2023年美護(hù)行業(yè)中期策略：大而優(yōu)堅(jiān)韌小而美出奇

券研究報(bào)告大而優(yōu)堅(jiān)韌，小而美出奇——2023年美護(hù)行業(yè)中期策略2023年6月15日分析師分析師馬莉分析師湯秀潔分析師王長龍分析師周明蕊證書編號(hào)S1230520070002證書編號(hào)S1230522070001證書編號(hào)S1230521020001證書編號(hào)S1230523060002，低滲透+高成長+水貨出清。中長期核心驅(qū)動(dòng)仍為滲透率+消費(fèi)頻次的雙升。醫(yī)美監(jiān)管趨嚴(yán)，對上游廠商來說，合規(guī)重要性凸顯。對終端機(jī)構(gòu)而言，強(qiáng)管理能力(精細(xì)化、數(shù)字化)可有效把控服務(wù)質(zhì)量，降低合規(guī)成本。1.4%/-4.5%，行業(yè)紅利走弱+營銷成本高企，精細(xì)化運(yùn)營是保持勢頭的基礎(chǔ)。行業(yè)短板效應(yīng)顯現(xiàn)已迎來格局優(yōu)化。國貨全能型龍頭崛起+國際大牌中規(guī)中矩+中小品牌淘汰率高，要求愈發(fā)嚴(yán)苛，營銷/產(chǎn)品力/架構(gòu)/供應(yīng)鏈缺一不可。素。1)推新品在精不再多，精準(zhǔn)結(jié)合消費(fèi)趨勢+品牌勢能是核心；2)主品牌增速放緩不可避免，子品牌孵化時(shí)不我待。31.1行情復(fù)盤：醫(yī)美化妝品跑輸行業(yè)，主要系五一出行分流需求/電商增速放緩1.1圖1：23年以來累計(jì)漲跌幅——美容護(hù)理、醫(yī)美、化妝品行業(yè)指數(shù)V.S滬深3005.0%0.0%-5.0%-20.0%01-0301-1001-1701-2401-3102-0702-1402-2102-2803-0703-1403-2103-2804-0404-1104-1804-2505-0205-0905-1605-2305-3006-0606-131.2大盤原因分析江蘇吳中-代理韓國愛塑美童顏針(23年有望獲批)、巨子生物-自研重組膠原蛋白注射針劑(24年有望獲批)、普門科技1.2大盤原因分析江蘇吳中-代理韓國愛塑美童顏針(23年有望獲批)、巨子生物-自研重組膠原蛋白注射針劑(24年有望獲批)、普門科技-加碼醫(yī)美光電儀器等21/22年化妝品社零同比+14%/-4.5%。線上數(shù)據(jù)跟蹤來看，化妝品行業(yè)整體增速放緩1)今年38大促不及預(yù)期，市場情緒謹(jǐn)慎2)今年618預(yù)售表現(xiàn)回暖，但行業(yè)分化加劇品爭加劇行業(yè)分化加劇局擔(dān)憂等；監(jiān)管趨嚴(yán)，中長期利好行業(yè)龍頭，但短期或引起市場情緒波動(dòng)。行分流3月普遍超預(yù)期(遞延需求+五一需求前置+終端店慶)，4-5月低基數(shù)下同比高增，但環(huán)比3者較多 監(jiān)管趨嚴(yán)，市場情緒波動(dòng)年315晚會(huì)，曝光部分妝字號(hào)產(chǎn)品違規(guī)注射問題(水光/美容針亂象)23Q1按增速23Q1按預(yù)期623Q1按增速23Q1按預(yù)期6歸母凈利潤同比增速超過30%：珀萊雅(+31%)、魯商發(fā)展(+95%)、愛美客(+51%)、朗姿股份(+6985%)歸母凈利潤同比增速0%-30%：貝泰妮(+8%)、上海家化(+16%)、丸美股份(+20%)、華東醫(yī)藥(+7%)表1：醫(yī)美化妝品行業(yè)2022-2023Q1收入、歸母凈利潤、扣非歸母凈利潤增速億元化妝品-品牌公司2022收入223Q1收入YOY202223Q1歸母凈利潤202223Q1歸母凈利YOY202223Q1扣非歸母202223Q1扣非歸母YOY202223Q1毛利率202223Q1凈利率202223Q1603605.SH珀萊雅63.938%29%8.22.142%31%7.92.039%35%69.7%70.0%13.0%13.7%688363.SH華熙生物63.629%4%9.72.024%0%8.528%77.0%73.8%15.4%300957.SZ貝泰妮25%7%22%8%9.52%75.2%21.0%18.0%2367.HK巨子生物23.80.053%0%0.021%0%0.00.022%0%84.4%0.0%42.2%0.0%600315.SH上海家化71.1-7%-6%4.72.3-27%5.42.3-20%7%61.2%6.6%11.6%603983.SH丸美股份4.8-3%25%0.8-30%20%0.7-24%29%68.4%68.7%9.7%16.5%600223.SH魯商發(fā)展129.55%0.5-87%95%0.60.2-84%-76%24.6%39.4%0.5%2145.HK上美股份27.10.0-25%0%0.0-57%0%0.00.0-78%0%63.5%0.0%0.0%300740.SZ水羊股份47.2-6%0%0.5-47%25%0.4-55%53.7%2.6%5.2%603630.SH拉芳家化化化妝品-制造8.9-3%0.60.41523%0.20.4347%1356%47.2%42.2%6.5%18.0%300856.SZ科思股份5.962%42%3.9192%176%3.8229%198%36.7%49.0%22.0%27.3%300132.SZ青松股份29.24.0-21%-42%(7.4)(0.5)22%(7.6)(0.5)5.7%2.5%-25.4%300955.SZ嘉亨家化2.2-9%0.70.1-28%-67%0.70.1-28%-69%24.0%23.0%6.6%2.5%醫(yī)美-上游300896.SZ愛美客66.334%46%4.132%51%3.931%49%94.8%95.3%65.4%65.5%000963.SZ華東醫(yī)藥377.1101.19%25.07.69%7%24.17.68%31.9%32.9%6.7%7.5%688366.SH昊海生科21.366.121%29%0.8-49%33%0.7-52%21%69.0%71.5%8.9%13.9%1696.HK復(fù)銳醫(yī)療科技醫(yī)醫(yī)美-下游3.621%0.429%31%57.0%11.3%002612.SZ朗姿股份38.821%0.20.6-91%6985%0.00.6-99%7861%57.5%56.4%0.9%5.0%2279.HK雍禾醫(yī)療-35%(0.9)61.8%70202Pa醫(yī)美趨勢展望2.1醫(yī)美行業(yè)：仍處發(fā)展黃金期，中長期視角兼具成長性和確定性2.1賽道成長性。?短期視角：23Q1龍頭公司已驗(yàn)證增長邏輯，疫后修復(fù)確定性強(qiáng)，速度快。輕醫(yī)美項(xiàng)目多療程、高復(fù)購、高粘性，且核心客戶面向收入穩(wěn)定的中醫(yī)美滲透率多倍提升空間圖5：22年中國醫(yī)美客戶第一次嘗試醫(yī)美的年齡40%35%30%20%15%10% 5%0%5%3%20歲以下21-25歲26-30歲31-35歲36-40歲41-45歲Frost&Sullivan、艾瑞咨詢、前瞻產(chǎn)業(yè)研究院、浙商證券研究所圖4：21年中國按城市等級劃分的醫(yī)療美容滲透率圖6：中國醫(yī)美終端市場規(guī)模(億元)2.2醫(yī)美龍頭：低基數(shù)+線下推廣重啟+新老需求回補(bǔ)，龍頭有韌性2.223Q1醫(yī)美龍頭展現(xiàn)強(qiáng)業(yè)績韌性。上游龍頭愛美客23Q1收入/歸母凈利同增46%/51%，均超預(yù)期；終端龍頭朗姿股份23Q1醫(yī)美收入/歸母凈利4.6億/2778萬，同比+31%/633%，均超預(yù)期；華東醫(yī)藥少女針23Q1收入超2億符合預(yù)期。展望Q2：預(yù)期6月起環(huán)比向好。O4-5月：五一需求前置+出行高峰影響，客流有所分散，4-5月行業(yè)普遍與3月持平或略降；但考慮到去年低基數(shù)，展望23年全年：低基數(shù)+新品/次新品重啟線下推廣+新老需求回補(bǔ)，看好龍頭業(yè)績兌現(xiàn)。CAGR品穩(wěn)增長/新品如濡白放潛在新品獲批或外延并購?fù)晟飘a(chǎn)品矩陣。。飛頓并表)。表2：醫(yī)美公司2022-2023Q1收入、歸母凈利潤、扣非歸母凈利潤增速單位：億元收入收入YOY歸母凈利潤歸母凈利YOY扣非歸母扣非歸母YOY毛利率凈利率代碼公司2022223Q12022223Q12022223Q1202223Q1202223Q1202223Q12022223Q12022223Q1300896.SZ愛美客34%46%46%12.644.132%51%12.03.931%49%94.8%995.3%65.4%665.5%000963.SZ華東醫(yī)藥377.1101.19%25.07.69%7%24.17.68%31.9%32.9%6.7%7.5%002612.SZ朗姿股份38.811.41%21%0.20.6-91%6985%0.00.6-99%7861%57.5%56.4%0.9%5.0%688366.SH昊海生科21.36.121%29%0.8-49%33%0.7-52%21%69.0%71.5%8.9%13.9%1696.HK復(fù)銳醫(yī)療科技3.520%0.429%31%57.0%11.3%2279.HK雍禾醫(yī)療-35%-0.961.8%2138.HK醫(yī)思健康醫(yī)思健康29.240%2.02%76%0.0%9.2%2.3醫(yī)美賽道：看好合規(guī)水光、再生注射、膠原蛋白和減肥表3：醫(yī)美主要細(xì)分賽道一覽玻尿酸注射水光針注射肉毒素注射再生注射膠原蛋白注射GLP-1減肥，規(guī)水光未來藍(lán)海要為糖尿病司美格魯產(chǎn)品超適應(yīng)癥使用競爭格局布局公司、量-25年待上無玻尿酸lo禮來-替爾泊肽1)支撐力不夠，應(yīng)用局限在眼1)利拉魯肽需每日注射，1)水貨市場擠占合規(guī)；2)強(qiáng)效、復(fù)合型水光獲批難3)基礎(chǔ)水光價(jià)格低周(重組膠原無色，不能打黑眼1)支撐力不夠，應(yīng)用局限在眼1)利拉魯肽需每日注射，1)水貨市場擠占合規(guī)；2)強(qiáng)效、復(fù)合型水光獲批難3)基礎(chǔ)水光價(jià)格低周(重組膠原無色，不能打黑眼1)產(chǎn)品同質(zhì)化2)主流適應(yīng)癥開拓完畢，激烈2)利拉魯肽較為同質(zhì)化，2)代謝快3)價(jià)格高，僅面向中高端客戶但難獲技術(shù)/品牌壁壘1)對醫(yī)生培訓(xùn)要求高獲證難，只能通過參股、代理海外2)有栓塞的醫(yī)療風(fēng)險(xiǎn)局*********************壁壘壁壘性質(zhì)III質(zhì)>營銷推廣III質(zhì)>營銷推廣技術(shù)壁壘(動(dòng)物源的免疫原性/)>III類械資質(zhì)>品牌認(rèn)知制藥邏輯勢、品牌沉淀>技術(shù)壁壘稀缺適應(yīng)癥的壁壘>品牌認(rèn)知>技術(shù)序1)水光+面部塑性市1)終端需求爆發(fā)+機(jī)構(gòu)拓1)水光+面部塑性市1)終端需求爆發(fā)+機(jī)構(gòu)拓2)監(jiān)管趨嚴(yán)，水貨市場出清1)高端化、產(chǎn)品技術(shù)升級(交聯(lián)2)小眾適應(yīng)癥拓展(純面部→頸周、唇部、身體等)1)技術(shù)升級，重組膠原蛋白新2)鎖定高端客戶，更精細(xì)地改膚、達(dá)到抗衰效果3)提升滲透率和消費(fèi)頻次，一射多支1)合規(guī)產(chǎn)品上市2)技術(shù)升級(每日注射海外產(chǎn)品)給創(chuàng)造需求2)技術(shù)升級(更長效，常溫保存3)市場教育，全臉注中低端性價(jià)比產(chǎn)品 海外中中低端性價(jià)比產(chǎn)品 海外中高端大牌(如喬雅登、瑞藍(lán))差異化適應(yīng)癥產(chǎn)品(如愛美客嗨體頸紋針/熊貓針),定位通常為 玻尿酸填充塑形：總體為紅海市場競爭激烈，部分差異化適應(yīng)癥為藍(lán)海；核心競爭壁壘為稀缺適應(yīng)癥。1)競爭格局：愛美客龍一；低端/高端的面部填充塑形紅海競爭、部分差異化適應(yīng)癥藍(lán)海。據(jù)沙利文，21年愛美客以銷售額計(jì)市占率21%；以22年愛美客收入估算，預(yù)計(jì)22年其市占率已提升至約24%。當(dāng)前玻尿酸市場主要分為3類，1)韓系、國貨中低端性價(jià)比產(chǎn)品；2)海外中高端大牌；3)品(e.g愛美客嗨體頸紋針/熊貓針)。其中前兩類均競爭激烈，第三類差異化適應(yīng)癥如定位頸紋、眼周賽道，仍為藍(lán)海市場。2)市場規(guī)模：據(jù)沙利文，22年玻尿酸注射填充入院價(jià)市場規(guī)模82億，未來增速25%，與輕醫(yī)美整體增速相近。未來成長性：增量主要來自醫(yī)美整體滲透率提升+少數(shù)產(chǎn)品技術(shù)升級走高端化路線+拓展小眾新適應(yīng)癥。?成長點(diǎn)1：深耕交聯(lián)技術(shù)，走高端化。 ?成長點(diǎn)2：未來挖掘身體、面部其他小眾適應(yīng)癥需求。小眾市場受關(guān)注，如唇部 (e.g喬雅登質(zhì)顏、昊海嬌蘭)。?成長點(diǎn)3：玻尿酸注射在醫(yī)美人群中的滲透率相對較高，但未來醫(yī)美人口仍有多倍成長空間。注射的三種類型及競爭格局藍(lán)海藍(lán)海圖8：中國玻尿酸注射市場規(guī)模(入院價(jià)，十億元)年年復(fù)合增長率期間505019.7%2019.7% 4.84.94.84.96.48.22026E-2030E.5225%肉毒素：當(dāng)前藍(lán)海，醫(yī)美滲透率/消費(fèi)頻次提升驅(qū)動(dòng)，未來產(chǎn)品兩級分化肉毒素注射：經(jīng)典產(chǎn)品入門剛需，行業(yè)天花板高；當(dāng)前仍為藍(lán)海，預(yù)計(jì)24年起競爭逐漸激烈。?醫(yī)美入門標(biāo)配+機(jī)構(gòu)拓客/產(chǎn)品組合剛需，整體市場高增有確定性。22年中國肉毒素市場入院價(jià)規(guī)模65億，25年126億，CAGR25%。?競爭壁壘主要來自過證能力和品牌沉淀。毒麻藥類藥品資質(zhì)(通常5-7年拿證)、品牌沉淀(保妥適和衡力品牌沉淀極強(qiáng))、技術(shù)壁壘(彌散輸條件等)?24年起隨著新品進(jìn)入，藍(lán)海逐漸走向競爭激烈。當(dāng)前4款產(chǎn)品，其中艾爾建+衡力預(yù)計(jì)仍占據(jù)約8-9成市場，24-25年由4款產(chǎn)品可能增至7-8款。成長性：主要來自醫(yī)美行業(yè)整體β，醫(yī)美滲透率提升、消費(fèi)頻次提升；深耕高性價(jià)比/技術(shù)流產(chǎn)品有望跑出。拓新客項(xiàng)目首選之一，受益于行業(yè)β。極致性價(jià)比/高端技術(shù)流產(chǎn)品跑出。一類走極致性價(jià)比，e.g韓系肉毒素/國產(chǎn)衡力，終端百元-小千元價(jià)格帶；一運(yùn)輸儲(chǔ)存條件(e.g復(fù)銳代理美國Revance旗下Daxxify)，終端售價(jià)或較高。表4：中國肉毒素已上市及待上市產(chǎn)品國家公司品牌名昵稱產(chǎn)品定位及基本情況合作代理商衡力-高性價(jià)比、大部位注射、品牌成熟、認(rèn)可度高-2保妥適-高-9-小眾中高端產(chǎn)品，價(jià)格僅次于保妥適-01-價(jià)比--橙毒韓系、高性價(jià)比2024E-藥2024EDaxxify長效肉毒素(維持6個(gè)月+)，高端定位復(fù)銳醫(yī)療科技24E圖9：中國肉毒素注射市場規(guī)模(入院價(jià)，十億元)5050.42012.615.93.63.94.66.58.19.9期間年復(fù)合增長率22017-20212021-2026E2026E-2030E25.6%28.0%2019202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E資料來源：Frost&Sullivan、公司公告、浙商證券研究所再生系列(膠原蛋白刺激類產(chǎn)品)：定位高端抗衰黃金賽道，有望成為繼玻尿酸和肉毒素的注射輕醫(yī)美第三巨頭。2)高壁壘，高盈利。產(chǎn)品稀缺+定位高端抗衰賽道+新品上市溢價(jià)，高毛利。當(dāng)前國內(nèi)僅3款產(chǎn)品，終端銷售價(jià)均在10-20k元/支。預(yù)計(jì)23年江蘇吳中獨(dú)家愛塑美童顏針AestheFill有望上市，國內(nèi)上市產(chǎn)品增至4家。成長性：為高端水光+面部塑形市場創(chuàng)造新客；提升注射支數(shù)及頻次，實(shí)現(xiàn)量價(jià)雙升。?成長點(diǎn)1：供給創(chuàng)造需求，為高端塑形/中重度凹陷填充/面部抗衰等需求創(chuàng)造增量市場。增量客戶或來自“排斥玻尿酸交聯(lián)劑”、喜歡“內(nèi)生膠原蛋白?成長點(diǎn)2：提客單價(jià)。推出全面部解決方案，由單部位注射→“一次多針”面部多部位注射。圖10：再生類新品推廣進(jìn)度(均在21H1中國獲批，圖10：再生類新品推廣進(jìn)度(均在21H1中國獲批，21H2中國上市)-艾維嵐終端銷售價(jià)成分交聯(lián)玻尿酸+左旋乳酸-乙二醇共聚物微球微球21年/22年 國內(nèi)貢獻(xiàn)收入1.85億/6.3億構(gòu)，授權(quán)700+2.3.4膠原蛋白注射：深耕中高端市場，眼周/細(xì)紋/水光市場大有可。2.3.4膠原蛋白注射醫(yī)美產(chǎn)品：技術(shù)壁壘高+獲批產(chǎn)品少，當(dāng)前仍為藍(lán)海市場；眼周/細(xì)紋/水光市場大有可為。?眼周淚溝和黑眼圈&水光針&細(xì)紋填充市場大有可為。膠原蛋白支撐性、價(jià)格、消費(fèi)者教育方面與玻尿酸存在差距，但其具備自身修復(fù)(刺激膠原蛋白生成)、不易腫脹(吸水性低)、無丁達(dá)爾現(xiàn)象以及一定的美白功效(呈乳白色非透明)等優(yōu)勢。據(jù)沙利文，17-21年中國注射醫(yī)美膠原蛋7億元(占注射醫(yī)美的9%)，預(yù)計(jì)27年以27%的CAGR增至137億元。?當(dāng)前仍為藍(lán)海市場，僅4家公司獲批。動(dòng)物源膠原蛋白難在解決過敏問題，重組膠原蛋白難在攻克較好的生物活性和支撐性，當(dāng)前NMPA獲批III類械的膠原蛋白醫(yī)美產(chǎn)品僅6款，其中臺(tái)灣雙美占據(jù)主要市場。?多款重組膠原蛋白新品可期，預(yù)計(jì)主要聚焦在水光針&細(xì)紋填充賽道。1)21年錦波生物薇旖美獲批，國內(nèi)首款重組Ⅲ型人源化膠原凍干纖維醫(yī)美產(chǎn)品。2)預(yù)計(jì)24年后巨子生物也將推出膠原蛋白醫(yī)美產(chǎn)品，主要布局抗衰+補(bǔ)水保濕+改善面部細(xì)紋賽道。表5：國內(nèi)醫(yī)美注射類膠原蛋白獲批產(chǎn)品產(chǎn)品公司獲批時(shí)間主打成分實(shí)際價(jià)格區(qū)間維持時(shí)間2009I型膠原蛋白(豬皮)4000-7000元/ml美2012I型膠原蛋白(豬皮)7000-13000元/ml2019I型膠原蛋白(豬皮)+利卡多因—嬌針63.5%牛膠原(I型+III型)+0.3%液ml薇旖美錦波生物2021重組人源III型膠原蛋白凍干纖維6000-8000/瓶2液+20%PMMA微球+0.3%利卡多因/0.5ml臨床試驗(yàn)24Q1臨床試驗(yàn)24Q1液體制劑針對面部皮膚24Q125年公司ml1000元公司ml1000元000元000元磷酸鹽緩沖液物2.3.5水光針賽道：定位皮膚補(bǔ)水/抗衰/美白/綜合護(hù)理等“剛需”賽道，3-4個(gè)月復(fù)購周期+可搭配其他醫(yī)美注射/光電類項(xiàng)目，行業(yè)天花板高。災(zāi)區(qū)，隨監(jiān)管趨嚴(yán)，國產(chǎn)合規(guī)品牌率先受益于水貨出清。NMPA明確水光為械III，具械III批文水光產(chǎn)品的公司有望加速跑出。?多家公司籌備水光針產(chǎn)品。1)基礎(chǔ)水光：華熙生物第二代微交聯(lián)產(chǎn)品進(jìn)入臨床；艾爾建volite長效水光進(jìn)入海南博鰲先試先行。2)膠原水光：表7：水光針產(chǎn)品分類1)玻尿酸水光2)膠原蛋白類3)動(dòng)能素類4)三文魚類5)聚能素類核心成分膠原蛋白(PDRN/PN)補(bǔ)水、淡化細(xì)紋、提亮膚色強(qiáng)衰亮械III錦波生物薇旖美；臺(tái)灣雙美膚柔美產(chǎn)品舉例注水光針膠原蛋白Med表8：國內(nèi)可應(yīng)用于基礎(chǔ)水光針領(lǐng)域的產(chǎn)品一覽化磷酸氫二鈉公司-產(chǎn)品舉例CAGR20年的訂單量2)表11，標(biāo)藍(lán)表示多靶點(diǎn)；標(biāo)黃表示長效1》，浙商證券研究所 公司-產(chǎn)品舉例CAGR20年的訂單量2)表11，標(biāo)藍(lán)表示多靶點(diǎn)；標(biāo)黃表示長效1》，浙商證券研究所 環(huán)吸手術(shù)恢復(fù)時(shí)間長；有一定風(fēng)險(xiǎn)；會(huì)留有疤痕吸脂；負(fù)壓吸脂華東醫(yī)藥：減肥適應(yīng)癥有望于23年年內(nèi)獲批；2024年獲批。愛美客：利拉魯肽減肥適應(yīng)癥已完成I期臨床；格魯肽。復(fù)銳醫(yī)療科技：5G天使光減脂塑形儀器國內(nèi)體塑形。?GLP-1注射產(chǎn)品：主要用于糖尿病患者和肥胖癥患者。1)降糖：飲食→血糖t→胰腺的β糖依賴的方式促進(jìn)β細(xì)胞產(chǎn)生胰島素，從而達(dá)到降低血糖的效果。2)減肥：抑制胃腸道蠕動(dòng)和胃液分泌，抑制食欲及攝食，延緩胃內(nèi)容物排空；此外還作用于中樞神經(jīng)系統(tǒng)(特別是下丘腦)→產(chǎn)生飽脹感冷凍減脂318%型一覽不易反彈；有疼 超聲減脂216%不易反彈；有疼 激光減脂/激光減脂/恢復(fù)時(shí)間短鳳凰；復(fù)銳-5G天使光磁波減脂/磁波減脂/英國BTL-Emsculpt磁波塑肌 手術(shù)204% 手術(shù)204%表10：中序號(hào)公司名稱藥品名稱作用靶點(diǎn)注射頻次研發(fā)進(jìn)度國注射類1華東醫(yī)藥利拉魯肽注射液GLP1R1次/日預(yù)計(jì)23年年內(nèi)獲批癥GLP-1減2仁會(huì)生物貝那魯肽注射液GLP1R3次/日癥 一覽4禮來(LILLYELI)Tirzepatide注射液GIPR,GLP1 一覽4禮來(LILLYELI)Tirzepatide注射液GIPR,GLP1R1次/周III期臨床獲積極結(jié)果56789 冷凍技術(shù)，將冷凍溶脂儀置于人體皮膚表面，并陸續(xù)死亡，通過新陳代謝排泄出體外，達(dá)少脂肪細(xì)胞數(shù)量的效果。III期臨床(招募中)III期臨床(招募中)II期臨床(招募中)BI456906注射液肽注射液G克隆抗體注射液(GMA105)禮來(LILLYELI)液(XW003注射液)HEC73注射液I期臨床(尚未招募)望3.13.1高線上占比+大促虹吸效應(yīng)，電商增速略放緩且愈加集中618、雙11等大促化妝品線上化率較高，疫情期間受沖擊較其他消費(fèi)領(lǐng)域更小，20年中國化妝品社零全年累計(jì)同比增速9.5%，高于限額以上社零/整體社零疫后修復(fù)+自身高基數(shù)背景下，化妝品社零增速逐漸跑輸整體，截至22年12月，限額以上社零/化妝品累計(jì)+1.4%/-4.5%。?電商大促升級與化妝品線上化進(jìn)程相伴相生，當(dāng)前全年多個(gè)大促節(jié)點(diǎn)虹吸作用愈發(fā)明顯。我們認(rèn)為，流量紅利弱化致新銳白牌等難以跑出，強(qiáng)穩(wěn)定，美妝賽道競爭或已進(jìn)入“半決賽”階段。圖12：2022年以來化妝品社零增速大多慢于整體社零增速60%限額以上企業(yè)商品零售總額：當(dāng)月同比零售總額:當(dāng)月同比2019.1-22019.52019.1-22019.52019.82019.112020.32020.62020.92020.122021.42021.72021.102022.1-22022.52022.82022.112023.322.322.322.422.522.622.722.822.922.122.1122.1223.1-223.323.4零售額零售額:化妝品類:當(dāng)月同比3%24.3%社會(huì)消費(fèi)品零售總額:當(dāng)月同比-3.5%-11.1%-6.7%3.1%2.7%5.4%2.5%-0.5%-5.9%-1.8%3.5%10.6%18.4%3.2化妝品趨勢之渠道：淘系流量紅利趨頂+抖音競爭升級，品牌競爭全面升級3.2行業(yè)從低滲透高增長向α邏輯切換(該指標(biāo)反映淘系電商變現(xiàn)水平)在22財(cái)年增速大幅收窄至3%，23財(cái)年已出現(xiàn)下滑。?大牌入局，抖音競爭激烈：抖音美妝增速相對較快。據(jù)第三方平臺(tái)跟蹤，抖音電商興起初期本土品牌先發(fā)優(yōu)勢明顯，對應(yīng)21年1月抖音美妝GMV前10中國際品牌僅占1席。但近半年以來美妝榜前10國際品牌日常已基本可占據(jù)5席，大促期間甚至可占7席，其憑借強(qiáng)有力的品牌勢能和差異化的產(chǎn)品策略(如雅詩蘭黛天貓主推精華、面霜產(chǎn)品，抖音則降維發(fā)力水乳)，已迅速切入并適應(yīng)新興渠道。預(yù)計(jì)未來抖快等渠道競爭也將日趨激銷和優(yōu)秀的選品及活動(dòng)策劃將成為核心競爭力。00客戶管理收入增速下滑明顯客戶管理收入(億元)YOY756504%%FY2019FY2020FY2021FY2022FY20230%%表11：21年1月及近半年月度抖音美妝前十品牌對比(GMV口徑，填充色塊為國產(chǎn)品牌)012022.122023.012023.022023.032023.042023.051后雅詩蘭黛蘭蔻歐萊雅歐萊雅歐萊雅2歐萊雅歐萊雅蘭黛韓束韓束3珀萊雅花西子歐詩漫韓束珀萊雅珀萊雅4O后珀萊雅花西子5蜜絲婷SK-II6海藍(lán)之謎AKF蘭蔻素說美麗雅詩蘭黛赫蓮娜7SK-II雅詩蘭黛雅詩蘭黛赫蓮娜雨8后面璣時(shí)光HBN9研SK-II海藍(lán)之謎蘭蔻赫拉雅詩蘭黛韓束谷雨谷雨3.33.3推新在精不在多，精準(zhǔn)結(jié)合消費(fèi)趨勢+品牌勢能為勝負(fù)之要展”重要性進(jìn)一步提升，成為客群開拓的有效途徑。?推新品的本質(zhì)是品牌向外部市場延展，因此需較好結(jié)合自身優(yōu)勢和市場消費(fèi)需求。例如珀萊雅夯實(shí)抗衰賽道并逐步向修護(hù)及美白管線延伸，實(shí)現(xiàn)客單價(jià)及業(yè)績表現(xiàn)的提升；丸美立足自身眼部抗衰強(qiáng)心智，結(jié)合膠原蛋白市場熱點(diǎn)，推出雙膠原系列產(chǎn)品勾勒第二曲線。預(yù)計(jì)未來更精準(zhǔn)的品牌推新的核心策略，而對品牌調(diào)性的把握及對優(yōu)勢客群的精細(xì)切割也將使得這一進(jìn)程更加事半功倍。圖14：以珀萊雅為例看產(chǎn)品矩陣打造及功效賽道拓展C20.02-21.05“晚A”抗衰—雙抗 20.04-21.0420.12-22.05列21.0720.052020.1020.07-22.0421.082020.08粉底液/肌底粉底液/肌底液修復(fù)賽道21.02-22.092021.092022.012022.06美白賽道2022.07白瓶精華抗衰?修護(hù)覆蓋群體重疊，抗衰?維穩(wěn)轉(zhuǎn)帶來敏感肌修復(fù)訴求(使用群體重疊程度高)，產(chǎn)品推廣切抗衰?美白強(qiáng)功效賽道，營銷觸方式重在“功效論證+情感公司成熟經(jīng)驗(yàn)究所化妝品8841109.WI300856.SZ8841418.WI代碼公司估值分位數(shù)801980.SI美容護(hù)理(申萬化妝品8841109.WI300856.SZ8841418.WI代碼公司估值分位數(shù)801980.SI美容護(hù)理(申萬)29.3%化妝品指數(shù)0.5%603605.SH珀萊雅0.3%688363.SH華熙生物2.2%300957.SZ0.7%科思股份醫(yī)美指數(shù)4.9%12.7%300896.SZ愛美客0.2%000963.SZ華東醫(yī)藥40.0%1696.HK復(fù)銳醫(yī)療科技14.3%4.1把握業(yè)績兌現(xiàn)能力強(qiáng)，具強(qiáng)α+強(qiáng)性價(jià)比的龍頭。建議關(guān)注：珀萊雅、愛美客、科思股份、華東醫(yī)藥、朗姿股份等。史絕對低位，投資價(jià)值凸顯。圖15：化妝品&醫(yī)美龍頭公司當(dāng)前處于近兩年來估值低位 愛美客總市值(億元，左軸)市盈率(右軸)華東醫(yī)藥總市值(億元，左軸)市盈率(右軸)2,0001,8001,6001,4001,2001,0008006004002000PE估值震蕩較大，通常估值聚焦60PE估值震蕩較大，通常估值聚焦60-80倍，近期估值65X左右40036032028024020000804001,0009008007001,000900800700600500400300200006050403020回落至20倍+過回落至20倍+ 珀萊雅總市值(億元，左軸)市盈率(右軸)此前PE估值主要在45-60倍間震蕩，0000806040200 科思股份總市值(億元，左軸)市盈率(右軸)8060402004月后估值回升，此前PE4月后估值回升，此前PE估值聚集25-30X，近期25X左右近期回落至45近期回落至45X歷史最低附近600500400300200000908070605040表12：化妝品&醫(yī)美龍頭公司當(dāng)前處于近兩年來估值低位復(fù)銳醫(yī)療科技總市值(億元，左軸)市盈率(右軸)009060300過去一年估值在10-30倍間震蕩，近期探底10X左右20080400巨子生物總市值(億元，左軸)市盈率(右軸)解禁短暫下跌后橫盤震蕩0022-1123-0123-0323-050計(jì)區(qū)間為21年年初至23年6月12日4.14.1把握業(yè)績兌現(xiàn)能力強(qiáng)，具強(qiáng)α+強(qiáng)性價(jià)比的龍頭。從基本面來看，部分龍頭公司業(yè)績兌現(xiàn)確定性強(qiáng)，表現(xiàn)出強(qiáng)α，后續(xù)有持續(xù)超預(yù)期兌現(xiàn)潛力。?愛美客：23Q1收入和利潤均超預(yù)期，Q2延續(xù)高增趨勢+近期發(fā)布股權(quán)回購提振信心。此前股權(quán)激勵(lì)錨定22-25年利潤C(jī)AGR下限35%，我們預(yù)計(jì)實(shí)際復(fù)合增速達(dá)45%，驅(qū)動(dòng)來自傳統(tǒng)產(chǎn)品穩(wěn)增長/新品如濡白放量/潛在外延并購?fù)晟飘a(chǎn)品矩陣。當(dāng)前市值對應(yīng)23/24年P(guān)E為49/34X。?珀萊雅：此前618預(yù)售超預(yù)期，首登天貓護(hù)膚NO.1。中長期看，公司基本面扎實(shí)(大單品戰(zhàn)略成功+拓賽道拓客群+子品牌孵化卓有成效)，長期估值中樞40-60X。當(dāng)前市值對應(yīng)23/24年P(guān)E為42/33X。?科思股份：23Q1業(yè)績超預(yù)期持續(xù)演繹。業(yè)績向上驅(qū)動(dòng)來自：1)22年漲價(jià)訂單落地疊加近期原油價(jià)格回落；2)疫后防曬需求恢復(fù)疊加巴斯夫等供給收緊+公司產(chǎn)能釋放，市占率向上；3)高毛利新型防曬劑占比提升+新產(chǎn)能爬坡期。估值向上來自：1)傳統(tǒng)防曬→高毛利新型防曬；2)化學(xué)防曬劑→物理防曬3)防曬劑→個(gè)護(hù)原料平臺(tái)。當(dāng)前市值對應(yīng)23/24年P(guān)E為24/20X。?華東醫(yī)藥：少女針業(yè)績穩(wěn)健兌現(xiàn)，23年年內(nèi)利拉魯肽減肥針有望獲批，明后年待獲批冷凍溶脂、Maili玻尿酸等值得期待。當(dāng)前市值對應(yīng)23/24年P(guān)E為為24/20X。?朗姿股份：終端醫(yī)美龍頭，23Q1醫(yī)美收入利潤均超預(yù)期。隨著內(nèi)生經(jīng)營向好+外延并購?fù)卣闺p軌運(yùn)行，預(yù)計(jì)23年利潤顯著釋放(23Q1歸母凈利達(dá)6205萬/22年全年僅1608萬)。近期公告擬收購武漢兩家醫(yī)美機(jī)構(gòu)，有望進(jìn)一步催化。當(dāng)前市值對應(yīng)23/24年P(guān)E為58/40X。?復(fù)銳醫(yī)療科技：上游光電儀器龍頭，供應(yīng)鏈已基本恢復(fù)+收購飛頓整合中國渠道+新品推廣，預(yù)計(jì)23年收入增速不低于15%-25%(僅內(nèi)生，不考慮飛頓并表當(dāng)前市值對應(yīng)23/24年P(guān)E為11/9X。盤000036%8%3%8%8%表13：部分公司22Q2超低基數(shù)億元收入歸母凈利凈利率22Q122Q223000036%8%3%8%8%表13：部分公司22Q2超低基數(shù)億元收入歸母凈利凈利率22Q122Q223Q122Q122Q223Q122Q122Q223Q1上海家化21.1737.1519.801.991.582.309%-3%12%YOY0%-24%-6%18%-136%16%+1pcts-8pcts+2pcts丸美股份3.838.174.770.651.170.7917%11%17%YOY-5%-7%25%-35%-42%20%-8pcts-7pcts持平上美股份12.82-0.65-5%-YOY-30%--63%--5pcts-水羊股份10.4622.0110.460.420.830.524%4%5%YOY28%-11%0%36%-29%25%+4pcts-1pcts+5pcts4.222Q2疫情影響+原料漲價(jià)，部分位于上海(如上海家化、上美股份)、廣東(如丸美股份)等地的公司超低基數(shù)，主要系：1)生產(chǎn)端工廠停工、供應(yīng)受阻；2)物流受限致成本提升、退貨比例提升；3)線下退件線上品牌招新和蓄水受阻；4)新品推廣延后。1)上海家化：低基數(shù)；23Q1超預(yù)期，費(fèi)率壓縮帶動(dòng)盈利能力提升預(yù)計(jì)3)丸美股份：低基數(shù)；年初至今線上增速靚麗。類型二：低關(guān)注度+低估值標(biāo)的，基本面邊際改善+事件催化+關(guān)注度1)水羊股份。子品牌伊菲丹&大水滴放量、618伊菲丹大單品超級面膜2)福瑞達(dá)：原名魯商發(fā)展，出置地產(chǎn)業(yè)務(wù)，積極轉(zhuǎn)型大健康產(chǎn)業(yè)，化迎來估值體系重塑。圖16：全國&廣東化妝品公司數(shù)量(個(gè))、廣東化妝品公司數(shù)量全國占比全國廣東占比%4975733220212022圖17：丸美股份、上美股份機(jī)構(gòu)機(jī)構(gòu)持倉占比較低丸美股份上海家化水羊股份福瑞達(dá)上美股份80%60%40%20%0%21Q422Q122Q222Q322Q423Q1TM6004002000008006004002000,40020000080060040020004.6004002000008006004002000,40020000080060040020004.3把握困境反轉(zhuǎn)機(jī)遇，密切跟蹤數(shù)據(jù)，靜待拐點(diǎn)布局。?貝泰妮：博弈底部反轉(zhuǎn)，4月以來電商數(shù)據(jù)改善。618預(yù)售同比穩(wěn)步增長。Q3-Q4低基數(shù)背景下有望再逐季提速。預(yù)計(jì)23-24年凈利潤分別為12.5、16.2億元(考慮股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用計(jì)提，如剔除則凈利潤更可觀)圖18：華熙生物、貝泰妮估值均處歷史低位華熙生物總市值(億元，左軸)市盈率(右軸) PE蕩走低，近期估值探底40X左右 3002702402109060300貝泰妮總市值(億元，左軸)市盈率(右軸) PE走低，目前回落至35X左右歷史最低位 40036032028024020004005.1盈利預(yù)測與估值表14：醫(yī)美&化妝品公司盈利預(yù)測與估值上市公司化妝品華熙生物市值市值(億元)443202263.6收入(億元)20232023E82.82024E105.620222022E28%收入YOY20232023E30%20242024E28%220229.7歸母凈利20232023E2024E歸母凈利YOY20222023E2024E20222022E46PE20232023E3520242024E28PEG2023E24%29%28%珀萊雅43863.980.099.738%25%25%8.242%28%26%54423338650.1664.780.62