淺談行為財務(wù)理論地挑戰(zhàn)、演進與展望

淺談行為財務(wù)理論的挑戰(zhàn)、演進與展望上海對外貿(mào)易學(xué)院楊淑娥【摘要】在現(xiàn)實經(jīng)濟生活中，與財務(wù)管理相關(guān)的“異象”日益增多，使傳統(tǒng)財務(wù)理論受到挑戰(zhàn)，行為財務(wù)理論逐漸興起，引起了越來越多的專家學(xué)者的關(guān)注和研究興趣。本文從財務(wù)管理學(xué)受到的種種挑戰(zhàn)入手，在介紹行為財務(wù)學(xué)理論的基礎(chǔ)上，梳理了其演進發(fā)展的歷程。繼而討論了它在現(xiàn)實財務(wù)管理中的表象以及對投資者與管理者決策的影響。文章最后展望了這門年輕學(xué)科未來發(fā)展的方向。【關(guān)鍵詞】行為財務(wù)學(xué)理論基礎(chǔ)演進發(fā)展研究方向上世紀80年代以來，隨著金融市場上各種異常現(xiàn)象的出現(xiàn)，標準金融理論日益受到挑戰(zhàn)，一批力圖解釋金融市場實際行為的全新理論逐漸興起，瑞典皇家科學(xué)院在近十年內(nèi)更是不止一次地將諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎授予在行為金融學(xué)方面有所建樹的經(jīng)濟學(xué)家。行為財務(wù)作為行為金融的一個分支逐漸引起了財務(wù)學(xué)界學(xué)者們的重視。作為一門與金融學(xué)相互交融密切相關(guān)的學(xué)科，行為財務(wù)對財務(wù)學(xué)領(lǐng)域內(nèi)的各種“異象”的解釋與研究也日益受到人們的重視。一、傳統(tǒng)財務(wù)學(xué)遭遇的挑戰(zhàn)1、對“完全理性”假定的挑戰(zhàn)傳統(tǒng)財務(wù)學(xué)始終假定人是完全理性的經(jīng)濟人，有充分的能力來進行有利于自身的決策，并從中分析出人對風險及效用比較的態(tài)度，從而構(gòu)建出風險為什么必須與收益相對稱以及這種風險—收益對稱關(guān)系所隱含的財務(wù)決策體系。然而，市場上的投資者并非都是理性的，甚至可以說個人的理性是極其有限的。在面臨不確定的市場和未來時，決策者的情緒、對信息的敏銳度、心理狀態(tài)和控制能力的差異等都會對最終決策產(chǎn)生決定性的影響。最終的投資決策往往偏離傳統(tǒng)財務(wù)理論所假設(shè)的最優(yōu)行為模式。這種偏離常常是系統(tǒng)性的，不能因統(tǒng)計平均而消除。2、對“有效市場”假定的挑戰(zhàn)有效市場假定(EfficientMarketHypothesis,簡稱EMH)包括三個理論假設(shè)：第一、假定投資者是理性的，因此能理性地評價證券價格；第二、即使有些投資者是不理性的，但由于他們的交易是隨機的，所以能消除彼此對價格的影響；第三、即使部分投資者有相同的不理性行為，市場仍可利用“套利”的力量促使價格恢復(fù)為理性價格。而事實上20世紀80年代以來，出現(xiàn)了大量與EMH相矛盾的市場異象，如規(guī)模效應(yīng)、期間效應(yīng)、反向投資策略等，EMH對這些現(xiàn)象都難以解釋。3、對傳統(tǒng)財務(wù)目標的挑戰(zhàn)傳統(tǒng)財務(wù)學(xué)的財務(wù)目標隨著理財環(huán)境的變化，經(jīng)歷了“籌資數(shù)量最大化”、“利潤最大化”、“股東財富最大化”等多種提法，到今天“公司價值最大化”似乎已經(jīng)成為利益相關(guān)者多邊治理下公司財務(wù)目標的最佳選擇。但由于這一目標仍然是建立在“理性決策”和“有效市場”假設(shè)之上的，所以它注定要受到行為財務(wù)學(xué)的嚴峻挑戰(zhàn)。行為財務(wù)學(xué)的目標就是通過對財務(wù)主體的實際決策過程以及資本市場的實際運行狀況進行適時的監(jiān)控和反饋，從而在社會政治經(jīng)濟領(lǐng)域中合理界定各利益主體的責權(quán)利關(guān)系，實現(xiàn)經(jīng)濟資源和社會財富有效、合理的配置。4、對傳統(tǒng)財務(wù)學(xué)研究方法和模型的挑戰(zhàn)傳統(tǒng)財務(wù)學(xué)最經(jīng)典核心的數(shù)學(xué)模型有CAPM、EMH、期望理論模型、APT等。行為財務(wù)學(xué)建立在經(jīng)濟學(xué)、金融學(xué)、社會學(xué)、行為科學(xué)、心理學(xué)等相關(guān)學(xué)科的基礎(chǔ)上，遵循一套獨特的研究程序，從選題開始，經(jīng)過構(gòu)筑理論體系、提出假設(shè)、進行研究設(shè)計、收集資料、分析結(jié)果、檢驗假設(shè)、得出結(jié)論，最后撰寫研究報告等。目前，行為財務(wù)學(xué)研究也形成了若干基本模型，如“行為資產(chǎn)定價模型”（BAPT)、“行為投資組合理論模型”(BPT)、“噪音交易理論模型”(DSSW)、“BSV模型”與“DHS模型”等。這些模型突破了傳統(tǒng)財務(wù)理論只注重最優(yōu)決策模型、認為理性投資決策模型就是決定金融資產(chǎn)價格變化的實際投資決策模型，開創(chuàng)了分析投資者如何進行實際決策的研究領(lǐng)域，從而把人的行為模式建立在更加現(xiàn)實的基礎(chǔ)上。同時，行為財務(wù)理論給出了很多市場異象的合理解釋。行為財務(wù)學(xué)為財務(wù)理論的研究拓展了一個全新的視角，開辟了一種全新的研究范式。5、對傳統(tǒng)財務(wù)學(xué)研究內(nèi)容的挑戰(zhàn)傳統(tǒng)財務(wù)學(xué)的主要研究內(nèi)容就是以資產(chǎn)組合理論、資本資產(chǎn)定價理論、期權(quán)定價理論、有效市場假說、代理理論、MM的資本結(jié)構(gòu)理論、不對稱信息理論等幾個基本模塊作為理論基礎(chǔ)而展開的。行為財務(wù)學(xué)也同樣關(guān)注公司投資、融資、資本結(jié)構(gòu)、股利政策、資本配置等內(nèi)容，只不過它所關(guān)注的是問題的另一個方面，兩種非理性——即資本市場投資者及分析家非理性和公司管理者非理性對公司資本配置行為及績效的影響。二、行為財務(wù)學(xué)的理論基礎(chǔ)為什么會出現(xiàn)股權(quán)溢價、股價波動等各種金融異象呢？行為財務(wù)學(xué)認為主要有兩個原因：套利的有限性和人們心理認知的偏差性。這兩者是行為財務(wù)學(xué)的理論基礎(chǔ)。本文以下從五個方面予以解釋。1、套利的有限性套利的有限性表現(xiàn)在多個方面。成本約束：傭金、支付保證金等直接成本；尋找定價失當資產(chǎn)的成本；成本回收風險等；風險約束：基本面風險（如價格的不可預(yù)測性、不存在完美的資產(chǎn)替代性、定價失當?shù)龋┡c市場風險（如誘空風險、模型風險、噪音風險、處理效應(yīng)——即投資者愿意賣出盈利的股票而不愿意賣出虧損的股票）；政治、規(guī)則與文化約束：比如我國法律、交易所規(guī)則明確規(guī)定不能賣空，然而這一規(guī)定目前正在逐步放開。2、信念關(guān)于人類信念的心理學(xué)是心理學(xué)的重要組成部分。按照傳統(tǒng)經(jīng)濟學(xué)理論，在不確定情況下決策，人們應(yīng)該依據(jù)概率或統(tǒng)計法則計算自己的預(yù)期收益，然后采取行動。但事實上，人們一般按“粗淺的經(jīng)驗”，即“經(jīng)驗法則”進行決策，從而產(chǎn)生認知偏差。這主要有以下三個原因：第一、過度自信：人們傾向于認為自己高于平均水平；信息擁有量的增加會越發(fā)強化人們的過度自信。第二、過度樂觀：企業(yè)家傾向于認為自己比別人更能成功；一般人都傾向于認為不幸事件不會降臨在自己頭上。第三、控制力幻覺：對偶然性等風險估計不足；“公正性世界”——好人有好報；賭徒式的幻覺等。3、心理偏好傳統(tǒng)理論分析不確定條件下的決策使用基于風險厭惡假設(shè)之上的預(yù)期效用理論，但這與實際情況并不十分符合。行為財務(wù)學(xué)代之以展望理論，認為人在不確定條件下的決策選擇，取決于結(jié)果與展望（預(yù)期、設(shè)想）的差距而非結(jié)果本身。例如假設(shè)某人展望（預(yù)期）能得到獎金500元，當他的決策讓他得到獎金500元時，他會覺得沒什么；若他有辦法得到多于預(yù)期500元的獎金時，多數(shù)情況下他會審慎地考量該決策帶來的風險，以免失去展望回報；如果相反，即使他有另一個比較安全、但會讓他少得100元獎金的辦法，多數(shù)情況下他會寧愿冒較大風險，以獲取展望回報。4、羊群行為“羊群行為”被借用來描述金融市場中投資者趨向于忽略自己的有價值的私有信息，而跟從市場中大多數(shù)人一樣操作的非理性行為。羊群行為的形成有許多原因，包括人類的從眾本能、信息的階梯式傳遞、社會中存在禁止偏離群體共同行為的機制(如社會規(guī)則、輿論和文化等)、對權(quán)威的服從等。顯然，非理性的羊群行為很容易帶來不利的后果。5、有界理性上世紀40年代，赫伯特·西蒙深刻地指出了新古典經(jīng)濟學(xué)理論的兩個致命弱點：第一、假定目前狀況與未來變化具有必然的一致性；第二、假定全部備選的“方案”或“策略”的可能結(jié)果都是已知的。作為對“理性經(jīng)濟人”假設(shè)的替代，西蒙提出了有界理性理論：由于決策者生理、心理能力的有限性、環(huán)境的復(fù)雜性、思考是有成本的、信息不完整與信息超載等諸多原因，人們在決策過程中尋找的并非是“最優(yōu)”的標準，而只是“滿意”的標準。三、行為財務(wù)學(xué)的演進與發(fā)展行為財務(wù)學(xué)是一門橫跨經(jīng)濟學(xué)、金融學(xué)、試驗經(jīng)濟學(xué)、行為學(xué)以及心理學(xué)的綜合性學(xué)科。一般認為行為財務(wù)學(xué)最早可追溯到19世紀20年代，Lebon的《群眾》和Mackey的《非同尋常的大眾幻想與群眾性癲狂》這兩本書，首次探討了投資市場中的群體行為，通常被視為最早闡述行為財務(wù)思想的著作。而現(xiàn)代意義上的行為財務(wù)理論大約起源于20世紀50年代。1951年美國奧蘭多大學(xué)的布魯爾（Burrel）教授發(fā)表《投資研究實驗方法的可能性》一文，率先用實驗來討論理論的必要性，播下現(xiàn)代行為財務(wù)理論研究的種子。隨后Markowitz和Roy于1952年分別發(fā)表了兩篇著名的關(guān)于個人投資者形成投資組合的行為基礎(chǔ)的文章，啟發(fā)了心理學(xué)家和經(jīng)濟學(xué)家后來的工作。1969年，心理學(xué)教授Slovic從個人行為的角度發(fā)表了關(guān)于投資過程詳細研究的文章；3年后他又發(fā)表了《人類判斷的心理學(xué)研究對投資決策的意義》，從而為行為財務(wù)理論的發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。20世紀50年代以來，行為財務(wù)的研究因遭遇冷落而轉(zhuǎn)入蟄伏，但仍有大量學(xué)者埋首耕耘。這一時期的研究主要以斯坦福大學(xué)的Tverskey教授和普林斯頓大學(xué)的Kahneman為代表人物。他們在1979年發(fā)表的有關(guān)“直覺驅(qū)動偏差”和“框架依賴”兩篇文章對行為財務(wù)學(xué)的發(fā)展影響深遠。他們拓展了Markowitz的思想，并提出著名的“展望理論”，給出了解釋人們在不確定條件下的決策行為模型。這一理論已經(jīng)成為行為財務(wù)研究中的一面旗幟。行為財務(wù)學(xué)真正興起并取得突破性進展以1985年《金融期刊》發(fā)表的兩篇文章為標志：一篇是Ebondt和Thaler的文章，討論了價格的“反應(yīng)過度”問題；另一篇是Shefrin和Statman的文章，討論了投資者的“意向效應(yīng)”問題。這兩篇文章代表了行為財務(wù)領(lǐng)域兩條不同的研究思路：一條集中在證券價格上；另一條集中在投資者行為上。它們的發(fā)表引發(fā)了行為財務(wù)理論研究的復(fù)興。隨后，大量學(xué)者將注意力集中在行為財務(wù)領(lǐng)域，研究日益深化。1999年，Shefrin和Statman提出了行為資本資產(chǎn)定價模型。2001年他們又提出了投資組合理論。目前，行為公司財務(wù)（BehaviralCorporateFinance）作為行為金融的一個重要分支，日益受到學(xué)者們的重視。四、行為財務(wù)學(xué)理論研究展望與感想由于行為財務(wù)學(xué)自其誕生，關(guān)注的就是金融、財務(wù)領(lǐng)域內(nèi)偏離傳統(tǒng)理論的實際行為，因此，未來行為財務(wù)學(xué)必將仍然著力于解釋現(xiàn)實中的各種財務(wù)“異象”、指導(dǎo)財務(wù)領(lǐng)域內(nèi)的決策與行為。企業(yè)是市場經(jīng)濟活動最重要的主體，在公司財務(wù)管理中繼續(xù)拓展行為財務(wù)學(xué)，是今后行為財務(wù)理論的重要發(fā)展方向。沿著投資者非理性而公司管理者理性的思路，行為財務(wù)學(xué)研究公司管理者如何利用投資者的非理性制定融資、投資、股利分配、信息披露、贏余管理等財務(wù)決策；而沿著市場理性若公司管理者非理性的思路，行為財務(wù)學(xué)將著重致力于研究公司過度投資或者投資不足的現(xiàn)象。同時，根據(jù)行為財務(wù)學(xué)在探索個體心理、行為等方面對各種財務(wù)行為的影響，如前述討論到的投資者情緒因素會影響股價波動等，探索、掌握其中的規(guī)律，以助于人們理解、利用變化莫測的市場。然而，任何民族的行為方式和生存方式，都是在特定的歷史條件和文化背景下產(chǎn)生的，都有其特性。社會文化的差異已經(jīng)被證實是影響投資者決策的重要因素之一。因此，結(jié)合我國國情進行的本土化研究必然是未來行為財務(wù)學(xué)研究的一個趨勢。盡管行為財務(wù)學(xué)的研究范式與方法越來越多元化，但現(xiàn)有研究多是從不同層面對經(jīng)典財務(wù)理論進行拾遺補漏。今后的研究不僅將心理學(xué)的研究成果融入財務(wù)研究中，從更深一層來看，也是財務(wù)學(xué)研究觀念上的革新，即將傳統(tǒng)財務(wù)研究從原本理性假設(shè)的限制中解放出來，從而豐富財務(wù)理論的內(nèi)涵。現(xiàn)有行為財務(wù)學(xué)將在經(jīng)典理論基礎(chǔ)上構(gòu)建統(tǒng)一的分析框架，并在未來的研究中不斷充實完善。此外，行為財務(wù)不僅引入了試驗學(xué)方法，同時也向?qū)W界目前注重數(shù)理和統(tǒng)計實證研究的傾向提出質(zhì)疑，從而將使的未來財務(wù)學(xué)的研究范式與方法更趨多元化。（感謝侯東同學(xué)根據(jù)本人PPT講稿所做的整理工作）【參考資料】1．夏明，行為財務(wù)理論研究的回顧與展望，《江漢論壇》，2006.7；2．李國平，行為金融學(xué)，北京大學(xué)出版社；3．洪敏，行為財務(wù)學(xué)：對傳統(tǒng)財務(wù)學(xué)的挑戰(zhàn)，《安徽工業(yè)大學(xué)學(xué)報(社會科學(xué)版)》，2006.9；4．李小平，岳亮，萬迪昉，市場時機資本結(jié)構(gòu)理論評介[J]，外國經(jīng)濟與管理，2007.3；5．廖理，汪毅慧，中國股票市場風險溢價研究[J]，金融研究，2003.4；6．張祥建，徐晉，股權(quán)再融資與大股東控制的“隧道效應(yīng)”[J]，管理世界，2005.11；7．黃偉彬，中國上市公司融資偏好的重新審視[J]，當代財經(jīng)，2006.11，36-42；8．陸正飛，葉康濤，中國上市公司股權(quán)融資偏好解析[J]，經(jīng)濟研究，2004.4，50-59；9．MalcolmBaker，RichardS.RubackandJeffreyWurgler，BehavioralCorporateFinance：ASurvey，NBERWorkingPaperSeries,2004凱恩斯，就業(yè)、利息和貨幣通論，商務(wù)印書館，1983；10．FredmanM.TheCaseforFlexibleExchangeRates[G]，InEssaysinPositiveEconomics，UniversityofChicagoPress，Chicago，1953；11．DelongJ.B.，A.Shleifer，L.Summers,and