電力行業(yè)-投資銀行創(chuàng)造價(jià)值維持中性

電力行業(yè)：投資銀行創(chuàng)造價(jià)值維持中性年利用小時(shí)觸底后平衡局面將持續(xù)數(shù)年。首季全社會(huì)用電同比增14.9%，增速創(chuàng)05年來(lái)新高，黑色、有色金屬等高耗能產(chǎn)業(yè)的高景氣度是主因。與業(yè)內(nèi)流行觀點(diǎn)不同，我們認(rèn)為：當(dāng)前供求平衡的局面出現(xiàn)是政府和行業(yè)共同持續(xù)努力的結(jié)果，局面一旦形成將延續(xù)數(shù)年，不會(huì)馬上反彈。對(duì)應(yīng)火電將圍繞5,300小時(shí)左右的均衡利用小時(shí)波動(dòng)。密切關(guān)注影響業(yè)績(jī)之第四要素：新增產(chǎn)能及其高盈利能力。利用小時(shí)和電價(jià)、煤價(jià)三要素不是決定業(yè)績(jī)的全部，近階段，新增產(chǎn)能的高盈利能力不可忽視，即使煤電聯(lián)動(dòng)未能進(jìn)行，仍然能夠支撐業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。忽視該要素是造成部分機(jī)構(gòu)踏空這波電力股行情的主因。感謝閱讀“十一五”電改基調(diào)確定。穩(wěn)步推進(jìn)改革；電網(wǎng)成當(dāng)期改革新重點(diǎn)；節(jié)能、環(huán)保成為指導(dǎo)方針。政策短期將增強(qiáng)資產(chǎn)注入和電網(wǎng)上市的預(yù)期。感謝閱讀投資銀行將繼續(xù)創(chuàng)造價(jià)值。年初我們以“資產(chǎn)注入、整體上市大戲開(kāi)演”預(yù)測(cè)行業(yè)投資主題(詳見(jiàn)同名報(bào)告)，原因在于集團(tuán)先整體上市更有利于公司股權(quán)激勵(lì)順利實(shí)施；而經(jīng)過(guò)數(shù)年建設(shè)，各電力集團(tuán)負(fù)債率高企，擁有資產(chǎn)卻缺乏現(xiàn)金，亟待通過(guò)注入方式變現(xiàn)資產(chǎn)，因此行業(yè)內(nèi)部整合必將作為投資主線持續(xù)下去，投資銀行將大有作為，也會(huì)衍生大量二級(jí)市場(chǎng)機(jī)會(huì)。謝謝閱讀估值合理，維持行業(yè)“中性”評(píng)級(jí)。我們認(rèn)為行業(yè)07年動(dòng)態(tài)P/E在25～35倍之間較為合理，目前重點(diǎn)公司達(dá)30倍附近，A-H的重點(diǎn)感謝閱讀1/9公司價(jià)差升至100%左右，與歐美股市相比，A股電力股重點(diǎn)公司也高出其10倍左右市盈率，行業(yè)整體性投資機(jī)會(huì)失去，維持行業(yè)“中性”評(píng)級(jí)，并建議投資者重點(diǎn)關(guān)注華能國(guó)際(12.22,0.21,1.75%)、長(zhǎng)江電力(13.34,0.30,2.30%)等低估值龍頭公司。謝謝閱讀利用小時(shí)觸底后平衡局面將持續(xù)數(shù)年高耗能產(chǎn)業(yè)景氣攀升帶動(dòng)全社會(huì)用電再創(chuàng)新高需求：首季全社會(huì)用電量7,189億kWh，同比增14.9%，增速創(chuàng)05年來(lái)新高。分產(chǎn)業(yè)與06年全年相比，僅有第二產(chǎn)業(yè)增速提高2.6個(gè)百分點(diǎn)；第一、第三產(chǎn)業(yè)和城鄉(xiāng)居民增速則分別降低6.4%、1.0%謝謝閱讀5.9%。分產(chǎn)業(yè)累計(jì)：06年以來(lái)，全社會(huì)用電增速逐季提高。其中，重工業(yè)用電增速同比提高3.9個(gè)百分點(diǎn)，且其占比由05年的58.2%提高至目前的61.3%，重工業(yè)化趨勢(shì)明顯。但值得指出的是，上年同期基數(shù)較低也是造成今年1季增速較高的原因之一，且首季的用電增速相對(duì)1～2月有所下降，我們認(rèn)為07年全社會(huì)用電增速“前高后低”的可能性較大。精品文檔放心下載細(xì)分行業(yè)來(lái)看，采礦業(yè)、黑色金屬、有色金屬以及電力生產(chǎn)供應(yīng)行業(yè)用電增速同比提高均在6個(gè)百分點(diǎn)以上，是造成1季度增速提高的主要原因，這也與這些行業(yè)產(chǎn)能以及效益維持高位運(yùn)行有關(guān)。供給：首季全國(guó)發(fā)電量7,012億kWh，同比增15.5%(單月增速13.7%)，其中火電17.1%，水電6.3%，核電則下降7.1%。分區(qū)域電網(wǎng)看，東北、華中、華東變動(dòng)不大，而南方、西北、華北電網(wǎng)增速則明顯上升。謝謝閱讀2/9此外，首季全國(guó)正式投產(chǎn)13,128MW(3月投產(chǎn)4,603MW)；其中火精品文檔放心下載12,594MW，水電323MW，與我們之前預(yù)計(jì)全年新投95,000MW或凈投產(chǎn)82,000MW(扣除淘汰的13,000MW小火電)的進(jìn)度相當(dāng)。隨著此后精品文檔放心下載龍灘、XX三峽等大型水電機(jī)組的逐步投產(chǎn)，水電機(jī)組的比例有望相對(duì)提高。謝謝閱讀首季全國(guó)水火電利用小時(shí)累計(jì)1,174小時(shí)，同比降64小時(shí)(降幅感謝閱讀5.2%)；其中火電1,302小時(shí)，同比降84小時(shí)(幅度6.1%，高于1～2謝謝閱讀5.3%的水平),基本符合我們的全年預(yù)期(總體5.9%，火電7.0%)；謝謝閱讀水電出力則不足(首季利用小時(shí)同比下降34小時(shí))。分省份來(lái)看，華北、東北區(qū)域火電利用小時(shí)仍然在上升，其中前者主要受益于奧運(yùn)以及濱海新區(qū)開(kāi)發(fā)；華東、華中、南方降幅相對(duì)較大，與新機(jī)組集中投產(chǎn)有關(guān)。精品文檔放心下載預(yù)測(cè)07年利用小時(shí)有望觸底，平衡局面將持續(xù)數(shù)年結(jié)合一季度的情況，并參考國(guó)家電網(wǎng)、中電聯(lián)以及電監(jiān)會(huì)的預(yù)測(cè)分析，我們維持此前對(duì)于未來(lái)幾年我國(guó)電力裝機(jī)絕對(duì)增速的情景預(yù)測(cè)。感謝閱讀按我們“中性”方案預(yù)測(cè)，得出07年全國(guó)機(jī)組總體利用小時(shí)下降在308小時(shí)(降幅5.9%)左右，火電降396小時(shí)(降幅7.0%)左右，總體降幅擴(kuò)大，到達(dá)此輪行業(yè)周期的底部；08年受需求高位運(yùn)行以及小機(jī)組關(guān)閉提速影響，總體利用小時(shí)開(kāi)始小幅回升。07～08年電力供求形勢(shì)大抵相當(dāng)于01～02年的情況，全國(guó)再一次告別大面積拉閘限電的日子，機(jī)組利用小時(shí)合理回歸到健康的長(zhǎng)期均衡區(qū)間，供求失衡僅出現(xiàn)在個(gè)別省區(qū)和時(shí)段。謝謝閱讀3/9值得指出的是，在07年新投產(chǎn)機(jī)組增速下降情況下我們預(yù)計(jì)火電開(kāi)工率降幅同比擴(kuò)大的主要原因有二：第一、06年機(jī)組集中于下半年投產(chǎn)，07年全年發(fā)揮作用；第二、06年水電出力不足，我們的行業(yè)模型假設(shè)07年恢復(fù)正常。感謝閱讀針對(duì)目前業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為：07年之后利用小時(shí)會(huì)觸底反彈，我們對(duì)此抱有不同看法。當(dāng)前供求平衡的局面是政府和行業(yè)連續(xù)幾年共同努力的結(jié)果，接下來(lái)幾年很可能是小幅度波動(dòng)，因?yàn)殡娏π袠I(yè)雖然有周期性，但它是半周期或弱周期，并不是全周期行業(yè)，行業(yè)的波動(dòng)性是有限的，所以利用小時(shí)不會(huì)輕易反彈。精品文檔放心下載而研究和投資界往往單相思，希望觸底反彈，而且僥幸認(rèn)為自己能夠抓住這種周期波動(dòng)的每一個(gè)低點(diǎn)和高點(diǎn)做高拋低吸，實(shí)際情況并非如此。感謝閱讀關(guān)注影響業(yè)績(jī)的第四要素——新產(chǎn)能及高盈利能力電價(jià)、煤價(jià)和利用小時(shí)是影響行業(yè)和公司業(yè)績(jī)的三大要素，敏感度呈2：1：1的關(guān)系。在目前的行業(yè)及外部環(huán)境下，“煤電聯(lián)動(dòng)”實(shí)施有不確定性，煤價(jià)又處于高位運(yùn)行，綜合供求分析火電利用小時(shí)07年仍將下降近7%，如果僅僅簡(jiǎn)單考慮三要素，往往得出行業(yè)和公司業(yè)績(jī)悲觀的結(jié)論。早在06年11月底的年度策略報(bào)告中我們就明確提出并強(qiáng)調(diào)密切關(guān)注影響業(yè)績(jī)的第四要素——新增產(chǎn)能及其高盈利能力。也正是由于忽視對(duì)第四要素的關(guān)注，使得06年末至今波浪壯闊的電力股行情中一些機(jī)構(gòu)嚴(yán)重踏空。精品文檔放心下載行業(yè)技術(shù)進(jìn)步和效率提高不可忽視4/9第一、近年行業(yè)機(jī)組規(guī)模提升和勞動(dòng)生產(chǎn)率提高取得了極為明顯的效果，新建火電機(jī)組已經(jīng)由單機(jī)600MW逐步取代了原有主流的200MW及300MW機(jī)組，其在發(fā)電效率、廠用電率以及煤耗等方面均有明顯的優(yōu)勢(shì)。精品文檔放心下載第二、重大設(shè)備公開(kāi)招投標(biāo)制度實(shí)施以來(lái)，“十五”期間投產(chǎn)火電單位概算從5,000元/kW左右降到4,000元/kW左右，降幅約20%；單位決算從4,800元/kW左右降到3,600元/kW左右，降幅更達(dá)25%。謝謝閱讀第三、自動(dòng)化程度提升后，單位裝機(jī)的人員配比也顯著降低(目前總裝機(jī)2×600MW機(jī)組僅需約200人左右，而90年代初同等規(guī)模的4×300MW機(jī)組約需近2,000人)，由此也使得行業(yè)的勞動(dòng)生產(chǎn)率大幅度提高。感謝閱讀投資銀行將繼續(xù)創(chuàng)造價(jià)值股權(quán)激勵(lì)促進(jìn)發(fā)電公司走向整體上市目前電力公司中僅寶新能源一家實(shí)施了股權(quán)激勵(lì)，而粵電力、國(guó)電電力、深能源、XX電力等多家公司均提出了推進(jìn)管理層股權(quán)激勵(lì)的方案。我們認(rèn)為在國(guó)有股權(quán)占主導(dǎo)的電力行業(yè)，股權(quán)激勵(lì)必然走向整體上市，原因如下：感謝閱讀第一、未來(lái)隨著“競(jìng)價(jià)上網(wǎng)”逐步展開(kāi)，發(fā)電行業(yè)將轉(zhuǎn)變?yōu)楦?jìng)爭(zhēng)性行業(yè)，從而有了激勵(lì)的充足理由，亦即發(fā)電企業(yè)管理層同樣是需要激勵(lì)的。謝謝閱讀第二、電力上市公司多為“小公司、大集團(tuán)”模式，其在推行公司股權(quán)激勵(lì)的過(guò)程中，往往遇到集團(tuán)高管人員難以完全納入激勵(lì)的難感謝閱讀5/9題，先整體上市、再施行股權(quán)激勵(lì)是解決問(wèn)題的一條邏輯路徑。因此，要順利實(shí)施下屬公司股權(quán)激勵(lì)，必先推動(dòng)集團(tuán)走向整體上市。謝謝閱讀各集團(tuán)現(xiàn)金流普遍短缺，亟待通過(guò)注入方式變現(xiàn)資產(chǎn)央企和一些規(guī)模較大的地方電力公司中，除個(gè)別旗艦公司外，新建項(xiàng)目一般均由集團(tuán)進(jìn)行，經(jīng)過(guò)幾年的連續(xù)建設(shè)，各集團(tuán)手中形成大量的盈利能力較強(qiáng)的新建資產(chǎn)，但同時(shí)也造成負(fù)債率高企，現(xiàn)金流極度短缺。股改完成后，證券市場(chǎng)融資功能恢復(fù)，加之電力上市公司對(duì)資本市場(chǎng)的駕馭能力一般都很強(qiáng)，融資收購(gòu)集團(tuán)資產(chǎn)成為必然趨勢(shì)。精品文檔放心下載截至06年底，五大集團(tuán)中華能集團(tuán)資產(chǎn)規(guī)模、盈利情況均高居首位；從各集團(tuán)非上市部分的資產(chǎn)分析，國(guó)電集團(tuán)非上市部分資產(chǎn)及盈利占比最高，而其余各集團(tuán)非上市部分的資產(chǎn)也均相當(dāng)于上市部分一倍以上，對(duì)于其旗艦上市公司來(lái)說(shuō)通過(guò)資產(chǎn)注入均可實(shí)現(xiàn)規(guī)模的翻倍式增長(zhǎng)。近期國(guó)務(wù)院轉(zhuǎn)發(fā)《關(guān)于“十一五”深化電力體制改革的實(shí)施意見(jiàn)》也為集團(tuán)整體上市鋪平道路(參見(jiàn)前文)。精品文檔放心下載投資銀行成為行業(yè)變革階段的主角值得投資者重視的是，隨著電力緊X形勢(shì)的逐步緩解，未來(lái)幾年我國(guó)有望迎來(lái)一段供求相對(duì)平衡的電力市場(chǎng)環(huán)境，而這也將為電力體制改革的進(jìn)一步推進(jìn)打下良好的基礎(chǔ)。與此同時(shí)，一方面，競(jìng)價(jià)上網(wǎng)將加劇發(fā)電企業(yè)間的競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)；另一方面，股改后的證券市場(chǎng)也為發(fā)電類上市公司提供了更好的融資平臺(tái)。精品文檔放心下載我們認(rèn)為，在新的市場(chǎng)環(huán)境下，股權(quán)和資產(chǎn)流動(dòng)將成為未來(lái)很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)的引領(lǐng)行業(yè)投資的主線，而投資銀行也將成為行業(yè)變革階精品文檔放心下載6/9段的主角。近期：國(guó)網(wǎng)發(fā)電資產(chǎn)出售和大股東電力資產(chǎn)注入將成為主線。對(duì)于前者而言，部分公司(如國(guó)電電力(14.97,0.39,2.67%))將由此解決困擾其發(fā)展的大股東持股比例過(guò)低問(wèn)題；部分公司(如國(guó)投電力(16.09,-0.01,-0.06%))將提高其對(duì)下屬電廠的持股比例(參見(jiàn)我們06年的行業(yè)專題報(bào)告)。對(duì)于后者而言，在整體上市短期難以完成的精品文檔放心下載情況下，采用資產(chǎn)注入一方面可以履行股改承諾(如桂冠電力(12.39,-0.08,-0.64%)、華電能源(7.04,0.09,1.29%))，另一方面也可以通過(guò)資產(chǎn)變現(xiàn)來(lái)緩解大股東的財(cái)務(wù)壓力。感謝閱讀中期：整體上市以及股權(quán)激勵(lì)將逐步實(shí)現(xiàn)。如前所述，股權(quán)激勵(lì)的提出將促進(jìn)發(fā)電企業(yè)最終走向經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的整體上市，而激勵(lì)措施的實(shí)施也有望提高公司的管理水平，并由此進(jìn)一步觸發(fā)行業(yè)的優(yōu)勝劣汰。遠(yuǎn)期：橫向和縱向并購(gòu)將成為新的熱點(diǎn)。隨著行業(yè)市場(chǎng)化水平的提高和融資手段的不斷豐富，行業(yè)內(nèi)部分規(guī)模大、財(cái)務(wù)實(shí)力強(qiáng)的公司(如三峽總公司、華能集團(tuán)等)將有望通過(guò)橫向和縱向的并購(gòu)充當(dāng)整合者的角色，并由此確立在行業(yè)內(nèi)的優(yōu)勢(shì)地位。謝謝閱讀綜上所述，未來(lái)幾年行業(yè)將處于前所未有的資本運(yùn)作高發(fā)期，而投資銀行也將當(dāng)仁不讓地成為此階段的主角，并由此創(chuàng)造出更多的二級(jí)市場(chǎng)的投資機(jī)會(huì)。精品文檔放心下載牛市氛圍和新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下股權(quán)投資為板塊增添活力在A股市場(chǎng)處于歷史性大牛市的背景下，上市公司持有的其他上市公司或金融類企業(yè)的股權(quán)獲得了大幅增值，并通過(guò)提升凈資產(chǎn)水平感謝閱讀7/9增加了公司價(jià)值。在此，我們花費(fèi)大量時(shí)間對(duì)部分公司的參股情況進(jìn)行了整理，并計(jì)算了相關(guān)上市公司股價(jià)變動(dòng)對(duì)公司凈資產(chǎn)的影響，但對(duì)于非上市類企業(yè)則由于數(shù)據(jù)原因難以給出量化分析。謝謝閱讀短期估值進(jìn)入合理區(qū)間，整體性機(jī)會(huì)不在季度回顧：整體上市和資產(chǎn)注入預(yù)期促股價(jià)飆升早在06年9月22日，我們領(lǐng)先業(yè)內(nèi)率先提高行業(yè)評(píng)級(jí)至“強(qiáng)于大勢(shì)”，并在年度策略會(huì)上提出“繼續(xù)提高行業(yè)配置”的建議，之后展開(kāi)了京、滬、深、穗四地大規(guī)模路演，建議積極“超配”。從基金實(shí)際配置來(lái)看，06年4季后配置明顯提高，與我們之前的投資建議方向一致，但是總體仍然屬于低配。謝謝閱讀月以來(lái)，國(guó)電、國(guó)投等相繼公布了資產(chǎn)注入方案，這與我們?cè)诰肺臋n放心下載月份的行業(yè)主題“資產(chǎn)注入、整體上市大戲開(kāi)演”完全吻合，而整個(gè)板塊也在此預(yù)期下大幅上漲，年初以來(lái)重點(diǎn)公司漲幅多在100～感謝閱讀200%間，遠(yuǎn)跑贏大市。P/E相對(duì)法仍是目前估值首選鑒于行業(yè)目前正處于體制改革階段，未來(lái)的電價(jià)走勢(shì)具有一定的不確定性，而短期多數(shù)公司均存在資產(chǎn)注入(整體上市)預(yù)期，傳統(tǒng)的DCF絕對(duì)估值難以準(zhǔn)確反映公司價(jià)值，因此我們?nèi)匀粚/E法作為估值首選。謝謝閱讀從國(guó)際比較來(lái)看，目前全球電力前十大市值發(fā)電類上市公司07年的動(dòng)態(tài)P/E為20倍左右，而H股的則略低一些在17倍左右。感謝閱讀8/9整體性投資機(jī)會(huì)失去，維持行業(yè)“中性”評(píng)級(jí)就行業(yè)估值而言，鑒于重點(diǎn)公司06～08年20%的EPS復(fù)合增長(zhǎng)率，考慮未來(lái)資產(chǎn)注入、整體上市等所帶來(lái)的15～20%的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)(按照國(guó)電電力及國(guó)投電力目前推出的融資方案類比)，并兼顧國(guó)際同類公司2