要約收購(gòu)特殊性-精編范文

要約收購(gòu)特殊性

□作者：1、西北大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院2、西安電子科技大學(xué)人文學(xué)院滕昕1、2戴志輝1趙守國(guó)1

內(nèi)容摘要：現(xiàn)代西方公司控制權(quán)市場(chǎng)理論的主流學(xué)派認(rèn)為，在由公司各種內(nèi)外部控制機(jī)制構(gòu)成的控制權(quán)市場(chǎng)上，公司內(nèi)部控制機(jī)制不能發(fā)揮其主要作用，需要作為外部控制機(jī)制的收購(gòu)才能形成最為有效的控制機(jī)制，因?yàn)橥ㄟ^公司間的收購(gòu)能給目標(biāo)公司股東帶來利益。以該理論為背景，研究在我國(guó)現(xiàn)階段要約收購(gòu)這一外部控制機(jī)制對(duì)目標(biāo)公司股價(jià)產(chǎn)生的影響。通過對(duì)成商集團(tuán)被要約收購(gòu)事件進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：在我國(guó)目前的市場(chǎng)條件下，要約收購(gòu)并不能為目標(biāo)公司股東帶來超常收益。

關(guān)鍵詞：要約收購(gòu)股東收益

公司控制權(quán)市場(chǎng)是不同的利益主體通過各種手段收集具有控制權(quán)地位或委托表決權(quán)，以獲得對(duì)公司控制而相互競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)。在這個(gè)市場(chǎng)上，公司的控制權(quán)可以進(jìn)行交易，交易的方式主要有兼并、收購(gòu)、要約收購(gòu)與委托書收購(gòu)等。從微觀上講，公司控制權(quán)市場(chǎng)是現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制借以解決企業(yè)的委托代理問題，實(shí)現(xiàn)激勵(lì)相容，提高資源利用效率的重要外部機(jī)制。從宏觀上講，作為資本市場(chǎng)的重要組成部分和功能模塊，控制權(quán)市場(chǎng)的運(yùn)作效率，決定著資本市場(chǎng)的規(guī)模和整體有效性，很大程度上影響著金融深化的程度。有效的公司控制權(quán)市場(chǎng)還能有效地降低資本市場(chǎng)中的信息噪音，吸引外部投資者將儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為有效投資，加速資本市場(chǎng)的發(fā)展。

以現(xiàn)代西方公司控制權(quán)市場(chǎng)理論為理論背景，以成商集團(tuán)被要約收購(gòu)事件為典型案例，著重分析要約收購(gòu)對(duì)目標(biāo)公司股東收益產(chǎn)生的影響，為如何建立我國(guó)公司控制權(quán)市場(chǎng)理論問題提供實(shí)證上的依據(jù)。

公司控制權(quán)市場(chǎng)理論的主流觀點(diǎn)

現(xiàn)代企業(yè)治理結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，為了提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理水平，企業(yè)需要建立符合市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)要求的現(xiàn)代企業(yè)治理制度。而這種制度的建立將引起企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離，這種分離導(dǎo)致股東與管理者之間形成了一種委托代理關(guān)系。在這一委托代理關(guān)系中，作為委托人的股東總是希望作為代理人的管理者能夠從股東利益最大化出發(fā)來管理公司。但是，由于股東和管理者之間對(duì)企業(yè)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)存在明顯的信息不對(duì)稱，同時(shí)代理人為追求自身效用最大化而會(huì)從事一些損害股東利益的行為，因此股東必須通過一定的控制機(jī)制對(duì)管理者進(jìn)行監(jiān)督和約束。公司的控制機(jī)制包括內(nèi)部控制和外部控制兩部分，前者主要指公司管理者內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)、董事會(huì)的構(gòu)成和大股東的監(jiān)督等；后者則指代理投票權(quán)競(jìng)爭(zhēng)、要約收購(gòu)或兼并以及直接購(gòu)入股票等。無論是以董事會(huì)構(gòu)成為代表的內(nèi)部控制機(jī)制還是以代理投票權(quán)競(jìng)爭(zhēng)、收購(gòu)(要約收購(gòu)或兼并)為代表的外部控制機(jī)制，均可視為不同管理者之間對(duì)公司控制權(quán)的爭(zhēng)奪，由此構(gòu)成了公司控制權(quán)市場(chǎng)。

要約收購(gòu)中股東權(quán)益的實(shí)證研究

作為本次要約收購(gòu)的收購(gòu)方四川迪康產(chǎn)業(yè)控股集團(tuán)股份有限公司不是上市公司，其股東收益的變動(dòng)情況無法通過其股票價(jià)格的變動(dòng)來表示出來，因此不作為研究對(duì)象。作為本次要約收購(gòu)的被收購(gòu)方（即目標(biāo)公司）成商集團(tuán)因其是上市公司，股東收益的變動(dòng)能夠通過其股票價(jià)格的變動(dòng)反映出來。

因此，主要研究要約收購(gòu)與目標(biāo)公司股東收益的變動(dòng)情況。成商集團(tuán)在本次要約收購(gòu)過程中根據(jù)《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》和《公開發(fā)行股票公司信息披露實(shí)施細(xì)則》的有關(guān)規(guī)定發(fā)布了6次公告，我們以6個(gè)公告日作為基準(zhǔn)點(diǎn)，來分析市場(chǎng)對(duì)成商集團(tuán)要約收購(gòu)的反應(yīng)。

我們?cè)趯?duì)成商集團(tuán)被要約收購(gòu)進(jìn)行實(shí)證分析前，提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：在要約收購(gòu)發(fā)生前，成商集團(tuán)的股票價(jià)格與市場(chǎng)指數(shù)高度相關(guān)?；谶@樣的假設(shè)，成商集團(tuán)的股票價(jià)格將隨著市場(chǎng)指數(shù)的變化保持其固有的運(yùn)行趨勢(shì)進(jìn)行波動(dòng)。

假設(shè)2：在要約收購(gòu)發(fā)生后，成商集團(tuán)的股票價(jià)格將會(huì)偏離其前期走勢(shì)而出現(xiàn)異常波動(dòng)?；谶@樣的假設(shè)，成商集團(tuán)在要約收購(gòu)期間因其價(jià)格的異常波動(dòng)導(dǎo)致其固有的運(yùn)行趨勢(shì)被打破，這期間的股票價(jià)格與市場(chǎng)指數(shù)的固有關(guān)系將被改變。

假設(shè)3：短期內(nèi)，成商集團(tuán)的股票價(jià)格主要受要約收購(gòu)事件的影響?；谶@樣的假設(shè)，我們不能選擇時(shí)間較長(zhǎng)的數(shù)據(jù)來分析要約收購(gòu)對(duì)成商集團(tuán)股票價(jià)格的影響。因?yàn)閺拈L(zhǎng)期來看，影響股票價(jià)格變動(dòng)的因素太多，選擇數(shù)據(jù)的時(shí)間過長(zhǎng)將無法確定要約收購(gòu)對(duì)成商集團(tuán)股票價(jià)格的真實(shí)影響。

擬合成商集團(tuán)的市場(chǎng)模型

（1）式括號(hào)內(nèi)的數(shù)據(jù)為回歸參數(shù)的t檢驗(yàn)值，我們可以看出α的t檢驗(yàn)值不夠顯著，而β的t檢驗(yàn)值比較顯著，回歸模型的擬合系數(shù)比較高，表明上證指數(shù)收益率與成商集團(tuán)收益率之間存在比較高的線性相關(guān)。由于α的t檢驗(yàn)值不夠顯著，我們重新進(jìn)行模擬，得到如下回歸模型：

（）R2=

（2）式的t檢驗(yàn)值比較顯著且擬合系數(shù)也比較高，因此我們用（2）式作為成商集團(tuán)的市場(chǎng)模型。

計(jì)算成商集團(tuán)的超常收益率和累計(jì)超常收益率

我們假設(shè)：ARt為第t日超常收益率，CRtn為第t日至第n日的累計(jì)超常收益率。ARt定義為實(shí)際收益率與預(yù)期收益率估計(jì)值之差，CRtn為第t日至第n日共（n-t+1）日超常收益率之和。

成商集團(tuán)累計(jì)超常收益率的統(tǒng)計(jì)顯著性檢驗(yàn)

我們對(duì)成商集團(tuán)累計(jì)超常收益率的統(tǒng)計(jì)顯著性作單側(cè)ｔ檢驗(yàn)。臨界值為tα（右側(cè)）或-tα（左側(cè)），顯著性水平選取α=。檢驗(yàn)的原假設(shè)是：H0：E(CRtn）=0（股市反應(yīng)平淡），則H1：E（CRtn）≠0。我們?cè)谶@里檢驗(yàn)累計(jì)超常收益率，則統(tǒng)計(jì)量為，其中n-t+1為自由度,SARi=ARi/Si，

Si=，S為模型Rt=α+βRmt+εt的標(biāo)準(zhǔn)差估計(jì)，Rmi是第i個(gè)交易日的上證綜合指數(shù)收益率，則是n個(gè)交易日這種收益率的平均值。見表1。

實(shí)證分析結(jié)論

在被要約收購(gòu)前，成商集團(tuán)股票的累計(jì)超常收益率為正值，從統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)的結(jié)果來看也是很顯著的。這說明在要約收購(gòu)發(fā)生前，成商集團(tuán)的股票價(jià)格會(huì)出現(xiàn)一定程度的上漲，但這種漲幅并不是非常大。這反映出在成商集團(tuán)被要約收購(gòu)前可能存在信息泄露的情況，少數(shù)掌握內(nèi)幕信息的投資者可能先期買入了成商集團(tuán)的股票，并推高了成商集團(tuán)的股票價(jià)格，而大多數(shù)投資者并不知曉成商集團(tuán)將要被要約收購(gòu)的情況，因此股票上漲的幅度并不是很大。

在整個(gè)要約收購(gòu)期內(nèi)，成商集團(tuán)的累計(jì)超常收益率為負(fù)值，從統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)的情況來看都不是非常顯著，只有一個(gè)期間的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)是顯著，而在這個(gè)期間內(nèi)成商集團(tuán)的累計(jì)超常收益率為負(fù)值。這說明要約收購(gòu)不會(huì)給成商集團(tuán)股東帶來收益，相反在某些期間還會(huì)給成商集團(tuán)股東帶來損失。雖然要約收購(gòu)在整個(gè)要約收購(gòu)期內(nèi)并不會(huì)給成商集團(tuán)股東帶來超常收益，但在成商集團(tuán)發(fā)布正式要約收購(gòu)公告后，成商集團(tuán)的股票還是出現(xiàn)了連續(xù)三天漲停的現(xiàn)象，這也說明要約收購(gòu)對(duì)成商集團(tuán)的股票價(jià)格影響還是非常強(qiáng)烈的，只不過這種影響非常短暫，并會(huì)在后續(xù)的時(shí)間里進(jìn)行修正。

在要約收購(gòu)后，成商集團(tuán)的累計(jì)超常收益率出現(xiàn)負(fù)值，檢驗(yàn)的結(jié)果也是非常顯著的。這說明在要約收購(gòu)發(fā)生后，成商集團(tuán)的股票價(jià)格會(huì)出現(xiàn)比較大的下跌，市場(chǎng)開始理性地對(duì)待成商集團(tuán)出現(xiàn)的要約收購(gòu)情況，更多地會(huì)關(guān)注要約收購(gòu)是否能給成商集團(tuán)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)帶來幫助，而不會(huì)僅僅關(guān)注要約收購(gòu)本身。如果要約收購(gòu)并不能提升公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，那么成商集團(tuán)的股票價(jià)格仍然會(huì)出現(xiàn)下跌的情況。

總之，在整個(gè)要約收購(gòu)過程中，成商集團(tuán)股東并不能獲得累計(jì)超常收益率。從本例中可以看出，成商集團(tuán)在整個(gè)要約收購(gòu)前后獲得的累計(jì)超常收益為-%，平均超常收益率為-%。在要約收購(gòu)前可以獲得正的累計(jì)超常收益率，而在其后的過程中則無法獲得正的累計(jì)超常收益率。相反，在要約收購(gòu)中和要約收購(gòu)后都會(huì)面臨負(fù)的累計(jì)超常收益率，這與現(xiàn)代西方公司控制權(quán)市場(chǎng)的主流觀點(diǎn)是不一致的。

要約收購(gòu)的實(shí)際影響

現(xiàn)階段通過要約收購(gòu)不能增加目標(biāo)公司股東所持股票的價(jià)值。在整個(gè)要約收購(gòu)過程中，目標(biāo)公司的股價(jià)沒有如預(yù)計(jì)的那樣持續(xù)上漲，而是出現(xiàn)了不斷下跌的情況，目標(biāo)公司的股東在整個(gè)要約收購(gòu)事件中并不能獲得累計(jì)極超常收益。

要約收購(gòu)事件對(duì)目標(biāo)公司股票價(jià)格的影響還是非常大的，但這種影響相當(dāng)短暫的。在目標(biāo)公司發(fā)布要約收購(gòu)公告后，目標(biāo)公司的股價(jià)出現(xiàn)了連續(xù)漲停的現(xiàn)象，但這種上漲的趨勢(shì)很快會(huì)被后續(xù)的下跌改變。

要約收購(gòu)會(huì)對(duì)目標(biāo)公司股票價(jià)格的影響，主要取決于要約收購(gòu)事件能否給目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生影響。不能給目標(biāo)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)帶來幫助的要約收購(gòu)是不能提升目標(biāo)公司股票價(jià)值的。

我國(guó)的要約收購(gòu)并不是真正意義上的要約收購(gòu)。本次要約收購(gòu)是收購(gòu)方因受讓上市公司非流通股份導(dǎo)致持股比例超過公司股本30%，按照法律的相關(guān)