證券行業(yè)專題報告券商ROE周期解析

證券行業(yè)專題報告-券商ROE周期解析1

ROE是券商估值波動的核心驅(qū)動力ROE是券商股估值的核心因素。從時間序列來看，券商板塊的市凈率（PB）

估值與行業(yè)

ROE顯著正相關(guān)。從單個時間節(jié)點來看，高

ROE的券商更易享受

更高的

PB估值。綜上，雖然分部估值法在金融股的估值中得到了廣泛的應(yīng)用，

但整體來看，PB-ROE模型仍是券商股估值的重要模型。從時間序列來看，PB-ROE模型對券商板塊估值起決定作用回顧

2009

年以來證券板塊的估值情況，我們發(fā)現(xiàn)券商指數(shù)的

PB估值與行業(yè)

ROE有著比較強的正相關(guān)關(guān)系。將券商

PB估值向

ROE進行回歸，我們得到回歸方程

PB=

1.02

+13.98

*

ROE，

回歸方程的解釋力度接近

90%（以回歸方程決定系數(shù)

2進行刻畫）。通過回歸

方程我們可知，當

ROE每提升

1

個百分點，PB估值可提升

0.14

倍。從時點數(shù)據(jù)來看，ROE是不同券商估值差異的重要原因我們將不同上市券商當前的

PB估值與今年的

ROE做回歸，由于個股估值需考

慮的因素更多，回歸結(jié)果并不顯著。但我們通過散點圖可以發(fā)現(xiàn)，高

ROE的券

商更容易獲得高

PB估值。當我們將考察范圍縮小至市值在

1000

億元以上的頭

部券商時，上述規(guī)律更加明顯。2

證券行業(yè)

ROE的歷史周期由于

ROE在券商估值中的重要作用，為把握證券行業(yè)

ROE的變化規(guī)律，我們

首先需要對歷史數(shù)據(jù)進行回顧，并進一步分析

ROE周期變化的驅(qū)動因素。證券行業(yè)

ROE的周期特征證券行業(yè)

ROE呈現(xiàn)周期波動特征。全球金融危機以來，行業(yè)走過四輪周期。

2009至2012年間，行業(yè)處于ROE下行周期，攤薄ROE由19.3%下行至4.7%；

2012

至

2015

年間，行業(yè)處于

ROE上行周期，攤薄

ROE上行至

16.9%；2015

至

2018

年間，行業(yè)再次處于

ROE下行周期，攤薄

ROE下行至

3.5%；2018

年至今行業(yè)處于

ROE上行周期，2021

年上半年行業(yè)年化攤薄

ROE為

7.6%。從加權(quán)

ROE來看，上述周期波動規(guī)律仍然成立。差異主要在于加權(quán)

ROE在周

期頂點更高一些（超過

20%），考慮到券商在周期頂部為支撐業(yè)務(wù)發(fā)展，往往

必須補充資本，加權(quán)

ROE或高估了證券行業(yè)在周期頂部的盈利表現(xiàn)。因此下文

所指的

ROE主要使用攤薄

ROE。證券行業(yè)

ROE周期波動的幅度較大。在

2010

年至

2018

年的三輪周期波動中，

證券行業(yè)

ROE的平均波動幅度為

13.3

個百分點。2018

年以來，證券行業(yè)

ROE雖然持續(xù)上升，但上行幅度僅為

4.1

個百分點。從歷史數(shù)據(jù)來看，本輪周期或

仍有較大上行空間。證券行業(yè)

ROE周期的杜邦分析我們采用杜邦分析的方法，對證券行業(yè)

ROE進一步分解，從而尋找

ROE周期

的驅(qū)動因素。通過杜邦分析，我們得到以下結(jié)論：第一、證券行業(yè)的

ROA與權(quán)益倍數(shù)共同驅(qū)動

ROE波動。當行業(yè)

ROE上行時，

權(quán)益乘數(shù)和

ROA都處于上行區(qū)間。反之，在下行周期中，三者也同時下行。本

輪周期中，ROA由

2018

年的

1.1%上行至

1.9%（年化，下同），權(quán)益乘數(shù)由

2018

年的

3.3

倍上行至

4.1

倍。第二、ROA波動對

ROE波動的貢獻度更高。我們對各輪周期中

ROA與權(quán)益

倍數(shù)的變化幅度做如下測算，可以發(fā)現(xiàn)

ROA在周期中的變化幅度遠大于權(quán)益