公司債券市場信息不對稱和政府作用

公司債券市場信息不對稱和政府作用

摘要：分析公司債券市場信息不對稱的后果和處理方式的特點，以及政府在減少公司債券市場信息不對稱方面應(yīng)該發(fā)揮的作用。指出我國政府對公司債券的利率管制和強(qiáng)制擔(dān)保要求等不當(dāng)干預(yù)加重了公司債券市場的信息不對稱，阻礙了市場的健康發(fā)展。建議取消政府在公司債券市場上的不當(dāng)干預(yù)、將公司債券的主要投資者定位于機(jī)構(gòu)投資者、完善金融市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。

關(guān)鍵詞：公司債券，信息不對稱，政府作用

公司債券市場作為資本市場的重要組成部分，對于整個金融市場的發(fā)展至關(guān)重要。信息不對稱問題是決定公司債券市場能否正常發(fā)揮其作用的關(guān)鍵，要促進(jìn)公司債券市場的發(fā)展，就必須系統(tǒng)性地減少發(fā)債企業(yè)和投資者之間的信息不對稱。解決公司債券市場信息不對稱的主要方式是通過金融市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和制度安排保證廣大投資者獲得關(guān)于企業(yè)特征的標(biāo)準(zhǔn)化信息，因此政府在公司債券市場中的作用至關(guān)重要。在我國的公司債券市場上，政府的不當(dāng)干預(yù)不僅不利于緩解發(fā)債企業(yè)和投資者之間的信息不對稱，反而加重了這種信息不對稱的程度，阻礙了公司債券市場的發(fā)展。因此，本文在分析公司債券市場的信息不對稱和政府作用的基礎(chǔ)上，為改善我國政府在公司債券市場中的作用提出若干政策建議。

一、公司債券市場的信息不對稱

在市場經(jīng)濟(jì)體系中，公司債券融資和銀行貸款融資都是企業(yè)債務(wù)融資的主要形式，而且同樣由于債權(quán)人對于借款者的風(fēng)險偏好、信用水平、盈利狀況、投資機(jī)會和努力程度缺乏完全的信息，公司債券市場也存在債權(quán)人和借款者之間的信息不對稱問題。這種公司債券融資活動中的信息不對稱可以發(fā)生在融資的不同階段，相應(yīng)也會導(dǎo)致不同的后果。而且，公司債券市場在處理債權(quán)人和借款者之間信息不對稱的方式上與銀行業(yè)相比有著不同的特點。

公司債券市場信息不對稱在不同融資階段的后果

首先，在債券發(fā)行階段，投資者與發(fā)債企業(yè)之間的信息不對稱會導(dǎo)致投資者的逆向選擇問題。因為債券的收益率與其風(fēng)險水平正相關(guān)，所以企業(yè)的內(nèi)部人有以次充好的動機(jī)，夸大過去的業(yè)績和未來的盈利機(jī)會。由于投資者不擁有企業(yè)的全部信息，又難以直接識別發(fā)債企業(yè)提供信息的可信度，投資者面臨這種信息不對稱的局面時只有兩種選擇：要么拒絕投資給所有的企業(yè)，這樣不僅拒絕了對高風(fēng)險的差企業(yè)的投資，也同時拒絕了對低風(fēng)險的好企業(yè)的投資；要么提高所要求的投資收益率的平均水平，以補(bǔ)償信息不對稱帶來的風(fēng)險。在這種情況下，低風(fēng)險的發(fā)債企業(yè)由于得不到公平的價格而被迫離開市場，轉(zhuǎn)而通過其他方式融資；而高風(fēng)險的企業(yè)卻可以通過較高的收益率吸引投資者。這也就是說，在信息不對稱而引發(fā)債券市場收益率上升的情況下，風(fēng)險較低的好企業(yè)反而被排擠出市場，投資者最終選擇的往往是風(fēng)險較高的企業(yè)。

然后，在債券發(fā)行后的資金運用過程中，作為債權(quán)人的投資者和借款企業(yè)之間的信息不對稱會導(dǎo)致借款企業(yè)的道德風(fēng)險問題。當(dāng)債權(quán)人將資金投資于借款企業(yè)之后，因為企業(yè)的股東對于資產(chǎn)的求償權(quán)次序在債權(quán)人之后，而且股東對企業(yè)債務(wù)只承擔(dān)有限責(zé)任，如果資產(chǎn)價值大于債務(wù)價值，債權(quán)人只能獲得本金和利息，而股東可以獲得超額部分，如果資產(chǎn)價值小于債務(wù)價值，股東只承擔(dān)有限責(zé)任，債權(quán)人只能獲得企業(yè)的清算價值。所以借款企業(yè)就有激勵將資金投資于高風(fēng)險的項目，或者降低努力程度oj.當(dāng)債權(quán)人由于信息不對稱而無法完全監(jiān)控企業(yè)經(jīng)理人的行為時，這種動機(jī)就有條件變?yōu)閷嶋H行動，就會產(chǎn)生企業(yè)經(jīng)理人的道德風(fēng)險，損害債權(quán)人的利益。

最后，當(dāng)借款企業(yè)陷入財務(wù)困境時，信息不對稱會降低債權(quán)人清算決策的效率。由于信息不對稱，債權(quán)人無法區(qū)分陷入財務(wù)困境的借款企業(yè)是有生存能力、但是暫時陷入流動性困難，還是根本沒有生存能力。對于前者，債權(quán)人有效率的決策是不對企業(yè)進(jìn)行清算，通過追加投資幫助它們度過暫時的財務(wù)困境；而對于后者，債權(quán)人有效率的決策是立刻對企業(yè)進(jìn)行清算。但是對于借款企業(yè)，尤其是企業(yè)的經(jīng)理人來說，從其自身利益出發(fā)，總是傾向于得到追加投資，維持企業(yè)的運行。所以，當(dāng)債權(quán)人對陷入財務(wù)困境的企業(yè)擁有不完全信息時，企業(yè)和債權(quán)人之間就存在利益沖突。在這種情況下，有生存能力的企業(yè)可能得不到資金支持、被迫進(jìn)行清算，沒有生存能力的企業(yè)反而可能得到資金、不予清算，這就降低了債權(quán)人清算決策的效率。

公司債券市場處理信息不對稱的方式及其特點

在銀行貸款融資體系中，最終債權(quán)人是存款者，而信用風(fēng)險的主要承擔(dān)者卻是銀行，銀行不能把這種風(fēng)險轉(zhuǎn)移給存款者，這就意味著銀行必須通過審慎監(jiān)控企業(yè)來緩解借款企業(yè)和銀行之間的信息不對稱，從而最大限度地降低銀行面臨的風(fēng)險。為了有效地監(jiān)控借款企業(yè)，銀行需要獲得關(guān)于企業(yè)經(jīng)營策略、管理業(yè)績、盈利水平以及資產(chǎn)持有情況等有用的內(nèi)部信息。要想獲得這些內(nèi)部信息，銀行可以與企業(yè)進(jìn)行重復(fù)交易建立起長期關(guān)系，還可以通過借款企業(yè)在銀行開立的結(jié)算賬戶獲得有關(guān)企業(yè)經(jīng)濟(jì)活動的信息。銀行獲得的關(guān)于特定借款企業(yè)的內(nèi)部信息是不可傳遞的，因為這些信息是高度個別化的，因此其內(nèi)容和質(zhì)量都無法在市場上合理定價?；谝陨显?，銀行就成為存款者委托的監(jiān)控者，代表存款者對借款企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督。存款者期望銀行提供金融服務(wù)和較高的存款利率，而不是期望得到有關(guān)借款者的信息，也就是說，銀行體系試圖減少銀行和借款企業(yè)之間的信息不對稱，而不是存款者和借款者之間的信息不對稱。

與銀行貸款截然不同的是，公司債券市場上的最終貸款者是廣大投資者，他們自己進(jìn)行投資決策，因而自行承擔(dān)決策的風(fēng)險。由于投資者眾多而且分散，所以關(guān)于發(fā)債企業(yè)的信息必須是標(biāo)準(zhǔn)化的和可傳遞的，只有這樣，企業(yè)的特征和業(yè)績才能通過債券的利率、風(fēng)險貼水、期限等反映出來。保證讓廣大投資者獲得這些標(biāo)準(zhǔn)化的信息是減輕發(fā)債企業(yè)和債券投資者之間信息不對稱，促進(jìn)公司債券市場發(fā)展的重要因素。各種中介機(jī)構(gòu)如投資銀行、評級機(jī)構(gòu)和會計事務(wù)所、律師事務(wù)所等都在幫助投資者獲得關(guān)于發(fā)債企業(yè)的準(zhǔn)確信息，減少兩者之間的信息不對稱方面發(fā)揮重要的作用。

二、政府減少公司債券市場信息不對稱的作用

在減少公司債券市場的信息不對稱方面，政府可以發(fā)揮重要的作用。政府在公司債券市場中可以通過制定和實施一系列法律法規(guī)和制度安排，以及完善金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，減少發(fā)債企業(yè)和投資者之間的信息不對稱，從而保護(hù)投資者的利益，提高債券市場配置資金的效率，降低金融體系的風(fēng)險。

推動《證券法》、《公司法》、《破產(chǎn)法》等相關(guān)法律的制定和完善

公司債券市場存在的重要條件是市場參與者能夠即時地、無偏差地履行合同，但是僅僅依靠契約來保護(hù)投資者的權(quán)利是很困難的，所以需要法律來強(qiáng)制契約的執(zhí)行。政府要推動《證券法》和《公司法》的制定來規(guī)范市場參與者的行為，以法律的形式明確各個參與者的權(quán)利和義務(wù)，以及要承擔(dān)的法律責(zé)任，例如要求債券發(fā)行者披露完整而準(zhǔn)確的信息，懲罰會計、審計人員和投資銀行認(rèn)可虛假信息的行為，禁止內(nèi)部交易和市場操縱等行為。《破產(chǎn)法》的制定和實施對于公司債券市場也是非常重要的，法律要明確規(guī)定投資者擁有強(qiáng)制破產(chǎn)企業(yè)償還債務(wù)的權(quán)利，以及行使這種權(quán)利的程序。值得注意的是，公司債券的債務(wù)重組比銀行貸款的債務(wù)重組實施起來要困難得多。因為公司債券市場的投資者是分散的，每個投資者對發(fā)債企業(yè)的影響力是微不足道的，而且個人投資者都有搭便車的傾向，所以債券投資者很難相互協(xié)調(diào)進(jìn)行債務(wù)重組或與企業(yè)進(jìn)行談判。為了保證債務(wù)重組的順利進(jìn)行，有關(guān)破產(chǎn)的法律還應(yīng)該包括

在公司債券市場上，適當(dāng)?shù)?、?biāo)準(zhǔn)化的會計和審計準(zhǔn)則的應(yīng)用是促進(jìn)發(fā)債企業(yè)信息披露不可或缺的基本條件。政府要制定會計和審計準(zhǔn)則，并要求發(fā)債企業(yè)嚴(yán)格按照會計和審計準(zhǔn)則對過去和未來的收入業(yè)績、債務(wù)償還能力等信息進(jìn)行披露和解釋。只有讓廣大投資者獲得全面而準(zhǔn)確的企業(yè)信息，他們才能做出正確的投資決策。會計、審計準(zhǔn)則和信息披露要求可以增加發(fā)債企業(yè)的透明度，加強(qiáng)對企業(yè)的約束力。因為債券合約賦予個人投資者的權(quán)力是有限的，所以加強(qiáng)企業(yè)透明度的措施有利于保護(hù)投資者的利益。否則，分散化的投資者很難發(fā)現(xiàn)債券市場上的不正當(dāng)行為。而且，增加透明度還有利于提高公司債券市場的效率。Broker指出市場的效率不僅指資源配置的效率和節(jié)約成本的效率，還包括金融服務(wù)的可獲得性和質(zhì)量，以及投資者和市場參與者享受服務(wù)的便利。

培育中介機(jī)構(gòu)來執(zhí)行法律和規(guī)則

在上述法律和制度安排具備的條件下，政府還要培育相應(yīng)的機(jī)構(gòu)來執(zhí)行和實施這些法律和規(guī)則，包括會計、審計、律師事務(wù)所，信用評級機(jī)構(gòu)，投資銀行和其他提供信息服務(wù)的機(jī)構(gòu)。具有專業(yè)技能和豐富經(jīng)驗的會計、審計人員和律師可以及時而準(zhǔn)確地發(fā)現(xiàn)虛假信息，確保企業(yè)按照法律規(guī)定的信息披露要求發(fā)布信息。投資銀行作為公司債券市場的中介發(fā)揮著重要的作用，他們的職責(zé)是將企業(yè)的信息標(biāo)準(zhǔn)化并公布于眾，設(shè)計出能夠吸引廣大投資者的債券發(fā)行條件，幫助企業(yè)擬定債券發(fā)行章程，促進(jìn)債券的出售等。信用評級機(jī)構(gòu)的作用是在公認(rèn)的、客觀的標(biāo)準(zhǔn)下，對發(fā)債企業(yè)的信用狀況進(jìn)行評價，通過評估發(fā)債企業(yè)按時足額償還債務(wù)的能力和意愿，對債券的風(fēng)險狀況做出獨立和客觀的衡量。信用評級機(jī)制有益于促進(jìn)金融資源的有效配置，激勵發(fā)債企業(yè)改善風(fēng)險狀況，增強(qiáng)市場的透明度，增加信息的流動性。當(dāng)然，為了確保信用評級機(jī)構(gòu)的公正性和獨立性，監(jiān)管當(dāng)局要求評級機(jī)構(gòu)公布評級方法和數(shù)據(jù)來源，并接受定期審計。中介機(jī)構(gòu)的存在減少了發(fā)債企業(yè)和投資者之間的信息不對稱，降低了投資者處理信息和識別風(fēng)險的成本，因此可以增強(qiáng)投資者的信心，吸引

公司債券市場上的投資者既有保險公司、共同基金、商業(yè)銀行、養(yǎng)老基金、信托公司等機(jī)構(gòu)投資者，也有個人投資者。公司債券的風(fēng)險特征與投資者的風(fēng)險管理能力相匹配是減少信息不對稱的關(guān)鍵，公司債券投資需要大量的信息收集和處理工作，因而對投資者的風(fēng)險識別與風(fēng)險管理能力要求較高。個人投資者的信息分析能力、風(fēng)險管理能力以及風(fēng)險承擔(dān)能力都明顯差于機(jī)構(gòu)投資者，因此個人投資者與發(fā)債企業(yè)之間的信息不對稱更加嚴(yán)重。機(jī)構(gòu)投資者擁有較強(qiáng)的信息分析能力和風(fēng)險承擔(dān)能力，能夠?qū)緜娘L(fēng)險狀況做出比較準(zhǔn)確的估計，有效地減少投資者和發(fā)債企業(yè)之間的信息不對稱。因此，政府在推動公司債券市場建設(shè)的過程中，應(yīng)該將公司債券的主要投資者定位于合格的機(jī)構(gòu)投資者。

三、我國公司債券市場的政府干預(yù)及其負(fù)面影響

與上述降低信息不對稱的作用相反，政府對公司債券市場的不當(dāng)干預(yù)會加重信息不對稱的現(xiàn)象，惡化信息不對稱的后果。我國政府對公司債券市場的干預(yù)和管制措施很多，這里主要分析我國政府對公司債券的利率管制和強(qiáng)制擔(dān)保要求對緩解公司債券市場的信息不對稱帶來的負(fù)面影響。

首先，嚴(yán)格的利率管制阻斷了企業(yè)信用信息通過價格信號在公司債券市場上的傳遞。我國政府對企業(yè)債券的利率實行嚴(yán)格的管制，在公司債券市場上，關(guān)于發(fā)債企業(yè)的特征和業(yè)績是通過債券的利率、風(fēng)險貼水、期限等反映出來的，這些標(biāo)準(zhǔn)化的信息是減輕發(fā)債企業(yè)和債券投資者之間的信息不對稱問題的重要因素。如果這些信息不能準(zhǔn)確地傳遞給投資者，企業(yè)和投資者之間的信息不對稱問題就無法得到緩解，公司債券市場的發(fā)展就會受到限制。債券的利率實際上是風(fēng)險的價格，如果政府以行政手段代替市場手段為企業(yè)債券定價，債券的利率就不能準(zhǔn)確地反映企業(yè)的信用風(fēng)險水平。面對失真的價格信號，投資者無法準(zhǔn)確估計企業(yè)債券的風(fēng)險狀況，也無法根據(jù)債券的風(fēng)險和收益進(jìn)行投資決策。而且，在債券利率受到管制的情況下，企業(yè)信用風(fēng)險的變化無法完全通過利率的波動反映出來，這不僅不利于對企業(yè)形成正確的激勵，也不利于保護(hù)投資者的利益。

其次，強(qiáng)制擔(dān)保造成發(fā)債企業(yè)和投資者的雙重激勵扭曲，進(jìn)而加大了公司債券市場上的道德風(fēng)險。在我國，債券發(fā)行的審批部門和上市交易的監(jiān)管部門都明確要求企業(yè)債券必須要有擔(dān)保。我國企業(yè)債券的發(fā)行是由政府按計劃分配的，債券的定價也受到政府的管制，缺乏充分的信息披露和具有公信力的信用評級。再加上我國企業(yè)債券主要面向個人投資者發(fā)行“，這類投資者的風(fēng)險識別能力和風(fēng)險承擔(dān)能力較差，政府出于保護(hù)個人投資者和維護(hù)市場穩(wěn)定性的考慮，自然會強(qiáng)制性地要求企業(yè)發(fā)行債券必須有擔(dān)保。這種擔(dān)保在形式上雖然不是由政府提供的，但是由于擔(dān)保機(jī)構(gòu)多為國有銀行或國家重點項目建設(shè)基金，實質(zhì)上類似于政府擔(dān)保。政府的強(qiáng)制擔(dān)保要求雖然提升了公司債券的信用等級，但是并沒有從根本上減少企業(yè)和投資者之間的信息不對稱，反而產(chǎn)生了雙重的激勵扭曲：發(fā)債企業(yè)的激勵扭曲和投資者的激勵扭曲。所謂發(fā)債企業(yè)的激勵扭曲是指有了政府強(qiáng)制要求的擔(dān)保，股東和債權(quán)人之間的代理問題會更加突出。因為有政府為企業(yè)的違約行為買單，所以企業(yè)改善經(jīng)營、管理風(fēng)險的激勵就會減少，企業(yè)管理者將很多時間和精力用于爭指標(biāo)和與政府討價還價，而且企業(yè)投資高風(fēng)險項目的激勵也會增加。所謂投資者的激勵扭曲是指有了政府強(qiáng)制要求的擔(dān)保，投資者的收益得到了保證，他們不必關(guān)心企業(yè)的信用風(fēng)險狀況，所以投資者管理風(fēng)險和監(jiān)督企業(yè)的激勵也會減少，這反過來又會加重企業(yè)的道德風(fēng)險。

從以上的分析可以看出，我國政府干預(yù)公司債券市場的初衷也是為了保護(hù)投資者的利益，維護(hù)市場的穩(wěn)定性，但是其具體措施并沒有減少發(fā)債企業(yè)和投資者之間的信息不對稱，而是通過行政性定價和強(qiáng)制擔(dān)保掩蓋了信息不對稱問題，使得發(fā)債企業(yè)無法通過債券收益率、債券的信用等級等信息向投資者傳遞有關(guān)公司債券風(fēng)險水平的信息，投資者沒有辦法也沒有激勵去識別風(fēng)險并監(jiān)督企業(yè)。在這種情況下，債券市場上信息不對稱問題并沒有減輕，而是由政府承擔(dān)了信息不對稱造成的后果。從長遠(yuǎn)來看，政府的這些干預(yù)措施不利于公司債券市場的健康發(fā)展，因為阻礙市場發(fā)展的信息不對稱問題并沒有得以解決。所以，我國政府在公司債券市場上的作用亟待改善。

四、相關(guān)政策建議

公司債券市場上的信息不對稱會導(dǎo)致逆向選擇、道德風(fēng)險和債權(quán)人清算決策的低效率，這些都會損害投資者的利益，阻礙公司債券市場的發(fā)展。為了減輕發(fā)債企業(yè)和投資者之間的信息不對稱，保護(hù)投資者的利益，維護(hù)公司債券市場的穩(wěn)定，政府的作用舉足輕重。然而，不當(dāng)?shù)恼深A(yù)不僅不能降低公司債券市場上的信息不對稱，反而會使得這一問題及其后果更加嚴(yán)重?；谝陨戏治?，建議在發(fā)展我國公司債券市場的過程中，政府應(yīng)該著力做好以下幾個方面的工作

第一，取消政府對公司債券市場的不當(dāng)干預(yù)。

政府的不當(dāng)干預(yù)使得關(guān)于公司債券風(fēng)險水平的信息無法通過債券市場進(jìn)行傳遞，加重了發(fā)債企業(yè)和投資者之間的信息不對稱，造成了企業(yè)和投資者的激勵扭曲和行為扭曲。因此，政府應(yīng)該取消對利率的限制，只有由市場決定的債券利率才能準(zhǔn)確地向投資者傳遞關(guān)于發(fā)債企業(yè)特征的信息，緩解企業(yè)和投資者之間的信息不對稱，促進(jìn)市場的發(fā)展。另外，政府強(qiáng)制性的擔(dān)保要求不但沒有解決公司債券市場上的信息不對稱問題，反而造成了公司債券發(fā)行者和投資者的激勵扭曲，結(jié)果是由政府承擔(dān)了公司債券的信用風(fēng)險，加重了金融體系的風(fēng)險積累和經(jīng)濟(jì)運行的社會成本。因此，在發(fā)展我國公司債券市場的過程中，應(yīng)該取消政府強(qiáng)制性的擔(dān)保要求，主要依靠市場的力量，尤其是機(jī)構(gòu)投資者識別、管理風(fēng)險的能力，減少企業(yè)和投資者之間的信息不對稱，建立公司債券的市場化運行機(jī)制。政府或監(jiān)管當(dāng)局對企業(yè)發(fā)行公司債券是否需要擔(dān)保不做強(qiáng)制性規(guī)定，將決策權(quán)留給市場。

第二，將公司債券的主要投資者定位于機(jī)構(gòu)投資者。

現(xiàn)階段我國公司債券市場上的發(fā)債主體主要是交通運輸、煤電水利、制造業(yè)等基礎(chǔ)行業(yè)的大型項目和國有企業(yè)，投資者主要是個人投資者。由于個人投資者的風(fēng)險識別能力和風(fēng)險承擔(dān)能力較差，自然需要比較多的保護(hù)投資者的措施，于是政府就對債券市場進(jìn)行種種限制，同時強(qiáng)制要求擔(dān)保。如果把我國公司債券市場的投