第四章 投資銀行與企業(yè)并購(gòu)

第四章

投資銀行與企業(yè)并購(gòu)兼并與收購(gòu)，簡(jiǎn)稱并購(gòu)（Merger&Acquisition，M&A），是投資銀行的核心業(yè)務(wù)之一。自20世紀(jì)60年代以來，美國(guó)掀起并購(gòu)熱潮，至今并購(gòu)活動(dòng)愈演愈烈，涉及到各個(gè)行業(yè)領(lǐng)域，呈席卷全球之勢(shì)。企業(yè)并購(gòu)重組活動(dòng)具有高智力性、高風(fēng)險(xiǎn)性及高收益性，IB擁有充裕的資金、豐富的經(jīng)驗(yàn)、大批具有豐富知識(shí)的專業(yè)人員，能夠通過策劃、設(shè)計(jì)、溝通各方面關(guān)系等，促進(jìn)交易活動(dòng)的實(shí)現(xiàn)，在企業(yè)并購(gòu)重組活動(dòng)中發(fā)揮著重要作用。第四章投資銀行與企業(yè)并購(gòu)第一節(jié)企業(yè)兼并與收購(gòu)概述一、公司并購(gòu)的概念

公司并購(gòu)是公司兼并與收購(gòu)的總稱。

兼并，英文為Merger，含有吞并、吸收、合并之意，是指兩家或兩家以上的公司結(jié)合成一家公司，原公司的債權(quán)和債務(wù)由存續(xù)（或新設(shè)）公司承擔(dān)。

A+B=A(B);A+B=C收購(gòu)，英文為Acquisition，是指對(duì)公司的資產(chǎn)和股份的購(gòu)買行為。收購(gòu)也有兩種形式:一是收購(gòu)資產(chǎn)，即一家公司另一家公司的大部分或全部資產(chǎn)以達(dá)到控制該公司的目的；另一種是收購(gòu)股權(quán)，即一家公司收購(gòu)其他公司的大部分或全部股權(quán)以控制該公司。一、公司并購(gòu)的概念

兼并與收購(gòu)的比較：相同點(diǎn)：都實(shí)現(xiàn)目標(biāo)公司的控制權(quán)不同點(diǎn)：被兼并公司作為經(jīng)濟(jì)實(shí)體已不復(fù)存在，而被收購(gòu)公司的經(jīng)濟(jì)實(shí)體依然存在，只是控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移；兼并中存在權(quán)利和義務(wù)的轉(zhuǎn)移，收購(gòu)公司對(duì)被收購(gòu)公司的原有債務(wù)不負(fù)連帶責(zé)任，只以控股出資的股金為限承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。

一、公司并購(gòu)的概念

二、公司并購(gòu)的分類

（一）按并購(gòu)雙方所屬行業(yè)分類

1、橫向并購(gòu)：商業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手之間的合并。

2013年6月18日，蒙牛宣布124.6億港元全購(gòu)雅士利，這是迄今為止，中國(guó)乳業(yè)最大規(guī)模的一次并購(gòu)，也是蒙牛乳業(yè)在奶粉領(lǐng)域發(fā)力的重要信號(hào)。兩大乳業(yè)巨頭聯(lián)手后，將通過資源整合與互補(bǔ)，利用雙方在產(chǎn)品、品牌、渠道等方面的優(yōu)勢(shì)，加快高端奶粉行業(yè)整體升級(jí)的速度。二、公司并購(gòu)的分類

（一）按并購(gòu)雙方所屬行業(yè)分類

2、縱向并購(gòu)。是優(yōu)勢(shì)企業(yè)將與本企業(yè)緊密相關(guān)的生產(chǎn)或營(yíng)銷企業(yè)兼并過來，以實(shí)現(xiàn)縱向生產(chǎn)一體化。

3、混合并購(gòu)。是指生產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)彼此沒有關(guān)聯(lián)的企業(yè)之間的并購(gòu)行為。其主要目的是分散處于一個(gè)行業(yè)所帶來的風(fēng)險(xiǎn)，提高對(duì)經(jīng)營(yíng)環(huán)境變化的適應(yīng)能力?；旌喜①?gòu)是近年來大型跨國(guó)企業(yè)采用的一種主要形式。它又分為三種形式：二、公司并購(gòu)的分類

（1）市場(chǎng)擴(kuò)大型兼并。指企業(yè)為擴(kuò)大競(jìng)爭(zhēng)地盤，對(duì)其尚未滲透的地區(qū)生產(chǎn)同類商品的企業(yè)進(jìn)行兼并。（2）產(chǎn)品擴(kuò)張型兼并。指對(duì)占有相關(guān)產(chǎn)品市場(chǎng)的企業(yè)之間的并購(gòu)。（3）純粹的混合并購(gòu)。指生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)毫無聯(lián)系的企業(yè)之間的并購(gòu)。二、公司并購(gòu)的分類

2000年1月10日，世界上最大的傳媒娛樂公司——時(shí)代華納和世界最大的網(wǎng)絡(luò)商——美國(guó)在線公司同事宣布兩大公司將進(jìn)行合并，以建立一個(gè)強(qiáng)大的、綜合互聯(lián)網(wǎng)和傳媒優(yōu)勢(shì)的“航空母艦型企業(yè)集團(tuán)”。*全球五次并購(gòu)浪潮及特點(diǎn)19世紀(jì)末20世紀(jì)初,以橫向并購(gòu)為主。20世紀(jì)20年代到30年代初，以縱向并購(gòu)為主。20世紀(jì)60年代，向混和并購(gòu)發(fā)展。1975年——1992年之間，方式多樣。1994年至今，新的一輪并購(gòu)浪潮。

（二）按并購(gòu)后各方法人地位的變化分類1、吸收合并。指兩家或兩家以上公司的合并，其中一家公司吸收了其它公司而成為存續(xù)公司的合并形式。在這類合并中，存續(xù)公司仍保持原有的公司名稱，而且有權(quán)利獲得被吸收公司的資產(chǎn)和債權(quán)，同時(shí)承擔(dān)債務(wù)；被吸收公司不復(fù)存在。2008年10月，上海電氣集團(tuán)股份公司吸收合并上海輸配電股份公司實(shí)現(xiàn)整體上市。在這次換股吸收合并中，母公司在上海證券交易所發(fā)行A股與吸收合并上電股份同時(shí)進(jìn)行，母公司發(fā)行的A股全部用于換股合并上電股份，不另向社會(huì)發(fā)行股票募集資金。吸收合并完成后，上電股份公司的股份（母公司持有的股份除外）全部轉(zhuǎn)換為母公司發(fā)行的A股，其終止上市，法人資格因合并注銷，全部資產(chǎn)、負(fù)債及權(quán)益并入母公司。二、公司并購(gòu)的分類

2、新設(shè)合并。指兩家或兩家以上公司通過合并成立一家新公司，參與合并的公司全部消失，新設(shè)公司接管了原來公司的全部資產(chǎn)和業(yè)務(wù)，并承擔(dān)其全部債務(wù)或其它責(zé)任，成立新董事會(huì)機(jī)構(gòu)、管理機(jī)構(gòu)。二、公司并購(gòu)的分類

2005年12月，原中港集團(tuán)和原中國(guó)路橋集團(tuán)合并組成中交集團(tuán)，中交集團(tuán)有發(fā)起設(shè)立了中交股份。（三）按兼并收購(gòu)的出資方式分類1、現(xiàn)金購(gòu)買資產(chǎn)。是指收購(gòu)公司使用現(xiàn)金購(gòu)買目標(biāo)公司全部或絕大部分資產(chǎn)以實(shí)現(xiàn)兼并。2、現(xiàn)金購(gòu)買股票。是收購(gòu)公司使用現(xiàn)金、債券等方式購(gòu)買目標(biāo)公司一部分股票，以實(shí)現(xiàn)控制后者資產(chǎn)及經(jīng)營(yíng)權(quán)的目標(biāo)。

二、公司并購(gòu)的分類

3、以股票換資產(chǎn)。指收購(gòu)公司向目標(biāo)公司發(fā)行自己的股票以交換目標(biāo)公司的大部分資產(chǎn)。4、以股票換股票。指收購(gòu)公司直接向目標(biāo)公司股東發(fā)行收購(gòu)公司的股票，以交換目標(biāo)公司的大部分股票。一般而言，交換的股票數(shù)量應(yīng)至少達(dá)到收購(gòu)公司控制目標(biāo)公司的足夠表決權(quán)數(shù)。二、公司并購(gòu)的分類

（四）按并購(gòu)是否取得目標(biāo)公司的同意分類1、善意收購(gòu)。通常是目標(biāo)公司同意收購(gòu)公司提出的收購(gòu)條件，并承諾給予協(xié)助。善意收購(gòu)?fù)ǔ１环Q為“白衣騎士”。收購(gòu)公司通常能出比較公道的價(jià)格，提供較好的收購(gòu)條件。這種收購(gòu)一般是通過雙方高層之間的友好協(xié)商來決定并購(gòu)的具體安排，就收購(gòu)方式、收購(gòu)價(jià)位、人事安排、資產(chǎn)處置等事宜做出具體安排。二、公司并購(gòu)的分類

2、敵意收購(gòu)。通常被稱為“黑衣騎士”，是收購(gòu)公司在目標(biāo)公司尚不知曉或持反對(duì)態(tài)度的情況下，對(duì)目標(biāo)公司強(qiáng)制進(jìn)行收購(gòu)的行為。收購(gòu)公司通常以秘密收購(gòu)目標(biāo)公司分散在外的股票等手段形成包圍之勢(shì)，使目標(biāo)公司不得不接受苛刻的條件出售公司。為防止公司被收購(gòu)，目標(biāo)公司可能會(huì)采取一系列的反收購(gòu)措施。案例二、公司并購(gòu)的分類

（五）按并購(gòu)融資渠道分類1、杠桿收購(gòu)（LeverageBuyOut）。簡(jiǎn)稱LBO收購(gòu)，其基本含義是收購(gòu)公司主要通過借入資金來購(gòu)買另一家公司，通常是指收購(gòu)公司事先投入少量資金成立一家“空殼公司”，空殼公司以其資本及未來買入的目標(biāo)公司的資產(chǎn)及收益為融資擔(dān)保，通過發(fā)行高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的垃圾債券或向金融機(jī)構(gòu)借款取得資金，用以兼并目標(biāo)公司。二、公司并購(gòu)的分類

2、非杠桿收購(gòu)。指不用未來目標(biāo)公司的資產(chǎn)及收益來支付或擔(dān)保支付收購(gòu)價(jià)款的收購(gòu)方式。早期并購(gòu)風(fēng)潮中的并購(gòu)形式多屬此類。但非杠桿收購(gòu)并不意味著收購(gòu)公司不用負(fù)債可負(fù)擔(dān)并購(gòu)價(jià)款。實(shí)踐中，幾乎所有的收購(gòu)都是利用貸款完成的，所不同的只是借款的多少而已。二、公司并購(gòu)的分類

（六）根據(jù)收購(gòu)人在收購(gòu)中使用的手段協(xié)議收購(gòu)集中競(jìng)價(jià)收購(gòu)要約收購(gòu)二、公司并購(gòu)的分類

協(xié)議收購(gòu)，是收購(gòu)人與目標(biāo)的股東之間以協(xié)議方式進(jìn)行的股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為。協(xié)議收購(gòu)?fù)ǔ橛押檬绞召?gòu)，即善意收購(gòu)。所謂集中競(jìng)價(jià)收購(gòu)是指通過在股票二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買上市公司的流通股股票的辦法獲得上市公司控制權(quán)的方式。要約收購(gòu)是指收購(gòu)公司并不直接向目標(biāo)公司提出并購(gòu)要求，而是在證券市場(chǎng)上以高于目標(biāo)公司股票市價(jià)的價(jià)格大量收購(gòu)其股票，從而達(dá)到控制該公司的目的。二、公司并購(gòu)的分類

2003年3月12日，南鋼集團(tuán)公司與復(fù)星集團(tuán)公司、復(fù)星產(chǎn)業(yè)投資、廣信科技共同成立南京鋼鐵聯(lián)合公司(以下簡(jiǎn)稱南鋼聯(lián)合)。復(fù)星集團(tuán)與復(fù)星投資持有新公司60%的股份。4月1日，南鋼集團(tuán)公司以其持有的占總股本70.95%的南鋼股份國(guó)有股35760萬股作為增資注入新成立的南鋼聯(lián)合。在未獲得豁免的情況下，占總股本70.95%的國(guó)有股權(quán)的實(shí)際控制人變更，使南鋼股份(600282)不得不面對(duì)滬深股市有史以來首例要約收購(gòu)案。

南鋼股份要約收購(gòu)——中國(guó)首例要約收購(gòu)案例分析2003年4月9日，南鋼聯(lián)合向所有股東發(fā)布要約收購(gòu)公告，對(duì)掛牌交易股份的要約收購(gòu)價(jià)格為5.86元/股；對(duì)非掛牌交易股份的收購(gòu)價(jià)格為3.81元/股。要約收購(gòu)總金額約為8.5億元，全部以現(xiàn)金方式支付。要約收購(gòu)公告發(fā)出后至2003年7月，沒任何股份進(jìn)行應(yīng)約，本次要約收購(gòu)最終以無人應(yīng)約結(jié)束。

南鋼股份要約收購(gòu)規(guī)模經(jīng)濟(jì)理論、產(chǎn)業(yè)組織理論和產(chǎn)業(yè)生命周期理論對(duì)橫向并購(gòu)的解釋1以交易費(fèi)用理論為主對(duì)縱向并購(gòu)的解釋2范圍經(jīng)濟(jì)、企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略理論為主對(duì)混合并購(gòu)的解釋3價(jià)值低估論4經(jīng)理擴(kuò)張理論5三、公司并購(gòu)的經(jīng)濟(jì)學(xué)解釋

四、公司并購(gòu)的效應(yīng)與風(fēng)險(xiǎn)

協(xié)同效應(yīng)（一）正面效應(yīng)促進(jìn)企業(yè)發(fā)展

管理協(xié)同效應(yīng)經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)四、公司并購(gòu)的效應(yīng)與風(fēng)險(xiǎn)

（一）正面效應(yīng)2009年12月11日，北汽2億美元的價(jià)格成功收購(gòu)薩博相關(guān)知識(shí)產(chǎn)權(quán)。開創(chuàng)了金融危機(jī)后國(guó)內(nèi)企業(yè)成功收購(gòu)歐美汽車先進(jìn)成套技術(shù)的先河2億美元價(jià)格從薩博購(gòu)買了3個(gè)整車平臺(tái)，2款發(fā)動(dòng)機(jī)技術(shù)和2款變速箱。專家介紹，國(guó)內(nèi)開發(fā)一個(gè)整車平臺(tái)大約需要5年時(shí)間6-8億元人民幣四、公司并購(gòu)的效應(yīng)與風(fēng)險(xiǎn)

（二）負(fù)面效應(yīng)收購(gòu)成本高，并購(gòu)活動(dòng)可以更多的為目標(biāo)企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值難以準(zhǔn)確地對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行估計(jì)和預(yù)測(cè)，并購(gòu)決策的盲目樂觀，主觀性強(qiáng)，“一廂情愿”整合難度大，組織文化沖突伴隨不必要的附屬?gòu)?fù)雜業(yè)務(wù)，重大承諾、承擔(dān)義務(wù)四、公司并購(gòu)的效應(yīng)與風(fēng)險(xiǎn)

（三）風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)類型簡(jiǎn)要情況政治環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)并購(gòu)很大程度上受制于政治環(huán)境法律風(fēng)險(xiǎn)反壟斷法案和政府對(duì)資本市場(chǎng)管制均會(huì)制約并購(gòu)信息風(fēng)險(xiǎn)信息不對(duì)稱影響企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值和盈利能力判斷失誤財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)籌資方式不當(dāng)，資本成本過高，與現(xiàn)金回籠不匹配產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)須目標(biāo)企業(yè)所處行業(yè)或產(chǎn)業(yè)細(xì)分存在風(fēng)險(xiǎn)充分估計(jì)運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)未來經(jīng)營(yíng)環(huán)境不確定和多變性無法預(yù)測(cè)體制風(fēng)險(xiǎn)體制不完善2005年初，哈薩克斯坦政府削減了PK公司的開采規(guī)模。4月，PK合作方之一的俄羅斯盧克石油公司將其告上哈薩克斯坦法院。10月18日，PK公司召開股東大會(huì)，就并購(gòu)進(jìn)行投票表決。10月26日，加拿大法院批準(zhǔn)中石油100%并購(gòu)PK公司，以每股55美元現(xiàn)金要約購(gòu)買其所有上市股份，報(bào)價(jià)總價(jià)值約41.8億美元。前景：經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)不大，但怕政局變動(dòng)。并購(gòu)模式：并購(gòu)問題知名企業(yè)。2004年1月，與法國(guó)湯姆遜達(dá)成協(xié)議，7月底成立合資公司TTE。李東生認(rèn)為，湯姆遜有品牌、技術(shù)和歐美渠道，而TCL可借之作為歐美市場(chǎng)，規(guī)避反傾銷和專利費(fèi)的困擾，并喊出“18個(gè)月扭虧”口號(hào)。但并購(gòu)后連續(xù)兩年報(bào)虧，2006年10月底，除OEM外，TCL不得不將其歐洲彩電業(yè)務(wù)砍掉。并購(gòu)難點(diǎn)：1.湯姆遜彩電業(yè)務(wù)連續(xù)多年巨額虧損，2003年達(dá)17.32億元，而TCL年凈利潤(rùn)只有7億元；2.整合湯姆遜資源難度非同一般。典型經(jīng)驗(yàn)：1.通過并購(gòu)改變?nèi)虍a(chǎn)業(yè)格局，并獲得了突破全球市場(chǎng)、技術(shù)和供應(yīng)鏈的機(jī)會(huì)；2.借此提升全球知名度；3.并購(gòu)的阿爾卡特手機(jī)業(yè)務(wù)等也最終放棄了，并購(gòu)衰弱品牌值得反思。并購(gòu)模式：2005年6月7日,收購(gòu)西門子手機(jī)業(yè)務(wù)時(shí)，明基分文未出，西門子還倒貼明基2.5億歐元。明基還獲得西門子在GSM、GPRS、3G領(lǐng)域的核心專利技術(shù)。但西門子手機(jī)日虧損達(dá)120萬歐元，由于不能預(yù)知未來風(fēng)險(xiǎn)，2006年12月8日，明基不得不承認(rèn)收購(gòu)失敗，虧損達(dá)8億歐元。并購(gòu)難點(diǎn)：1.明基能否有效解決西門子手機(jī)外包成本壓力，扭虧；2.明基、中電、西門子手機(jī)品牌如何有效整合和重構(gòu)供應(yīng)鏈而不導(dǎo)致市場(chǎng)混亂；3.能否解決新品推出速度緩慢問題。

典型經(jīng)驗(yàn)：1.對(duì)跨國(guó)文化沖擊考慮不足，放權(quán)給外方，整合力度不夠，虧損心理預(yù)期理想化；2.沒有與母公司有效切割，以致?lián)耐侠勖骰旧?。第二?jié)投資銀行為企業(yè)并購(gòu)提供的服務(wù)一、投資銀行為并購(gòu)方提供的服務(wù)（一）制定并購(gòu)計(jì)劃（二）成立項(xiàng)目小組（三）盡職調(diào)查，提出可行性分析報(bào)告（四）與目標(biāo)企業(yè)草簽合作意向書（五）價(jià)值評(píng)估及相關(guān)資料收集、分析（六）制定并購(gòu)方案與整合方案（七）并購(gòu)談判及簽約（八）資產(chǎn)交換及接管（九）全面整合并進(jìn)行整合實(shí)效評(píng)估1997年美林公司協(xié)助國(guó)民銀行收購(gòu)巴列特銀行。當(dāng)時(shí)，國(guó)民銀行領(lǐng)導(dǎo)層認(rèn)為美林報(bào)價(jià)太高，且一旦成交，本行的股票價(jià)格會(huì)大幅下跌且長(zhǎng)期在低位徘徊，后經(jīng)美林公司財(cái)務(wù)部詳細(xì)分析與論證后，認(rèn)為若以150億美元進(jìn)行收購(gòu)，則其股價(jià)在初期將會(huì)下跌，但一個(gè)月后一定會(huì)反彈到正常水平。最終，國(guó)民銀行拋開顧慮以148億美元收購(gòu)了巴列特銀行，而其股價(jià)只在初期下跌了11％。兩周后就恢復(fù)到了收購(gòu)前的水平。這筆業(yè)務(wù)給美林帶來了1800萬美元的利潤(rùn)，也再次證明了IB的信息、人才、技術(shù)等各方面的整體優(yōu)勢(shì)。美林公司協(xié)助國(guó)民銀行收購(gòu)巴列特銀行一、投資銀行為并購(gòu)方提供的服務(wù)盡職調(diào)查在制定了并購(gòu)計(jì)劃和成立項(xiàng)目小組之后，需聘請(qǐng)資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)協(xié)助對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行全面的盡職調(diào)查。一、投資銀行為并購(gòu)方提供的服務(wù)價(jià)值評(píng)估貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法資產(chǎn)價(jià)值基礎(chǔ)法收益法一、投資銀行為并購(gòu)方提供的服務(wù)并購(gòu)談判投資銀行被收購(gòu)方收購(gòu)價(jià)格大于企業(yè)現(xiàn)在的價(jià)值（最低價(jià)格）協(xié)助談判收購(gòu)方并購(gòu)后增加價(jià)值大于支出的兼并價(jià)格（最高價(jià)格）博弈談判一、投資銀行為并購(gòu)方提供的服務(wù)全面整合并進(jìn)行整合實(shí)效評(píng)估（一）并購(gòu)失敗原因交易缺口轉(zhuǎn)化缺口（二）并夠一體化戰(zhàn)略一體化經(jīng)營(yíng)管理一體化功能一體化文化一體化——最困難、最關(guān)鍵改變企業(yè)文化環(huán)境全面推進(jìn)新文化持續(xù)強(qiáng)化新文化二、投資銀行為被并購(gòu)方提供的服務(wù)（一）在善意收購(gòu)中提供的服務(wù)

1、制作目標(biāo)公司的推介報(bào)告2、尋找及選擇受讓方3、設(shè)計(jì)交易方案4、與受讓方溝通、協(xié)助談判5、協(xié)助實(shí)施交易方案，協(xié)助出讓方獲得出讓利益二、投資銀行為被并購(gòu)方提供的服務(wù)（二）為抵制收購(gòu)制定的反并購(gòu)策略股份回購(gòu)和尋找白衣騎士焦土戰(zhàn)術(shù)金降落傘、灰色降落傘和錫降落傘毒丸條款綠色勒索帕克門策略聘用鯊魚觀察者利用訴訟阻止并購(gòu)股份回購(gòu)和尋找白衣騎士

股份回購(gòu)——目標(biāo)公司管理層融資買下自己所服務(wù)的公司，以保證不失去公司的控制權(quán)。找一個(gè)善意的收購(gòu)者（白衣騎士）以更高的價(jià)格來收購(gòu)公司，即使不能擊退襲擊者，也會(huì)使他們付出昂貴代價(jià)。

優(yōu)惠條件——股份鎖定、財(cái)產(chǎn)鎖定焦土戰(zhàn)術(shù)分為兩種情況：一是：除掉企業(yè)中最有價(jià)值、最具吸引力的部分，將其出售，目標(biāo)公司便失去了并購(gòu)吸引力----也稱為“摘除皇冠上的珍珠”。二是：在遭遇敵意并購(gòu)無力反擊時(shí)大量購(gòu)置閑置資產(chǎn)，與經(jīng)營(yíng)無關(guān)盈利能力差大量增加公司債務(wù)，惡化財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行一些長(zhǎng)時(shí)間才能見效的投資，短時(shí)間內(nèi)資產(chǎn)收益率大減尤諾卡公司的“焦土戰(zhàn)術(shù)”1985年2月，美沙石油公司已擁有尤諾卡公司的股票1700萬股，占總股本的9.8%，成為該公司的首席股東。美沙決心對(duì)尤諾卡進(jìn)行全面收購(gòu)。美沙找到能提供30億美元的130名投資家，又從商業(yè)銀行貸出10億美元。準(zhǔn)備好收購(gòu)金額后，在《紐約時(shí)報(bào)》上公布：以每股54美元收購(gòu)尤諾卡6400萬股票。這樣美沙就能取得過半數(shù)的股份，剩下的股票則以每股54美元的保證價(jià)格買進(jìn)。尤諾卡立即進(jìn)行反擊，提出每股72美元買回5000萬股的“自我股權(quán)收購(gòu)報(bào)價(jià)”，但是美沙如果不先買尤諾卡的股票，他們就不買回。這實(shí)在是個(gè)妙主意，他們也知道尤諾卡的股票沒有72美元的價(jià)值，提出這個(gè)報(bào)價(jià)，只是為了不讓股東將股票賣給美沙而已。如果美沙先買，尤諾卡就得以72美元的高價(jià)買回美沙所買剩的股票，這么一來，尤諾卡公司就陷入瀕臨破產(chǎn)的狀態(tài)，這是所謂的“焦土戰(zhàn)術(shù)”。金降落傘、灰色降落傘和錫降落傘金降落傘是指目標(biāo)公司董事會(huì)通過決議，由公司董事及高級(jí)管理層與目標(biāo)公司簽訂合同：若目標(biāo)公司被并購(gòu)接管，其董事或高級(jí)管理層被解職時(shí)，可一次性領(lǐng)到巨額的退休金（解職費(fèi)）、股票選擇權(quán)收入或額外津貼灰降落傘對(duì)下面幾級(jí)的管理層提供優(yōu)厚的同類保證，根據(jù)工齡領(lǐng)取數(shù)周或數(shù)月的工資錫降落傘指目標(biāo)公司的員工若在公司被收購(gòu)兩年內(nèi)被解雇的話，則可以領(lǐng)取員工遣散費(fèi)。金降落傘1985年A111edCo.（亞萊德公司）與SignaICo.（西格納耳公司）合并成亞萊德·西格納耳公司時(shí)，前者須向其126位高級(jí)干部支付慰勞金（金傘）計(jì)2280萬美元,西格納耳須向其25名高干支付慰勞金2800一3000萬美元。后因被訴而削減了一些數(shù)額。當(dāng)年美國(guó)著名的克朗·塞勒巴克公司就通過了一項(xiàng)金降落傘計(jì)劃：“16名高級(jí)負(fù)責(zé)人離開公司之際，有權(quán)領(lǐng)取三年工資和全部的退休保證金。”1986年戈德·史密斯收購(gòu)了克朗公司后不得不支付該等款項(xiàng)。該項(xiàng)金額合計(jì)共達(dá)9200萬美元，其中董事長(zhǎng)克勒松一人就領(lǐng)取了2300萬美元。貝梯克思公司被艾倫德公司接管時(shí)，其總裁威廉·艾格得到了高達(dá)250萬英鎊的額外津貼。1984年始，據(jù)美國(guó)稅收法案，“金降落傘”的直接收益者須納20％的國(guó)內(nèi)消費(fèi)稅。

毒丸條款由目標(biāo)公司發(fā)行特別權(quán)證，載明當(dāng)本公司發(fā)生突變事件時(shí)：權(quán)證持有人可以按照非常優(yōu)惠的價(jià)格將特別權(quán)證轉(zhuǎn)換為普通股票或者公司以非常優(yōu)惠的價(jià)格贖回特別權(quán)證。毒丸種類有:負(fù)債毒丸、權(quán)利毒丸、管理層毒丸優(yōu)先股權(quán)毒丸優(yōu)先股權(quán)毒丸計(jì)劃是一種購(gòu)股權(quán)計(jì)劃，這種購(gòu)股權(quán)通常發(fā)行給老股東，并且只有在某種事件發(fā)生時(shí)才能行使。優(yōu)先股權(quán)毒丸計(jì)劃一般分為“彈出”計(jì)劃和“彈入”計(jì)劃。“彈出”計(jì)劃通常指履行購(gòu)股權(quán)，購(gòu)買優(yōu)先股。譬如，以100元購(gòu)買的優(yōu)先股可以轉(zhuǎn)換成目標(biāo)公司200元的股票。“彈出”計(jì)劃的影響是提高股東在并購(gòu)中愿意接受的最低價(jià)格。如果目標(biāo)公司的股價(jià)為50元，那么股東就不會(huì)接受低于150元的收購(gòu)要約?！皬椚搿庇?jì)劃是目標(biāo)公司以很高的溢價(jià)購(gòu)回其發(fā)行的購(gòu)股權(quán)，通常溢價(jià)高達(dá)100％，即100元的優(yōu)先股以200元的價(jià)格被購(gòu)回，但敵意并購(gòu)者或者觸發(fā)這一事件的大股東不在回購(gòu)之列。這就稀釋了并購(gòu)者在目標(biāo)公司的權(quán)益。

管理層毒丸管理層毒丸計(jì)劃是指企業(yè)的絕大部分高級(jí)管理人員共同簽署協(xié)議，在企業(yè)以不公平價(jià)格被并購(gòu)后，只要有一人被降職或解聘，全部管理人員將集體辭職。企業(yè)的管理層陣容越強(qiáng)大、越精干，實(shí)施這一策略的效果就越明顯。

搜狐與北大青鳥的收購(gòu)與反收購(gòu)2000年7月12日在美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)上市。2001年4月23日香港青鳥科技有限公司以每股1.18美元的價(jià)格斥資360萬美元買下英特爾手中307萬股搜狐股票，獲得8.6%的股權(quán)，到5月7日、8日青鳥再度出手以230萬美元的價(jià)格接手電訊盈科的互聯(lián)網(wǎng)風(fēng)險(xiǎn)投資公司的134萬股，以136萬美元（每股1.68元）買下高盛等5家機(jī)構(gòu)所持有的230萬股搜狐股票，總計(jì)青鳥671萬股，持股比例達(dá)18.9%，一躍成為第三大股東，僅次于第一大股東張朝陽和第二大股東香港晨星科技。但在2001年10月上旬，北京的各大媒體紛紛報(bào)出消息，稱“北大青鳥將全面緊急撤出搜狐?！彼^撤出，指的是賣掉其四五月間購(gòu)入的搜狐公司近20%的股票。在這短短的幾個(gè)月間，為什么會(huì)發(fā)生如此巨大的變化呢？搜狐與北大青鳥的收購(gòu)與反收購(gòu)搜狐創(chuàng)始人和CEO張朝陽對(duì)青鳥的進(jìn)入最初表示了相當(dāng)熱情的歡迎。但在一次會(huì)談中，青鳥向搜狐展現(xiàn)了公司的前景及為此所需要的一系列資產(chǎn)交易，讓搜狐方面感到不安。2001年7月28日，為防止被收購(gòu)，美國(guó)納斯達(dá)克上市公司搜狐公司(Nasdaq:SOHU)宣布其董事會(huì)已采納了一項(xiàng)股東權(quán)益計(jì)劃。該計(jì)劃旨在防止強(qiáng)制性的收購(gòu)，包括防止在公開市場(chǎng)上或者通過私下交易收購(gòu)搜狐股票，以及防止收購(gòu)人在沒有向搜狐所有股東提出公正條款的情況下獲得搜狐的控股權(quán)。搜狐與北大青鳥的收購(gòu)與反收購(gòu)按照這項(xiàng)計(jì)劃，搜狐公司授權(quán)7月23日搜狐股票收盤時(shí)登記在冊(cè)的所有股東，有權(quán)按每一普通股買入一個(gè)單位的搜狐優(yōu)先股。另外搜狐董事會(huì)還授權(quán)發(fā)放在登記日期之后至兌現(xiàn)日期之前的按每一普通股而出售的優(yōu)先股購(gòu)買權(quán)，上述購(gòu)買權(quán)最晚到2011年7月25日到期。根據(jù)該項(xiàng)計(jì)劃，搜狐股東可以在上述期限內(nèi)用每股100美元的價(jià)格購(gòu)買一個(gè)單位的搜狐優(yōu)先股，在被并購(gòu)后，每一優(yōu)先股可以兌換成新公司(包括收購(gòu)吸收合并搜狐公司而成立的新公司、搜狐不復(fù)存在及被收購(gòu)后搜狐公司仍存在兩種情況)兩倍于行權(quán)價(jià)格的股票（即市場(chǎng)價(jià)值為200美元的新公司的普通股）。搜狐與北大青鳥的收購(gòu)與反收購(gòu)這項(xiàng)計(jì)劃的作用是當(dāng)敵意收購(gòu)者收購(gòu)的搜狐股權(quán)超過20%時(shí)，除敵意收購(gòu)者之外的其他所有持股人便將有權(quán)執(zhí)行搜狐所賦予的該項(xiàng)計(jì)劃，獲得價(jià)值等于其執(zhí)行價(jià)格雙倍的優(yōu)先股。亦即股東實(shí)際上有兩種選擇：以100美元的價(jià)格從公司贖回現(xiàn)金200美元，或者以100美元的價(jià)格購(gòu)買一個(gè)單位的優(yōu)先股。至此，“毒丸”計(jì)劃從法律上確定了任何對(duì)搜狐公司可能的兼并收購(gòu)，都必須得到公司董事會(huì)的同意。青鳥如果想通過收購(gòu)股票入主搜狐，已幾乎沒有可能性。綠色勒索目標(biāo)公司同意以高于市價(jià)或襲擊者當(dāng)初買入價(jià)的一定價(jià)格買回襲擊者手持的目標(biāo)公司的股票，襲擊者因此而獲得價(jià)差收益。襲擊者同時(shí)簽署承諾，保證它或它的關(guān)聯(lián)公司在一定時(shí)期內(nèi)不再收購(gòu)目標(biāo)公司，即所謂的“停止協(xié)議”。帕克門策略指目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行反兼并，并開始收購(gòu)并購(gòu)企業(yè)股票，進(jìn)行反控制，已達(dá)到保衛(wèi)自己公司的目的。案例：貝蒂公司、馬丁公司、聯(lián)合技術(shù)公司和倫德公司之間的四角并購(gòu)大戰(zhàn)。聘用鯊魚觀察者有些專業(yè)性公司專門從事觀察和監(jiān)視收購(gòu)接管行動(dòng)的早期動(dòng)向。敵意收購(gòu)的襲擊者被稱為“鯊魚”，專業(yè)性的公司或人士就被稱為“鯊魚觀察者”，用于觀察自己公司股票交易情況，各股東持股比例變化。帕克門策略指目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行反兼并，并開始收購(gòu)并購(gòu)企業(yè)股票，進(jìn)行反控制，已達(dá)到保衛(wèi)自己公司的目的。案例：貝蒂公司、馬丁公司、聯(lián)合技術(shù)公司和倫德公司之間的四角并購(gòu)大戰(zhàn)。利用訴訟阻止并購(gòu)第一：反壟斷法如果某一行業(yè)的經(jīng)營(yíng)本來已經(jīng)高度集中，繼續(xù)并購(gòu)當(dāng)然會(huì)加劇集中程度，這樣的并購(gòu)極易觸犯反壟斷法。第二：證券法或證券交易法上市公司的并購(gòu)或被并購(gòu)會(huì)涉及上述法律。這些法律對(duì)證券交易及公司并購(gòu)的程度、強(qiáng)制性義務(wù)，比如持股、強(qiáng)制披露與報(bào)告、強(qiáng)制收購(gòu)要約等均有規(guī)定。第三節(jié)杠桿收購(gòu)指收購(gòu)方以較少的股本投入（10%左右），以目標(biāo)公司資產(chǎn)及未來收益為借貸抵押，融得數(shù)倍資金收購(gòu)的一種運(yùn)作方式，借貸本息將通過目標(biāo)公司的資產(chǎn)和未來現(xiàn)金流來償付。分為管理層收購(gòu)和機(jī)構(gòu)收購(gòu)兩類。一、杠桿收購(gòu)的含義1.應(yīng)用杠桿收購(gòu)的公司，融資結(jié)構(gòu)體系有點(diǎn)像倒過來的金字塔；投資者投入的股權(quán)資本垃圾債券的夾層債券一級(jí)求償權(quán)的高級(jí)債務(wù)60%30%10%二、杠桿收購(gòu)的特征2.杠桿收購(gòu)有高負(fù)債、高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的特點(diǎn)以一成自有資金支持九成債務(wù)企業(yè)的資產(chǎn)收益率與平均債務(wù)利率相比較二、杠桿收購(gòu)的特征3.杠桿收購(gòu)具有很強(qiáng)的投機(jī)性并購(gòu)公司通過并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行買賣獲得買賣差價(jià)，買賣價(jià)差〉舉債利息時(shí)，盈利垃圾債券風(fēng)險(xiǎn)高，收益高，屬投機(jī)型，促進(jìn)杠桿并購(gòu)發(fā)展二、杠桿收購(gòu)的特征4.杠桿收購(gòu)依賴于投資銀行參與杠桿收購(gòu)舉債融資時(shí)，需借助于投資銀行投資銀行參與企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)，促進(jìn)并購(gòu)的進(jìn)行二、杠桿收購(gòu)的特征（一）聘請(qǐng)投資銀行作為財(cái)務(wù)顧問（二）先期收購(gòu)（三）確定報(bào)價(jià)時(shí)間（四）資產(chǎn)評(píng)估（五）商定收購(gòu)價(jià)格（六）確定自投資本（七）組織杠桿收購(gòu)融資（八）收購(gòu)后事宜三、杠桿收購(gòu)的運(yùn)作流程投資銀行買方賣方LBO債券投資者股權(quán)投資者討價(jià)還價(jià)方案設(shè)計(jì)、法律、財(cái)務(wù)改制顧問、融資協(xié)調(diào)等提供融資支持MBO“管理層收購(gòu)”這一概念最早產(chǎn)生于歐美，1972年，美國(guó)的KKR公司成為全世界第一家實(shí)施MBO的公司。1980年，研究并購(gòu)歷史的英國(guó)人邁克·賴特發(fā)現(xiàn)并命名了MBO。隨后，MBO在西方得到了廣泛的應(yīng)用。四、管理層收購(gòu)（MBO）而MBO作為一種新的企業(yè)收購(gòu)與財(cái)富分配方式在我國(guó)的出現(xiàn)始于20世紀(jì)90年代末期，1999年5月13日，“北京四通投資有限公司”的注冊(cè)成立，標(biāo)志著我國(guó)第一例以管理層收購(gòu)方式進(jìn)行公有制企業(yè)的重組正式啟動(dòng)。

四、管理層收購(gòu)（MBO）MBO(ManagementBuy-Out，以下簡(jiǎn)稱MBO)指的是管理層利用高負(fù)債融資來買斷或控制本公司的股權(quán)，進(jìn)而達(dá)到控制、重組公司，并獲得超常收益的收購(gòu)行為。MBO屬于杠桿收購(gòu)的范疇，與一般的杠桿收購(gòu)不同，MBO的收購(gòu)主體是管理層。

四、管理層收購(gòu)（MBO）1.買方，經(jīng)理層——強(qiáng)經(jīng)營(yíng)管理能力和融資能力收購(gòu)動(dòng)機(jī)多元化、經(jīng)理層的品質(zhì)2.賣方，公司原來的所有者賣方出售企業(yè)股權(quán)的動(dòng)機(jī)3.股權(quán)投資者股權(quán)投資者通常是一家銀行或投資公司，也可能是個(gè)人，并且參與整個(gè)收購(gòu)過程。4.債權(quán)投資者關(guān)心公司的債務(wù)償還能力5.專業(yè)收購(gòu)顧問（一）MBO參與人

管理體系不良，代理成本高，委托人對(duì)公司經(jīng)營(yíng)無能為力，前景不看好，資產(chǎn)所有者愿意資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓公司處于極其穩(wěn)定狀態(tài)，委托人發(fā)現(xiàn)不了公司增長(zhǎng)潛力，意欲轉(zhuǎn)換投資去向，將現(xiàn)有資產(chǎn)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓公司處于發(fā)展期，管理層出價(jià)高與委托人對(duì)公司價(jià)值的評(píng)價(jià)（二）MBO目標(biāo)公司（三）構(gòu)成MBO的基本條件買者愿意買；買者有能力買；賣者愿意賣

中國(guó)MBO收購(gòu)是在中國(guó)產(chǎn)權(quán)改革進(jìn)程中發(fā)展起來的，并且是在缺失了很多市場(chǎng)的環(huán)境中進(jìn)行的。因此，中國(guó)的管理層收購(gòu)具有價(jià)值創(chuàng)造和財(cái)富轉(zhuǎn)移的雙重特點(diǎn)。中國(guó)的管理層收購(gòu)以2003年為界，此前的收購(gòu)多表現(xiàn)為管理層通過設(shè)立新公司直接收購(gòu)上市公司股權(quán)。2003年之后的收購(gòu)則多以管理層通過收購(gòu)上市公司的母公司的股權(quán)從而達(dá)到間接收購(gòu)上市公司股權(quán)的目的，更有第一大股東出讓股權(quán)而使管理層控股的公司成為上市公司實(shí)際控制人的“大股東禪讓式”管理層收購(gòu)，這些表現(xiàn)在“后MBO時(shí)代”的隱性MBO常被稱為“曲線MBO”。

中國(guó)MBO收購(gòu)在國(guó)有企業(yè)，考慮到產(chǎn)業(yè)調(diào)整，國(guó)有資本退出競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)的大背景下，鑒于一些國(guó)企領(lǐng)導(dǎo)人在企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展中作出過巨大貢獻(xiàn)，對(duì)于企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)具有重大影響力的地方政府考慮到管理層的歷史貢獻(xiàn)并保持企業(yè)的持續(xù)發(fā)展，在國(guó)退民進(jìn)的調(diào)整中，通過管理層收購(gòu)方式，把國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓給管理層，如宇通客車、鄂爾多斯等。

中國(guó)MBO收購(gòu)追逐流通股和非流通股之間的價(jià)格差異也是管理層收購(gòu)的原因。在當(dāng)前的中國(guó)市場(chǎng)上，流通股和非流通股之間的巨大價(jià)差實(shí)際上成為推動(dòng)管理層收購(gòu)的一個(gè)推動(dòng)力量。中國(guó)MBO收購(gòu)四通集團(tuán)管理層買斷

（MBO）案例四通在1986年就已經(jīng)注冊(cè)為集體所有制企業(yè)，因此而享受了一系列優(yōu)惠政策，但其創(chuàng)業(yè)者為避免在產(chǎn)權(quán)上淪為“大集體”性質(zhì)，他們一直恪守四自原則“--自籌資金、自由組合、自主經(jīng)營(yíng)、自負(fù)盈虧”。在80年代，四通特別強(qiáng)調(diào)自己是"民辦企業(yè)"，無上級(jí)主管，以此區(qū)別于"官辦集體企業(yè)"。從這層意義看，四通以產(chǎn)權(quán)模糊換來了經(jīng)營(yíng)自主權(quán)。

一、緣起1984年5月16日，中國(guó)科學(xué)院7名科技人員毅然走出研究院，向北京市海淀區(qū)四季青鄉(xiāng)借貸2萬元，辦起“四通新技術(shù)開發(fā)有限公司”（四通的前身）。創(chuàng)業(yè)元老之一，現(xiàn)任四通集團(tuán)董事長(zhǎng)的沈國(guó)鈞證實(shí)：“創(chuàng)業(yè)者沒有任何一人投入一分錢，創(chuàng)業(yè)初期的運(yùn)營(yíng)費(fèi)用全靠單位借貸和銀行貸款。”由此可見，四通是科技人員以技術(shù)投入和借貸白手起家的，但當(dāng)時(shí)中國(guó)還沒有技術(shù)股或創(chuàng)業(yè)股的概念。

為避免財(cái)產(chǎn)上的糾葛，四通人在創(chuàng)業(yè)的當(dāng)年（1984年）便還清了最初的2萬元借款（當(dāng)年贏利143萬元）。而且經(jīng)過幾年的努力，四通的打字機(jī)聞名全國(guó)，四通公司也成為中關(guān)村新興高科技企業(yè)的代表。在80年代中晚期，四通高層已經(jīng)具有非常明確的產(chǎn)權(quán)意識(shí)，但股份制改革躊躇不前。1986年6月，四通公司內(nèi)部發(fā)行股票，雖然動(dòng)機(jī)源于籌措資金，但四通人將此舉清醒地定位于“所有制改革的一次重大嘗試”?？上?，四通的“內(nèi)部股票”實(shí)際是“內(nèi)部債券”。在操作上，采取保本付息的辦法，規(guī)定一年后可以連本帶利退股。

四通真正的股份制改革探索開始于1988年。最初的思路是，四通沒有政府投資，屬純粹的集體所有制，財(cái)產(chǎn)應(yīng)由四通員工共有共享，而且資產(chǎn)已經(jīng)確定，人員也已確定，只需將這些資產(chǎn)劃分到這些人頭上。對(duì)存量資產(chǎn)進(jìn)行內(nèi)部人量化，是當(dāng)時(shí)的第一選擇。一、緣起1992年鄧小