人民幣匯率形成機(jī)制變化與央行干預(yù)

人民幣匯率形成機(jī)制變化與央行干預(yù)

一、人民幣匯率分析隨著2005年人民幣匯率形成機(jī)制的實(shí)施，人民幣匯率不斷上漲，匯率的微妙變化顯著增加。特別是2003年至2008年，人民幣匯率面臨著巨大的上升壓力。一方面,中國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展,出口創(chuàng)匯和外匯儲(chǔ)備水平的不斷攀升,使人民幣的升值具有現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ);另一方面,因人民幣升值預(yù)期而引發(fā)的短期套利資本的頻繁流入也對(duì)人民幣匯率的走高造成壓力。在此背景下,央行干預(yù)面臨新的挑戰(zhàn)。而自2008年三季度起,受全球金融危機(jī)的影響,中國(guó)對(duì)外出口出現(xiàn)滑坡,外匯市場(chǎng)又一度出現(xiàn)對(duì)人民幣的貶值預(yù)期,人民幣匯率也有所回調(diào)。由此可見,在我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融對(duì)外開放程度日益提高的背景下,人民幣匯率的形成將日益受市場(chǎng)供求的影響而發(fā)生波動(dòng),尤其是在境內(nèi)外外匯市場(chǎng)聯(lián)系日益密切的背景下,境內(nèi)外各類交易者的心理預(yù)期和交易行為將對(duì)人民幣匯率的走勢(shì)產(chǎn)生越來(lái)越大的影響。在金融危機(jī)發(fā)生后,對(duì)于人民幣國(guó)際化的呼聲越來(lái)越大,而未來(lái)人民幣國(guó)際化戰(zhàn)略的實(shí)施,必然要求加快匯率形成機(jī)制的市場(chǎng)化步伐,要求央行能夠提高外匯干預(yù)水平,有效引導(dǎo)各類理性和非理性交易者的預(yù)期,以保持外匯市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)金融的穩(wěn)定。因此,本文將引入更加符合金融市場(chǎng)實(shí)際運(yùn)行情況的行為金融理論,基于外匯市場(chǎng)異質(zhì)性交易者的假設(shè),構(gòu)建包含央行干預(yù)的匯率行為金融模型,并采用計(jì)算機(jī)模擬技術(shù)對(duì)央行不同干預(yù)方式的有效性進(jìn)行分析,據(jù)此提出在人民幣匯率形成機(jī)制市場(chǎng)化改革進(jìn)一步深化的背景下,央行應(yīng)采取的干預(yù)策略,以期為我國(guó)外匯市場(chǎng)的完善和央行干預(yù)策略的選擇,提供必要的理論依據(jù)。二、非沖銷式干預(yù)外匯市場(chǎng)上中央銀行干預(yù)策略及有效性問(wèn)題一直是國(guó)際金融領(lǐng)域的一個(gè)重要問(wèn)題。著名學(xué)者Dominguez,K.,J.Frankel.(1993)將外匯干預(yù)界定為廣義和狹義兩種。其將廣義的外匯干預(yù)定義為“政府及其代理機(jī)構(gòu)任何旨在影響匯率或國(guó)家外匯儲(chǔ)備的交易或公告”;狹義的外匯干預(yù)則定義為政府部門為了影響匯率而在外匯市場(chǎng)上進(jìn)行的外匯資產(chǎn)買賣行為。本文所研究的外匯干預(yù)指狹義的外匯干預(yù)。根據(jù)干預(yù)是否引起國(guó)內(nèi)外貨幣供應(yīng)量的變化,外匯干預(yù)又可分為沖銷式干預(yù)(sterilizedintervention)和非沖銷式干預(yù)(non-sterilizedintervention)。前者指政府在外匯市場(chǎng)上進(jìn)行交易的同時(shí),積極運(yùn)用其他貨幣政策工具(主要是國(guó)債市場(chǎng)上的公開市場(chǎng)操作業(yè)務(wù))來(lái)抵消前者對(duì)貨幣供應(yīng)的影響,使國(guó)內(nèi)貨幣存量維持不變的外匯市場(chǎng)干預(yù)行為;非沖銷式干預(yù)則是指不存在相應(yīng)沖銷措施的外匯市場(chǎng)干預(yù)方式,這種干預(yù)會(huì)引起國(guó)內(nèi)貨幣存量的變化。關(guān)于央行干預(yù)的效果,至今未形成一致的結(jié)論。沖銷式干預(yù)由于對(duì)國(guó)內(nèi)基本面影響甚微,從而無(wú)法影響匯率的變化(除非該干預(yù)足以引發(fā)市場(chǎng)參與者對(duì)未來(lái)基本面發(fā)生變化的預(yù)期),因此,Mussa(1981)和LeBaron(1999)均得出沖銷式干預(yù)趨于無(wú)效的結(jié)論。但Dominguez,Frankel(1993)基于資產(chǎn)組合渠道理論實(shí)證分析認(rèn)為,在國(guó)內(nèi)外資產(chǎn)不完全替代的情況下,通過(guò)央行的沖銷式干預(yù),可以改變外幣資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬,從而使私人部門所持有的外幣資產(chǎn)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化。從這個(gè)意義上講,央行的沖銷式干預(yù)在某種程度上可以影響匯率變化。Sarno和Taylor(2001)的實(shí)證研究表明,沖銷式干預(yù)影響匯率的效應(yīng)較弱。近期的一些文獻(xiàn),如Beine和Laurent(2004)與Kubelec(2004)也傾向于支持沖銷式干預(yù)有效影響匯率的結(jié)論。自上世紀(jì)90年代后,人們開始懷疑之前央行干預(yù)理論的前提——有效市場(chǎng)假設(shè)是否合理,并運(yùn)用微觀市場(chǎng)結(jié)構(gòu)理論,來(lái)分析中央銀行外匯市場(chǎng)干預(yù)的有效性問(wèn)題(Bettina,1997)。國(guó)內(nèi)學(xué)者丁劍平等人也在這方面做了有益的探討(丁劍平等,2006)。微觀結(jié)構(gòu)方法通過(guò)考察央行外匯市場(chǎng)干預(yù)信息的傳遞途徑來(lái)分析匯率的變化及央行干預(yù)效果,并未著重考察現(xiàn)實(shí)的異質(zhì)性預(yù)期交易者普遍存在的市場(chǎng)中,央行干預(yù)是如何對(duì)異質(zhì)交易行為產(chǎn)生影響,進(jìn)而影響匯率變化的。構(gòu)建于新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)基礎(chǔ)上的傳統(tǒng)匯率理論是建立在同質(zhì)性的理性外匯市場(chǎng)交易者的假設(shè)基礎(chǔ)上的,并認(rèn)為交易者知曉一切與價(jià)格形成相關(guān)的信息,并做出完全符合模型的理性預(yù)期,這顯然無(wú)法解釋現(xiàn)實(shí)復(fù)雜的市場(chǎng)狀況。因此,近年來(lái),以PaulDeGrauwe為代表的研究者基于有限理性交易者的假設(shè),將行為金融的研究方法引入?yún)R率決定與央行外匯市場(chǎng)干預(yù)的分析,從而更好地貼近現(xiàn)實(shí)情況。本文在PaulDeGrauwe(2005)研究的基礎(chǔ)上,對(duì)匯率行為金融模型進(jìn)行擴(kuò)展,加入央行干預(yù),采用計(jì)算機(jī)模擬技術(shù),分析央行沖銷干預(yù)效果及具體沖銷干預(yù)目標(biāo)策略對(duì)匯率行為的影響。在此基礎(chǔ)上,進(jìn)一步提出相關(guān)政策建議,為我國(guó)央行的外匯干預(yù)提供決策參考。本文其余部分結(jié)構(gòu)安排如下:第三部分結(jié)合行為金融理論構(gòu)建匯率預(yù)期模型,在此基礎(chǔ)上進(jìn)行拓展,并引入央行干預(yù)變量,以探討可能采用的各種干預(yù)方式;第四部分對(duì)所構(gòu)建的模型進(jìn)行模擬,考察該模型框架下不同干預(yù)方式的干預(yù)效果,并對(duì)各種不同效果展開分析與討論;第五部分是該研究主要結(jié)論及相應(yīng)的政策建議。三、基于行為理論的匯率模型及其干預(yù)策略(一)面波和面壓匯率我們假定外匯市場(chǎng)上存在兩類交易者,他們根據(jù)各自不同的預(yù)期規(guī)則形成對(duì)未來(lái)匯率進(jìn)行了預(yù)期。一類是基本面交易者(fundamentalist);另一類是技術(shù)或圖表交易者(chartist)基本面交易者知道基本面匯率水平,認(rèn)為市場(chǎng)匯率必將向基本面匯率調(diào)整,并根據(jù)市場(chǎng)匯率與基本面匯率的差異做出匯率預(yù)期,基本面交易者遵循一種負(fù)反饋機(jī)制。因此,可以假定基本面交易者有如下預(yù)測(cè)規(guī)則:其中,E另外,假定基本面匯率其中,ε基本面交易者運(yùn)用直到t-1期(而非t期)的公開可獲得信息對(duì)未來(lái)匯率變化進(jìn)行預(yù)判。這意味著基本面交易者由于不能完全掌握模型結(jié)構(gòu),因此在t期對(duì)t+1期匯率進(jìn)行預(yù)期時(shí),市場(chǎng)出清匯率技術(shù)交易者不考慮基本面匯率信息,單純根據(jù)過(guò)去匯率的運(yùn)動(dòng)預(yù)測(cè)未來(lái)匯率變化,從這個(gè)意義上來(lái)講,他們也被稱為噪音交易者(DeLongetal.1990)。技術(shù)交易者遵循正反饋機(jī)制,他們有如下預(yù)測(cè)規(guī)則:其中:E(二)b自身盈利增加預(yù)測(cè)規(guī)則異質(zhì)預(yù)期交易者根據(jù)與事后(經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的)盈利性相對(duì)比來(lái)確定是否繼續(xù)采用原有預(yù)測(cè)規(guī)則。若采用的預(yù)測(cè)規(guī)則使其盈利(增加),則保留原有預(yù)測(cè)規(guī)則;若采用該規(guī)則使其虧損,則轉(zhuǎn)換為另外一種預(yù)測(cè)規(guī)則。規(guī)則之間的轉(zhuǎn)換,取決于其運(yùn)用不同規(guī)則所取得的收益,經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益為:其中:π此外,單位資產(chǎn)的收益函數(shù)為:其中:sgn表示符號(hào)函數(shù);i=f或者c;r單位資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)函數(shù)為:其中,i=f或者c。(三)預(yù)測(cè)規(guī)則變化的可能性整個(gè)市場(chǎng)由基本面交易者與技術(shù)交易者構(gòu)成,由于異質(zhì)預(yù)期交易者根據(jù)盈利性來(lái)判斷其預(yù)測(cè)規(guī)則的適合性,因此,當(dāng)盈利性發(fā)生變化時(shí),其預(yù)測(cè)規(guī)則就可能發(fā)生變化。據(jù)此,可以認(rèn)為,采用某種預(yù)測(cè)規(guī)則的人數(shù)是相對(duì)盈利性的函數(shù)。第一,基本面交易者所占比重為:第二,技術(shù)交易者所占比重為:其中:μ表示風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù);γ度量的是交易者修正其預(yù)測(cè)規(guī)則的能力,即對(duì)經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益的敏感程度。第三,兩種預(yù)測(cè)規(guī)則交易者構(gòu)成整個(gè)市場(chǎng)整體:(四)市場(chǎng)預(yù)期變化由于外匯市場(chǎng)由兩類異質(zhì)交易者構(gòu)成,兩類交易者根據(jù)其預(yù)測(cè)規(guī)則所形成的交易行為,決定了未來(lái)市場(chǎng)匯率的變化:t+1期市場(chǎng)出清匯率變化,即是t期市場(chǎng)預(yù)期變化再加上t+1期白噪聲項(xiàng)(t期無(wú)法預(yù)測(cè)到的新聞)。基于異質(zhì)交易者預(yù)期的匯率模型如下:(五)引入貨幣干預(yù)后的匯率模型從交易者個(gè)人的資產(chǎn)組合選擇入手進(jìn)行分析。1.易者t+1期效用函數(shù)假定交易者可以投資于兩種資產(chǎn):(無(wú)風(fēng)險(xiǎn))本幣資產(chǎn)W、外幣(風(fēng)險(xiǎn))資產(chǎn)d。(1)交易者t+1期效用函數(shù)其中:i=c或f;E(2)交易者t+1期財(cái)富函數(shù)其中:r(3)交易者最優(yōu)外匯資產(chǎn)持有量根據(jù)式(12)和式(13),運(yùn)用效用最大化原理,可求得交易者最優(yōu)外幣資產(chǎn)持有量d其中,σ交易者最優(yōu)資產(chǎn)持有量取決于經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的預(yù)期外幣資產(chǎn)的期望收益。2.市場(chǎng)條件t期市場(chǎng)出清條件如下:其中:ZZ3.市場(chǎng)出清匯率根據(jù)以上外匯市場(chǎng)出清條件,可求出存在央行干預(yù)時(shí)的外匯市場(chǎng)出清匯率為:其中,由上式可知,外匯市場(chǎng)出清匯率受由異質(zhì)預(yù)期交易者對(duì)未來(lái)匯率預(yù)期,經(jīng)各自方差調(diào)整的市場(chǎng)比重以及央行對(duì)外匯市場(chǎng)干預(yù)行為影響。(六)干預(yù)和匯率變化1.從單一干預(yù)到多目標(biāo)干預(yù)為考察單次外匯市場(chǎng)資產(chǎn)變化對(duì)匯率的影響,式(16)中,令交易者預(yù)期項(xiàng)為零,從而分離出Z央行通過(guò)外匯買賣干預(yù)外匯市場(chǎng),各種干預(yù)策略將會(huì)通過(guò)ΔZ根據(jù)各國(guó)中央銀行在外匯市場(chǎng)干預(yù)中所表現(xiàn)出的行為特征,即在不同時(shí)期的外匯市場(chǎng)干預(yù)中所追求的具體目標(biāo),本文著重考察平滑匯率波動(dòng)的干預(yù)—“逆風(fēng)干預(yù)”規(guī)則(leaningagainstthewindinterventionrule)和實(shí)現(xiàn)匯率目標(biāo)的干預(yù)—“目標(biāo)干預(yù)”規(guī)則(targetinterventionrule),兩種不同的央行干預(yù)目標(biāo)規(guī)則的效力。2.監(jiān)獄市場(chǎng)上的匯率變動(dòng)所謂逆風(fēng)干預(yù)是指央行在外匯市場(chǎng)上頻繁操作,熨平匯率運(yùn)動(dòng)。將該種干預(yù)規(guī)則定義如下:其中,θ≥0,表示央行干預(yù)市場(chǎng)的力度。因此當(dāng)匯率上升(本幣貶值)或匯率下跌時(shí)(本幣升值),央行將在市場(chǎng)上賣出(或買入)外匯。此外,央行在t期做出干預(yù)決策時(shí),其信息集中并不包括t期的市場(chǎng)匯率,也就是說(shuō)t期市場(chǎng)出清匯率將是央行t決策與其他市場(chǎng)交易者t期決策而形成的結(jié)果,這在市場(chǎng)交易者進(jìn)行決策前是未知的。3.目標(biāo)干預(yù)規(guī)則目標(biāo)接受規(guī)則根據(jù)Williamson(1985)對(duì)目標(biāo)干預(yù)規(guī)則的描述,將其界定如下:央行改變?chǔ)四、比較和主要結(jié)論的簡(jiǎn)要比較(一)隨機(jī)應(yīng)變性分析由于模型的非線性,無(wú)法求得其解析解,因此,通過(guò)設(shè)定合理的參數(shù)和初始條件,運(yùn)用C語(yǔ)言編程進(jìn)行計(jì)算機(jī)模擬,以考察央行各種干預(yù)規(guī)則效果,并輔以參數(shù)敏感性分析。我們所進(jìn)行的是隨機(jī)模擬,模型的隨機(jī)沖擊源于由隨機(jī)游走過(guò)程生成的基本面匯率(見式(1))以及在市場(chǎng)匯率形成過(guò)程中的隨機(jī)干擾(見式(16))。我們假定ε1.干預(yù)效果的不確定性根據(jù)以上模型,考察當(dāng)匯率發(fā)生一個(gè)初始偏離時(shí),央行干預(yù)能否使偏離的匯率回復(fù)到基本面匯率水平。用標(biāo)準(zhǔn)參數(shù)集根據(jù)式(17),干預(yù)可以有效消除匯率泡沫,但干預(yù)效果取決于市場(chǎng)上圖表交易者和基本面交易者各自所占比重以及他們過(guò)去的預(yù)測(cè)誤差。換句話說(shuō),干預(yù)效果取決于市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和央行入市干預(yù)時(shí)交易者對(duì)當(dāng)時(shí)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)知程度。由于這些因素不斷變化,因此干預(yù)效果可能存在不確定性。如圖1,模擬結(jié)果印證了模型隱含的結(jié)論:當(dāng)匯率偏離基本面均衡值出現(xiàn)泡沫時(shí),央行一次性干預(yù)可以有效緩解或消除偏離所帶來(lái)的市場(chǎng)泡沫,即干預(yù)后的市場(chǎng)匯率(s2.市場(chǎng)內(nèi)匯率泡沫存在時(shí),市場(chǎng)干部隊(duì)伍的行為存在不確定性在基本面不發(fā)生變化,而匯率出現(xiàn)偶發(fā)性偏離基本面匯率時(shí),一次性干預(yù)顯然可以抑制匯率脫離基本面的過(guò)度波動(dòng),但是當(dāng)市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生變化時(shí),若央行干預(yù)不遵循任何規(guī)則,干預(yù)效果如何?央行隨機(jī)地干預(yù)是否具有穩(wěn)定性?我們重復(fù)同樣的實(shí)驗(yàn),假定每次實(shí)驗(yàn)央行干預(yù)量相同,都使得市場(chǎng)上的外匯供給變化0.5個(gè)單位,且每次模擬實(shí)驗(yàn)都有不同的基本面變量的隨機(jī)實(shí)現(xiàn),得到如下結(jié)果(如圖2)所示。在不同的經(jīng)濟(jì)環(huán)境(不同的外生基本面變量的隨機(jī)實(shí)現(xiàn))下,等量的央行外匯市場(chǎng)干預(yù)可能產(chǎn)生的結(jié)果具有不確定性:(1)可能有效消除匯率泡沫,如圖1(圖1-a);(2)可能無(wú)法消除泡沫,當(dāng)市場(chǎng)上存在本幣貶值泡沫時(shí),央行一次性增加0.5個(gè)單位的外匯供給,不能消除匯率貶值泡沫,如圖2-a所示;當(dāng)外匯市場(chǎng)上存在本幣升值泡沫時(shí),央行一次性減少0.5個(gè)單位的外匯供給,無(wú)法消除匯率升值泡沫,如圖2-b所示;(3)甚至有可能在市場(chǎng)運(yùn)行良好時(shí)制造出匯率泡沫:當(dāng)市場(chǎng)運(yùn)行基本平穩(wěn)時(shí),而央行認(rèn)為匯率存在貶值的潛在壓力,從而一次性增加0.5個(gè)單位的外匯供給,使得匯率過(guò)度升值,如圖2-c所示;當(dāng)央行在外匯市場(chǎng)上增加0.5個(gè)單位外匯供給時(shí),在消除本幣貶值泡沫后產(chǎn)生超調(diào),使得本幣匯率過(guò)分升值,如圖2-d所示。根據(jù)以上分析,可以得出結(jié)論:央行單獨(dú)某次干預(yù)可以有效抑制匯率過(guò)度波動(dòng),但是當(dāng)市場(chǎng)條件發(fā)生變化時(shí),偶發(fā)性的央行干預(yù)效果存在很大不確定性,但是如果央行干預(yù)遵循特定規(guī)則,如根據(jù)特定目標(biāo)規(guī)則進(jìn)行系統(tǒng)性干預(yù),是否也會(huì)得到相同的結(jié)論?根據(jù)式(18)和式(19),對(duì)逆風(fēng)干預(yù)規(guī)則與目標(biāo)干預(yù)規(guī)則的界定,分別考察兩種不同干預(yù)規(guī)則的效果。3.麻黃下的瞳膠匯率我們將對(duì)逆風(fēng)干預(yù)目標(biāo)規(guī)則的界定:ΔZ圖3-a表示模擬在沒(méi)有央行干預(yù)(θ=0)時(shí),市場(chǎng)匯率與基本面匯率s由此,可以得出結(jié)論:匯率自由浮動(dòng)時(shí),逆風(fēng)干預(yù)規(guī)則下,央行干預(yù)效果依賴于其干預(yù)強(qiáng)度;增強(qiáng)央行外匯市場(chǎng)干預(yù)強(qiáng)度,可以有效抑制市場(chǎng)匯率對(duì)其基本面匯率的偏離,從而使市場(chǎng)匯率更好地反映基本面信息。4.目標(biāo)干預(yù)的范圍和目標(biāo)成本我們將對(duì)目標(biāo)干預(yù)規(guī)則的界定代入式(16),得到式(21),并進(jìn)行隨機(jī)模擬分析:模擬結(jié)果顯示,央行干預(yù)效果對(duì)目標(biāo)區(qū)取值范圍表現(xiàn)出較強(qiáng)敏感性,隨著目標(biāo)區(qū)設(shè)定不斷擴(kuò)大(M=1,M=1.2,M=1.5,M=2.0);同樣的干預(yù)強(qiáng)度下(θ不發(fā)生變化均取0.1),央行干預(yù)穩(wěn)定匯率的效果越來(lái)越差。根據(jù)對(duì)目標(biāo)干預(yù)的界定,央行只須進(jìn)行“邊界”干預(yù),即在匯率達(dá)到目標(biāo)區(qū)上限時(shí)賣出外幣資產(chǎn),在匯率接近下限時(shí)買入外幣資產(chǎn)。而匯率運(yùn)行在匯率目標(biāo)區(qū)內(nèi)時(shí),沒(méi)有干預(yù)發(fā)生。干預(yù)采用逆風(fēng)操作方式,見式(18)。(二)金融干預(yù)與匯率市場(chǎng)波動(dòng)學(xué)上面通過(guò)擯棄理性經(jīng)濟(jì)人和有效市場(chǎng)的假設(shè),根據(jù)外匯市場(chǎng)參與者資產(chǎn)組合效用最大化原則,在市場(chǎng)交易者異質(zhì)預(yù)期基礎(chǔ)上,構(gòu)建加入央行干預(yù)的匯率模型,并進(jìn)行計(jì)算機(jī)模擬,得到一些模擬結(jié)果?；谝陨夏M結(jié)果,可以得出以下三個(gè)主要結(jié)論。第一,短期內(nèi),簡(jiǎn)單的逆風(fēng)向干預(yù)規(guī)則對(duì)于消除外匯市場(chǎng)泡沫具有良好效果,提高干預(yù)強(qiáng)度有利于穩(wěn)定匯率。這一干預(yù)規(guī)則操作簡(jiǎn)便,央行無(wú)須知道經(jīng)濟(jì)基本面潛在信息,也不必考慮市場(chǎng)結(jié)構(gòu)等信息,而只須根據(jù)市場(chǎng)匯率變化執(zhí)行干預(yù),即當(dāng)匯率向上運(yùn)動(dòng)導(dǎo)致本幣過(guò)度貶值時(shí),央行只須賣出外匯;而當(dāng)匯率向下運(yùn)動(dòng)導(dǎo)致本幣過(guò)度升值時(shí),央行只需買入外匯即可。第二,從長(zhǎng)期來(lái)看,采用Williamson(1983)建議的目標(biāo)干預(yù)規(guī)則也是可行的。但是目標(biāo)干預(yù)規(guī)則對(duì)于目標(biāo)區(qū)的設(shè)定具有很強(qiáng)的條件依賴性,即當(dāng)目標(biāo)區(qū)擴(kuò)大時(shí),在同樣的干預(yù)強(qiáng)度下,干預(yù)對(duì)匯率的穩(wěn)定性越差。因此,采用目標(biāo)區(qū)干預(yù)規(guī)則時(shí),目標(biāo)范圍的設(shè)定就具有關(guān)鍵意義。此外,目標(biāo)干預(yù)要想取得成功,一個(gè)重要的因素是必須知道該國(guó)貨幣的基本面匯率水平,這在實(shí)踐中也是較難實(shí)現(xiàn)的。第三,無(wú)清晰規(guī)則的偶發(fā)性外匯市場(chǎng)干預(yù)可以有效消除匯率泡沫,但干預(yù)方式不具有穩(wěn)定性,干預(yù)效果無(wú)法事先預(yù)測(cè)。這與模型“對(duì)于條件敏感性”的特點(diǎn)(如對(duì)于γ的敏感性)相關(guān)。匯率的運(yùn)動(dòng)是由許多因素共同作用的結(jié)果。中央銀行的干預(yù)如何影響匯率的運(yùn)動(dòng),關(guān)鍵在于干預(yù)如何影響這些因素的變動(dòng),如市場(chǎng)基本因素的變化、未來(lái)基本因素或者政策預(yù)期的變化、投機(jī)風(fēng)潮等。通常,由于干預(yù)是沖銷式的,對(duì)市場(chǎng)基本因素的變化沒(méi)有直接的影響。理論上說(shuō),沖銷干預(yù)對(duì)貨幣供應(yīng)量、利率或者收入都不會(huì)有影響,所以中央銀行干預(yù)會(huì)提高還是會(huì)減弱匯率的波動(dòng),主要在于干預(yù)如何影響交易者的市場(chǎng)預(yù)期和投機(jī)風(fēng)潮。從模型看,一方面,央行通過(guò)影響外匯市場(chǎng)供給對(duì)匯率施加影響;另一方面,從微觀角度看,央行干預(yù)信息反映在匯率變化中,交易者將根據(jù)央行市場(chǎng)干預(yù)發(fā)出的匯率變化新信號(hào),比較其原有預(yù)測(cè)規(guī)則下的盈利性函數(shù),重新評(píng)估其預(yù)測(cè)規(guī)則,對(duì)交易行為進(jìn)行調(diào)整,進(jìn)而影響市場(chǎng)匯率。與此同時(shí),由于包含有央行干預(yù)信號(hào)的匯率不斷變化不斷誘使市場(chǎng)交易者(包括基本面交易者和圖表交易者)根據(jù)盈利性準(zhǔn)則不斷調(diào)整其預(yù)測(cè)規(guī)則,因此導(dǎo)致市場(chǎng)結(jié)構(gòu)(兩類交易者在市場(chǎng)中所占比重)不斷發(fā)生變化,從而極易使得央行干預(yù)效果產(chǎn)生不確定性。五、匯率形成機(jī)制的市場(chǎng)化我國(guó)央行外匯市場(chǎng)的公開干預(yù)始于1994年外匯管理體制改革后。1994年3月1日,央行設(shè)在我國(guó)外匯交易中心的公開市場(chǎng)操作室試運(yùn)行,1994年4月,央行正式以普通會(huì)員身份參與外匯市場(chǎng)交易。以穩(wěn)定名義匯率為主要目標(biāo)的央行外匯市場(chǎng)干預(yù)取得了良好的效果,我國(guó)央行干預(yù)是成功的(丁劍平、于群,2003;孫伯銀,2004)。除了1994年匯制改革之初人民幣匯率一次性貶值近50%以外;,1994年后至到2005年新一輪“匯改”的10年間,人民幣名義匯率波動(dòng)幅度極小,幾近“固定”,這顯示了央行干預(yù)的顯著作用,見表1。有學(xué)者通過(guò)對(duì)我國(guó)央行干預(yù)反應(yīng)函數(shù)的回歸分析,并結(jié)合樣本期間我國(guó)外匯市場(chǎng)管理體制的特點(diǎn)進(jìn)行研究,得出結(jié)論,認(rèn)為1994年1月至2000年12月,我國(guó)央行的外匯市場(chǎng)干預(yù)同時(shí)呈現(xiàn)出逆風(fēng)干預(yù)和目標(biāo)干預(yù)的特征(刁鋒,2001)。然而,該階段央行干預(yù)的有效性依賴于當(dāng)時(shí)特殊的制度和政策背景,即銀行強(qiáng)制結(jié)售匯制和中央銀行對(duì)外匯指定銀行所持有外匯頭寸的比例管理。前者要求中資企業(yè)在外匯指定銀行不能擁有自己的外匯賬戶,所獲得的外匯必須立即結(jié)匯給外匯指定銀行,所需外匯憑有效單證到外匯指定銀行購(gòu)買;后者要求每一個(gè)外匯指定銀行持有規(guī)定限額的外匯周轉(zhuǎn)頭寸,必須根據(jù)當(dāng)日結(jié)匯超買超賣情況在外匯市場(chǎng)上進(jìn)行拋補(bǔ)。銀行間交易的余額全部由中央銀行吃進(jìn),不足部分由央行拋出。這就使得央行對(duì)匯價(jià)具有絕對(duì)控制權(quán)。雖然滿足了央行干預(yù)的有效性要求,但不可避免地出現(xiàn)了貨幣政策獨(dú)立性受到嚴(yán)重削弱,外匯儲(chǔ)備過(guò)度積累等不良副作用。2005年匯率形成機(jī)制的改革以及其后的一系列完善外匯市場(chǎng)的措施,特別是在2006年初銀行間外匯市場(chǎng)做市商制度的引入和詢價(jià)交易方式的推出,從制度上確立了人民幣匯率形成機(jī)制的市場(chǎng)化發(fā)展。央行干預(yù)的制度環(huán)境發(fā)生了深刻變化,干預(yù)方式以及對(duì)人民幣市場(chǎng)匯率形成的影響方式也發(fā)生了根本改變。圖5是目前我國(guó)銀行間外匯市場(chǎng)的基本運(yùn)作方式,由圖5中可以看出,“匯改”后,人民幣匯率的形成是以交易商的市場(chǎng)化報(bào)價(jià)為核心,央行對(duì)匯率的影響方式也由直接轉(zhuǎn)為間接。截至2008年5月底,銀行間外匯市場(chǎng)會(huì)員共264家,做市商銀行交易量始終占有主要份額,詢價(jià)交易量占總成交量的99.8%,其中做市商銀行的交易量占詢價(jià)交易量的86%;競(jìng)價(jià)交易量占總成交量的0.2%,其中做市商銀行的交易量占競(jìng)價(jià)交易量的69.7%隨著我國(guó)放寬外匯市場(chǎng)進(jìn)入限制、完善交易規(guī)則、降低交易成本等措施的相繼推出,特別是2008年8月6日,新的《中華人民共和國(guó)外匯管理?xiàng)l例》出臺(tái),取消了強(qiáng)制結(jié)匯制度,簡(jiǎn)化對(duì)境外直接投資外匯管理,將進(jìn)一步深化市場(chǎng)在匯率形成中的基礎(chǔ)作用。伴隨著居民和企業(yè)用匯自由度的提高和資本進(jìn)出入規(guī)模和流動(dòng)性的加大,外匯市場(chǎng)的流動(dòng)性也必然隨之提高,外匯市場(chǎng)結(jié)構(gòu)將更加多元化,在更好地反映市場(chǎng)供求的基礎(chǔ)上形成央行、市商及其他外匯指定銀行相依存,套利保值者、投資者和投機(jī)者等多種類型交易者共存,基本面交易者與技術(shù)交易者相結(jié)合的市場(chǎng)格局。與此同時(shí),隨著在我國(guó)外匯體制改革的進(jìn)一步深化,外匯市場(chǎng)的不斷完善以及人民幣匯率形成機(jī)制市場(chǎng)化改革向更深層次發(fā)展,經(jīng)濟(jì)基本面因素的變化和微觀經(jīng)濟(jì)主體對(duì)人民幣匯率的預(yù)期及交易行為對(duì)人民幣匯率的形成將產(chǎn)生越來(lái)越大的影響,未來(lái)人民幣匯率變化的不確定性程度將進(jìn)一步加大。因此,應(yīng)當(dāng)提高我國(guó)央行在更