周期疊加下的轉(zhuǎn)型節(jié)點(diǎn)與政策布局：涵煦徐行蓄勢(shì)而動(dòng)

概 述周期疊加下的預(yù)期目標(biāo)：二階發(fā)力點(diǎn)與轉(zhuǎn)型節(jié)點(diǎn)。從周期視角看，目前我國(guó)處于新一輪長(zhǎng)周期的初期與第五輪中周期的二階復(fù)蘇期，疫情后的第二輪短周期已近尾段，慢補(bǔ)庫(kù)帶動(dòng)小周期回升可期。年初以來(lái)政策集中于十大領(lǐng)域，消費(fèi)、制造業(yè)、民生就業(yè)、支持中小微企業(yè)等是重點(diǎn)。從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)看，三、四季度受低基數(shù)消退及修復(fù)波折性影響，GDP增速或在4.2%-4.8%，全年5%左右依然可期，投資端，房地產(chǎn)供需兩端仍低迷，后續(xù)認(rèn)房不認(rèn)貸、存量房貸利率下調(diào)等落地后，對(duì)市場(chǎng)提振效果待觀察；基建在三季度專項(xiàng)債發(fā)行加快下或有較好表現(xiàn)；消費(fèi)端，二季度消費(fèi)邊際轉(zhuǎn)弱，四季度有望回升，但全年增速難回疫情前；通脹方面，CPI在8月后或觸底回升，庫(kù)存位于低位，PPI料將進(jìn)入上升區(qū)間；出口在外需偏弱下短期延續(xù)回落，中期有望企穩(wěn)，全年進(jìn)口增速有望回升至-4.5%左右。財(cái)政與貨幣的協(xié)同效應(yīng)：寬貨幣打底、財(cái)政穩(wěn)進(jìn)。

2011年后，我國(guó)財(cái)政與貨幣政策多種創(chuàng)新工具使用，進(jìn)入了持續(xù)寬松期，目前看這一周期仍將持續(xù)。財(cái)政方面，今年1-7月財(cái)政收支放緩，進(jìn)度偏慢；新增專項(xiàng)債限額已發(fā)行8成，三季度節(jié)奏有望加快

。2023年7月，中央政治局會(huì)議提出“制定實(shí)施一攬子化債方案”，特殊再融資債券、SPV等工具的推出具有較大可能性，此輪特殊再融資債券或發(fā)行1.5萬(wàn)億，可能涉及12個(gè)地方債務(wù)壓力較大的省份和地區(qū)。貨幣政策方面，年內(nèi)將保持寬松態(tài)勢(shì)，降準(zhǔn)降息可期，中期利率走廊、人民幣匯率對(duì)降息空間約束較弱。此外，借鑒海外流動(dòng)性危機(jī)后政策，寬貨幣收效較低，財(cái)政配合貨幣政策多管齊下對(duì)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)較為有效。熱點(diǎn)關(guān)注：改革提升與產(chǎn)業(yè)新布局下的投資機(jī)會(huì)。熱點(diǎn)一：國(guó)改深化提升，探索建立健全ESG體系，進(jìn)一步提升市場(chǎng)對(duì)國(guó)企的價(jià)值認(rèn)可，央企方面，提高市值的方式包括吸收合并、資產(chǎn)重組、跨市場(chǎng)運(yùn)作等，將資源向央企集團(tuán)旗下優(yōu)勢(shì)企業(yè)和主業(yè)企業(yè)集中，逐步形成“一業(yè)一企、一企一業(yè)”的新格局，地方國(guó)企在政府引導(dǎo)基金的幫助下在戰(zhàn)略性新興領(lǐng)域做大做強(qiáng)，進(jìn)入資本市場(chǎng)融資并實(shí)現(xiàn)國(guó)有資本增值，從而增加地方政府的稅收及分紅。

熱點(diǎn)二：科技產(chǎn)業(yè)突破。目前中央層面科技型企業(yè)改革政策體系已相對(duì)完備，國(guó)家級(jí)產(chǎn)業(yè)基金在未來(lái)產(chǎn)業(yè)發(fā)展中將起到重要推動(dòng)作用，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2011年以來(lái)設(shè)立的國(guó)家級(jí)基金約有22個(gè)，總規(guī)模約為2.76萬(wàn)億元，近期較為活躍的基金所投項(xiàng)目主要有：芯片、半導(dǎo)體、工業(yè)母機(jī)及機(jī)器人，新材料等領(lǐng)域。熱點(diǎn)三：對(duì)外開(kāi)放新布局，促進(jìn)內(nèi)外貿(mào)一體化發(fā)展，“一帶一路”合作倡議及中非合作貿(mào)易推進(jìn)加速，內(nèi)外聯(lián)動(dòng)在“一帶一路”沿線進(jìn)行產(chǎn)業(yè)發(fā)展新布局，新建產(chǎn)業(yè)園區(qū)加強(qiáng)技能和技術(shù)轉(zhuǎn)讓。他山之石：日本經(jīng)濟(jì)泡沫破滅后的政策應(yīng)對(duì)。日本在1990年左右經(jīng)歷了資產(chǎn)泡沫的破滅，我國(guó)目前也面臨著資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張放緩、老齡化、青年失業(yè)率較高等問(wèn)題，我們梳理了過(guò)去三十年日本政府所采取的政策措施，總結(jié)其中得失。財(cái)政政策方面，主要采取了減稅、擴(kuò)大支出、大量發(fā)行國(guó)債以及財(cái)政貨幣化等措施；貨幣政策方面，不斷創(chuàng)新貨幣政策工具，政策利率逐步降至零以下，政策目標(biāo)向數(shù)量型轉(zhuǎn)變，開(kāi)啟QE和QQE；產(chǎn)業(yè)政策方面，在產(chǎn)業(yè)空心化和老齡化問(wèn)題愈發(fā)突出的背景之下，日本政府更傾向于支持知識(shí)密集型的行業(yè)，并采取了一系列產(chǎn)業(yè)活性化的措施。風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇低于預(yù)期，海外貨幣政策緊縮超預(yù)期，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)。1熱點(diǎn)關(guān)注：改革提升與產(chǎn)業(yè)新布局下的投資機(jī)會(huì)他山之石：日本經(jīng)濟(jì)泡沫破滅后的政策應(yīng)對(duì)目 錄周期疊加下的預(yù)期目標(biāo)：二階發(fā)力點(diǎn)與轉(zhuǎn)型節(jié)點(diǎn)財(cái)政與貨幣的協(xié)同效應(yīng)：寬貨幣打底、財(cái)政穩(wěn)進(jìn)2021412108641619791980198119821983198419851986198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025GDP:不變價(jià):同比

GDP同比:3年移動(dòng)平均%1

周期疊加下的預(yù)期目標(biāo)：二階發(fā)力點(diǎn)與轉(zhuǎn)型節(jié)點(diǎn)第一輪目前我國(guó)處于新一輪長(zhǎng)周期的初期與第五輪中周期的二階復(fù)蘇期。從經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)展與收縮周期來(lái)看，長(zhǎng)周期50-60年，通常由重大創(chuàng)新帶來(lái)的生產(chǎn)技術(shù)和效率極大提高引發(fā)，目前我們處于數(shù)字經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型期，也是新一輪長(zhǎng)周期的初期階段，中周期通常有9-10年，1978年改革開(kāi)放以來(lái)，按照“谷-谷”形態(tài)劃分，目前我們處于第五輪中周期。從經(jīng)濟(jì)周期的波形來(lái)看，第一、二輪屬于“前峰型”，第三輪是“后峰型”，第四輪切換回“前峰型”，并出現(xiàn)了二階下探的形態(tài)，目前處于第五輪中周期，如果與上一輪的波形呈對(duì)稱形態(tài)，考慮到疫情的沖擊影響，二階復(fù)蘇期可能持續(xù)至2025年。

我國(guó)當(dāng)前處于1978年以來(lái)的第五輪中周期

第二輪第三輪第四輪第五輪wind、西南證券整理3-10-505101580901001101201999-011999-072000-012000-072001-012001-072002-012002-072003-012003-072004-012004-072005-012005-072006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-07宏觀經(jīng)濟(jì)景氣一致指數(shù)PPI:當(dāng)月同比（右軸）%1

周期疊加下的預(yù)期目標(biāo)：二階發(fā)力點(diǎn)與轉(zhuǎn)型節(jié)點(diǎn)疫情后的第二輪短周期已近尾段，慢補(bǔ)庫(kù)帶動(dòng)小周期回升可期。一個(gè)中周期中通常包括3個(gè)短周期，短周期波動(dòng)受國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境、貨幣投放、財(cái)政政策、產(chǎn)業(yè)政策導(dǎo)向等影響，1999年以來(lái)我國(guó)經(jīng)歷了6輪完整的短周期，疫情前的5輪周期平均長(zhǎng)度為41個(gè)月，與40個(gè)月的存貨周期基本一致。疫情后第一個(gè)短周期拉長(zhǎng)至49個(gè)月，目前，處于疫情后的第二個(gè)短周期（已有41個(gè)月），考慮到疫情對(duì)周期拉長(zhǎng)的影響在減弱，以及PPI增速與產(chǎn)成品庫(kù)存增速較強(qiáng)的一致性，PPI在7月已出現(xiàn)觸底回升，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)可能在今年四季度至明年一季度迎來(lái)新一輪補(bǔ)庫(kù)，從而帶動(dòng)小周期回升。

我國(guó)目前處于疫后第二短周期的尾聲階段

第五輪中周期第三輪中周期第四輪中周期wind、西南證券整理4注：紅色字體為高于全國(guó)增速，綠色字體為低于或等于全國(guó)增速，2023年上半年增速是5.5%；橙色底色為上半年增速較一季度增大，綠色底色為增速較一季度減小。wind、各省市人民政府、統(tǒng)計(jì)局，西南證券整理地區(qū)省市2023年GDP增速目標(biāo)2023年上半年GDP同比增速2023年上半年

vs

一季度增速（個(gè)百分點(diǎn)）地區(qū)省市地方兩會(huì)2023年GDP增速目標(biāo)2023年上半年GDP同比增速2023年上半年

vs

一季度增速（個(gè)百分點(diǎn)）東部地區(qū)北京4.5%以上5.5%2.4西部地區(qū)內(nèi)蒙古6%左右7.3%1.7天津4%左右4.8%-0.7廣西5.5%左右2.8%-2.1河北6%左右6.1%1.0重慶6%以上4.6%-0.1上海5.5%以上9.7%6.7四川6%左右5.5%1.7江蘇5%左右6.6%1.9貴州6%左右4.4%1.9浙江5%以上6.8%1.9云南6%左右5.1%0.3福建6%左右3.8%2.1西藏8%左右8.4%0.2山東5%以上6.2%1.5陜西5.5%左右3.7%-1.6廣東5%以上5.0%1.0甘肅6%6.8%6.8%6.5%0.11.7海南9.5%左右8.6%1.8青海5%左右中部地區(qū)山西6%左右4.7%-0.3寧夏6.5%左右-1.0安徽6.5%左右6.1%1.3新疆7%左右5.1%0.2江西7%左右2.4%1.2東北地區(qū)遼寧5%以上5.6%0.9河南6%3.8%-1.2吉林6%左右7.7%-0.5湖北6.5%左右5.6%0.5黑龍江6%左右4.7%-0.4湖南6.5%左右3.6%-0.5分區(qū)域來(lái)看，上半年31個(gè)省市自治區(qū)中有15個(gè)省市的GDP增速超過(guò)全國(guó)增速5.5%，東部地區(qū)的平均增速最快，其次是東北和西部地區(qū)，最后是中部地區(qū)。上半年，受基數(shù)影響上海增速最快，海南、西藏、吉林等增速也較快，江西、廣西和湖南等增速較低。與一季度相比，除天津外，東部地區(qū)二季度增速均加快，對(duì)全國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有明顯帶動(dòng)。

各省上半年經(jīng)濟(jì)增速對(duì)比

1

周期疊加下的預(yù)期目標(biāo)：二階發(fā)力點(diǎn)與轉(zhuǎn)型節(jié)點(diǎn)5wind、西南證券整理-10-505101520876543210-1-22019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-09E2023-12E拉動(dòng)率：資本形成總額拉動(dòng)率：最終消費(fèi)支出拉動(dòng)率：貨物和服務(wù)凈出口

GDP:當(dāng)季同比（右軸）%-40-30-10-20100203040-6-40-24268% 102019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-06政府消費(fèi)支出和投資環(huán)比拉動(dòng)率私人投資環(huán)比拉動(dòng)率商品和服務(wù)凈出口環(huán)比拉動(dòng)率個(gè)人消費(fèi)支出環(huán)比拉動(dòng)率

美國(guó):GDP

:不變價(jià):環(huán)比折年率:季調(diào)（右軸）百分點(diǎn) %國(guó)內(nèi)疫后增長(zhǎng)主要驅(qū)動(dòng)力在內(nèi)循環(huán)，5%全年目標(biāo)力保不破。國(guó)內(nèi)疫情限制全面放開(kāi)后，上半年經(jīng)濟(jì)增速5.5%，從結(jié)構(gòu)來(lái)看，一季度、二季度消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)率明顯抬升，這與美國(guó)疫后消費(fèi)修復(fù)的狀態(tài)較為類似；國(guó)內(nèi)投資拉動(dòng)率也體現(xiàn)出較強(qiáng)的韌性，與美國(guó)疫后初期的投資相比對(duì)經(jīng)濟(jì)的支撐力更強(qiáng)；凈出口受內(nèi)外部因素影響，二季度以來(lái)對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)率明顯下行。7月政治局會(huì)議后，政策組合拳頻出，8月，國(guó)務(wù)院第二次全體會(huì)議上強(qiáng)調(diào)“確保完成全年目標(biāo)任務(wù)”，我們預(yù)計(jì)三、四季度受低基數(shù)消退及修復(fù)波折性影響，增速或在4.2%-4.8%，全年5%左右的增速依然可期。疫情后內(nèi)循環(huán)對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)率上升 2023年美國(guó)消費(fèi)拉動(dòng)率向疫情前回歸1

周期疊加下的預(yù)期目標(biāo)：二階發(fā)力點(diǎn)與轉(zhuǎn)型節(jié)點(diǎn)6注：以上統(tǒng)計(jì)截至8月24日。資料來(lái)源：國(guó)務(wù)院、央行、財(cái)政部、發(fā)改委、商務(wù)部、住建部、工信部等官網(wǎng)，西南證券整理我們對(duì)今年以來(lái)國(guó)務(wù)院及部委出臺(tái)的政策措施按月度進(jìn)行分類統(tǒng)計(jì)，主要集中于十大重點(diǎn)領(lǐng)域，消費(fèi)、制造業(yè)、民生就業(yè)、支持中小微企業(yè)等是重點(diǎn)。截至8月末，出臺(tái)的主要政策總計(jì)95條，其中國(guó)務(wù)院共發(fā)布15條。政策頻次逐季遞增，1-3季度分別為26、30、39條，7、8月份政策密集推出，支持中小微企業(yè)、活躍資本市場(chǎng)等新增政策顯著增加。國(guó)務(wù)院發(fā)布的政策主要集中在民生和就業(yè)、穩(wěn)外貿(mào)穩(wěn)外資以及基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等領(lǐng)域。2023年以來(lái)國(guó)務(wù)院及主要部委的政策發(fā)布頻次71

周期疊加下的預(yù)期目標(biāo)：二階發(fā)力點(diǎn)與轉(zhuǎn)型節(jié)點(diǎn)政策支持領(lǐng)域2023.12023.22023.32023.42023.52023.62023.72023.8總計(jì)消費(fèi)131246118民生和就業(yè)22112210制造業(yè)421412317房地產(chǎn)111227基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)1112112110中小微企業(yè)11810民營(yíng)經(jīng)濟(jì)224活躍資本市場(chǎng)66鄉(xiāng)村振興21216穩(wěn)外貿(mào)穩(wěn)外資1111127合計(jì)12689615162395供需兩端仍低迷，二手房熱度持續(xù)回落。銷售端來(lái)看，7月商品房銷售面積同比下降24.1%，相比6月降幅略有收斂，新建住宅成交價(jià)格下行，一線城市二手房成交量下行、掛牌量上升；投資端來(lái)看，7月100大中城市成交土地占地面積為4811.8萬(wàn)平方米，同比下降51.1%，降幅較上月擴(kuò)大31.2個(gè)百分點(diǎn)。土地溢價(jià)率也由6月的5.84%回落至5.05%，

房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資同比降幅擴(kuò)大至-8.5%。5月以來(lái)商品房銷售價(jià)格與總額同比負(fù)增長(zhǎng)4月后房地產(chǎn)投資增速與土地溢價(jià)率走低-2002040602500020000150001000050000-50002018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-032023-07%萬(wàn)平方米一線城市二手房掛牌量與成交量占比1

周期疊加下的預(yù)期目標(biāo)：二階發(fā)力點(diǎn)與轉(zhuǎn)型節(jié)點(diǎn)05101520253035

100大中城市：成交土地占地面積100大中城市：成交土地溢價(jià)率（右軸）房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額：累計(jì)同比（右軸）01000002000003000004000001月 2月3月4月5月6月 7月 8月掛牌量：北京掛牌量：廣州

二手房成交量占比：北京（右軸）掛牌量：上海掛牌量：深圳二手房成交量占比：上海（右軸）

二手房成交量占比：廣州（右軸）

二手房成交量占比：深圳（右軸）套%-5005010015001000020000300002017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-032023-07商品房銷售面積:當(dāng)月值商品房銷售額:當(dāng)月同比（右軸）70個(gè)大中城市新建商品住宅價(jià)格指數(shù):當(dāng)月同比（右軸）萬(wàn)平方米%wind、諸葛找房、上海中原研究院，西南證券整理；注：在售掛牌量截至8月20日，銷售量占比截至8月24日87月以來(lái)，

中央和地方房地產(chǎn)調(diào)控政策出臺(tái)頻次高于此前，尤其是在中央政治局會(huì)議定調(diào)“適時(shí)調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)政策”后，國(guó)務(wù)院及部委頻頻發(fā)聲，存量房貸利率下調(diào)在即、認(rèn)房不認(rèn)貸在各地陸續(xù)落地。7月，地方出臺(tái)房地產(chǎn)調(diào)控政策48條，其中寬松性政策34條，較6月有所增加。7-8月中央和主要城市房地產(chǎn)刺激政策出臺(tái)情況

1

周期疊加下的預(yù)期目標(biāo)：二階發(fā)力點(diǎn)與轉(zhuǎn)型節(jié)點(diǎn)6712111766

548059344948545647

3832

340204060140120100801602023-072023-062023-052023-042023-032023-022023-012022-122022-112022-102022-092022-082022-072022-062022-052022-04寬松性政策 中性政策 緊縮性政策數(shù)據(jù)和資料來(lái)源：中國(guó)政府網(wǎng)、各省市政府官網(wǎng)、中房研協(xié)測(cè)評(píng)研究中心、wind、西南證券整理?xiàng)l日期中央主要政策內(nèi)容7月10日央行、國(guó)家金融監(jiān)督管理總局延長(zhǎng)金融支持房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展有關(guān)政策期限。7月24日中央政治局會(huì)議適應(yīng)我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)供求關(guān)系發(fā)生重大變化的新形勢(shì)，適時(shí)調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)政策，因城施策用好政策工具箱，更好滿足居民剛性和改善性住房需求，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展。7月27日住建部進(jìn)一步落實(shí)好降低購(gòu)買首套住房首付比例和貸款利率、改善性住房換購(gòu)稅費(fèi)減免、個(gè)人住房貸款“認(rèn)房不用認(rèn)貸”等政策措施。7月31日國(guó)務(wù)院要調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)政策，根據(jù)不同需求、不同城市等推出有利于房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展的政策舉措，加快研究構(gòu)建房地產(chǎn)業(yè)新發(fā)展模式。8月1日央行因城施策精準(zhǔn)實(shí)施差別化住房信貸政策，繼續(xù)引導(dǎo)個(gè)人住房貸款利率和首付比例下行，更好滿足居民剛性和改善性住房需求。指導(dǎo)商業(yè)銀行依法有序調(diào)整存量個(gè)人住房貸款利率。8月17日央行加大對(duì)城中村改造、保障性住房建設(shè)等金融支持力度

延續(xù)實(shí)施保交樓貸款支持計(jì)劃至2024年5月末。8月18日央行、金融監(jiān)管總局、中國(guó)證監(jiān)會(huì)積極推動(dòng)城中村改造、“平急兩用”公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)信貸政策。8月25日住建部、央行、金融監(jiān)管總局居民家庭申請(qǐng)貸款購(gòu)買商品住房時(shí)，家庭成員在當(dāng)?shù)孛聼o(wú)成套住房的，不論是否已利用貸款購(gòu)買過(guò)住房，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)均按首套住房執(zhí)行住房信貸政策日期城市主要政策內(nèi)容7月3日深圳調(diào)整住房公積金繳存基數(shù)，發(fā)布保障房“1+3”新政7月6日廈門調(diào)整2023年度住房公積金繳存基數(shù)和繳存比例7月10日溫州家庭住房公積金最高貸款額度調(diào)整至100萬(wàn)元，二手房可帶押過(guò)戶7月12日珠海多子女家庭首套公積金最高貸款額度可上浮20%7月28日合肥大膽穩(wěn)妥推進(jìn)商品房“現(xiàn)房銷售”試點(diǎn)，大力推動(dòng)貨幣化安置、房票安置等多元化安置方式等8月3日鄭州明確落實(shí)“認(rèn)房不認(rèn)貸”，未開(kāi)工建設(shè)的安置房，原則上以貨幣化安置為主等8月4日南京對(duì)購(gòu)買新建商品住房實(shí)施補(bǔ)貼，對(duì)集體土地房屋征收推行房票安置8月8日太原支持居民換購(gòu)住房退還個(gè)人所得稅等8月16日金華2021年8月3日至2022年6月9日期間在市區(qū)范圍內(nèi)購(gòu)買的新建商品住宅和二手住宅，不再執(zhí)行限售限制政策。8月17日南昌首次購(gòu)房首付比例最低執(zhí)行20%，二套房首付比例最低執(zhí)行30%

地方出臺(tái)房地產(chǎn)刺激政策數(shù)量

91

周期疊加下的預(yù)期目標(biāo)：二階發(fā)力點(diǎn)與轉(zhuǎn)型節(jié)點(diǎn)2019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-07新增債券:專項(xiàng)債券:當(dāng)月值（右軸）基建投資(不含電力)：當(dāng)月同比廣義基建投資：當(dāng)月同比基建投資仍保持較快增長(zhǎng)，新基建推進(jìn)成效顯現(xiàn)。1-7月，廣義基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資同比增長(zhǎng)9.4%，增速較1-6月下滑0.7個(gè)百分點(diǎn)，目前維持全年增速9%左右的判斷。上半年，新建投資同比增長(zhǎng)16.2%，占全部基礎(chǔ)設(shè)施投資的比重較去年同期提高0.4個(gè)百分點(diǎn)，

其中5G

、數(shù)據(jù)中心等信息類新型基礎(chǔ)設(shè)施投資增長(zhǎng)13.1%，工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、智慧交通等融合類新型基礎(chǔ)設(shè)施投資增長(zhǎng)34.1%，均高于總體基建投資增速。三季度專項(xiàng)債發(fā)行有望加快，8月基建投資或有較好表現(xiàn)。截至8月25日，新增專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度已接近80%，有望在9月底前發(fā)行完畢，10月底前使用完畢，對(duì)下半年基建投資增速有所支撐。從高頻數(shù)據(jù)上看，8月以來(lái)石油瀝青裝置開(kāi)工率逐步回升，截至8月第四周，8月石油瀝青裝置開(kāi)工率平均約為44.7%，較7月均值上升了8.9個(gè)百分點(diǎn)，8月基建投資增速或有邊際回升。專項(xiàng)債發(fā)行對(duì)基建投資形成支撐 石油瀝青裝置開(kāi)工率8月回升較快20253016000

億元

%

4014000

3012000

2010000 108000 06000 -10

354000 -202000 -300 -4040455002周04周06周08周10周12周14周16周18周20周22周24周26周28周30周32周34周36周38周40周42周44周46周48周50周52周201920222023%wind、西南證券整理10-10-50510-18-8212222023.1-7月

vs

1-3月（右軸）2023.1-7

月

累計(jì)同比%百分點(diǎn)加快前五

下滑前五

商品零售增速變化較大的商品類別

餐飲消費(fèi)占比小幅上升，同比增速放緩-100-50050891011二季度消費(fèi)邊際轉(zhuǎn)弱，四季度有望回升，但全年增速難回疫情前。1-7月同比增長(zhǎng)7.3%，7

12月，社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比僅增長(zhǎng)2.5%，低于6月0.6個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)三個(gè)月增速下行，一季度疫后報(bào)復(fù)性消費(fèi)釋放后，二季度后消費(fèi)疲態(tài)逐漸顯現(xiàn)，三季度后消費(fèi)刺激政策密集出臺(tái)，但收入預(yù)期仍未有明顯改善，預(yù)計(jì)四季度在低基數(shù)和節(jié)日效應(yīng)下消費(fèi)增速會(huì)有所回升，全年消費(fèi)增速或?yàn)?.5%-7%，仍未恢復(fù)至疫情前。2023-062023-032022-122022-092022-062022-032021-122021-092021-062021-032020-122020-092020-062020-032019-122019-092019-062019-03餐飲收入:累計(jì)占比

餐飲收入:當(dāng)月同比（右軸）汽車與房地產(chǎn)相關(guān)消費(fèi)增速與占比%%

100注：房地產(chǎn)相關(guān)包括建筑及裝潢材料，家具，家用電器和音響器材[值]28.79.37.3-5005001020302019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-06

零售額:房地產(chǎn)相關(guān):累計(jì)占比零售額:汽車類:當(dāng)月同比（右軸）wind、西南證券整理11

零售額:汽車類:累計(jì)占比零售額:房地產(chǎn)相關(guān):當(dāng)月同比（右軸）40

%% 1001

周期疊加下的預(yù)期目標(biāo)：二階發(fā)力點(diǎn)與轉(zhuǎn)型節(jié)點(diǎn)資料來(lái)源：商務(wù)部等部委、各省市人民政府、商務(wù)廳等、西南證券整理日期部委文件/通知主要內(nèi)容7月12日商務(wù)部等《全面推進(jìn)城市一刻鐘便民生活圈建設(shè)三年行動(dòng)計(jì)劃(2023-2025)》到2025年，在全國(guó)有條件的地級(jí)以上城市全面推開(kāi)，推動(dòng)多種類型的一刻鐘便民生活圈建設(shè)，形成一批布局合理、業(yè)態(tài)齊全，功能完善、服務(wù)優(yōu)質(zhì)，智慧高效、快捷便利，規(guī)范有序、商居和諧的便民生活圈7月18日商務(wù)部等關(guān)于促進(jìn)家居消費(fèi)若干措施的通知織開(kāi)展家居煥新活動(dòng)，加大優(yōu)惠力度，支持居民更換或新購(gòu)綠色智能家居產(chǎn)品、開(kāi)展舊房裝修。7月21日發(fā)改委等《關(guān)于促進(jìn)汽車消費(fèi)的若干措施》的通知優(yōu)化汽車限購(gòu)管理政策、支持老舊汽車更新消費(fèi)、加快培育二手車市場(chǎng)、加強(qiáng)新能源汽車配套設(shè)施建設(shè)、著力提升農(nóng)村電網(wǎng)承載能力、降低新能源汽車購(gòu)置使用成本、推動(dòng)公共領(lǐng)域增加新能源汽車采購(gòu)數(shù)量、加強(qiáng)汽車消費(fèi)金融服務(wù)等7月21日發(fā)改委等《關(guān)于促進(jìn)電子產(chǎn)品消費(fèi)的若干措施的通知持續(xù)推動(dòng)家電下鄉(xiāng)、完善電子產(chǎn)品銷售配送體系、開(kāi)展綠色智能電子產(chǎn)品展銷活動(dòng)等7月21日國(guó)家體育總局《關(guān)于恢復(fù)和擴(kuò)大體育消費(fèi)的工作方案》出臺(tái)了16條具體舉措。內(nèi)容涵蓋加大優(yōu)質(zhì)體育產(chǎn)品和服務(wù)供給、豐富體育消費(fèi)場(chǎng)景、夯實(shí)體育消費(fèi)基礎(chǔ)三個(gè)維度7月31日發(fā)改委國(guó)家發(fā)展改革委發(fā)布關(guān)于恢復(fù)和擴(kuò)大消費(fèi)的二十條措施包括穩(wěn)定大宗消費(fèi)、擴(kuò)大服務(wù)消費(fèi)、促進(jìn)農(nóng)村消費(fèi)拓展新興消費(fèi)等方面。8月14日商務(wù)部等《縣域商業(yè)三年行動(dòng)計(jì)劃（2023-2025年）》繼續(xù)支持新能源汽車、綠色智能家電、綠色建材和家具家裝下鄉(xiāng)，加快農(nóng)村充換電設(shè)施建設(shè)，完善售后回收服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，促進(jìn)農(nóng)村大宗商品消費(fèi)更新?lián)Q代。8月21日商務(wù)部等《關(guān)于推動(dòng)商務(wù)信用體系建設(shè)高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)》到2025年，信用信息、信用產(chǎn)品和信用服務(wù)在商務(wù)領(lǐng)域廣泛應(yīng)用，信用交易規(guī)模和質(zhì)量不斷上升，商務(wù)信用經(jīng)濟(jì)發(fā)展壯大。日期地區(qū)文件/通知主要內(nèi)容7月11日河南《河南省實(shí)施擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略三年行動(dòng)方案（2023—2025年）》從8個(gè)方面提出77條任務(wù)舉措，并在“整體謀劃推進(jìn)”的基礎(chǔ)上開(kāi)展“重點(diǎn)攻堅(jiān)突破”，聚焦“重大事項(xiàng)”與“重大項(xiàng)目”，研究制定“2張清單”，明確一批標(biāo)志性、牽引性的舉措和項(xiàng)目7月12日云南《云南省貫徹落實(shí)擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略的實(shí)施方案》在提升傳統(tǒng)消費(fèi)方面，促進(jìn)吃穿用、出行、居住等傳統(tǒng)消費(fèi)提檔升級(jí)、提質(zhì)擴(kuò)容，鼓勵(lì)家電家具家裝下鄉(xiāng)，擴(kuò)大汽車、家電等大宗消費(fèi)，促進(jìn)住房消費(fèi)健康發(fā)展；在發(fā)展服務(wù)消費(fèi)方面，拓展多樣化、個(gè)性化、定制化旅游產(chǎn)品和服務(wù)，大力發(fā)展文創(chuàng)消費(fèi)7月13日浙江《浙江省完善高質(zhì)量充電基礎(chǔ)設(shè)施網(wǎng)絡(luò)體系促進(jìn)新能源汽車下鄉(xiāng)行動(dòng)方案（2023—2025年）的通知》到2025年，全省累計(jì)建成充電樁230萬(wàn)個(gè)以上、鄉(xiāng)村不少于90萬(wàn)個(gè)，其中建成公共充電樁12萬(wàn)個(gè)、鄉(xiāng)村不少于萬(wàn)個(gè)，滿足400萬(wàn)輛以上新能源汽車充電需求；新能源汽車年銷量達(dá)到100萬(wàn)輛以上，建成新能源汽車維保服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)超500家。8月3日廣東廣東省商務(wù)廳相關(guān)負(fù)責(zé)人對(duì)媒體表示下半年將重點(diǎn)抓好大宗消費(fèi)、文旅消費(fèi)、銷售龍頭和縣域消費(fèi)。目前，廣東正推動(dòng)放寬廣州、深圳“限牌”；支持廣州、深圳等汽車大市實(shí)施購(gòu)車補(bǔ)貼、以舊換新，擴(kuò)大新能源車銷量。8月4日河南《關(guān)于印發(fā)持續(xù)擴(kuò)大消費(fèi)若干政策措施的通知》聚焦汽車、住房、家電、文旅、體育等重點(diǎn)領(lǐng)域，提出10條舉措“真金白銀”鼓勵(lì)消費(fèi)、擴(kuò)大內(nèi)需。8月9日廣州《廣州市關(guān)于培育羊城夜市先行區(qū)助力國(guó)際消費(fèi)中心城市建設(shè)的若干措施從夜間消費(fèi)載體、夜間經(jīng)營(yíng)監(jiān)管、夜間活動(dòng)組織、夜間配套支撐四方面，提出18條促進(jìn)廣州夜間消費(fèi)的具體措施8月14日福建《關(guān)于進(jìn)一步促消費(fèi)擴(kuò)內(nèi)需若干措施支持各地聚焦汽車、家電、家居、服裝鞋帽等重點(diǎn)消費(fèi)，圍繞中秋、國(guó)慶、雙11等重要消費(fèi)節(jié)點(diǎn)，策劃開(kāi)展美食節(jié)、家居節(jié)、網(wǎng)購(gòu)節(jié)、年貨節(jié)、直播大賽等重點(diǎn)主題促銷活動(dòng)5000場(chǎng)次以上。8月15日山東《關(guān)于進(jìn)一步提振擴(kuò)大消費(fèi)的若干政策措施的通知》通過(guò)出臺(tái)40條政策措施進(jìn)一步提振擴(kuò)大消費(fèi)，包括新能源汽車購(gòu)置稅減免、推動(dòng)新能源汽車下鄉(xiāng)、充電基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、加大汽車消費(fèi)信貸支持、發(fā)展保障性租賃住房、開(kāi)展家居家裝促銷、促進(jìn)文旅消費(fèi)、擴(kuò)大餐飲和住宿消費(fèi)、提升健康服務(wù)消費(fèi)、增加養(yǎng)老和托育服務(wù)供給等。27-8月中央和主要省市促消費(fèi)政策推出情況

1

周期疊加下的預(yù)期目標(biāo)：二階發(fā)力點(diǎn)與轉(zhuǎn)型節(jié)點(diǎn)12-10-50510152018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-09中國(guó):CPI:當(dāng)月同比中國(guó):PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比%CPI表現(xiàn)偏弱，下半年將現(xiàn)小幅回升之勢(shì)。7月，CPI同比較6月下降0.3個(gè)百分點(diǎn)至-0.3%，自2021年2月以來(lái)再次轉(zhuǎn)負(fù)，但核心CPI漲幅擴(kuò)大至0.8%。其中，食品CPI同比轉(zhuǎn)為下降1.7%，主因是去年同期豬肉價(jià)格大漲，而在暑期游和油價(jià)上行的影響下，非食品CPI同比由下降轉(zhuǎn)為持平。根據(jù)前期能繁母豬存欄量的變化，預(yù)計(jì)下半年生豬出欄量逐步收緊，豬價(jià)或震蕩上行。8

月開(kāi)始

CPI

有望逐步回升，全年呈

U

型走勢(shì)。庫(kù)存位于低位，PPI料將進(jìn)入上升區(qū)間。7月，受基數(shù)效應(yīng)及部分大宗商品價(jià)格回升影響，PPI同比降幅較上月收窄1.0個(gè)百分點(diǎn)至-4.4%，觸底回升。目前，海外市場(chǎng)對(duì)聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束加息的預(yù)期較強(qiáng)，國(guó)內(nèi)刺激政策持續(xù)出臺(tái)，加之庫(kù)存處于相對(duì)低位，三季度后部分工業(yè)品價(jià)格有望繼續(xù)走高，且去年同期基數(shù)走低，預(yù)計(jì)后續(xù)PPI同比增速將持續(xù)回升。CPI和PPI預(yù)計(jì)將相繼進(jìn)入回升通道6050403020100-10-202018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-03中國(guó):采礦業(yè):產(chǎn)成品存貨:同比中國(guó):制造業(yè):產(chǎn)成品存貨:同比中國(guó):電力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè):產(chǎn)成品存貨:同比%三大門類工業(yè)企業(yè)庫(kù)存已處于低位1

周期疊加下的預(yù)期目標(biāo)：二階發(fā)力點(diǎn)與轉(zhuǎn)型節(jié)點(diǎn)wind、西南證券整理1314.014.915.417.315.717.315.716.115.715.417.116.617.014.414.55.96.04.95.14.71.911.941.77

3.003.2201020304050602022.1-72023.1-32023.1-7出口占比：歐盟出口占比:日本2019.1-7 2020.1-7出口占比:東南亞國(guó)家聯(lián)盟出口占比:美國(guó)出口占比:俄羅斯%-10001002002019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-07服裝及衣著附件出口金額:同比汽車包括底盤出口金額:同比機(jī)電產(chǎn)品出口金額:同比400

%300外需偏弱，出口和進(jìn)口增速都在負(fù)值區(qū)間，且近期回落程度逐漸加深。按美元計(jì)，1-7月份我國(guó)貨物貿(mào)易進(jìn)出口總額同比減少6.1%，其中出口同比降低5%，基數(shù)仍高疊加外需放緩導(dǎo)致出口增速繼續(xù)回落。外需走弱趨勢(shì)不改，出口短期內(nèi)或仍承壓，但8月后基數(shù)效應(yīng)減弱，且人民幣匯率仍在較低位，出口增速有望逐步企穩(wěn)回升。從結(jié)構(gòu)看，我國(guó)對(duì)主要貿(mào)易伙伴進(jìn)出口增速下滑，但與一帶一路、拉丁美洲、非洲等貿(mào)易關(guān)系較穩(wěn)定。主要出口商品，尤其勞動(dòng)密集型商品出口下滑明顯；大多商品進(jìn)口也繼續(xù)下滑。1-7月，從出口數(shù)量看，勞動(dòng)密集型產(chǎn)品出口數(shù)量同比增速大多回落，糧食出口數(shù)量增速回升，上游原材料出口數(shù)量分化，機(jī)電產(chǎn)品中大多品類增速回升，這與基數(shù)及行業(yè)需求都有一定關(guān)系；從出口金額看，大多商品，包括勞動(dòng)力密集型商品、上游產(chǎn)品等出口金額增速大多較前值回落，機(jī)電產(chǎn)品和高新技術(shù)產(chǎn)品出口金額增速也下滑。我國(guó)對(duì)主要貿(mào)易伙伴出口占比變化 我國(guó)主要出口產(chǎn)品同比增速wind、西南證券整理141

周期疊加下的預(yù)期目標(biāo)：二階發(fā)力點(diǎn)與轉(zhuǎn)型節(jié)點(diǎn)7.28.69.79.84.65.15.35.242.839.033.735.011.813.513.012.91.31.42.22.2-40-20020406080010203040506070802019.1-7 2022.1-72023.1-3 2023.1-7進(jìn)口占比:農(nóng)產(chǎn)品進(jìn)口占比:鐵礦砂及其精礦進(jìn)口占比:原油農(nóng)產(chǎn)品進(jìn)口額:同比進(jìn)口占比:機(jī)電產(chǎn)品進(jìn)口占比:煤及褐煤鐵礦砂及其精礦進(jìn)口額:同比

機(jī)電產(chǎn)品進(jìn)口額:同比

原油進(jìn)口額:同比

煤及褐煤進(jìn)口額:同比%%wind、西南證券整理6050403020100-10-20-3010008006004002000-200-400-600-8002019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-07貿(mào)易差額:當(dāng)月值進(jìn)口金額:當(dāng)月同比(右軸)1200

億美元%內(nèi)需偏弱3月后進(jìn)口增速持續(xù)走弱，擴(kuò)內(nèi)需政策對(duì)進(jìn)口增速形成支撐。1-7月進(jìn)口同比-7.6%，較1-6月繼續(xù)回落0.9個(gè)百分點(diǎn)，貿(mào)易順差4895.7億美元，累計(jì)同比3.46%，較1-6月放緩6.13個(gè)百分點(diǎn)。7月，進(jìn)口PMI指數(shù)為46.8%，較前值回落0.2個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)4個(gè)月在榮枯線下運(yùn)行，顯示出國(guó)內(nèi)需求依然較弱。但7月后穩(wěn)增長(zhǎng)政策密集推出，三季度后內(nèi)需有望保持相對(duì)韌性，疊加四季度基數(shù)效應(yīng)影響，全年進(jìn)口增速有望回升至-4.5%左右。上游原材料進(jìn)口額占比較疫情前上升，但進(jìn)口增速今年二季度有所放緩。與疫情前相比，今年前7個(gè)月主要進(jìn)口品類中，鐵礦砂及其精礦、農(nóng)產(chǎn)品、原油、煤及褐煤的進(jìn)口額占比上升，機(jī)電產(chǎn)品進(jìn)口額下降。今年1-7月，煤及褐煤、農(nóng)產(chǎn)品累計(jì)增速實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，與一季度相比，除機(jī)電產(chǎn)品外，其余四大類原料進(jìn)口額增速均有所放緩。這與目前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍處恢復(fù)期，需求偏弱，及海外市場(chǎng)承壓有關(guān)。2021年下半年以來(lái)我國(guó)進(jìn)口增速持續(xù)回落 我國(guó)主要進(jìn)口產(chǎn)品占比與增速1

周期疊加下的預(yù)期目標(biāo)：二階發(fā)力點(diǎn)與轉(zhuǎn)型節(jié)點(diǎn)目 錄熱點(diǎn)關(guān)注：改革提升與產(chǎn)業(yè)新布局下的投資機(jī)會(huì)他山之石：日本經(jīng)濟(jì)泡沫破滅后的政策應(yīng)對(duì)周期疊加下的預(yù)期目標(biāo)：二階發(fā)力點(diǎn)與轉(zhuǎn)型節(jié)點(diǎn)財(cái)政與貨幣的協(xié)同效應(yīng)：寬貨幣打底、財(cái)政穩(wěn)進(jìn)162

財(cái)政與貨幣的協(xié)同效應(yīng)：寬貨幣打底、財(cái)政穩(wěn)進(jìn)1978年以來(lái)，與通脹和經(jīng)濟(jì)周期相關(guān)聯(lián)，財(cái)政貨幣的政策多種組合交替出現(xiàn)，其中貨幣政策的靈活性調(diào)控性更強(qiáng)。1990年代后，財(cái)政貨幣政策更加體現(xiàn)出逆周期調(diào)節(jié)的作用，其中貨幣政策的逆周期調(diào)節(jié)體現(xiàn)的更加明晰。1998年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)后，利率和存款準(zhǔn)備金率多次下調(diào)，廣義財(cái)政赤字率從1998年的0.73%上升至2002年的2.59%；2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)后，集中實(shí)施降準(zhǔn)降息，政府公共投資擴(kuò)張。2011年后，我國(guó)財(cái)政與貨幣政策多種創(chuàng)新工具使用，進(jìn)入了持續(xù)寬松期，目前看這一周期仍將持續(xù)。-5051015202530024681012142023202220212020201920182017201620152014201320122011201020092008200720062005200420032002200120001999199819971996199519941993199219911990198919881987198619851984198319821981198019791978廣義財(cái)政赤字率 政策利率（1年期） CPI（右軸）wind、西南證券整理；注：1979-1988年采用1年定期存款利率(整存整取)，1989-

2012年采用1年期貸款基準(zhǔn)利率；2013年及之后采用1年期LPR；廣義財(cái)政赤字包括公共財(cái)政收支差、特別國(guó)債、地方政府新增專項(xiàng)債、PSL，2023年CPI為1-7月累計(jì)值。廣義財(cái)政赤字率≥3是寬財(cái)政，1.5-3是穩(wěn)財(cái)政，<1.5是緊財(cái)政，紅底色代表財(cái)政與貨幣雙寬，藍(lán)色代表一寬一穩(wěn)，綠色代表雙緊。% %1978年后財(cái)政與貨幣政策組合周期變化-20020406080100-10010203040占比：2023-7占比：2019-7占比：2022-7累計(jì)增速：2023-7(右軸)%%3040506070802016-072017-072018-072019-072020-072021-072022-072023-07

全國(guó)政府性基金預(yù)算收入進(jìn)度全國(guó)政府性基金預(yù)算支出進(jìn)度公共財(cái)政收入預(yù)算進(jìn)度公共財(cái)政支出預(yù)算進(jìn)度wind、西南證券整理財(cái)政收支放緩，進(jìn)度偏慢。1-7月，全國(guó)公共財(cái)政收入和支出分別同比增長(zhǎng)11.5%和3.3%，

較1-6月增速均放緩，完成全年預(yù)算進(jìn)度分別為64.1%和55.1%，均慢于2021、2019年同期；政府性基金預(yù)算收支同比分別下降14.3%

和23.3%，完成進(jìn)度分別為36.6%和41.7%，從近5年來(lái)看，收入增速和完成進(jìn)度僅快于2022年同期。從結(jié)構(gòu)來(lái)看，收入端增值稅收入增長(zhǎng)較快，主因

-20去年留抵退稅基數(shù)較低，消費(fèi)稅和企業(yè)所得稅降幅較大；支出端社會(huì)保障和就業(yè)增速最高，其次是衛(wèi)生健康、教育等，交通運(yùn)輸、城鄉(xiāng)社區(qū)事務(wù)、文旅體與傳媒累計(jì)同比下降。%

1-7月財(cái)政兩本賬收支進(jìn)度完成情況

疫情前后財(cái)政主要收入結(jié)構(gòu)占比

2

財(cái)政與貨幣的協(xié)同效應(yīng)：寬貨幣打底、財(cái)政穩(wěn)進(jìn)1086420-2-4-6-805101520占比:2023-7占比:2019-7占比:2022-7累計(jì)增速：2023-7(右軸)%%

疫情前后財(cái)政主要支出結(jié)構(gòu)占比

數(shù)據(jù)來(lái)源：各省市財(cái)政部、wind、西南證券整理100005000015000123456789101112月月

月月月月月月月月月

月2021年

2022年

2023年億元新增專項(xiàng)債限額已發(fā)行8成，三季度節(jié)奏有望加快。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至8月25日，地方政府新增專項(xiàng)債已發(fā)行3.04萬(wàn)億元，占全年限額的80%

左右，8

月專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模明顯增大，8、9月發(fā)行有望提速。地方層面：1-7月，地方新增專項(xiàng)債發(fā)行量較大的是廣東、山東、四川等省份。上半年，廣東、山東、江蘇、浙江等省份債務(wù)余額較大，但債務(wù)率水平較低，北京、廣東以及上海部分區(qū)隱債清零，后續(xù)或有較大加杠桿空間；而青海、吉林、貴州等地區(qū)政府杠桿率相對(duì)較高，化債的緊迫性較強(qiáng)。近三年地方政府新增專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度2

財(cái)政與貨幣的協(xié)同效應(yīng)：寬貨幣打底、財(cái)政穩(wěn)進(jìn)省/直轄市2023年6月末地方政府債務(wù)余額（億元）2023年1-6月政府債務(wù)率（地方政府債務(wù)余額/GDP）（%）2023年1-7月新增專項(xiàng)債券發(fā)行額（億元）北京1163756.4949天津8761111.795河北1734483.51290上海887041.5324江蘇2241737.11111浙江2177856.21473福建1344952.61443山東2575058.42164廣東2830245.02820海南3772109.1231山西685458.6362安徽1466263.51306江西1204378.2967河南1633752.21184湖北1493156.9964湖南1652568.9816內(nèi)蒙古954187.8245遼寧1165083.2635吉林7274118.3237黑龍江7688116.4421廣西1041882.1535重慶1098776.6991四川1936569.41812貴州12558122.9130云南1265389.3472西藏56853.10陜西1050667.8738甘肅6463116.7416青海3124173.747寧夏207514.831新疆9697113.563419資料來(lái)源：中國(guó)政府網(wǎng)、財(cái)政部、wind、西南證券整理2008年后，共開(kāi)啟過(guò)三輪地方債務(wù)置換，每次提出債務(wù)置換都是在穩(wěn)增長(zhǎng)壓力加大的時(shí)期，如2015、2019和2020年。從發(fā)行置換債券到特殊再融資債券，不斷優(yōu)化地方政府存量債務(wù)結(jié)構(gòu)。2023年7月，中央政治局會(huì)議提出“制定實(shí)施一攬子化債方案”，特殊再融資債券、SPV等工具的推出具有較大可能性。開(kāi)始重視地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（2010-2013年）開(kāi)啟地方債務(wù)置換（2015-2017年）隱債控增量、化存量（2018-2019年）一攬子化債方案（2023年-）2014年，進(jìn)行第三次地方政府性債務(wù)審計(jì)，新《預(yù)算法》通過(guò)，規(guī)定發(fā)行債券為地方政府融資的唯一途徑；2015-2018年，通過(guò)置換債券來(lái)置換存量債務(wù)。置換債券累計(jì)發(fā)行12.2萬(wàn)億元2017年，首次提出不得新增隱性債務(wù)；2018年，全面開(kāi)啟地方政府隱性債務(wù)審計(jì)工作，要求地方政府在5-10年內(nèi)化解隱性債務(wù)；2019年，選取6個(gè)省份開(kāi)啟建制縣隱性債務(wù)試點(diǎn)工作，仍是采用置換債方式，全年置換債券發(fā)行1579億元2020-2022年，采取特殊再融資債券，主要償還隱性債務(wù)，共發(fā)行1.12萬(wàn)億元左右的特殊再融資債2020-2021年9月，主要用于建制縣區(qū)隱性債務(wù)化解試點(diǎn)；2021年10月-2022年6月，主要用于全域無(wú)隱債試點(diǎn)2010年，國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)地方政府融資平臺(tái)公司管理有關(guān)問(wèn)題》，要求對(duì)融資平臺(tái)公司債務(wù)進(jìn)行一次全面清理；2011年和2013年分別對(duì)地方政府性債務(wù)進(jìn)行審計(jì)摸底2023年：中共中央政治局會(huì)議提出“制定實(shí)施一攬子化債方案”；特殊再融資債券或重啟，央行或?qū)⒃O(shè)立應(yīng)急流動(dòng)性金融工具(SPV)特殊再融資債券啟動(dòng)（2020-2022年）地方政府性債務(wù)化解的歷程2

財(cái)政與貨幣的協(xié)同效應(yīng)：寬貨幣打底、財(cái)政穩(wěn)進(jìn)20020406080100120140160180200020004000600080001000012000青海貴州吉林甘肅黑龍江新疆天津海南云南內(nèi)蒙古河北遼寧廣西江西重慶四川湖南陜西安徽山西山東湖北北京浙江西藏福建河南廣東上海江蘇寧夏2023年地方政府債務(wù)限額-2023年上半年余額(測(cè)算) 2023年上半年政府債務(wù)率（地方政府債務(wù)余額/GDP）（右軸）%億元資料來(lái)源：各省財(cái)政廳、wind、西南證券整理2023年全國(guó)地方政府債務(wù)限額約為42.2萬(wàn)億元，其中，一般債務(wù)限額16.55萬(wàn)億元，專項(xiàng)債務(wù)限額25.62萬(wàn)億元。截至2023年6月末，全國(guó)地方政府債務(wù)余額約37.8萬(wàn)億元，其中，一般債務(wù)余額為14.87萬(wàn)億元，專項(xiàng)債務(wù)余額為22.93萬(wàn)億元。此輪特殊再融資債券或發(fā)行1.5萬(wàn)億，可能涉及12個(gè)地方債務(wù)壓力較大的省份和地區(qū)，包括天津、貴州、云南、陜西、重慶等。各地政府債務(wù)率與化債限額2

財(cái)政與貨幣的協(xié)同效應(yīng)：寬貨幣打底、財(cái)政穩(wěn)進(jìn)21年內(nèi)貨幣政策將保持寬松態(tài)勢(shì)，降準(zhǔn)降息可期。8月15日，

MLF操作利率為2.50%，較上月下降15bp，7天逆回購(gòu)操作利率下調(diào)10bp至1.8%

，21日，一年期LPR調(diào)降為3.45%，較前值3.55%下降10個(gè)基點(diǎn)，五年期LPR為4.2%，持平于前值。隨著一年期LPR下降，商業(yè)銀行存款利率也有望調(diào)整，進(jìn)一步緩解銀行凈息差問(wèn)題。9-12月將有2.4萬(wàn)億MLF到期，降準(zhǔn)置換的概率較大。從我國(guó)利率走廊的寬度看，降息仍有空間。2022年9月，《深入推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革》（央行

“走中國(guó)特色金融發(fā)展之路”系列第四篇

）發(fā)布，指出目前我國(guó)已形成以公開(kāi)市場(chǎng)操作利率為短期政策利率和以中期借貸便利利率為中期政策利率、利率走廊機(jī)制有效運(yùn)行的央行政策利率體系。值得注意的是，相比以往新增了利率走廊機(jī)制的表述。2020年4月7日起，央行決定將超額存款準(zhǔn)備金利率從0.72%下調(diào)至0.35%

，是央行12年來(lái)首次調(diào)整超額存款準(zhǔn)備金利率。央行以常備借貸便利（SLF）作為利率走廊上限，超額準(zhǔn)備金利率作為利率走廊下限，通過(guò)逆回購(gòu)等公開(kāi)市場(chǎng)操作進(jìn)行調(diào)節(jié)，使DR007圍繞著央行7天逆回購(gòu)利率波動(dòng)。2

財(cái)政與貨幣的協(xié)同效應(yīng)：寬貨幣打底、財(cái)政穩(wěn)進(jìn)302520151050-5-10-152016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-0150-3202M1-M2M1:同比M2:同比%

M1M2剪刀差仍趨于下行

0123452016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-08中國(guó):常備借貸便利(SLF)利率:1個(gè)月中國(guó):超額存款準(zhǔn)備金率中期借貸便利(MLF):利率:1年%

利率走廊收窄，但降息仍有空間

wind、西南證券整理228月，央行發(fā)布《2023年第二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》指出，堅(jiān)持以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度，綜合施策、穩(wěn)定預(yù)期，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定，堅(jiān)決防范匯率超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。隨著人民幣匯率形成機(jī)制不斷完善，人民幣匯率雙向浮動(dòng)彈性進(jìn)一步增強(qiáng)，匯率雙向波動(dòng)的適應(yīng)度明顯提升。7月末，我國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模為32043億美元，黃金儲(chǔ)備為6869萬(wàn)盎司，對(duì)外支付能力和調(diào)節(jié)國(guó)際收支實(shí)力穩(wěn)健。人民幣匯率短期低位波動(dòng)，中長(zhǎng)期或穩(wěn)中趨升，對(duì)貨幣政策空間的約束趨弱。從外部環(huán)境看，主要經(jīng)濟(jì)體面臨通脹仍在相對(duì)高位，利率也因?yàn)榧酉⑻幱诟呶?，?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不確定性增強(qiáng)；從國(guó)內(nèi)環(huán)境看，隨著國(guó)內(nèi)各項(xiàng)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策和舉措不斷發(fā)揮效應(yīng)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有望持續(xù)回升。短期在中外貨幣政策差及國(guó)內(nèi)復(fù)蘇曲折波動(dòng)影響下，人民幣匯率仍在相對(duì)低位。中期隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏放緩、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)回升向好，支撐人民幣走強(qiáng)的積極因素將逐步顯現(xiàn)。

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財(cái)政與貨幣的協(xié)同效應(yīng)：寬貨幣打底、財(cái)政穩(wěn)進(jìn)5.56.06.57.0-100-50050100150200

7.52015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-07

中國(guó)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況指數(shù)(BCI)出口金額:當(dāng)月同比平均匯率:美元兌人民幣(右軸)%-2-10123280003000032000340003600038000400002015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022023-08官方儲(chǔ)備資產(chǎn):外匯儲(chǔ)備中債國(guó)債到期收益率:10年-美國(guó):國(guó)債收益率:10年（右軸）億美元%企業(yè)經(jīng)營(yíng)與出口對(duì)匯率有所拖累 外儲(chǔ)規(guī)模穩(wěn)健，中美國(guó)債利差持續(xù)走低wind、西南證券整理23數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)人民銀行、wind，西南證券整理2