資本結(jié)構(gòu)理論綜述3

東北財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院·王立元12023/9/2

二、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論1958——1977權(quán)衡理論針對(duì)MM定理的分歧最終由稅差學(xué)派和破產(chǎn)成本主義歸結(jié)到斯科特、羅比切克、梅耶斯、考斯、李真伯格等人所倡導(dǎo)的權(quán)衡理論，以及迪安吉羅和馬蘇里斯主張的后權(quán)衡理論，他們認(rèn)為企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)在于權(quán)衡債務(wù)與非債務(wù)的稅收利益和破產(chǎn)成本。權(quán)衡理論：最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)理論權(quán)衡理論也稱為最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)理論，它認(rèn)為由于稅收屏蔽，財(cái)務(wù)杠桿的提高有助于增加公司的市場(chǎng)價(jià)值；但隨著公司債務(wù)上升，公司破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)也在增加，由此增加與其破產(chǎn)成本是公司價(jià)值下降。因而，最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)就是在負(fù)債的稅收利益和破產(chǎn)成本現(xiàn)值之間進(jìn)行權(quán)衡。權(quán)衡理論：最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)理論最早樸素地表達(dá)權(quán)衡思想的是羅比切克和梅耶斯，后經(jīng)考斯、李真伯格、魯賓斯坦、斯科特的證明不斷豐富，到貝南和舒爾茨發(fā)展成一個(gè)相當(dāng)完整系統(tǒng)的理論體系。

Robichek,Alexander.,andMyers,Stewart,“ProblemsintheTheoryofOptimalCapitalStructure,”JournalofFinancialandQuantitativeAnalysis,1,No.1(1966).

Kraus,Alan,andLitzenberger,RobertH.“AState-PreferenceModelofOptimalFinancialLeverage,”TheJournalofFinance,28,No.4(Sept.1973),pp.911-922.權(quán)衡理論：最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)理論最早樸素地表達(dá)權(quán)衡思想的是羅比切克和梅耶斯，后經(jīng)考斯、李真伯格、魯賓斯坦、斯科特的證明不斷豐富，到貝南和舒爾茨發(fā)展成一個(gè)相當(dāng)完整系統(tǒng)的理論體系。Rubinstein,MarkE.“CorporateFinancialPolicyinSegmentedSecuritiesMarkets.”JournalofFinancialandQuantitativeAnalysis,8,No.5(Dec.1973),pp.749-761.Scott,JamesH.Jr.“ATheoryofOptimalCapitalStructure,”TheBellJournalofEconomics,6(Spring1976),pp.33-53.

Brennan,MichaelJ.,andSchwartz,EduardoS.“CorporateIncomeTaxes,Valuation,andtheProblemofOptimalCapitalStructure,”JournalofBusiness,51,No.1(1978),pp.103-114.米勒對(duì)權(quán)衡理論的質(zhì)疑就在權(quán)衡理論處于高潮的時(shí)期，米勒對(duì)它提出了嚴(yán)厲的批評(píng)。米勒批評(píng)權(quán)衡理論忽略了兩個(gè)基本事實(shí)：第一，在美國(guó)，根據(jù)當(dāng)時(shí)所作的對(duì)破產(chǎn)成本的實(shí)例分析，破產(chǎn)成本只占企業(yè)資產(chǎn)的5%，不足以抵消免稅優(yōu)惠；第二，企業(yè)利潤(rùn)率從20年代的平均10%-11%增加到50年代的52%，而此期間非金融機(jī)構(gòu)企業(yè)負(fù)債比并沒有很大的變化。

米勒（1977）將負(fù)債的抵稅收益和破產(chǎn)成本之間的比較形象地比喻為“一匹馬和一只兔子的比較”，表明破產(chǎn)成本微乎其微。后權(quán)衡理論：靜態(tài)權(quán)衡理論

米勒提出的市場(chǎng)均衡模型動(dòng)搖了權(quán)衡理論的基礎(chǔ)，因?yàn)樵诰鉅顟B(tài)下公司免稅現(xiàn)值正好抵消個(gè)人所得稅現(xiàn)值，無(wú)從與破產(chǎn)成本進(jìn)行權(quán)衡。為此，迪安吉羅、馬蘇里斯、金等人致力于擴(kuò)展權(quán)衡理論；他們?cè)噲D把米勒的市場(chǎng)均衡模型與權(quán)衡理論協(xié)調(diào)起來(lái)，以建造一個(gè)既能聯(lián)系破產(chǎn)成本主義和代理成本說(shuō)等主張，又超出稅差學(xué)派關(guān)于企業(yè)所得稅、個(gè)人所得稅和資本利得稅的各種觀點(diǎn)之上的統(tǒng)一的權(quán)衡理論模型，也被稱為后權(quán)衡理論。后權(quán)衡理論：靜態(tài)權(quán)衡理論

后權(quán)衡理論一方面將稅收利益從純粹的負(fù)債稅收利益擴(kuò)展到非負(fù)債稅收利益（如折舊和投資稅減免等）；另一方面又將負(fù)債的成本從破產(chǎn)成本進(jìn)一步擴(kuò)展到代理成本、財(cái)務(wù)困境成本和非負(fù)債稅收利益損失等，從而把公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)看成是在稅收利益與各類負(fù)債成本之間的權(quán)衡。權(quán)衡理論：最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)理論DeAngelo,Harry,andMasulis,RonaldW.“OptimalCapitalStructureunderCorporateandPersonalTaxation,”JournalofFinancialEconomics,8(1980),pp.3-29.Bradley,Michael,Jarrell,GreggA.,andKim,E.Han.“OntheExistenceofanOptimalCapitalStructure:TheoryandEvidence,”TheJournalofFinance,39,No.3(July1984),pp.857-878.Masulis,RonaldW.“TheImpactofCapitalStructureChangeonFirmValues:SomeEstimates,”TheJournalofFinance,38,No.1(Mar.1983),pp.107-126.靜態(tài)權(quán)衡模型

有負(fù)債公司的價(jià)值

=無(wú)負(fù)債公司的價(jià)值

+債務(wù)的稅收結(jié)余價(jià)值

－財(cái)務(wù)困境成本－債務(wù)代理成本東北財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院·王立元112023/9/2

財(cái)務(wù)困境成本(CostsofFinancialDistress)

財(cái)務(wù)困境是指公司無(wú)力支付到期債務(wù)或費(fèi)用的一種經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，包括從資本管理技術(shù)性失敗到破產(chǎn)以及處于兩者之間的各種情況。財(cái)務(wù)困境引致的成本主要包括兩種

財(cái)務(wù)困境的直接成本

財(cái)務(wù)困境的間接成本

東北財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院·王立元122023/9/2

1.財(cái)務(wù)困境的直接成本一般是指破產(chǎn)成本，包括公司破產(chǎn)時(shí)的法律成本以及管理成本。這成本雖然絕對(duì)數(shù)較大，但它們?cè)诠緝r(jià)值中只占很小的比重。東北財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院·王立元132023/9/2

首先，公司顧客和供應(yīng)商會(huì)因擔(dān)心服務(wù)受到影響及信用喪失而斷絕正常的生意往來(lái)。其次，公司在為其項(xiàng)目籌集資金遇到困難時(shí)，債權(quán)投資人和權(quán)益投資者都不愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)而導(dǎo)致放棄有利可圖的投資項(xiàng)目。2.財(cái)務(wù)困境的間接成本東北財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院·王立元142023/9/2

小結(jié)：公司陷入財(cái)務(wù)困境的可能性及伴隨發(fā)生的費(fèi)用，降低了債權(quán)人的索償價(jià)值，貸款人把預(yù)計(jì)的財(cái)務(wù)困境成本計(jì)入他們必要的利率之內(nèi)，就會(huì)降低公司的價(jià)值。由于財(cái)務(wù)困境的可能性與負(fù)債比率成同方向發(fā)展，一個(gè)公司負(fù)債越多，其財(cái)務(wù)困境成本越高，公司價(jià)值越低。財(cái)務(wù)困境成本(CostsofFinancialDistress)

東北財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院·王立元152023/9/2

代理成本(AgencyCost)

當(dāng)公司擁有債務(wù)時(shí)，在股東和債權(quán)人之間就產(chǎn)生了利益沖突；這會(huì)誘使股東尋求利己策略。在公司出現(xiàn)財(cái)務(wù)困境時(shí)，利益沖突擴(kuò)大，給公司增加了債務(wù)的代理成本。東北財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院·王立元162023/9/2

股東的三種常見的利己投資策略第一，資產(chǎn)替換

TakeLargerRisks

公司的股東和他們的代理人——經(jīng)理人員采納一些高于債券持有者預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)水平的投資項(xiàng)目。東北財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院·王立元17Assets BV MV Liabilities BV MVCash $200 $200 LTbonds $300 FixedAsset $400 $0 Equity $300 Total $600 $200 Total $600 $200Whathappensifthefirmisliquidatedtoday?Thebondholdersget$200;theshareholdersgetnothing.某陷入財(cái)務(wù)困境公司的資產(chǎn)負(fù)債表$200$0利己投資策略之：風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移東北財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院·王立元182023/9/2TheGamble Probability PayoffWinBig 10% $1,000LoseBig 90% $0

Costofinvestmentis$200(allthefirm’scash)Requiredreturnis50%ExpectedCFfromtheGamble=$1000×0.10+$0=$100NPV=–$200+

$100

(1.50)NPV=–$133利己投資策略之：風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移StockholdersAcceptNegativeNPVProjectwithLargerRisks.ExpectedCFfromtheGambleToBondholders=$300×0.10+$0=$30ToStockholders=($1000–$300)×0.10+$0=$70PVofBondsWithouttheGamble=$200PVofStocksWithouttheGamble=$0PVofBondsWiththeGamble:PVofStocksWiththeGamble:利己投資策略之：風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移$20=$30

(1.50)$47=$70

(1.50)東北財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院·王立元202023/9/2

第二，投資不足（underinvestment)與第一種情況恰好相反，身陷財(cái)務(wù)困境的公司可能會(huì)拒絕提供股權(quán)資本投入到具有正的NPV的項(xiàng)目中。股東的三種常見的利己投資策略東北財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院·王立元212023/9/2

第三，資本轉(zhuǎn)移(MilkingtheProperty)在身陷財(cái)務(wù)困境、面臨破產(chǎn)威脅的情況下，公司股東不但不愿將新的資本注入公司，反而會(huì)想方設(shè)法將資本轉(zhuǎn)移出去以保護(hù)自己的利益，如公司會(huì)試圖以發(fā)放股利的方式將公司的現(xiàn)金分掉。股東的三種常見的利己投資策略東北財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院·王立元222023/9/2

代理成本表現(xiàn)在以下兩個(gè)方面（Damodaran）

第一，如果債券持有者認(rèn)為股東的行為可能會(huì)損害自己的利益，那么他們通過(guò)對(duì)債券要求較高的利率從而將這種預(yù)期在債券價(jià)格上表現(xiàn)出來(lái)。第二，如果債券持有者可以在債券合約中加入限制條款保護(hù)自己的利益，那么會(huì)產(chǎn)生兩種成本：監(jiān)督合約執(zhí)行的直接成本和靈活性喪失的間接成本。東北財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院·王立元232023/9/2

監(jiān)督債券合約執(zhí)行的直接成本

合約越詳細(xì)，限制性越強(qiáng)，該成本越大。

靈活性損失的間接成本這是由于公司不能夠采納某些特定的投資項(xiàng)目、使用特定的籌資方式或者改變特定的償債方式從而產(chǎn)生的成本。同樣地，債務(wù)合約的限制性越強(qiáng)，該成本越大。代理成本表現(xiàn)在以下兩個(gè)方面（Damodaran）

東北財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院·王立元242023/9/2權(quán)衡模型（Trade-offModel）在考慮到財(cái)務(wù)困境成本和代理成本之后，負(fù)債企業(yè)的價(jià)值可以如下表示PV(FDC)財(cái)務(wù)困境成本的現(xiàn)值PV(AC)代理成本的現(xiàn)值東北財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院·王立元252023/9/2

在這個(gè)公式中，隨著負(fù)債節(jié)稅的增加，兩種成本的現(xiàn)值也隨負(fù)債一同增加：

當(dāng)TB>()+()時(shí)，可以增加負(fù)債；當(dāng)TB<()+()時(shí)，公司債務(wù)規(guī)模過(guò)大，節(jié)稅的好處已被增加的成本抵消；當(dāng)TB=()+()時(shí)，負(fù)債的規(guī)模使公司的價(jià)值最大，資本結(jié)構(gòu)最佳。

最優(yōu)債務(wù)額和公司的價(jià)值公司價(jià)值(V)

負(fù)債額（B）

VU=無(wú)負(fù)債公司的價(jià)值稅賦結(jié)余現(xiàn)值

VL=公司的實(shí)際價(jià)值財(cái)務(wù)困境成本和代理成本的現(xiàn)值LMAX(V)A東北財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院·王立元272023/9/2

新的權(quán)益稀釋了擁有權(quán)益的管理者的所有權(quán)，增加了管理者浪費(fèi)公司資源的動(dòng)機(jī)。債務(wù)使自由現(xiàn)金流量減少，自由現(xiàn)金流量假說(shuō)暗示了債務(wù)會(huì)減少管理者浪費(fèi)資源的機(jī)會(huì)。權(quán)衡模型的擴(kuò)展：關(guān)于權(quán)益代理成本的注釋東北財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院·王立元282023/9/2例：Pagell是一家電腦維修公司的所有者，該公司價(jià)值100萬(wàn)美元，他目前完全擁有該公司。由于業(yè)務(wù)擴(kuò)展的需要，他必須另外籌集200萬(wàn)美元。他要么發(fā)行利率為12%的200萬(wàn)美元債務(wù)，要么發(fā)行200萬(wàn)美元的股票。兩種方案的現(xiàn)金流如下：權(quán)益代理成本的注釋——

所有權(quán)的稀釋現(xiàn)金流量利息權(quán)益的現(xiàn)金流量Pagell的現(xiàn)金流量1天6小時(shí)30000024000060000600001天10小時(shí)400000240000160000160000發(fā)行債務(wù)單位：美元東北財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院·王立元292023/9/2例：Pagell是一家電腦維修公司的所有者，該公司價(jià)值100萬(wàn)美元，他目前完全擁有該公司。由于業(yè)務(wù)擴(kuò)展的需要，他必須另外籌集200萬(wàn)美元。他要么發(fā)行利率為12%的200萬(wàn)美元債務(wù)，要么發(fā)行200萬(wàn)美元的股票。兩種方案的現(xiàn)金流如下：權(quán)益代理成本的注釋——

所有權(quán)的稀釋現(xiàn)金流量利息權(quán)益的現(xiàn)金流量Pagell的現(xiàn)金流量1天6小時(shí)30000003000001000001天10小時(shí)4000000400000133333發(fā)行股票單位：美元東北財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院·王立元302023/9/2

管理者怠工的傾向以債務(wù)發(fā)行方式融資，額外的工作量使他得到100000美元（=160000-60000）的額外收入；假設(shè)以股票發(fā)行方式融資他只保留1/3的股權(quán)，此時(shí)額外的工作量?jī)H使他得到33333美元（=133333-100000）的額外收入。作為一個(gè)普通人，如果發(fā)行債務(wù)，他可能會(huì)更努力工作；但如果發(fā)行權(quán)益，他更有逃避責(zé)任的動(dòng)機(jī)。權(quán)益代理成本的注釋——

所有權(quán)的稀釋東北財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院·王立元312023/9/2

管理者的在職消費(fèi)如果發(fā)行股票，Pagell很可能獲得更多的在職消費(fèi)（一間大辦公室、一輛公司轎車、更高的費(fèi)用額度）。假如他只擁有1/3的股權(quán)，這些費(fèi)用2/3由其他股東支付；但如果他是唯一所有者，任何在職消費(fèi)都將減少他的所有者權(quán)益。權(quán)益代理成本的注釋——

所有權(quán)的稀釋東北財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院·王立元322023/9/2

管理者采納非贏利項(xiàng)目

Pagell更有可能采納凈現(xiàn)值為負(fù)數(shù)的資本預(yù)算項(xiàng)目。雖然這會(huì)導(dǎo)致公司股票價(jià)格的下跌，但管理者的薪金通常隨著公司規(guī)模增加，這意味著管理者有動(dòng)機(jī)在所有贏利項(xiàng)目都已被采納之后接受一些非贏利項(xiàng)目。當(dāng)采納一個(gè)非贏利項(xiàng)目時(shí)，對(duì)只擁有少量股東權(quán)益的管理者而言，在股票價(jià)值上的損失可能少于薪金的增加。權(quán)益代理成本的注釋——

所有權(quán)的稀釋東北財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院·王立元332023/9/2當(dāng)公司發(fā)行更多的權(quán)益時(shí)，企業(yè)家將很可能增加閑暇時(shí)間、與工作有關(guān)的在職消費(fèi)和無(wú)益的投資，由于公司的管理者是股東的代理人，這三項(xiàng)被稱為權(quán)益的代理成本，這些代理成本最終由原來(lái)的所有者承擔(dān)。權(quán)益代理成本的注釋——

所有權(quán)的稀釋由于增加權(quán)益融資會(huì)因?yàn)橄♂屃怂袡?quán)而增加公司的權(quán)益代理成本從而抵減公司的價(jià)值，以債務(wù)融資作為替代則可以降低權(quán)益代理成本從而增加公司的價(jià)值。東北財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院·王立元342023/9/2權(quán)益代理成本的注釋——

所有權(quán)的稀釋

有負(fù)債公司的價(jià)值

=無(wú)負(fù)債公司的價(jià)值

+債務(wù)的稅收結(jié)余價(jià)值

+減少的權(quán)益代理成本

－財(cái)務(wù)困境成本－債務(wù)的代理成本東北財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院·王立元352023/9/2“自由現(xiàn)金流量指滿足所有具有正的凈現(xiàn)值的投資項(xiàng)目所需資金后多余的那部分現(xiàn)金流量。這些投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值按相關(guān)資本成本貼現(xiàn)計(jì)算出來(lái)。”權(quán)益代理成本的注釋——

自由現(xiàn)金流量Jensen,MichaelC.“AgencyCostofFreeCashFlow,CorporateFinance,andTakeover,”TheAmericanEconomicReviewPapersandProceedings,76,No.2(May1986),pp.323-330.東北財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院·王立元362023/9/2管理者不愿意把自由現(xiàn)金流量還給股東，主要有兩個(gè)原因：把自由現(xiàn)金流還給股東減少了管理者所能控制的公司資源，而管理者需要通過(guò)對(duì)公司資源的控制來(lái)實(shí)現(xiàn)公司的增長(zhǎng)——因?yàn)楣芾碚叩臉I(yè)績(jī)和報(bào)酬都是與公司的增長(zhǎng)緊密相連的。如果把自由現(xiàn)金流還給股東，將來(lái)需要錢的時(shí)候再通過(guò)借債來(lái)解決，管理者會(huì)因此而背上實(shí)踐“承諾”——即按時(shí)