美國次級貸款危機的成因及影響

美國次級貸款危機的成因及影響

在美國次貸危機爆發(fā)之初，各國貨幣公司普遍通過注入資金來解決市場動蕩。截至2007年9月14日,歐、美、加、澳、日等國央行共向市場注資達7000多億美元。由于注資有效地緩解了流動性短缺問題,穩(wěn)定了市場,所以,美國、歐盟、日本等主要金融市場國家央行當時的基本判斷都是“危機已經(jīng)平緩,并將慢慢平息”。IMF也認為:“次貸風波不會引發(fā)大的混亂”。但進入9月以后,隨著次級貸款相關領域的損失和風險進一步顯現(xiàn),各國對危機的判斷開始轉(zhuǎn)變。2007年9月18日,美國宣布降息50個基點,將聯(lián)邦基金目標利率降至4.75%,其“目的是為了防止金融市場危機對總體經(jīng)濟造成負面影響”,這一方面意味著美聯(lián)儲關于次貸危機不至于影響到美國經(jīng)濟實體的態(tài)度已經(jīng)轉(zhuǎn)變,另一方面也等于承認對危機暴露初期的判斷存在失誤。美聯(lián)儲主席伯南克認為,次貸危機對國際金融業(yè)造成的損失超過了此前“最悲觀的預期”。英國央行在諾森羅克銀行擠兌風潮出現(xiàn)后,開始向市場注資,這意味著英國應對此次危機政策意向的重大轉(zhuǎn)折。IMF也于9月24日指出:“次貸危機引發(fā)的全球金融動蕩可能會持續(xù)且深遠,并將減緩全球經(jīng)濟增長”。10月31日和12月11日,為化解次貸危機引發(fā)的經(jīng)濟衰退風險,美聯(lián)儲連續(xù)降息25個基點,聯(lián)邦基金利率由4.75%降至4.25%,并承認“美國經(jīng)濟增長近期很可能減緩”,這表明次貸危機已經(jīng)對美國實體經(jīng)濟產(chǎn)生影響,并遠沒有結(jié)束。IMF也預計“美國的增長率仍將減緩,信貸危機很可能造成進一步后果”。鑒于此,筆者認為,必須客觀地分析這次金融危機產(chǎn)生的深層原因及運行機理,并在此基礎上,對危機的未來走勢和影響作出理性的判斷及反思。一、次級抵押貸款推動房地產(chǎn)市場整體健康發(fā)展,但促進了利率持續(xù)攀升此次危機起源于美國房地產(chǎn)次級抵押貸款市場。所謂抵押貸款,是指借款人以一定的資產(chǎn)(如房產(chǎn))作抵押所獲得的貸款。在美國,通常將借款人的信用等級劃分為“優(yōu)級”(Prime)、“次級”(Subprime)和介于二者之間的“次優(yōu)級”(AlternativeA,即Alt-A)三類。優(yōu)級貸款市場面向信用額度等級較高、收入穩(wěn)定可靠的優(yōu)質(zhì)客戶;次級抵押貸款市場面向收入證明缺失、負債較重的客戶,因其信用要求程度不高,許多借貸者不需要任何抵押和收入證明就能貸到款,故風險較高,其貸款利率通常比一般抵押貸款高出2%至3%。2001—2005年,受低利率的貨幣政策影響,美國的房地產(chǎn)市場高度繁榮,美國人購房的熱情急升,由于易得性,次級抵押貸款市場也得到迅猛發(fā)展。到2006年,在美國全部抵押貸款構(gòu)成中“非優(yōu)級”的比重高達46%,其中次級為21%,次優(yōu)級為25%。從事次級抵押貸款的公司接受借款人的貸款申請后,為了提高資金周轉(zhuǎn)率,與投資銀行一起將次級抵押貸款打包成抵押貸款支持證券(MortgageBackedSecurities,MBS)后出售給投資銀行以轉(zhuǎn)移風險;投資銀行與抵押貸款公司簽署協(xié)議,要求抵押貸款公司在個人貸款者拖欠還貸的情況下,回購抵押貸款。投資銀行再將抵押貸款進一步打包成擔保債務憑證(CollateralizedDebtObligation,CDO)出售給保險基金、養(yǎng)老基金或者對沖基金等投資者。銀行還會購買一些信用違約互換合約,即購買一種對抗抵押貸款違約率上升的“保險”,來進一步分散自己的風險。綜上,次級抵押貸款整個利益鏈條就體現(xiàn)在圖1中。從利益鏈條可以看出,只要美國房地產(chǎn)市場保持繁榮,房價不斷上升,借款人在較低的利率水平下按期交納房貸,房產(chǎn)增值的收益就會分配到鏈條上的各個主體。對借款人(信用較差的普通居民)而言,在預期房價會持續(xù)上升的前提下,即使自己到期不能償付房貸,也可以通過出售房產(chǎn)或者再融資來償還債務。對于次級抵押貸款發(fā)放公司而言,房產(chǎn)升值預期激發(fā)大量投資者購房投資熱情,貸款成交量增多,使放貸機構(gòu)獲得的收益激增。房市看漲也使得抵押貸款證券的評估價格相應提高,貸款發(fā)放公司可以獲得更高的利潤。即使借款人違約,貸款公司也可以通過拍賣增值的抵押房產(chǎn)而回籠貸款本息。對投資銀行及各類機構(gòu)投資者而言,由于MBS獲得美國政府國民抵押貸款協(xié)會(GinnieMae,吉利美)、美國聯(lián)邦國民抵押貸款協(xié)會(FannieMae,房利美)及美國聯(lián)邦住房貸款抵押公司(FreddieMac)等政府性機構(gòu)的擔保,其信用評級較高。尤其在較低的利率水平下,持有抵押貸款債權的主要風險似乎都規(guī)避了。上述因素使得抵押貸款支持證券受到各類投資者的青睞,其價格持續(xù)看漲,從而使得投資銀行及各類投資者的收益得到提高。但當美國房地產(chǎn)市場走向蕭條且利率提高之后,情況就發(fā)生了變化。2004年6月到2006年6月,美聯(lián)儲17次調(diào)高利率,將聯(lián)邦基金利率從1%提高到5.25%。而據(jù)美國聯(lián)邦住房貸款抵押公司的估算,大約有近90%的次級抵押貸款采取可調(diào)整利率的形式,利率的大幅攀升加重了購房者的還貸負擔。2006年第2季度以后,美國住房市場開始大幅降溫,房價持續(xù)下跌,購房者難以將房屋出售或者通過抵押獲得再融資,最終導致拖欠債務比率和喪失抵押品贖回權比率劇增。根據(jù)美國房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)查機構(gòu)RealtyTrac公司2007年8月21日發(fā)布的調(diào)查報告,7月份美國家庭喪失抵押品贖回權的報告總數(shù)為17.96萬例,比2006年同期驟增了93%。借款人違約意味著次級貸款利益鏈條從源頭上發(fā)生了斷裂,風險沿著利益鏈條開始蔓延。首先,發(fā)放次級抵押貸款的公司不可能把手中的抵押貸款完全證券化。由于借款人的不能償付,使得次級貸款出現(xiàn)呆賬、壞賬,放貸公司成為首當其沖的受害者。2007年4月,美國第二大次級抵押貸款機構(gòu)新世紀金融公司(NCFC)申請破產(chǎn)保護;很多抵押貸款機構(gòu)出現(xiàn)大規(guī)模裁員及利潤下滑的局面。8月,美國房地產(chǎn)投資信貸公司(AHM)也宣布申請破產(chǎn)保護。違約率的上升使得抵押貸款證券的信用風險增加,信用評級機構(gòu)調(diào)低了相關的MBS與CDO的信用評級。抵押債權的市場價值大幅縮水,一方面造成投資銀行自身購買的CDO資產(chǎn)價值下降,另一方面,在CDO價值縮水的情況下,商業(yè)銀行要求對沖基金增加保證金或者提前償還貸款。與此同時,一旦對沖基金出現(xiàn)嚴重虧損,投資人要求贖回的壓力也會劇增。在多重壓力下,對沖基金只能通過出售持有的其他優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)來增加流動資金,這又進一步降低了對沖基金的收益率,從而促使出資人要求贖回和貸款者要求提前償還;再加上市場的“羊群效應”,加大了對自身其他資產(chǎn)的拋售壓力,引起對沖基金賬面上的資產(chǎn)價值進一步縮水。很多基金公司因此宣布破產(chǎn)解散,停止贖回或嚴重虧損。2007年7月,美國貝爾斯登旗下的兩家對沖基金瀕臨瓦解;2007年8月,澳大利亞麥格理銀行宣布旗下兩只高收益基金面臨25%的損失;法國最大銀行巴黎銀行也宣布暫時停止旗下三只對沖基金的贖回,全球的大部分股指暴跌,美國次級貸款危機在其他國家蔓延。房價的下跌和利率的升高,導致次級貸款借款人大量違約,使風險由房地產(chǎn)金融機構(gòu)依次轉(zhuǎn)移到資本市場上的機構(gòu)投資者,這是美國次級貸款危機產(chǎn)生并蔓延的直接原因。繼續(xù)往前追溯,自2001年“9·11事件”之后,為了促進經(jīng)濟增長,美聯(lián)儲連續(xù)13次降息,將聯(lián)邦基準利率由6%降到2003年1月的1%,這是近30年之內(nèi)的最低水平并一直保持到2004年6月之前。由于融資成本較低,低利率貨幣政策極大地刺激了房地產(chǎn)市場的繁榮,2001年到2005年美國房價連續(xù)五年大幅攀升,在保持穩(wěn)健的季比增長的同時,2005年第2季度年比增長達到13.64%,為歷史最高水平。深入研究,不難發(fā)現(xiàn),多年以來美國房地產(chǎn)市場在虛假繁榮的外表下泡沫化程度其實十分嚴重。首先來看近幾年美國房價與居民可支配收入的對比。2001年第1季度到2007年第2季度的數(shù)據(jù)表明,美國近年來房價的增長速度遠遠大于居民可支配收入的增長速度。如圖2所示,只有在2001年第3季度和2002年第1季度和2006年房地產(chǎn)市場開始不景氣之后,二者才略有拉近的跡象。其余時間,也就是美國房地產(chǎn)市場繁榮的階段里,房價增長速度遠高于可支配收入的增長速度。甚至在可支配收入出現(xiàn)負增長的情況下,房價還是出現(xiàn)了加大漲幅。如2005年第1季度,可支配收入增長3.3%,房價卻增長了12.8%;2005年第3季度,可支配收入降低1.2%,房價卻達到12.5%的增長。根據(jù)摩根士丹利的統(tǒng)計,美國房地產(chǎn)市場價值與GDP之比,1945年為65%,1960年為100%,1980年為120%,1990年為130%,2000年為130%,2005年達到180%。這些數(shù)據(jù)說明,美國房地產(chǎn)市場的泡沫化程度嚴重,房價上漲遠遠脫離了經(jīng)濟和收入水平等基本層面的支撐,其繁榮是不可能持續(xù)的,只要宏觀經(jīng)濟形勢發(fā)生變化(如加息)或者投資者抽身離去,房價泡沫必將破裂。其次,從出租房屋空置率來看,美國房地產(chǎn)市場存在嚴重泡沫。理論上,如果住房市場的需求旺盛,出租房屋空置率就應該隨著對住房需求的增加而降低。但事實并非如此,在美國房價陡增期間,出租房屋空置率竟然在逐年升高。其中2001年第1季度為8.2%,到了2005年第1季度則達到了10.1%。這說明大多數(shù)人購買住房并不是為了居住,而是基于對房價上升的預期所作的投資(或投機)。這些投資者購買房產(chǎn)之后用來出租或者等房價上漲后再賣出,結(jié)果導致租房市場上的供給明顯過剩。投機者這種過度的炒作,使房價哄抬上漲,市場風險增加。次級貸款公司接受價值被高估或者說被泡沫化的房產(chǎn)作為抵押,大肆信貸擴張,貸款機構(gòu)紛紛推出零首付、零收入與資產(chǎn)證明、僅付利息、負攤銷等做法向那些信用差、負債累累甚至是沒有收入證明的人提供抵押貸款,并且允許采用浮動利率形式。貸款機構(gòu)將存在信貸泡沫的抵押貸款經(jīng)過處理賣給了投資銀行,而投資銀行對次級抵押貸款進行證券化處理,層層打包成CDO之后賣給投資者,結(jié)果市場的杠桿作用又導致虛擬資本價值過度膨脹,這些充滿了泡沫與風險的抵押貸款證券產(chǎn)品等于是將房地產(chǎn)泡沫進一步放大的產(chǎn)物。隨著利率的提高,房地產(chǎn)融資的成本逐漸提高,脫離實體經(jīng)濟的泡沫資產(chǎn)一旦開始向真實價值回歸,就必然導致泡沫的破裂,利益鏈條也就變成了危機傳導鏈條。所以,虛擬經(jīng)濟脫離實體經(jīng)濟過度膨脹,產(chǎn)生的資產(chǎn)泡沫終將破滅,這才是次貸危機產(chǎn)生的根本原因。二、美國次級抵押貸款市場風險的現(xiàn)狀學術界與政界對次貸危機的未來走勢存在著不同的看法:一種是抱著樂觀的態(tài)度,認為美國目前的經(jīng)濟基本層面完好,央行注資已經(jīng)使得市場趨于穩(wěn)定,危機會漸漸平息。另一種是悲觀的看法,認為可能會引起激烈的全球性金融危機,并會引起美國經(jīng)濟出現(xiàn)類似于1929—1933年的大蕭條,全球經(jīng)濟將陷入大的衰退。筆者認為,這兩種觀點都有失偏頗。持第一種觀點的人,一方面,沒有考慮到次級抵押貸款市場風險還將陸續(xù)顯現(xiàn)和暴露。2006年美國的次級貸款為6000億美元,由于貸款機構(gòu)往往采用“2—18”政策,即前兩年是固定利率,其后18年執(zhí)行浮動利率,所以,隨著浮動利率的實施,借款人還款壓力劇增,會進一步加大次級貸款的違約率。這無疑會加劇房地產(chǎn)市場的動蕩,危機的誘因還沒完全顯露或者消除,危機不可能漸漸平息。另一方面,就目前次級抵押貸款利益鏈條上各方的損失而言,在中期內(nèi)也是需要逐漸恢復和消化的,很多損失和風險并沒有完全暴露出來,現(xiàn)在表面上看似乎是一種“尚不穩(wěn)定的平靜狀態(tài)”。美聯(lián)儲在注資之后市場基本穩(wěn)定的情況下依然連續(xù)降息,就表明次貸危機隱患還遠沒有消除。對于后者,應該看到,當今美國乃至全球的經(jīng)濟實力與1929年相比已經(jīng)發(fā)生了翻天覆地的變化,經(jīng)濟結(jié)構(gòu)也大不相同。美國擁有著眾多優(yōu)秀的實體企業(yè),危機顯露后,第二、三季度美國GDP增長仍然達到3.8%和3.9%,這說明爆發(fā)劇烈的金融危機進而出現(xiàn)類似于1929年的大蕭條的觀點是不符合客觀事實的。那么,美國次級貸款危機未來的走勢到底如何,是驟然惡化,抑或是漸漸平息,筆者認為,應該從以下兩個方面來分析。美國實體經(jīng)濟發(fā)展的次貸危機分析實體經(jīng)濟是經(jīng)濟發(fā)展、經(jīng)濟增長的基礎,是第一性的。次貸危機未來走勢如何,關鍵要看對美國實體經(jīng)濟產(chǎn)生怎樣的影響。筆者通過研究美國實體經(jīng)濟的各項指標發(fā)現(xiàn),情況并不樂觀。(1)美國住房供給降低資金來源壓力加大,信貸收縮,兩現(xiàn)在,美國房地產(chǎn)市場一片低迷,私人住宅的準售、在建和竣工單元數(shù)在2006年8月—2007年8月一直縮減。即便如此,也并未從供給層面對房價產(chǎn)生影響,房價依然在下跌。其原因就在于次級貸款危機造成對借款人的信貸緊縮和對未來房價下跌的預期,使得住房需求相對于供給降低而言產(chǎn)生更大程度的縮減,2007年8月新屋銷售量比7月減少8.3%,與上年同期相比,則減少了21.2%。按照IMF的估計,2008年將有8000億到1萬億美元的浮動利率抵押貸款到期,如果出現(xiàn)較嚴重的違約或者喪失抵押品贖回權的情況,將會有更多的房屋在更加低廉的價格上出售。而且,今年喪失抵押品贖回權而被銀行收回的房屋,最終還是要在市場上銷售;那些“炒樓花”的投機者,面對房價下跌的局面,理性的做法也是盡快拋售,上述因素都會對未來美國房價產(chǎn)生向下的壓力。筆者認為,由次級貸款危機所引發(fā)的次級和其他抵押貸款市場上的信貸緊縮,對住房需求產(chǎn)生致命打擊,美國房價還要繼續(xù)下跌。而房價如果繼續(xù)下跌,危機的直接誘因勢必會繼續(xù)凸顯,從而誘發(fā)危機的進一步惡化。(2)對gdp貢獻率低房價持續(xù)下跌,住房資產(chǎn)萎縮,財富縮減效應必然會對消費產(chǎn)生負面影響。根據(jù)統(tǒng)計資料,占美國GDP三分之二以上、對經(jīng)濟增長起決定作用的個人消費支出已經(jīng)出現(xiàn)下滑。2007年第2季度僅增長1.4%,增幅遠低于第1季度的3.7%,是2005年以來的最小增幅。而且,對GDP的貢獻率也由第1季度的2.56%降為第2季度的1.0%。住房和汽車等耐用品消費也在劇減,第2季度增長僅為1.7%,遠低于第1季度的8.8%,對GDP的貢獻也由第1季度的0.67%降至0.14%。其實,受次級貸款危機的影響,諸多領域的信貸都開始緊縮,這大大削減了美國以信貸為主要方式的消費。次貸危機爆發(fā)后,美國零售行業(yè)銷售總額由5月的3591.92億美元、6月的3438.96億美元,降至7月的3392.34億美元。批發(fā)行業(yè)銷售總額也由5月的3734.35億美元、6月的3667.46億美元降至7月的3551.46億美元。相應地,零售業(yè)庫存銷售比從5月的1.37上升到7月的1.43,批發(fā)行業(yè)庫存銷售比則由5月的1.05升至7月的1.12,這些指標都說明美國消費在全線萎縮。(3)住房資產(chǎn)價值總額受房地產(chǎn)市場不景氣的影響,美國住宅類投資從2006年就開始劇減,出現(xiàn)持續(xù)的負增長。2007年,伴隨次級貸款危機的顯現(xiàn),劇減趨勢持續(xù),其中第1季度為-16.3%,第2季度為-11.8%,第3季度為-20.1%,對GDP的貢獻分別為-0.93%、-0.62%和-1.05%。從2006年3月開始,在建的住房資產(chǎn)價值總額也在萎縮。2007年7月為5298.21億美元,8月降至5221.02億美元,降幅為1.5%。這就產(chǎn)生了一個惡性循環(huán),房地產(chǎn)市場的不景氣和次級貸款問題的顯露,使得在建住房價值萎縮,投資者對住宅類商品的投資熱情驟減,而住宅類投資的下滑,已經(jīng)對GDP產(chǎn)生向下的壓力。(4)月至2018年8月美國新訂單價值總額為5.2.根據(jù)美國人口統(tǒng)計局于2007年10月4日公布的數(shù)據(jù),美國制造業(yè)也出現(xiàn)了大幅度下滑的局面。8月美國制造業(yè)耐用品裝船價值總額為2166億美元,比7月減少35億美元,減幅為1.6%;制造業(yè)非耐用品裝船價值總額為2014億美元,比7月減少32億美元,減幅為1.6%。而8月未完成訂單價值總額為7635億美元,比7月增加了9億美元,增幅為1.2%。制造業(yè)的前景似乎也不容樂觀。從新訂單來看,制造業(yè)將面臨進一步下滑的趨勢。8月的新訂單價值總額為4207億美元,比7月減少144億美元,減幅為3.3%。其中耐用品新訂單價值總額為2193億美元,比7月減少112億美元,減幅為4.9%;非耐用品新訂單價值總額為2014億美元,比7月減少32億美元,減幅為1.2%。(5)月升與9月上升根據(jù)美國勞工部2007年10月5日公布的家庭調(diào)查數(shù)據(jù),8月美國失業(yè)人數(shù)為709.7萬人,9月為720.7萬人。次級貸款危機顯現(xiàn)以后,失業(yè)率呈逐步惡化趨勢,其中5、6月都為4.5%,7、8月升為4.6%,9月則繼續(xù)上升為4.7%。建筑行業(yè)和制造業(yè)的就業(yè)情況更為惡化。2007年第3季度美國建筑行業(yè)就業(yè)人數(shù)由第2季度的766.5萬人降為763.0萬人。其中7月就業(yè)人數(shù)為764.9萬人,8月降為762.7萬人,9月繼續(xù)降至761.3萬人。制造業(yè)第3季度就業(yè)人數(shù)由第2季度的1406.4萬人降至第3季度的1401.0萬人。其中7月就業(yè)人數(shù)為1404.6萬人,8月降為1400.1萬人,9月繼續(xù)降至1398.3萬人。就業(yè)情況惡化,使失業(yè)者或面臨失業(yè)威脅的貸款購房者的還貸能力進一步萎縮,從而加重了次級貸款危機的嚴重性。風險的傳遞、放大機制會更多(1)下一個風險集中的領域會是哪里?從次級貸款利益鏈條來看,次級貸款機構(gòu)認為通過資產(chǎn)證券化的方式轉(zhuǎn)移了自身的風險,進而放松了審貸標準;投資銀行、評級機構(gòu)等證券中介機構(gòu)為了贏得業(yè)務獲得利潤,降低了自身的執(zhí)業(yè)標準,向市場兜售不合格的證券化產(chǎn)品;養(yǎng)老基金、保險基金等機構(gòu)投資者認為有對沖基金來承擔風險,進而弱化了對所投資產(chǎn)品的風險溢價要求,而對沖基金信息不透明的特性使得市場對對沖基金化解風險的手段和能力并不清楚。在這一系列復雜的金融創(chuàng)新鏈條上,市場風險承擔主體的界限被逐漸模糊了,究竟是誰持有最大風險的證券產(chǎn)品無法判斷。在市場環(huán)境好的情況下,一切運轉(zhuǎn)正常。一旦市場環(huán)境出現(xiàn)逆轉(zhuǎn),這一連串的“打包”最終會給誰帶來災難性的后果,具有很大的不確定性。從這次危機顯露的過程來看,基礎資產(chǎn)的信用風險直接傳遞到證券化產(chǎn)品的持有者,對沖基金不但沒有發(fā)揮承擔風險、分散風險的作用,相反由于市場約束的弱化,對沖基金實際上加劇了危機的損失。如果次級貸款借款人喪失抵押品贖回權的比率進一步惡化,鏈條上誰會是下一個最大的風險承擔者,而且造成的損失會有多大,這是決定危機走勢的關鍵因素。更進一步還會發(fā)現(xiàn),當前美國整個金融領域信貸條件嚴格、風險重新評價,以往寬松條件下的信貸風險也將陸續(xù)浮出水面。除了次級抵押貸款,美國是否存在“次級汽車貸款”或者“次級信用卡”,這些潛在風險究竟有多大,到底誰會是接下來“踩在雷區(qū)上的人”,如果他們也將陸續(xù)破產(chǎn),情況會怎么樣,也具有不確定性。(2)風險的傳遞、放大機制會有多大彈性?從此次危機顯露后迅速在全世界蔓延的路徑來看,證券化和全球化使得風險的傳遞變得國際化了。在信息不透明的情況下,無法辨別誰是“持有炸彈的人”的時候,投資者理性的做法就是遠離“有可能持有炸彈的人”,這就進一步加大了風險傳遞的范圍。次級抵押貸款本來只占到美國全部抵押貸款的10%左右,但卻通過風險杠桿作用將危機迅速傳遞到利益鏈條的各個環(huán)節(jié),在全球范圍內(nèi)造成金融動蕩。所以,如果風險再次顯露,會被市場傳遞或者放大的彈性有多大,也是決定危機走勢的重要因素?？傊?從目前實體經(jīng)濟和金融領域來看,盡管市場動蕩表面上已經(jīng)趨于穩(wěn)定,但次貸危機實質(zhì)上已經(jīng)對美國經(jīng)濟造成了一定程度的沖擊,但并不會出現(xiàn)所謂的毀滅性打擊。至于今后次級貸款危機到底會使美國經(jīng)濟乃至全球經(jīng)濟出現(xiàn)多大幅度的震蕩,還要取決于以上幾個層面的不確定性因素相互作用的最終結(jié)果。三、美國次貸危機的反思通過深入分析次貸危機產(chǎn)生的原因,并結(jié)合已經(jīng)顯現(xiàn)的影響及危機爆發(fā)后各國的應對手段,筆者認為有以下幾個問題應該引起反思。(一)推進資產(chǎn)證券化應避免盲目性從左往右觀察次級抵押貸款利益鏈條,會發(fā)現(xiàn)它實際上也是抵押貸款證券化的過程。在不否認金融創(chuàng)新促進美國房地產(chǎn)市場的發(fā)展以及使各方投資者獲得收益等好處的前提下,資產(chǎn)證券化實際上為美國打造了這樣一個次級抵押貸款利益鏈條:一旦借款人不能按期繳納房貸而出現(xiàn)遲付、違約或者喪失抵押品贖回權的情況,由此產(chǎn)生的風險首先使得次級貸款發(fā)行機構(gòu)由于持有次級抵押貸款出現(xiàn)惡化而遭受損失或者破產(chǎn);然后,投資銀行與各類對沖基金等投資者手中持有的以次級債形式發(fā)行的MBS或者CDO,由于信用風險加大,會遭到信用評級公司調(diào)低信用等級,使其市場價值大幅縮水,這給投資者造成巨大損失。此外,原本采取杠桿經(jīng)營,憑借所持有的CDO作為抵押向商業(yè)銀行申請貸款的投資者,將必須向商業(yè)銀行增加保證金或者提前償還貸款,同時還要面對出資人要求提前贖回債券的壓力,承受不住壓力的投資者就會出現(xiàn)虧損、停止贖回或者宣布破產(chǎn)的情況。上述危機傳遞過程表明,在抵押貸款證券化的過程中,利益鏈條上的各方并不是在充分防范信用風險的基礎上獲得收益,而是企圖把風險轉(zhuǎn)移給其他環(huán)節(jié)來獲得酬金。結(jié)果,信用風險分散變成風險防范缺失,出現(xiàn)了危機沿著利益鏈條節(jié)節(jié)擴散的局面。由此我們得出以下兩點結(jié)論:一是資產(chǎn)證券化本身難以承擔風險防范的重任。次貸危機表明,資產(chǎn)證券化只是力爭在模型上做到了風險分散的完備性,而不是針對市場做到風險防范的有效性。從理論上講,只要利益鏈條上的各方都履行自己的義務,資產(chǎn)證券化將是一種近乎完美的風險分擔模式。但資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品,如MBS或者CDO等,畢竟是在市場中實現(xiàn)交易的,必然會受到市場這一外生變量的約束。市場環(huán)境是在不斷變化的,如出現(xiàn)了次貸危機中房價下跌與利率提高導致借款人出現(xiàn)違約的情況;或者由于市場利率變動導致發(fā)行人提前償付債券;或者由于匯率、法律和政策等方面的因素,使得投資者的預期收益發(fā)生變化等。上述市場變動并不是資產(chǎn)證券化模型所能主宰的變量,但卻可以使資產(chǎn)證券化的利益鏈條發(fā)生斷裂或者扭曲,從而引發(fā)危機。所以,在多變的市場環(huán)境中如何完善資產(chǎn)證券化的風險分擔及防范機制,是今后資產(chǎn)證券化發(fā)展過程中必須思考并加以解決的重要問題。二是推進資產(chǎn)證券化應避免盲目性。資產(chǎn)證券化并不意味著什么樣的資產(chǎn)都可以證券化。首先,根據(jù)定義,資產(chǎn)證券化是指將缺乏流動性但未來具有穩(wěn)定的、可預期的現(xiàn)金流的資產(chǎn)作為基礎資產(chǎn)組成資產(chǎn)池,通過對資產(chǎn)的收益和風險進行分離與重組,并以其所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支持,在資本市場上發(fā)行證券進行融資的過程。這意味著證券化的資產(chǎn)必須具備一個先決條件,即能產(chǎn)生可預見的未來現(xiàn)金流。也就是說,雖然資產(chǎn)證券化表面看起來是以資產(chǎn)為支撐,但實際上卻是以資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐的,“證券化”的不是資產(chǎn)本身,而是資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流。這是資產(chǎn)證券化的本質(zhì)和精髓。以房地產(chǎn)抵押貸款證券化為例,借款者每個月繳納的房貸,是抵押貸款證券(MBS)產(chǎn)生的載體,MBS證券的定價實質(zhì)上也就是將抵押房產(chǎn)所產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流折現(xiàn)的過程。那么,安全、穩(wěn)定的現(xiàn)金流就成為開展資產(chǎn)證券化的重要前提。反言之,能帶來安全、穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn),才是可證券化的資產(chǎn)。所以,在金融創(chuàng)新不斷發(fā)展的背景下,科學地選擇優(yōu)良資產(chǎn)來實現(xiàn)資產(chǎn)證券化,做到不盲目開展資產(chǎn)證券化,將有利于在源頭上規(guī)避金融風險。(二)流動性過剩近年來,隨著金融自由化和金融創(chuàng)新的不斷深化,虛擬經(jīng)濟得到迅猛發(fā)展,各類金融資產(chǎn)迅速膨脹。根據(jù)國際清算銀行的報告,全球2004年共發(fā)行了1570億美元的CDO,2005年發(fā)行2490億美元,2006年發(fā)行4890億美元,2007年第1季度發(fā)行規(guī)模高達2500億美元。虛擬經(jīng)濟通過提高社會資本的配置效率,進而提高實體經(jīng)濟的運行效率。不可否認,美國次級抵押貸款正是通過資產(chǎn)證券化這一金融創(chuàng)新手段推動了持續(xù)多年的房地產(chǎn)市場的繁榮。但虛擬經(jīng)濟的產(chǎn)生畢竟源于實體經(jīng)濟發(fā)展的內(nèi)在需求,無論虛擬經(jīng)濟發(fā)展多快、規(guī)模多大,其基礎仍然是實體經(jīng)濟,實體經(jīng)濟是虛擬經(jīng)濟存在和發(fā)展的根本。而且,虛擬經(jīng)濟對實體經(jīng)濟的促進作用是通過將儲蓄有效地轉(zhuǎn)化為實體經(jīng)濟發(fā)展所需要的資本實現(xiàn)的,而虛擬經(jīng)濟的發(fā)展與投機活動始終是共存的。因為,虛擬經(jīng)濟具有高風險、高收益的特點,很容易吸引大批資金滯留于虛擬經(jīng)濟領域進行投機活動,如果投機過度,就會引致虛擬經(jīng)濟過度膨脹,遠遠超過實體經(jīng)濟的增長需求,這會引致諸如股票或者房地產(chǎn)等長期資產(chǎn)的價格迅速膨脹。資產(chǎn)價格泡沫一旦破裂,便會引發(fā)金融危機并導致經(jīng)濟出現(xiàn)衰退。實際上,虛擬經(jīng)濟脫離實體經(jīng)濟過度膨脹,最終產(chǎn)生資產(chǎn)泡沫的源頭還在于流動性過剩。從根本上說,流動性過剩是潛在投資者手中的現(xiàn)金或隨時可以變現(xiàn)的金融資產(chǎn)“過?！薄．斶^多的流動性追逐有限的投資機會,就自然造成了資產(chǎn)價格虛擬膨脹,產(chǎn)生泡沫。由于流動性過剩而造成的資產(chǎn)泡沫是不可能具有可持續(xù)性的,一旦市場環(huán)境發(fā)生變化,或者風險顯露并導致危機出現(xiàn),流動性將極易由過剩轉(zhuǎn)變?yōu)槎倘薄Ｒ源钨J危機為例,在風險還未顯露之時,資產(chǎn)證券化為投資者提供了高收益、低風險且流動性較強的金融資產(chǎn),這使得投資者愿意更多地持有諸如MBS或CDO等金融資產(chǎn)而不是現(xiàn)金之類的流動性資產(chǎn)。在貨幣供給給定的條件下,潛在投資者不愿持有更多貨幣,便出現(xiàn)了流動性過剩?？墒?一旦借款人出現(xiàn)大面積違約,貸款機構(gòu)資金周轉(zhuǎn)發(fā)生困難,只能靠動用在銀行的信用額度來獲得資金,得不到資金融通的貸款機構(gòu)只有倒閉。這樣一來,投資者手中的證券都不好賣或者賣不出去了,企圖通過銷售證券獲得資金變得極其困難。此時大家都想把手中的證券賣掉,換取現(xiàn)金,市場上出現(xiàn)了對流動性的全面追逐,流動性過剩在極短的時間內(nèi)轉(zhuǎn)變成流動性短缺,從而加速資產(chǎn)泡沫的破裂與危機的傳導。即使在危機爆發(fā)的初期注入流動性資產(chǎn)可以暫時平穩(wěn)市場,也不意味著就能真正有效地解決危機。次貸危機爆發(fā)后各國央行普遍采用注資的方式來解決市場的流動性短缺問題,這是沿著次級貸款利益鏈條的一種反向操作,只是解決了利益鏈條的后部問題,還不是解決危機的關鍵所在。有觀點認為,此次危機與1998年LTCM危機極其相似,當時政府就是通過注資將問題加以最終解決的。但此次次貸危機與LTCM的一個重要區(qū)別就在于,可能會出現(xiàn)220萬個喪失抵押品贖回權的家庭,這是償付能力而不是流動性的問題。所以,放寬流動性實際上也僅是將市場過渡到一種“不穩(wěn)定的平靜”狀態(tài),不會解決在更加嚴格的信貸條件下借款人的償付能力問題。(三)反周期、反危機、寬松貨幣政策的影響2000年科技股泡沫破滅之后,美國經(jīng)濟陷入低迷。為了刺激投資和消費,拉動美國經(jīng)濟增長,防止衰退,美聯(lián)儲通過降低利率開始實施寬松的貨幣政策。反周期、反危機的貨幣政策的確給美國帶來了連續(xù)多年的經(jīng)濟增長,但同時也造成了美國房地產(chǎn)市場的虛假繁榮與消費者的過度消費。經(jīng)濟蕭條時期,寬松的貨幣政策下充裕的貨幣供應量使得商業(yè)銀行出現(xiàn)普遍的流動性過剩。如前所述,過剩的流動性資產(chǎn)如果流向股票市場與房地產(chǎn)市場,就意味著過多的流動性資產(chǎn)追逐有限的投資機會,自然會造成資產(chǎn)價格上漲。資產(chǎn)價格上漲刺激著投資者的投資預期,投資者增加,投資需求變大。與此同時,寬松的貨幣政策也使得銀行銀根松動,大量低成本的資金沉淀在銀行體系,導致銀行有著巨大的貸款沖動。而資產(chǎn)價格上漲進一步提高了銀行資本的經(jīng)濟價值和諸如房產(chǎn)等抵押品的價值,也使其抱有樂觀的預期。這些因素提高了銀行的放貸能力,也降低了抵押信貸的風險,刺激著銀行或者放貸機構(gòu)不斷擴大對資本品市場的信用供給,這反過來就進一步助長資產(chǎn)價格的上揚?？梢哉f,在樂觀預期的刺激下,信用過度擴張和資產(chǎn)價格上漲相互刺激,促使資產(chǎn)價格泡沫逐步生成。當資產(chǎn)價格上升遠遠失去實際增長因素支撐時,資產(chǎn)價格的變化僅僅取決于投資者對風險的承受能力及其預期。價格增長一旦超出投資者對資產(chǎn)價格的最大風險承受能力及預期,就意味著資產(chǎn)價格上升階段結(jié)束或者說是資產(chǎn)價格泡沫破滅的開始。當資產(chǎn)價格泡沫破裂,由于投資者與銀行體系面臨的風險加大,悲觀的市場預期使得投資和信用供給都出現(xiàn)下滑。二者相互刺激加速資產(chǎn)泡沫的破滅,引發(fā)金融危機,最終使經(jīng)濟趨于蕭條。綜觀整個過程,起初反周期、反危機的寬松貨幣政策在資產(chǎn)泡沫的形成和膨脹階段無疑起到推波助瀾的作用。從較長時期來看,貨幣政策并沒有根除或者制止金融危機的爆發(fā),實際上只是延緩了危機或衰退的到來。即使是資產(chǎn)泡沫破滅并引發(fā)金融危機之后,貨幣政策對于危機的處理能力也是有其局限性的。首先,央行無法對資產(chǎn)泡沫到底有多大作出判斷,因為資產(chǎn)本身的基礎價格到底應該是多少就是很難估算及衡量的。既然無法知道泡沫到底有多大,就不可能確定貨幣政策的實施幅度及速度。其次,運用貨幣政策來平復危機、抑制泡沫的成本很難確定。運用貨幣政策來干預資產(chǎn)價格的同時,也會對實體經(jīng)濟造成影響。緊縮性的貨幣政策對宏觀經(jīng)濟的負面影響可能比泡沫破滅帶來的危害更大;寬松的貨幣政策在有效緩解由于危機造成流動性短缺的同時,有可能造成下一輪資產(chǎn)泡沫的形成及流動性過剩。所以,即使能確定泡沫的程度,貨幣政策仍然很難在實施的同時不損害實體經(jīng)濟。(四