債券柜臺市場與中國債券做市商制度的進(jìn)一步完善

債券柜臺市場與中國債券做市商制度的進(jìn)一步完善中國建設(shè)銀行資金部張錚2001年8月，人民銀行批準(zhǔn)工、農(nóng)、中、建等9家商業(yè)銀行為雙邊報價商，標(biāo)志著中國債券做市商制度雛形的形成，2002年6月份推出的商業(yè)銀行記賬式柜臺交易業(yè)務(wù)使中國的債券做市商制度的發(fā)展真正具有了市場基礎(chǔ)。本文試圖從柜臺市場的組織方式入手，分析債券做市商在債券柜臺市場中的核心作用和柜臺市場的主要特點，進(jìn)而提出完善中國債券做市商制度，推進(jìn)柜臺市場發(fā)展的幾點想法。債券柜臺市場的定義及主要特點從不同的角度對債券柜臺市場可以進(jìn)行不同的定義，但絕大多數(shù)定義具有階段性，因此仁者見仁，智者見智。從市場的本質(zhì)，即從債券市場的組織方式看，債券柜臺市場是由債券做市商組織起來的、以買入賣出制為原則組成的。債券柜臺市場的組織者是債券做市商，債券做市商是債券柜臺市場的核心，債券柜臺市場中做市商的主要作用為：第一，為市場提供即時迅速成交的能力，即市場買賣雙方能在現(xiàn)行市場條件下以合理的價格迅速完成交易的能力；第二，在市場存在短期不平衡時，起到維持短期價格穩(wěn)定的作用；第三，提供價格發(fā)現(xiàn)的服務(wù)，改進(jìn)了市場價格形成的質(zhì)量。從市場組織方式即從債券做市商角度看，債券柜臺市場的主要特點表現(xiàn)在以下方面：5．債券柜臺市場是雙邊報價制的在柜臺市場上，做市商必須同時報出買入價格和賣出價格，是雙邊報價制。這是因為做市商作為買賣兩方的組織者，起到了市場中介的作用。一方面買入和賣出價格是市場競爭得出的價格，另一方面也反映出做市商出于自身頭寸考慮而對投資者交易方面的引導(dǎo)。買入賣出報價不一定是實際成交價格，通過協(xié)商議價，做市商可以在報價基礎(chǔ)上適當(dāng)?shù)募觾r或減價后最終成交。從柜臺市場的定義和特點可以看出，柜臺市場的發(fā)展與做市商制度的完善緊密相連，進(jìn)一步完善債券做市商制度，能更好地促進(jìn)柜臺市場的發(fā)展。完善我國債券做市商制度，推進(jìn)柜臺市場的發(fā)展1．進(jìn)一步增加債券供給，調(diào)整債券的期限結(jié)構(gòu)，提高債券市場的廣度、深度和容量，發(fā)展債券衍生金融工具，建設(shè)能有效規(guī)避債券做市商存貨風(fēng)險的市場環(huán)境作為做市商的交易商，在按自己報價買賣債券前必須保有一定數(shù)量的庫存?zhèn)?，同時在做市交易中也必然會產(chǎn)生一定數(shù)量的庫存?zhèn)?，因此必然面臨著債券的存貨風(fēng)險，即由于債券價格的不確定性所引致的市值變動風(fēng)險。這種存貨風(fēng)險與庫存?zhèn)钠谙蘧o密相聯(lián)，庫存?zhèn)谙拊介L，庫存?zhèn)膬r格變動越大，交易商的庫存風(fēng)險越大。就目前我國債券市場的情況看，主要的發(fā)債主體是財政部和兩家政策性銀行，企業(yè)債券的市場規(guī)模較小。在貨幣供應(yīng)量較高增長的同時，國有銀行信貸規(guī)模呈下降趨勢，整個金融體系存貸差不斷擴(kuò)大，社會閑置資金規(guī)模不斷膨脹，市場對債券需求量不斷增加，債券供不應(yīng)求矛盾突出。今年來股票市場的低迷，更加劇了這種矛盾，這使得整個債券市場的利率不斷走低。同時，現(xiàn)有的國債年度發(fā)行規(guī)模管理，使得財政部難以發(fā)行短期國債，國債發(fā)行期限日益長期化，這就使債券期限結(jié)構(gòu)越來越不合理。在債券期限長期化和利率不斷走低的共同作用下，整個債券市場的利率風(fēng)險越來越大，做市商存貨風(fēng)險凸顯。作為做市商的商業(yè)銀行為了做市的需要必須保有大量的債券庫存，否則將面臨賣空的風(fēng)險，因而被迫接受較低的利率，這進(jìn)一步促進(jìn)了債券利率的大幅走低，加大了做市商的存貨風(fēng)險。要有效地規(guī)避做市商存貨風(fēng)險，須從以下幾方面入手：一方面要增加債券發(fā)行主體，允許商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)發(fā)行金融債券，在條件允許的情況下，進(jìn)一步擴(kuò)大企業(yè)債的發(fā)行規(guī)模，允許商業(yè)銀行進(jìn)行企業(yè)債投資，增加債券總供給，提高債券市場的廣度、深度和容量，逐步解決債券市場供求不平衡的問題，為債券做市商創(chuàng)造適宜的市場環(huán)境。另一方面，要變目前的國債年度發(fā)行規(guī)模管理為國債余額管理，增加債券市場短期債的發(fā)行量，調(diào)整現(xiàn)有的債券期限結(jié)構(gòu)，改變目前債券期限長期化的趨勢。另外，要發(fā)展債券衍生工具，特別是利率衍生型的金融工具，如債券期貨，期權(quán)、遠(yuǎn)期等，為債券做市商提供規(guī)避存貨風(fēng)險的有效手段。2．進(jìn)一步加強對債券做市商的政策支持在央行向債券雙邊報價商提供融券支持的同時，發(fā)債主體特別是財政部和兩家政策性銀行也應(yīng)向債券做市商提供一級市場的購買便利。目前國債和政策性金融債承銷團(tuán)成員偏多，債券做市商承銷的債券大多數(shù)時候尚不能滿足自身投資的需要，難以滿足做市交易的合理債券庫存需求，為了保證做市交易所必要的庫存水平，做市商被迫在利率上進(jìn)行讓步，這常常導(dǎo)致債券中標(biāo)利率偏低，以合理的價格實現(xiàn)較優(yōu)的做市債券庫存成為當(dāng)前做市商面臨的突出困難。要解決上述問題，當(dāng)務(wù)之急是進(jìn)一步減少債券承銷團(tuán)成員的數(shù)量，同時為債券做市商提供一級市場的購買便利。3．加強債券做市商的債券產(chǎn)品營銷力量和市場研究能力，促進(jìn)債券代客業(yè)務(wù)的發(fā)展，優(yōu)化債券做市商的內(nèi)部結(jié)構(gòu)，提高債券做市商的綜合素質(zhì)債券做市商作為柜臺交易的中介者，連接著債券的最終買方和最終賣方，通過買賣價差獲取收益。這就要求在債券做市商內(nèi)部架構(gòu)上必須加強債券代客業(yè)務(wù)的發(fā)展，只有代客業(yè)務(wù)發(fā)展了，做市商才能真正起到連接債券買方和賣方的作用。目前，商業(yè)銀行代客業(yè)務(wù)發(fā)展的著重點是提高債券業(yè)務(wù)的產(chǎn)品營銷能力，在作為做市商的商業(yè)銀行內(nèi)部應(yīng)配備專門的債券產(chǎn)品營銷人員，才能進(jìn)一步擴(kuò)大債券做市商的客戶基礎(chǔ)，使做市商報出的債券雙邊價格充分反映市場的供求。在柜臺市場交易中，除了庫存風(fēng)險外，做市商面臨的另一大風(fēng)險為信息不對稱風(fēng)險，在交易中，部分交易對手可能較做市商擁有更為充分的信息，使做市商在交易中處于不利地位。而解決這一問題的主要途徑是提高做市商的信息搜尋能力，加強做市商的市場研究能力，使債券做市商的債券報價真正代表市場的走勢，最大限度減少信息不對稱風(fēng)險。目前，作為債券做市商的商業(yè)銀行大多沒有專門的債券營銷人員和專職的債券業(yè)務(wù)研究人員，隨著債券市場的發(fā)展，商業(yè)銀行現(xiàn)有的債券業(yè)務(wù)運作架構(gòu)無法有效的回避風(fēng)險，提高收益，因而必須優(yōu)化商業(yè)銀行債券業(yè)務(wù)的內(nèi)部架構(gòu)，增設(shè)專職的債券業(yè)務(wù)營銷人員和研究人員，提高做市商的綜合素質(zhì)，以推進(jìn)柜臺市場的進(jìn)一步發(fā)展。4．加強債券做市商的內(nèi)控機(jī)制建設(shè)，提高債券做市商的風(fēng)險控制能力長期以來，商業(yè)銀行一直以投資目的來持有債券，在內(nèi)控管理上，許多機(jī)構(gòu)并未建立起真正意義上的以做市為目的的債券交易類賬戶，常常是投資類債券和交易類債券混在一起，無法真實反映做市債券的市場盈虧情況。由于二級市場不發(fā)達(dá)，債券做市商尚未建立起量化的評估交易類債券的市場風(fēng)險指標(biāo)體系，如做市債券組合的VAR值、敞口風(fēng)險度量和做市債券的市值重估等。做市商風(fēng)險控制的低水平將成為柜臺市場健康發(fā)展的重要制約因素。目前階段，提高債券做市商的風(fēng)險控制水平應(yīng)從以下幾方面入手：第一，將投資類債券和交易類債券分別設(shè)立賬戶，分別核算；第二，市場中介機(jī)構(gòu)向銀行間市場成員提供獲取交易數(shù)據(jù)的便利，以方便市場成員對自有債券市場風(fēng)險的實時評估；第三，建立相對獨立的風(fēng)險控制機(jī)構(gòu)和風(fēng)險管理人員，對風(fēng)險情況進(jìn)行實時監(jiān)控和報告。5．建立科學(xué)的交易員考核激勵機(jī)制債券交易業(yè)務(wù)是一項技術(shù)含量高、勞動強度大，替代成本高的工作，長期以來，商業(yè)銀行特別是國有銀行的交易員一直按行政序列獲取報酬，與其他機(jī)構(gòu)和行內(nèi)其他人員相比，交易員勞動強度大，工資低，人員流失嚴(yán)重，影響到業(yè)務(wù)的發(fā)展。因此要穩(wěn)定交易員隊伍，促進(jìn)柜臺市場健康發(fā)展，必須建立起科學(xué)的交易員業(yè)績考核激勵制度，解決交易人員動力不足的問題。6．建立