通信-AI算力的復(fù)盤與展望

證券研究報告|行業(yè)專題研究IAI需求確定性極CBG眼，C(4)AI算力租賃產(chǎn)業(yè)鏈新機遇。AI算力租賃為算力產(chǎn)業(yè)鏈各方帶來新的商業(yè)機遇。與傳力——科華數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)要素——重點標(biāo)的(維持)行業(yè)走勢48%32%16%0%-16%2022-092023-012023-052023-08作者分析師宋嘉吉分析師黃瀚相關(guān)研究-22股票代碼股票名稱投資評級EPS(元)2022A2023E2024E2025E2022A2023E2024E2025E300308.SZ中際旭創(chuàng)入2.204.314.7873.7850.9826.0223.46300502.SZ新易盛入2.062.9534.8435.6921.4815.00300394.SZ天孚通信入2.1879.4061.3646.82.15300570.SZ太辰光入0.782.2143.8833.8918.2115.49688195.SH騰景科技入0.450.640.9380.4956.5938.9526.25600941.SH中國移動入5.876.416.9715.68.4213.40601728.SH中國電信入0.300.340.380.4119.0716.8215.0513.95600050.SH中國聯(lián)通入0.230.260.310.3622.6120.00.44資料來源：Wind，國盛證券研究所請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明P.2請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明1.前言：走出底部，擁抱AI 42.AI浪潮驅(qū)動，行業(yè)穩(wěn)健向上 62.1行業(yè)營收規(guī)模穩(wěn)健增長 62.2運營商資本開支微縮，通信行業(yè)凈利潤平穩(wěn) 6方式持續(xù)優(yōu)化 94半年度經(jīng)營性現(xiàn)金流持續(xù)提升 102.5存貨比例持續(xù)下降，原材料儲備有所增加 113.子行業(yè)：運營商、云計算高景氣，光通信有望修復(fù) 13AI之一 143.1.1光模塊：數(shù)通+電信市場雙邊高景氣 14 AI算力租賃：數(shù)字基建新抓手 254.投資策略：左手?jǐn)?shù)據(jù)、右手算力 29 圖表4：通信行業(yè)2021H1-2023H1歸母凈利及其同比增速(單位：億元) 7HH其同比增速(單位：億元，剔除三大運營商、中興通訊) 7圖表6：2018Q1-2023Q2通信行業(yè)凈利潤同比增速%(19Q4剔除) 7圖表7：三大運營商資本支出合計(億元) 8圖表8：18Q1-23Q2三大運營商、中興通訊毛利率(%) 8圖表9：通信行業(yè)18Q1-23Q2毛利率(%) 9 QQ財務(wù)費用率、研發(fā)費用率、期間費用率(%) 10費用率(%) 10 QQ經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額(百萬元) 11H1-2023H1存貨占營收比例(%) 12圖表17：通信行業(yè)2022H1-2023H1原材料占存貨比例(%) 12 圖表20：四大云廠商季度資本支出(百萬美元) 14 P.3請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明圖表25：NVLink與光通信的帶寬演進，使GH200得以使用GPU顯存互聯(lián)共享技術(shù) 16 圖表28：太辰光4x10GQSFP+四路AOC 17圖表29：太辰光400GQSFP-DD單路AOC 17 圖表31：ACC使用的Redriver和AEC使用的Retimer比較 17 圖表35：三大運營商歸母凈利潤(億元) 19圖表37：三大運營商移動業(yè)務(wù)ARPU值(元) 19 DOUGB 20 圖表40：三大運營商B端業(yè)務(wù)收入(億元) 21圖表41：三大運營商B端業(yè)務(wù)增速(%) 21表42：三大運營商政企業(yè)務(wù)收入占比 22圖表43：三大運營商云業(yè)務(wù)營收(億元) 22圖表44：三大運營商資本開支(億元) 23 圖表48：算力租賃，賦能產(chǎn)業(yè)鏈各方 25圖表49：2012-2018年AI訓(xùn)練算力增長速度 26 P.4請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明場預(yù)期，算力板塊獲得了明顯的超額收益。層面也出現(xiàn)了較明顯的分流，尤其是持倉比例較高的個股。但市場對AI算力的熱度仍在，只是短期轉(zhuǎn)向了新的科技敘事——算力租賃。國盛通信與區(qū)塊鏈團隊也前瞻的推出I求相結(jié)合而越來越多樣化、高性價比化。其中對于新方案、新材料、新器件的應(yīng)用將孕二是應(yīng)用端的量變到質(zhì)變。市場都在質(zhì)疑缺少“殺手級”應(yīng)用，但從Q2開源大模型的AGI必要前提。G和而泰、拓邦股份、優(yōu)博訊、高新興、創(chuàng)意信息、鴻泉物聯(lián)、威勝信息、美格智能、北斗星通、歐比特、中海達(dá)、振芯科技、富春股份、動力源、新雷能、中利集團、中恒電氣、金信諾、七一二、海格通信、烽火電子、中國海防、亞聯(lián)發(fā)展、上海瀚訊、中國衛(wèi)P.5請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明USTSTST(4)共計124+54-16=162家。具體樣本公司和分類詳見文章最后表格?？紤]到中興通訊、三大運營商收入占全行業(yè)超P.6請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明營業(yè)收入(億元) 營業(yè)收入(億元) 2.1行業(yè)營收規(guī)模穩(wěn)健增長保持穩(wěn)定增長，通信行業(yè)23H1收入同H1-2023H1營收及其同比增速(單位：億元)剔除三大運營商、中興通訊)00000營業(yè)收入(億元，剔除三大運營商、中興通 18H119H120H121H122H123H1資料來源：Wind，國盛證券研究所資資料來源：Wind，國盛證券研究所業(yè)績有望釋放，形成基本面的有力支撐，通信行業(yè)將保持高質(zhì)量增長。圖表3：18Q1-23Q2單季度行業(yè)同比增速情況40%30%20%10% 18Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q1 資料來源：Wind，國盛證券研究所2.2運營商資本開支微縮，通信行業(yè)凈利潤平穩(wěn)P.7請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明0歸母凈利潤(億元，剔除三大運營商、中興通訊) yoy(%，右軸)%0歸母凈利潤(億元，剔除三大運營商、中興通訊) yoy(%，右軸)%%%圖表4：通信行業(yè)2021H1-2023H1歸母凈利及其同比增速(單位：億元)HH元，剔除三大運營商、中興通訊)0歸母凈利潤(億元) 資料來源：Wind，國盛證券研究所資資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表6：2018Q1-2023Q2通信行業(yè)凈利潤同比增速%(19Q4剔除)150%100% 歸母凈利潤增速(%)歸母凈利潤增速(%，剔除三大運營商、中興通訊)18Q118Q319Q119Q320Q220Q421Q221Q422Q222Q423Q2資料來源：Wind，國盛證券研究所QQ。P.8請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明圖表7：三大運營商資本支出合計(億元)000運營商資本開支合計(億元)增速(%，右軸)20042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023H1資料來源：Wind，國盛證券研究所UB圖表8：18Q1-23Q2三大運營商、中興通訊毛利率(%)%%%%%%%% 中國移動中國電信中國聯(lián)通中興通訊資料來源：Wind，國盛證券研究所P.9請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明圖表9：通信行業(yè)18Q1-23Q2毛利率(%) 通信行業(yè)毛利率通信行業(yè)毛利率(剔除三大運營商、中興通訊)資料來源：Wind，國盛證券研究所2.3費用控制到位，經(jīng)營方式持續(xù)優(yōu)化：通信行業(yè)22H1和23H1年各項費用率對比 毛利率銷售費用率管理費用率財務(wù)費用率研發(fā)費用率+0.1PCT+0.1PCT-0.1PCT+0.1PCT-0.1PCT+0.1PCT資料來源：Wind，國盛證券研究所：剔除中興通訊、三大運營商后，通信行業(yè)2022H1和2023H1各項費用率對比8%6%4%2%毛利率銷售費用率管理費用率財務(wù)費用率研發(fā)費用率.5PCT+0.2PCT-0.1PCT+0.1PCT-0.1PCT資料來源：Wind，國盛證券研究所P.10P.10。圖表12：通信行業(yè)20Q3-23Q2銷售費用率、管理費用率、財務(wù)費用率、研發(fā)費用率、期間費用率(%)8%6%4%2%0%用率財務(wù)費用率研發(fā)費用率14.5%14.3%15.8%16.4%15.1%15.4%14.8%15.9%14.6%14.5%14.3%20Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表13：剔除中興通訊，三大運營商后通信行業(yè)18Q1-23Q2銷售費用率、管理費用率、財務(wù)費用率、研發(fā)費用率、期間費用率(%)8%6%4%2%0%研發(fā)費用率18Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2資料來源：Wind，國盛證券研究所2.4半年度經(jīng)營性現(xiàn)金流持續(xù)提升經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額(億元，剔除三大運營商、中興通訊)經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額(億元，剔除三大運營商、中興通訊)P.11請P.11-105圖表14：通信行業(yè)2018H1-2023H1經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額(億元，剔除三大運營商、中興通訊)-105經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額(億元，剔除三大運營商、中興通訊)07資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表15：20Q3—23Q2中興通訊和三大運營商各季度經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額(百萬元)0三大運營商經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額(億元)中興通訊經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額(億元)資料來源：Wind，國盛證券研究所2.5存貨比例持續(xù)下降，原材料儲備有所增加業(yè)企業(yè)存貨占營收比為14.3%，同比下降1.7個百分點。同時原材料占庫存的比例為P.12P.12圖表16：通信行業(yè)2022H1-2023H1存貨占營收比例(%)圖表17：通信行業(yè)2022H1-2023H1原材料占存貨比例(%)存貨占營收比例(%)資料來源：Wind，國盛證券研究所原材料占存貨比例(%)資料來源：Wind，國盛證券研究所P.13P.13運營商移動互聯(lián)物聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)規(guī)網(wǎng)優(yōu)通信設(shè)備軍專通信天線射頻光通信光纖光纜光模塊光纖光纜光模塊軍專通信天線射頻通信設(shè)備網(wǎng)規(guī)網(wǎng)優(yōu)物聯(lián)網(wǎng)運營商移動互聯(lián)運營商移動互聯(lián)物聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)規(guī)網(wǎng)優(yōu)通信設(shè)備軍專通信天線射頻光通信光纖光纜光模塊光纖光纜光模塊軍專通信天線射頻通信設(shè)備網(wǎng)規(guī)網(wǎng)優(yōu)物聯(lián)網(wǎng)運營商移動互聯(lián)三大運營商則繼續(xù)保持高質(zhì)量發(fā)展。圖表18：22H1-23H1年通信行業(yè)子行業(yè)收入增速對比25%20%15%10% .821.3%5.4%5.4%122.5.13.2%3.9%7.13.9%6.0%2.6%-5.0%3-6.1%-5.6%-%-11.0%-%-11.0%資料來源：Wind，國盛證券研究所規(guī)模下滑較為明顯。圖表19：22H1-23H1年通信行業(yè)子行業(yè)凈利潤增速對比200%150%100% %%%%%4%%4%-6.9%-10.4%-19.8%-33.3%8.7%光通信9%光通信航HH航資料來源：Wind，國盛證券研究所道，關(guān)注云計算(算力租賃)高潛力賽道，重視AI帶來的新一輪通信行業(yè)Beta。P.14請P.14點發(fā)展的位置。圖表20：四大云廠商季度資本支出(百萬美元)Meta00資料來源：Wind，國盛證券研究所：四大云廠商季度資本支出同比增速 谷歌微軟Meta資料來源：Wind，國盛證券研究所啟動以來，政府、行業(yè)、企業(yè)逐步深入探索算力與數(shù)據(jù)要素的全新經(jīng)濟模式，并投入大P.15請P.15中國智能算力規(guī)模及預(yù)測DC速周期。圖表23：2021年固定互聯(lián)網(wǎng)寬帶各接入速率用戶占比圖表24：2022年固定互聯(lián)網(wǎng)寬帶各接入速率用戶占比 20M-100M, 20M-100M,6.6%資料來源：工信部，國盛證券研究所M下,1.2%20M-1001.2%20M-100M,.8%15.6%4%資料來源：工信部，國盛證券研究所PUP.16P.16圖表25：NVLink與光通信的帶寬演進，使GH200得以使用GPU顯存互聯(lián)共享技術(shù)資料來源：Nvidia，國盛證券研究所。光模塊+光纜最為主流，本身衍生出眾多傳輸速率和封裝類型，可以廣泛應(yīng)用于多種場光模塊內(nèi)部零部件光模塊結(jié)構(gòu)拆解圖資料來源：Fibermall，國盛證券研究所資料來源：Fibermall，國盛證券研究所P.17請P.17圖表28：太辰光4x10GQSFP+四路AOC圖表29：太辰光400GQSFP-DD單路AOC資料來源：太辰光，國盛證券研究所資料來源：太辰光，國盛證券研究所ACm圖表30：DACSFP接頭微觀結(jié)構(gòu)圖表31：ACC使用的Redriver和AEC使用的Retimer比較資料來源：Intel，光纖在線，國盛證券研究所DAC，但高速率下傳輸距離極P.18P.18圖表32：光模塊、AOC、DAC的適用場景資料來源：國盛證券研究所整理圖表33：光模塊、AOC、DAC性能對比類別傳輸介質(zhì)線徑傳輸距離功耗成本A股相關(guān)企業(yè)光模塊光纖細(xì)最長可達(dá)百公里級別較高較高高中際旭創(chuàng)、新易盛、德科立、聯(lián)特科技、華工科技、劍橋科技等AOC光纖細(xì)100米左右較高太辰光、天孚通信、長飛光纖等銅銅銅銅銅粗中0米2-3米超低超低低低低于有源中5-7米低低低上半年移動業(yè)務(wù)均實現(xiàn)了同比增長。從用戶數(shù)來看，三家運營商均實現(xiàn)了移動用戶數(shù)的PUP.19P.19圖表34：三大運營商營業(yè)收入(億元)圖表35：三大運營商歸母凈利潤(億元)中國移動中國電信中國聯(lián)通002014201520162017201820192020202120222023H102014201520162017201820192020202120222023H1資料來源：Wind，國盛證券研究所資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表36：三大運營商移動業(yè)務(wù)ARPU值(元)06.24.8資料來源：Wind，國盛證券研究所RPU%左移動ARPU占年度人均可支配收入比例移動ARPU占年度人均可支配收入比例P.20P.2016.1816.7816.1816.780.20.380.75圖表37：近年話費占人均收入比例%2.91%2.91%2.75%2.55%7%1.70%1.61%1.54%20182019202020212022資料來源：Wind，國盛證券研究所。C圖表38：近年中國DOU值(GB/戶·月)864202014年底2015年底2016年底2017年底2018年底2019年底2020年底2021年底2022年底2023年中資料來源：Wind，國盛證券研究所P.21P.21圖表39：三大運營商5G滲透率(%)中國聯(lián)通資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表40：三大運營商B端業(yè)務(wù)收入(億元)圖表41：三大運營商B端業(yè)務(wù)增速(%)00201820192020202120222023H1資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所P.22P.22圖表42：三大運營商政企業(yè)務(wù)收入占比 資料來源：Wind，國盛證券研究所36.4%，均實現(xiàn)高速增長。我們認(rèn)為，運營商快速上升的云收入，標(biāo)志著運營商在政企務(wù)有望為運營商打開新的估值與利潤空間。圖表43：三大運營商云業(yè)務(wù)營收(億元)0云業(yè)務(wù)營收合計(億元)增速(%，右軸)201820192020202120222023H1資料來源：Wind，國盛證券研究所P.23P.23圖表44：三大運營商資本開支(億元)020042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023H1資料來源：Wind，國盛證券研究所G三家運營商5G資本支出均有一定程度減少。與之相對應(yīng)的服務(wù)器投入，運營商加速數(shù)字化轉(zhuǎn)型的戰(zhàn)略目標(biāo)已經(jīng)顯現(xiàn)。圖表45：中國移動2023年資本開支計劃資料來源：中國移動推介材料，國盛證券研究所P.24P.24圖表46：中國電信2023年資本開支計劃資料來源：中國電信推介材料，國盛證券研究所的防御屬性。圖表47：三大運營商股息率港股收盤2022年每股全年股息(港幣)當(dāng)前股價對應(yīng)2022年股息率比例2023年凈利潤增預(yù)計分紅對應(yīng)2023年全年股息(港幣)現(xiàn)價對應(yīng)2023年67.1004.416.57%67.0%9.2%70.0%5.037.50%3.7500.236.13%65.0%13.8%70.0%0.287.52%5.5400.315.60%50.0%14.8%50.0%0.366.42%資料來源：Wind，各公司推介材料，國盛證券研究所，注：2023年凈利潤增長目標(biāo)為國盛證券研究所預(yù)測P.25P.25潤分別為1370.21/1488.96/1604.10億元，yoy9.2%/8.7%/7.7%，對應(yīng)EPS分別為潤分別為314.12/346.30/376.32億元，yoy13.8%/10.2%/8.7%，對應(yīng)EPS分別為83.81/97.77/113.30億元，YoY+14.8%/+16.7%/+15.9%，對應(yīng)2023-2025年EPSI商租用計算資源的模式，適用于各種大規(guī)模計算需求的場景，企業(yè)用戶可以根據(jù)自己的方式，平滑收入的波動，并為旺季儲備“有生”力量，及時滿足回彈的市場需求；加客流；圖表48：算力租賃，賦能產(chǎn)業(yè)鏈各方資料來源：國盛證券研究所整理P.26P.26圖表49：2012-2018年AI訓(xùn)練算力增長速度TGPT識符更多，所需算力更為可觀。IP.27P.27部分大語言模型參數(shù)及其所需的計算量資料來源：《LanguageModelsareFew-ShotLearners》，國盛證券研究所湖北移動公司總經(jīng)理一行來訪中貝通信加快合肥智算中心建設(shè)步伐官網(wǎng)，國盛證券研究所資料來源：公司官網(wǎng)，國盛證券研究所AI算力運維地位顯著提升，采購第三方方案成為主流。以恒為科技為例，公司成立于IT界先進的產(chǎn)品和解決方案，擁有多個一流的研發(fā)機構(gòu)，服務(wù)全國客戶的同時積極開拓國需求迅猛增長，恒為科技將業(yè)務(wù)從過去的網(wǎng)絡(luò)可視化、信創(chuàng)基礎(chǔ)產(chǎn)品，向智算可視化、智算基礎(chǔ)架構(gòu)方向擴展。公司依托深厚技術(shù)優(yōu)勢著力研發(fā)一系列新產(chǎn)品新技術(shù)，其中包P.28P.28作，有望率先落地面向智算領(lǐng)域的高速網(wǎng)絡(luò)解決方案。恒為智算可視化系統(tǒng)架構(gòu)G類IB網(wǎng)卡資料來源：恒為科技微信公眾號，國盛證券研究所資料來源：恒為科技微信公眾號，國盛證券研究所能系統(tǒng)平臺提供商；IDC線、優(yōu)刻得等；6)其他轉(zhuǎn)型切入的廠商：恒潤股份、真視通等。P.29P.29左手?jǐn)?shù)據(jù)、右手算力數(shù)據(jù)與大算力。結(jié)合自然語言的大模型與數(shù)據(jù)集已成為AIGC發(fā)展的軟件基礎(chǔ)，算力即權(quán)力將在AIGC數(shù)字時代更加凸顯，因此，我們將2023年通信投資框架描繪成“軟硬IGC資料來源：國盛證券研究所整理。太辰光等廠商有望率先受益。格不敏感(價值量占比較低)，對新技術(shù)包容度極高，超算的爆發(fā)，極大的提升了光通信P.30P.30FRS(2)弱預(yù)期下，高股息核心資產(chǎn)受到重視。通信板塊以成長屬性企業(yè)居多，企業(yè)整體分望逐漸受到重視，對比下，運營商擁有比A股較高的股息率，速增長的國資B端業(yè)務(wù)是運營商營收保持增長的主要動力。三家運營商的產(chǎn)業(yè)數(shù)字化——數(shù)據(jù)要素——P.31P.31樣本選擇碼公司SH運營商SH運營商SH運營商Z絡(luò)SZ云視訊Z通訊SH云視訊SHZ云計算SZZ云計算SHSH云計算ZZ云計算SHZ移動互聯(lián)SZZ訊移動互聯(lián)ZSZ數(shù)碼移動互聯(lián)SZSZZSZ息SHZ物聯(lián)網(wǎng)SZSZ物聯(lián)網(wǎng)SZZ物聯(lián)網(wǎng)ZSZ物聯(lián)網(wǎng)SHSH物聯(lián)網(wǎng)SZ科技Z物聯(lián)網(wǎng)SH科技P.32P.32Z紀(jì)鼎利SZ科技ZZSHSZSZ份訊訊ZZZSHSHSHSZSZSZZ眾思壯SZ眾思壯SZSZZZZ技Z技ZSZSZSZZ金客SZSZSHZZSZSHSHZZZSZZZSHZSZTSHZSZSZSZSHSZSHSHSHP.33P.33SHZ通信設(shè)備SHZ通信設(shè)備ZSH通信設(shè)備ZZ通信設(shè)備SH電子SH通信設(shè)備ZSZT通信設(shè)備SZZ通信設(shè)備SHZ通信天線射頻ZSZSZ精工Z天線射頻SZSZZ貝德Z技天線射頻Z股份Z天線射頻Z金信諾SZSHSZ軍專通信SHZ軍專通信SHSH軍專通信Z鴻Z軍專通信ZSH軍專通信SZSZ軍專通信SHSZ軍專通信ZP.34P.34SHSH軍專通信SHSH光纖光纜SHSZSZSH光纖光纜SZSH光纖光纜ZSH子光通信ZZ光通信SHSH光通信SZZ光通信ZZ技光通信ZSZ光通信ZSH騰景科技光通信SHZ光模塊ZZ光模塊SZSH光模塊ZZ光模塊SH立SZ光模塊SZSZSHSHSH資料來源：Wind，國盛證券研究所整理P.35P.35AI期。及預(yù)期。數(shù)據(jù)統(tǒng)計口徑失真的風(fēng)險。P.36P.36免責(zé)聲明國盛證券有限責(zé)任公司(以下簡稱“本公司”)具有中國證監(jiān)會許可的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內(nèi)容所引致的任何損失負(fù)任何責(zé)任。本報告的信息均來源于本公司認(rèn)為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預(yù)測僅反映本公司于發(fā)布本報告當(dāng)日的判斷，可能會隨時調(diào)整。在不同時期，本公司可發(fā)出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態(tài)，對本報告所含信息可在