因之一。我國對(duì)東亞地區(qū)的貿(mào)易在總體上是逆差，對(duì)歐美是順差，逆差有助于人民幣的輸出，而順差有助于人民幣的回流。進(jìn)口人民幣結(jié)算發(fā)揮向境外輸出人民幣的作用，出口人民幣結(jié)算發(fā)揮從境外回收人民幣的作用。鑒于以上差異，人民幣更容易通過進(jìn)口結(jié)算流向東亞地區(qū)。另一方面，就出口而言，歐美國家是我國的主要出口對(duì)象國，由于歐美國家貨幣是全球主要國際貨幣，因此這些國家更愿意用本幣進(jìn)行結(jié)算。另外，我國對(duì)歐美的出口主要為低技術(shù)含量的勞動(dòng)密集型產(chǎn)品，在結(jié)算幣種選擇方面缺乏交涉能力，因此我國出口使用人民幣的難度相對(duì)較大，這也是引起出口人民幣結(jié)算比重相對(duì)較低的重要原因之一。第五，基于人民幣升值預(yù)期的投機(jī)需要和基于離岸和在岸匯率差異的套匯投機(jī)交易也是造成進(jìn)出口人民幣結(jié)算失衡的重要原因。與前幾個(gè)原因相比，這一原因具有更重要的影響作用余永定（2012）和Garber，PeterM.（2011）分析了貨幣投機(jī)對(duì)跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算的影響。。在人民幣國際化初期階段，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)的境外區(qū)域主要局限于香港，人民幣之所以會(huì)通過內(nèi)地的進(jìn)口結(jié)算大量流出到香港，而又無法通過出口結(jié)算回流內(nèi)地，在一定程度上受到人民幣升值趨勢(shì)的影響。在存在人民幣升值預(yù)期的背景下，為了獲得升值受益，香港居民和企業(yè)愿意囤積人民幣資金。另外，如果人民幣在香港的升值幅度大于內(nèi)地，那么兩個(gè)市場(chǎng)之間的套匯交易也會(huì)助長(zhǎng)進(jìn)出口結(jié)算的失衡。其操作方式是：內(nèi)地企業(yè)接受香港關(guān)聯(lián)企業(yè)的美元出口貨款，在境內(nèi)換成相對(duì)廉價(jià)的人民幣，然后以人民幣支付香港關(guān)聯(lián)企業(yè)的進(jìn)口貨款，香港關(guān)聯(lián)企業(yè)以估值較高的人民幣匯率兌換成美元，由此內(nèi)地和香港關(guān)聯(lián)企業(yè)可以合謀獲得套匯收益。這一交易也會(huì)助長(zhǎng)內(nèi)地的美元出口結(jié)算和人民幣進(jìn)口結(jié)算。通過以上分析我們不難發(fā)現(xiàn)：余永定（2012）和Garber，PeterM.（2011）分析了貨幣投機(jī)對(duì)跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算的影響。以上我們分析了影響進(jìn)出口人民幣結(jié)算失衡的一些主要因素。近年來，這一失衡問題引起了人們廣泛的關(guān)注，這是因?yàn)樵撌Ш饨o宏觀經(jīng)濟(jì)管理帶來了不利影響。用人民幣代替美元支付進(jìn)口貨款，會(huì)減少美元的流出，從而增加我國美元資產(chǎn)的積累，這一變化無疑會(huì)增加人民幣升值壓力，而用人民幣代替美元進(jìn)行出口結(jié)算可以減少美元流入，減少我國美元資產(chǎn)的積累，因而可以緩解了人民幣升值壓力。進(jìn)口人民幣結(jié)算大于出口人民幣結(jié)算形成人民幣凈流出，該凈流出相應(yīng)減少了等量外幣資金的流出，這一狀況無疑助長(zhǎng)了人民幣升值。鑒于這一負(fù)面影響，一些學(xué)者認(rèn)為我國應(yīng)該謹(jǐn)慎推進(jìn)人民幣國際化進(jìn)程。三、國際貿(mào)易結(jié)算職能與國際儲(chǔ)備職能的失衡人民幣國際化的失衡還表現(xiàn)為貿(mào)易結(jié)算職能與儲(chǔ)備貨幣職能的失衡Eichengreen,BarryandMarcFlandreau(2008)和ChinnMenzieD,JeffreyA.Frankel(2008)主要以國際儲(chǔ)備職能衡量一國貨幣的國際化程度。。從2009年我國政府推出人民幣國際化政策以來，人民幣的國際結(jié)算職能得到了迅速的發(fā)展，但是Eichengreen,BarryandMarcFlandreau(2008)和ChinnMenzieD,JeffreyA.Frankel(2008)主要以國際儲(chǔ)備職能衡量一國貨幣的國際化程度。有一種觀點(diǎn)認(rèn)為，一種貨幣在成為國際貨幣的過程中，通常會(huì)按照時(shí)間順序排列，經(jīng)歷國際結(jié)算貨幣、國際投資貨幣和國際儲(chǔ)備貨幣三個(gè)不同的發(fā)展階段。這一觀點(diǎn)看似有一定的道理，但實(shí)際上既缺乏理論上的嚴(yán)密論證，也沒有得到現(xiàn)實(shí)的支持。從常理來說，一種貨幣的貿(mào)易結(jié)算功能與融資功能有著必不可分的聯(lián)系，以一種貨幣進(jìn)行融資其實(shí)就是執(zhí)行其投資職能正是基于貿(mào)易與投資的密切聯(lián)系，Lardy,Nicholas（2011）和Frankel,Jeffrey(2011)認(rèn)為開放資本項(xiàng)目是推進(jìn)人民幣國際化的必要條件之一。。另外，央行的儲(chǔ)備投資是一種特殊形式的國際投資，而且是一種相對(duì)安全的投資，因此，與接受一般非居民投資相比，一國金融監(jiān)管當(dāng)局更愿意接受其他國家政府或央行對(duì)本幣資產(chǎn)的儲(chǔ)備投資正是基于貿(mào)易與投資的密切聯(lián)系，Lardy,Nicholas（2011）和Frankel,Jeffrey(2011)認(rèn)為開放資本項(xiàng)目是推進(jìn)人民幣國際化的必要條件之一。另外，從國際貨幣發(fā)展的歷史來看，一種貨幣的國際貿(mào)易結(jié)算職能與國際儲(chǔ)備職能通常是平行發(fā)展的，表4反映了日元國際化初期階段的發(fā)展情況，從日元國際化的經(jīng)歷中我們不難發(fā)現(xiàn)這一特征。日元占全球貿(mào)易結(jié)算的比重、日元占全球歐洲債的比重以及日元占全球外匯儲(chǔ)備的比重分別反映其國際結(jié)算職能、國際投資職能和國際儲(chǔ)備職能的發(fā)展情況。從該數(shù)據(jù)中我們可以看到，日元的三大職能幾乎是平行發(fā)展的。1975年，日元占全球貿(mào)易結(jié)算的比重不到1%，而日元占全球外匯儲(chǔ)備的比重為2.7%。1990年，前者上升到2%左右，后者上升到8%。同一時(shí)期，日元的國際投資職能也得到了明顯的發(fā)展關(guān)于日元國際化的分析關(guān)于日元國際化的分析，參考【日】河合正弘(1992)和【日】財(cái)經(jīng)詳報(bào)社(1974-1999)。表4日元的國際化進(jìn)程（單位：%）1.日元占日本貿(mào)易結(jié)算的比重2.日元占全球貿(mào)易結(jié)算的比重3.日元占全球歐洲債的比重4.日元占全球外匯儲(chǔ)備的比重1975年9.00.5-2.71980年15.411.54.41985年25.71.9581990年27.11.9138.11995年30.32.2176.5資料來源：主要參考【日】財(cái)經(jīng)詳報(bào)社(1974-1999)。注：第2項(xiàng)根據(jù)IMF的數(shù)據(jù)計(jì)算。-為缺少數(shù)據(jù)。 從日元國際化的起步情況來看，在資本項(xiàng)目相對(duì)開放的環(huán)境下，結(jié)算、投資和儲(chǔ)備職能的發(fā)展會(huì)出現(xiàn)齊驅(qū)并進(jìn)的態(tài)勢(shì)。在我國未能出現(xiàn)這一情況主要是因?yàn)榻鹑诒O(jiān)管部門采取了鼓勵(lì)跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算和限制跨境人民幣金融交易的政策。受這一因素的影響，當(dāng)前，人民幣占國際儲(chǔ)備貨幣的比重仍然很低，幾乎少到了可以忽略的程度。但是種種跡象表明，一部分國家的中央銀行希望持有人民幣儲(chǔ)備資產(chǎn)。2009年以來，馬來西亞、菲律賓、印尼和尼日利亞等國家的央行相繼表示了將人民幣資產(chǎn)納入本國外匯儲(chǔ)備的意向。從一些跡象來看，一些外國央行已經(jīng)購買了一部分人民幣外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)，其路徑如下：第一，外國央行與人民銀行簽訂購買人民幣金融資產(chǎn)的投資協(xié)議。如2011年11月，中國人民銀行與奧地利央行、即奧地利國民銀行在北京正式簽署了奧地利央行投資我國銀行間債券市場(chǎng)的代理協(xié)議。另外，2012年3月，日本政府官員透露日本政府已經(jīng)與中國政府達(dá)成了購買中國人民幣國債的協(xié)議。額度為650億元人民幣。日本將通過外匯基金特別賬戶逐步投資中國國債。圖22012年財(cái)政部點(diǎn)心債的認(rèn)購主體及金額（單位：億人民幣）資料來源：路透社數(shù)據(jù)庫。第二，通過香港離岸點(diǎn)心債券市場(chǎng)投資人民幣資產(chǎn)。2012年7月，國家開發(fā)銀行在香港發(fā)行了25億元人民幣債券，其中，尼日利亞央行和坦桑尼亞央行認(rèn)購了5億元人民幣債券。這一動(dòng)向表明非洲地區(qū)的央行開始將人民幣金融資產(chǎn)納入其外匯儲(chǔ)備。另外，從圖2中我們可以看到2012年我國財(cái)政部在香港離岸人民幣市場(chǎng)共發(fā)行230億元人民幣點(diǎn)心債券。其中外國央行認(rèn)購了20億元。這部分投資構(gòu)成了外國央行的人民幣儲(chǔ)備投資。第三，通過QFII渠道進(jìn)行人民幣儲(chǔ)備投資。2013年01月12日，《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道》透露已有多家歐洲央行秘密購買了少量人民幣金融資產(chǎn)。在現(xiàn)有的制度框架下，“隱身”人民幣儲(chǔ)備投資只能通過QFII渠道進(jìn)行。另外，外國央行也可以公開利用QFII機(jī)制進(jìn)行人民幣儲(chǔ)備投資，而且QFII機(jī)制對(duì)境外央行的人民幣儲(chǔ)備投資制定了特殊的優(yōu)惠政策。2012年12月，國家外匯管理局對(duì)《合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資外匯管理規(guī)定》進(jìn)行了修改，規(guī)定主權(quán)基金、央行及貨幣當(dāng)局等機(jī)構(gòu)投資額度上限可超過等值10億美元。通過以上分析，我們可以看到我國政府已經(jīng)開通了境外央行投資人民幣金融資產(chǎn)的渠道。但是，對(duì)人民幣儲(chǔ)備投資的規(guī)模仍有嚴(yán)格的限制。一些專家預(yù)測(cè)2012年年底人民幣占全球外匯儲(chǔ)備的比重在0.5%左右，這一比重遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于中國經(jīng)濟(jì)占全球經(jīng)濟(jì)的比重路透社:路透社:《對(duì)中國貿(mào)易增多提升人民幣全球外儲(chǔ)地位》,2013年1月15日。造成人民幣儲(chǔ)備資產(chǎn)比重過低的主要原因并不是外國央行缺乏持有意愿，而是我國金融監(jiān)管當(dāng)局嚴(yán)格限制外國央行投資人民幣資產(chǎn)的數(shù)量，這是因?yàn)閾?dān)心這一投資會(huì)助長(zhǎng)人民幣升值壓力引起本幣匯率高估是本幣國際化的主要風(fēng)險(xiǎn)，引起本幣匯率高估是本幣國際化的主要風(fēng)險(xiǎn)，如Bergsten(2009)認(rèn)為美元也面臨這一問題，美元的主導(dǎo)地位導(dǎo)致了美元匯率高估，而美元匯率高估導(dǎo)致了美國制造業(yè)的流出和經(jīng)常收支逆差的擴(kuò)大。四、在岸熊貓債券與離岸點(diǎn)心債券發(fā)展的失衡由非居民參與的人民幣國際債券業(yè)務(wù)包括境內(nèi)在岸熊貓債券和香港離岸點(diǎn)心債券。眾所周知，近年來香港點(diǎn)心債券得到迅速發(fā)展，但是與此形成鮮明對(duì)照的是在岸熊貓債券的發(fā)展處于停止?fàn)顟B(tài)。兩種債券呈現(xiàn)出一熱一冷的發(fā)展態(tài)勢(shì)，這一狀況反映了在岸熊貓債券與離岸點(diǎn)心債券之間的失衡發(fā)展。在一國貨幣的國際化進(jìn)程中，其在岸和離岸國際債券業(yè)務(wù)通常會(huì)出現(xiàn)平行發(fā)展的趨勢(shì)，但是在不同時(shí)期，二者的發(fā)展速度有可能出現(xiàn)差異。在本幣境外離岸資金池還沒有形成以前，本幣在岸國際債券業(yè)務(wù)更具有發(fā)展優(yōu)勢(shì)，因此在最初階段，在岸業(yè)務(wù)的發(fā)展通常會(huì)快于離岸業(yè)務(wù)。但是，隨著境外離岸本幣資金池的形成和發(fā)展，監(jiān)管環(huán)境相對(duì)寬松的境外離岸債券業(yè)務(wù)會(huì)反超在岸債券業(yè)務(wù)，并逐步成為本幣國際債券業(yè)務(wù)的主導(dǎo)形式。日元的國際化經(jīng)歷在一定程度上反映了以上順序。圖3記錄了日元早期國際債券業(yè)務(wù)的發(fā)展情況。從該圖中我們可以看到，在岸武士日元債的起步要早于離岸歐洲日元債，但是1985年歐洲日元債的規(guī)模超過武士日元債的規(guī)模，從此成為日元國際債券發(fā)行的主要形式。圖3日本武士債和歐洲日元債的比較(單位:億日元)資料來源：【日】財(cái)經(jīng)詳報(bào)社(1974-1999)。圖4人民幣的流出和流入渠道圖4人民幣的流出和流入渠道資本項(xiàng)下的回流渠道第一階段開放：跨境銀行存款（香港的人民幣資金可存入深圳人民銀行）。第二階段開放：點(diǎn)心債券、銀行間市場(chǎng)。第三階段開放：直接投資、RQFII、部分貸款業(yè)務(wù)（在前海試點(diǎn)雙邊貸款業(yè)務(wù)）。經(jīng)常項(xiàng)下的輸出渠道：人民幣進(jìn)出口結(jié)算凈流出中國香港離岸人民幣市場(chǎng)中國境內(nèi)在岸人民幣市場(chǎng)與日元國際債券的發(fā)展相比，人民幣國際債券發(fā)展的重要特點(diǎn)之一是離岸點(diǎn)心債券的發(fā)展要遠(yuǎn)遠(yuǎn)快于在岸熊貓債券。在人民幣國際化的初期階段，香港離岸點(diǎn)心債券之所以受到重視，是因?yàn)橹醒胝阎С窒愀蹏H金融中心的發(fā)展視為重要的戰(zhàn)略目標(biāo)。從對(duì)香港的影響來看，點(diǎn)心債券可以提高香港人民幣資產(chǎn)的收益率水平，從而促進(jìn)香港離岸人民幣市場(chǎng)的發(fā)展。圖4反映了人民幣內(nèi)外循環(huán)的路徑。一般來說，除現(xiàn)金以外，非居民持有的人民幣資金都會(huì)回流我國境內(nèi)的金融系統(tǒng)，早期的回流方式是香港金融機(jī)構(gòu)將人民幣資金存放在深圳人民銀行分行，由于該存款利息較低，這一狀況在一定程度上妨礙了香港非居民持有人民幣金融資產(chǎn)的積極性。鑒于這一現(xiàn)實(shí)問題，我國政府采取了積極擴(kuò)大點(diǎn)心債券規(guī)模的政策，從而大幅度提高了香港人民幣投資的收益率水平。盡管發(fā)展點(diǎn)心債券在促進(jìn)香港離岸人民幣市場(chǎng)方面具有十分重要的現(xiàn)實(shí)意義，但是從對(duì)中國整體宏觀經(jīng)濟(jì)的影響來看，發(fā)展熊貓債券的意義并不亞于點(diǎn)心債券。為了比較點(diǎn)心債券和熊貓債券的不同影響，在此我們有必要對(duì)這兩種債券的性質(zhì)和特點(diǎn)展開具體的分析。首先，就熊貓債券而言，如前所述，該債券是由非居民參與的在岸人民幣債券。從其發(fā)展歷程來看，2005年10月，國際金融公司(IFC)和亞洲開發(fā)銀行(ADB)分別發(fā)行了11.3億元和10億元人民幣的熊貓債券，此后，國際金融公司于2006年11月又第二次發(fā)行了8.7億元人民幣熊貓債券，2009年12月亞洲開發(fā)銀行再次發(fā)行10億元人民幣的熊貓債券，以上債券共計(jì)40億元人民幣。與上述熊貓債券相比，點(diǎn)心債券的發(fā)展具有起步時(shí)間晚、發(fā)展速度快的特點(diǎn)。該債券起步于2007年，但是其規(guī)模已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過熊貓債券。如表2所示，2010年該債券發(fā)行額為358億元人民幣，2011年迅速膨脹到1000億元人民幣以上，2012年達(dá)到1122億元人民幣。其次，從債券的性質(zhì)來看，點(diǎn)心債券與熊貓債券既有相同之處，也有明顯的差異。作為相同之處，二者有以下共性：第一，二者都有非居民的參與，熊貓債券的發(fā)行者為境外機(jī)構(gòu)和企業(yè)，而點(diǎn)心債券的購買者和部分發(fā)行者為境外非居民；第二，二者都是人民幣債券，二者的增加會(huì)提高人民幣債券的國際化程度。另一方面，二者也存在以下差異：第一，發(fā)行地點(diǎn)不同。熊貓債券在境內(nèi)發(fā)行，而點(diǎn)心債券在境外香港離岸市場(chǎng)發(fā)行；第二，發(fā)行主體不同，熊貓債券的發(fā)行主體為境外機(jī)構(gòu)和企業(yè)，而點(diǎn)心債券的發(fā)債主體既有境內(nèi)機(jī)構(gòu)和企業(yè)，也有境外機(jī)構(gòu)和企業(yè)。第三，購買債券的主體不同。熊貓債券的購買者為境內(nèi)機(jī)構(gòu)和企業(yè)，而點(diǎn)心債券的購買者為境外非居民。第四，對(duì)人民幣流向的影響不同。就傳統(tǒng)的熊貓債券而言，資金來自境內(nèi)也運(yùn)用于境內(nèi)，因而并未產(chǎn)生跨境人民幣流動(dòng)。未來隨著人民幣國際化程度的提高，由熊貓債券發(fā)行而獲得的人民幣資金會(huì)出現(xiàn)兩種用途，其一，非居民直接將人民幣用于境外投資和交易支付，在這種情況下，熊貓債券的發(fā)行將會(huì)引起人民幣流向境外；其二，將人民幣轉(zhuǎn)化為美元，用于境外投資和交易支付。這一用途有助于降低人民幣升值壓力。與熊貓債券的以上特點(diǎn)不同，境內(nèi)企業(yè)在香港離岸市場(chǎng)發(fā)行點(diǎn)心債券會(huì)引起人民幣從境外流向境內(nèi)，因此具有回流人民幣的作用。鑒于以上分析，我們不難發(fā)現(xiàn)熊貓債券對(duì)經(jīng)濟(jì)的正面影響并不亞于點(diǎn)心債券。其影響可以概括為三點(diǎn)：第一，境內(nèi)居民用人民幣對(duì)非居民進(jìn)行債券投資可以避免匯率變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。我國對(duì)外投資面臨的重要風(fēng)險(xiǎn)之一是：趨勢(shì)性人民幣升值會(huì)使外幣對(duì)外投資遭受匯率損失，而熊貓債券可以避免這一損失。第二，人民幣升值壓力是妨礙中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不利因素之一，如果利用熊貓債券進(jìn)行融資的境外企業(yè)將人民幣兌換成美元使用可以緩解人民幣升值壓力周宇（2012）認(rèn)為人民幣國際化的主要風(fēng)險(xiǎn)是助長(zhǎng)人民幣升值壓力。周宇（2012）認(rèn)為人民幣國際化的主要風(fēng)險(xiǎn)是助長(zhǎng)人民幣升值壓力。五、四大失衡的成因及對(duì)策以上本文分析了人民幣國際化初級(jí)階段出現(xiàn)的四大失衡問題。這些失衡與人民幣國際化的內(nèi)在矛盾有著密切的聯(lián)系。以下是這些矛盾的主要內(nèi)容和其對(duì)四大失衡的影響：第一，人民幣國際化與人民幣升值壓力之間的矛盾。人民幣國際化要求我國開放資本項(xiàng)目，而資本項(xiàng)目開放會(huì)助長(zhǎng)人民幣升值壓力。過度的人民幣升值壓力會(huì)削弱中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的潛力，從而危及人民幣國際化的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。本幣國際化與本幣升值壓力之間的矛盾是新興經(jīng)濟(jì)大國普遍面臨的問題，20世紀(jì)70-80年代的德國和日本都曾面臨過這一問題的困擾。為了緩解本幣升值對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的不利影響，這些國家都曾采取過本幣非國際化政策，即限制非居民持有本幣資產(chǎn)關(guān)于德國和日本早期的本幣非國際化政策,參考Ito,Takatoshi（2011）。周宇(2009)指出:在2009年以前，我國基本上采取的是人民幣非國際化政策。。與這一時(shí)期的德國和日本相比，我國現(xiàn)階段的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平相對(duì)較低，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)對(duì)本幣升值的承受能力相對(duì)較弱，這一狀況決定了我國必須關(guān)于德國和日本早期的本幣非國際化政策,參考Ito,Takatoshi（2011）。周宇(2009)指出:在2009年以前，我國基本上采取的是人民幣非國際化政策。第二，人民幣國際化與金融體系滯后發(fā)展之間的矛盾。在本幣國際化的初期階段，受經(jīng)常收支順差的制約，發(fā)達(dá)國家通常在資本項(xiàng)下輸出本幣，通過出口結(jié)算回流本幣Triffin,Robert（1960）認(rèn)為美國輸出美元的主要渠道是經(jīng)常收支逆差，但是新興經(jīng)濟(jì)大國在經(jīng)濟(jì)崛起的最初階段多為經(jīng)常收支順差，因此只能通過資本收支逆差輸出本幣。。這是因?yàn)檫@些國家在經(jīng)濟(jì)發(fā)展相對(duì)較高的階段推進(jìn)本幣國際化，其健全的金融體系為資本項(xiàng)目開放提供了有利條件。與這些國家不同，我國現(xiàn)階段的金融體系還沒有完成市場(chǎng)化改革，利率和匯率仍受到嚴(yán)格管制，在內(nèi)外資金價(jià)格存在巨大差距的情況Triffin,Robert（1960）認(rèn)為美國輸出美元的主要渠道是經(jīng)常收支逆差，但是新興經(jīng)濟(jì)大國在經(jīng)濟(jì)崛起的最初階段多為經(jīng)常收支順差，因此只能通過資本收支逆差輸出本幣。首先，由于資本項(xiàng)目下的人民幣輸出受到限制，因此非居民無法充分獲得用于支付中國出口企業(yè)的人民幣資金，這一狀況抑制了我國的出口人民幣結(jié)算，從而助長(zhǎng)了進(jìn)出口人民幣結(jié)算的失衡。另外，為了推動(dòng)人民幣國際化，我國需要促進(jìn)在岸熊貓債券的發(fā)展，但是鑒于金融體系的滯后發(fā)展，一旦開放熊貓債券市場(chǎng)，有可能造成國內(nèi)資本的大量外流，這一狀況抑制了國內(nèi)債券市場(chǎng)的開放，從而導(dǎo)致了在岸熊貓債券與離岸點(diǎn)心債券的失衡發(fā)展。第三，人民幣國際化與網(wǎng)絡(luò)外部性短缺之間的矛盾。通常大國經(jīng)濟(jì)的崛起是一個(gè)漫長(zhǎng)的過程，其貨幣交易網(wǎng)絡(luò)的形成也是一個(gè)漫長(zhǎng)的過程，二者具有平衡發(fā)展的特點(diǎn)。但是我國依靠巨額外資投資，在短時(shí)期內(nèi)實(shí)現(xiàn)了快速經(jīng)濟(jì)崛起，就本幣國際化而言，這一經(jīng)濟(jì)崛起面臨全球本幣交易網(wǎng)絡(luò)滯后發(fā)展的瓶頸，即存在網(wǎng)絡(luò)外部性短缺的發(fā)展障礙。全球網(wǎng)絡(luò)外部性短缺是引起人民幣國際化區(qū)域性失衡的主要原因。香港與我國內(nèi)地之間存在密切的政治、經(jīng)濟(jì)和文化往來，受這一特殊因素的影響，人民幣在香港已經(jīng)形成了相對(duì)成熟的交易網(wǎng)絡(luò)，因此其網(wǎng)絡(luò)外部性是實(shí)現(xiàn)香港離岸人民幣市場(chǎng)快速發(fā)展的有利因素之一。但是在全球范圍內(nèi)，還不存在成熟的人民幣交易網(wǎng)絡(luò)，網(wǎng)絡(luò)外部性的短缺是妨礙人民幣成為全球性國際貨幣的不利因素之一。受到以上兩方面因素的影響，人民幣國際化出現(xiàn)了過度集中于香港的區(qū)域性失衡現(xiàn)象。以上三大矛盾是人民幣國際化面臨的主要矛盾。這些矛盾反映了中國作為經(jīng)濟(jì)大國和發(fā)展中國家這一雙重屬性的矛盾，即中國作為經(jīng)濟(jì)大國的崛起要求人民幣成為國際貨幣，而中國作為發(fā)展中國家所面臨的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和金融結(jié)構(gòu)問題是妨礙人民幣國際化的主要障礙。結(jié)構(gòu)性問題是長(zhǎng)期存在的問題，我們可以逐步改善這些問題，但無法完全根除這些問題，這一狀況決定了我國在人民幣國際化問題上應(yīng)該采取以下兩個(gè)方面的基本對(duì)策：首先，為了避免上述矛盾可能帶來的負(fù)面影響，我國有必要采取漸進(jìn)式人民幣國際化戰(zhàn)略。在存在這些矛盾的前提下，人為采取加速人民幣國際化的政策有可能給實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來不利影響。其次，通過采取緩解上述三大矛盾的政策，促進(jìn)人民幣國際化進(jìn)程。這些政策包括：其一，通過擴(kuò)大進(jìn)口和對(duì)外投資緩解人民幣升值壓力；其二，加強(qiáng)金融市場(chǎng)建設(shè)和提高其市場(chǎng)化程度；其三，擴(kuò)展我國金融機(jī)構(gòu)在全球的網(wǎng)點(diǎn)和積極推進(jìn)跨境人民幣業(yè)務(wù)合作，盡快建立全球性人民幣交易網(wǎng)絡(luò)。參考文獻(xiàn)：管濤：《中國不一樣：從國際收支視角看跨境人民幣業(yè)務(wù)發(fā)展》，《新金融》，2013年4月。余永定：《從當(dāng)前的人民幣匯率波動(dòng)看人民幣國際化》，《國際經(jīng)濟(jì)評(píng)論》，2012年第1期。陳德霖：《香港離岸人民幣業(yè)務(wù)發(fā)展的回顧與展望》，香港金融監(jiān)管局，2013年2月21日。周宇：《論人民幣國際化的兩難選擇》，《世界經(jīng)濟(jì)研究》，2012年11月。周宇：《人民幣對(duì)外政策的60年：從封閉走向開放》，《新中國對(duì)外關(guān)系60年》，上海人民出版社，2009年。【日】河合正弘：《“日元的國際化》,《國際金融的現(xiàn)狀》，有斐閣出版社，1992年?！救铡控?cái)經(jīng)詳報(bào)社編：《國際金融》，財(cái)經(jīng)詳報(bào)社出版，1974-1999年版。Bergsten,Fred(2009),“TheDollarandtheDeficits:HowWashingtonCanPreventtheNextCrisis”，F(xiàn)oreignAffairs,November/December2009.Chinn,MenzieDandJeffreyA.Frankel(2008),“TheEuroMayOvertheNext15YearsSurpasstheDollarasLeadingInternationalCurrency”,NBERWorkingPaperNo.13909.Eichengreen,BarryandMarcFlandreau(2008),“TheRiseandFalloftheDollar,orWhenDidtheDollarReplaceSterlingastheLeadingInternationalCurrency”,NBERWorkingPaperNo.14154.Frankel,Jeffrey(2011),“Histo