大秦鐵路深度報告：大秦線量價有望穩(wěn)中有升較高股息率凸顯配置價值

公司核心業(yè)務(wù)為鐵路貨運和客運業(yè)務(wù)，2022年貨運收入錄得607.5億5.4%。自上市以來，公司營業(yè)收入基本保持穩(wěn)中有升的務(wù)，公司的貨物發(fā)送量、煤炭發(fā)送量繼續(xù)在全保持行業(yè)領(lǐng)先的地位。2022年大秦鐵路經(jīng)營性現(xiàn)金凈額為161.前沒有發(fā)布明確的未來股東回報規(guī)劃，但基于公司自上市以煤源地優(yōu)勢預計推動大秦線高位運行，量價有望呈現(xiàn)穩(wěn)中有升趨勢部較為不均，生產(chǎn)主要集中在山西、內(nèi)蒙古西部和陜西（被費地區(qū)之間的錯位則創(chuàng)造出了煤炭運輸需求。根據(jù)國家能源大秦鐵路主要貨源地煤炭資源集中度持續(xù)提升，疊加公司主要大型煤炭產(chǎn)銷企業(yè)且與公司保持著長期、穩(wěn)定的合作關(guān)系，煤優(yōu)勢預計將持續(xù)推動大秦鐵路煤炭運輸量維持在高位運地和運輸終點相結(jié)合來看存在一定的錯位，因此其他主要線交通運輸體系中的競爭力和市場份額，而大秦鐵路經(jīng)營地域內(nèi)“公轉(zhuǎn)運量有望進一步提升。品煤炭執(zhí)行四號國鐵運價，其中基價一為16.E-mail:SAC編號angyaqi@S0870523060007公司深度“買入”評級。資料來源：Wind，上海證券研究所（2023年11月02日收盤價）公司深度請務(wù)必閱讀尾頁重要聲明31鐵運運輸主業(yè)穩(wěn)健發(fā)展，較高股息率凸顯配 5 6 82煤源地優(yōu)勢預計推動大秦線高位運行，量價有望呈現(xiàn)穩(wěn)中有升趨 2.1煤源地優(yōu)勢對大秦鐵路煤炭運輸量形 2.3“公轉(zhuǎn)鐵”政策為鐵路運輸需求提 3盈利預測及估值 19 20 20圖 6 6 6 7 8 8 9 9 9 9 10 12請務(wù)必閱讀尾頁重要聲明4 12 13 13 13 14 15表 5表2：大秦鐵路本級管轄的主要線路 7表3：2020-2022年公司預期資本開支和實際資本 9表4：2022年港口、公路和鐵路板塊中經(jīng)營性現(xiàn)金流排名前 10表5：2022年港口、公路和鐵路板塊中股息率排名前五 15表8：公轉(zhuǎn)鐵相關(guān)政策持續(xù)推進，為鐵路運輸需求 17 18 18公司深度請務(wù)必閱讀尾頁重要聲明5在上海證券交易所掛牌交易。公司最初由原北京鐵路局聯(lián)合其他革后，原北京鐵路局分立成為北京鐵路局和太原鐵路局，大秦鐵路的控股股東變更為太原鐵路局。為了進一步打開成長空間，公收購了唐港鐵路公司國鐵股份等。作為綜合性的鐵路運輸企業(yè)，大秦鐵路肩負著國家能源安全“壓艙石”的重任，在國家“西煤公司在上海證券交易所掛牌交易公司控股股東太原鐵路局改制為中國鐵路太原局集團有限公司公司收購唐港鐵路公司國鐵股權(quán)、太原通信段資產(chǎn)，參與蒙華鐵路公司成發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券用于收購控股股東國有授權(quán)經(jīng)營土地使資料來源：公司官網(wǎng)，上海證券研究所股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，公司控股股東為太原鐵路局，而實際控制人則為中國鐵路。截至2022年底，實際控制人中國鐵路持有公司62.69%的股權(quán)，股權(quán)結(jié)構(gòu)集中。此外，香港中結(jié)公司、中央?yún)R金、1.07%的股權(quán)，整體結(jié)構(gòu)較為穩(wěn)定且持股占比排名靠前的股東大多為國有企業(yè)。此外，公司參股侯禹鐵路、太興鐵路、唐港鐵路、朔黃鐵路和浩吉鐵路等鐵路公司，持股比例分別達92.50%、公司深度請務(wù)必閱讀尾頁重要聲明62022202120202019201820222021202020192018資料來源：公司公告，iFinD，上海證券研究所1.3公司以鐵路貨運為主業(yè)，客運業(yè)務(wù)疫后具備彈性公司主營業(yè)務(wù)分別為鐵路貨運業(yè)務(wù)和客運業(yè)務(wù)，同時公司向國內(nèi)其他鐵路運輸企業(yè)提供服務(wù)，包括機車牽引、線路使用、貨車修理等，并為大西高鐵、晉豫魯鐵路等提供委托運輸管理服務(wù)。2018年起，鐵路貨運清算辦法由原來的“分段計算、管內(nèi)歸已，直通清算”改為以承運企業(yè)為核算主體的“承運清算”方式，導位：億元、%）900.0800.0700.0600.0500.0400.0300.0200.0100.00.0營業(yè)收入YOY40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%資料來源：iFinD，上海證券研究所貨運業(yè)務(wù)客運業(yè)務(wù)其他鐵路運輸業(yè)務(wù)其他業(yè)務(wù)5.4%5.4%12.3%7.9%10.8%6.6%11.1%9.4%12.3%0%20%40%60%80%100%資料來源：iFinD，公司公告，上海證券研究所公司運輸?shù)呢浧芬詣恿γ簽橹?，主要承擔晉、蒙、陜等省區(qū)的煤炭外運任務(wù)。運輸?shù)钠渌浧愤€包括焦炭、鋼鐵、礦石等大宗貨物，以及集裝箱、零散批量貨物。線路方面，公司管轄著大公司深度請務(wù)必閱讀尾頁重要聲明7秦、北同蒲、南同蒲、侯閻、侯月、石太、太焦等鐵路線路，縱貫三晉南北，橫跨晉冀京津，本級管轄線路營業(yè)里程共計2593.5資料來源：公司公告，上海證券研究所III侯月線IIIII介西線資料來源：公司公告，上海證券研究所億噸，同比下降5.8%，主要由于四季度受到疫情的影響；截至發(fā)送量、煤炭發(fā)送量繼續(xù)在全國鐵路貨運市場中占有重要地位，公司深度請務(wù)必閱讀尾頁重要聲明88.07.06.05.04.03.02.01.00.020072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023貨物發(fā)送量2007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202340.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%資料來源：iFinD，上海證券研究所*2023年數(shù)據(jù)截至2023年6月5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.02009201020112012201320142015201620092010201120122013201420152016201720182019202020212022202325.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%資料來源：iFinD，公司公告，上海證券研究所*2023年數(shù)據(jù)截至2023年9月客運方面，公司擔當開行多列以太原、大同等地為始發(fā)終到的旅客列車，通達全國大部分省市區(qū)，202萬人，同比下滑44.2%，我們認為主要由于受到疫情影響和沖擊。我們認為，2023年隨著疫情影響消退疊加出行需求的集中釋放，公司全年旅客發(fā)送量預計將迎來較大程度的修復，2023年上半年7000.06000.05000.04000.03000.02000.01000.00.0旅客發(fā)送量YOY100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0%-60.0%資料來源：iFinD，上海證券研究所*2023年數(shù)據(jù)截至2023年6月1.4公司分紅穩(wěn)定派息率較高，凸顯收入和成本端同步大幅提升。拆分來看，成本主要由人員費用、折舊、貨運服務(wù)費等幾項構(gòu)成。占總營業(yè)成本比例最高的兩項分公司深度請務(wù)必閱讀尾頁重要聲明9億元，占總營業(yè)成本的34.6%和28.4%，其2018-2022年期間700.0600.0500.0400.0300.0200.0100.00.0營業(yè)成本YOY50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%資料來源：iFinD，上海證券研究所人員費用折舊貨車使用費客運服務(wù)費電力及燃料貨運服務(wù)費其他2022202220212020201920180%20%40%60%80%100%資料來源：iFinD，上海證券研究所司資本開支的高峰期已過且整體路產(chǎn)規(guī)模趨于穩(wěn)定，預計未來不會有大幅超過歷年平均水平的資本開支計劃。公司的固定資產(chǎn)主要集中在房屋及建筑物、機車車輛和路產(chǎn)、橋梁、隧道等資產(chǎn)上，億元、%）80.070.060.050.040.030.020.010.00.0資本開支YOY120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0%-60.0%-80.0%資料來源：iFinD，上海證券研究所房屋及建筑物機車車輛路基、橋梁、隧道等資產(chǎn)其他454.6451.0374.5377.8376.9264.6276.0259.0454.6451.0374.5377.8376.9264.6276.0259.0257.3230.9800.0600.0400.0200.00.020182019202020212022資料來源：公司公告，上海證券研究所 公司深度資料來源：iFinD，公司公告，上海證券研究所在港口、公路和鐵路這三個板塊中，大秦鐵路的經(jīng)營性現(xiàn)金凈額常年保持行業(yè)領(lǐng)先的地位。2022年大秦鐵路經(jīng)營性現(xiàn)金凈額鐵路運輸鐵路運輸資料來源：iFinD，上海證券研究所經(jīng)營性現(xiàn)金流-資本開支180.0160.0140.0120.0100.080.060.040.020.00.0201820192020202120222023Q3資料來源：iFinD，上海證券研究所2018年分紅比例略低于50%，分別為49.6%和49.1%；2018-鐵路所有上市公司中排在第三名。我們認為，雖然公司目前沒有發(fā)布明確的未來股東回報規(guī)劃，但基于公司自上市以來穩(wěn)定的分紅表現(xiàn)，未來大概率仍將延續(xù)較高的分紅比例，因此，在當前利率下行周期中，公司穩(wěn)定的分紅和較高的股息率更加具備配置價表5：2022年港口、公路和鐵路板塊中股息率排名前五的公唐山港鐵路運輸資料來源：iFinD，上海證券研究所 0.600.500.400.300.200.100.00每股股利股利支付率100.0%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%資料來源：iFinD，上海證券研究所2煤源地優(yōu)勢預計推動大秦線高位運行，量價有2.1煤源地優(yōu)勢對大秦鐵路煤炭運輸量形成支撐中國的能源構(gòu)成主要包括煤炭、石油、天然氣、水電、風電、太陽能等多種能源，且化石能源中我國仍具備“富煤缺油少氣”公司深度能源消費總量原煤消費總量能源消費總量原煤消費總量60.060.050.040.030.020.010.00.070.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%資料來源：iFinD、國家統(tǒng)計局，上海證券研究所資料來源：資料來源：iFinD、國家統(tǒng)計局，上海證券研究所增長的趨勢，但2011-2021年期間其占能源消費總量的而近年來我國清潔消費能源量占能源消費總量的占比在持續(xù)增長，雖然大力發(fā)展清潔能源是實現(xiàn)我國“雙碳”目標的關(guān)鍵舉措，明確提出了要提高我國清潔能源利用率和消費比重，但據(jù)煤炭“十四五”規(guī)劃，煤炭在我國能源體系中的主體作用和壓艙石作用不會改變。當前和今后一段較長時期內(nèi)，我國仍處于工業(yè)化、城鎮(zhèn)化快速發(fā)展階段，能源消費總量預計還將增加，綜合考慮能源結(jié)構(gòu)、地緣政治及極端天氣等因素，煤炭在我國能源安全穩(wěn)定供應(yīng)中的兜底保障作用依然無以替代。這主要也是由于煤炭的下游需求仍具備較強的支撐。煤炭主要應(yīng)用在火力發(fā)電、鋼鐵、建材和化工四大行業(yè)，其中電力是煤時，根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，我國的發(fā)電量仍高度依賴于火電，公司深度100000.090000.080000.070000.0100000.090000.080000.070000.060000.050000.040000.030000.020000.010000.00.090.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%火力發(fā)電量發(fā)電總量火電占比火電裝機容量火力發(fā)電量發(fā)電總量火電占比300000.0250000.0200000.0150000.0100000.050000.00.090.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%煤，占能源生產(chǎn)總量的67.9%。2022年，全國能源生產(chǎn)總量為能源消費總量原煤消費總量60.050.040.030.020.010.00.0資料來源：iFinD、國家統(tǒng)計局，上海證券研究所原煤生產(chǎn)總量80.0%78.0%76.0%74.0%72.0%70.0%68.0%66.0%64.0%62.0%60.0%資料來源：iFinD、國家統(tǒng)計局，上海證券研究所此外，我國煤炭資源分部較為不均，生產(chǎn)主要集中在山西、），在東部沿海地區(qū)、南方地區(qū)，尤其是環(huán)渤海經(jīng)濟圈、長江三角洲和珠江三角洲地區(qū)，因此我國煤炭行業(yè)形成了“北煤南運，西煤東運”的供需格局，煤源地和消費地區(qū)之間的錯位則創(chuàng)造出了煤炭運輸需求。此外，根據(jù)國家能源局發(fā)展戰(zhàn)略布局，國內(nèi)煤炭的公司深度 35.0%30.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%資料來源：iFinD，上海證券研究所資料來源：資料來源：iFinD，上海證券研究所煤炭的運輸方式包括鐵路運輸、公路運輸和水路運輸，短途的煤炭運輸以公路為主，而省際的運輸則以鐵路及水路為主。以“三西”地區(qū)的煤炭外運為例，煤炭主要通過鐵路運往渤海沿岸港口，然后通過船舶轉(zhuǎn)運至華東和華南地區(qū)。我們認為，隨著大秦鐵路主要貨源地煤炭資源集中度持續(xù)提升，疊加公司主要客戶為大型煤炭產(chǎn)銷企業(yè)且與公司保持著長期、穩(wěn)定的合作關(guān)系，煤源地的優(yōu)勢預計將持續(xù)推動大秦鐵路煤炭運輸量維持在高位運行。2.2“七縱五橫”鐵路網(wǎng)絡(luò)下，大秦鐵路受到的分流影響根據(jù)國家發(fā)改委、國家能源局發(fā)布的《煤炭工業(yè)發(fā)展“十三五”規(guī)劃》，全國形成了“九縱六橫”的煤炭物同時，我們認為“九縱六橫”的煤炭物流通道在干線網(wǎng)絡(luò)中承擔資料來源：智研咨詢，上海證券研究所對比主要的五條煤炭運輸路線來看，大秦線的貨源地主要集公司深度中在晉北、蒙西地區(qū)；朔黃線主要承運陜北礦區(qū)；瓦日線煤源主要來自山西西、南部；蒙冀線貨源主要來自蒙東地區(qū)；浩吉線主要吸引蒙西鄂爾多斯、陜北的煤炭資源。我們認為，各主要線路的煤源地和運輸終點相結(jié)合來看存在一定的錯位，因此其他主要表7：煤炭鐵路運輸主要路線（單位：億噸/年）起點-終點晉北、蒙西秦皇島、曹妃甸等黃驊港、天-2部2斯、陜北無2*運量數(shù)據(jù)為各路線2022年運量，其中浩吉線運量截至2022年12月29日資料來源：智研咨詢，上海證券研究所2.3“公轉(zhuǎn)鐵”政策為鐵路運輸需求提供增量從鐵路運輸行業(yè)發(fā)展的角度來看，隨著我國經(jīng)濟近年來的蓬勃發(fā)展，在能源物流需求持續(xù)釋放的推動下，鐵路貨運需求也同步向上提升。中央經(jīng)濟工作會議指出，我國經(jīng)濟具備韌性強、潛力大、活力足的特點，2023年我國經(jīng)濟有望持續(xù)整體向好回升，隨著后續(xù)國家拉動消費、擴大投資等相關(guān)政策的實施推進，鐵路交通運輸部發(fā)布的《推進鐵水聯(lián)運高質(zhì)量發(fā)展行動方案（2023—蓋，沿海主要港口鐵路進港率達到90％左右，全國主要港口集裝運輸結(jié)構(gòu)調(diào)整，逐步構(gòu)建以鐵路、船舶為主的中長途貨運系統(tǒng)，表8：公轉(zhuǎn)鐵相關(guān)政策持續(xù)推進，為鐵路運輸鐵路總公司組織北京局集團公司與唐山市政府簽訂《關(guān)于加強唐山地區(qū)鐵路集輸港運輸戰(zhàn)略合作的框架協(xié)議》《關(guān)于印發(fā)推進運輸結(jié)構(gòu)調(diào)整三年行動計劃（2018—2020年）的通知》提出以推進大宗貨物運輸“公轉(zhuǎn)鐵、公轉(zhuǎn)水”為主攻方向，增加鐵路運輸量山東港口集團與中鐵濟南局集團有限公司簽署2020年度路港戰(zhàn)略合作協(xié)大秦鐵路、國家電投與秦皇島港簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，推進大宗貨運“公轉(zhuǎn)鐵”交通運輸部印發(fā)《綜合運輸服務(wù)“十四五”發(fā)展規(guī)劃》強調(diào)將著手把晉陜蒙煤炭主產(chǎn)區(qū)建設(shè)成為運輸結(jié)構(gòu)調(diào)整示范區(qū)，推進區(qū)域內(nèi)貨運鐵路和鐵路專用線或?qū)Ｓ描F路接入比例大幅提升，出?。▏鴦?wù)院辦公廳印發(fā)《推進多式聯(lián)運發(fā)展優(yōu)化調(diào)整運輸結(jié)構(gòu)工作方案網(wǎng)，上海證券研究所大秦鐵路經(jīng)營地域內(nèi)“公轉(zhuǎn)鐵”也仍存在較大的空間，交通公司深度運輸部《綜合運輸服務(wù)“十四五”發(fā)展規(guī)劃》中提出了“建設(shè)晉陜蒙煤炭主產(chǎn)區(qū)運輸結(jié)構(gòu)調(diào)整示范區(qū)，大力推進區(qū)域內(nèi)貨運鐵路和煤炭物流園區(qū)鐵路專用線接入比例大幅提升，出?。▍^(qū)）運距2.4鐵路貨運價格逐步市場化，大秦鐵路仍有上調(diào)空間運價方面，我國鐵路行業(yè)實行高度集中、統(tǒng)一指揮的運輸管家給予鐵路運輸企業(yè)一定的自主定價權(quán)，建立了更加靈活的運價上下浮動機制，增加了價格彈性。鐵路運價分為國鐵統(tǒng)一運價和1--23456資料來源：公司公告，上海證券研究所路段收取的電力附加費并入國鐵統(tǒng)一運價，不再單獨收取，煤炭行政府指導價的整車運輸各貨物品類基準運價不變，鐵路運輸企業(yè)可以以國家規(guī)定的基準運價為基礎(chǔ)，在上浮不超過15%、下浮不限的范圍內(nèi)，根據(jù)市場供求狀況自主確定具體運價水平。公司除大秦線、京原線、豐沙大線本線運輸煤炭（指發(fā)、到站均在本公司深度《關(guān)于調(diào)整鐵路貨運價格進一步完善價格形成機制的通知》提出將國鐵《中共中央國務(wù)院關(guān)于推進價格機制改革的若干意見》提出逐步放開鐵《關(guān)于深化鐵路貨運價格市場化改革等有關(guān)問題的通知》提出擴大鐵路貨運價格市場調(diào)節(jié)范圍，簡化運價結(jié)構(gòu)、完善運價體系。同時，鐵《鐵路貨物運輸進款清算辦法(試行)》執(zhí)行，將鐵路貨物運輸收入的清算由“分段計算、管內(nèi)歸已，直通清算”調(diào)整為“承運清算《國家發(fā)展改革委、市場監(jiān)管總局關(guān)于進一步清理規(guī)范鐵路貨物運輸相關(guān)收費的通知》中進一步清理簡化鐵路貨運雜費，取消沒有實質(zhì)服務(wù)內(nèi)容或相關(guān)作業(yè)成本應(yīng)通過正常運價補償?shù)氖召M項目，歸并服務(wù)作業(yè)內(nèi)容新版《中央定價目錄》刪除2015年以來國家明確放開或取消的價格和收《國家發(fā)展改革委關(guān)于“十四五”時期深化價格機制改革行動方案的通知》中指出健全公用事業(yè)價格機制，提出鐵路貨運與公路掛鉤的價格動資料來源：國家發(fā)展改革委，人民網(wǎng)，中國政府網(wǎng)，大眾證券報等，上海證券研究所基價二15%的上浮限制目前沒有完全被啟用，因此公司仍然具備全國鐵路實行統(tǒng)一運價的營業(yè)線貨物平均運價水平每噸公里上調(diào)1.5全國鐵路實行統(tǒng)一運價的營業(yè)線貨物平均運價水平每噸公里上調(diào)1.5公司管內(nèi)執(zhí)行國鐵統(tǒng)一運價的國鐵電氣化區(qū)段核收的電氣化附加費下資料來源：公司公告、國家鐵路局，上海證券研究所貨運業(yè)務(wù)：各主要煤炭運輸通道由于煤源地和去向地的錯位導致彼此之間的分流影響較小，因此大秦線作為“西煤東運”的主要通道之一，隨著今年疫情沖擊的消退，預計全年運量同比將有明顯的提升。我們預測，23-25年公司貨物發(fā)送量分別為7.2、承壓，隨著今年經(jīng)濟逐步復蘇，上半年國內(nèi)出行需求呈現(xiàn)顯著回長7.4%、2.1%和1.8%。由于公司整體成本結(jié)構(gòu)剛性較強，公司深度