國家安全行業(yè)2023年下半年投資策略分析報(bào)告：筑底回升修復(fù)在望

軍工行業(yè)2023年下半年投資策略筑底回升，修復(fù)在望2023年6月1日核心觀點(diǎn)

目前行業(yè)的賽道擁擠度已快速下降，全行業(yè)主動基金兩年來首次低配；而板塊整體估值已下降至過去年5年30%分位點(diǎn)，其中核心股票池中近50%個(gè)股低于該分位線，性價(jià)比已凸顯。

增速收斂、產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)分化為板塊前期較弱的原因，并加重了資金面的博弈。隨著武器裝備的迭代更新、自主可控的加速推進(jìn)、以及供應(yīng)鏈機(jī)制的變化，新領(lǐng)域有望帶來新的投資機(jī)遇，同時(shí)中下游企業(yè)預(yù)計(jì)將憑借更強(qiáng)定價(jià)能力得到持續(xù)關(guān)注。

風(fēng)險(xiǎn)因素：軍隊(duì)武器裝備建設(shè)節(jié)奏低于預(yù)期；成電路技術(shù)迭代創(chuàng)新慢于預(yù)期；原材料成本上升風(fēng)險(xiǎn)等。政策支持低于預(yù)期；軍工領(lǐng)域國企改革進(jìn)度慢于預(yù)期；集投資策略：在不斷升級的作戰(zhàn)體系以及需求規(guī)劃下，各細(xì)分領(lǐng)域的長期成長性正出現(xiàn)差異，特別是我們預(yù)計(jì)2023年將受到“五年規(guī)劃”中期調(diào)整的影響，不同領(lǐng)域甚至不同型號的短期景氣度差異將更為明顯。我們認(rèn)為隨著武器裝備的迭代更新、自主可控的加速推進(jìn)、以及供應(yīng)鏈機(jī)制的變化，“新技術(shù)、新材料、新工藝”等新領(lǐng)域有望帶來新的投資機(jī)遇，同時(shí)中下游企業(yè)將憑借更強(qiáng)定價(jià)能力得到持續(xù)關(guān)注。

推薦：軍用通信、戰(zhàn)場感知、航發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈、產(chǎn)業(yè)鏈及核心中下游標(biāo)的。2CONTENTS目錄1.

“強(qiáng)軍目標(biāo)”再提速，軍費(fèi)增速創(chuàng)近年新高2.

結(jié)構(gòu)性分化，板塊估值已至歷史低位3.

筑底企穩(wěn)，布局新領(lǐng)域4.

風(fēng)險(xiǎn)因素5.

投資建議31.“強(qiáng)軍目標(biāo)”再提速，軍費(fèi)增速創(chuàng)近年新高41.“強(qiáng)軍目標(biāo)”再提速，軍費(fèi)增速創(chuàng)近年新高

重申“強(qiáng)軍目標(biāo)”，開創(chuàng)國防和軍隊(duì)現(xiàn)代化新局面。強(qiáng)調(diào)如期實(shí)現(xiàn)建軍一百年奮斗目標(biāo)，加快把人民軍隊(duì)建成世界一流軍隊(duì)，是全面建設(shè)社會主義現(xiàn)代化國家的戰(zhàn)略要求。2023年國防預(yù)算同比+7.2%，增速創(chuàng)近年新高。我國2020-2022年國防預(yù)算分別同比+6.6%/6.8%/7.1%，軍費(fèi)同比增速連續(xù)3年提升，2023年軍費(fèi)增速創(chuàng)近4年新高。新舊國防建設(shè)“三步走”戰(zhàn)略對比中國GDP增速與國防預(yù)算增速2017年提出的國防建設(shè)“三步走”戰(zhàn)略

1997年提出的國防建設(shè)“三步走”戰(zhàn)略從現(xiàn)在起到2010年，用十幾年時(shí)間，中國國防預(yù)算增速GDP增速（現(xiàn)價(jià)）25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%確保到2020年基本實(shí)現(xiàn)機(jī)械化，信息努力實(shí)現(xiàn)新時(shí)期軍事戰(zhàn)略方針提出的各項(xiàng)要求，為國防和軍隊(duì)現(xiàn)代化打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。第一步

化建設(shè)取得重大進(jìn)展，戰(zhàn)略能力有大的提升二十一世紀(jì)的第二個(gè)十年，隨著國家經(jīng)濟(jì)實(shí)力的增長和軍費(fèi)的相應(yīng)增加，加快我軍質(zhì)量建設(shè)的步伐，適當(dāng)加大發(fā)展高技術(shù)武器裝備的力度，完善武器裝備體系，全面提高部隊(duì)素質(zhì)，進(jìn)一步優(yōu)化體制編制，使國防和軍隊(duì)現(xiàn)代化建設(shè)有一個(gè)較大發(fā)展。力爭到2035年基本實(shí)現(xiàn)國防和軍隊(duì)現(xiàn)代化第二步0.0%到本世紀(jì)中葉把人民軍隊(duì)全面建成世

再經(jīng)過三十年的努力，到二十一世紀(jì)界一流軍隊(duì)

中葉，實(shí)現(xiàn)國防和軍隊(duì)現(xiàn)代化。第三步5資料：中國政府網(wǎng)，人民網(wǎng)，中信證券研究部資料：國家統(tǒng)計(jì)局，新華網(wǎng)英文版，中信證券研究部繪制2.

結(jié)構(gòu)性分化，板塊估值已至歷史低位I.

基本面驅(qū)動已為主導(dǎo)，“中特估”助推價(jià)值重塑II.

業(yè)績結(jié)構(gòu)性分化，賽道擁擠度下降62.1

基本面驅(qū)動已為主導(dǎo)，“中特估”助推價(jià)值重塑

“事件驅(qū)動”轉(zhuǎn)向“以基本面為主導(dǎo)”。軍工行業(yè)的核心資產(chǎn)在2018之后才陸續(xù)上市，信息透明度不高疊加“十三五”初軍改陣痛的影響，導(dǎo)致資產(chǎn)證券化、地緣政治等主題對行情的引導(dǎo)遠(yuǎn)重于基本面。隨著近兩年行業(yè)趨勢的逐漸明朗，軍工行業(yè)的成長性和長期發(fā)展高確定性正持續(xù)得到驗(yàn)證，其投資主線在“十四五”的發(fā)展預(yù)期下開始轉(zhuǎn)向業(yè)績驅(qū)動、成長性驅(qū)動。行業(yè)投資主線：成長與改革“十四五”是軍工行業(yè)前所未有的快速發(fā)展期資料：中信證券研究部資料：Wind，中信證券研究部72.1

基本面驅(qū)動已為主導(dǎo)，“中特估”助推價(jià)值重塑

央企混改持續(xù)深入，“中特估”助推價(jià)值重塑。據(jù)國資委官網(wǎng)，國資委控股央企共有98家，主要分布在軍工、能源、通信、機(jī)械、交運(yùn)等，其中軍工行業(yè)屬于成長期產(chǎn)業(yè)，以低基數(shù)、高增速為主要特征。

2021年起軍工行業(yè)資產(chǎn)證券化運(yùn)作趨于活躍，航空工業(yè)和電科集團(tuán)資本運(yùn)作提速，同時(shí)板塊中企業(yè)的股權(quán)激勵(lì)推進(jìn)也明顯提速。政策引領(lǐng)下，各央企已進(jìn)入改革快車道，板塊情緒有望得到進(jìn)一步催化。2016年至今完成實(shí)施和進(jìn)行中股權(quán)激勵(lì)次數(shù)實(shí)施次數(shù)進(jìn)行中的次數(shù)35302520151051630231815139840201620172018201920202021202220238資料：Wind，中信證券研究部

注：2023年截至5月23日2.2

業(yè)績結(jié)構(gòu)性分化，賽道擁擠度下降

個(gè)股走勢分化，權(quán)重股大幅調(diào)整。近一年來（2022年6月1日至2023年5月22日）中信軍工指數(shù)大幅震蕩但仍保持相對收益，但核心權(quán)重股卻普遍持續(xù)調(diào)整。

滬深300上漲11.05%、中信軍工指數(shù)上漲15.01%、電新-4.07%；市值較大的中航沈飛+4.68%、航發(fā)動力+4.08%、中航光電-2.25%、紫光國微-24.60%。滬深300，中信軍工、電新行業(yè)指數(shù)一年來走勢中航沈飛、航發(fā)動力、中航光電、紫光國微一年來走勢滬深300中信軍工中信電新中航沈飛航發(fā)動力中航光電紫光國微35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%0.00%-10.00%-20.00%-30.00%-40.00%-5.00%-10.00%-15.00%資料：Wind，中信證券研究部資料：Wind，中信證券研究部92.2

業(yè)績結(jié)構(gòu)性分化，賽道擁擠度下降

短期增速收斂及業(yè)績分化影響行業(yè)貝塔。短期業(yè)績增速的收斂以及產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)表現(xiàn)的分化，也是板塊前期市場表現(xiàn)較弱的原因之一，加重了資金面的博弈。軍工產(chǎn)業(yè)鏈2022年歸母凈利潤表現(xiàn)（單位：億元）軍工產(chǎn)業(yè)鏈2023Q1歸母凈利潤表現(xiàn)（單位：億元）2021A2022Ayoy2022Q12023Q121.18%yoy1009080706050403020100800%700%600%500%400%300%200%100%0%695.30%3025%20%15%10%5%2513.00%14.15%20

6.77%7.79%5.58%1510539.72%16.71%9.51%0%18.12%-5%-10%-15%16.24%0-5-100%-9.33%20.08%-2.42%5.33%資料：Wind，中信證券研究部資料：Wind，中信證券研究部102.2

業(yè)績結(jié)構(gòu)性分化，賽道擁擠度下降

賽道擁擠度快速下降，全行業(yè)基金低配0.06pct。2020Q3以來軍工基本面逐漸恢復(fù)，基金重倉軍工比例也持續(xù)超配，至2022Q3末超配比例達(dá)2016Q1以來最高點(diǎn)。2022年下半年開始，由于市場風(fēng)格轉(zhuǎn)化以及板塊降價(jià)、增值稅等因素?cái)_動，基金重倉比例連續(xù)兩季度下降。剔除軍工主題基金后，2023Q1全行業(yè)主動基金重倉軍工行業(yè)比例下降至2.19%（環(huán)比-1.54pcts），低配0.06pct（-1.30pcts），兩年來首次低配板塊?；鹬貍}軍工市值占比（剔除軍工行業(yè)主動基金）軍工自由流通市值/A股自由流通市值重倉軍工市值/重倉A股市值5%5%4%4%3%3%2%2%1%1%0%4.42%3.73%2.48%3.38%3.00%2.24%2.57%2.19%2.25%2.17%11資料：Wind，中信證券研究部；注：已剔除軍工行業(yè)主動基金2.2

業(yè)績結(jié)構(gòu)性分化，賽道擁擠度下降

整體估值已降至5年30%分位數(shù)，個(gè)股性價(jià)比凸顯。受近1年調(diào)整影響，板塊整體估值已下降至過去5年30%分位點(diǎn)，其中核心股票池中近50%個(gè)股低于該分位線，近60%核心個(gè)股低于40%分位數(shù)，已凸顯性價(jià)比。

在近期板塊企穩(wěn)后，核心個(gè)股有望在基本面改善預(yù)期下逐漸修復(fù)。中信軍工指數(shù)過去5年P(guān)E核心個(gè)股估值低于過去五年40%分位數(shù)比例市盈率TTM剔除負(fù)值30分位點(diǎn)60分位點(diǎn)指數(shù)點(diǎn)位低于40%分位數(shù)大于等于40%分位數(shù)90807060504030201001200010000800060004000200002018/6/12019/6/12020/6/12021/6/12022/6/112資料：Wind，中信證券研究部資料：Wind，中信證券研究部；注：估值區(qū)間選擇2018年5月23日至2023年5月22日3.

筑底企穩(wěn)，布局新領(lǐng)域I.

軍用通信：裝備加速升級，低軌組網(wǎng)在即II.

戰(zhàn)場感知：戰(zhàn)力“倍增器”，軟硬件蓬勃發(fā)展III.：雙輪驅(qū)動，開啟高景氣周期IV.

航空發(fā)動機(jī)：長坡厚雪賽道，產(chǎn)業(yè)迎來黃金發(fā)展期133.1

軍用通信：裝備加速升級，低軌組網(wǎng)在即

軍用通信較美軍存在代差，互聯(lián)互通寬窄帶融合是升級趨勢。我軍通信和美國存在代差，難以完全滿足信息化戰(zhàn)爭需求。軍用通信改造需求迫切，有望加速推進(jìn)軍種間互聯(lián)互通。寬帶建設(shè)相對滯后，未來或向?qū)捳瓗诤习l(fā)展。頻譜資源稀缺競爭激烈，低軌星座組網(wǎng)在即。天地一體化已成為戰(zhàn)略性基礎(chǔ)設(shè)施，低軌星座不可或缺。衛(wèi)星頻率和軌道資源是稀缺戰(zhàn)略資源，“先占先得”競爭激烈?？ㄎ或?qū)

設(shè)，低軌衛(wèi)星補(bǔ)償式發(fā)展迫切。窄帶移動通信與寬帶移動通信的區(qū)別世界各國低軌衛(wèi)星星座申請情況（截至2021年末）公司名稱（星座名稱）星網(wǎng)公司(GW)數(shù)目（顆）1292272己發(fā)射中國美國航天科技（鴻雁）3航天科工（虹云）1561網(wǎng)絡(luò)類型系統(tǒng)使用頻點(diǎn)成本時(shí)延實(shí)測最大帶寬功能特性銀河航天（星座名稱不詳）中國電科（天象）65071202語音低數(shù)據(jù)無語音集群、短報(bào)文定位窄帶寬帶PDT350MHz千萬級上行9.6Kbps下行9.6

KbpsSpaceX

(Starlink)42000323650002432335亞馬遜(Project

Kuiper)Lynk

Global（星座名稱不詳）ASTSpaceMobile(SpaceMobile)波音公司（星座名稱不詳）OneWeb（一網(wǎng)計(jì)劃）SatRevolution（星座名稱不詳）俄羅斯航天集團(tuán)（球體）Telesat

(Lightspeed)語音集群、視上行22Mbps下行26Mbps

頻傳輸、數(shù)據(jù)交互1.4GHz/1.8GHz語音低數(shù)據(jù)低5專網(wǎng)建億級147英國/印度波蘭637210246001542俄羅斯加拿大167114012開普勒通信公司（立方體衛(wèi)星星座計(jì)劃）合計(jì)74353261214：《我國低軌衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展的問題與對策建議》（李鋒、韓燕妮、馬曉玲、王婷），中信證券研究部資料：Wind，中信證券研究部資料3.1

軍用通信：裝備加速升級，低軌組網(wǎng)在即

通信設(shè)備及配套射頻器組件投資價(jià)值凸顯。軍用寬帶頻段較高，高頻微波器組件占比或提升?？臻g環(huán)境輻射量大，抗輻照微波器組件有望得到重點(diǎn)發(fā)展。2022年全球商業(yè)航天市場空間15資料：Yole3.2

戰(zhàn)場感知：戰(zhàn)力“倍增器”，軟硬件蓬勃發(fā)展

連接虛實(shí)，模擬芯片國產(chǎn)化東風(fēng)正勁。傳感器為連接現(xiàn)實(shí)世界和模擬信號的橋梁。模擬芯片負(fù)責(zé)變換模擬信號，并實(shí)現(xiàn)模擬信號與數(shù)字信號的相互轉(zhuǎn)化。軍隊(duì)信息化建設(shè)提速背景下，預(yù)計(jì)國內(nèi)軍用傳感器行業(yè)與模擬芯片行業(yè)將受益于：1）武器裝備加速換裝列裝；2）新式裝備電子系統(tǒng)價(jià)值量占比提升，迎來快速成長。多重風(fēng)險(xiǎn)擾動，軍用模擬芯片自主可控需求迫切。國產(chǎn)化要求趨嚴(yán)，自主可控加速推進(jìn)。整機(jī)中電子系統(tǒng)價(jià)值占比不斷提升武器裝備中進(jìn)口電子元器件的控制比例（%）裝備類型裝備型號三代機(jī)電子系統(tǒng)價(jià)值占比20%~30%30%~40%50%~60%30%裝備性質(zhì)主要裝備規(guī)格比例數(shù)量比例經(jīng)費(fèi)比例飛機(jī)航電系統(tǒng)≤5≤5≤10三代半一般裝備≤15≤15≤20四代機(jī)注：如遇特殊原因需突破時(shí)，必須上報(bào)上級有關(guān)部門審批軍船艦載電子設(shè)備火控系統(tǒng)斯普魯恩斯級阿利伯克級M1資料：《進(jìn)口電子元器件的選用控制及風(fēng)險(xiǎn)管理》（張頌國），中信證券研究部50%20%M1A240%導(dǎo)引系統(tǒng)AGM-130空地愛國者3地空阿姆拉姆空空40%50%70%資料

：美國國防部，中國軍網(wǎng)，《西方國家的艦載定位裝置》（倪永華），《（田忠舜），中信證券研究部綜合電子系統(tǒng)研究》163.2

戰(zhàn)場感知：戰(zhàn)力“倍增器”，軟硬件蓬勃發(fā)展

戰(zhàn)場“千里眼”，遙感信息處理方興未艾。態(tài)勢感知為指揮決策的基礎(chǔ)，在現(xiàn)代戰(zhàn)爭中重要性凸顯。衛(wèi)星遙感信息為態(tài)勢感知的主要手段，下游應(yīng)用廣泛。在軍隊(duì)信息化建設(shè)提速背景下，國內(nèi)特種遙感軟件行業(yè)將受益于：1）各軍種戰(zhàn)場感知能力迭代升級；2）戰(zhàn)場感知需求向單兵武器裝備下沉；3）各軍種戰(zhàn)場感知信息融合，迎來快速成長，預(yù)計(jì)“十四五”期間行業(yè)復(fù)合增速有望達(dá)30%+。遙感衛(wèi)星產(chǎn)業(yè)鏈分析美軍全域聯(lián)合作戰(zhàn)構(gòu)想17資料：航天宏圖招股說明書資料：知遠(yuǎn)戰(zhàn)略與防務(wù)研究所3.3：雙輪驅(qū)動，開啟高景氣周期

戰(zhàn)備需求疊加演訓(xùn)消耗，將加速放量。輕量化、耐高溫需求牽引材料性能提升與需求放量。多模復(fù)合制導(dǎo)為精確制導(dǎo)趨勢，核心元器件具備高彈性。幾種典型武器的成本中各分系統(tǒng)所占比例精確制導(dǎo)命中率和打擊100個(gè)目標(biāo)所需數(shù)目呈反比打擊100個(gè)目標(biāo)所需精確制藥數(shù)量分系統(tǒng)制

導(dǎo)

與

控

制（%）再

入

飛

行

器

其

他

部

分（%）推進(jìn)（%）50004000300020001000（%）MX21.733.1≥474325.426.933.419.5彈道潘興-117.922.1命中率降到50%，需要750枚PGM命中率為100%，需要150枚PGMPAC-3----反導(dǎo)攔截彈THAAD11196464017AGM-130空地410100%90%80%70%60%精確制50%40%30%20%10%0%先進(jìn)中程空空77藥命中率18資料：《武器的低成本化研究》（曹秀云，劉曉恩，潘堅(jiān)），中信證券研究部資料：《國外精確制藥發(fā)展對重要軍事設(shè)施的威脅》（梅勇，呂林梅），中信證券研究部3.4

航空發(fā)動機(jī)：長坡厚雪賽道，產(chǎn)業(yè)迎來黃金發(fā)展期

航發(fā)是國家戰(zhàn)略方向，產(chǎn)業(yè)政策支持力度大。軍機(jī)加速列裝及驅(qū)動，行業(yè)需求迎來爆發(fā)。航空發(fā)動機(jī)是耗材，實(shí)戰(zhàn)化訓(xùn)練加速耗損。民用航發(fā)市場前景廣闊，國產(chǎn)化空間巨大。航空發(fā)動機(jī)產(chǎn)業(yè)是軍工行業(yè)未來最有發(fā)展?jié)摿Φ募?xì)分領(lǐng)域之一，并將迎來至少5-10年黃金發(fā)展期。部分航空發(fā)動機(jī)型號使用壽命2019-2038E交付中國飛機(jī)價(jià)值（單位：億美元）800070006000500040003000200010000維修方式專檢大修或首翻每1000h100h更換6800理論頻率每50-100h幾次大修后300h左右900h左右1500h上世紀(jì)軍用發(fā)動機(jī)AL-31F發(fā)動機(jī)WS-10發(fā)動機(jī)國產(chǎn)某型發(fā)動機(jī)-5500-300h300h--600-800h2000h左右資料：《不確定環(huán)境下的航空發(fā)動機(jī)大修周期探討》（李興山），環(huán)球網(wǎng)，中信證券研究部65050支線噴氣機(jī)單通道飛機(jī)寬體飛機(jī)寬體貨機(jī)資料：2019版《中國民用航空市場展望》（波音公司），中信證券研究部；注：預(yù)測值源于波音公司194.

風(fēng)險(xiǎn)因素204.風(fēng)險(xiǎn)因素

軍隊(duì)武器裝備建設(shè)節(jié)奏低于預(yù)期政策支持低于預(yù)期軍工領(lǐng)域國企改革進(jìn)度慢于預(yù)期集成電路技術(shù)迭代創(chuàng)新慢于預(yù)期原材料成本上升風(fēng)險(xiǎn)215.

投資建議225.投資建議

相關(guān)投資邏輯包括：（1）現(xiàn)代戰(zhàn)爭體系下信息化裝備仍存在較大缺口，特別是在戰(zhàn)場感知領(lǐng)域：推薦振華風(fēng)光、航天宏圖，建議關(guān)注中科星圖、高華科技；

（2）長坡厚雪的航空發(fā)動機(jī)產(chǎn)業(yè)：推薦中航重機(jī)、航發(fā)控制、