淺談證券監(jiān)管規(guī)范化：理論、證據(jù)與實(shí)踐

淺談證券監(jiān)管規(guī)范化：理論、證據(jù)與實(shí)踐

論文摘要：近年來(lái)，不少?lài)?guó)家證券市場(chǎng)的違規(guī)行為愈演愈烈，證券監(jiān)管的必要性及其效率受到質(zhì)疑。證券市場(chǎng)是特殊的資本市場(chǎng)，其特征內(nèi)生了該市場(chǎng)的發(fā)展離不開(kāi)監(jiān)管。加強(qiáng)監(jiān)管應(yīng)是題中之義。然而管制俘獲理論揭示，如果不規(guī)范監(jiān)管者的行為，監(jiān)管對(duì)證券業(yè)來(lái)說(shuō)未必是一件好事。從英、美國(guó)家的證券監(jiān)管歷程來(lái)看，當(dāng)前，證券監(jiān)管的規(guī)范化工作比加強(qiáng)監(jiān)管對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的健康發(fā)展也許更為重要。

英、美兩國(guó)對(duì)于證券市場(chǎng)的監(jiān)管經(jīng)歷了一個(gè)從自由放任到較為嚴(yán)格管制的過(guò)程，特別是當(dāng)代美國(guó)的證券監(jiān)管，堪稱(chēng)嚴(yán)刑峻法，已經(jīng)得到世界各國(guó)的普遍推崇。然而，自“安然”、“安達(dá)信”和“世界通信”事件發(fā)生以來(lái)，各方開(kāi)始重新審視證券監(jiān)管的有效性。

一、加強(qiáng)證券監(jiān)管的理論與證據(jù)

管制經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，市場(chǎng)管制的必要性源于市場(chǎng)失靈的存在，而市場(chǎng)失靈主要來(lái)自以下幾個(gè)方面：分配不公、經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定、非價(jià)值物品、公共物品、經(jīng)濟(jì)外部性、自然壟斷、信息偏在即信息的非對(duì)稱(chēng)性以及巨大事業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。就證券市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，其經(jīng)濟(jì)外部性、信息非對(duì)稱(chēng)性特征明顯，從特定角度看還具有一定的自然壟斷性。

1．外部性。關(guān)于外部性，在經(jīng)濟(jì)學(xué)里傳統(tǒng)上運(yùn)用社會(huì)邊際效益和社會(huì)邊際成本概念進(jìn)行解釋和說(shuō)明，所謂外部性是指私人(如消費(fèi)者)邊際效益和社會(huì)邊際效益不一致，或私人邊際成本(如生產(chǎn)者)和社會(huì)邊際成本不一致的狀態(tài)，換一種說(shuō)法即某個(gè)經(jīng)濟(jì)主體生產(chǎn)或消費(fèi)物品及服務(wù)不以市場(chǎng)為媒介而對(duì)其他經(jīng)濟(jì)主體產(chǎn)生的附加(正或負(fù))效應(yīng)的現(xiàn)象。因此，外部性又稱(chēng)為溢出效應(yīng)。應(yīng)用到交易領(lǐng)域，就是價(jià)格未反應(yīng)社會(huì)邊際成本或社會(huì)邊際效益，從而使未參與交易的第三方受損或受益。外部性導(dǎo)致的結(jié)果不是資源的浪費(fèi)就是物品的供應(yīng)不足，從而使資源配置偏離帕累托均衡狀態(tài)。

在證券交易中，有兩種情況可能導(dǎo)致外部性，一為公開(kāi)欺詐，二是價(jià)格操縱行為。可能存在的公開(kāi)欺詐包括：券商利用其交易中介地位，從中和顧客對(duì)賭交易；挪用客戶的證券保證金，券商的操作失誤還有可能使保證金無(wú)法追回；以不現(xiàn)實(shí)的價(jià)格出售無(wú)保護(hù)的股票給那些被誤導(dǎo)的客戶；證券咨詢(xún)機(jī)構(gòu)向市場(chǎng)提供不真實(shí)的投資分析報(bào)告，誤導(dǎo)投資者的交易行為；等等。至于價(jià)格操縱，由于證券是一個(gè)不存在穩(wěn)定均衡的市場(chǎng)，價(jià)格往往取決投資者對(duì)市場(chǎng)的預(yù)期，那么，一些具有很強(qiáng)實(shí)力的投資者就可能利用其在市場(chǎng)中的主導(dǎo)地位對(duì)格進(jìn)行操縱。價(jià)格操縱，即便是在發(fā)達(dá)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家也時(shí)有發(fā)生，而對(duì)于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的發(fā)展中國(guó)家則幾乎是必然現(xiàn)象，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌國(guó)家，證券市場(chǎng)發(fā)展遠(yuǎn)未成熟，法制缺乏、監(jiān)管力度不夠，市場(chǎng)擴(kuò)張過(guò)快，不可避免會(huì)出現(xiàn)大戶損害中小散戶的行為。譬如，在我國(guó)證券市場(chǎng)中盛行的“做莊”行為，主力通過(guò)對(duì)敲、震倉(cāng)等手段，大幅抬高或打壓價(jià)格，最終在高價(jià)位出貨，套牢中小投資者，使其蒙受巨大損失。價(jià)格操縱的外部性還表現(xiàn)在使持有該證券但始終未參與交易的第三方投資者賬面出現(xiàn)盈利或受損，這種外部性經(jīng)第三方的行為(如證券抵押融資、基于財(cái)富幻覺(jué)的超前消費(fèi)等)進(jìn)一步放大，可能使宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生不正常波動(dòng)。

因此，針對(duì)公開(kāi)欺詐和價(jià)格操縱，各國(guó)的監(jiān)管部門(mén)都給予了嚴(yán)厲的管制：券商的登記注冊(cè)制度，券商賬戶于客戶分離的制度，嚴(yán)格的信息披露制度，等等。

2．信息偏在。在完全競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)機(jī)制下，所有的信息都可以凝聚在價(jià)格中，換句話說(shuō)，與交易有關(guān)的信息都是“公共信息”，可以為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)主體充分利用。在這種能夠保證“信息完全性”的社會(huì)中不存在不確定性。但如果交易雙方都有一些只有自己才知道的、影響當(dāng)事人雙方利益的私人信息，資源配置便不能達(dá)到帕累托效率，我們稱(chēng)這種情況為“信息偏在”或“信息的非對(duì)稱(chēng)性”。一般地，不對(duì)稱(chēng)信息可以分為兩類(lèi)：一類(lèi)是內(nèi)生信息，它取決于當(dāng)事人本身的行為，即使雙方在簽訂合同時(shí)擁有對(duì)稱(chēng)信息，但在簽訂合同之后，一方則對(duì)另外一方的行為無(wú)法加以監(jiān)督和控制。如投資者買(mǎi)進(jìn)某一基金，該行為在投資者與基金公司之間構(gòu)成委托代理關(guān)系，然而對(duì)于基金經(jīng)理是努力工作還是偷懶，投資者往往難以監(jiān)督或因從事監(jiān)督的成本太高而得不償失。這就涉及激勵(lì)制度的設(shè)計(jì)問(wèn)題，制度安排應(yīng)使得基金公司經(jīng)理自覺(jué)為投資者獲取滿意回報(bào)而努力工作。另一類(lèi)是外生信息，包括交易當(dāng)事人的能力、身體健康狀況等。這類(lèi)信息在合約訂立前就存在，帶有某種先天性和外生性，一般不是由當(dāng)事人的行為造成的。解決這類(lèi)問(wèn)題的思路是設(shè)計(jì)一種機(jī)制，使得處于信息劣勢(shì)的那一方能以可接受的搜尋成本獲取與交易有關(guān)的重要信息，或使信息優(yōu)勢(shì)方自愿披露其私有信息，使交易收斂于完全信息條件下的均衡。在信息經(jīng)濟(jì)學(xué)中，第一類(lèi)不對(duì)稱(chēng)信息稱(chēng)為隱藏行動(dòng)，其可能引發(fā)的后果是道德風(fēng)險(xiǎn)；第二類(lèi)不對(duì)稱(chēng)信息稱(chēng)為隱藏信息，如果不設(shè)計(jì)制度加以糾正，將導(dǎo)致逆向選擇，出現(xiàn)“劣幣驅(qū)逐良幣”現(xiàn)象。

證券市場(chǎng)是較典型的不完全市場(chǎng)，投資者、中介機(jī)構(gòu)、上市公司和監(jiān)管層之間存在著大量的非對(duì)稱(chēng)信息。在我國(guó)這樣的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型國(guó)家，由于信息披露制度還未完善，上市公司、證券中介機(jī)構(gòu)、莊家大戶利用信息優(yōu)勢(shì)，在交易中上下其手、侵占中小投資者利益的情形，更是屢見(jiàn)不鮮。部分制度安排的不合理，如基金公司按其管理的基金凈資產(chǎn)總值的某一百分比提取收入，很難說(shuō)基金公司與基金投資者之間激勵(lì)相容，信息偏在問(wèn)題沒(méi)有得到有效解決，反可能更趨嚴(yán)重。因此，證券監(jiān)管必不可少。

3．自然壟斷。自然壟斷產(chǎn)生的一個(gè)必要條件是代表性廠商成本函數(shù)的劣加性(Subadditivity)。成本的劣加性指一個(gè)廠商生產(chǎn)整個(gè)行業(yè)產(chǎn)出時(shí)的生產(chǎn)總成本比兩個(gè)或兩個(gè)以上廠商生產(chǎn)這個(gè)產(chǎn)出的生產(chǎn)總成本低。成本函數(shù)的劣加性實(shí)際上包含了規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)的內(nèi)涵。從成本的構(gòu)成出發(fā)，成本的劣加性有固定成本的劣加性和可變成本的劣加性?xún)深?lèi)，前者幾乎與固定成本的沉淀性是同一回事，系指某一產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)的投入大、使用周期長(zhǎng)、計(jì)提折舊年限久，且該固定資產(chǎn)具有專(zhuān)用性；后者主要取決于企業(yè)的管理特征和產(chǎn)品的交易特征，即管理費(fèi)用或交易費(fèi)用的劣加性。某一產(chǎn)業(yè)具有較明顯的成本劣加性，有時(shí)是因兩種性質(zhì)的成本都具備劣加性而成，有時(shí)可能只因其中一種成本而成，這是因?yàn)樵摬糠殖杀驹诳偝杀局姓嫉谋壤^大的緣故。如長(zhǎng)途電話固定資產(chǎn)雖然具有很強(qiáng)的成本劣加性，但傳輸線路投資因微波技術(shù)和光纖的使用以及IP技術(shù)的出現(xiàn)，使其相對(duì)(不具備劣加性的)運(yùn)營(yíng)成本而言變得便宜，故放開(kāi)長(zhǎng)話業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)就屬必然。在證券市場(chǎng)上，證券交易所的設(shè)立具有一定的自然壟斷性。一個(gè)成功的證券交易所，其掛牌上市的公司股票越多、股票的流動(dòng)性越強(qiáng)，信息的集結(jié)就越集中，交易費(fèi)用(包括信息費(fèi)用)也就越低；其次，證券交易所在技術(shù)上具有明顯的規(guī)模經(jīng)濟(jì)性，這主要表現(xiàn)在結(jié)算系統(tǒng)和交易系統(tǒng)的運(yùn)作方面。

二、規(guī)范證券監(jiān)管的理論與證據(jù)

在管制經(jīng)濟(jì)學(xué)中，有一個(gè)分支叫一般管制理論(Generaltheoryofregulation)，我國(guó)學(xué)者往往稱(chēng)之為規(guī)制俘虜理論，該理論的代表人物有：諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者喬治·施蒂格勒(GeorgeStigler)，ClaireFriedland，SamPeltzman等。該理論認(rèn)為，政府管制是為滿足產(chǎn)業(yè)對(duì)管制的需要而產(chǎn)生的(即立法者被產(chǎn)業(yè)所俘虜)，而管制機(jī)構(gòu)最終會(huì)被產(chǎn)業(yè)所控制。施蒂格勒1971年發(fā)表了《經(jīng)濟(jì)管制論》一文，其中心論點(diǎn)是“管制通常是產(chǎn)業(yè)自己爭(zhēng)取來(lái)的，管制的設(shè)計(jì)和實(shí)施主要是為管制產(chǎn)業(yè)的利益服務(wù)的”。斯蒂格勒還通過(guò)對(duì)電力行業(yè)和證券市場(chǎng)管制的實(shí)證研究，得出結(jié)論：受管制產(chǎn)業(yè)并不比無(wú)管制產(chǎn)業(yè)具有更高的效率和較低的價(jià)格。一些管制機(jī)構(gòu)容易被其管制對(duì)象控制或俘獲的原因有：管制對(duì)象往往受益于市場(chǎng)進(jìn)入管制而數(shù)目有限，他們?nèi)菀捉M織起來(lái)去影響和控制管制機(jī)構(gòu)，其游說(shuō)成本總是小于從管制中獲取的益處；管制通常是一項(xiàng)技術(shù)和專(zhuān)業(yè)性很強(qiáng)的工作，管制官員和被管制行業(yè)人員的知識(shí)結(jié)構(gòu)屬同一層次，甚至可能都來(lái)自于同一學(xué)術(shù)圈子，他們之間原本就有著千絲萬(wàn)縷的關(guān)系。隨著時(shí)間的推移，他們之間還有可能建立起私人友誼，管制者可能依賴(lài)這些被管制行業(yè)從業(yè)人員的專(zhuān)長(zhǎng)和判斷開(kāi)展工作。更糟糕的是，由于管制機(jī)構(gòu)掌握的信息總是比被管制行業(yè)從業(yè)人員少，為能適應(yīng)和把握行業(yè)的發(fā)展，管制機(jī)構(gòu)傾向于不定期地從被管制行業(yè)中雇傭工作人員；反過(guò)來(lái)，那些被證明熟悉某一行業(yè)的管制官員在離開(kāi)管制部門(mén)后可能會(huì)在該行業(yè)中得到一份好的工作，他們?cè)谖粫r(shí)出臺(tái)的一些有利于被管制行業(yè)的監(jiān)管措施，無(wú)異于為自己將來(lái)的從業(yè)安排了一份遠(yuǎn)期合約。

我國(guó)的證券監(jiān)管領(lǐng)域就存在著這種管制俘獲情形。首先，前些年證券業(yè)進(jìn)入壁壘奇高，盡管現(xiàn)在進(jìn)入條件有所放寬，但仍是實(shí)行審批制，這說(shuō)明我國(guó)證券業(yè)存在著嚴(yán)格的進(jìn)入管制；其次，證監(jiān)會(huì)官員和證券公司從業(yè)人員屬于同一學(xué)術(shù)圈子，不少人還可以說(shuō)是學(xué)出一門(mén)(同一所大學(xué))，甚至師出一門(mén)(同一導(dǎo)師或關(guān)系密切的導(dǎo)師群)，這些人很容易結(jié)成緊密的利益團(tuán)體；最后，證監(jiān)會(huì)與證券公司人員交叉任職情形極為普遍。有跡象顯示，證監(jiān)會(huì)對(duì)證券公司違規(guī)行為的寬容極為明顯：從2000年底開(kāi)始，證券市場(chǎng)大量的欺詐、造假等違規(guī)行為紛紛被揭露出來(lái)，許多中介機(jī)構(gòu)如會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所以及上市公司責(zé)任人都受到了有關(guān)部門(mén)的嚴(yán)厲查處，但直至今日，違規(guī)的證券公司還沒(méi)有遭受到實(shí)質(zhì)性的處罰。

對(duì)存在于證券監(jiān)管部門(mén)和監(jiān)管對(duì)象之間的管制失靈問(wèn)題，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家普遍比較警惕。在美國(guó)，證券監(jiān)管部門(mén)的官員就職有一個(gè)緩沖期，必須3年后才能到監(jiān)管對(duì)象那里工作。而在我國(guó)，2000年證監(jiān)會(huì)出臺(tái)的《證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)高級(jí)管理任職資格管理暫行辦法》中，就沒(méi)有明確規(guī)定監(jiān)管者和被監(jiān)管者之間角色轉(zhuǎn)換的限制條件。

盡量減少管制俘獲現(xiàn)象，首要的是要保證管制機(jī)構(gòu)是做好事的，即規(guī)范管制機(jī)構(gòu)的行為。一般有以下思路：一是分權(quán)，即把管制權(quán)分配給兩個(gè)和多個(gè)管制機(jī)構(gòu)(理論上有一最優(yōu)數(shù)目)。有經(jīng)濟(jì)學(xué)家證明，在管制機(jī)構(gòu)缺乏政治獨(dú)立性的情況下，分權(quán)可能是一種更好的選擇，這一點(diǎn)對(duì)我國(guó)或許有著非同尋常的啟示意義；其次是采取積極措施、盡量減少管制機(jī)構(gòu)操縱信息的可能。如迫使管制機(jī)構(gòu)決策過(guò)程的透明度，包括公開(kāi)的管制聽(tīng)證會(huì)、廣泛地利用咨詢(xún)材料、獨(dú)立的上訴程序、公布有關(guān)決策并附詳盡的解釋文字等。最后，可通過(guò)專(zhuān)項(xiàng)立法授權(quán)法院擁有對(duì)管制行為的復(fù)查權(quán)。

三、英、美證券監(jiān)管歷程及其啟示

1948年以前，英國(guó)沒(méi)有“證監(jiān)會(huì)”或類(lèi)似的行政機(jī)構(gòu)對(duì)證券市場(chǎng)進(jìn)行監(jiān)管，證券交易像其它商品交易一樣，由買(mǎi)賣(mài)雙方自由進(jìn)行，政府不作任何干預(yù)，交易主體發(fā)生糾紛時(shí)往往通過(guò)司法途徑解決。該期間直接調(diào)節(jié)證券交易的法律主要有：(1)出爐于1844年的《公司法》，之后經(jīng)多次修正，到20世紀(jì)30年代，該法對(duì)上市公司信息披露等方面的要求已非常具體；(2)1939年的《證券欺詐禁止法案》，1958年對(duì)其進(jìn)行了修正。1948年修改《公司法》時(shí)，英國(guó)議會(huì)正式授權(quán)貿(mào)易部為證券市場(chǎng)行政監(jiān)管機(jī)構(gòu)，但貿(mào)易部對(duì)《公司法》只有小范圍的解釋權(quán)。1986年議會(huì)通過(guò)《金融服務(wù)法》，授權(quán)成立“金融服務(wù)監(jiān)管局”，把原來(lái)給予貿(mào)易部和倫敦證券交易所的監(jiān)管權(quán)集中到一家，使英國(guó)政府更多地介入證券市場(chǎng)。至此，英國(guó)才算是有真正的“證監(jiān)會(huì)”(金融服務(wù)監(jiān)管局)。1988年，設(shè)立“重大欺詐專(zhuān)案辦公室”(屬司法分支)，加重對(duì)證券欺詐的刑事和民事處罰。

美國(guó)的證券監(jiān)管發(fā)展歷程基本與英國(guó)的相類(lèi)似。1934年前，美國(guó)沒(méi)有設(shè)立證監(jiān)會(huì)或類(lèi)似的行政機(jī)構(gòu)，而是依靠法院和國(guó)會(huì)對(duì)證券市場(chǎng)進(jìn)行監(jiān)管。20世紀(jì)20—30年代是美國(guó)證券市場(chǎng)的瘋狂期，莊家操縱、內(nèi)幕交易、虛假陳述等市場(chǎng)違規(guī)行為非常盛行。由于司法程序的原因，當(dāng)時(shí)美國(guó)國(guó)會(huì)和司法系統(tǒng)對(duì)此無(wú)所適從，最后導(dǎo)致1929年的股災(zāi)和接踵而來(lái)的經(jīng)濟(jì)大蕭條。巨大的痛苦和教訓(xùn)迫使美國(guó)國(guó)會(huì)采取了一系列的立法并重建證券監(jiān)管系統(tǒng)。1933年第一部《證券法》問(wèn)世，專(zhuān)門(mén)界定公司上市的各項(xiàng)要求。1934年頒布《證券交易法》，主要內(nèi)容有兩方面：一是規(guī)范證券二級(jí)市場(chǎng)交易，如設(shè)置對(duì)市場(chǎng)操縱和證券欺詐的禁止條款等；二是成立美國(guó)證監(jiān)會(huì)，其唯一宗旨是保護(hù)廣大投資者的利益。美國(guó)證監(jiān)會(huì)的權(quán)力比較大，主要權(quán)能有：制定信息批露規(guī)則，并監(jiān)督和確保其執(zhí)行；對(duì)《證券法》和《證券交易法》有解釋權(quán)；有權(quán)立案調(diào)查證券違法行為、發(fā)傳票、收集證據(jù)、對(duì)違規(guī)者執(zhí)行行政處罰；可直接對(duì)市場(chǎng)操縱、公開(kāi)欺詐者提出民事訴訟。但美國(guó)證監(jiān)會(huì)的權(quán)力也受到法院的約束，法院擁有對(duì)證監(jiān)會(huì)的司法復(fù)查權(quán)。

盡管英美的證券監(jiān)管走過(guò)了一條相似的路線，但在一些具體操作方式上他們卻分屬不同的兩類(lèi)，如美國(guó)實(shí)行注冊(cè)制，英國(guó)則實(shí)行審批制。從運(yùn)行效果看，兩者都較好地抑制了證券監(jiān)管腐敗。為什么會(huì)有這種殊途同歸的效果?原來(lái)，美國(guó)證券市場(chǎng)的注冊(cè)制，由美國(guó)證監(jiān)會(huì)來(lái)監(jiān)督執(zhí)行，而證監(jiān)會(huì)是政府部門(mén)，政府不能有盈利的考慮，所以用注冊(cè)制可以限制腐??；英國(guó)的審批制度由倫敦證券交易所來(lái)把握，但倫敦交易所是一個(gè)追求盈利的機(jī)構(gòu)，在審批過(guò)程中發(fā)生腐敗會(huì)對(duì)其聲譽(yù)帶來(lái)?yè)p害，不利于倫敦交易所的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。這也就是說(shuō)，抑制腐敗與倫敦交易所的盈利目標(biāo)是激勵(lì)相容的。從產(chǎn)權(quán)經(jīng)濟(jì)學(xué)角度分析，審批制與盈利目標(biāo)的結(jié)合可以把審批制可能產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)外部性?xún)?nèi)部化，等于是自己激勵(lì)自己。這種監(jiān)管權(quán)力的安排值得我國(guó)深思。按照一般看法，在新興證券市場(chǎng)，投資者不太成熟，且大多數(shù)為中小投資者，他們處于嚴(yán)重的信息劣勢(shì)，判斷能力差。在這種情況下，采用審批制原本可以將質(zhì)差的企業(yè)篩選掉一些，從而避免一些金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，但由于審批權(quán)完全掌握在作為政府部門(mén)的證監(jiān)會(huì)手中，如果對(duì)證監(jiān)會(huì)缺乏應(yīng)有的監(jiān)督，監(jiān)管腐敗就成為必然現(xiàn)象。

證監(jiān)會(huì)或類(lèi)似行政機(jī)構(gòu)的監(jiān)管是一種主動(dòng)執(zhí)法方式，意味著有害(并不一定違規(guī))的行為還沒(méi)有或正在發(fā)生的時(shí)候，就可以采取行動(dòng)阻擋它。法院對(duì)證券市場(chǎng)的介入則是一種被動(dòng)介入