無本買賣的技巧

簡(jiǎn)便、快捷的現(xiàn)金支付在中國上市公司并購案例中，長(zhǎng)期以來基本上都是現(xiàn)金支付。并購方向目標(biāo)企業(yè)股東支付一定數(shù)額的現(xiàn)金而獲得目標(biāo)企業(yè)的所有權(quán)。一旦目標(biāo)公司的股東得到對(duì)其所擁有股份的現(xiàn)金支付，就失去了對(duì)目標(biāo)公司的任何現(xiàn)金支付是并購活動(dòng)中最清楚而又最快捷的一種支付方式，在各種支付方式中最為常見。這主要是因?yàn)椋旱谝?，現(xiàn)金支付中只涉及到目標(biāo)企業(yè)的估價(jià)，簡(jiǎn)單明了；第二，支付金額明確界定，不會(huì)發(fā)生變化；第三，對(duì)并購雙方都給予明確的現(xiàn)金流，便于并購雙方股東決策；第四，如果現(xiàn)金流問題不大，便于交易盡快完成。1972、1983、1985-1987年之外的所有年度，至少50%的并購中使用了完全完全使用現(xiàn)金支付給并購方巨大的現(xiàn)金壓力，在全球性競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，并購交易金額越來越大的現(xiàn)實(shí)中，完全使用現(xiàn)金支付來完成交易的案例越來越少?，F(xiàn)金支付對(duì)目標(biāo)公司股東而言會(huì)涉及到較重的稅務(wù)負(fù)擔(dān)。在實(shí)際操作中，有兩個(gè)重要因素會(huì)影響到現(xiàn)金支付方式的價(jià)格，一是目標(biāo)公司股東所在地管轄股票投資收益的所得稅法；二是目標(biāo)公司擬轉(zhuǎn)讓股東獲得股份的平均成本，因?yàn)橹挥谐^投資成本的收益部分才繳納所得稅。這就意味著，目標(biāo)公司股東只能以自己可能獲得的凈收益為標(biāo)準(zhǔn)來衡量是否接受并購方的價(jià)格條件，而不是以并購方所支付的現(xiàn)金數(shù)額為依據(jù)。此外，在證券市場(chǎng)處于活躍期(股價(jià)可能上漲期)，現(xiàn)金支付的吸引根據(jù)美國學(xué)者的統(tǒng)計(jì)，在大宗并購交易中(本文中指并購金額在1億美元以上)，1988年，完全使用現(xiàn)金支付的并購交易比例(按金額計(jì)算)一般認(rèn)為，現(xiàn)金支付適合小規(guī)模公司的并購交易，也常用于組合支付“無本買賣”的股票支付中國現(xiàn)行非流通股股票轉(zhuǎn)讓程序復(fù)雜，在A股政策上又限制定向增發(fā)股票，上市公司并購中以股票支付的幾個(gè)案例都是為“解決歷史遺留問題”而設(shè)計(jì)的(見表1)，如“吉林電力”與“通海高科”的換股(詳見下頁附文《“吉林電力”與“通海高科”換股案例》)。但我們相信隨著《上市公司收購管理辦法》的發(fā)布，這種支付方式的并購會(huì)出現(xiàn)較大的發(fā)收購方向目標(biāo)公司發(fā)行本公司股票，以新發(fā)行的股票替換目標(biāo)公司的股票或股權(quán)。收購方以本公司股票支付給被收購方的股東，獲得目標(biāo)公司控制權(quán)甚至100%的股權(quán)，目標(biāo)公司可以存續(xù)。如果目標(biāo)公司不再存續(xù)，稱為吸收合并。如果收購公司和目標(biāo)公司在收購后都不存續(xù)，支付的股票是存續(xù)的新主體的股票，并購方及目標(biāo)公司股東都要換發(fā)股票，稱為新設(shè)合并購中的股票支付方式區(qū)別于現(xiàn)金支付方式的主要特點(diǎn)是：第一，并購交易不需巨大現(xiàn)金流，甚至被稱為“無本買賣”；第二，并購?fù)瓿珊竽繕?biāo)公司的股東持有存續(xù)公司的股票，股票價(jià)格可能上漲帶來額外收益；第三，股票支付方式可合法規(guī)避更多的交易稅收、費(fèi)用，合法規(guī)避所得稅 (出讓方出售股票獲利前)。正因?yàn)槿绱?，市?chǎng)上越來越多的并購交易使用股票支付方式來完成。在圖2中可以看到，1988年美國大宗并購交易中完全使用股票完成并購支付的比例(按金額計(jì)算)不到2%；但10年后，完全使用股票支付方式完成并購交易的比例超過了50%。一般認(rèn)為，并購交易中的股票支付方式比較適合于大規(guī)模公司并購，避開或減少現(xiàn)金支付；尤其是證券市場(chǎng)活躍、股價(jià)可能上漲期間為并購支付的最佳選擇，有利于為接受新股份的股東提供增值機(jī)會(huì)而獲得支持，有利于實(shí)現(xiàn)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合。股票支付方式如果應(yīng)用恰當(dāng)，也是并購擴(kuò)張戰(zhàn)略中“蛇吞象”的一劑妙藥。“香港盈動(dòng)”并購“香港電訊”是這一支付方式的典型案例(編者但是，并購交易中的股票支付方式是十分復(fù)雜的。和目標(biāo)公司股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)。對(duì)收購方或新設(shè)合并雙方的大股東來講，這不僅會(huì)帶來控制權(quán)的削弱(但不是絕對(duì)的，關(guān)鍵看控制藝術(shù))，而且會(huì)因?yàn)闀?huì)計(jì)報(bào)表編制范圍的變化而導(dǎo)致大股東帳面權(quán)益的變化。假定，并購中一方股東原來持有目標(biāo)公司的股權(quán)比例是60%，對(duì)目標(biāo)公司的報(bào)表是采用合并報(bào)表方式進(jìn)行編制，但并購交易后對(duì)目標(biāo)公司(或新設(shè)公司)控股比例可能達(dá)不到絕對(duì)控制和合并報(bào)表的條件，就不能合并報(bào)表，從而不能將原來控股公司(或新設(shè)公司)的資產(chǎn)負(fù)債反映到自己的帳面上；甚至在達(dá)不到20%時(shí)，連股東權(quán)益也不能加進(jìn)去。改變每股收益率和其他財(cái)務(wù)指標(biāo)。在收購中，對(duì)接受股票支付的目標(biāo)公司股東而言，將換持并購方公司股權(quán)，其所代表的公司已經(jīng)改變，其每股收益率和其他財(cái)務(wù)指標(biāo)也改變了。對(duì)沒有接受股票支付的目標(biāo)公司股東而言，所持股票沒有變化，持股收益率沒有變化。但對(duì)并購方股東而言，股份總量增加，需看并購后的收益才能計(jì)算是稀釋還是增加了每股收益。在吸收合并和新設(shè)合并中，股東們所持有股票的實(shí)質(zhì)已經(jīng)改變，因?yàn)槠渌淼墓疽呀?jīng)改變，其每股收益率和其他財(cái)務(wù)指標(biāo)也改變了。股價(jià)水平變化。由于并購交易涉及到股票所代表的公司已經(jīng)改變，其財(cái)務(wù)指標(biāo)和收益能力也發(fā)生了變化，股價(jià)水平的變化是肯定的，有些甚至影響到上市資格問題；并且其決定因素非常復(fù)雜，需要結(jié)合市場(chǎng)狀況、并購各方公司的業(yè)績(jī)、前景等來綜合確定，以至證券市場(chǎng)上有專門從事針對(duì)并購交易的股價(jià)套利交易。宏觀經(jīng)濟(jì)差的情況下盡量以債券支付并購方向目標(biāo)企業(yè)股東發(fā)行一定金額的本公司債券，而獲得目標(biāo)企業(yè)的所有權(quán)。債券支付方式一般是指并購方發(fā)行的可以在公開市場(chǎng)上流通的債券。其優(yōu)點(diǎn)是暫時(shí)不需巨大現(xiàn)金流，以后支付的現(xiàn)金流比較確定；可以合法規(guī)避更多的交易稅收、費(fèi)用；合法規(guī)避更多的所得稅(部分債券可減免所得稅)。但使用債券支付也面臨著以后需要還本付息，并且確定債券的利率是很復(fù)雜的過程，尤其是宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)期間風(fēng)險(xiǎn)較大，給并購?fù)瓿珊髱淼囊话阏J(rèn)為，使用債券支付方式完成并購交易比較適合于宏觀經(jīng)濟(jì)狀況一般甚至較差、利率水平較低的時(shí)期。從微觀上講，適合于并購雙方處于成長(zhǎng)期、現(xiàn)金流逐漸增加的公司，或具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的成熟公司的并購，便于以后還本付息。可轉(zhuǎn)換債券支付并購方向目標(biāo)企業(yè)股東發(fā)行一定金額的本公司可換股債券，而獲得目標(biāo)企業(yè)的所有權(quán)。這種支付方式的優(yōu)點(diǎn)是：暫時(shí)不需巨大現(xiàn)金流；合法規(guī)避更多的交易稅、費(fèi)用；合法規(guī)避更多的所得稅(部分債券可減免所得稅)；較單純債券而言，在以后實(shí)際現(xiàn)金支付的比例、時(shí)機(jī)等方面更具靈活性。但是，使用可轉(zhuǎn)換債券支付方式也是很復(fù)雜的，比如確定利率及轉(zhuǎn)股條件更復(fù)雜；證券市場(chǎng)變化會(huì)導(dǎo)致以后還本付息及股本變化的不確定一般認(rèn)為，使用可轉(zhuǎn)換債券支付方式實(shí)現(xiàn)并購交易適合于大規(guī)模公司并購，避開或減少現(xiàn)金支付；從目標(biāo)公司股東來講，在證券市場(chǎng)上漲期間為并購支付的最佳選擇，這樣可為這些股東增加增值機(jī)會(huì)，如果組合使用也可為并購方減少現(xiàn)金支付。在我國證券市場(chǎng)，已經(jīng)放開可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行，市場(chǎng)上很有可能出現(xiàn)通過購買某公司可轉(zhuǎn)換債券，擇機(jī)轉(zhuǎn)股，進(jìn)而達(dá)到并購該公司的目的。因此，在許多可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行方案中，都會(huì)考慮如何避免這種拿了金錢、丟了控制權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)。解危之技的承擔(dān)債務(wù)式支付并購方承接(即代為承擔(dān)并償還)目標(biāo)企業(yè)的全部或部分債務(wù)，而獲得目標(biāo)企業(yè)的所有權(quán)(獲得其資產(chǎn))。這種支付方式比較特別，一般只適合于目標(biāo)企業(yè)出現(xiàn)重大財(cái)務(wù)問題、陷入財(cái)務(wù)困境時(shí)的并購支付，是解危之這種支付方式的優(yōu)點(diǎn)是：暫時(shí)不需巨大現(xiàn)金流，以后支付的現(xiàn)金流比較確定；可同債權(quán)人協(xié)商減免、延期償還債務(wù)；合法規(guī)避更多的交易稅收、費(fèi)用；合法規(guī)避更多的所得稅。但是，使用承擔(dān)債務(wù)式支付也面臨著以后需要還本付息的壓力，并且，同目標(biāo)企業(yè)利益各方的談判很復(fù)雜，尤其是債權(quán)人態(tài)度影響很大。由于這種方式有利于緩和甚至解決陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的企業(yè)困境，化解銀行不良資產(chǎn)，減少社會(huì)震動(dòng)，各國市場(chǎng)上比較認(rèn)同。早在1989年，當(dāng)時(shí)國家體改委、國家計(jì)委、財(cái)政部和國家國有資產(chǎn)管理局聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于企業(yè)兼并的暫行辦法》中就專門列出了承擔(dān)債務(wù)式其他合法合規(guī)的支付方式隨著新的金融衍生品種不斷涌現(xiàn)，發(fā)達(dá)市場(chǎng)上的支付方式越來越多，甚至包括傳統(tǒng)的承兌匯票也用于并購中的支付，這方面的創(chuàng)新將隨著市場(chǎng)供求雙方的不斷發(fā)展而發(fā)展。這里只分析一個(gè)涉及上市公司控股權(quán)并購 (即買殼上市)的包含資產(chǎn)置換的支付方式。買殼上市中包含資產(chǎn)置換的支付方式是指在并購交易支付中，除了使用以上所列的某種支付方式外，目標(biāo)企業(yè)股東獲得的現(xiàn)金或其他有價(jià)證券 (特別是現(xiàn)金)并不全部拿走，而是用來將目標(biāo)企業(yè)原來的資產(chǎn)負(fù)債和 (或)子公司(往往是盈利能力差的)購買走，不再留在目標(biāo)企業(yè)中；目標(biāo)企業(yè)用向原股東出賣資產(chǎn)負(fù)債和(或)子公司所取得的現(xiàn)金或其他有價(jià)證券(特別是現(xiàn)金)，向并購方購買并購方下屬或指定的資產(chǎn)負(fù)債和 (或)子公司(需要是盈利能力好的)，從而使得并購方所支付的現(xiàn)金又易(如圖3所示)。這種支付方式的優(yōu)點(diǎn)是對(duì)并購方來講，實(shí)際支付的現(xiàn)金并不多，并且可將自己的資產(chǎn)或企業(yè)出讓給目標(biāo)公司實(shí)現(xiàn)套現(xiàn)。對(duì)目標(biāo)企業(yè)股東而言，既可獲得部分出賣股權(quán)的收益，又可將目標(biāo)企業(yè)所屬資產(chǎn)或企業(yè)收回。如果結(jié)合上述支付方式來討論并購交易，似乎沒有什么交易不能成。但是，這種支付方式涉及到大量現(xiàn)金、資產(chǎn)、負(fù)債、企業(yè)產(chǎn)權(quán)的轉(zhuǎn)移，需要得到相關(guān)各方同意才行，并且涉及到的定價(jià)內(nèi)容特別多，關(guān)聯(lián)交易很大，同時(shí)操作具有一定難度，涉及的稅費(fèi)也較大，需要在并購交易談判時(shí)就簽訂相關(guān)協(xié)議并確保履行。所以，這種支付方式在公開信息中往往不直接講明，只是在隨后的各種經(jīng)營活動(dòng)中可以反映出來。一般而言，這種支付方式比較適合并購方具有大量資產(chǎn)時(shí)的買殼上在中國，利用這種支付方式完成上市公司控股權(quán)并購的操作案例已經(jīng)很常見，目前大家越來越關(guān)注這種支付方式涉及到的公允性。通過原大股東收購上市公司的資產(chǎn)負(fù)債，上市公司變成一個(gè)“凈殼”，新的股東注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)或具有概念的資產(chǎn)，往往帶來股價(jià)飛漲，也許這才是并購雙方的目標(biāo)所在，我們也就不難理解為何原大股東肯低價(jià)出支付方式“組合拳”并購方向目標(biāo)企業(yè)股東的支付方式是以現(xiàn)金、股票、債券、可轉(zhuǎn)換債券、承擔(dān)債務(wù)、資產(chǎn)置換等方式中的任意兩種或者更多種綜合計(jì)算，組合起來，從而完成相關(guān)現(xiàn)金流、產(chǎn)權(quán)流、人員資產(chǎn)負(fù)債流的并購交易。組合支付方式的優(yōu)點(diǎn)是給并購方以靈活性、給目標(biāo)企業(yè)股東以選擇權(quán)和增值機(jī)會(huì)；但操作起來錯(cuò)綜復(fù)雜，往往令人眼花繚亂，需要專業(yè)人士的技巧和分析，才能設(shè)計(jì)好，才能把握投資機(jī)會(huì)。隨著并購交易市場(chǎng)的發(fā)展，并購交易次數(shù)越來越多，參與企業(yè)越來越強(qiáng)，交易金額越來越大，政策環(huán)境更加成熟，投資者對(duì)各種金融工具的認(rèn)識(shí)越來越成熟，組合支付方式在并購交易中的運(yùn)用正日益廣泛。延期、分期支付在使用上述各種支付方式完成并購交易中，支付的現(xiàn)金往往不是一次性及時(shí)全部付清，而是延緩支付或分期支付。延期分期支付的優(yōu)點(diǎn)是嚴(yán)格的現(xiàn)金流觀念，緩解當(dāng)前支付壓力，避免失敗后的全部損失。但延期、分期支付實(shí)際上是目標(biāo)企業(yè)股東利益的延期、分期實(shí)現(xiàn)，不一定能得到認(rèn)可，往往是為了排除第三方障礙而達(dá)成的妥協(xié)。一般認(rèn)為，延期、分期支付比較適合于并購交易中存在較大不確定性。在中國現(xiàn)行上市