金融交易適合性原則剖析

金融交易適合性原則剖析

內(nèi)容提要:金融機構(gòu)不加區(qū)別地向公眾推銷雷曼“迷你債券”，結(jié)果令購買者在金融危機中損失慘重。香港地區(qū)的雷曼“迷你債券”風波引發(fā)人們對買者自負原則進行反思，雷曼“迷你債券”的高度專業(yè)性、風險性的特點使得這類衍生商品根本上就不適合向個人投資者推銷出售。此次風波正暴露了香港地區(qū)金融立法的漏洞，金融交易的適合性原則不僅是監(jiān)管規(guī)則，應當落實為投資者可以直接援引的私法規(guī)則。

引言

2007年開始的美國的次貸危機愈演愈烈，到2008年轉(zhuǎn)變?yōu)槿蛐缘慕鹑陲L暴。2008年9月，這場金融風暴借由一種稱作雷曼“迷你債券”的金融衍生商品使得大洋彼岸的香港市民成為了新的犧牲品。

香港市民尤某膝下無子，退休后打算把畢生積蓄都存入銀行，然后領(lǐng)取利息生活。不過銀行的職員告知尤某購買一種稱作“雷曼迷你債券”的產(chǎn)品與在銀行存款一樣，風險基本為零，而且比存款利息要高。于是，從2006年11月22日開始，尤某在星展銀行先后4次購入了總金額170萬港幣的雷曼迷你債券。根據(jù)協(xié)議首6年的利息是6%，8年后一次還清本金，這樣按170萬計算平均下來每月的利息為8500元港幣。2008年9月15日，美國第四大投資銀行雷曼兄弟終因資不抵債宣告破產(chǎn)。第二天，星展銀行即通知尤某，稱其購買的迷你債券從下月起開始暫停付息，而且170萬港幣的本金也有可能為零，讓其做好心理準備。這對尤某和他的家庭而言無疑于當頭一棒，并意味著他們接下來的生活甚至生存將面臨嚴重威脅。[1][1]

尤某的情況只是香港在次貸危機影響下爆發(fā)的雷曼“迷你債券”風波中的一個代表。香港證券及期貨監(jiān)察委員會的數(shù)據(jù)顯示，香港市場上與雷曼有關(guān)的金融衍生品金額高達156億港元，當中約億港元為“迷你債”。后者的持有者超過萬人，也就是說差不多每200個香港市民中就有一位中招。他們分別是包括中銀、東亞銀行、交通銀行、荷蘭銀行等在內(nèi)的香港17家銀行及3家證券公司的客戶。[2][2]雷曼兄弟公司的破產(chǎn)使得雷曼迷你債券的持有者不僅損失了收益，而且本金無歸。他們這才發(fā)現(xiàn)當初銀行職員推薦的所謂“迷你債”并非保本收息的債券，而是一種“有毒”的理財產(chǎn)品。緊接著他們又被告知香港特區(qū)政府不會為“迷你債”投資者保底埋單，這些受害者在無奈之余組織了多次大規(guī)模投訴活動，抗議銀行的不當銷售以及政府的失職行為，幻想著金融機構(gòu)和政府賠償相應的損失。香港金融管理局的數(shù)據(jù)顯示，截至2008年11月20日，已有高達8706起投訴雷曼迷你債的案件進入了金管局的細節(jié)確認和個案評估階段。[3][3]

在雷曼“迷你債券”風波愈演愈烈之際，香港金融管理局開始反思當初允許雷曼“迷你債券”在港發(fā)售是否適當，“‘投資者自己負責風險管理’的政策在小投資者購買復雜投資產(chǎn)品的層面上是否恰當”的問題。[4][4]

一、買者自負原則的檢討

買者自負原則的變遷

“投資者自己負責風險管理”政策的法理基礎(chǔ)在于“買者自負”這一英美普通法的私法原則。[5][5]根據(jù)該原則，買者在購買商品時對其缺陷應給予充分的注意，自己判斷商品的質(zhì)量及用途，從而自己承擔風險。買賣行為將使得雙方各獲有利益。買方既然會因購入行為而獲有利益，也就應當承擔其行為不慎而造成的交易損失，也即買者應當對自己所做出的交易決定負責。長期以來，建立在簡單商品交易關(guān)系基礎(chǔ)之上的買者自負原則被英國普通法奉為貨物買賣的基本交易原則，19世紀左右該原則又被移植到了美國法當中。[6][6]

隨著19世紀工業(yè)革命的發(fā)展，該原則適用的前提條件逐漸喪失了。首先，簡單商品經(jīng)濟下買賣雙方在公開市場上就貨物進行面對面交易，買方在交易之前就有合理的機會檢驗貨物。但是工業(yè)革命后出現(xiàn)的新型通訊手段使得買賣雙方的遠距離交易變?yōu)榭赡?，并且交易?nèi)容也不再限于現(xiàn)貨交易而擴展到了尚未生產(chǎn)出的商品，買方基本上不再有事先驗貨的機會。其次，簡單商品經(jīng)濟下貨物本身相對簡單，買方就有能力以自己的技巧和經(jīng)驗檢驗貨物并做出獨立判斷。然而工業(yè)革命催生的機械化大生產(chǎn)模式使得大宗貨物交易日益普遍化，新機器新技術(shù)的應用又導致商品的專業(yè)化、復雜化程度越來越高，這些都大大增加了買方檢驗商品品質(zhì)的難度，后者做出正確交易判斷的風險也迅速增加。

這些新情況的出現(xiàn)對買者自負原則產(chǎn)生了沖擊，賣方對貨物品質(zhì)不需承擔默示擔保的傳統(tǒng)做法，隨著買賣雙方在經(jīng)濟力量和談判地位上已變得越來越不平等的事實沖擊之下開始受到質(zhì)疑。19世紀60年代，英國通過法院判例逐漸放棄傳統(tǒng)的“放任自由”政策，發(fā)展出了“賣者注意”的新規(guī)則。[7][7]19世紀90年代，美國法官法蘭西斯在,一案中認定經(jīng)營者應當承擔社會正義觀念下的責任，從而排除了“買者自負”原則的適用。二戰(zhàn)后，美國加速重建但質(zhì)量無法保證的居民住房引發(fā)的大量不動產(chǎn)糾紛，促使法院開始將普通的購房者放在了更值得同情的地位上，買者自負原則的例外判決也逐漸成為趨勢。[8][8]

當代，隨著消費者運動的興起，在消費者群體的意志作用下，賣方的默示擔保義務、限制其合同自由的權(quán)利等“賣者注意”規(guī)則不斷被寫出傳統(tǒng)立法，買者自負原則適用的范圍日漸萎縮。消費者保護法認識到了消費者與經(jīng)營者交易地位懸殊事實，并通過對經(jīng)營者的說明義務、擔保義務等強制性義務以及損害賠償責任等的規(guī)定，矯正買賣雙方不平衡的交易地位，恢復消費者進行自由交易的能力。至今，消費者保護法已在各國法律體系中確立了應有的地位，并且隨著人類社會的發(fā)展在不斷完善。

可見，當交易雙方力量對比明顯不均衡、交易商品無法事先接受檢驗時，買者自負原則的適用必須受到限制，需要通過加強賣方的注意義務和責任等更為公平的法律制度設(shè)計來恢復交易雙方平等的交易地位。

雷曼“迷你債券”不應適用“買者自負”

是什么原因引發(fā)了雷曼“迷你債券”風波呢？我們認為，此次“迷你債券”風波的產(chǎn)生，正是由于金融市場對買者自負原則的過于信奉，而金融機構(gòu)在利益驅(qū)動下利用了該原則的便利，任意向公眾推銷在高風險的雷曼“迷你債券”，當次貸危機觸發(fā)該產(chǎn)品隱含的高風險之后，購入“迷你債券”的廣大社會公眾就成為直接受害者。歸根結(jié)蒂，鑒于雷曼“迷你債券”的高度專業(yè)性、風險性的特點，這類金融商品根本上就不適合向個人投資者推銷出售。

首先，參與此類金融交易的個人與金融機構(gòu)之間力量對比極不均衡，個人投資者在信息對稱掌握、風險承受水平等方面處于弱勢地位。此次香港市民中有萬人購買了"迷你債券"，不少人是傾其全部家產(chǎn)購買，并且其中有大量購買者都是年長的退休人士。這些市民明顯缺乏金融專業(yè)知識和投資經(jīng)驗，特別是對于金融衍生產(chǎn)品的風險缺乏基本知識，而用于投資理財?shù)馁Y金主要來自個人和家庭的積累，因此其風險的承受能力又十分有限。一旦投資失敗將可能面臨傾家蕩產(chǎn)的嚴重后果。他們與“生產(chǎn)”和銷售該產(chǎn)品的金融機構(gòu)相較而言，無論是在經(jīng)濟實力、社會地位，還是在個人在專業(yè)知識水平、信息的收集與理解能力、談判力等各方面都明顯處于弱勢，要實現(xiàn)交易過程中的意志自由和公平將十分困難。

其次，作為交易標的物的雷曼“迷你債券”是一類結(jié)構(gòu)復雜、風險水平較高的衍生類金融商品，其對購入者的風險承受能力、專業(yè)水平等提出了很高的要求。從表面上看，雷曼“迷你債券”具有普通債券的一些共性，包括固定期限、固定收益，以及由于與國際知名的銀行、企業(yè)等的信用相關(guān)聯(lián)，從而風險水平較低。以在香港地區(qū)發(fā)售的“巨鯨迷你債券系列36”為例，該種雷曼“迷你債券”的期限為3年，約定每季度派發(fā)利息，年利息高達%港幣。而且相關(guān)文件表明該產(chǎn)品與中華電力、中海油、星展銀行、匯豐銀行、和記黃埔、香港鐵路以及渣打銀行共7家國際知名的銀行和企業(yè)的信用相聯(lián)系，從而俱備較高的信用度。[9][9]可是我們一旦深入分析便會發(fā)現(xiàn)，所謂的“迷你債券”名為“債券”，實際上以固定的利息包裝的一種高風險金融衍生產(chǎn)品——信貸掛鉤票據(jù)?！懊阅銈敝皇瞧鋵ν馔其N的品牌而已。

香港市場上的雷曼“迷你債券”主要是由一家設(shè)在開曼群島注冊的特殊目的公司——太平洋國際金融公司制作為發(fā)行人，由雷曼兄弟亞洲投資公司作為安排人的一種信貸掛鉤票據(jù)。具體來說，PIFL專門負責發(fā)行“迷你債券”，并將發(fā)行所籌集的資金用于購入雷曼亞洲投資公司根據(jù)一定標準挑選的若干AAA級的擔保債務憑證[10][10]，并從中賺取差價。為了控制風險和吸引公眾購買，PIFL公司又與美國雷曼兄弟控股集團下屬的雷曼兄弟特別金融公司簽訂了兩項掉期協(xié)議，一方面通過利率掉期安排以保證向投資人按期支付固定的收益，另一方面通過信貸違約掉期協(xié)議[11][11]將美國雷曼兄弟控股公司設(shè)定為違約擔保人，以獲得債券違約風險的擔保。也就是說，雷曼“迷你債券”實際上是包含了擔保債券憑證、信用違約掉期、利率掉期等金融衍生產(chǎn)品的一種結(jié)構(gòu)性債券衍生品?！懊阅銈钡倪€本付息最終取決于太平洋國際金融公司所購買的CDO的表現(xiàn)。[12][12]但是如同其它結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品一樣，作為“證券的再證券化”的CDO同樣存在發(fā)生違約事件的信用風險。次貸危機中，由于美國房地產(chǎn)市場的泡沫破裂，次級抵押貸款違約率大幅上升，從而使包含這類貸款的MBS和CDO開始像多米諾骨牌一樣的倒下。PIFL公司通過在雷曼“迷你債券”章程中規(guī)定了提前回贖條款，約定當匯豐銀行等關(guān)聯(lián)信用主體發(fā)生信用事件、發(fā)行人本身出現(xiàn)財務問題，或者CDO無法按期支付利息、利率互換安排提前終止等信貸事件時，發(fā)行人將根據(jù)不同的事件以相應的金額提前贖回這些“迷你債券”。而由于PIFL公司所購入的CDO其發(fā)行人正是雷曼兄弟公司，當后者在金融風暴中破產(chǎn)倒閉這種“小概率事件”發(fā)生后，PIFL變現(xiàn)所購入的CDO的現(xiàn)金將少之又少，從而使雷曼“迷你債券”很快變?yōu)橐欢褟U紙，讓持有者血本無歸。[13][13]

現(xiàn)在回頭來看，當初購入“雷曼迷你債券”的香港市民當中又有多少人是在看懂了認購材料之后做出投資決定的？由于“迷你債券”包含的大量專業(yè)術(shù)語和龐雜的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)大大限制了人們理解產(chǎn)品真實情況的可能性，即便是金融行業(yè)的專業(yè)人士、金融專業(yè)的研究生面對那些厚厚的產(chǎn)品計劃書，都要發(fā)生理解錯誤和偏差，更何況普通的消費者！在這種情況下，金融機構(gòu)所進行的商品說明、提供的有關(guān)信息和建議必然會對公眾的購入決定影響巨大。而如果對于金融機構(gòu)的銷售行為缺乏應有的規(guī)范約束，那么金融機構(gòu)在逐利的動機下就極易發(fā)生不當銷售行為。

并且，金融機構(gòu)及其工作人員的誤導銷售行為加重了這種不平衡，此時如果仍然以“買者自負”作為否定金融機構(gòu)承擔責任的法律依據(jù)，顯然是不公平的。處于此次風波中心的雷曼“迷你債券”，其良好銷售業(yè)績的背后依靠的是金融機構(gòu)以“債券”之名掩蓋金融衍生產(chǎn)品之實，對社會公眾進行無差別的推銷，通過夸大收益水平等不當銷售行為將這些產(chǎn)品銷售給并不合適的個人顧客。香港證監(jiān)會總結(jié)指出，此次金融機構(gòu)在雷曼“迷你債券”業(yè)務中的不當銷售行為可概括為兩大類：在第一類中，由于金融機構(gòu)在銷售資料中對金融商品的重大事項存在嚴重的說明錯誤，從而導致消費者的錯誤購入決定；而假如當時該投資者獲得的是正確的資料，他是不會做出該項決定的。在第二類中，購入者所購入的金融產(chǎn)品與其財務狀況、投資目標、期望和風險承受水平相較而言并不適合。[14][14]并且，這兩種情況往往交錯在一起，也即金融機構(gòu)向并不合適購入此類高風險復雜產(chǎn)品的社會公眾，以不正當?shù)匿N售行為推銷雷曼“迷你債券”，從而大大加重了對社會公眾的侵害。例如在本文開頭的“香港市民尤某購入170萬港幣雷曼‘迷你債券’”一案中，尤某正是在星展銀行職員聲稱“與在銀行存款一樣，風險基本為零，而且比存款利息要高”的說明下才決定將本來打算存入銀行的積累購入高達170萬元港幣的雷曼“迷你債券”?？梢韵胂蟮氖?，如果這些購入者事先清楚了解所謂“迷你債券”其實是一類結(jié)構(gòu)復雜的金融衍生商品，而且對于持有該種產(chǎn)品將可能面臨本金全部損失的風險有正確的了解，最后仍然決定購入這種“債券”的公眾必將少掉大半。

總之，個人與金融機構(gòu)之間在交易力量、商品信息的掌握程度等方面存在著嚴重的不均衡。并且這種失衡的狀態(tài)隨著金融商品、金融服務專業(yè)水平和復雜度的增強而加重，使得買者自負原則失去適用的基本前提。

三、適合性原則

由于金融商品種類繁多，不同的金融商品在結(jié)構(gòu)和內(nèi)容上從簡單到復雜、從低風險到高風險，相互的差異十分懸殊。而消費者經(jīng)濟實力、專業(yè)水平、風險偏好等方面的情況也是十分迥異，因此并非所有金融商品對于個人這樣的消費者群體而言都是合適的選擇。而金融機構(gòu)作為金融商品的銷售者和制造者，最有能力和資格根據(jù)金融商品的種類與金融消費者的具體情況，向消費者提供適合的交易建議或管理消費者委托的資產(chǎn)。此時由金融機構(gòu)一方承擔注意義務，將合適的商品和服務推薦給合適的買方應當是最有效率的一種做法，這也被稱作適合性原則。

適合性原則最早出現(xiàn)在美國證券交易委員會監(jiān)管規(guī)則以及美國證券交易商協(xié)會等自律性組織的自律規(guī)范當中，用來規(guī)范證券從業(yè)機構(gòu)向顧客推薦有價證券時的不當行為。一般認為，適合性原則指的是“證券經(jīng)紀自營商應當僅向顧客推薦他認為對該顧客適合的股票”，[15][15]并且“證券經(jīng)紀自營商有義務根據(jù)特定顧客的需要推薦適合的股票”。[16][16]

NASD自1939年成立之時，即在其自律規(guī)則中第一次將適合性原則作為公平交易準則的一部分。根據(jù)NASD規(guī)則2310條的規(guī)定，證券經(jīng)紀自營商僅在有合理理由相信某項證券交易對顧客而言為合適時，方可向其推薦該項交易。并且，證券經(jīng)紀自營商的合理確信應當通過基于合理努力獲取的顧客相關(guān)信息而得出，包括顧客的金融現(xiàn)狀，顧客的稅負狀況，顧客的投資目標，以及其他相關(guān)信息，并基于這些信息做出交易決定。NASD規(guī)則中不僅有適用于所有柜臺交易的適合性一般規(guī)則，也包含僅適用于期權(quán)柜臺交易的適合性規(guī)則。后者進一步要求，交易商還應當對于以下情況有合理確信，顧客對于所推薦的期權(quán)交易具有足夠的專業(yè)知識和交易經(jīng)驗，并且該顧客有足夠的風險承受能力。此外，美國的主要證券交易所都有類似于NASD上述規(guī)定的適合性規(guī)則。例如，紐約交易所規(guī)則405條規(guī)定，證券經(jīng)紀自營商在向顧客推薦證券時，應以應有的謹慎去獲取顧客的重要信息。但是，包括NASD在內(nèi)的自律性組織有關(guān)適合性的規(guī)則，對于證券經(jīng)紀自營商而言充其量僅僅是一項自律性的業(yè)務道德標準。此后，SEC的監(jiān)管實踐和理論發(fā)展使得這種“適合性”的要求逐漸發(fā)展成為1934年《證券交易法》10反欺詐規(guī)定以及據(jù)此制定的SEC10-5規(guī)則之下的一種“半法律半道德”的業(yè)務準則。[17][17]10b-5規(guī)定，任何人利用任何州際商業(yè)手段或設(shè)施、郵件、或利用任何全國性證券交易設(shè)施所實施的、與任何證券買進或賣出有關(guān)的下列行為均為非法。使用任何計劃、技巧和策略進行欺詐的；進行不真實的陳述或遺漏實質(zhì)性的事實，這一實質(zhì)性的事實在當時的情況下對確保陳述不具有誤導性是必要的；從事任何構(gòu)成或可能構(gòu)成欺詐他人的行為、或商業(yè)活動的。[18][18]在監(jiān)管實踐過程中，SEC以“招牌理論”為依據(jù)，逐漸將10b-5規(guī)則發(fā)展為幾乎可以適用于所有的與證券交易有關(guān)的欺詐行為的反欺詐規(guī)則，也包括“適合性”原則在內(nèi)。所謂“招牌理論”，即指只要打出證券經(jīng)紀自營商的招牌并開始營業(yè)，那么該金融機構(gòu)就默示自己將公正對待顧客，如果出現(xiàn)對顧客的不公平交易行為即違反這種默示以及證券交易法有關(guān)反欺詐的規(guī)定。[19][19]20世紀60年代，在處理面對諸如“電話交易所”案件[20][20]、證券經(jīng)紀自營商的誤導銷售、推銷投機性證券產(chǎn)品等性質(zhì)類似的行為，SEC明確表示，根據(jù)“招牌理論”的解釋，適合性原則應當是10b-5規(guī)則的應有之意。[21][21]而美國各州和聯(lián)邦法院也開始受理諸如寡婦、大學生、退休教師在內(nèi)的缺乏經(jīng)驗并且損失嚴重的投資人起訴金融違反適合性原則的案件。例如，1990年，聯(lián)邦法院支持了個人投資者要求認定其證券經(jīng)紀人PaineWebberGroup,Inc.以及&Co.違反適合性原則的訴求，并判決后者賠償該投資人高達1850萬美元的損失額。[22][22]

綜上可見，適合性原則在美國本土經(jīng)歷了從自律性規(guī)則到SEC行政監(jiān)管規(guī)范，再經(jīng)過法院的判例實踐逐漸獲得法律約束力的過程，從而使得適合性原則發(fā)展成為投資者可以直接據(jù)此尋求法律救濟的法定依據(jù)。

與美國相類似，日本在早期對金融經(jīng)營活動適合性的規(guī)定也主要限于金融行政監(jiān)管需要。例如，日本《銀行法》第12條之2概括規(guī)定，為了保護存款人的資金安全，銀行應當根據(jù)內(nèi)閣府令的要求，向存款人提供存款等業(yè)務合同等信息以咨參考?！躲y行法施行規(guī)則》第13條之7進一步規(guī)定，“銀行在經(jīng)營業(yè)務的內(nèi)容及方法上，應當根據(jù)顧客的知識、經(jīng)驗、財產(chǎn)狀況以及交易目的等情況，在內(nèi)部治理機制中設(shè)置重要事項說明規(guī)則等各類措施，并加強對員工培訓，以確保經(jīng)營活動的健全和適當進行。”日本《證券交易法》較之美國的證券交易法而言則要進步一些。該法第43條原則性的規(guī)定，金融機構(gòu)不得勸誘投資者購買與其知識、經(jīng)驗、財產(chǎn)狀況并不適當?shù)淖C券，以對投資者提供應有保護。至于什么情況構(gòu)成不適當?shù)膭裾T，仍然要看其下位法律規(guī)范的具體規(guī)定。[23][23]

自1996年開始金融“大爆炸”改革以來，日本資本市場在促進個人財富“從儲蓄向投資”轉(zhuǎn)移的改革方針之下日益向個人生活領(lǐng)域的擴張。銀行、證券公司等金融機構(gòu)違反適合性監(jiān)管規(guī)范的要求，侵害個人投資者的糾紛也隨之大量出現(xiàn)。與有著判例法傳統(tǒng)的美國不同的是，適合性原則在日本逐漸從自律規(guī)范、行政監(jiān)管規(guī)則迅速上升到法定規(guī)則和法定義務的高度。[24][24]這種變化主要反映在2001年日本《金融商品銷售法》以及2006年施行的《金融商品交易法》當中。2001年《金融商品銷售法》統(tǒng)一規(guī)定了金融機構(gòu)在銷售各類金融商品過程中對顧客的勸誘和銷售行為規(guī)范，其中就包括金融機構(gòu)的適合性要求。并且，該法在2006年修訂后，于第8條進一步明確規(guī)定，“金融商品銷售業(yè)者必須致力于確保與金融商品銷售有關(guān)的勸誘行為的適合性，”從而正式確立了金融機構(gòu)的適合性義務。[25][25]2006年《金融商品交易法》對原有的《證券交易法》第43條有關(guān)金融機構(gòu)適合性義務的規(guī)定又做了進一步的加強，在“顧客的知識、經(jīng)驗和財產(chǎn)狀況”這個三要素基礎(chǔ)上增加了第四個要素“締約目的”。結(jié)果，個人投資者也可以直接援引這些法律規(guī)定，以金融機構(gòu)違反法定的適合性義務要求為由，追究其損害賠償責任。

三、香港地區(qū)金融監(jiān)管規(guī)范中的適合性原則及評價

需要指出的是，香港證監(jiān)會在《證券及期貨事務監(jiān)察委員會持牌人或注冊人操守準則》中已就金融機構(gòu)銷售行為及提供金融服務作了詳盡的規(guī)定。包括金融機構(gòu)及銷售人員應當遵循適合性原則，在了解客戶經(jīng)濟實力、風險偏好等相關(guān)信息的情況下推薦和銷售金融商品。[26][26]但是這一場沖擊香港上下的雷曼“迷你債券”風波嚴重暴露出了這些監(jiān)管規(guī)則在約束金融機構(gòu)行為上的無力！

與美、日有關(guān)適合性的法律制度加以比較后我們發(fā)現(xiàn)，香港地區(qū)有關(guān)適合性原則的法律規(guī)范存在以下不足：首先，這些規(guī)則在內(nèi)容上仍然停留在監(jiān)管者對金融機構(gòu)的行政性要求層面，而缺乏消費者可以援引的民事規(guī)則。雖然《操守準則》明確規(guī)定了金融機構(gòu)在發(fā)售金融衍生商品時必須遵循適合性原則，但是并沒有落實為金融機構(gòu)對顧客的具體義務和責任。例如，當金融機構(gòu)違反該原則并侵害到顧客的利益時，根據(jù)該《操守規(guī)則》最多會招致監(jiān)管者的行政處罰和制裁，而不需要對顧客承擔相應的民事法律責任。也就是說，公眾無法直接援引這些規(guī)則來主張自己的權(quán)利，或在受到侵害后求得損害賠償。其次，這些規(guī)則在效力層次上比較低下，充其量僅僅是監(jiān)管者為實現(xiàn)有效監(jiān)管而制定的行政規(guī)范性文件，并不具有法律上的約束力。正如該《操守準則》在開頭特別指出的，“本守則并無法律效力，因此不應將其詮釋為具有凌駕任何法律條文的效力?！钡诠?jié)關(guān)于“違反本守則的后果”又規(guī)定，“任何人如未能遵守本守則內(nèi)適用于該人的任何條文”“不應即因此而須負任何司法或其他程序的法律責任”。

近幾年來我國內(nèi)地金融市場理財產(chǎn)品層出不窮，并且金融機構(gòu)在銷售過程中存在只報最高收益，不談最低收益及風險等誤導投資者的行為，與香港相比或許還有過之而無不及。對此，內(nèi)地監(jiān)管部門已經(jīng)開始將適合性原則引入到監(jiān)管規(guī)范當中。例如，銀監(jiān)會2005年施行了《商業(yè)銀行個人理財業(yè)務管理暫行辦法》，要求商業(yè)銀行在推介投資產(chǎn)品時應當“了解客戶的風險偏好、風險認知能力和承受能力，評估客戶的財務狀況，提供合適的投資產(chǎn)品由客戶自主選擇，并應向客戶解釋相關(guān)投資工具的運作市場及方式，揭示相關(guān)風險?！?006年，銀監(jiān)會施行《商業(yè)銀行業(yè)務創(chuàng)新指引》，開始出現(xiàn)“認識你的客戶”“不得向客戶提供與其真實需要和風險承受能力不相符合的產(chǎn)品和服務”等體現(xiàn)適合性原則的規(guī)定，不過仍然比較抽象。實踐中對于禁止斷定的判斷等金融機構(gòu)的不當勸誘行為，主要還是通過行政手段加以查處和制裁。同年6月，銀監(jiān)會在《關(guān)于商業(yè)銀行開展個人理財業(yè)務風險提示的通知》中，明確要求銀行理財產(chǎn)品應當強調(diào)合理性，商業(yè)銀行“應做好充分的市場調(diào)研工作，細分客戶群，針對不同目標客戶群體的特點，設(shè)計相應的理財產(chǎn)品。同時，理財產(chǎn)品的設(shè)計應尊重和保護金融消費者的權(quán)益，特別是知曉理財產(chǎn)品風險特征的權(quán)益?！?008年4月，銀監(jiān)會又發(fā)布了《關(guān)于進一步規(guī)范商業(yè)銀行個人理財業(yè)務有關(guān)問題的通知》，再次強調(diào)“商業(yè)銀行應本著符合客戶利益和風險承受能力的原則，根據(jù)客戶分層和目標客戶群的需求，審慎、合規(guī)地開發(fā)設(shè)計理財產(chǎn)品?！?/p>

而“雷曼迷你債券”風波不敕為我們的金融立法現(xiàn)狀敲響警鐘：在金融行政監(jiān)管規(guī)范中增加對金融機構(gòu)適合性要求的規(guī)定，固然可以在一定程度上約束金融機構(gòu)的不當行為。但更需要從保護消費者合法權(quán)益的角度考慮，將適合性原則具體化為為公眾可以直接援引的私法規(guī)則。只有當金融機構(gòu)依法需要直接對公眾負責、承擔相應的法定義務時，諸如雷曼“迷你債券”風波這樣的現(xiàn)象才能得到根本解決。

注釋:

[1]參見陳小秋：“170萬雷曼債券被通知可能瞬間為零”，載于《21世紀經(jīng)濟報道》2008年9月24日。

[2]王端、王維熊：“雷曼‘迷你債’大風波”，載于《財經(jīng)》總第222期，2008年10月13日。

[3]香港金融管理局：“處理雷曼兄弟相關(guān)產(chǎn)品的統(tǒng)計資料”.

[4]參見香港金融管理局總載任志剛：“雷曼兄弟相關(guān)產(chǎn)品的投訴”，資料來源于香港金融管理局網(wǎng)站，最后訪問于2009年6月10日。

[5]通常認為,,一案確立了英國普通法中買者自負的原則。該案中，一位倫敦的珠寶匠以售價100英鎊將一塊聲稱是未經(jīng)加工的“牛胃石”賣給了一位商人。后者事后發(fā)現(xiàn)該石頭并無應有的功效，與普通石頭并無二致，于是訴至法院主張該珠寶匠違反了保證義務。法院最終駁回了原告的請求，認為被告的言語僅僅是“證實”這是一塊“牛胃石”，但是該“證實”在法律上并不構(gòu)成被告已對該貨物做出了任何“保證”，原告不能為此獲得司法救濟。

[6]，Letthebuyerbewellinformed?-doubtingthedemiseofcaveatemptor,MarylandLawReview,1996.

[7]JonesvJust案的審理法官指出，如果買方?jīng)]有機會檢驗貨物，那就不應當適用買者自負原則。英國法院在審理BiggievParkinson一案中表示，“如果買方基于對賣方挑選的貨物的信賴而訂購貨物，那么該貨物應當合理地滿足買方購買貨物的目的”。

[8],,1287

[9]參見：《有抵押連續(xù)招售債券計劃：巨鯨迷你債券系列36》，資料來源于：香港證券與期貨事務監(jiān)察委員會網(wǎng)站之“與雷曼兄弟有關(guān)資訊”.

[10]擔保債務憑證：是以抵押債務信用為基礎(chǔ)，基于各種資產(chǎn)證券化技術(shù)，由創(chuàng)始銀行將擁有現(xiàn)金流量的債券等資產(chǎn)匯聚起來并作資產(chǎn)包裝及分割，再由特殊目的公司將其加工制作而成的固定收益憑證或受益憑證，屬于創(chuàng)新性的衍生金融產(chǎn)品。經(jīng)過這樣的分拆重組，CDO持有人實際上也就無法確定真正的信用來源。PICL公司購入的CODs雖然模擬并參照匯豐銀行、和記黃埔、香港鐵路、中華電力等七家大公司的信貸評級，但這并不意味這些“債務包”中一定含有匯豐銀行等公司的債券，匯豐等七家大公司只相當于一個“影子債券”，是參照物。

[11]信貸違約掉期作為一種新型金融衍生產(chǎn)品，其功能類似保險合同。債權(quán)人通過這種合同將債務風險出售，合同價格就是保費。如果買入信貸違約掉期合同被投資者定價太低，當次貸違約率上升時，這種“保費”就上漲，隨之增值。

[12]雷曼“迷你債券”的具體運作機制可參見沈炳熙、曹媛媛、羅惟丹：“雷曼‘迷你債券’風波及教訓”，載于《金融時報》2008年11月1日。

[13]2008年10月上旬，美國信貸衍生品拍賣商Creditex和Markit在其網(wǎng)站公布了由14家交易商參與的雷曼信貸違約掉期合約的公開拍賣結(jié)果。最終價格顯示債券持有人每1美元面值的CDS只能折合美分的現(xiàn)金。

[14]參見香港證券與期貨監(jiān)察委員會編：《執(zhí)法通訊》2008年10月，第60期。

[15],Broker-DealerLawandRegulation，§。

[16]LouisLoss&JoelSeligman,Fundamenta