(87)-離岸人民幣外匯期貨發(fā)展

離岸人民幣外匯期貨發(fā)展目前，境外6家交易所推出了總計(jì)11個(gè)品種的人民幣外匯期貨。境外人民幣外匯期貨市場產(chǎn)品種類不斷增多，規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大背景近年來，人民幣國際化進(jìn)程加快，離岸人民幣中心不斷增多，交易規(guī)模不斷增長。同時(shí)，人民幣匯率市場化形成機(jī)制改革穩(wěn)步推進(jìn)，匯率雙向波動(dòng)趨勢日益明顯。此外，各國監(jiān)管機(jī)構(gòu)紛紛對場外外匯衍生品市場加強(qiáng)監(jiān)管，場內(nèi)市場受到監(jiān)管機(jī)構(gòu)和金融機(jī)構(gòu)的支持。這種背景之下，境外各交易所逐步推出離岸人民幣外匯期貨。人民幣國際化穩(wěn)步推進(jìn)2009年7月，中國人民銀行推行跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)，標(biāo)志著人民幣國際化戰(zhàn)略正式啟動(dòng)。近五年來，人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算的區(qū)域逐步擴(kuò)大，結(jié)算金額快速增加，并且監(jiān)管當(dāng)局相繼出臺了人民幣跨境直接投資、RQFII、RQDII和人民幣跨境貸款等措施。2013年，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算額達(dá)到46299億元，占我國進(jìn)出口額的18%；人民幣對外直接投資856億元，人民幣外商直接投資4481億元；人民幣跨境使用已經(jīng)遍及全球170多個(gè)國家和地區(qū)。根據(jù)環(huán)球同業(yè)銀行金融電訊協(xié)會(huì)(SWIFT)的統(tǒng)計(jì)，2014年10月人民幣在全球主要支付貨幣中排名繼續(xù)保持第七位，占全球支付總額的比例上升至1.64%。離岸人民幣外匯市場快速發(fā)展2010年7月，香港離岸人民幣市場的企業(yè)和機(jī)構(gòu)可以自由開設(shè)人民幣賬戶，并自由交易人民幣。從此，離岸人民幣外匯市場出現(xiàn)爆炸式快速發(fā)展，短時(shí)間之內(nèi)就形成包括外匯即期、外匯可交割遠(yuǎn)期(DF)、外匯掉期、不可交割遠(yuǎn)期(NDF)和外匯期權(quán)等豐富的產(chǎn)品體系。2013年，國際清算銀行統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，離岸人民幣外匯市場日均交易額達(dá)到約800億美元，大幅超過境內(nèi)。2014年，按照銀行的估計(jì)，僅中國香港、新加坡和倫敦的人民幣外匯交易額就達(dá)到日均1200億美元。離岸人民幣現(xiàn)貨和可交割遠(yuǎn)期市場的發(fā)展為人民幣外匯期貨的推出奠定了堅(jiān)實(shí)的市場基礎(chǔ)。人民幣匯率波動(dòng)增加，雙向波動(dòng)成為“新常態(tài)”2005年人民幣匯率市場化形成機(jī)制改革以來，人民幣即期的波動(dòng)率逐漸上升。2014年，人民幣匯率日均波動(dòng)率為0.15%，遠(yuǎn)大于2005年的人民幣匯率日均波動(dòng)率0.06%。2014年3月15日，人民幣匯率波幅從正負(fù)1%擴(kuò)大到正負(fù)2%，匯率彈性繼續(xù)擴(kuò)大。當(dāng)前，人民幣匯率已經(jīng)基本達(dá)到均衡，人民幣雙向波動(dòng)日益明顯，升值、貶值交替發(fā)生，成為人民幣匯率“新常態(tài)”。境內(nèi)外進(jìn)出口商和投資者持有的人民幣頭寸面臨較大風(fēng)險(xiǎn)，增加了投資者對期貨等避險(xiǎn)產(chǎn)品的需求，促進(jìn)了離岸人民幣外匯期貨市場品種不斷完善、規(guī)模繼續(xù)擴(kuò)大，成為離岸人民幣外匯期貨市場發(fā)展的催化劑。監(jiān)管機(jī)構(gòu)更傾向于支持透明的場內(nèi)市場交易國際金融危機(jī)爆發(fā)后，美國、歐盟、英國和中國香港等地的監(jiān)管機(jī)構(gòu)都加強(qiáng)了對金融衍生品市場的監(jiān)管。主要監(jiān)管措施包括：場外市場產(chǎn)品的報(bào)告制度、中央對手方清算的要求和電子化交易的要求，以提高市場透明度，降低系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。在這種監(jiān)管理念之下，香港交易所(HKEx)、新加坡交易所(SGX)和倫敦清算所(LCH)等逐步推進(jìn)并建設(shè)場外產(chǎn)品的中央對手方清算系統(tǒng)，銀行和其他外匯市場參與者也開始建設(shè)更加透明化的電子交易平臺。目前的監(jiān)管環(huán)境下，離岸人民幣外匯期貨產(chǎn)品更容易得到監(jiān)管當(dāng)局和市場機(jī)構(gòu)的認(rèn)可和支持。現(xiàn)狀2006年8月，芝加哥商業(yè)交易所(CME)首推人民幣外匯期貨，此后境外交易所紛紛效仿。目前，境外6家交易所推出了總計(jì)11個(gè)品種的人民幣外匯期貨(見表1)。境外人民幣外匯期貨市場產(chǎn)品種類不斷增多，規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大。離岸人民幣外匯期貨交易量穩(wěn)步增長，香港交易所居首，新加坡交易所和芝加哥商業(yè)交易所緊隨其后香港交易所離岸人民幣外匯期貨推出以來，伴隨著人民幣匯率波動(dòng)加大，交易量不斷攀升。2012年，外匯期貨日均交易量為288手，2013年增長到日均568手，2014年達(dá)580手。截至2014年11月14日，香港交易所人民幣外匯期貨持倉11730手，約占離岸人民幣外匯期貨市場持倉總量的70%。綜合考慮交易和持倉規(guī)模，香港交易所離岸人民幣外匯期貨市場份額居首。表1境外交易所人民幣外匯期貨、期權(quán)產(chǎn)品列表時(shí)間交易所產(chǎn)品2006年8月芝加哥商業(yè)交易所(CME)2009年12月NASDAQ-OMX美元/人民幣外匯期貨(已經(jīng)摘牌)2010年11月南非約翰內(nèi)斯堡證券交易所(JSE)人民幣/蘭特期貨(后撤牌)2011年8月巴西商品期貨交易所(BM&FBovespa)人民幣/雷亞爾外匯期貨2011年10月芝加哥商業(yè)交易所(CME)美元/人民幣標(biāo)準(zhǔn)與電子微型期貨2012年9月香港交易所(HKEx)美元/離岸人民幣外匯期貨2013年2月芝加哥商業(yè)交易所(CME)美元/離岸人民幣標(biāo)準(zhǔn)與電子微型期貨2013年5月南非約翰離岸人民幣/蘭特期貨2014年10月新加坡交易所(SGX)美元/離岸人民幣、人民幣/美元期貨數(shù)據(jù)來源：各交易所網(wǎng)站。新加坡交易所于2014年10月推出美元兌離岸人民幣外匯期貨，合約上市后迅速占領(lǐng)次席位置，并帶動(dòng)離岸人民幣外匯期貨市場成交量翻倍，日均成交663手。2014年11月21日，新加坡交易所離岸人民幣外匯期貨持倉量約2874手。目前新加坡交易所交易份額約占全市場成交量的50%(見圖1)，持倉約占全市場持倉量的30%。香港交易所人民幣外匯期貨保持其原有規(guī)模，交易、持倉并未受到明顯影響，新加坡交易所市場份額主要來自新產(chǎn)品帶來的增量。芝加哥商業(yè)交易所離岸人民幣外匯期貨上市以來交易一直較為清淡，日均交易量僅有55手，持倉量約1300手，交易和持倉規(guī)模分別占全市場的6%和8%，位居第三位。人民幣兌雷亞爾、離岸人民幣兌蘭特期貨市場規(guī)模較小，交投十分清淡。外匯期貨合約買賣價(jià)差顯著小于場外外匯衍生品，季月合約交易活躍度明顯高于近月合約外匯期貨市場良好的流動(dòng)性降低了買賣價(jià)差。香港交易所人民幣外匯期貨所有合約的平均買賣價(jià)差約為25點(diǎn)。新加坡交易所人民幣外匯期貨上市初期流動(dòng)性充足，買賣價(jià)差一度只有15點(diǎn)。場外人民幣外匯掉期或遠(yuǎn)期的買賣價(jià)差顯著更大，1個(gè)月期限的人民幣可交割遠(yuǎn)期價(jià)差達(dá)30點(diǎn)，不可交割遠(yuǎn)期買賣價(jià)差50點(diǎn)。1年期限的外匯遠(yuǎn)期或掉期買賣價(jià)差可以達(dá)到100點(diǎn)。外匯期貨市場有效地降低了買賣價(jià)差，降低了投資者的交易成本與實(shí)體企業(yè)的避險(xiǎn)成本。香港交易所離岸人民幣外匯期貨交易中，季月合約成交占主導(dǎo)地位，占總成交量的87%，6～12個(gè)月期限的季月合約持倉占總持倉量的70%，交易活躍度顯著高于近月合約。新加坡交易所和芝加哥商業(yè)交易所離岸人民幣外匯期貨均提供了13個(gè)連續(xù)月和隨后8個(gè)季月合約，但新加坡交易所和芝加哥商業(yè)交易所離岸人民幣外匯期貨分別只有8個(gè)、9個(gè)期限的合約有成交，成交量和持倉量分布與香港交易所期貨成交特點(diǎn)基本一致。外匯期貨價(jià)格由離岸人民幣匯率決定，不會(huì)影響現(xiàn)貨價(jià)格目前，離岸人民幣現(xiàn)貨及衍生品市場日均成交規(guī)模達(dá)到1200億美元，而離岸人民幣外匯期貨日均成交規(guī)模不足1.5億美元。外匯期貨市場規(guī)模極小，離岸人民幣外匯期貨不會(huì)主導(dǎo)離岸人民幣匯率的價(jià)格發(fā)現(xiàn)，不會(huì)影響人民幣匯率的穩(wěn)定，更不會(huì)影響人民幣匯率形成機(jī)制。數(shù)量經(jīng)濟(jì)模型的研究顯示，場外人民幣外匯衍生品市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)度占90%，而外匯期貨市場的貢獻(xiàn)度僅10%，這從期貨價(jià)格在特定時(shí)點(diǎn)向場外外匯遠(yuǎn)期價(jià)格收斂過程中體現(xiàn)。由于期貨合約固定了到期日，外匯遠(yuǎn)期有隔夜、一周、兩周、一個(gè)月等多個(gè)期限，當(dāng)期貨合約剩余期限等于外匯遠(yuǎn)期指定期限時(shí)，期貨價(jià)格向遠(yuǎn)期價(jià)格明顯收斂。例如2014年12月合約到期日是2014年12月17日，人民幣外匯期貨在11月17日前的價(jià)格逐漸向一個(gè)月期限的外匯遠(yuǎn)期價(jià)格收斂(見圖2)。離岸人民幣外匯期貨市場套期保值功能有效發(fā)揮香港交易所、芝加哥商業(yè)交易所和新加坡交易所上市美元兌離岸人民幣外匯期貨以來，日均交易量與日均持倉量比值分別為0.06、0.04和0.29，與其他同類產(chǎn)品相比，人民幣外匯期貨的交易量與持倉量之比很低，顯現(xiàn)出離岸人民幣外匯期貨市場以套期保值交易為主。離岸人民幣外匯期貨市場投資者結(jié)構(gòu)合理。銀行做市商、企業(yè)和個(gè)人是主要參與者。香港人民幣外匯期貨市場中，銀行做市商的交易量占整個(gè)市場的70%，企業(yè)占20%，個(gè)人所占比例僅約5%。大多數(shù)參與外匯期貨的企業(yè)都具有中國內(nèi)地背景，它們交易的目的是對沖進(jìn)出口貿(mào)易中的匯率風(fēng)險(xiǎn)。亞洲投資者是離岸人民幣外匯期貨市場的主要參與者中國境內(nèi)人民幣現(xiàn)貨市場主要在銀行間市場，交易時(shí)間為北京時(shí)間9∶00～12∶00和13∶30～16∶30。芝加哥商業(yè)交易所、新加坡交易所和香港交易所離岸人民幣外匯期貨在上述時(shí)段交易量分別占全天總成交的69%、96%和90%(見圖3)，密集交易時(shí)段與中國境內(nèi)銀行間市場交易時(shí)間高度吻合。這說明了新加坡交易所、香港交易所和芝加哥商業(yè)交易所的市場參與者主要來自亞洲市場。芝加哥商業(yè)交易所在北京時(shí)間18∶00～24∶00仍然有一定的交易量，占全天交易量的30%，這些交易可能來自歐洲和美洲。圖1離岸人民幣外匯期貨市場交易量走勢數(shù)據(jù)來源:新加坡交易所、路透。圖2離岸人民幣外匯期貨與外匯遠(yuǎn)期價(jià)格走勢數(shù)據(jù)來源：彭博資訊。圖3境外交易所離岸人民幣外匯期貨成交時(shí)間分布(北京時(shí)間)數(shù)據(jù)來源：彭博資訊。啟示加快建設(shè)境內(nèi)人民幣外匯期貨市場，服務(wù)實(shí)體企業(yè)管理外匯風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前，人民幣國際化的步伐正在加快，人民幣匯率逐漸進(jìn)入均衡區(qū)間，雙向波動(dòng)幅度逐漸加大，境內(nèi)進(jìn)出口企業(yè)、投資者面臨的人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)越來越大，實(shí)體企業(yè)對人民幣外匯期貨提出了迫切需求。香港交易所、新加坡交易所平穩(wěn)上市了人民幣外匯期貨，已經(jīng)占據(jù)了離岸人民幣外匯期貨市場的先發(fā)優(yōu)勢。監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)支持境內(nèi)交易所盡快研發(fā)、上市人民幣外匯期貨，服務(wù)中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，護(hù)航人民幣國際化進(jìn)程。借力上海自貿(mào)區(qū)，試點(diǎn)人民幣外匯期貨。由于境內(nèi)人民幣匯率形成機(jī)制改革仍在進(jìn)行之中，人民幣外匯交易仍需遵循實(shí)需原則，在此環(huán)境下直接上市人民幣外匯期貨的條件尚有不足。監(jiān)管當(dāng)局可借助上海自貿(mào)區(qū)外匯管理改革的政策先行優(yōu)勢，鼓勵(lì)境內(nèi)有金融期貨交易組織經(jīng)驗(yàn)的交易所在區(qū)內(nèi)試點(diǎn)人民幣外匯期貨。借鑒境外交易所的合約設(shè)計(jì)經(jīng)驗(yàn)，增強(qiáng)產(chǎn)品國際競爭力