權(quán)益及期權(quán)策略專題報告（商品期權(quán)）：商品期權(quán)與基本面量化結(jié)合策略研究

目 錄摘要： 1一、權(quán)征析 6（一基策略 6（二時價值 7（三波率 8二、本模解析 9三、求動 10（一供差 11（二庫存 16（三組合 27四、本動 28（二）PTA 28（三塑料 32（三聚烯 36（四組合 39五、觀動 40（一黃金 41（二銅 44（三原油 48（四組合 52六、塊合 53七、結(jié) 54免責(zé)明 56圖表目錄圖表1：國上期種 6圖表2：期基策略 7圖表3：期時價減規(guī)律 8圖表4：銅權(quán)含率 8圖表5：銅權(quán)含率單根驗一自歸 9圖表1：供模型 10圖表2：鋼產(chǎn)鏈 11圖表3：鐵石求價格 11圖表4：鐵石求價格歸 11圖表5：鐵石度運 12圖表6：生周日量 12圖表7：鐵石求平均測 13圖表8：鐵賣權(quán)收益曲線 13圖表9：鐵買權(quán)收益曲線 14圖表10：鐵期策收益曲參數(shù) 14圖表11：鐵期隱波動滑平均 15圖表12：鐵波率化基面化略益曲線 15圖表13：鐵波率化策收率數(shù) 15圖表14：鐵期各略收率數(shù)比 16圖表15：下分供驅(qū)動品種 16圖表16：螺鋼會存 17圖表17：螺鋼期策略益曲線 17圖表18：螺鋼期策略益曲線 18圖表19：螺鋼權(quán)略收率線數(shù) 18圖表20：螺鋼權(quán)含波率動均 19圖表21：螺鋼動優(yōu)化略益曲線 19圖表22：螺鋼動優(yōu)化略益參數(shù) 19圖表23：鐵期各略收率數(shù)比 20圖表24：鋁會存 20圖表25：鋁期策收益曲線 21圖表26：鋁期策收益曲線 21圖表27：鋁權(quán)略益率線數(shù) 21圖表28：鋁權(quán)含動率動均 22圖表29：鋁動優(yōu)策略益曲線 23圖表30：鋁動優(yōu)策略益參數(shù) 23圖表31：鋁權(quán)策收益參對比 23圖表32：鋅會存 24圖表33：鋅期策收益曲線 24圖表34：鋅期策收益曲線 25圖表35：鋅權(quán)略益率線數(shù) 25圖表36：鋅權(quán)含動率動均 26圖表37：鋅動優(yōu)策略益曲線 26圖表38：鋅動優(yōu)策略益參數(shù) 26圖表39：鋅權(quán)策收益參對比 27圖表40：供驅(qū)組收益曲線 27圖表41：供驅(qū)組收益曲參數(shù) 27圖表42：能產(chǎn)鏈 28圖表43：供求與格 29圖表44：PTA求與格線回歸 29圖表45：價格原價格 29圖表46：PTA格原價格性歸 29圖表47：PTA賣期策收益曲線 30圖表48：PTA買權(quán)收益曲線 30圖表49：PTA期權(quán)略益率線數(shù) 31圖表50：PTA期權(quán)含動率動均 31圖表51：PTA波率策略益曲線 32圖表52：PTA波率策略益參數(shù) 32圖表53：PTA期各收益參對比 32圖表54：塑供差價格 33圖表55：塑供差價格性歸 33圖表56：塑價與油價格 33圖表57：塑價與油價線回歸 33圖表58：塑賣權(quán)略收率線 34圖表59：塑買權(quán)略收率線 34圖表60：塑期策收益曲參數(shù) 35圖表61：塑期隱波動滑平均 35圖表62：塑波率化策收率線 36圖表63：塑波率化策收率數(shù) 36圖表64：塑期各略收率數(shù)比 36圖表65：聚烯期策略益曲線 37圖表66：聚烯期策略益曲線 37圖表67：聚烯權(quán)略收率線數(shù) 38圖表68：聚烯權(quán)含波率動均 38圖表69：聚烯動優(yōu)化略益曲線 39圖表70：聚烯動優(yōu)化略益參數(shù) 39圖表71：聚烯權(quán)策略益參對比 39圖表72：成驅(qū)組收益曲線 40圖表73：成驅(qū)組收益曲參數(shù) 40圖表74：實利與金價格 41圖表75：黃賣權(quán)略收率線 42圖表76：黃買權(quán)略收率線 42圖表77：黃期策收益曲參數(shù) 43圖表78：黃期隱波動滑平均 43圖表79：黃波率化策收率線 44圖表80：黃波率化策收率數(shù) 44圖表81：黃期各略收率數(shù)比 44圖表82：銅格中經(jīng)濟速 45圖表83：銅期策收益曲線 46圖表84：銅期策收益曲線 46圖表85：銅權(quán)略益率數(shù) 47圖表86：銅權(quán)含動率動均 47圖表87：銅動優(yōu)策略益曲線 48圖表88：銅動優(yōu)策略益參數(shù) 48圖表89：銅權(quán)策收益參對比 48圖表90：原價與美經(jīng)增速 49圖表91：原賣權(quán)略收率線 50圖表92：原買權(quán)略收率線 50圖表93：原期策收益曲參數(shù) 51圖表94：原期隱波動滑平均 51圖表95：原波率化策收率線 52圖表96：原波率化策收率數(shù) 52圖表97：原期各略收率數(shù)比 52圖表98：宏驅(qū)組收益曲線 53圖表99：宏驅(qū)組收益曲參數(shù) 53圖表100：塊權(quán)收益曲線 54圖表101：塊權(quán)收益曲參數(shù) 54一、期權(quán)特征解析圖表1

40板塊 上市期（40個）黑色螺紋鋼、鐵礦石、錳硅、硅鐵、純堿有色銅、鋁、鋅、黃金、白銀、工業(yè)硅、碳酸鋰能源原油、LPG、動力煤化工PTA、PX、乙二醇、苯乙烯、甲醇、塑料、聚丙烯、PVC、燒堿、丁二烯橡膠、短纖、尿素軟商品棉花、白糖、橡膠、蘋果農(nóng)產(chǎn)品豆粕、菜粕、豆油、菜油、棕櫚油、玉米、花生、豆一、豆二資料來源：中信期貨研究所這一部分主要介紹期權(quán)特征，進而分析與基本面量化策略結(jié)合的可能性。（一）基礎(chǔ)策略期權(quán)基礎(chǔ)策略即買入看漲、買入看跌、賣出看漲、賣出看跌，策略的非到期損益圖如下：圖表2：期權(quán)基礎(chǔ)策略資料來源：中信期貨研究所

Delta在策略盈利階段，如果使用買期權(quán)構(gòu)建策略，那么可以起到加速盈利的作用。（二）時間價值期權(quán)時間價值是期權(quán)的第二個維度，而時間價值遞減是確定的，隨著到期日的臨近，期權(quán)價格會向內(nèi)在價值逼近，時間價值遞減至零。Theta圖表3：期權(quán)時間價值遞減規(guī)律時間價值遞減

200190180200190180170160150140130120110100908070605040302010資料來源：在震蕩行情中，賣期權(quán)可以持續(xù)獲得時間價值，那么通過賣期權(quán)構(gòu)建策略，在信號不利的行情中，可以獲得時間價值遞減的收益，彌補不利影響的虧損。（三）波動率圖表4

波動率是期權(quán)的第三個維度，這里以銅期權(quán)隱含波動率為例，總結(jié)波動率的特征。以銅期權(quán)價格反推單個銅期權(quán)隱含波動率，通過成交量加權(quán)得到銅期權(quán)隱含波動率，并進行單位根檢驗和一階自回歸，相關(guān)結(jié)果如下：銅期權(quán)隱含波動率80%70%60%50%40%30%20%10%0%2018/9/21 2019/9/21 2020/9/21 2021/9/21 2022/9/21 2023/9/21加權(quán)隱含波動率 看漲期權(quán)隱含波動率 看跌期權(quán)隱含波動率資料來源：wind中信期貨研究所圖表5：銅期權(quán)隱含波動率單位根檢驗與一階自回歸資料來源：從結(jié)果來看，銅期權(quán)隱含波動率存在以下三個特征：①均值回歸不在位是平序圍繞20.94的中上波率；②聚集性：一階自回歸的系數(shù)為0.961322，波動率存在聚集效應(yīng)；③趨勢性：從高位回歸到均值和從低位回歸到均值，具有一定的趨勢性?？偵?，波動率存在均值回歸的確定性，那么根據(jù)這個規(guī)律，可以利用期權(quán)對基本面量化策略進行優(yōu)化，即當(dāng)波動率偏低時，通過買期權(quán)構(gòu)建策略，偏高時則通過賣期權(quán)構(gòu)建策略。二、基本面模型解析需求影響因素：價格；替代品；偏好；預(yù)期等。供給影響因素：價格；成本；替代品；預(yù)期等。在大宗商品的研究中，通過分析供應(yīng)和需求的變化，進而預(yù)測價格走勢，供求模型仍然是重要的分析依據(jù)。對于期貨價格，對價格起到主要驅(qū)動的是預(yù)期的供給和需求變化。圖表1：供求模型資料來源：曼昆《經(jīng)濟學(xué)原理》中信期貨研究所通過供給、需求的相互作用，最終通過價格的調(diào)節(jié)使供應(yīng)量等于需求量，達到均衡價格。在具體的實踐當(dāng)中，均衡價格一般是指在一段時間內(nèi)使得供應(yīng)量與需求量相等的平均價格。三、供求驅(qū)動應(yīng)品種為螺紋鋼、鋁和鋅?？梢钥闯龉┣篁?qū)動品種多為國內(nèi)定價商品。（一）供求差供求驅(qū)動的主要為國內(nèi)定價的黑色板塊，鐵礦石和焦炭上下游較為明確，產(chǎn)圖表2：鋼鐵產(chǎn)業(yè)鏈

業(yè)鏈如下：礦產(chǎn)階段礦產(chǎn)階段煉鐵階段煉鋼階段終端煤98%鋼管等型材中厚板熱軋、卷板螺紋、線材煤98%鋼管等型材中厚板熱軋、卷板螺紋、線材直接還原石灰石粗鋼（電弧爐鋼材鐵水高爐焦炭粗鋼（轉(zhuǎn)爐）廢鋼鐵礦石汽車機械裝備房地產(chǎn)基建化妝品染料等其他其他運輸金屬制品資料來源：中信期貨研究所其他其他運輸金屬制品

按照研究思路，這里首先使用年度數(shù)據(jù)進行供求驅(qū)動驗證。鐵礦相關(guān)如下：%5.0.0%-20.0%-30.0%-40.0%-50.0%%5.0.0%-20.0%-30.0%-40.0%-50.0%-15供求差與價格回歸40.0%30.0%y=2.5389x-0價格（右軸）需求-供應(yīng)100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0%-60.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%供求差與價格% 15.00% 10.00% .0%-102=20.0%10.0%.0202201120122011201220132014201520162017201820192020202120222011202220202016年，求對格釋度過50，果除兩年解程過70。而合成交易信號。對于供應(yīng)端，采用發(fā)貨量預(yù)測到港量，澳洲2-3周到港，巴西5-7周到港。25對于需求端，使用周度生鐵產(chǎn)量移動平均作為預(yù)測值。圖表5：鐵礦石周度發(fā)運 圖表6：生鐵周度日均產(chǎn)量供應(yīng) 需求3000 2602500

250200015001000500

24023022021020002010/8/6 2013/8/6 2016/8/6 2019/8/6

1902012-8-3 2014-8-3 2016-8-3 2018-8-3 2020-8-3 2022-8-3資料來源：我的鋼鐵網(wǎng)中信期貨研究所圖表7：鐵礦石供求移動平均預(yù)測供求移動平均預(yù)測2500.002000.001500.001000.00500.000.002013/9/6 2014/9/6 2015/9/6 2016/9/6 2017/9/6 2018/9/6 2019/9/6 2020/9/6 2021/9/6 2022/9/6供應(yīng)預(yù)測 需求預(yù)測資料來源：我的鋼鐵網(wǎng)中信期貨研究所根據(jù)供求預(yù)測差合成信號，如果做多信號，賣期權(quán)策略為賣出看跌期權(quán)，反之賣出看漲，而買期權(quán)策略相反，按照該規(guī)則回測，則名義不帶杠桿的收益率曲線如下：圖表8：鐵礦賣期權(quán)策略收益率曲線鐵礦賣期權(quán)策略收益率曲線40.0080.0030.0020.00

60.0010.0040.000.00-10.00

20.00-20.00 0.00%-30.00-40.00

-20.0-50.002020/1/22020/5/22020/9/22021/1/22021/5/22021/9/22022/1/22022/5/22022/9/22023/1/22023/5/22023/9/2

-40.0平值收率 虛值一收益率 虛值兩收益率 標的（軸）資料來源：wind中信期貨研究所圖表9：鐵礦買期權(quán)策略收益率曲線鐵礦買期權(quán)策略收益率曲線60.0080.00%50.0040.00

60.00%30.0040.00%20.0010.00

20.00%0.000.00%-10.00-20.00

-20.00%-30.002020/1/22020/5/22020/9/22021/1/22021/5/22021/9/22022/1/22022/5/22022/9/22023/1/22023/5/22023/9/2

-40.00%平值收率 虛值一收益率 虛值兩收益率 標的（軸）資料來源：wind中信期貨研究所圖表10：鐵礦期權(quán)策略收益率曲線參數(shù)鐵礦賣期權(quán)期間收益率年化收益率最大回撤卡瑪比率最長衰退期標的63.8214.3941.070.3503306平值18.714.7836.850.1297572虛值一檔14.243.6933.190.1113572虛值兩檔-7.88-2.2141.36-0.0534840鐵礦買期權(quán)期間收益率年化收益率最大回撤卡瑪比率最長衰退期標的63.8214.3941.070.3503306平值32.668.0030.900.2589591虛值一檔25.696.4328.940.2220593虛值兩檔6.001.6031.360.0510591資料來源：中信期貨研究所

0.350.130.26一定的驅(qū)動作用。通過動進優(yōu)，鐵礦權(quán)動低于45時通買權(quán)建本面信號高于50過賣權(quán)建每20個交日定回圖表11：鐵礦期權(quán)隱含波動率滑動平均鐵礦隱含波動率20日滑動平均80.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.002020/1/2 2020/5/2 2020/9/2 2021/1/2 2021/5/2 2021/9/2 2022/1/2 2022/5/2 2022/9/2 2023/1/2 2023/5/2資料來源：wind中信期貨研究所圖表12：鐵礦波動率優(yōu)化基本面量化策略收益率曲線鐵礦波動率優(yōu)化策略收益率曲線60.0080.00%50.0040.00

60.00%30.0040.00%20.0010.00

20.00%0.000.00%-10.00-20.00

-20.00%-30.002020/1/22020/5/22020/9/22021/1/22021/5/22021/9/22022/1/22022/5/22022/9/22023/1/22023/5/22023/9/2

-40.00%平值收率 虛值一收益率 虛值兩收益率 標的（軸）資料來源：wind中信期貨研究所圖表13：鐵礦波動率優(yōu)化策略收益率參數(shù)鐵礦波動率優(yōu)化期間收益率年化收益率最大回撤卡瑪比率最長衰退期標的63.8214.3941.070.3503306平值42.7610.1833.130.3073591虛值一檔31.717.7931.290.2489593虛值兩檔14.413.7335.120.1063591資料來源：中信期貨研究所圖表14：鐵礦期權(quán)各策略收益率參數(shù)對比鐵礦期間收益率年化收益率最大回撤卡瑪比率最長衰退期標的63.8214.3941.070.3503306波動率優(yōu)化42.7610.1833.130.3073591賣期權(quán)18.714.7836.850.1297572買期權(quán)32.668.0030.900.2589591資料來源：中信期貨研究所

（二）庫存對于下游較為分散的商品，需求難以統(tǒng)計，很難使用供求差模型構(gòu)建策略，但是供求差本質(zhì)是庫存的增減，對于國內(nèi)定價的品種，可以使用庫存進行建模。國內(nèi)定價的螺紋鋼、鋁和鋅下游較為分散，需求難以統(tǒng)計，但是市場規(guī)模較大，具有代表性，這里選取這三個品種構(gòu)建相應(yīng)的庫存策略。電解鋁鋅錠電解鋁鋅錠螺紋鋼圖表15：下游分散供求驅(qū)動型品種螺紋鋼基建交運家電光伏資料來源：中信期貨研究所螺紋鋼選取社會庫存構(gòu)建策略，由于庫存存在季節(jié)性，所以采取庫存增速同期比較構(gòu)建庫存策略，回測期間從螺紋鋼期權(quán)上市至今，結(jié)果如下：圖表16：螺紋鋼社會庫存

螺紋鋼社會庫存1600.001400.001200.001000.00800.00600.00400.00200.000.002006-01-20 2008-01-20 2010-01-20 2012-01-20 2014-01-20 2016-01-20 2018-01-20 2020-01-20 2022-01-20資料來源：我的鋼鐵網(wǎng)中信期貨研究所圖表17：螺紋鋼賣期權(quán)策略收益率曲線螺紋鋼賣期權(quán)策略收益率曲線6.005.00%4.00

0.00%2.00-5.00%0.00-2.00

-10.00%-15.00%-4.00-6.00

-20.00%-8.002023/2/3 2023/3/3 2023/4/3 2023/5/3 2023/6/3 2023/7/3 2023/8/3 2023/9/3

-25.00%平值收率 虛值一收益率 虛值兩收益率 標的（軸）資料來源：wind中信期貨研究所圖表18：螺紋鋼買期權(quán)策略收益率曲線螺紋鋼買期權(quán)策略收益率曲線4.005.00%3.002.001.00

0.00%-5.00%0.00-10.00%-1.00-2.00-3.00

-15.00%-20.00%-4.002023/2/3 2023/3/3 2023/4/3 2023/5/3 2023/6/3 2023/7/3 2023/8/3 2023/9/3

-25.00%平值收率 虛值一收益率 虛值兩收益率 標的（軸）資料來源：wind中信期貨研究所圖表19：螺紋鋼期權(quán)策略收益率曲線參數(shù)螺紋鋼賣期權(quán)期間收益率年化收益率最大回撤卡瑪比率最長衰退期標的-17.00-23.7322.14-1.0718157平值0.030.049.440.0040150虛值一檔-0.29-0.428.06-0.0519150虛值兩檔0.420.615.900.1034132螺紋鋼買期權(quán)期間收益率年化收益率最大回撤卡瑪比率最長衰退期標的-17.00-23.7322.14-1.0718157平值-1.40-2.035.75-0.3535150虛值一檔-1.60-2.325.00-0.463580虛值兩檔-3.07-4.435.35-0.827080資料來源：中信期貨研究所2023通過動進優(yōu)螺紋鋼期波率于時過期進策略，當(dāng)于23時過期進行每20交判定關(guān)測如下所示：圖表20：螺紋鋼期權(quán)隱含波動率滑動平均螺紋鋼隱含波動率20日滑動平均30.0025.0020.0015.0010.005.000.002023/2/3 2023/3/3 2023/4/3 2023/5/3 2023/6/3 2023/7/3 2023/8/3 2023/9/3 2023/10/3資料來源：wind中信期貨研究所圖表21：螺紋鋼波動率優(yōu)化策略收益率曲線螺紋鋼波動率優(yōu)化策略收益率曲線5.005.00%4.003.00

0.00%2.001.00

-5.00%0.00-10.00%-1.00-2.00

-15.00%-3.00-4.00

-20.00%-5.002023/2/3 2023/3/3 2023/4/3 2023/5/3 2023/6/3 2023/7/3 2023/8/3 2023/9/3

-25.00%平值收率 虛值一收益率 虛值兩收益率 標的（軸）資料來源：wind中信期貨研究所圖表22：螺紋鋼波動率優(yōu)化策略收益率參數(shù)螺紋鋼波動率優(yōu)化期間收益率年化收益率最大回撤卡瑪比率最長衰退期標的-17.00-23.7322.14-1.0718157平值-0.42-0.617.33-0.0831150虛值一檔-0.54-0.785.75-0.1355150虛值兩檔-0.92-1.334.01-0.3316150資料來源：中信期貨研究所圖表23：鐵礦期權(quán)各策略收益率參數(shù)對比鐵礦期間收益率年化收益率最大回撤卡瑪比率最長衰退期標的-17.00-23.7322.14-1.0718157波動率優(yōu)化-0.42-0.617.33-0.0831150賣期權(quán)0.030.049.440.0040150買期權(quán)-1.40-2.035.75-0.3535150資料來源：中信期貨研究所

從回測結(jié)果來看，波動率優(yōu)化結(jié)果不如賣期權(quán)，主因波動率在回測期間多數(shù)時間呈現(xiàn)下行趨勢。鋁選取社會庫存構(gòu)建策略，同樣進行季節(jié)性處理，受制于庫存數(shù)據(jù)，回測從2021年至今，結(jié)果如下：圖表24：鋁社會庫存

鋁社會庫存250.00200.00150.00100.0050.000.002010-07-02 2012-07-02 2014-07-02 2016-07-02 2018-07-02 2020-07-02 2022-07-02資料來源：我的鋼鐵網(wǎng)中信期貨研究所圖表25：鋁賣期權(quán)策略收益率曲線鋁賣期權(quán)策略收益率曲線50.0080.00%70.00%40.0060.00%30.0050.00%20.0040.00%30.00%10.0020.00%0.0010.00%-10.00 0.00%2021/1/42021/4/4 2021/7/42021/10/42022/1/42022/4/4 2022/7/42022/10/42023/1/42023/4/4 2023/7/42023/10/4平值收率 虛值一收益率 虛值兩收益率 標的（軸）資料來源：wind中信期貨研究所圖表26：鋁買期權(quán)策略收益率曲線鋁買期權(quán)策略收益率曲線45.0040.0035.0030.0025.00

80.00%70.00%60.00%50.00%20.0015.0010.005.000.00

40.00%30.00%20.00%10.00%-5.00 0.00%2021/1/4 2021/4/4 2021/7/42021/10/42022/1/4 2022/4/4 2022/7/42022/10/42023/1/4 2023/4/4 2023/7/42023/10/4平值收率 虛值一收益率 虛值兩收益率 標的（軸）資料來源：wind中信期貨研究所圖表27：鋁期權(quán)策略收益率曲線參數(shù)鋁賣期權(quán)期間收益率年化收益率最大回撤卡瑪比率最長衰退期標的53.6217.2313.311.2948332平值39.5813.159.931.3242186虛值一檔36.4912.218.281.4749186虛值兩檔33.4011.269.591.1742186鋁買期權(quán)期間收益率年化收益率最大回撤卡瑪比率最長衰退期標的53.6217.2313.311.2948332平值30.0910.238.281.2362392虛值一檔28.379.698.251.1742392虛值兩檔26.499.098.011.1348392資料來源：中信期貨研究所1。通過動進優(yōu)，鋁期波率于22通過期進策，當(dāng)高于27通賣權(quán)行策每10個易定一相回結(jié)下所示：圖表28：鋁期權(quán)隱含波動率滑動平均鋁隱含波動率20日滑動平均40.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.002021/1/4 2021/4/4 2021/7/4 2021/10/4 2022/1/4 2022/4/4 2022/7/4 2022/10/4 2023/1/4 2023/4/4 2023/7/4資料來源：wind中信期貨研究所圖表29：鋁波動率優(yōu)化策略收益率曲線鋁波動率優(yōu)化策略收益率曲線60.0080.00%50.00

70.00%40.00

60.00%30.0020.00

50.00%40.00%30.00%10.0020.00%0.00

10.00%-10.00 0.00%2021/1/42021/4/42021/7/42021/10/42022/1/42022/4/42022/7/42022/10/42023/1/42023/4/42023/7/42023/10/4平值收率 虛值一收益率 虛值兩收益率 標的（軸）資料來源：wind中信期貨研究所圖表30：鋁波動率優(yōu)化策略收益率參數(shù)鋁波動率優(yōu)化期間收益率年化收益率最大回撤卡瑪比率最長衰退期標的53.6217.2313.311.2948332平值50.0516.229.261.7518187虛值一檔47.6915.547.722.0123188虛值兩檔43.7514.398.981.6011188資料來源：中信期貨研究所圖表31：鋁期權(quán)各策略收益率參數(shù)對比鋁期間收益率年化收益率最大回撤卡瑪比率最長衰退期標的53.6217.2313.311.2948332波動率優(yōu)化50.0516.229.261.7518187賣期權(quán)39.5813.159.931.3242186買期權(quán)30.0910.238.281.2362392資料來源：中信期貨研究所

鋅選取社會庫存構(gòu)建策略，進行季節(jié)性處理，回測從2021年至今，結(jié)果如下：圖表32：鋅社會庫存

鋅社會庫存50.0045.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.002014/5/19 2015/5/19 2016/5/19 2017/5/19 2018/5/19 2019/5/19 2020/5/19 2021/5/19 2022/5/19資料來源：我的鋼鐵網(wǎng)中信期貨研究所圖表33：鋅賣期權(quán)策略收益率曲線鋅賣期權(quán)策略收益率曲線20.0040.00%15.0030.00%10.0020.00%5.0010.00%0.000.00%-5.00 -10.00%-10.00 -20.00%2021/1/42021/4/42021/7/42021/10/42022/1/42022/4/42022/7/42022/10/42023/1/42023/4/42023/7/42023/10/4平值收率 虛值一收益率 虛值兩收益率 標的（軸）資料來源：wind中信期貨研究所圖表34：鋅買期權(quán)策略收益率曲線鋅買期權(quán)策略收益率曲線20.0040.00%15.00

30.00%10.0020.00%5.000.00

10.00%0.00%-5.00-10.00

-10.00%-15.00 -20.00%2021/1/42021/4/42021/7/42021/10/42022/1/42022/4/42022/7/42022/10/42023/1/42023/4/42023/7/42023/10/4平值收率 虛值一收益率 虛值兩收益率 標的（軸）資料來源：wind中信期貨研究所圖表35：鋅期權(quán)策略收益率曲線參數(shù)鋅賣期權(quán)期間收益率年化收益率最大回撤卡瑪比率最長衰退期標的12.664.5116.620.2716273平值4.731.7313.540.1275482虛值一檔4.511.6513.480.1222481虛值兩檔7.362.6711.690.2279482鋅買期權(quán)期間收益率年化收益率最大回撤卡瑪比率最長衰退期標的12.664.5116.620.2716273平值-6.53-2.4723.08-0.1070482虛值一檔-2.86-1.0718.97-0.0564482虛值兩檔0.330.1215.050.0081482資料來源：中信期貨研究所

從鋅的回測結(jié)果來看，賣期權(quán)優(yōu)于買期權(quán)，不及標的。通過動進優(yōu)，鋅期波率于25通過期進策，當(dāng)高于30通賣權(quán)行策每10個易定一相回結(jié)下所示：圖表36：鋅期權(quán)隱含波動率滑動平均鋅隱含波動率20日滑動平均40.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.002021/1/4 2021/4/4 2021/7/4 2021/10/4 2022/1/4 2022/4/4 2022/7/4 2022/10/4 2023/1/4 2023/4/4 2023/7/4資料來源：wind中信期貨研究所圖表37：鋅波動率優(yōu)化策略收益率曲線鋅波動率優(yōu)化策略收益率曲線20.0040.00%15.0030.00%10.0020.00%5.0010.00%0.000.00%-5.00 -10.00%-10.00 -20.00%2021/1/42021/4/42021/7/42021/10/42022/1/42022/4/42022/7/42022/10/42023/1/42023/4/42023/7/42023/10/4平值收率 虛值一收益率 虛值兩收益率 標的（軸）資料來源：wind中信期貨研究所圖表38：鋅波動率優(yōu)化策略收益率參數(shù)鋅波動率優(yōu)化期間收益率年化收益率最大回撤卡瑪比率最長衰退期標的12.664.5116.620.2716273平值-2.70-1.0119.85-0.0509482虛值一檔0.890.3315.770.0209482虛值兩檔4.141.5212.940.1171482資料來源：中信期貨研究所圖表39：鋅期權(quán)各策略收益率參數(shù)對比鋅期間收益率年化收益率最大回撤卡瑪比率最長衰退期標的12.664.5116.620.2716273波動率優(yōu)化-2.70-1.0119.85-0.0509482賣期權(quán)4.731.7313.540.1275482買期權(quán)-6.53-2.4723.08-0.1070482資料來源：中信期貨研究所從結(jié)果來看，波動率優(yōu)化效果表現(xiàn)不及賣期權(quán)，主要原因是鋅在回測期的降波趨勢。（三）組合這一部分供求驅(qū)動選取了具有代表性的鐵礦石、螺紋鋼、鋁、鋅四個品種，構(gòu)建策略從供求邏輯出發(fā)構(gòu)建，將這四個品種收益率曲線等權(quán)組合如下：圖表40：供求驅(qū)動組合收益率曲線

供求策略組合凈值曲線1.501.401.301.201.101.000.900.800.702020/1/2 2020/5/2 2020/9/2 2021/1/2 2021/5/2 2021/9/2 2022/1/2 2022/5/2 2022/9/2 2023/1/2 2023/5/2 2023/9/2標的 賣期權(quán) 買期權(quán) 波動率優(yōu)化資料來源：中信期貨研究所圖表41：供求驅(qū)動組合收益率曲線參數(shù)供求組合期間收益率年化收益率最大回撤卡瑪比率最長衰退期標的35.318.5838.050.2256287賣期權(quán)20.265.1520.870.2469187買期權(quán)28.357.0317.210.4086351波動率化 41.039.8215.580.6299 195資料來源：中信期貨研究所0.63四、成本驅(qū)動能化板塊的核心是原油，通過各種工藝加工，生產(chǎn)出燃料、塑料、化纖等產(chǎn)品，因此多數(shù)下游品種與原油聯(lián)動性較強。考慮基本面數(shù)據(jù)的可得性與期貨上市時間長度等因素，這里選取原油下游芳烴中的PTA、烯烴中的聚乙烯和聚丙烯進行基本面量化研究。烯烴圖表42：能化產(chǎn)業(yè)鏈烯烴原料原料加工終端MAMTOPP、PE、PVC石腦油催化重整EGPF芳烴原油常減壓蒸餾、催化裂化等工藝汽油、柴油、煤油、燃油、瀝青水管水管家電紡服燃料其他（二）PTAPTAPTAPTA圖表43：PTA供求差與價格 圖表44：PTA供求差與價格線性回歸PTA供求與價格PTA供求與價格0.500.400.300.200.100.00-0.10-0.20-0.30-0.40-0.502011年 2013年 2015年 2017年 2019年 2021年價格漲跌幅供求增速差0.050.50.40.30.2yR205-0.10-0.2-0.3-0.4-0.5-0.PTA供求與價格回歸1 5 -0.2 -0.125 -0.資料來源：windCCFEI中信期貨研究所PTAPTAPTA的特殊性，PTAPTA圖表45：PTA價格與原油價格 圖表46：PTA價格與原油價格線性回歸PTA價格與原油價格PTA價格與原油價格1.401.201.000.800.600.400.200.00-0.20-0.40-0.60-0.802005年P(guān)TA價格與原油價格回歸0.60.5y=0.3626x-0.0441R2=0.4574-52008年2011年 2014年 2017年2020年原油價格漲跌幅PTA價格漲跌幅0.40.30.20.10-0.1-0.2-0.3-0.51.510.50-0.1資料來源：windCCFEI從圖中可以看出PTA跌對PTA格釋程達了45.74遠好供的釋這也PTA圖表47：PTA賣期權(quán)策略收益率曲線PTA賣期權(quán)策略收益率曲線35.0070.0030.0060.0025.0050.0020.00 40.0015.0030.0010.0020.005.0010.000.000.00%-5.002020/3/2 2020/7/22020/11/22021/3/2 2021/7/22021/11/22022/3/2 2022/7/22022/11/22023/3/2

-10.0平值收率 虛值一收益率 虛值兩收益率 標的（軸）資料來源：wind中信期貨研究所圖表48：PTA買期權(quán)策略收益率曲線PTA買期權(quán)策略收益率曲線30.0025.0020.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00

70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%-15.002020/3/2 2020/7/22020/11/22021/3/2 2021/7/22021/11/22022/3/2 2022/7/22022/11/22023/3/2

-10.00%平值收率 虛值一收益率 虛值兩收益率 標的（軸）資料來源：wind中信期貨研究所圖表49：PTA期權(quán)策略收益率曲線參數(shù)PTA賣期權(quán)期間收益率年化收益率最大回撤卡瑪比率最長衰退期標的29.367.5725.630.2953252平值19.345.1416.720.3074189虛值一檔24.316.3614.320.4441335虛值兩檔21.475.6710.190.5562331PTA買期權(quán)期間收益率年化收益率最大回撤卡瑪比率最長衰退期標的29.367.5725.630.2953252平值-8.38-2.4528.62-0.0856390虛值一檔-4.11-1.1825.25-0.0469392虛值兩檔-6.34-1.8423.42-0.0786390資料來源：中信期貨研究所

從回測結(jié)果來看，PTA買期權(quán)策略結(jié)果不佳，而賣期權(quán)表現(xiàn)優(yōu)于標的。通過動進優(yōu)，當(dāng)PTA期波率于30通過期進策，當(dāng)于40時過期進行每10交判定關(guān)測如下所示：圖表50：PTA期權(quán)隱含波動率滑動平均PTA隱含波動率20日滑動平均70.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.002020/3/2 2020/7/2 2020/11/2 2021/3/2 2021/7/2 2021/11/2 2022/3/2 2022/7/2 2022/11/2 2023/3/2 2023/7/2資料來源：wind中信期貨研究所圖表51：PTA波動率優(yōu)化策略收益率曲線PTA波動率優(yōu)化策略收益率曲線45.0040.0035.0030.0025.00

70.00%60.00%50.00%40.00%20.0015.0010.005.000.00

30.00%20.00%10.00%0.00%-5.002020/3/2 2020/7/22020/11/22021/3/2 2021/7/22021/11/22022/3/2 2022/7/22022/11/22023/3/2

-10.00%平值收率 虛值一收益率 虛值兩收益率 標的（軸）資料來源：wind中信期貨研究所圖表52：PTA波動率優(yōu)化策略收益率參數(shù)PTA波動率優(yōu)化期間收益率年化收益率最大回撤卡瑪比率最長衰退期標的29.367.5725.630.2953252平值24.526.4115.560.4122252虛值一檔30.567.8512.930.6072207虛值兩檔21.035.5611.950.4654246資料來源：中信期貨研究所圖表53：PTA期權(quán)各策略收益率參數(shù)對比PTA期間收益率年化收益率最大回撤卡瑪比率最長衰退期標的29.367.5725.630.2953252波動率優(yōu)化24.526.4115.560.4122252賣期權(quán)19.345.1416.720.3074189買期權(quán)-8.38-2.4528.62-0.0856390資料來源：中信期貨研究所

PTA，PTA（三）塑料塑料下游較為分散，包括農(nóng)膜、包裝膜、中空、管材等，根據(jù)經(jīng)驗，其多為中間品，因此工業(yè)生產(chǎn)可以作為其需求端，這里將年度工業(yè)增加值增速作為需求端，與年度產(chǎn)量增速作為供應(yīng)端，將需求與供應(yīng)增速差與塑料價格進行回歸，結(jié)果如下：圖表54：塑料供求差與價格 圖表55：塑料供求差與價格線性回歸PE供求差與價格PE供求差與價格50.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.00-40.00-50.002005/12/312010/12/312015/12/312020/12/31供求差聚乙烯價格增速0.200.5-0.00.13050.10-0.2-0.3-0.4-0.5y=-0691x+0.0119-0.10-0.20-0.30PE供求差與價格回歸0.50.40.30.20.1資料來源：wind中信期貨研究所從回歸結(jié)果來看，塑料供求差難以解釋價格。從產(chǎn)業(yè)鏈分析可知，原油是塑料成本端，對其價格影響較大，這里將布倫特原油與塑料價格年度漲跌幅進行擬合如下：圖表56：塑料價格與原油價格 圖表57：塑料價格與原油價格線性回歸PE價格與原油價格PE價格與原油價格140120100806020-20-40-60-802005/12/312010/12/31 2015/12/312020/12/31原油價格漲跌幅PE價格漲跌幅-0.1-0.2-0.3-0.4-0.55-PE價格與原油價格回歸0.50.40.30.20.101.510.50-0.10.4606R2x-y=資料來源：wind中信期貨研究所從回結(jié)來原格對料格釋度到了46.06說了料以原油價格邊際變化構(gòu)建成本驅(qū)動期權(quán)策略，結(jié)果如下：圖表58：塑料賣期權(quán)策略收益率曲線塑料賣期權(quán)策略收益率曲線35.0050.0030.00

40.0025.0030.0020.0015.00

20.0010.0010.005.00

0.00%0.00-10.02021/1/42021/4/42021/7/42021/10/42022/1/42022/4/42022/7/42022/10/42023/1/42023/4/42023/7/42023/10/4平值收率 虛值一收益率 虛值兩收益率 標的（軸）資料來源：wind中信期貨研究所圖表59：塑料買期權(quán)策略收益率曲線塑料買期權(quán)策略收益率曲線50.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.002021/1/4 2021/4/4 2021/7/42021/10/42022/1/4 2022/4/4 2022/7/42022/10/42023/1/4 2023/4/4 2023/7/42023/10/4平值收益率 虛值一收益率 虛值兩檔收益率 標的（軸）資料來源：wind中信期貨研究所圖表60：塑料期權(quán)策略收益率曲線參數(shù)L賣期權(quán)期間收益率年化收益率最大回撤卡瑪比率最長衰退期標的38.1512.7210.791.1785280平值28.929.875.741.7183111虛值一檔28.989.884.742.085591虛值兩檔24.328.404.571.837974L買期權(quán)期間收益率年化收益率最大回撤卡瑪比率最長衰退期標的38.1512.7210.791.1785280平值-5.88-2.2220.67-0.1073491虛值一檔-6.91-2.6219.31-0.1356491虛值兩檔-8.14-3.1020.48-0.1512491資料來源：中信期貨研究所

從回測結(jié)果來看，塑料賣期權(quán)策略表現(xiàn)較好，卡瑪比率超過標的，而買期權(quán)表現(xiàn)不佳，反映出回測區(qū)間塑料期權(quán)的降波特征。通過動進優(yōu)，當(dāng)塑料權(quán)動低于19時通買權(quán)行略，當(dāng)于25時過期進行每10交判定關(guān)測如下所示：圖表61：塑料期權(quán)隱含波動率滑動平均塑料隱含波動率20日滑動平均35.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.002021/1/4 2021/4/4 2021/7/4 2021/10/4 2022/1/4 2022/4/4 2022/7/4 2022/10/4 2023/1/4 2023/4/4 2023/7/4 2023/1資料來源：wind中信期貨研究所圖表62：塑料波動率優(yōu)化策略收益率曲線塑料波動率優(yōu)化策略收益率曲線40.0050.00%35.0030.0025.00

40.00%30.00%20.0020.00%15.0010.005.00

10.00%0.00%0.00-10.00%2021/1/42021/4/42021/7/42021/10/42022/1/42022/4/42022/7/42022/10/42023/1/42023/4/42023/7/42023/10/4平值收率 虛值一收益率 虛值兩收益率 標的（軸）資料來源：wind中信期貨研究所圖表63：塑料波動率優(yōu)化策略收益率參數(shù)L波動率優(yōu)化期間收益率年化收益率最大回撤卡瑪比率最長衰退期標的38.1512.7210.791.1785280平值31.7810.765.721.8813270虛值一檔31.7010.745.152.0831176虛值兩檔29.6010.085.131.9647176資料來源：中信期貨研究所圖表64：塑料期權(quán)各策略收益率參數(shù)對比L期間收益率年化收益率最大回撤卡瑪比率最長衰退期標的38.1512.7210.791.1785280波動率優(yōu)化31.7810.765.721.8813270賣期權(quán)28.929.875.741.7183111買期權(quán)-5.88-2.2220.67-0.1073491資料來源：中信期貨研究所

從波動率優(yōu)化結(jié)果來看，平值卡瑪比率為1.88，波動率優(yōu)化效果表現(xiàn)最好。（三）聚丙烯對于聚丙烯來說，其特性與塑料聚乙烯較為接近，以原油價格邊際變化構(gòu)建成本驅(qū)動期權(quán)策略，結(jié)果如下：圖表65：聚丙烯賣期權(quán)策略收益率曲線聚丙烯賣期權(quán)策略收益率曲線30.0040.0025.0020.0015.0010.005.000.00

35.0030.0025.0020.0015.0010.005.00%0.00%-5.00-5.00 -10.02021/1/42021/4/42021/7/42021/10/42022/1/42022/4/42022/7/42022/10/42023/1/42023/4/42023/7/42023/10/4平值收率 虛值一收益率 虛值兩收益率 標的（軸）資料來源：wind中信期貨研究所圖表66：聚丙烯買期權(quán)策略收益率曲線聚丙烯買期權(quán)策略收益率曲線20.0040.00%15.0010.005.000.00

35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%-5.00

5.00%-10.00

0.00%-5.00%-15.00 -10.00%2021/1/42021/4/42021/7/42021/10/42022/1/42022/4/42022/7/42022/10/42023/1/42023/4/42023/7/42023/10/4平值收率 虛值一收益率 虛值兩收益率 標的（軸）資料來源：wind中信期貨研究所圖表67：聚丙烯期權(quán)策略收益率曲線參數(shù)PP賣期權(quán)期間收益率年化收益率最大回撤卡瑪比率最長衰退期標的29.249.9716.250.6134327平值24.018.304.881.701590虛值一檔23.358.083.652.213088虛值兩檔23.118.013.142.547982PP買期權(quán)期間收益率年化收益率最大回撤卡瑪比率最長衰退期標的29.249.9716.250.6134327平值-4.11-1.5421.99-0.0701490虛值一檔-3.60-1.3522.96-0.0588491虛值兩檔-4.83-1.8222.64-0.0802491資料來源：中信期貨研究所

1.7。通過動進優(yōu)聚丙烯期波率于時過期進策略，當(dāng)于25時過期進行每10交判定關(guān)測如下所示：圖表68：聚丙烯期權(quán)隱含波動率滑動平均PP隱含波動率20日滑動平均35.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.002021/1/4 2021/4/4 2021/7/4 2021/10/4 2022/1/4 2022/4/4 2022/7/4 2022/10/4 2023/1/4 2023/4/4 2023/7/4 2023/1資料來源：wind中信期貨研究所圖表69：聚丙烯波動率優(yōu)化策略收益率曲線聚丙烯波動率優(yōu)化策略收益率曲線50.0040.00%40.0030.00

35.00%30.00%25.00%20.00%20.0015.00%10.000.00

10.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00 -10.00%2021/1/42021/4/42021/7/42021/10/42022/1/42022/4/42022/7/42022/10/42023/1/42023/4/42023/7/42023/10/4平值收率 虛值一檔收益率 虛值兩收益率 標的（軸）資料來源：wind中信期貨研究所圖表70：聚丙烯波動率優(yōu)化策略收益率參數(shù)PP波動率優(yōu)化期間收益率年化收益率最大回撤卡瑪比率最長衰退期標的29.249.9716.250.6134327平值43.7714.397.921.8182137虛值一檔41.3713.686.861.9944154虛值兩檔40.7313.496.242.1608152資料來源：中信期貨研究所圖表71：聚丙烯期權(quán)各策略收益率參數(shù)對比PTA期間收益率年化收益率最大回撤卡瑪比率最長衰退期標的29.249.9716.250.6134327波動率優(yōu)化43.7714.397.921.8182137賣期權(quán)24.018.304.881.701590買期權(quán)-4.11-1.5421.99-0.0701490資料來源：中信期貨研究所

從波動率優(yōu)化結(jié)果來看，平值卡瑪比率為1.81，波動率優(yōu)化效果明顯。（四）組合能化是較為典型的成本驅(qū)動板塊，將PTA、PE、PP原油成本信號策略收益曲線進行組合，結(jié)果如下：圖表72：成本驅(qū)動組合收益率曲線

成本策略組合凈值曲線1.701.601.501.401.301.201.101.000.902020/3/2 2020/7/2 2020/11/2 2021/3/2 2021/7/2 2021/11/2 2022/3/2 2022/7/2 2022/11/2 2023/3/2 2023/7/2標的 賣期權(quán) 買期權(quán) 波動率優(yōu)化資料來源：中信期貨研究所圖表73：成本驅(qū)動組合收益率曲線參數(shù)成本組合期間收益率年化收益率最大回撤卡瑪比率最長衰退期標的55.2013.2712.451.0657252賣期權(quán)33.288.484.641.827299買期權(quán)-4.40-1.2721.69-0.0584390波動率優(yōu)化40.2210.065.721.7568207資料來源：中信期貨研究所

五、宏觀驅(qū)動對于宏觀驅(qū)動品種，構(gòu)建策略有兩種方式，一是預(yù)測宏觀經(jīng)濟走向，合成相應(yīng)的交易信號；二是使用宏觀經(jīng)濟替代指標合成信號。由于宏觀經(jīng)濟本身難以預(yù)測，如果使用其預(yù)測資產(chǎn)價格，那么相當(dāng)于用一個難以預(yù)測變量預(yù)測另一個難以預(yù)測的變量，結(jié)果存在較大不確定性。因此這里使用第二種方法，使用宏觀經(jīng)濟的替代指標名義利率，利率是由宏觀經(jīng)濟決定的，那么通過利率走勢就可以知道宏觀經(jīng)濟的走向，進而判斷宏觀驅(qū)動資產(chǎn)價格走勢。（一）黃金在實踐中，黃金價格受到商品屬性影響較小，小部分時間受到風(fēng)險事件沖擊圖表74

影響，多數(shù)時間受到金融屬性影響，價格與實際利率呈現(xiàn)負相關(guān)特征。資料來源：wind中信期貨研究所根據(jù)美國實際利率邊際變化構(gòu)建國內(nèi)黃金期貨和期權(quán)的交易策略，回測結(jié)果如下：黃金期權(quán)相關(guān)回測結(jié)果如下：圖表75：黃金賣期權(quán)策略收益率曲線黃金賣期權(quán)策略收益率曲線25.0015.0020.00

10.0015.00

5.00%10.005.000.00

0.00%-5.00-5.00

-10.00-0.0

-15.00-15.002020/1/22020/5/22020/9/22021/1/22021/5/22021/9/22022/1/22022/5/22022/9/22023/1/22023/5/22023/9/2

-20.00平值收率 虛值一收益率 虛值兩收益率 標的（軸）資料來源：wind中信期貨研究所圖表76：黃金買期權(quán)策略收益率曲線黃金買期權(quán)策略收益率曲線10.0015.00%10.00%5.005.00%0.00

0.00%-5.00

-5.00%-10.00%-10.00-15.00%-15.002020/1/22020/5/22020/9/22021/1/22021/5/22021/9/22022/1/22022/5/22022/9/22023/1/22023/5/22023/9/2

-20.00%平值收率 虛值一收益率 虛值兩收益率 標的（軸）資料來源：wind中信期貨研究所圖表77：黃金期權(quán)策略收益率曲線參數(shù)黃金賣期權(quán)期間收益率年化收益率最大回撤卡瑪比率最長衰退期標的3.390.9123.520.0388313平值18.354.6911.870.3955184虛值一檔13.943.6212.730.2841255虛值兩檔15.764.0710.270.3957183黃金買期權(quán)期間收益率年化收益率最大回撤卡瑪比率最長衰退期標的3.390.9123.520.0388313平值-9.55-2.7014.33-0.1881546虛值一檔-13.04-3.7316.03-0.2328886虛值兩檔-11.04-3.1414.27-0.2198773資料來源：中信期貨研究所

從回測結(jié)果來看，賣期權(quán)策略的平值卡瑪比率為0.4，遠高于標的，而買期權(quán)的卡瑪比率都為負值，說明回測期間黃金的降波趨勢，通過賣期權(quán)獲得較多的時間價值。通過動進優(yōu)，黃金權(quán)動低于16時通買權(quán)行略，當(dāng)于20時過期進行每10交判定關(guān)測如下所示：圖表78：黃金期權(quán)隱含波動率滑動平均黃金隱含波動率20日滑動平均35.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.002020/1/2 2020/5/2 2020/9/2 2021/1/2 2021/5/2 2021/9/2 2022/1/2 2022/5/2 2022/9/2 2023/1/2 2023/5/2資料來源：wind中信期貨研究所圖表79：黃金波動率優(yōu)化策略收益率曲線黃金波動率優(yōu)化策略收益率曲線20.0015.00%15.00

10.00%5.00%10.005.00

0.00%-5.00%0.00-10.00%-5.00

-15.00%-10.002020/1/22020/5/22020/9/22021/1/22021/5/22021/9/22022/1/22022/5/22022/9/22023/1/22023/5/22023/9/2

-20.00%平值收率 虛值一收益率 虛值兩收益率 標的（軸）資料來源：wind中信期貨研究所圖表80：黃金波動率優(yōu)化策略收益率參數(shù)黃金波動率優(yōu)化期間收益率年化收益率最大回撤卡瑪比率最長衰退期標的3.390.9123.520.0388313平值8.372.218.730.2535282虛值一檔4.611.238.760.1409282虛值兩檔7.962.116.790.3102286資料來源：中信期貨研究所圖表81：黃金期權(quán)各策略收益率參數(shù)對比黃金期間收益率年化收益率最大回撤卡瑪比率最長衰退期標的3.390.9123.520.0388313波動率優(yōu)化8.372.218.730.2535282賣期權(quán)18.354.6911.870.3955184買期權(quán)-9.55-2.7014.33-0.1881546資料來源：中信期貨研究所

VegaTheta（二）銅范圍較廣，銅價對于宏觀經(jīng)濟的變化往往可以提前反映，也被稱為“銅博士”。整體而言，銅價與中美宏觀經(jīng)濟關(guān)聯(lián)度較大，銅價多數(shù)時間段受到需求端影響，但是供應(yīng)端在某些時段也會起到重要作用，例如從11年到15年的下跌。圖表82：銅價格與中美經(jīng)濟增速資料來源：wind中信期貨研究所

從銅價與宏觀經(jīng)濟走勢來看，兩者走勢大體一致，考慮策略構(gòu)建，這里選取美國名義利率邊際變化構(gòu)建國內(nèi)銅期貨和期權(quán)策略，回測結(jié)果如下：圖表83：銅賣期權(quán)策略收益率曲線銅賣期權(quán)策略收益率曲線30.0050.0025.00

40.0020.00

30.0015.0010.005.00

20.0010.000.00

0.00%-5.00

-10.0-10.002019/1/22019/6/22019/11/22020/4/22020/9/22021/2/22021/7/22021/12/22022/5/22022/10/22023/3/22023/8/2

-20.0平值收率 虛值一收益率 虛值兩收益率 標的（軸）資料來源：wind中信期貨研究所圖表84：銅買期權(quán)策略收益率曲線銅買期權(quán)策略收益率曲線30.0050.00%25.00

40.00%20.0015.00

30.00%10.00

20.00%5.00

10.00%0.00-5.00

0.00%-10.00

-10.00%-15.002019/1/22019/6/22019/11/22020/4/22020/9/22021/2/22021/7/22021/12/22022/5/22022/10/22023/3/22023/8/2

-20.00%平值收率 虛值一收益率 虛值兩收益率 標的（軸）資料來源：wind中信期貨研究所圖表85：銅期權(quán)策略收益率參數(shù)銅賣期權(quán)期間收益率年化收益率最大回撤卡瑪比率最長衰退期標的26.605.2123.110.2253641平值14.202.9016.320.1776360虛值一檔7.831.6414.950.1094360虛值兩檔6.531.3712.890.1063330銅買期權(quán)期間收益率年化收益率最大回撤卡瑪比率最長衰退期標的26.605.2123.110.2253641平值-8.49-1.8927.47-0.0688641虛值一檔-9.49-2.1224.55-0.0864641虛值兩檔-8.20-1.8222.17-0.0822641資料來源：中信期貨研究所

0.23，最長衰退期為360GammaTheta20率于18時過期進行高于25過賣權(quán)行波動率有趨勢性，每10個交易日判定一次，相關(guān)回測結(jié)果如下所示：圖表86：銅期權(quán)隱含波動率滑動平均銅隱含波動率20日滑動平均45.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.002019/1/2 2019/6/2 2019/11/2 2020/4/2 2020/9/2 2021/2/2 2021/7/2 2021/12/2 2022/5/2 2022/10/2 2023/3/2 2023資料來源：wind中信期貨研究所圖表87：銅波動率優(yōu)化策略收益率曲線銅波動率優(yōu)化策略收益率曲線40.0050.00%35.0030.00

40.00%25.00

30.00%20.0015.00

20.00%10.005.000.00

10.00%0.00%-5.00-10.00

-10.00%-15.002019/1/22019/6/22019/11/22020/4/22020/9/22021/2/22021/7/22021/12/22022/5/22022/10/22023/3/22023/8/2

-20.00%平值收率 虛值一收益率 虛值兩收益率 標的（軸）資料來源：wind中信期貨研究所圖表88：銅波動率優(yōu)化策略收益率參數(shù)銅波動率優(yōu)化期間收益率年化收益率最大回撤卡瑪比率最長衰退期標的26.605.2123.110.2253641平值25.595.0211.410.4403264虛值一檔23.064.5710.920.4183260虛值兩檔20.824.1510.230.4060304資料來源：中信期貨研究所圖表89：銅期權(quán)各策略收益率參數(shù)對比銅期間收益率年化收益率最大回撤卡瑪比率最長衰退期標的26.605.2123.110.2253641波動率優(yōu)化25.595.0211.410.4403264賣期權(quán)14.202.9016.320.1776360買期權(quán)-8.49-1.8927.47-0.0688641資料來源：中信期貨研究所

從策略結(jié)果來看，通過利用波動率均值回歸和趨勢性特征，優(yōu)化策略的平值卡瑪比率為0.44，得到一定幅度的優(yōu)化。（三）原油原油被稱為大宗商品之王，其下游包括燃料、化工眾多終端，也屬于下游較難確定的宏觀驅(qū)動品種，市場普遍認為原油價格受到宏觀經(jīng)濟整體影響較大。從近些年來看，原油價格與美國經(jīng)濟增速關(guān)聯(lián)度更高，原油價格見頂與美國經(jīng)濟見頂時間較為一致，這與美國是全球最大原油消費國一致；原油供應(yīng)端在某些時間對價格影響也較大，如2014年的頁巖油革命，2022年俄烏沖突。圖表90：原油價格與中美經(jīng)濟增速資料來源：wind中信期貨研究所

原油與宏觀經(jīng)濟增速尤其是美國經(jīng)濟增速走勢一致性較高，使用美國名義利率作為替代指標，構(gòu)建國內(nèi)原油期貨宏觀策略，原油期貨和期權(quán)回測結(jié)果如下：圖表91：原油賣期權(quán)策略收益率曲線原油賣期權(quán)策略收益率曲