(87)-離岸人民幣外匯期貨發(fā)展

離岸人民幣外匯期貨發(fā)展目前，境外6家交易所推出了總計11個品種的人民幣外匯期貨。境外人民幣外匯期貨市場產品種類不斷增多，規(guī)模持續(xù)擴大背景近年來，人民幣國際化進程加快，離岸人民幣中心不斷增多，交易規(guī)模不斷增長。同時，人民幣匯率市場化形成機制改革穩(wěn)步推進，匯率雙向波動趨勢日益明顯。此外，各國監(jiān)管機構紛紛對場外外匯衍生品市場加強監(jiān)管，場內市場受到監(jiān)管機構和金融機構的支持。這種背景之下，境外各交易所逐步推出離岸人民幣外匯期貨。人民幣國際化穩(wěn)步推進2009年7月，中國人民銀行推行跨境貿易人民幣結算試點，標志著人民幣國際化戰(zhàn)略正式啟動。近五年來，人民幣跨境貿易結算的區(qū)域逐步擴大，結算金額快速增加，并且監(jiān)管當局相繼出臺了人民幣跨境直接投資、RQFII、RQDII和人民幣跨境貸款等措施。2013年，跨境貿易人民幣結算額達到46299億元，占我國進出口額的18%；人民幣對外直接投資856億元，人民幣外商直接投資4481億元；人民幣跨境使用已經遍及全球170多個國家和地區(qū)。根據環(huán)球同業(yè)銀行金融電訊協會(SWIFT)的統計，2014年10月人民幣在全球主要支付貨幣中排名繼續(xù)保持第七位，占全球支付總額的比例上升至1.64%。離岸人民幣外匯市場快速發(fā)展2010年7月，香港離岸人民幣市場的企業(yè)和機構可以自由開設人民幣賬戶，并自由交易人民幣。從此，離岸人民幣外匯市場出現爆炸式快速發(fā)展，短時間之內就形成包括外匯即期、外匯可交割遠期(DF)、外匯掉期、不可交割遠期(NDF)和外匯期權等豐富的產品體系。2013年，國際清算銀行統計結果顯示，離岸人民幣外匯市場日均交易額達到約800億美元，大幅超過境內。2014年，按照銀行的估計，僅中國香港、新加坡和倫敦的人民幣外匯交易額就達到日均1200億美元。離岸人民幣現貨和可交割遠期市場的發(fā)展為人民幣外匯期貨的推出奠定了堅實的市場基礎。人民幣匯率波動增加，雙向波動成為“新常態(tài)”2005年人民幣匯率市場化形成機制改革以來，人民幣即期的波動率逐漸上升。2014年，人民幣匯率日均波動率為0.15%，遠大于2005年的人民幣匯率日均波動率0.06%。2014年3月15日，人民幣匯率波幅從正負1%擴大到正負2%，匯率彈性繼續(xù)擴大。當前，人民幣匯率已經基本達到均衡，人民幣雙向波動日益明顯，升值、貶值交替發(fā)生，成為人民幣匯率“新常態(tài)”。境內外進出口商和投資者持有的人民幣頭寸面臨較大風險，增加了投資者對期貨等避險產品的需求，促進了離岸人民幣外匯期貨市場品種不斷完善、規(guī)模繼續(xù)擴大，成為離岸人民幣外匯期貨市場發(fā)展的催化劑。監(jiān)管機構更傾向于支持透明的場內市場交易國際金融危機爆發(fā)后，美國、歐盟、英國和中國香港等地的監(jiān)管機構都加強了對金融衍生品市場的監(jiān)管。主要監(jiān)管措施包括：場外市場產品的報告制度、中央對手方清算的要求和電子化交易的要求，以提高市場透明度，降低系統性金融風險。在這種監(jiān)管理念之下，香港交易所(HKEx)、新加坡交易所(SGX)和倫敦清算所(LCH)等逐步推進并建設場外產品的中央對手方清算系統，銀行和其他外匯市場參與者也開始建設更加透明化的電子交易平臺。目前的監(jiān)管環(huán)境下，離岸人民幣外匯期貨產品更容易得到監(jiān)管當局和市場機構的認可和支持。現狀2006年8月，芝加哥商業(yè)交易所(CME)首推人民幣外匯期貨，此后境外交易所紛紛效仿。目前，境外6家交易所推出了總計11個品種的人民幣外匯期貨(見表1)。境外人民幣外匯期貨市場產品種類不斷增多，規(guī)模持續(xù)擴大。離岸人民幣外匯期貨交易量穩(wěn)步增長，香港交易所居首，新加坡交易所和芝加哥商業(yè)交易所緊隨其后香港交易所離岸人民幣外匯期貨推出以來，伴隨著人民幣匯率波動加大，交易量不斷攀升。2012年，外匯期貨日均交易量為288手，2013年增長到日均568手，2014年達580手。截至2014年11月14日，香港交易所人民幣外匯期貨持倉11730手，約占離岸人民幣外匯期貨市場持倉總量的70%。綜合考慮交易和持倉規(guī)模，香港交易所離岸人民幣外匯期貨市場份額居首。表1境外交易所人民幣外匯期貨、期權產品列表時間交易所產品2006年8月芝加哥商業(yè)交易所(CME)2009年12月NASDAQ-OMX美元/人民幣外匯期貨(已經摘牌)2010年11月南非約翰內斯堡證券交易所(JSE)人民幣/蘭特期貨(后撤牌)2011年8月巴西商品期貨交易所(BM&FBovespa)人民幣/雷亞爾外匯期貨2011年10月芝加哥商業(yè)交易所(CME)美元/人民幣標準與電子微型期貨2012年9月香港交易所(HKEx)美元/離岸人民幣外匯期貨2013年2月芝加哥商業(yè)交易所(CME)美元/離岸人民幣標準與電子微型期貨2013年5月南非約翰離岸人民幣/蘭特期貨2014年10月新加坡交易所(SGX)美元/離岸人民幣、人民幣/美元期貨數據來源：各交易所網站。新加坡交易所于2014年10月推出美元兌離岸人民幣外匯期貨，合約上市后迅速占領次席位置，并帶動離岸人民幣外匯期貨市場成交量翻倍，日均成交663手。2014年11月21日，新加坡交易所離岸人民幣外匯期貨持倉量約2874手。目前新加坡交易所交易份額約占全市場成交量的50%(見圖1)，持倉約占全市場持倉量的30%。香港交易所人民幣外匯期貨保持其原有規(guī)模，交易、持倉并未受到明顯影響，新加坡交易所市場份額主要來自新產品帶來的增量。芝加哥商業(yè)交易所離岸人民幣外匯期貨上市以來交易一直較為清淡，日均交易量僅有55手，持倉量約1300手，交易和持倉規(guī)模分別占全市場的6%和8%，位居第三位。人民幣兌雷亞爾、離岸人民幣兌蘭特期貨市場規(guī)模較小，交投十分清淡。外匯期貨合約買賣價差顯著小于場外外匯衍生品，季月合約交易活躍度明顯高于近月合約外匯期貨市場良好的流動性降低了買賣價差。香港交易所人民幣外匯期貨所有合約的平均買賣價差約為25點。新加坡交易所人民幣外匯期貨上市初期流動性充足，買賣價差一度只有15點。場外人民幣外匯掉期或遠期的買賣價差顯著更大，1個月期限的人民幣可交割遠期價差達30點，不可交割遠期買賣價差50點。1年期限的外匯遠期或掉期買賣價差可以達到100點。外匯期貨市場有效地降低了買賣價差，降低了投資者的交易成本與實體企業(yè)的避險成本。香港交易所離岸人民幣外匯期貨交易中，季月合約成交占主導地位，占總成交量的87%，6～12個月期限的季月合約持倉占總持倉量的70%，交易活躍度顯著高于近月合約。新加坡交易所和芝加哥商業(yè)交易所離岸人民幣外匯期貨均提供了13個連續(xù)月和隨后8個季月合約，但新加坡交易所和芝加哥商業(yè)交易所離岸人民幣外匯期貨分別只有8個、9個期限的合約有成交，成交量和持倉量分布與香港交易所期貨成交特點基本一致。外匯期貨價格由離岸人民幣匯率決定，不會影響現貨價格目前，離岸人民幣現貨及衍生品市場日均成交規(guī)模達到1200億美元，而離岸人民幣外匯期貨日均成交規(guī)模不足1.5億美元。外匯期貨市場規(guī)模極小，離岸人民幣外匯期貨不會主導離岸人民幣匯率的價格發(fā)現，不會影響人民幣匯率的穩(wěn)定，更不會影響人民幣匯率形成機制。數量經濟模型的研究顯示，場外人民幣外匯衍生品市場的價格發(fā)現貢獻度占90%，而外匯期貨市場的貢獻度僅10%，這從期貨價格在特定時點向場外外匯遠期價格收斂過程中體現。由于期貨合約固定了到期日，外匯遠期有隔夜、一周、兩周、一個月等多個期限，當期貨合約剩余期限等于外匯遠期指定期限時，期貨價格向遠期價格明顯收斂。例如2014年12月合約到期日是2014年12月17日，人民幣外匯期貨在11月17日前的價格逐漸向一個月期限的外匯遠期價格收斂(見圖2)。離岸人民幣外匯期貨市場套期保值功能有效發(fā)揮香港交易所、芝加哥商業(yè)交易所和新加坡交易所上市美元兌離岸人民幣外匯期貨以來，日均交易量與日均持倉量比值分別為0.06、0.04和0.29，與其他同類產品相比，人民幣外匯期貨的交易量與持倉量之比很低，顯現出離岸人民幣外匯期貨市場以套期保值交易為主。離岸人民幣外匯期貨市場投資者結構合理。銀行做市商、企業(yè)和個人是主要參與者。香港人民幣外匯期貨市場中，銀行做市商的交易量占整個市場的70%，企業(yè)占20%，個人所占比例僅約5%。大多數參與外匯期貨的企業(yè)都具有中國內地背景，它們交易的目的是對沖進出口貿易中的匯率風險。亞洲投資者是離岸人民幣外匯期貨市場的主要參與者中國境內人民幣現貨市場主要在銀行間市場，交易時間為北京時間9∶00～12∶00和13∶30～16∶30。芝加哥商業(yè)交易所、新加坡交易所和香港交易所離岸人民幣外匯期貨在上述時段交易量分別占全天總成交的69%、96%和90%(見圖3)，密集交易時段與中國境內銀行間市場交易時間高度吻合。這說明了新加坡交易所、香港交易所和芝加哥商業(yè)交易所的市場參與者主要來自亞洲市場。芝加哥商業(yè)交易所在北京時間18∶00～24∶00仍然有一定的交易量，占全天交易量的30%，這些交易可能來自歐洲和美洲。圖1離岸人民幣外匯期貨市場交易量走勢數據來源:新加坡交易所、路透。圖2離岸人民幣外匯期貨與外匯遠期價格走勢數據來源：彭博資訊。圖3境外交易所離岸人民幣外匯期貨成交時間分布(北京時間)數據來源：彭博資訊。啟示加快建設境內人民幣外匯期貨市場，服務實體企業(yè)管理外匯風險。當前，人民幣國際化的步伐正在加快，人民幣匯率逐漸進入均衡區(qū)間，雙向波動幅度逐漸加大，境內進出口企業(yè)、投資者面臨的人民幣匯率風險越來越大，實體企業(yè)對人民幣外匯期貨提出了迫切需求。香港交易所、新加坡交易所平穩(wěn)上市了人民幣外匯期貨，已經占據了離岸人民幣外匯期貨市場的先發(fā)優(yōu)勢。監(jiān)管當局應支持境內交易所盡快研發(fā)、上市人民幣外匯期貨，服務中國實體經濟發(fā)展，護航人民幣國際化進程。借力上海自貿區(qū)，試點人民幣外匯期貨。由于境內人民幣匯率形成機制改革仍在進行之中，人民幣外匯交易仍需遵循實需原則，在此環(huán)境下直接上市人民幣外匯期貨的條件尚有不足。監(jiān)管當局可借助上海自貿區(qū)外匯管理改革的政策先行優(yōu)勢，鼓勵境內有金融期貨交易組織經驗的交易所在區(qū)內試點人民幣外匯期貨。借鑒境外交易所的合約設計經驗，增強產品國際競爭力