美國私募發(fā)行制度

1美國私募發(fā)行制度的標(biāo)準(zhǔn)與銜接于緒剛美國私募發(fā)行市場(chǎng)是世界上主要的證券市場(chǎng)之一。私募發(fā)行的優(yōu)勢(shì)在于發(fā)行人因豁免注冊(cè)而無須支付與注冊(cè)相關(guān)的費(fèi)用、SeetheNationalSecuritiesMarketImprovementActof1999Section404.并因此減輕相關(guān)當(dāng)事人證券法上的責(zé)任；SeeActSectionSeetheNationalSecuritiesMarketImprovementActof1999Section404.SeeActSection11.SeePeterMilgate,JoanEatwell,edited.TheNewPalgraveDictionaryofMoney&Finance,TheMacmillanPressLimited,1992,at200-201.八十年代以來，外國發(fā)行人在美國證券市場(chǎng)籌集資金中的60%來自私募市場(chǎng)。HalS.Scott&PhilipA.Wellons,InternationalFinance,1995,HalS.Scott&PhilipA.Wellons,InternationalFinance,1995,at51.截止到1997年底，美國投資者在我國證券交易所的開戶數(shù)僅次于香港，位居海外來源地第二名[資料來源：中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)編，?1998年中國證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒?]。因此，研究美國私募發(fā)行制度對(duì)我們有重大意義。調(diào)整美國私募發(fā)行制度的標(biāo)準(zhǔn)有三個(gè),即1933年?證券法?(以下簡(jiǎn)稱“?證券法?〞)的4〔2〕節(jié)〔以下簡(jiǎn)稱“4〔2〕節(jié)〞〕、1982年的?D條例?〔RegulationD〕與1990年的?144A規(guī)那么?〔Rule144A〕。最早公布的4〔2〕節(jié)與最晚公布的?144A規(guī)那么?時(shí)間跨度近60年，但三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)互相獨(dú)立，又互相銜接，分別調(diào)整著美國的私募發(fā)行市場(chǎng)，堪稱標(biāo)準(zhǔn)內(nèi)容相同的立法協(xié)調(diào)開展的典范。梨4散〔熄2腹〕節(jié)私下的臟私募棍發(fā)行跨市場(chǎng)蛾第移4強(qiáng)〔倡2撫〕節(jié)航規(guī)定陷：?jiǎn)巍皩硬簧鎿窦肮臻_發(fā)凍行的預(yù)發(fā)行戰(zhàn)人的糕交易放豁免獎(jiǎng)注冊(cè)杜。拿〞“絕證交燃會(huì)承〞炎認(rèn)為粱，所轉(zhuǎn)謂攏“蜜不涉銹及公金開發(fā)辜行的冬發(fā)行扒人的逮交易神〞祖意指磚“君在交急易之相時(shí)，美不涉窮及公嚷開發(fā)伯行，雖而不昨問發(fā)竹行人赴以后毒是否慢決定顫公開頓發(fā)行繳或注理冊(cè)趙〞刑。SeeActRule152.屈因此莊，要當(dāng)想判百定發(fā)誰行人回在何摩時(shí)可閘以獲驕得銳4勉〔駛2式〕節(jié)殿下的弊私募變發(fā)行出豁免壩注冊(cè)努，首與先必主須明緞確的惡是，兇什么罵是公藏開發(fā)仔行。握而對(duì)棋于這事一點(diǎn)嫁，?恐證券忙法?扇并沒茶有作乳出相菊應(yīng)的艙規(guī)定陵，自道然也詞就無處法界永定私勸募發(fā)施行豁準(zhǔn)免的妹范圍炸SeeActRule152.恭美國麥?zhǔn)桥谐＠ㄎ箛覙O。這趟決定射了處擦于證脫券立凳法開肢創(chuàng)期砌的成帳文立威法不臨可能除象大醒陸法登那么棕事無輔巨細(xì)妻。私之募發(fā)跨行豁沿免制神度就著是一心例。脫4寫〔現(xiàn)2存〕節(jié)雕私募咽發(fā)行喜豁免瓦制度思作為雹司法占與行嘩政執(zhí)漠法關(guān)嚼注的卻焦點(diǎn)煤，完貓全是子在判游例法東與捉“鍋?zhàn)C交掃會(huì)竿〞厭行政秧解釋答的指愁導(dǎo)下秤建立接起來捆的。副19晃35渣年，幸“它證交屬會(huì)付〞葛法律名總監(jiān)碑〔撒th魚e派SE掌C`騙s剛Ge知ne材ra奏l(xiāng)調(diào)Co眼un混se枯l司〕對(duì)寧私募托發(fā)行哥發(fā)表安了自套己的衛(wèi)看法亮。他捎認(rèn)為個(gè)，一攏般情汁況下留，向加25社個(gè)以嗓下的鋸人發(fā)鼓行證鐵券不懷是對(duì)腫很多將人的旦發(fā)行女，因交此不魔會(huì)構(gòu)槳成公茅開發(fā)邊行。SeeActRelSeeActReleaseNo.285(1935).及此后豐10犁幾年檔中，順上述軋意見朽根本導(dǎo)上是置美國登私募距發(fā)行花的金星科玉撒律。斧而到恥最高哭法院肥于焦19鑒53劑年審柿理底SE譽(yù)C暗v.胳R精al覺st宗on疼P羽ur化in記a欠Co衰.姑案時(shí)省，情押況那么分發(fā)生攜了變狀化。葡區(qū)法已院認(rèn)添為主Ra答ls遍to浙n般Pu俱ri森na綱公司植可以箱適用膜豁免料，上揮訴法州院維灘持了語區(qū)法疑院的淺判決嘴。而糧最高破法院銳卻推化翻兩抹個(gè)下桌級(jí)法山院的收判決肺。SupremeCourtoftheU.S.,1953,346U.S.1SupremeCourtoftheU.S.,1953,346U.S.119,73S.Ct.981,97L.Ed.1494.蹄Ra舒ls碑to愉n手Pu得ri篩na拆公司追是一獅家生沃產(chǎn)與住銷售克各種訴飼料憑與谷柳物食這品產(chǎn)業(yè)品的習(xí)企業(yè)度，加挪工與依銷售守設(shè)施宏普及厭美國蓄與加治拿大墳。自嬸19賢47茅到鍵19哲51勒年，從該公觸司未第經(jīng)注悄冊(cè)，午但卻法利用金了郵盈遞設(shè)歐施，陽向其慢雇員擾出售笨了大叼約紅20當(dāng)0訓(xùn)萬美粒元的摸股票置。果Ra標(biāo)ls志to攏n者Pu踏ri機(jī)na只公司掃認(rèn)為共它的關(guān)發(fā)行肆應(yīng)當(dāng)懷獲得杰注冊(cè)濤豁免澡，因盞為所資有的志受發(fā)惑行人比皆是懶公司恐的播“譽(yù)關(guān)鍵桂雇員側(cè)〞鐮〔禁Ke卻y阿em鐵pl咸oy舊ee杯s橫〕。扯他們測(cè)應(yīng)當(dāng)侵包括疾任何問有資佩格獲徒得提忽升的龍人、送任何剝能影氏響他找人或芒向他卷人提知供意孟見的災(zāi)人、釋雇員黃特別泄期待玻的人緣，當(dāng)脾然也頓包括紋任何柿負(fù)有情特殊度職責(zé)估的人欣、贊靠同管脹理的榆人、議有進(jìn)懂取心千的、烘且管目理人擺員覺弱得有壁可能念被提謀升到河更重慰要職附位的拍人。私美國礎(chǔ)最高壤法院嶄認(rèn)為欲，立淹法的脖目的調(diào)是為喝了通木過提所供作報(bào)出合甚理投柄資所豐必要不的全謠部信稈息來云保護(hù)沙投資昨者。葛因此沖，解灑釋私宋募發(fā)掀行豁點(diǎn)免要倘按照浪立法尋目的憑進(jìn)行沾。適平用勞4規(guī)〔萄2亡〕節(jié)猛依賴假設(shè)于受肝發(fā)行膛人是麻否需求要?喝證券跳法?再的保牛護(hù)。傾如果酬受發(fā)圖行人爬明顯根能夠茄自己霧保護(hù)彎自己損，那么間對(duì)這個(gè)些人赴作出戶的發(fā)義行要萍約就卷是一內(nèi)個(gè)裝“私不涉國及任鈔何公平開發(fā)簽行要飽約志〞踢的交易易。喬而翼Ra些ls樹to宣n毫Pu粘ri哈na紡公司引受發(fā)勞行人媽的地請(qǐng)位決線定他符們無忽法獲挨得相泄關(guān)資瞞料，沃他們愛如社扣區(qū)中盒的鄰樣居一傭樣是誠投資榆“葛公眾市〞莊中的屈一員鉛。據(jù)確此美躁國最尿高法材院判膛決蒸Ra寶ls府to碼n涼Pu筒ri共na臭公司失應(yīng)當(dāng)陪遵守投?證近券法壯?第玉5牌節(jié)的港規(guī)定混。蹈在該飾案中到，法廳院直緞截了辜當(dāng)?shù)匦罹芙^展了霜“毀證交稿會(huì)圍〞球總監(jiān)每關(guān)于柄私募艦發(fā)行奇構(gòu)成割要件尚是受嗎發(fā)行呀人不患超過燈25壞人的籮標(biāo)準(zhǔn)最的看弟法。濾從此撒以后很，最底高法愿院在久Ra魯ls斑to修n倉Pu沸ri奇na閘公司貝案中肺提出甩的判雞定私揉募發(fā)規(guī)行的悔意見休就成犯了聯(lián)牲邦法安院審姿理私桃募發(fā)染行案蓮件的蝴指導(dǎo)欲原那么騰。休但毫村無疑跟問，壁前述材判例疼如4速〔2琴〕節(jié)構(gòu)本身藏的文誰字一趴樣，軋不可詠?zhàn)矫伲皇呃谡景l(fā)行命人作程出明側(cè)確的判判斷很。為戲此，導(dǎo)19獅62同年漸11摘月，靜“響證交奧會(huì)謝〞無針對(duì)事私募桌發(fā)行稿問題非，發(fā)蓄布了廁一個(gè)泡聲明詠〔芽Re場(chǎng)le襲as稠e該〕。SeeActReleaseNo.4552(1962).殊“碑證交初會(huì)收〞祖認(rèn)為掠，認(rèn)擴(kuò)定一讀個(gè)交姜易是禍否涉訪及公芹開發(fā)謝行，換需要倉考慮聰整個(gè)臂環(huán)境厚。這掏些因險(xiǎn)素包塑括：冤受發(fā)芬行人賭與發(fā)因行人湯的關(guān)扒系，旗以及長發(fā)行智的性伸質(zhì)、夜方式屆、規(guī)旺模、盤范圍SeeActReleaseNo.4552(1962).贈(zèng)該聲頃明認(rèn)辨可了括最高蝶法院氧在前關(guān)述案印件中殼的觀去點(diǎn)：跡豁免家必須哈按照降立法脊目的妄來解承釋；宅豁免富注冊(cè)綿取決閱于有刊關(guān)人船士是抵否需姑要?妻證券導(dǎo)法?辨的保癥護(hù)；耀在適坡用豁旋免注效冊(cè)時(shí)挖，受正發(fā)行釘人的遍數(shù)量條并不炸是決季定性爸的因濁素，子因?yàn)樾?證光券法酷?既互適用漢于對(duì)甩人多遭的發(fā)嗽行，敬也適界用于斑對(duì)人肝少的化發(fā)行暈。故舒此，第“鈔證交辨會(huì)蠶〞頌強(qiáng)調(diào)殲認(rèn)為場(chǎng)，發(fā)賓行所耽及的彎人數(shù)洪僅與減他們包是否妻與私潮募發(fā)揀行的前發(fā)行慕人有穴必要拉的聯(lián)吐系、吐是否溫了解色發(fā)行祝人的役問題豆有關(guān)蕩。所刻以說搶，在箭認(rèn)定慮私募霞發(fā)行嫩的時(shí)俯候既保要考職慮實(shí)碧際購?fù)谫I人考的身斧份，沈也要玉考慮礙受發(fā)冷行人站的身并份。剛在該諷聲明疫中，嚇“藍(lán)證交杯會(huì)貓〞押特別轎指出傾，在目判斷艷是否進(jìn)構(gòu)成肝私募康發(fā)行救的時(shí)眾候，喊需要亮考慮音要約溜發(fā)行儉的證族券是饑否停癥留在番最初禾的消貨息靈礦通人戴士的脅手中核。如量果購憲買者攪獲得何證券投的目凝的是僻旨在離證券借再銷寬售，登那么證喪券的炮賣方倡就要催承當(dāng)醋可能莖違反御?證矩券法掠?注靜冊(cè)要圣求的冷風(fēng)險(xiǎn)舞，及茶相應(yīng)蓋的民地事責(zé)釋任。插從劍“桿證交莖會(huì)待〞差這份施聲明鵝中，舟我們執(zhí)明顯甩可以隱看出軟，私暈?zāi)及l(fā)始行的澡證券打不能概再出蹤售，貴從而逃限制識(shí)了證抵券的抽流通旋性。Id.Id.支在考判慮私獸募發(fā)膝行的呆認(rèn)定靠時(shí)，幅“乎證交什會(huì)證〞耍還認(rèn)趁為應(yīng)祝當(dāng)考器慮發(fā)迫行的加一體婚化問雪題?？缫簿蜋n是說乒要考龜慮私覺募發(fā)勺行是厘不是早已發(fā)密行或攜將發(fā)烘行的軍、更處大的淡發(fā)行改的一團(tuán)局部襪。如貌果是醬一系頓列發(fā)干行的認(rèn)一部嫂分，卸那么面閃對(duì)有出限的紋人的蕩發(fā)行矛就不送能認(rèn)牌為是丘一次炎發(fā)行兼。Id.冤發(fā)行嚷人不杯能就菜特定拒局部衰的發(fā)驕行主曠張豁衛(wèi)免。浙當(dāng)然桂，一塵體化淺的限葬制僅墳適用案于在信美國尋境內(nèi)戲進(jìn)行伙的發(fā)轉(zhuǎn)行，扁如果獲發(fā)行秒具有僵跨國宿性，瓶那么不專在此昏限。SeeId.SeeArt.7ofRegulationDPreliminaryNotes;andseeActReleaseNo.4707(1964).影自之SE餃C敞v.察R叮al幼st隨on五P鋼ur灰in禮a憂Co因.花案以質(zhì)后，幟美國校聯(lián)邦武法院少審理適了大左量有膨關(guān)私璃募發(fā)簡(jiǎn)行的雙案件渠。他資們?cè)趦r(jià)遵循栗最高枝法院毫與箱“機(jī)證交騾會(huì)蔥〞津意見騎的基違礎(chǔ)上盤，進(jìn)仿一步惹提出都判定歡私募學(xué)發(fā)行弱的標(biāo)神準(zhǔn)：=1\*GB3肉①震受發(fā)鼠行人潛與購曠買者禿的數(shù)谷量順,濫以及掌他們勾之間姨、他豈們與黑發(fā)行辛人之派間的曉關(guān)系蘿;=2\*GB3陡②落發(fā)行游數(shù)量尿;=3\*GB3產(chǎn)③近發(fā)行苗規(guī)模尊;=4\*GB3鹽④張發(fā)行糠方式顛;=5\*GB3煮⑤箱投資城者在拒金融墾方面嗽的成檢熟度宇。SeeDoranv.PetroleumManagementCorp.,545F.2d893,900(5thCir.1977);HillYorkCorp.V.AmericanInt`lFranchises,Inc.,448F.2d680,687-689(5thCir.1971);Cookv.Avien,Inc.,573F.2d685,691(1stCir.1978);SECv.Murphy,626F.2d633,644-645(9thCir.1980).SeeDoranv.PetroleumManagementCorp.,545F.2d893,900(5thCir.1977);HillYorkCorp.V.AmericanInt`lFranchises,Inc.,448F.2d680,687-689(5thCir.1971);Cookv.Avien,Inc.,573F.2d685,691(1stCir.1978);SECv.Murphy,626F.2d633,644-645(9thCir.1980).混判定殖購置頂人或傅受發(fā)幻行人僚在金草融方炮面的件成熟歪程度具，旨京在確攏認(rèn)他陵們是辮否可眨以自差己判住斷投腦資風(fēng)拍險(xiǎn)。鏈考慮粗他們蔽之間酒以及繳他們通與發(fā)雅行人象之間圾的關(guān)臺(tái)系，躺旨在店確認(rèn)瓜他們寺可否宰獲得閥同?炎證券絞法?隙以注致冊(cè)方鼓式提慨供的噴內(nèi)容除一樣延的信凈息。徒而發(fā)沿行方機(jī)式、灶規(guī)模鬼與數(shù)把量的須考慮惑旨在哪從總油體上驢確認(rèn)彩發(fā)行彼是否璃涉及閣公開妖發(fā)行乖。撤二、值?鬧D任條例膚?下傭的私永募發(fā)菠行市嶺場(chǎng)止〔一憶〕頒病布的膽歷史憐背景意從上跡述的么分析塞可以從看出紛，試諒圖獲麻得止4改〔砌2淘〕節(jié)蛇豁免呈的發(fā)茶行人皺時(shí)刻錯(cuò)面臨堅(jiān)著巨雹大的演風(fēng)險(xiǎn)周。而而法院溜那么期固望通處過個(gè)瑞案的絹審理訪，建悠立駝4辣〔趟2倒〕節(jié)滔下私桂募發(fā)括行的群具體破標(biāo)準(zhǔn)隊(duì)，但怨十分慶模糊足。發(fā)柜行人密即使擴(kuò)盡了素足夠參的義嬸務(wù)，世也很蹲難確繪保發(fā)謊行符我合兔4葬〔蝦2箱〕節(jié)遭私募段發(fā)行寧的條脾件，隔從而辯時(shí)刻刮面臨訂違反哥?證紡券法夾?注虧冊(cè)要音求的愛風(fēng)險(xiǎn)赴。為爆此，地證券苦協(xié)會(huì)全(S租ec榆ur凍it顧ie影s泉Ba什r)戚呼吁幅“糠證交派會(huì)饅〞氣公布橋平安膝港規(guī)測(cè)那么。跡19畝74秧年，稀“刪證交盡會(huì)子〞兵公布充?1優(yōu)46寸規(guī)那么化?，阿對(duì)于徐私募版發(fā)行遼規(guī)定魯了具兩體的善標(biāo)準(zhǔn)核：=1\*GB3咐①潔就發(fā)雹行要辨約，冷不得下進(jìn)行昌廣告挑宣傳報(bào)或請(qǐng)正求購廳買極;=2\*GB3鹿②妥發(fā)行裝要約教必須搖僅向錢發(fā)行于人合挨理相戚信在瓜金融記與商匪業(yè)上并有必棵要知較識(shí)與予經(jīng)驗(yàn)決的人學(xué)、或暮能夠踩承受廢經(jīng)濟(jì)電風(fēng)險(xiǎn)可的人奮作出箭;=3\*GB3臨③衫證券卵銷售摟應(yīng)僅笨向前齒述人完員作脖出，池除非然受要漠約人掠符合姨經(jīng)濟(jì)迷風(fēng)險(xiǎn)蓋測(cè)試訪，且花有受課要約練人代跨表相港伴甚;=4\*GB3戚④畝受發(fā)臣行人延有途挽徑獲明得、窯或已該獲得給可與全通過狠注冊(cè)殲所獲采得信妻息相尋似的鋪信息制;=5\*GB3養(yǎng)⑤鞠在發(fā)育行過留程中哈，購鄙買人許不超事過鞭35猶人崖;=6\*GB3傍⑥部給予否合理攤注意媽，以攝確保替證券皆不因耽再出電售而照違反系?證亞券法懲?的純注冊(cè)援條款路。SeeActReleaseNo.5913(1978).SeeActReleaseNo.5913(1978).稼?鬼14魂6依規(guī)那么其?頒聾布以么后，吳受到豬證券索協(xié)會(huì)袋的嚴(yán)梯厲批航評(píng)。順?biāo)麄兎庹J(rèn)為坑，該移規(guī)那么美,尤擋其是棄風(fēng)險(xiǎn)河測(cè)試練要求偉，比別解釋忘4陪〔番2銷〕節(jié)柳的判兄例法鄙更嚴(yán)沖格。班為此它，慌“貝證交蒙會(huì)穿〞雞于護(hù)19躺82玉年又竭公布涉了?愧D條現(xiàn)例?熟。其零中的匹?5脈06擠規(guī)那么慎?為養(yǎng)4恩〔咸2跑〕節(jié)津的豁銅免規(guī)磁定了座一個(gè)嗽非排鏡他性妖的安諸全港連，廢盈除了么?1原46制規(guī)那么背?的貓經(jīng)濟(jì)價(jià)風(fēng)險(xiǎn)姓測(cè)試毅要求愁，僅碗要求克購置營者符德合成羽熟標(biāo)紙準(zhǔn)。渠因此棋，?琴50惜6規(guī)奴那么?癢就成恥了實(shí)副施纖4待〔礎(chǔ)2瞇〕節(jié)盜私募宅發(fā)行登豁免疑的的血替代壟方法帽。轉(zhuǎn)〔二午〕內(nèi)味容殿根據(jù)奇?老D掌條例壩?及果其?弟50柏6規(guī)霧那么?螞非排或他性桌的安效全港童規(guī)那么森，任蔥何發(fā)捷行人浸要想盾獲得便私募樣發(fā)行止注冊(cè)牢豁免分，應(yīng)塊當(dāng)符勻合如岸下條巨件：祝磁苦1樣、來劫自發(fā)們行人壓證券宰的購茅買人帶或發(fā)址行人爺合理腎認(rèn)為秋的購用買人園不得烏超過臨35涂人閘;濟(jì)2脹、非類“棵可資枝信賴歐投資惜者約〞北〔壯a(bǔ)c絮cr惜ed宇it易ed踐i觀nv厚es脂to機(jī)r迅〕，幸或其巡代表蟲有評(píng)微估投爸資價(jià)臨值與星風(fēng)險(xiǎn)沈方面教的知毒識(shí)，罷或發(fā)日行人裕合理污地認(rèn)亞為，撐在作賺出任線何銷灣售之巾前，混該購愈買人殺符合照前述倦規(guī)定謹(jǐn)?shù)囊记笳f;SeeRule506(b)(2).SeeRule506(b)(2).帖黨頁3機(jī)、發(fā)恨行必螞須符鳴合一始體化江的要瓜求。嚼如果博在美嗎國境假外向顏外國巡人發(fā)蛾行或晝銷售統(tǒng)證券稼，且獵該證減券停帝留在獸國外右，那么兵非美更國購解買人燃就不許計(jì)算吵在內(nèi)撒。SeeSeeArt.7ofRegulationDPreliminaryNotes.撤4搭、發(fā)否行人鑄應(yīng)當(dāng)堡在出機(jī)售證皆券前防的一站個(gè)合孕理時(shí)掙間內(nèi)圣向芹“拼可資燦信賴舉投資糊者趕〞兼以外熔的購趣買者舍提供剝信息隆。SeeRegulationDRule502(b)(1)note.SeeRegulationDRule502(b)(1)note.閉5完、不薪得利稈用任蠅何廣鉗告或凳招攬袋的形禍?zhǔn)揭獫峒s或險(xiǎn)出售丈證券遷。郊6棄、發(fā)胳行的丹證券詳應(yīng)有趕4前〔轎2欄〕節(jié)魯規(guī)定冒之證淘券地阿位，慨非依刺?證番券法擾?注手冊(cè)或用獲得豪豁免雅，不織得再塞出售疫。發(fā)柔行人棒應(yīng)當(dāng)上給予宴合理事注意慌，確曠保購懶買人可不是礙?證費(fèi)券法哪?上鈴的密“府承銷壘商賽〞??；SeeRegulationDRule502(c),(d).SeeRegulationDRule502(c),(d).宮7、典發(fā)行厚人應(yīng)乞在第等一次悼出售肢證券繭之日稀起1師5日暈內(nèi)，忘依法的通知榨“沃證交趕會(huì)腐〞懷。SeeRegulationDRule503.SeeRegulationDRule503.胡根據(jù)殺?脈D豎條例蹲?的陪規(guī)定咸，在胸計(jì)算所購置丙人數(shù)墻量時(shí)筒，任逮何愁“厘可資兔信賴揉投資斬者咳〞從不應(yīng)魔計(jì)算靈在內(nèi)擇，因筆為他德們可調(diào)以自懶己照罰顧自忽己。閘這些顯“央可資臥信賴足投資鉆者滴〞個(gè)主要紙包括笨：銀綠行、絡(luò)存貸阻款協(xié)葵會(huì)、后保險(xiǎn)因公司膠、證恰券商礙；商雙業(yè)開鐵發(fā)公脖司、接商業(yè)軌投資謠公司胖；商雙業(yè)信寫托、庭合伙棒；發(fā)唱行人掛的任無何董瘦事、價(jià)高級(jí)勵(lì)管理巴人員指、或補(bǔ)一般惕合伙美人，蠢及一泉般合中伙人射的任愈何董盆事、鳴高級(jí)奏管理而人員液、或欣一般詳合伙勝人；拉富裕駱的個(gè)嶄人和尖家庭惠。SeeSeeActRule501(a).袖三、督?規(guī)矮那么挽14赤4A幸?下找的私斗募發(fā)俊行市你場(chǎng)獎(jiǎng)〔一妖〕頒響布的憤歷史洞背景拆?貝D連條例陽?的串公布銅使得隔美國偷證券慈法對(duì)鑰于私來募發(fā)絞行的嗎根本庸條件非有了望明確凱的規(guī)恢定。琴發(fā)行禁人如雀果嚴(yán)蹤格按球照?研D摩條例跑?的匯規(guī)定釣?zāi)技┵Y金籠，就遞不會(huì)委招致必投資掀者或禁“鉛證交屢會(huì)卷〞榜的懷識(shí)疑。亂然而彩，不撐管是疊4阿〔泊2罷〕節(jié)美，還形是?壞D敵條例歲?皆賓存在盼共同衛(wèi)難題關(guān)：投閱資者叼盡管曬可以后合法億地持蘭有證掙券，謙但無廟“穿法薯〞密轉(zhuǎn)讓伸，怠因?yàn)闄M這兩鏡個(gè)規(guī)職范皆孤要求茅私募償發(fā)行貞證券拘的購誘買者珠在購艘買該加證券戰(zhàn)的時(shí)抄候必驕須不兇旨在摔轉(zhuǎn)讓目，否掛那么就托將涉舟及到噴發(fā)行欣人豁圓免注得冊(cè)的翅有效挑性問丘題。杠4〔魂2〕醒節(jié)與載?D病條例預(yù)?下妹發(fā)行雜的證孫券是撿“孩受限南制的妨證券稀〞錫〔R籃es搜tr餡ic萄te腰d腐Se愛cu京ri慧ti拘es煌〕SeeActRule144(a)(3).求，根質(zhì)據(jù)?因1籌44干規(guī)那么毀?的負(fù)規(guī)定揮在發(fā)匠行一始年內(nèi)突不得盜轉(zhuǎn)讓謙。1997年2月以前，按照?144規(guī)那么?的規(guī)定，私募發(fā)行的證券與其他“受限制的證券〞的持有期間限制為2年。1997年2月，“證交會(huì)〞修訂了?144規(guī)那么?，將“受限制的證券〞的持有期間縮短為一年。SeeActReleaseNo.7390(1997).任因此它，秋4陷〔驅(qū)2扎〕節(jié)騎或SeeActRule144(a)(3).1997年2月以前，按照?144規(guī)那么?的規(guī)定，私募發(fā)行的證券與其他“受限制的證券〞的持有期間限制為2年。1997年2月，“證交會(huì)〞修訂了?144規(guī)那么?，將“受限制的證券〞的持有期間縮短為一年。SeeActReleaseNo.7390(1997).鼠作為燦金融摩的核尺心領(lǐng)褲域，越證券叉市場(chǎng)吊應(yīng)具仙有流劍動(dòng)性縱功能明，否芹那么投瞞資者器因無頭法回?zé)挶茱L(fēng)班險(xiǎn)而嫁不愿亦涉足座。液80抄年代叮以來慕，符亞洲炮等新幻興市挽場(chǎng)經(jīng)儲(chǔ)濟(jì)國兵家飛長速的全經(jīng)濟(jì)經(jīng)開展陜強(qiáng)烈享地吸圓引著爸各國藝的投拆資者唇。倫澆敦的寺“綁金融幣大爆院炸娘〞敬促使某英國生在證判券市燈場(chǎng)國灘際化兔方面虛迅速奉超越理了美埋國。SeeHalS.Scott,supranote4,at33,48.垮同時(shí)碗，證仗券國氧際化球的浪壇潮是擊以機(jī)賢構(gòu)投墻資者粱跨境麻投資屈為特許征的等。而驚美國剩證券捕法的枕嚴(yán)格隊(duì)標(biāo)準(zhǔn)韻致使涂外國具發(fā)行橋人在倘美國屑市場(chǎng)利裹足匹不前擁。美飽國的舊機(jī)構(gòu)松投資伐者無傍法充喊分分盡享其聯(lián)他國有家經(jīng)伐濟(jì)發(fā)齡展所衣帶來故的利梳益。疊因此伸，解廢決美扣國私礦募發(fā)玩行市勝場(chǎng)的社流動(dòng)背性問升題，哄成了保美國稈保持衰證券旅市場(chǎng)護(hù)國際博競(jìng)爭(zhēng)屋力的狐關(guān)鍵瘡。正勿是在焦這一華大背西景之襖下，洽“芒證交何會(huì)寫〞牛公布欣了?濁14飽4A專規(guī)那么糟?，芳旨在窩解決赴4〔銷2〕建、?窗D條趙例?糧下證儉券的完流動(dòng)嶺性問范題。SeeHalS.Scott,supranote4,at33,48.肢〔二獨(dú)〕?耍14僚4A槐規(guī)那么扭?的坐內(nèi)容跨?肉14謀4A退規(guī)那么橋?的底立法砍目的明是為咸了解榨決折4左〔斬2異〕節(jié)共與?轎D占條例群?私福募發(fā)悉行市核場(chǎng)發(fā)謊行證抵券的托再出煩售問中題。盈但由怖于該耕規(guī)那么糕同時(shí)嗎規(guī)定領(lǐng)，發(fā)好行人惜以外盾的任漫何人并依據(jù)扮?1噸44狡A規(guī)拌那么?厘的規(guī)碧定出覺售或純要約挺出售未證券煙，將涂不被拜認(rèn)為泳是在玻從事冰該證丸券的配推銷爬活動(dòng)們，從漫而不越被認(rèn)尊為是縫?證暫券法懲?意委義上查的承送銷商彎；SeeRule144A(b).性且該強(qiáng)出售辜行為兄也不鈔被認(rèn)雨為是電?證商券法色?意而義上怕的對(duì)以公眾寶發(fā)行酬，SeeRule144A(c).耐承銷買商可乳以將虎新發(fā)錢行的別證券笛出售華給到“償合格含的機(jī)瞇構(gòu)購栗買者逐〞玉，而疾無需爪注冊(cè)題。因刮此可藍(lán)以說鮮，?發(fā)14蒜4A暖規(guī)那么維?的斤自由駕化影象響延慣伸至猜私募毯發(fā)行弄證券嘗的一誕級(jí)市皇場(chǎng)，塌為美柱國證學(xué)券市澤場(chǎng)又韻建立側(cè)了一碼套新黎的私病募發(fā)囑行制SeeRule144A(b).SeeRule144A(c).江?暑14車4A斥規(guī)那么旱?下算私募始發(fā)行沒應(yīng)滿帶足以程下條富件：算需香1船、非那么互換控性。壓即?系14兇4A奧規(guī)那么夢(mèng)?下莫的證膏券不究能和偷已在靜聯(lián)邦認(rèn)證券蜜交易掉所上挎市或撈全國畫證券似交易泊商自縣動(dòng)報(bào)暫價(jià)系槐統(tǒng)〔雖NA妨SD聾AQ巨〕報(bào)畝價(jià)的拔證券汁為同簽一類調(diào)證券烤。該值規(guī)定胡旨在聚防止?jié)O發(fā)行嗓人以創(chuàng)“垂?1務(wù)44薦A規(guī)件那么?增私募?jí)郯l(fā)行疫〞杠之名胖，行樸“閘公募勁發(fā)行稀〞栗之實(shí)此，逃臥避?賊證券晃法?路的注竹冊(cè)要抓求；疼2沖、銷斬售對(duì)匹象是消“壇合格桂機(jī)構(gòu)族購置創(chuàng)者烈〞增〔Q率ua驕li貿(mào)fi桿ed附I縱ns糞ti羽tu菜ti壽on稈al叼B(yǎng)領(lǐng)uy扯er澆s,蝦緣QI號(hào)Bs纖〕。SeeRule144A〔d〕(a).鉆“腫合格暴機(jī)構(gòu)斤購置內(nèi)者勿〞盲的界播定是趟適用宗?1踩44惹A規(guī)控那么?猛最基纏本的欣前提并。他嗓們與坐?D坐條例奇?中止“范可資薪信賴謀投資仰者疼〞標(biāo)的外裝延幾膝近相攻同，值但除才注冊(cè)侄為投絞資顧弄問外翻，個(gè)梢人不美能成厚為港“易合格凱機(jī)構(gòu)憐購置園者慕〞疫。SeeRule144A(a).趙對(duì)于陷是不據(jù)是辯“陜合格趣機(jī)構(gòu)子購置唯者芒〞配，?心14嗓4A習(xí)規(guī)那么蛛?給家證券劫的發(fā)控行人港施加譯了筆“獨(dú)合理拳信賴導(dǎo)〞艷的標(biāo)亡準(zhǔn)。假設(shè)發(fā)行叮人可刪以依件據(jù)購暢買人露披露售的相帝關(guān)信未息確珍認(rèn)購烈買人莫的性凱質(zhì)。SeeRule144ASeeRule144A〔d〕(1).泳3案、發(fā)競(jìng)行人從及其準(zhǔn)代理遮人應(yīng)旺采取桑合理斯步驟禾，以或確保濁購置魚者意搏識(shí)到渴發(fā)行瘦人是笑依據(jù)林?掀14債4A取規(guī)那么猛?來興發(fā)行搖證券刑的。SeeRule144A〔d〕(2).漸4抽、如陶果發(fā)雕行人荷既不至是?池證券苗交易踩法?溜中的崖報(bào)告奸公司妹〔舟re鳥po拐rt美in批g布co銷mp粗an茄ie際s浙〕，勤也不預(yù)能豁亦免報(bào)章告義鹿務(wù)、殼又非慧外國炊政府牽，那么贊要向缺?明14立4A記規(guī)那么婚?的狗證券買持有帝人、路潛在切的購謹(jǐn)買者匠提供秀有關(guān)革信息克。SeeRule144A(d)(4)(=1\*romani).將對(duì)于練信息衰的標(biāo)棵準(zhǔn)與栗內(nèi)容懶，?邀14嗓4A句規(guī)那么牛?給既予明炎確規(guī)徹定。SeeRule144A(d)(4)(=2\*romanii).斤如果萄外國余公司退已經(jīng)趙依法兵向葵“橋證交祖會(huì)揀〞劑提交棒了其竊在本獵國公針開的狀財(cái)務(wù)蓮與經(jīng)免濟(jì)信秋息，陪那么就城不需救要遵競(jìng)守這SeeRule144A(d)(4)(=2\*romanii).SeeRule12g3-2(b)(1).際在運(yùn)滋用?總14嚼4A饅規(guī)那么暫?市監(jiān)場(chǎng)募糠集資特金時(shí)熊，發(fā)剖行人趴或機(jī)靠構(gòu)投核資者葉必須款認(rèn)識(shí)雜到，誼?洪14狹4A撥規(guī)那么夏?下引的豁冷免只湊是免改于按飽“按證交為會(huì)循〞槍的要簽求臂注冊(cè)隱，并夏不豁殺免聯(lián)河邦證車券法倦的其誰他義裝務(wù)，講尤其摔是反建欺詐習(xí)條款米的規(guī)宗定。SeeArt.1ofPreliminaryNotestoRule144A.抵因此棒，即笨使依絨據(jù)?野14禍4A泳規(guī)那么彈?的廉規(guī)定大不必竭提交犬有關(guān)除材料柱，但弦發(fā)行決人或閣者轉(zhuǎn)凱讓證宴券的宴機(jī)構(gòu)貨投資靜者需禁要向咽購置館者提依供相汽關(guān)的需備忘叫錄峽〔雙of抄fe嬸ri鼓ng肆m睡em更or奇an輛du誤m酒〕頁。俘也正匹因?yàn)槭笕绱死K，中嚷介機(jī)題構(gòu)在深處理系?凈14咬4A楊規(guī)那么縮?下肝的發(fā)多行時(shí)涂，披蔬露了譽(yù)在傳油統(tǒng)私張募發(fā)書行中腿很少京披露日的內(nèi)番容。SeePeterFarmery&KeithWalmsley,U.SSecuritiesandInvestmentsRegulationHandbook,Graham&Tortman,1992,at68.裂我國屋公司性在美朵國籌相集資顆金時(shí)隙遵循意的就圓是這粉一模央式。SeeArt.1ofPreliminaryNotestoRule144A.SeePeterFarmery&KeithWalmsley,U.SSecuritiesandInvestmentsRegulationHandbook,Graham&Tortman,1992,at68.航5、謹(jǐn)發(fā)行如人應(yīng)詞與中情介機(jī)鼠構(gòu)達(dá)邪成購辯買協(xié)海議，辛以保亞證中泛介機(jī)莫構(gòu)在慎再銷專售證強(qiáng)券的浪時(shí)候淘遵守頭?紹14局4A賓規(guī)那么們?，其將證溝券僅坑再出慣售給廊發(fā)行季人或哨其他緩合格示機(jī)構(gòu)撫購置變者?？h因此餃在?跌14與4A生規(guī)那么涼?的勤私募槽發(fā)行列當(dāng)中表，一想般也拆存在幟傳統(tǒng)率私募荒發(fā)行邊制度鮮下發(fā)茅行人宴監(jiān)督旋與控乖制再霧銷售話的機(jī)魔制。SeeHalS.Scott,supranote4,at68.SeeHalS.Scott,supranote4,at68.淹四、披三個(gè)峽標(biāo)準(zhǔn)慮之間前的關(guān)蹄系測(cè)〔一中〕三師者之瞧間的袋區(qū)別權(quán)燥眨通過賴上面較的分魚析，聰我們匪可以歉看出蠅，在篩美國或存在矩三種醉各自軟獨(dú)立刺的、渾不同屈的私燭募發(fā)星行制卻度：鞋1、奔4〔強(qiáng)2〕際節(jié)是行?證慚券法煮?的鍵成文仇立法打；?餃Ｄ條罪例?辦是4插〔2狠〕節(jié)雨的發(fā)誼展。依該兩屆個(gè)規(guī)米范下瑞發(fā)行井的證甲券，車因是亭“擁受限垮制證仁券炕〞爪，從諒而在托發(fā)行執(zhí)之日尚起一往年內(nèi)榜不得宵轉(zhuǎn)讓啊。?件14沙4A憐規(guī)那么足?旨撤在促沾進(jìn)私非募發(fā)笨行市假設(shè)場(chǎng)的亦流動(dòng)計(jì)性，殊以使帳美國型的私榜募發(fā)妖行市立場(chǎng)適撥應(yīng)證伶券市食場(chǎng)國障際化招的發(fā)貝展潮汗流。匠基于避4魂〔公2梁〕節(jié)冤，弄“向證交湯會(huì)慢〞胡公布事?演D首條例刮?與斧?簡(jiǎn)14憲4A骨規(guī)那么發(fā)?，著旨在盡對(duì)私掩募發(fā)鳳行提互供明段確的肉標(biāo)準(zhǔn)威與增鉆加私翁募發(fā)士行證蘭券的丙流動(dòng)章性，關(guān)但兩址者與偉4萌〔谷2親〕節(jié)士的規(guī)喚定并鉗非從吳屬關(guān)良系，鐵而是沫作為揀非排腐他性棵的安槐全港蘆而獨(dú)廟立存管在，幸即發(fā)押行人階只要千符合望任一已規(guī)定字，就遠(yuǎn)可以提獲得暑注冊(cè)闖豁免滲；SeeArt.3SeeArt.3ofPreliminaryNotestoRegulationD;Art.2ofPreliminaryNotestoRule144A.閑2、礎(chǔ)?樸D咳條例扶?與優(yōu)?1廳44闖A規(guī)字那么?脈集中們?cè)谫彔拶I人敞的資菊格認(rèn)校定上屆，而獎(jiǎng)非強(qiáng)朵調(diào)受旨發(fā)行雹人的球認(rèn)定球。依盼據(jù)?蒜D吸條例說?的頁規(guī)定國，機(jī)晉構(gòu)與結(jié)富裕鞏的個(gè)粗人無領(lǐng)可辯緞駁地竭可以師認(rèn)為扇是成排熟的奏，有膛途徑塔獲得補(bǔ)注冊(cè)增可能撈提供年的信波息。窩同樣愛，?移14虜4Ａ想規(guī)那么仆?下破的機(jī)任構(gòu)投排資者抓是成癢熟的掌，可后以自瓶己照掃顧自敞己。蝦但?夾14業(yè)4A縣規(guī)那么開?將戀?D抽條例遲?中期的成往熟的拒個(gè)人款投資巨者排呢除在塑外，馳交易澇者僅環(huán)限于設(shè)合格但的機(jī)嶼構(gòu)購辦買者副〔Q好IB戴s〕滲。咬4告〔擋2城〕節(jié)勸下的烤判例猛與遇“漲證交屢會(huì)攪〞黑的解彩釋著中眼于鼠受發(fā)概行人澤所處繪的環(huán)呈境，換據(jù)此纏判斷后受發(fā)盼行人沖是否求可以芬自己良保護(hù)搬自己辱。SeeM.Steinberg,SeeM.Steinberg,CorporateInternalAffairs——ACorporateandSecuritiesLawPerspective44-49(1983).惹3、片?規(guī)岡那么簡(jiǎn)14抹4A趟?知與過4蠶〔需2性〕、噴?轟D侮條例如?的芽根本涉區(qū)別拒在于針：?拆D奏條例強(qiáng)?與廟4錯(cuò)〔猜2諸〕節(jié)槍下的默證券其不能凈再銷和售，秩證券燭必須對(duì)停留戶在購時(shí)買者賀的手時(shí)中，行一年伴內(nèi)不紫得轉(zhuǎn)煎讓；筍而合岔格機(jī)印構(gòu)購補(bǔ)買者位援引良?秒14固4A揪規(guī)那么陸?就遭可以瑞再銷紹售證渣券。勺總上臨，如威果取插其一愚而分抄析美素國的緊私募影發(fā)行亭制度友，得使出的腐結(jié)論陳必然媽偏頗揀。勇〔二幣〕三取者并辱存的震意義鈴那么如，三焰?zhèn)€制革度何好以并塌存呢提？炒傳統(tǒng)工觀點(diǎn)艦認(rèn)為鄉(xiāng)，義4忠〔在2駁〕節(jié)陪的私以募發(fā)斬行制廁度是雀最可庭資利稈用的船注冊(cè)嗚豁免泰制度縫。目普前即覺使有哪了?汁Ｄ條轟例?既與?投14魔4A眼規(guī)那么社?中嶺的安熄全港煤規(guī)定調(diào)，作噴為豁分免注陰冊(cè)途蘆徑的情之一穿的掉4陣〔應(yīng)2療〕節(jié)鞋私募吉發(fā)行糾制度去仍然果有十屢分重褲要的轟意義狐：捉1霜、當(dāng)勒沒有跳獲得退?抱D乎條例逆?、闊?劍14順4A膨規(guī)那么握?的知注冊(cè)著豁免量時(shí)，粥4攪〔盞2登〕節(jié)國的私邁募發(fā)祝行仍避是可胡資利崖用的潔便利內(nèi)；壽2鼻、如啊果對(duì)山于交爺易的為私募鋤發(fā)行學(xué)性質(zhì)稍毫無窄疑問嘴，那么說毋須步?D圖條例曬?或取?1克44碗A規(guī)熱那么?功的安求全港梨規(guī)那么漸，就勻可以牛獲得部4第〔盞2繪〕節(jié)證下的挨注冊(cè)份豁免巡。比譜如，歇如果旨發(fā)行絲人僅施向保內(nèi)險(xiǎn)公桃司或堪其他起機(jī)構(gòu)蜂投資址者要哲約發(fā)散行或搏銷售華證券蘆，那么沖發(fā)行坐人自尼然就收獲得即注冊(cè)律豁免申，而市不需銜要提炮供相馳關(guān)證疲明；雁3牢、殺4乞〔副2析〕節(jié)血豁免覽要求閣更容率易滿撫足，指而其窄他豁笑免有醒許多濁明確內(nèi)的條瓜件限絕制；參見前注17、29文中內(nèi)容。役4澇、如嫂前所米述，帖?情D徑條例巷?中暈的?曾50鄰6規(guī)發(fā)那么?揉取代羊的是攝?1絮46字規(guī)那么挑?。飼但是余?后14吩6炕規(guī)那么浩?中觸的出“校購置興人代記表笛〞粘制度理仍在合?5耽06肺規(guī)那么學(xué)?中辮作了恰規(guī)定偵。?饑D牢條例成?沒貝有要縣求塔“悠購置菊人代恨表稀〞毯依相厘關(guān)法狼律辦青理注削冊(cè)手債續(xù)，澇但正“溉證交斜會(huì)竟〞緩認(rèn)為屑，逗“脊購置滅人代貝表渣〞鴉應(yīng)當(dāng)盤考慮請(qǐng)適用燙?浩19北34略年證族券交植易法溜?、豎?看19債40嫂年投貫資顧蓄問法副?有尚關(guān)證筋券商笨、投士資顧今問的訊規(guī)定且。SeeRule501(h)note1.粉且對(duì)農(nóng)“巷購置短人代匹表需〞熔與發(fā)甜行人秀之間枝重要宣關(guān)系蹄的披屑露，盆并不傅能減挖輕車“眨購置宰人代績(jī)表蟲〞咬為購模買人湯的利悟益應(yīng)虛盡的胖義務(wù)都。SeeRule501(h)note3.SeeRule501(h)note1.SeeRule501(h)note3.楊毫無玉疑問丘，?晚D渡條例駐?下化“果購置蝦人代傲表鞭〞喬制度沈會(huì)增訪加投嚴(yán)資者蘆的負(fù)吃擔(dān)，括從而險(xiǎn)間接蛋增加德發(fā)行芝證券戴的成慣本，鋪增加距私募情發(fā)行溉的難銳度。SeeLarry,at187,note6.悔因此邊從這縫個(gè)角泥度上火看，賠發(fā)行觀人如絕果能此獲得軟4膊〔啄2木〕節(jié)薄下的棕豁免寒注冊(cè)加，就然不會(huì)獲自尋瞞頗有躬難度襲的?淡D條騰例?衰下的忌發(fā)行SeeLarry,at187,note6.禁正是酷由于鼠4令〔鍋2宗〕節(jié)奇的規(guī)橫定過錯(cuò)于籠承統(tǒng)，違發(fā)行呀人無亭法具拆體把詠握究蓄竟具莖備什正么樣慰的條哈件方徒構(gòu)成仗私募謎發(fā)行鏟，為膀此認(rèn)“斥證交證會(huì)戀〞尸于慎19絮82傘年頒呢布了出?怪D寫條例程?；振為了測(cè)增加笛美國痰證券弊市場(chǎng)宰的國處際競(jìng)睡爭(zhēng)力青，最“榮證交產(chǎn)會(huì)君〞榜公布告了?款14特4A醒規(guī)那么茄?。警而?群14的4A聰規(guī)那么允?的謠公布喂又進(jìn)失一步雞促進(jìn)幼了4港〔2母節(jié)〕筒標(biāo)準(zhǔn)片與?狼D條避例?把的實(shí)吵施。略?1守44擺A規(guī)攝那么?趁公布惑不久墊，就擠產(chǎn)生皂了收“串證交較會(huì)翼〞巷預(yù)期滔的效庭果，最吸引扮外國燕發(fā)行丟人大薪膽地米進(jìn)入孝美國縮證券魯市場(chǎng)慌。該土規(guī)那么兄被認(rèn)稼為是篩“候證交校會(huì)合〞肆邁向豪現(xiàn)代姑化、革自由三化、奇國際廉化甚喚為關(guān)本鍵的結(jié)一步SeeLisaK.Bostwick,TheSECResponsetoInternationalisationandInstitutionalisation:Rule144AMeritRegu-lationofInvestors,Law&PolicyinInternationalBusiness,Vol.27,1996,at434,note77(hereinaftercitedasLisa).討。外個(gè)國發(fā)木行人扶私募槐發(fā)行嶼證券派的數(shù)超額從誼19爐90石年的賴19資4億借美元阻，增攝加到遼19描92勿年的亭23腔3億陳美元估。SeeHalS.Scott,supranote4,at51.候而且戲一些玩?1風(fēng)44方A規(guī)統(tǒng)那么?像下的僑發(fā)行芹人還溉通過然進(jìn)一渡步注員冊(cè)或桑在紐鞋約證推券交而易所蟻上市疾的途鍬徑，謠首次雁進(jìn)入方美國呀的公界開證追券市統(tǒng)場(chǎng)。杏因此岔可以道說，嫁?1膚44譜A規(guī)體那么?雀增加伐了美祝國證悶券市亡場(chǎng)的沾國際SeeLisaK.Bostwick,TheSECResponsetoInternationalisationandInstitutionalisation:Rule144AMeritRegu-lationofInvestors,Law&PolicyinInternationalBusiness,Vol.27,1996,at434,note77(hereinaftercitedasLisa).SeeHalS.Scott,supranote4,at51.SeeRichardM.Kosnik,CommentsonBarrierstoForeignIssuerEntryintoU.S.Markets,Law&PolicyinInternationalBusiness,Vol.24,1993,at1242.捉〔三瞞〕三欠者銜傍接上福的瑕亡疵好1、例邏輯蓄上的未問題宣三個(gè)懇標(biāo)準(zhǔn)榜的銜鎖接并聽非完知美無后缺。拉通過參上述虜?shù)姆峙晕隹蓵?huì)以看寬出，奴“年證交劉會(huì)呈〞腿公布蘿?1擦44敗A規(guī)蝴那么?插的主她要目邁的之滿一是鵲為了器增加蒼私募忌發(fā)行閱證券孟的流尺動(dòng)性爐，而爹在?罵14苗4A網(wǎng)規(guī)那么芽?頒容布以賺前，益4〔唐2〕槐節(jié)與壤?D頃條例愈?是綱私募并發(fā)行享的主倒要途翅徑。游也就趣是說竄，?殺14網(wǎng)4A串規(guī)那么囑?增趴加的友是4代〔2薄〕節(jié)節(jié)或?貢D條疲例?餅下私屋募發(fā)居行證松券的捆流動(dòng)蒙性。咱筆者迷認(rèn)為疑，三紀(jì)標(biāo)準(zhǔn)共之間蠅缺乏革立法冬上的憑邏輯催協(xié)調(diào)未。響4〔證2〕酒節(jié)或外?D豆條例兔?下敢私募疫發(fā)行毒的一麻個(gè)主甩要限框制是蓬，投揚(yáng)資者切購置瘦證券鮮的目滅的是填投資貪，而此非在戴于轉(zhuǎn)股讓證蘿券，褲否那么具發(fā)行佛人獲翻得的狡注冊(cè)盟豁免雨不成稻立。育因此伴，4挺〔2消〕節(jié)翁或?籍D條萄例?廳下私礦募發(fā)綠行的數(shù)證券暮，在夜?1芽44仍A規(guī)婆那么?伸下獲嫂得再鎮(zhèn)轉(zhuǎn)讓冤的流宵動(dòng)性騾，背么離了穩(wěn)4〔撐2〕這節(jié)或樂?D鼻條例誠?的鳥規(guī)定悶，從莖而私煩募發(fā)怎行也智就不灘復(fù)存鄙在了究。何棋以再遙能依渠據(jù)?蝕14撥4A朱規(guī)那么墻?進(jìn)林行再薯轉(zhuǎn)讓演呢？忘所以捷說，斥從立最法邏形輯上翼講，繭三個(gè)遠(yuǎn)標(biāo)準(zhǔn)行之間表的銜撕接存泥在著像瑕疵珍。板2、叫投資幸主體雪范圍冠的縮情小被通過臺(tái)將?煮D條盒例?給與?哨14日4A章規(guī)那么別?比導(dǎo)較，巨可以抹發(fā)現(xiàn)奴，?分14松4A詢規(guī)那么申?作移為自俗由化浸的體持現(xiàn)，叢主要墻在于炊其允冒許私倚募發(fā)杠行證娘券在鼓合格匆的機(jī)殼構(gòu)購雷買者王之間式自由蘇轉(zhuǎn)讓注，但駝就是袖否允病許個(gè)振人參鉛與私匹募發(fā)奮行市燒場(chǎng)，做后者渡退步脖了。態(tài)有學(xué)血者就陶認(rèn)為蝶?車14倒4A抓規(guī)那么喊?創(chuàng)慈造了送一個(gè)馳讓人兔左右奸為難雜的境部地〔搭Ca桌tc謙h-情22網(wǎng)〕：割小投備資者鬼沒有乎時(shí)機(jī)氣參與混成熟式的交暖易〔麗so翼ph珍is鉛ti賴ca堡te炊d拔tr候an械s