產(chǎn)權(quán)交易市場法律問題研究

產(chǎn)權(quán)交易市場法律問題研究第一章多層次資本市場與產(chǎn)權(quán)交易市場第一節(jié)多層次資本市場概述一、多層次資本市場的產(chǎn)生與發(fā)展多層次資本市場是指針對質(zhì)量、規(guī)模、風(fēng)險程度不同的企業(yè),為滿足多樣化市場主體的資本要求而建立起來的分層次的市場。根據(jù)資產(chǎn)的存在形式，資本市場可以劃分為證券資本市場和非證券資本市場。證券資本市場是指證券化的交易場所，按照上市標準的高低,可以依次分為主板市場、創(chuàng)業(yè)板市場、場外交易市場。非證券資本市場是指企業(yè)資產(chǎn)尚未實現(xiàn)單元化、證券化的企業(yè)進行整體性產(chǎn)權(quán)交易的場所。它與證券資本市場最大的區(qū)別在于,這里不僅有標準化合約的股權(quán)交易,還有非標準化的交易方式，如協(xié)議轉(zhuǎn)讓、競爭交易、招標轉(zhuǎn)讓、合作開發(fā)等。李博楠：“論我國多層次資本市場體系的構(gòu)建”，載《經(jīng)濟師》2005年第3期。一個成熟的資本市場是國民經(jīng)濟健康、持續(xù)、穩(wěn)定發(fā)展的依托和基礎(chǔ)。資本市場的成熟標準就是全方位、多層次的結(jié)構(gòu)構(gòu)成。黨的十六屆三中全會《關(guān)于完善社會主義市場經(jīng)濟體制若干問題的決定》明確強調(diào)，“建立多層次的資本市場體系……規(guī)范和發(fā)展主板市場，推進風(fēng)險投資和創(chuàng)業(yè)板市場建設(shè)”。多層次資本市場建設(shè)這一資本市場發(fā)展的目標，第一次被正式寫入我國經(jīng)濟改革與發(fā)展的綱領(lǐng)性文件，成為深化金融體制改革的重要舉措和突破口。建立多層次資本市場以滿足不同類型企業(yè)的融資需求，已成為政界、學(xué)界和實務(wù)界的共識。從金融市場自身的協(xié)調(diào)和發(fā)展來看，多層次資本市場是完善和先進的結(jié)構(gòu)模式。金融市場的發(fā)展經(jīng)歷了漫長的歷程，隨著經(jīng)濟活動的日益復(fù)雜和深化而不斷創(chuàng)新、成熟。在金融理論和實踐的推動下，金融市場的層次性日益分明，多層次資本市場體系的形成標志著市場的規(guī)范化、高效化、結(jié)構(gòu)化達到了新的高度。從企業(yè)發(fā)展角度出發(fā)，多層次資本市場是活力的源泉。它可以滿足國民經(jīng)濟中不同層次和類別的經(jīng)濟單位的融資需求，為這些活躍的市場群體提供有力的金融支持，為中國經(jīng)濟可持續(xù)增長提供持續(xù)的動力。從融資結(jié)構(gòu)上分析，多層次資本市場是資源調(diào)節(jié)的有效手段。它能夠帶動直接融資和間接融資結(jié)構(gòu)的調(diào)整，對于改變過于依賴以銀行貸款主導(dǎo)的間接融資的融資結(jié)構(gòu)具有積極的作用。我國國民經(jīng)濟龐大的規(guī)模和豐富的層次決定了我國企業(yè)直接融資問題的解決不可能僅僅依靠主板市場,而必須依賴于多層次的資本市場來完成。從資本市場自身建設(shè)看，多層次資本市場是其發(fā)展的重要目標和標志。它可以發(fā)揮促進公司治理結(jié)構(gòu)改善、加快建立現(xiàn)代企業(yè)制度的作用，也能夠避免由上市公司風(fēng)險特征加大、風(fēng)險揭示能力下降而造成的市場風(fēng)險，更能滿足各個層次的融資者和投資者的需求。發(fā)展多層次資本市場是當前世界主要發(fā)達國家和地區(qū)的共同趨勢。一個多層次、內(nèi)涵豐富的資本市場將為我國的企業(yè)融資結(jié)構(gòu)安排、國民經(jīng)濟的可持續(xù)發(fā)展提供新的強大動力。張漢亞：《中國資本市場的培育和發(fā)展》，人民出版社2002年版，第12~14頁。2003年10月，中共十六屆三中全會通過了《中共中央關(guān)于完善社會主義市場經(jīng)濟體制若干問題的決定》，其中第15點規(guī)定：“建立多層次資本市場體系，完善資本市場結(jié)構(gòu)，豐富資本市場產(chǎn)品。規(guī)范和發(fā)展主板市場，推進風(fēng)險投資和創(chuàng)業(yè)板市場建設(shè)。”為使這一決議付諸實施，2004年1月，國務(wù)院發(fā)布了《國務(wù)院關(guān)于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》，即著名的“國九條”，其第4條中規(guī)定：“建立多層次股票市場體系。在統(tǒng)籌考慮資本市場合理布局和功能定位的基礎(chǔ)上，逐步建立滿足不同類型企業(yè)融資需求的多層次資本市場體系，研究提出相應(yīng)的證券發(fā)行上市條件并建立配套的公司選擇機制。繼續(xù)規(guī)范和發(fā)展主板市場，逐步改善主板市場上市公司結(jié)構(gòu)。分步推進創(chuàng)業(yè)板市場建設(shè)，完善風(fēng)險投資機制，拓展中小企業(yè)融資渠道。積極探索和完善統(tǒng)一監(jiān)管下的股份轉(zhuǎn)讓制度。”由此，建立多層次證券市場體系的方略正式確定。其后，國務(wù)院在實施《國家中長期科學(xué)和技術(shù)發(fā)展規(guī)劃綱要(2006—2020年)》若干配套政策的通知中指出：“推進高新技術(shù)企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓工作。啟動中關(guān)村科技園區(qū)未上市高新技術(shù)企業(yè)進入證券公司代辦系統(tǒng)進行股份轉(zhuǎn)讓試點工作。在總結(jié)試點經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，逐步允許具備條件的國家高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)內(nèi)未上市高新技術(shù)企業(yè)進入代辦系統(tǒng)進行股份轉(zhuǎn)讓。”2006年3月，科技部關(guān)于印發(fā)《關(guān)于加快發(fā)展技術(shù)市場的意見》的通知指出：“在發(fā)展較好的技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易市場開展國家高新區(qū)內(nèi)未上市高新技術(shù)企業(yè)股權(quán)流通的試點工作?！秉h的十七大首次提出“創(chuàng)造條件讓更多群眾擁有財產(chǎn)性收入”，特別強調(diào)“優(yōu)化資本市場結(jié)構(gòu)，多渠道提高直接融資比重”。在黨和國家的大政方針指引下，多層次資本市場建設(shè)全面展開，同時營造相應(yīng)的法制環(huán)境。2006年，修訂后的公司法與證券法實施，修訂后的公司法第93條規(guī)定：“以募集方式設(shè)立股份有限公司公開發(fā)行股票的，還應(yīng)當向公司登記機關(guān)報送國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)的核準文件?！币虼?，這類非上市公眾公司被納入中國證監(jiān)會的監(jiān)管范圍，把建立多層次資本市場體系的權(quán)力授予了國務(wù)院。修訂后的證券法第10條明確規(guī)定：“公開發(fā)行證券，必須符合法律、行政法規(guī)規(guī)定的條件，并依法報經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)或者國務(wù)院授權(quán)的部門核準；未經(jīng)依法核準，任何單位和個人不得公開發(fā)行證券。有下列情形之一的，為公開發(fā)行：(一)向不特定對象發(fā)行證券；(二)向累計超過200人的特定對象發(fā)行證券；(三)法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他發(fā)行行為?！庇纱?，對證券的公開發(fā)行和募集發(fā)行做了明確的界定。修訂后的證券法第39條明確規(guī)定：“依法公開發(fā)行的股票、公司債券及其他證券，應(yīng)當在依法設(shè)立的證券交易所上市交易或者在國務(wù)院批準的其他證券交易場所轉(zhuǎn)讓。”而修訂后的公司法第139條規(guī)定：“股東轉(zhuǎn)讓其他股份，應(yīng)當在依法設(shè)立的證券交易場所進行或者按照國務(wù)院規(guī)定的其他方式進行?！边@一規(guī)定給非上市公眾公司股份流通預(yù)留了空間，也為建立多層次資本市場排除了法律障礙。二、我國目前資本市場體系存在的缺陷（一）我國目前金融體系存在的缺陷經(jīng)過十幾年的快速發(fā)展，我國資本市場目前已經(jīng)初具規(guī)模。但是，目前單一的資本市場結(jié)構(gòu)暴露出來一系列問題，投資品種的匱乏和避險工具的缺乏，遠遠不能滿足社會日益增長的金融資產(chǎn)對不同投資品種的需求，也不能滿足企業(yè)(尤其是中小企業(yè))的融資需求，同時也不利于化解資本市場的系統(tǒng)性風(fēng)險。我國目前金融體系主要存在以下幾個方面問題：首先，在融資規(guī)模中，銀行間接融資比重過大。這樣會產(chǎn)生的問題是將風(fēng)險集中在銀行身上。按照金融運行的一般規(guī)律，短期資金需求主要靠銀行貸款，即間接融資的辦法予以解決；長期資金的需求主要靠發(fā)行股票和債券等直接融資的方式來解決，這樣可以避免用短期資金來源解決長期資金需求的種種弊端和風(fēng)險。但是，目前我國的現(xiàn)狀卻是，90%的長期資金需求都是通過商業(yè)銀行以間接融資渠道解決的。與此同時，商業(yè)銀行的資產(chǎn)來源（存款）又是以短期資金為主，從而產(chǎn)生了“短存長貸”引發(fā)的流動性問題，蘊藏著潛在的金融風(fēng)險。其次，直接融資中，債券市場比重較小，股票融資比重較大。截至2006年年底，中國債券市場余額為57455億元(不包括央行票據(jù))，占GDP的27.44%，遠低于發(fā)達國家163.11%的水平；比同期股票市值占GDP比例42.70%還低15個百分點，更無法與發(fā)達國家債券余額比例比股票市值比例平均高出57.9個百分點相提并論。債券市場中，國債、金融債、企業(yè)債分別占50.56%、44.19%、5.0%。企業(yè)債余額僅為2831億元，占GDP比例僅為1.35%，遠遠低于亞洲金融危機國家30%的水平。最后，債券市場中，企業(yè)債券比例較低。在債券市場中，政府和金融債券比率高，企業(yè)債券比率低。目前中國債券市場的品種主要有國債、政策性金融債、特種金融債和企業(yè)債四大類。2004年中國國債的發(fā)行規(guī)模已近7000億元人民幣，同年政策性金融債的發(fā)行總額已達到4298億元人民幣，成為中國債券市場中發(fā)行規(guī)模僅次于國債的券種。與此形成鮮明對比的是，中國企業(yè)債券市場的發(fā)展嚴重滯后。十余年來，在多數(shù)年份中，我國企業(yè)債券的發(fā)行規(guī)模都不超過500億元。從2004年的情況看，截至2004年11月底，企業(yè)通過股票市場籌資1273億元，通過債券融資245億元，企業(yè)債券融資僅為股票融資規(guī)模的1/5。在2006年發(fā)債總量中，企業(yè)債占比僅為677%。（二）我國目前資本市場體系存在的問題首先，主板市場篩選和評判功能的紊亂。主板市場主要指上海證券交易所和深圳證券交易所。我國滬深交易所在領(lǐng)導(dǎo)層的任命、發(fā)行審核、上市審核和退市條件等很多方面都受到行政機制的多途徑干預(yù)，企業(yè)的上市地選擇也往往由政府部門決定，削弱了市場應(yīng)有的選擇評判功能，造成主板市場篩選和評判功能的紊亂。可以說，在我國資本市場的發(fā)展過程中，市場經(jīng)濟所要求的權(quán)利與義務(wù)相對稱的原則并沒有能夠得到真正的貫徹，政府通過行政機制和行政手段，對股票發(fā)行、上市和流通進行全程的行政干預(yù)，在相當程度上扭曲了資本機制和市場機制。其次，中小企業(yè)板上市門檻過高。2004年5月27日，深交所中小企業(yè)板正式啟動，這是我國二板市場的一個過渡，其初衷是為中小企業(yè)專設(shè)一個新的融資平臺。但是目前中小企業(yè)板在發(fā)行上市條件上和上市程序上與主板市場相同，難以真正實質(zhì)意義上為中小企業(yè)提供融資便利，中小企業(yè)板設(shè)立的目的和功效便難以得到體現(xiàn)，促進中小企業(yè)發(fā)展，需要進一步創(chuàng)造性地加快中小企業(yè)板市場的建設(shè)。最后，三板市場亟須規(guī)范與改革。我國的三板市場目前包括“代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”和地方產(chǎn)權(quán)交易市場?！按k股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”簡稱STARS系統(tǒng)，于2001年7月16日正式開辦。作為我國多層次證券市場體系的一部分，三板市場一方面為退市后的上市公司股份提供繼續(xù)流通的場所，另一方面也解決了原STAQ、NET系統(tǒng)歷史遺留的數(shù)家公司法人股流通問題。但是“代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”目前仍采用全天集合競價方式，其掛牌公司也大多是讓投資者缺乏熱情的低質(zhì)公司，因此市場規(guī)模和流動性都很有限。此外，三板市場定位不明確，分布不合理，缺乏統(tǒng)一規(guī)則且結(jié)構(gòu)層次單一的問題也亟須解決。目前我國地方產(chǎn)權(quán)交易市場也存在很多問題，主要是國家對產(chǎn)權(quán)市場的健全尚缺乏宏觀調(diào)控和有效的政策引導(dǎo)，尚未制定和建立規(guī)范產(chǎn)權(quán)交易活動的法律、法規(guī)體系，因此各地產(chǎn)權(quán)市場發(fā)育很不平衡，產(chǎn)權(quán)交易活動也很不規(guī)范；產(chǎn)權(quán)市場功能尚不完善；全國統(tǒng)一的產(chǎn)權(quán)市場體系尚未形成，市場機制也不完善，這在很大程度上限制了產(chǎn)權(quán)交易的開展。上述問題也亟須解決。三、多層次資本市場是市場發(fā)展的必然走向發(fā)達市場國家都建立了多層次的資本市場體系。由于國情不同，具體的制度設(shè)計有所差異，多層次的資本市場又可分為全國性集中交易市場、全國性場外交易市場、區(qū)域性交易市場等。如美國資本市場就包括全國性集中市場（主板）：紐約證券交易所、美國證券交易所、NASDAQ，三個全國性市場其公司上市條件依次遞減，公司依自身規(guī)模、特性選擇融資市場；區(qū)域性市場：太平洋交易所、中西交易所、波士頓交易所、費城交易所等地方性市場，主要是“未經(jīng)注冊的交易所”，由美國證券監(jiān)督管理委員會依法豁免辦理注冊的小型的地方證券交易所，主要交易地方性中小企業(yè)證券；全國性的小型資本市場：NASDAQsmallCapmarket（二板），其專門針對富有經(jīng)驗的機構(gòu)投資人而設(shè)立的市場，為那些中小型高成長的企業(yè)上市融資服務(wù)；全國性的場外交易市場（未上市證券市場）：OTCBB和pinksheets（粉紅單市場）。郭亞夫：《美國證券市場導(dǎo)覽》，學(xué)林出版社2003年版，第5~7頁。英國的倫敦證券交易所是全國性集中市場，包括主板和技術(shù)板市場（techmark），并主辦獨立運行的二板市場AIM，伯明翰、曼徹斯特、利物浦、都柏林等交易所為地方性交易市場，OFEX則是由在倫敦證券交易所承擔做市商職能的一家家族公司創(chuàng)辦的，為未上市交易的公司股票建立的轉(zhuǎn)讓股票、募集資金的非正式市場。日本資本市場的結(jié)構(gòu)為：全國性交易所市場（東京證交所和大阪證交所，其中東京證交所又分為一部、二部和創(chuàng)業(yè)板市場），地區(qū)性交易所市場，場外交易市場。法國資本市場結(jié)構(gòu)為：交易所市場（包括主板市場、二板市場、新市場）和自由市場；我國臺灣地區(qū)資本市場結(jié)構(gòu)為：臺灣證交所市場，柜臺市場（包括一類股票和二類股票市場），興柜市場和地下做市商（我國臺灣地區(qū)稱為盤商）市場。張承惠：“中國需要‘多層次資本市場’”，載《中國改革》2005年第6期。多層次資本市場是一個綜合概念。從品種上說,它應(yīng)包括股票市場、債券市場及其衍生產(chǎn)品市場在內(nèi);就市場結(jié)構(gòu)而言,它應(yīng)包括主板市場、“創(chuàng)業(yè)板市場”以及形式多樣的場外交易市場。因此,多層次市場應(yīng)該集中了證券交易所市場(主板和二板)、半集中的代辦股份轉(zhuǎn)讓市場、分散的場外交易市場(OTC市場)和產(chǎn)權(quán)交易市場。每個市場主要針對不同的投資者和資金需求者,有不同的運作模式、掛牌標準、風(fēng)險程度、監(jiān)管體系等,然而他們又相互補充、相互競爭、相互聯(lián)系，構(gòu)成完整和統(tǒng)一的市場體系。從海外實踐看，不同層次市場之間的區(qū)別主要有以下幾個方面：第一，上市標準不同。以美國為例，納斯達克全國市場首次上市對有形凈資產(chǎn)的要求為600萬～1800萬美元，而納斯達克小型資本市場的要求為400萬美元（其實納斯達克的上市標準較本文表述的要復(fù)雜得多，為行文簡便起見，筆者僅擇其要）；在OTCBB和粉紅單市場掛牌則沒有財務(wù)要求。再如我國臺灣地區(qū)證交所上市、柜臺交易中心掛牌和興柜掛牌的實收資本要求，分別為6億、1億和100萬元臺幣。第二，交易制度不同。證交所通常采用集合競價的拍賣制，場外交易通常采用做市商造市的報價制，更低一級的市場則采用一對一的談判制。在OTCBB、粉紅單和我國臺灣地區(qū)興柜市場，則只提供報價服務(wù)而不提供交易服務(wù)。第三，監(jiān)管要求不同。對于不同層級的資本市場，監(jiān)管對象、范圍和嚴格程度也是不同的。例如，美國對證交所場內(nèi)交易的監(jiān)管最為嚴格，其監(jiān)管對象囊括了與上市證券有關(guān)的各個方面，包括證券發(fā)行人、上市公司及其高級職員和公司董事、證券承銷商以及會計師和律師，等等。美國監(jiān)管當局對交易所內(nèi)交易活動制定了嚴格的信息披露要求并確保其實施。而在納斯達克市場，監(jiān)管重點主要是會員和做市商。盡管近年來針對OTCBB市場買殼交易暴露出來的問題，美證監(jiān)會對其的監(jiān)管趨于嚴格，但相對于紐約證交所和納斯達克市場而言，對OTCBB市場的監(jiān)管要求還是寬松得多。至于粉紅單市場，只要在每天交易結(jié)束時公布掛牌公司報價即可。第四，上市成本和風(fēng)險不同。在美國，小額市場掛牌的公司只需要繳納很少的掛牌費用即可交易，大大節(jié)約了企業(yè)的上市成本。但是，由于小額市場對公司治理的要求不像大額市場那樣嚴格，因而投資者的風(fēng)險也要高于紐約證交所和納斯達克全國市場。多層次資本市場不僅包括股票市場,還包括債券市場以及金融衍生品市場。與國際資本市場對比,我國的資本市場結(jié)構(gòu)比較單一，長時期將證券市場局限于較小的證券交易所市場，不符合作為一個完善的證券市場應(yīng)當包括各種交易場所和交易手段的要求。主要表現(xiàn)為：（1）主板市場，包括上海證券交易所和深圳證券交易所。滬深證券交易所在組織體系、上市標準、交易方式和監(jiān)管結(jié)構(gòu)方面幾乎都完全一致，主要為成熟的國有大中型企業(yè)提供上市服務(wù)。(2)為中小企業(yè)特別是高新技術(shù)企業(yè)服務(wù)的創(chuàng)業(yè)板市場剛剛推出，還處于起步階段。（3）配合股權(quán)分置改革而創(chuàng)設(shè)的權(quán)證只是屬于試點，沒有推廣也不規(guī)范。(4)現(xiàn)代場外交易市場沒有合理發(fā)展。中國發(fā)展資本市場十多年的實踐已經(jīng)證明，這種單一的資本市場嚴重制約了市場功能的發(fā)揮，必然會帶來限制市場的廣度和深度、加大金融風(fēng)險、破壞市場“三公”法則等一系列不良后果。因此，我國構(gòu)建多層次資本市場體系勢在必行。經(jīng)過十余年的發(fā)展，我國證券市場已具備相當?shù)囊?guī)模，截至目前，我國境內(nèi)上市公司已接近一千三百家，總市值約四十五萬億元，成為僅次于日本、印度和香港的亞洲第四大證券市場。同時，當前中國資本市場正在進行的股權(quán)分置改革等重大改革，其目的是要消除歷史遺留的制度性缺陷，從根本上解決制約股市發(fā)展的制度問題。并且隨著基金、保險公司、QFII等機構(gòu)投資者的迅速崛起，我國發(fā)展多層次資本市場的基礎(chǔ)條件已經(jīng)具備，多層次資本市場呼之欲出。四、我國建立多層次資本市場的必要性（一）滿足資本市場投資者的多層次需要資本市場的投資者對于資本市場的風(fēng)險承受能力存在不同，因此對資本市場的投資需求存在不同。投資者會選擇與自己的風(fēng)險偏好相吻合的投資場所和投資品種進行投資。這就需要資本市場為投資者提供相應(yīng)的投資場所和投資品種。因此，單一層次的資本市場，對于公司上市和交易的風(fēng)險標準是統(tǒng)一的，也就無法為不同風(fēng)險偏好者提供足夠多種類的投資品種和交易場所。建立多層次資本市場可以滿足不同投資者的多層次需要。（二）解決中小企業(yè)融資難問題目前我國中小企業(yè)融資面臨前所未有的困境，改革資本市場的呼聲日漸高漲。企業(yè)主要作為資本市場的資本需求方存在。相應(yīng)地，不同的企業(yè)形式與企業(yè)的不同生命周期對市場產(chǎn)生不同需求。以中小企業(yè)為例，特別是處于創(chuàng)業(yè)階段的中小企業(yè)，其規(guī)模一般較小、產(chǎn)品不夠成熟、風(fēng)險性較大，而我國目前的資本市場上市標準高，政策又向大中型企業(yè)傾斜，因此造成中小企業(yè)的融資難。建立多層次資本市場可以為中小企業(yè)提供融資便利。如果多層次資本市場一直缺失，將來會有越來越多優(yōu)秀的中小企業(yè)到海外上市。（三）發(fā)展多層次資本市場，積極應(yīng)對全球化競爭2006年12月11日，是中國加入WTO的五周年紀念日，也是中國金融業(yè)全面對外開放的第一天。國門大開之后，外資金融機構(gòu)將蜂擁而入，海外投資者正在逐漸成為中國資本市場的?？?，國外證券交易所對中國上市資源的爭奪將更趨激烈。面對激勵的國際競爭，我們必須大力發(fā)展多層次資本市場。（四）發(fā)展多層次資本市場，構(gòu)建和諧社會發(fā)展多層次資本市場，有利于提高直接融資比例，完善金融市場結(jié)構(gòu)，提高金融市場效率，維護金融安全，有利于中國經(jīng)濟增長，緩解就業(yè)壓力，創(chuàng)造更多獲取財富的機會，最重要的是有利于廣大人民群眾分享經(jīng)濟增長的成果，有利于構(gòu)建和諧社會。五、我國建立多層次資本市場的可能性（一）相關(guān)法律法規(guī)逐步健全證券法第39條規(guī)定：“依法公開發(fā)行的股票、公司債券及其他證券，應(yīng)當在依法設(shè)立的證券交易所上市交易或者在國務(wù)院批準的其他證券交易場所轉(zhuǎn)讓?！痹摋l款為多層次資本市場的設(shè)立奠定了法律基礎(chǔ)。該條款明確了合法證券交易場所的法定標準，同時也否定了現(xiàn)實中存在的未取得國務(wù)院的有效批文的證券交易場的合法性。國務(wù)院應(yīng)盡快出臺相關(guān)配套的法規(guī)制定，明確多層次資本市場建設(shè)的具體構(gòu)成，或借用證券法中某一條款直接規(guī)定某一層次交易市場合法性。我國證券法律制度中關(guān)于證券交易的法律規(guī)范分為四類：一是關(guān)于證券交易的一般規(guī)定；二是證券上市；三是持續(xù)信息披露；四是關(guān)于禁止的交易行為。對此，證券法做出了4節(jié)共48條的規(guī)定。其核心是保護投資者合法權(quán)益，維護證券市場秩序和社會公眾利益。我國主要證券服務(wù)機構(gòu)包括證券交易所、證券公司、證券登記結(jié)算機構(gòu)、證券投資咨詢機構(gòu)以及資信評估機構(gòu)等。證券法以5章共75條的內(nèi)容對上述機構(gòu)分別做出了規(guī)定，主要目的是為了規(guī)范證券服務(wù)機構(gòu)的行為，對證券發(fā)行與交易提供合法的優(yōu)質(zhì)服務(wù)，維護和促進證券市場的安全運行。證券法通過后，證監(jiān)會先后又制定了《證券公司檢查辦法》等二十多件規(guī)章和規(guī)范性文件，以加強對證券公司的持續(xù)監(jiān)管，補充和拓展了關(guān)于證券服務(wù)機構(gòu)的法律規(guī)范。關(guān)于證券市場監(jiān)管方面，證券法第3章第3節(jié)對信息披露做出了專門規(guī)定。證券法頒布實施后，證監(jiān)會制定和修改了有關(guān)《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準則》等31項規(guī)章，就證券發(fā)行以及上市后的各階段公開文件中依法需要披露的信息，從內(nèi)容到格式，做了詳細的規(guī)定。同時針對商業(yè)銀行、保險公司、證券公司及房地產(chǎn)公司發(fā)行上市的新情況，專門制定了有關(guān)信息披露編報規(guī)則的13項規(guī)范性文件，從而細化和拓展了證券法關(guān)于持續(xù)信息公開的規(guī)定。同時證券法在第10章和第11章，細化了證券監(jiān)督管理機構(gòu)的職能范圍和承擔的責(zé)任，明確了違反證券法應(yīng)承擔法律責(zé)任，對維護市場秩序和威懾違規(guī)行為，發(fā)揮了重要的作用。（二）我國資本市場監(jiān)管經(jīng)驗逐漸積累監(jiān)管體制完成了從分散監(jiān)管到集中統(tǒng)一監(jiān)管的過程，并逐步從集中統(tǒng)一監(jiān)管向分層次監(jiān)管過渡。1992年10月，國務(wù)院證券委員會和中國證券監(jiān)督管理委員會成立，中國證券市場統(tǒng)一監(jiān)管體制開始形成；1998年正式確立了以中國證監(jiān)會為中心的集中統(tǒng)一監(jiān)管體制；2004年1月31日出臺的《國務(wù)院關(guān)于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》和2005年10月27日公布的新修訂的證券法，明確了我國證券業(yè)協(xié)會和證券交易所作為自律監(jiān)管組織的地位，將行政監(jiān)管和自律監(jiān)管有機結(jié)合，建立中國證監(jiān)會監(jiān)管為主，行業(yè)和交易所自律監(jiān)管為輔的監(jiān)管體制。這種結(jié)合，一方面可以有效協(xié)調(diào)全國各證券市場，建立公平的市場環(huán)境和統(tǒng)一的證券法規(guī)，維護投資者的合法權(quán)益；另一方面可以使市場監(jiān)管更加接近實際情況，提高監(jiān)管效率，能夠?qū)κ袌霭l(fā)生的違規(guī)行為做出迅速而有效的反應(yīng)，是可以適應(yīng)多層次資本市場要求的監(jiān)管體制。證券監(jiān)管機構(gòu)的行政執(zhí)法體制逐漸完善。1999年，證監(jiān)會發(fā)布實施了《調(diào)查處理證券期貨違法違規(guī)案件基本準則》，對各類證券、期貨違法行為立案、調(diào)查取證以及審理、告知聽證等程序做出了具體規(guī)定。2002年最高人民法院發(fā)布的《行政訴訟證據(jù)規(guī)則若干規(guī)定》，證監(jiān)會又根據(jù)這一規(guī)定，制定了《證券期貨案件調(diào)查規(guī)則》，取代了1999年的基本準則。2000年1月1日起，《中國證券監(jiān)督管理委員會信訪工作規(guī)定》施行，規(guī)范了作為行政處罰案件重要來源的信訪工作。2005年7月，根據(jù)國務(wù)院《信訪條例》，證監(jiān)會又印發(fā)了《信訪工作規(guī)則（試行）》，對原來的規(guī)定進行了補充和修改。以上一系列法律、法規(guī)和規(guī)范性文件，共同構(gòu)成了證監(jiān)會行政處罰工作的實體和程序規(guī)則體系，是證監(jiān)會依法行使行政處罰權(quán)的依據(jù)和基礎(chǔ)。2002年6月，證監(jiān)會成立稽查二局，專司查處內(nèi)幕交易和操縱市場案件。自1992年成立以來，證監(jiān)會通過行政處罰執(zhí)法工作，查處了大量證券違法違規(guī)活動，處罰了大批違法機構(gòu)和個人，如瓊民源、紅光、東鍋、中科創(chuàng)業(yè)操縱案、通海高科虛假上市案、藍田股份虛假陳述案、東方電子虛假陳述和內(nèi)幕交易案等，嚴厲打擊了各類重大證券、期貨違法行為，教育了證券期貨市場的廣大參與者，保護中小投資者的合法權(quán)益，維護市場的公開、透明和公正。第二節(jié)我國多層次資本市場的制度建設(shè)一、我國建立多層次資本市場的構(gòu)想按照國外經(jīng)驗，根據(jù)交易場所的不同，成熟的多層次的資本市場可以大致劃分為證券交易所市場和場外交易市場。而證券交易所內(nèi)部細分為包括主板和創(chuàng)業(yè)板市場的證券集中競價交易、大宗交易、非流通股轉(zhuǎn)讓等若干平臺。場外交易市場主要包括柜臺市場和無形的一般交易市場。我國目前已初步建立起了較為完善的證券交易所市場，包括主板市場和中小企業(yè)板市場，搭建了大宗交易、非流通股轉(zhuǎn)讓等平臺。柜臺市場的發(fā)展則歷經(jīng)曲折，目前主要集中于債券和退市股份轉(zhuǎn)讓等業(yè)務(wù)。場外交易情況比較復(fù)雜，包括有形的產(chǎn)權(quán)市場交易和無形的協(xié)議轉(zhuǎn)讓等方式，主要負責(zé)非上市企業(yè)的產(chǎn)權(quán)流通。多層次資本市場建設(shè)積極穩(wěn)步地向前推進。中小企業(yè)板自2004年5月設(shè)立以來，穩(wěn)步發(fā)展，對中小企業(yè)的培育、規(guī)范、引導(dǎo)和示范作用日益顯現(xiàn)，影響力不斷增強，投資者的認同度不斷提高。截至2006年年底，中小企業(yè)板已有100家公司發(fā)行。其中89家已經(jīng)掛牌上市，首發(fā)總?cè)谫Y額247億元，總市值突破1600億元。2006年1月，中關(guān)村科技園區(qū)非上市公司股份報價轉(zhuǎn)讓試點工作適時啟動，這是中國資本市場落實國家自主創(chuàng)新戰(zhàn)略的重大舉措。目前試點工作取得了積極進展，截至2006年年底，股份報價轉(zhuǎn)讓的掛牌公司有9家。毋庸置疑，我國的資本市場層次不夠豐富，體系并不規(guī)范，分工未能明確，直接弱化了資本市場的功能發(fā)揮，影響了市場資源的有效配置。充分借鑒發(fā)達國家資本市場成熟的制度經(jīng)驗，接軌世界資本市場多層次發(fā)展趨勢，成為當務(wù)之急。但是，一方面，我國的資本市場是在經(jīng)濟體制改革的過程中以政府主導(dǎo)為主的模式發(fā)展起來的，與西方發(fā)達國家多層次資本市場的自然演化、漸進形成的發(fā)展路徑截然不同；另一方面，由于歷史原因，我國資本市場事實上肩負著配合國企改革的戰(zhàn)略重任，這也決定了資本市場在規(guī)則和結(jié)構(gòu)上具有“中國特色”。劉鴻儒：《探索資本市場發(fā)展之路》，中國金融出版社2003年版，第125頁。而我國處于發(fā)展中國家的實際情況更要求我們建立符合中國國情的資本市場結(jié)構(gòu)。我們認為，在立足現(xiàn)實的前提下，從發(fā)展的角度可以將中國多層次資本市場設(shè)計為：公共證券市場（現(xiàn)存的主板、中小企業(yè)板和未來的創(chuàng)業(yè)板）、非上市企業(yè)的有形的統(tǒng)一的產(chǎn)權(quán)交易市場、以債券和非上市民營企業(yè)股權(quán)為主要對象的柜臺交易市場和無形的場外交易市場。二、多層次資本市場的法制需求經(jīng)濟變遷源自制度的變遷，多層次資本市場的建設(shè)對相關(guān)制度的建設(shè)也提出了新的挑戰(zhàn)。我國公司法和證券法的最新修訂，已經(jīng)為多層次資本市場的形成、培育及其制度建設(shè)留下了法律空間。我國原證券法的調(diào)整范圍僅限于滬深交易所為基礎(chǔ)的集中交易市場，使證券法有關(guān)發(fā)行、上市、交易方面的規(guī)定，僅適用于主板市場。如原證券法第32條規(guī)定，股票、公司債券及其他證券，只能在交易所掛牌交易，使二板市場、產(chǎn)權(quán)交易市場、柜臺交易市場等或缺乏明確的法律支持或為法律所禁止。又如原證券法第33條規(guī)定，證券交易所只能采取單一的證券交易方式，從而又制約了交易市場的內(nèi)部分層，也使證券交易所無法進行多層次證券市場發(fā)行、交易、結(jié)算和市場監(jiān)管。新證券法的調(diào)整范圍已擴大為股票與公司債券的發(fā)行交易、政府債券與基金證券的上市交易，以及原則適用于證券衍生品種的發(fā)行交易。在發(fā)行市場方面，新證券法第10條規(guī)定了公開發(fā)行的范圍和非公開發(fā)行的基本要求，確立了公募私募并列的發(fā)行市場。在交易市場方面，新證券法第39條規(guī)定，依法公開發(fā)行的股票、公司債券及其他證券，應(yīng)當在依法設(shè)立的證券交易所上市交易或者在國務(wù)院批準的其他證券交易場所轉(zhuǎn)讓；新證券法第40條規(guī)定，證券在證券交易所上市交易，應(yīng)當采用公開的集中交易方式或者國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)批準的其他方式。這樣就從場外市場和場內(nèi)市場兩方面，拓展了交易市場的層次。另外，新證券法關(guān)于證券上市由證券交易所核準的規(guī)定，嚴格區(qū)分股票的“公開發(fā)行”和“交易所上市”，改變了原先經(jīng)過證監(jiān)會核準公開發(fā)行股票等于核準股票上市的現(xiàn)狀，允許公開發(fā)行的股票在場外市場交易。新公司法考慮到非公開發(fā)行的需要，刪除了股份發(fā)行的“公開”原則。新公司法第139條也規(guī)定，股東轉(zhuǎn)讓其股份，應(yīng)當在依法設(shè)立的證券交易場所進行或者按照國務(wù)院規(guī)定的其他方式進行。同樣從發(fā)行和交易兩個方面適應(yīng)了多層次資本市場的需要。中共十六屆三中全會決議和“國九條”的要求，標志著限制多層次資本的政策“框框”已做調(diào)整；而兩法的相關(guān)修訂，則意味著妨礙多層次資本市場建設(shè)的法律“籬笆”已經(jīng)拆除。但在操作層面上，我國多層次資本市場的制度尚屬空白，亟待建立健全。首先，多層次資本市場的法律地位需要進一步明確。建立多層次資本市場體系，是解決債務(wù)性資金相對過剩而資本性資金相對緊缺這一矛盾的重要手段，是多元經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、多層次企業(yè)發(fā)展的融資要求，也是多層次投資者的投資要求。我國應(yīng)在相關(guān)法律中進一步明確多層次資本市場的地位，合理界定不同層次市場的功能定位。還要單獨立法規(guī)定多層次資本市場的設(shè)立、運行的原則，為正確區(qū)分合法的多層次資本市場與擅自發(fā)行、非法交易提供依據(jù)。其次，多層次資本市場的監(jiān)管規(guī)范需要創(chuàng)設(shè)。多層次資本市場的融資者、投資者與單一市場不同，所形成的風(fēng)險程度與單一市場存在明顯的差異，有的市場投機氣氛相對要強，對于這些不同風(fēng)險程度市場的監(jiān)管要有新的思路與規(guī)則。不同層級資本市場的信息披露方式、市場監(jiān)督方式、監(jiān)督成本、交易成本是不一樣的，需要針對不同的市場特征制定不同的上市標準，對不同市場上的企業(yè)作出不同的監(jiān)管安排。再次，多層次資本市場的利益格局需要依法調(diào)整。我國在20世紀90年代初曾出現(xiàn)各地爭辦地方性證券交易市場的現(xiàn)象，往往出于地方利益考慮，或為了滿足地方官員盲目攀比需要，先后出現(xiàn)過STAQ和NET交易系統(tǒng)、國債和股票交易中心等。在我們重新準備發(fā)展多層次資本市場的今天，既要鼓勵有條件的地方發(fā)展市場，又要防止地方政府一哄而上、拔苗助長，使風(fēng)險積聚。這就需要協(xié)調(diào)好各種利益格局，合理界定中央統(tǒng)一監(jiān)管和地方政府監(jiān)管的職能，在中央和地方之間合理劃分對多層次資本市場的約束權(quán)力和責(zé)任，促進市場協(xié)調(diào)發(fā)展。最后，多層次資本市場的投資者利益需要保護性安排。我國已有的實踐提供了教訓(xùn)，有些場外市場掛牌交易的公司質(zhì)量無法得到保證，如NET和STAQ系統(tǒng)的部分公司經(jīng)營狀況不佳，現(xiàn)金流不足，債務(wù)負擔過重，重組困難較大，特別是保護投資者意識淡薄，年度報告不進行正常審計，對股份代辦轉(zhuǎn)讓實行拖延，投資者損失慘重。為此必須對多層次資本市場的投資者保護問題高度重視，未雨綢繆，及早做出制度安排。三、多層次資本市場制度建設(shè)的思路多層次資本市場的制度建設(shè)是一項系統(tǒng)工程，涉及面廣、體系龐大、內(nèi)容眾多，非憑一日之功所能完成，為保證制度建設(shè)的一致性、有效性，應(yīng)當明確總體思路。一是要順應(yīng)市場發(fā)展規(guī)律要求。多層次資本市場是資本市場發(fā)展的必然走向，其設(shè)立形成、穩(wěn)定運行有客觀規(guī)律，多層次資本市場的制度建設(shè)必須利用、遵循市場規(guī)律，既不可在條件不具備時違背規(guī)律人為設(shè)立，也不可為暫時的需要強制關(guān)閉造成損失。要把制度建設(shè)作為加強市場基礎(chǔ)性制度建設(shè)的一部分，積極穩(wěn)妥地解決市場深層次矛盾和結(jié)構(gòu)性問題，形成多層次資本市場生存的內(nèi)在基礎(chǔ)。不要試圖用制度包辦一切，而盡可能地用市場方法解決問題，將制度定位為資本市場增加廣度和深度、推動創(chuàng)新與發(fā)展、提高功能與效率提供保障。二是要將風(fēng)險防范放在重要地位。多層次資本市場的產(chǎn)品新、變化快，不確定性、投機性明顯，各種風(fēng)險加大，特別是不具備主板市場嚴格的信息披露和全面的監(jiān)管，風(fēng)險管理的要求更高。多層次資本市場的制度建設(shè)中要始終將風(fēng)險防范、控制放在首位，正確處理好創(chuàng)新與穩(wěn)定的關(guān)系，短期目標與可持續(xù)發(fā)展的關(guān)系，局部利益與市場體系全局的關(guān)系同時要建立應(yīng)對多層次資本市場突發(fā)事件的快速反應(yīng)機制，危機處置、市場退出等化解風(fēng)險機制，切實維護好多層次資本市場的安全、市場體系的安全、國家經(jīng)濟安全。三是要突破現(xiàn)有體制的束縛。多層次資本市場的制度設(shè)計，應(yīng)以統(tǒng)一開放、競爭有序的全國市場體系為參照，不受現(xiàn)有分業(yè)監(jiān)管體制的影響，避免出現(xiàn)畫地為牢、利益自保、政出多門、各搞一套的現(xiàn)象。尤其對于諸如信托類證券、基金受益憑證、資產(chǎn)支持證券及各種衍生證券的私募發(fā)行、場外轉(zhuǎn)讓，更要注重其規(guī)則制度的配合一致，形成統(tǒng)一協(xié)調(diào)、結(jié)構(gòu)合理的規(guī)范體系，克服或重復(fù)監(jiān)管、交叉矛盾，或相互推諉、規(guī)范空白的問題，增強制度的權(quán)威性、有效性、操作性。四是要充分發(fā)揮自律的優(yōu)勢與作用。從國外經(jīng)驗看，將多層次資本市場的監(jiān)管更多地借助于自律，有利于形成公平高效市場。要完善市場自律組織體系，優(yōu)化市場治理結(jié)構(gòu)，完善業(yè)務(wù)規(guī)則體系，強化依法運作意識，為自律管理提供制度保障。要推動交易市場依法制定各自的交易制度，在多層次資本市場建設(shè)方面起積極、主動的作用?？紤]到我國實際，政府監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)該對自律規(guī)則的制定與實施進行指導(dǎo)、監(jiān)督和必要的救濟。五是要重視制度的服務(wù)和培育功能。通過制度積極培育誠實守信、運作規(guī)范、治理機制健全的企業(yè)融資者和市場服務(wù)中介機構(gòu)，也培育具備風(fēng)險意識、投資理性、行為成熟的投資者群體，提高多層次資本市場的整體質(zhì)量。采取有效措施支持多層次資本市場的企業(yè)開展以市場為主導(dǎo)的、有利于持續(xù)發(fā)展的并購重組、戰(zhàn)略聯(lián)合，鼓勵多層次資本市場的交易場所營造氛圍和擴大影響。六是要加快制度建設(shè)步伐。無論是為原已合法存在的場外市場正名，還是為亟須盡快設(shè)置的新市場開道；無論是適應(yīng)“入世”以后的新情況，還是應(yīng)對打擊非法發(fā)行交易的傳統(tǒng)需要，多層次資本市場的制度建設(shè)都是刻不容緩的。由于制度體系建設(shè)的工作量浩大，我們不能坐以論道，必須早日起步。可以先易后難、循序漸進。從市場性質(zhì)看，場內(nèi)市場基礎(chǔ)好、比較成熟，可以先制定場內(nèi)多層次市場的規(guī)范；從制度制定主體看，監(jiān)管機構(gòu)和交易所人力多、經(jīng)驗足，可以先制定規(guī)章或交易所規(guī)則。有境外發(fā)達市場的成熟經(jīng)驗可以吸收，有國內(nèi)的經(jīng)驗教訓(xùn)引以為鑒，多層次資本市場的制度建設(shè)可以起步。四、我國多層次資本市場體系的制度框架國外發(fā)達資本市場的經(jīng)驗表明，不同層次的資本市場之間存在著相當大的差異性，這種差異性由投融資雙方的特性所決定，滿足著不同投資者和融資者的需求。對于中國這樣一個幅員遼闊、企業(yè)眾多的大國來說，建立一個完備的多層次資本市場需要進行相關(guān)調(diào)整，需要對資本市場的基本架構(gòu)進行改造，有必要在制度上為資本市場的體系做出設(shè)計?？傮w來看，建立多層次資本市場體系的制度包括：在發(fā)行市場，盡快在股權(quán)分置改革階段性任務(wù)完成后恢復(fù)股票公開發(fā)行，改革企業(yè)債券發(fā)行管理制度，解決向特定對象發(fā)行證券的公私募區(qū)分問題，重點對私募做出原則規(guī)定。在場內(nèi)市場，進一步規(guī)范和發(fā)展主板市場，完善中小企業(yè)板市場、建設(shè)創(chuàng)業(yè)板市場；開發(fā)、創(chuàng)新適應(yīng)不同類型機構(gòu)投資者的投資產(chǎn)品，擴大固定收益類產(chǎn)品的市場，擴大債券市場，繼續(xù)發(fā)展不同類型的基金市場，積極穩(wěn)妥地發(fā)展權(quán)證等衍生品市場，適時推出股票期貨市場。在場外市場，完善代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，穩(wěn)妥推進產(chǎn)權(quán)交易市場、證券拍賣市場，適時建立新的交易網(wǎng)絡(luò)。關(guān)于交易所市場，從總量與規(guī)模上看，滬深交易所依然是未來我國多層次市場體系的主體部分。要完善主板市場上市公司規(guī)范運作的基礎(chǔ)性制度，促進證券商規(guī)范運作，發(fā)展多元化機構(gòu)投資力量，拓寬機構(gòu)入市渠道，重振主板市場。并應(yīng)擴大類似深圳中小企業(yè)板這樣在同一交易所內(nèi)設(shè)立，在上市標準、交易制度、監(jiān)管標準上存在一定差異的市場。還應(yīng)調(diào)整思路、再設(shè)創(chuàng)業(yè)板市場，重點服務(wù)于高成長型高新技術(shù)企業(yè)上市融資，扶持高新技術(shù)企業(yè)，加快發(fā)展風(fēng)險投資，促進高新技術(shù)成果轉(zhuǎn)化和產(chǎn)業(yè)化發(fā)展，增強我國科技創(chuàng)新能力。證券交易所應(yīng)積極探索集中競價交易之外的其他交易方式，同時可試點在二板市場交易的證券不設(shè)漲跌停板制度，以活躍交易。關(guān)于代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，這是在證券業(yè)協(xié)會的管理下，由證券公司以其自有或租用的業(yè)務(wù)設(shè)施，為非上市股份公司提供股份轉(zhuǎn)讓服務(wù)的場外市場。為妥善解決原STAQ、TET系統(tǒng)掛牌公司流通股的轉(zhuǎn)讓問題，2001年６月12日經(jīng)中國證監(jiān)會批準，中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)布《證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓服務(wù)業(yè)務(wù)試點辦法》，代辦股份轉(zhuǎn)讓工作正式啟動，7月16日第一家股份轉(zhuǎn)讓公司掛牌。為解決退市公司股份轉(zhuǎn)讓問題，2002年８月29日起，退市公司納入代辦股份轉(zhuǎn)讓試點范圍。公司申請委托代辦股份轉(zhuǎn)讓應(yīng)具備的條件：合法存續(xù)的股份有限公司、公司組織結(jié)構(gòu)健全、登記托管的股份比例達到規(guī)定的要求等。其特點是股份連續(xù)性交易、具有IPO的功能、設(shè)置一定的掛牌交易標準等。股份代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的功能與作用應(yīng)得到進一步發(fā)揮，可定位為未上市或退市公司的股份轉(zhuǎn)讓與流通提供了一個市場化渠道，為廣大投資者提供了一個新的投資場所，并在系統(tǒng)交易規(guī)則、交易網(wǎng)點及監(jiān)管機制等方面進一步完善，還可以借鑒OTCBB的經(jīng)驗使其具有成交撮合的功能，推進該系統(tǒng)的發(fā)展，成為未來場外交易市場的主導(dǎo)。關(guān)于產(chǎn)權(quán)交易市場，由原體改及財政、國資系統(tǒng)組建的產(chǎn)權(quán)交易所和由科委系統(tǒng)組建的技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易所兩大部分組成。其主要特點是以會員代理制或做市商交易為特征，進行產(chǎn)權(quán)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、技術(shù)轉(zhuǎn)讓等，并開展信息發(fā)布服務(wù)、國有和非國有產(chǎn)權(quán)鑒證、非上市股份有限公司的股權(quán)登記托管業(yè)務(wù)，為非上市股份有限公司提供股權(quán)托管、股權(quán)質(zhì)押、增資擴股、轉(zhuǎn)讓過戶、分紅派息等服務(wù)。定位于區(qū)域性的、非公開的、權(quán)益性初級資本市場，目前這些產(chǎn)權(quán)交易市場已進行了跨系統(tǒng)、跨地區(qū)的聯(lián)合。其法律地位一直處于不確定之中，各方爭論較大，但因地方中小企業(yè)的急迫需要和填補了市場空白，發(fā)展十分迅猛。證券法已將“公開發(fā)行”與“在證券交易所上市”嚴格分開，公開發(fā)行的股票既可以在證券交易所上市，也可以在場外交易市場交易，證券交易所和場外交易市場在上市標準方面應(yīng)當既存在層次遞進關(guān)系，又可以相互補充、適度競爭，因此發(fā)行人的選擇空間很大，場外市場的空間很大。建議產(chǎn)權(quán)交易市場在適當合并整頓的基礎(chǔ)上，正式定位為區(qū)域性非上市股權(quán)場外轉(zhuǎn)讓場所，納入資本市場的監(jiān)管范圍、程序之中，并可將監(jiān)管權(quán)下放地方政府，允許其依法制定自己的掛牌交易標準，推廣電子化交易和信息全國聯(lián)網(wǎng)，從而更好地適應(yīng)市場主體的要求和推動地方經(jīng)濟的發(fā)展，使其成為我國場外交易市場的重要組成部分。關(guān)于衍生品市場，衍生品市場的發(fā)展有助于價格發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險管理,反過來又可以促進基礎(chǔ)證券市場流動性的提高和效率的改善。所以基礎(chǔ)證券市場和衍生品市場的發(fā)展是相輔相成、缺一不可的。探究NASDAQ與AMEX合并的目的，其中主要原因就是因為AMEX是全球最成功的金融衍生產(chǎn)品市場之一，借助合并，學(xué)習(xí)其成功開發(fā)金融衍生產(chǎn)品的經(jīng)驗，并以其作為發(fā)展衍生性金融產(chǎn)品的基石。由于政府債券主要是在其他場外市場進行交易，因此，NASDAQ將固定收益證券的重點放在了公司債券上，并針對公司債券設(shè)計了獨特的交易系統(tǒng)。兼顧原生市場和衍生市場的發(fā)展是NASDAQ的一大特色,也是非常值得我們借鑒的地方。世界金融期貨創(chuàng)始人、芝加哥商業(yè)交易所永久名譽主席利奧·梅拉梅德指出，金融市場的發(fā)展歷史證明，金融衍生產(chǎn)品在規(guī)避風(fēng)險、提高資本利用效率等方面發(fā)揮的作用不可替代。加入WTO后，我國的市場就完全展現(xiàn)在巨大的國際市場風(fēng)險面前，接踵而來的是國際市場波動帶來的隨機的、不可預(yù)測的風(fēng)險，尚未完全市場化的中國經(jīng)濟承受來自國際市場風(fēng)險沖擊的嚴峻考驗，對風(fēng)險管理工具即衍生品市場需求巨大。我國證券市場經(jīng)過了14年的發(fā)展，不論是上市公司家數(shù)和投資者開戶的數(shù)量，還是證券公司和機構(gòu)投資者的數(shù)量都一直在穩(wěn)定增長，而且已經(jīng)有了權(quán)證、交易所基金、國債期貨等實踐或教訓(xùn)，相關(guān)法規(guī)和制度也逐步完善，因此應(yīng)積極開發(fā)金融衍生產(chǎn)品，以擴大市場規(guī)模，增加投資者的避險渠道。第三節(jié)產(chǎn)權(quán)市場在多層次資本市場中的地位一、產(chǎn)權(quán)交易市場是多層次資本市場的重要組成部分（一）從產(chǎn)權(quán)交易市場的交易內(nèi)容、市場功能等方面來看，產(chǎn)權(quán)交易市場具有資本市場的主要特征首先，產(chǎn)權(quán)市場交易的對象是企業(yè)的整體或部分產(chǎn)權(quán)，出讓人將擁有的企業(yè)整體或部分資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給他人以獲得貨幣資金，而受讓者通過受讓企業(yè)產(chǎn)權(quán)，將貨幣資金轉(zhuǎn)化為企業(yè)產(chǎn)權(quán)，這與通過一般資本市場進行融資或投資的功能和結(jié)果是相同的。因此，產(chǎn)權(quán)市場是資本市場的一種具體形態(tài)。其次，產(chǎn)權(quán)交易市場交易的對象包括物權(quán)、股權(quán)、知識產(chǎn)權(quán)及其他合法交易內(nèi)容。其中的價值型產(chǎn)權(quán)（股權(quán)）是標準化的交易品種，具有證券化資本的屬性。再次，從市場功能看，產(chǎn)權(quán)交易市場通過各種交易手段，如拍賣、競投、招標、分散報價集中撮合交易等促進產(chǎn)權(quán)交易，具有非常重要的價格發(fā)現(xiàn)和價值實現(xiàn)功能。最后，產(chǎn)權(quán)交易市場根據(jù)資本逐利原則，運用多種交易手段，使資本流向成長性好的行業(yè)或企業(yè)產(chǎn)權(quán)；促使優(yōu)勢企業(yè)兼并弱勢企業(yè)；促進擴張型企業(yè)戰(zhàn)略性投資與收購其他行業(yè)企業(yè)等，具有很強的市場資源配置功能。（二）產(chǎn)權(quán)交易市場是初級資本市場，是非公開權(quán)益性資本市場，是公開權(quán)益資本市場的基礎(chǔ)首先，從投資者群體構(gòu)成來看，一般來說，產(chǎn)權(quán)交易市場面向特定的投資者群體，如同行業(yè)的企事業(yè)單位、風(fēng)險投資機構(gòu)、產(chǎn)業(yè)投資機構(gòu)、民營資本擁有者以及少數(shù)具有較強風(fēng)險控制能力和經(jīng)濟實力的個人投資者等。而公共證券市場的投資者群體除了機構(gòu)投資者外，還包括大量的社會公眾，個人投資者占有相當大的比重。其次，產(chǎn)權(quán)交易市場掛牌交易的企業(yè)及其交易品種與證券市場交易的上市公司或品種層次不同，技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易市場交易的是不具備目前主板和創(chuàng)業(yè)板上市條件的企業(yè)、科技成果、技術(shù)外參股權(quán)等品種，或者并不希望在公開資本市場上市的企業(yè)以及還不滿足證券市場上市條件的企業(yè)產(chǎn)權(quán)（股權(quán)）等。再次，在產(chǎn)權(quán)交易市場交易的企業(yè)，由于市場的資源配置功能的發(fā)揮，解決了企業(yè)成長過程中對資本、技術(shù)、管理和產(chǎn)業(yè)整合等多方面的需求，幫助其進入良性發(fā)展的軌道，使部分企業(yè)在企業(yè)規(guī)模、業(yè)務(wù)成熟度和可持續(xù)發(fā)展能力等方面都得到了提高，具備了企業(yè)公開上市的條件，同時在產(chǎn)權(quán)市場上獲得資本市場規(guī)范運作和信息披露等方面的輔導(dǎo)。因此，產(chǎn)權(quán)交易市場為高級資本市場（目前的公共證券市場）培育了優(yōu)質(zhì)的上市企業(yè)資源，是高級資本市場的基礎(chǔ)，是大多數(shù)科技型、成長型企業(yè)公開上市的孵化市場。另外，也有些經(jīng)過產(chǎn)權(quán)交易市場交易的企業(yè)被其他的企業(yè)、機構(gòu)收購，或者破產(chǎn)清算，而將對資本市場的沖擊縮小在有限的投資者范圍內(nèi)。這樣有效地釋放了企業(yè)變遷的風(fēng)險，釋放了投資者的投資風(fēng)險，避免了對公開資本市場的沖擊，有力保護了公開資本市場的健康發(fā)展，維護投資者的信心，促進經(jīng)濟健康發(fā)展。最后，產(chǎn)權(quán)交易市場是供給資本市場的退出機制。當上市企業(yè)不再滿足公開資本市場條件時，將啟動交易所的企業(yè)退市程序，而企業(yè)又沒有破產(chǎn)清算，這樣為了保護廣大投資者的利益，特別是中小投資者的利益，需要有交易平臺繼續(xù)為他們服務(wù)，由于技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易市場的特殊性，完全可以成為退市企業(yè)的承接平臺。事實證明，公共證券市場（上海、深圳兩證券交易所）作為我國資本市場的主體，在我國經(jīng)濟改革的歷史過程發(fā)揮了不可替代的重要作用。然而，由于經(jīng)濟活動的豐富性和經(jīng)濟單元的復(fù)雜性，公共證券市場已不能滿足市場融資需要，資本市場的巨大空白導(dǎo)致了非上市企業(yè)的產(chǎn)權(quán)交易市場的必然性。其中，國資改制和中小企業(yè)融資是建立產(chǎn)權(quán)交易市場的兩大動力。一方面，從計劃到市場經(jīng)濟的轉(zhuǎn)變，國企改革導(dǎo)致了巨大的資本存量結(jié)構(gòu)的調(diào)整，也決定了資本調(diào)整必須采用市場交易形式，這是中國產(chǎn)權(quán)市場興起的根本原因；另一方面，龐大的中小企業(yè)具有巨大的融資欲望，風(fēng)險投資者也希望有推出機制，而公共證券市場的有限容量和嚴格的資格要求決定了大部分的需求只能由產(chǎn)權(quán)交易市場來彌補。另外，很多中小企業(yè)在發(fā)展過程中需要做多輪融資，通過產(chǎn)權(quán)交易市場，有些早期進入企業(yè)的創(chuàng)業(yè)資本實現(xiàn)了退出，但有更大更多的創(chuàng)業(yè)資本定位于企業(yè)的快速成長期或上市前融資。在這個時候，它們通過產(chǎn)權(quán)交易進入企業(yè)，解決了這些企業(yè)上市前的融資安排，為主板和創(chuàng)業(yè)板市場培育、輸送大批條件好、透明度高的企業(yè)。所以，統(tǒng)一的產(chǎn)權(quán)交易市場應(yīng)該是和公共證券市場具有層次性、互補性的多層次資本市場的共同組成部分，也是構(gòu)建多層次資本市場的重要基礎(chǔ)。（三）產(chǎn)權(quán)交易市場與證券市場中小企業(yè)板是有限、有序、互補的競爭關(guān)系理論上一般認為，與傳統(tǒng)資本市場即主板證券市場相對應(yīng)，新興的資本市場包括創(chuàng)業(yè)板、中小企業(yè)板、柜臺交易和產(chǎn)權(quán)交易市場。2004年6月，中小企業(yè)板在深圳證券交易所正式開盤。中小企業(yè)板定位于為具有成長性的中小型企業(yè)提供融資平臺，并為投資者分享中小企業(yè)成長空間提供途徑。而產(chǎn)權(quán)交易市場的兩大原動力之一便是中小企業(yè)的融資沖動。特別是目前的技術(shù)產(chǎn)權(quán)市場的主營業(yè)務(wù)便是為中小科技型企業(yè)服務(wù)。無疑，宏觀上看，公共證券市場的中小企業(yè)板與產(chǎn)權(quán)交易市場存在著一定程度的利益沖突。但是，這種沖突只是形式上的。站在建設(shè)多層次資本市場的高度來看，中小企業(yè)板與產(chǎn)權(quán)交易并行。作為多層次資本的共同組成部分，產(chǎn)權(quán)交易市場和中小企業(yè)板是不同層次的。通過上市資格等規(guī)則的制定劃分利益區(qū)域，使競爭性轉(zhuǎn)化為互補性，產(chǎn)權(quán)交易市場和中小板乃至未來的創(chuàng)業(yè)板求同存異。當然，市場的本質(zhì)是競爭，兩者的并存為資源提供了更多的配置途徑，為企業(yè)提供了多樣化的融資選擇。有限、有序、互補的競爭狀態(tài)既有利于有限資源的優(yōu)化配置，也可促進兩市場的不斷發(fā)展。（四）無形的場外交易市場與有形的產(chǎn)權(quán)交易市場的關(guān)系理論上一般認為，廣義的場外交易即指在證券交易所以外進行的交易。廣義的場外交易市場分為有形和無形兩種。從西方發(fā)達國家市場經(jīng)濟的實踐來看，市場體系中并不存在有形的產(chǎn)權(quán)交易市場，其企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易中的股