固定收入資產組合的管理8教學課件

固定收入資產組合的管理32020/12/121凸性的理解1、債券的價格——收益率曲線越陡峭，其凸性越大。2、凸性是對久期不準確的一種度量。3、加入凸性的影響增強了價格預測的準確度。2020/12/122凸性的理解4、記住兩個凸性的關系會非常有用（1）在其他條件相同的情況下，收益率越高，凸性越小。（2）在其他條件相同的條件下，票息越低，凸性越大。2020/12/123凸性的投資含義前面我們介紹了凸性可以改進在給定的收益變化下債券價格變化的近似值。凸性還具有另一個重要的投資含義，即在其他方面相同的情況下，投資者應選擇凸性大的債券。2020/12/1242020/12/125凸性分析的應用

在定位一個有關期限的投資組合時，債券經理們習慣上采用三種方法：（1）期限集中法；（2）梯形法；（3）杠鈴法。當經理們對利率有確定的看法時，使用期限集中投資組合。期限集中投資組合，即子彈型組合。就是集中投資中等期限的債券，由于中間突出，所以叫子彈型。

2020/12/126什么是梯形投資法？梯形投資法是什么意思？梯形投資法，又稱等期投資法，就是每隔一段時間，在國債發(fā)行市場認購一批相同期限的債券，每一段時間都如此,接連不斷，這樣，投資者在以后的每段時間都可以穩(wěn)定地獲得一筆本息收入。梯形投資法就是將全部投資資金平均投放在各種期限的證券上的一種組合方式。具體的做法是買入市場上各種期限的證券，每種期限購買數量相等，當期限最短的證券到期后，用所兌現(xiàn)的資金再購買新發(fā)的證券，這樣循環(huán)往復，投資者始終持有各種到期日證券，并且各種到期日的數量都是相等的。這種情況反映在圖形上，形似間距相等的階梯，故稱“梯形投資法”。這種方法的特點是計算簡單，收益穩(wěn)定，便于管理，但不便于根據市場利率變動轉換證券。2020/12/127杠鈴投資法是將證券投資資金集中投放在短期證券與長期證券兩類證券上，并隨市場利率變動不斷調整資金在兩者之間的分配，以保持證券頭寸的一種投資組合方法。大家應該都看見過杠鈴，閉上眼設想一下杠鈴的模樣，是不是兩頭大、中間細。在債券投資中也有一種叫杠鈴型投資的方法，這種投資模型是集中將資金投資于債券的兩個極端：為了保證債券的流動性而投資于短期債券，為確保債券的收益性而持有長期債券，不買入中期債券。投資者可根據自己的流動性要求確定長期、短期債券的持有比例。對流動性的要求高，可提高短期債券的合理比例；要求低，則降低短期債券的持有比率。2020/12/128投資者也可以根據市場利率水平的變化而變更長、短期債券的持有比例。當市場利率水平上升時，可提高長期債券的持有比率；利率水平下降時，可降低長期債券的持有比例。杠鈴投資法具體操作方法是：當長期利率看跌引起長期證券價格看漲時，即賣出部分短期證券，買進長期證券；當長期利率看漲引起長期證券看跌時，即將長期證券賣出，購回短期證券。同理，短期市場利率的升降也可決定長短期證券的進出。這種方法的關鍵在于對市場長、短期利率變化的準確預測。杠鈴投資法必須建立在準確預測基礎上，需要對市場上各種期限和類型的債券進行大量的觀察和預測并作出反映，因此，投資者要耗費大量人力和物力，對于小投資者來說，往往得不償失。2020/12/129例如，當一個經理預期利率將下降時，他將集中長期限的債券，因為這種債券價格上漲最多。相反，當預期利率上升時，將集中短期限債券以防止債券價格下降。2020/12/1210到期年限15年梯形10年梯形50-50杠鈴70-30杠鈴123456789101112131415合計

$20000000$2000000000000$2000000000000$200000002020/12/1211梯形和杠鈴投資組合在上表中得以說明。注意，15年和10年期的梯形投資組合收入被均勻分割，每年收到和被投資的現(xiàn)金數值都相同。這種期限結構使得在利率周期內每年得到平均的回報，并暗示投資組合經理沒做利率預測。相比之下，杠鈴形的投資組合中，既有短期債券，又有長期債券，卻沒有投資于中間期限的債券，如表中所示。杠鈴形投資組合如人們所料那樣比梯形投資組合流動性好，這是因為比較側重于短期債券。而且收益曲線向上傾斜時回報較多，也因為更多的基金投資于長期債券。2020/12/1212當收益率曲線扁平時，杠鈴形結構具有特別的吸引力。通過側重于期限的兩個極端，長期和短期，使其回報有可能超過梯形投資組合或者集中于中間期限的債券。這種提高回報可能性的原因之一就是凸性，凸性對于長期債券最為明顯。2020/12/1213為進一步說明，我們比較兩個具有同樣久期如5年，但組成部分不同的投資組合。一種是只買5年期債券，即集中的投資組合。另一種，把投資的一半用于購買國庫券，另一半用于長期債券（10年期債券），這種投資產生了一個久期為5年的杠鈴形投資組合（0.5×0久期+0.5×10年久期）。2020/12/12142020/12/1215上圖中實線表示了久期在0-10年范圍內變動時，價格的反應。假設所有債券到期收益率下降100個基點，5年期債券或集中化的投資組合的價值為105.09。同時長期債券價格上升為110.88，短期債券仍為100。因此，杠鈴形投資組合價值為110.88×50%+100×50%=105.44，是兩個端點的中值。這兩種投資組合價值的差異（105.44-105.09=0.35）就是由凸性造成的。這個差異值就是來自于杠鈴形投資組合的利潤，即當利率下降是杠鈴形投資組合比集中的投資組合所多具有的績效。正常條件下，當收益曲線向上傾斜時，這35個基點的差異，被短期債券的損失所掩蓋。但當收益曲線平坦時，圖形的貢獻將賦予杠鈴形投資組合全部的優(yōu)勢。2020/12/1216當然反過來也對：預期利率上升時杠鈴形投資組合不被看好。集中化投資組合比久期相同的杠鈴形投資組合價格下跌幅度小。因此在決定投資組合結構之前，預期利率變化趨勢對于投資組合經理來說很重要。2020/12/1217例題例題：債券B息票債券，2年到期，現(xiàn)市場價格為946.93元，到期支付面值1000元，息票率為5%，每年付息一次。試計算債券B的（1）到期收益率（2）久期（3）凸性（4）若債券的到期收益上升2%，問根據久期和凸性估計的價格變動是多少？2020/12/12182020/12/12191消極的債券管理策略

在積極策略中，各種預期占有十分重要的地位，但消極策略的組合管理機構更相信市場的理性，通常把市場價格看作已經實現(xiàn)了均衡的交易價格，因此他們并不試圖尋找被低估的投資品種，而只關注于債券組合的風險控制。

指數化投資策略（Indexation）雷曼綜合債券指數，所羅門-斯密斯-巴利大投資等級，美林美國大市指數投資組合免疫策略現(xiàn)金流量匹配策略

債券資產組合的管理2020/12/1220利率免疫所謂免疫策略，是指構造這樣一種投資組合，以至于任何由利率變化引起的資本損失（或利得）能被再投資的回報（或損失）所彌補。免疫之所以能夠避免利率波動的影響，原理在于一只給定久期的附息債券可以精確地近似于一只久期相同的零息債券。2020/12/1221例題：假設一個債券組合管理者有一個期限為2年、金額為12100元的負債，負債的現(xiàn)值為10000元?，F(xiàn)在該管理者希望通過持有一次還本付息的1年和3.5年的債券對負債進行利率免疫?，F(xiàn)行市場利率為10%。2020/12/12222020/12/12232.免疫策略的局限性債券利率免疫組合的方法，是在對現(xiàn)實作高度簡化的情形下得出的。在實際應用中存在一些局限性。（1）債券違約與贖回風險。債券免疫組合是假設債券按時還本付息，而且在到期前不會被贖回的條件下得出的。當債券發(fā)生違約或被贖回，債券組合對利率變化就無免疫性了。（2）非平坦型的利率變化。債券免疫組合方法還以收益率曲線是平直的假設為基礎，且收益率曲線的任何變動都是平行的，即當利率發(fā)生變化時，所有不同期限的利率都發(fā)生等量的變化。事實上，短期利率一般比長期利率具有更大的變動性，平行變化的情況是很少見的。這就使得債券免疫組合的實際結果不可避免地具有隨機風險。2020/12/1224（3）重新調整問題。債券免疫組合后，隨著時間推移，部分債券付息或到期，以及市場利率的變化，都將使債券組合不再具有免疫性。因此，需要重新調整債券組合。（4）多種備選方案問題。由于在現(xiàn)實市場上，存在很多種不同到期時間的債券組合可供我們選擇。例如，對于一個2年投資期的債券免疫，可以用1年與3年的組合債券，也可以用1年與5年的組合債券。債券管理者如何做出選擇呢？一般來說，選用債券的期限越靠近免疫投資期，免疫性受其他因素的干擾越小。就上例而言，1年與3年組合的債券就優(yōu)于1年與5年組合的債券。2020/12/12252積極的債券管理策略

積極策略通常試圖通過優(yōu)越的信息和預測力來戰(zhàn)勝市場。一般有：1）依據未來市場利率的預期走勢建立組合頭寸，如果預測到市場利率會下降，減少負債的久期，或者增加資產的久期；2）預測到固定收益證券市場內部不同品種之間存在價格失衡，進而進行套利。積極策略的超額利潤源于上述兩方面預測與市場預期之間的差異。

債券資產組合的管理2020/12/12261.水平分析法水平分析法認為，一種債券在任何既定的持有期中的收益率，在一定程度上取決于債券的期初和期末價格以及息票利率。由于期初價格和息票利率都是可知的，水平分析法主要集中在對期末債券價格的估計上，并以此來確定現(xiàn)行市場價格是偏高還是偏低。因為，相對于一個既定的期末價格估計值而言，如果一種債券的現(xiàn)行價格相對較低，其預期收益率則相對較高；反之，如果一種債券的執(zhí)行價格相對偏高，則其預期收益率相對較低。2020/12/1227在水平分析法中，把資本收益率變動分為兩部分：一部分是時間推移的影響，不包括收益變動因素，即隨著到期日的推進，債券價格日益接近票面價值；另一部分是收益率變動的影響，不包括時間因索，即隨著收益率增加，債券價格下降，或隨著收益率下降．債券價格上升。此外，還有息票利息額與利息再投資收入共同構成的利息收益，所以還要估計一個再投資的利率。2020/12/1228簡而言之，某種債券的全部貨幣報酬用公式表示即：全部貨幣收益=時間影響+收益率變化的影響+息票利息額+息票利息的利息在這四項中，由于收益率變化影響是不確定的，因此要對其進行進一步的分析。通過估計不同的期末收益率，可以計算出不同的總收益率；通過這些收益率發(fā)生概率的估計．可以判斷債券的風險，從而為資產管理人員的投資決策提供依據?？梢姡瑢ξ磥硎找媛实念A測是水平分析方法中的關鍵。2020/12/12292.債券掉換債券掉換的目的是找出市場定價過低和定價過高的債券，然后用定價過低的債券來替換持有的定價過高的債券。當市場修正其定價時，持有的債券便可獲得一分資本增值收益。在實踐中，債券掉換方法大體可分為四類：2020/12/1230（1）替代掉換。同類債券具有相同的到期時間，由于市場的不完全有效，致使債券具有不同的到期收益率。因此，用較高到期收益率的債券來替換較低到期收益率的債券。（2）市場內部價差掉換。當市場上兩種債券之間存在著一定的收益差幅，且該差幅有可能發(fā)生變化時，資產管理者就會進行市場內部價差掉換，賣出一種債券的同時買進另外一種債券，以期獲得較高的持有期收益率。2020/12/1231（3）利率預期掉換。它是直接利用對整個市場利息率的預期變動來獲取利潤。比如說，在預期收益率將上升的條件下，用短期債券來替換相應金額的長期債券。這是因為在收益率上升時期，長期債券價格下跌的幅度一般比短期債券大。反之，在預期收益率將下降的條件下，用長期債券來替換短期債券，因為在收益率下降時期，長期債券價格上升的幅度一般也較短期債券大。（4）純收益率掉換。它著眼于長期的收益變動，而不愿意對短時間內的未來收益率或收益率差幅作任何預測，用那些長期收益高的債券來替換掉那些長期收益較低的債券。2020/12/12323.適時免疫這是一種主動型與被動型相結合的投資管理方法。對持有的債券組合，選定一個收益率的下限，當市場情況變化對投資者的目標有利，而債券組合的收益率又在給定的下限之上時，管理者可采用主動的債券選擇方法，以圖增加債券組合的收益率。當不利情況發(fā)生時，使債券組合的收益水平下降到預定的下限時，管理者必須采用免疫組合方法，以保障債券組合