股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理和公司治理的核心原則

股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理**本文系作者主持的國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目（70071205）的階段性研究成果趙增耀****趙增耀，1963年出生，博士后，教授，阿登納基金會(huì)西北大學(xué)中德企業(yè)研究所所長(zhǎng)。E-mail:zhwhao@（西安交通大學(xué)管理科學(xué)與工程博士后站710049）摘要作者認(rèn)為，公司治理之所以形成不同模式，一個(gè)很重要的因素是股權(quán)結(jié)構(gòu)不同，不同的股東構(gòu)成、股權(quán)集中程度、以及大股東身份，導(dǎo)致股東行使權(quán)力的方式和效果有較大的區(qū)別，進(jìn)而對(duì)公司治理模式的形成、運(yùn)作及績(jī)效有較大影響，而股權(quán)結(jié)構(gòu)又在很大程度上受一國(guó)資本市場(chǎng)管制方式和對(duì)中小投資者的法律保護(hù)程度的影響，是一個(gè)被管制環(huán)境所規(guī)定的內(nèi)生變量，要改變股權(quán)結(jié)構(gòu)，就必須改變其所依賴的外部環(huán)境。關(guān)鍵詞股權(quán)結(jié)構(gòu)資本市場(chǎng)管制公司治理績(jī)效1引言公司治理的模式和績(jī)效受很多因素的影響，股權(quán)結(jié)構(gòu)是其中很重要的因素，它在很大程度上影響公司控制權(quán)的配置及治理機(jī)制的運(yùn)作方式，并在某種情況下影響甚至決定公司治理的效率。而股權(quán)結(jié)構(gòu)又不是自發(fā)形成，對(duì)一國(guó)的歷史、文化特別是管制環(huán)境有很強(qiáng)的路徑依賴性。本文主要探討股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理之間的內(nèi)在聯(lián)系，第一部分著重從資本市場(chǎng)管制角度分析股權(quán)結(jié)構(gòu)的差異性及成因，第二部分從股權(quán)的集中和分散程度以及大股東的不同身份角度，分析股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理方式之間的內(nèi)在聯(lián)系，第三部分從理論及實(shí)證兩個(gè)方面探討股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理效率之間的聯(lián)系，最后一部分得出幾點(diǎn)結(jié)論。權(quán)結(jié)構(gòu)的差異與資本市場(chǎng)管制公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)是指公司股東的構(gòu)成，包括股東的類型及各類股東持股所占比例，股票的集中或分散程度，股東的穩(wěn)定性，高層管理者的持股比例等。就大多數(shù)上市公司來(lái)講，股東包括個(gè)人、非金融企業(yè)、非銀行金融機(jī)構(gòu)、政府、國(guó)外投資者、一般職工及高層管理者（包括總經(jīng)理和董事）。在一些國(guó)家，商業(yè)銀行也成為上市公司的股東，甚至是大股東。很顯然，股東的種類不同、各類股東持股比例不同，以及股票的集中程度和流動(dòng)性不同，導(dǎo)致的股權(quán)結(jié)構(gòu)也截然不同。不同國(guó)家甚至一個(gè)國(guó)家內(nèi)部，公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)都有較大的差異。下表反映了幾個(gè)國(guó)家股權(quán)結(jié)構(gòu)的差異。導(dǎo)致不同國(guó)家公司股權(quán)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)差異的原因很多，歷史、文化、家族勢(shì)力、收入差距等，固然是影響因素，但上市公司的信息披露規(guī)制、內(nèi)部交易規(guī)制、市場(chǎng)操縱規(guī)制、接管和反接管規(guī)制、證券分散規(guī)制、以及銀行規(guī)制的寬嚴(yán)程度，在很大程度上影響資本市場(chǎng)的發(fā)育程度、公司內(nèi)外部人之間信息的非對(duì)稱程度、股權(quán)集中的收益與成本比較、以及銀行及機(jī)構(gòu)投資者能否持股及持多大比例的股份，從而對(duì)公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生很大的影響。美國(guó)由于推崇新古典經(jīng)濟(jì)的理念，注重資本市場(chǎng)在資本配置和公司治理中的作用，在上述管制方面都采用嚴(yán)格的規(guī)制。如要求上市公司按季度披露財(cái)務(wù)報(bào)表，嚴(yán)格限制內(nèi)部人(如經(jīng)理、董事及持有公司發(fā)行股票10%以上的大股東等)利用未公開(kāi)信息從事公司證券交易，表1普通股的股權(quán)結(jié)構(gòu)：各國(guó)比較（持有股份占在外流通股份的%）股東類別美國(guó)日本德國(guó)捷克（1995年）中國(guó)（上市公司）（1995年）全部公司機(jī)構(gòu)股東44.572，964．045.528.7其中：金融機(jī)構(gòu)30.448.022.0銀行018.910.015.5保險(xiǎn)公司4.619.6--養(yǎng)老基金20.19.512.0其它5.7----30.2非金融公司14.124.942.0個(gè)人50.222.417.049.331.5外國(guó)機(jī)構(gòu)投資者5.44.014.03.46.1政府00.75.03.230.9資料來(lái)源：許小年：中國(guó)上市公司的所有制結(jié)構(gòu)與公司治理，《公司治理結(jié)構(gòu)：中國(guó)的實(shí)踐與美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)》，中國(guó)人民大學(xué)出版社2000年版表2上市公司的所有權(quán)集中度從表2可看出，在所有權(quán)集中度方面，德國(guó)公司最高，上市公司中近3/4的公司都有一個(gè)大股東，其投票權(quán)至少在50%以上。另根據(jù)許小年等人（1991）的研究，大型非金融公司前5位最大股東持股比重的平均值為，美國(guó)25.4%，日本33.01%，德國(guó)79.2%，捷克57.8%，中國(guó)58.1%。公司最大股東的投票權(quán)所占比率占上市公司總數(shù)的比例德國(guó)日本美國(guó)0≤<х<103.261.166.010≤<х<256.921.317.425≤<х<5016.712.913.050≤<х<7575<≤х≤<10041.3--1.5資料來(lái)源：Dietl,H,CapitalMarketandCorporateGovernanceinJapan,GermanyandTheUnitedStates,Routeldye,1998,p121一經(jīng)查處，就要沒(méi)收非法所得、加倍處罰以至受到監(jiān)禁。證券法還要求內(nèi)部人必須定期向證券管理部門匯報(bào)其擁有和交易公司股票的情況。對(duì)于制造虛假信息、欺詐等市場(chǎng)操縱行為，也做了很明確的規(guī)定，并用法律嚴(yán)加制裁。特別是美國(guó)將商業(yè)銀行與投資銀行的業(yè)務(wù)分開(kāi)，禁止交叉，禁止商業(yè)銀行持有非金融企業(yè)的任何股票。在這樣的規(guī)制下，大股東和積極參與公司治理的投資者難以形成，因?yàn)槿狈緝?nèi)外部之間的非對(duì)稱信息及潛在的內(nèi)部交易利益，大股東很難從持有一個(gè)公司的大量股票中受益，證券不分散的風(fēng)險(xiǎn)成本不能從獲得的信息優(yōu)勢(shì)和在公司治理中的優(yōu)勢(shì)來(lái)彌補(bǔ)，因此，理性的投資者就不愿意放棄證券分散的好處而持有一個(gè)企業(yè)的大量股票，也不愿意積極參與公司治理，在監(jiān)督經(jīng)營(yíng)上搭便車。這種規(guī)制也明顯限制了銀行在公司治理及資本配置中的作用，使銀行只能用債權(quán)影響企業(yè)，并使企業(yè)通過(guò)直接融資減少對(duì)銀行的依賴。另一方面，在這種規(guī)制下，低非對(duì)稱信息和對(duì)內(nèi)部交易及市場(chǎng)操縱的嚴(yán)格管制，增加了資本市場(chǎng)的透明度，保護(hù)了中小投資者的利益，從而鼓勵(lì)大量中小投資者參與資本市場(chǎng)，持有企業(yè)的股票，進(jìn)而有利于資本市場(chǎng)的發(fā)育，并使股票市場(chǎng)在資本配置和公司治理中發(fā)揮十分重要的作用。日本和德國(guó)則注重發(fā)揮銀行和大投資者在資本配置和公司治理中的作用，在上述管制方面采取較寬松的規(guī)制，如不要求上市公司按季度披露財(cái)務(wù)報(bào)表，直到1994年由于歐洲一體化的要求，德國(guó)才通過(guò)了隨意性較大的反內(nèi)部交易法律，在此之前主要靠非法律手段(如自律、承諾等)來(lái)限制內(nèi)部交易。德國(guó)公司的內(nèi)部人不一定要公開(kāi)其證券交易，僅從95年開(kāi)始，主要股東在其投票權(quán)變化超過(guò)規(guī)定幅度時(shí)，才要求公開(kāi)其投票權(quán)。日本也被視為反內(nèi)部交易法規(guī)寬松的典型，其法律及執(zhí)行程序傳統(tǒng)上被認(rèn)為是為了保護(hù)證券業(yè)而非個(gè)人投資者，只是一系列沸沸揚(yáng)揚(yáng)的內(nèi)部交易案件才迫使國(guó)會(huì)于1988年修改了證券交易法。特別是德國(guó)和日本對(duì)銀行的管制很寬松，其中德國(guó)允許全能銀行的存在，允許商業(yè)銀行進(jìn)入證券投資領(lǐng)域，并對(duì)商業(yè)銀行持有非金融企業(yè)的股票不做任何限制。日本雖然將商業(yè)銀行與投資銀行的業(yè)務(wù)分開(kāi)，禁止交叉，但允許商業(yè)銀行持有非金融企業(yè)5%以內(nèi)的股票。很顯然，日德式的資本市場(chǎng)管制，造成公司內(nèi)外部人之間較大的非對(duì)稱信息，使股票不分散的風(fēng)險(xiǎn)被參與公司治理的好處所補(bǔ)償，從而有利于大股東的形成，發(fā)揮銀行在公司治理中的作用，但不利于中小投資者進(jìn)入市場(chǎng)，進(jìn)而阻礙股票市場(chǎng)的發(fā)育。我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)也與我們對(duì)資本市場(chǎng)的管制密切相關(guān)，如規(guī)定國(guó)有大企業(yè)的大部分股份應(yīng)由國(guó)家和法人持有，其中法人股是指被國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)持有的股份，這些機(jī)構(gòu)包括股份公司、非銀行金融機(jī)構(gòu)及非獨(dú)資的國(guó)有企業(yè)，非銀行金融機(jī)構(gòu)包括證券公司、投資信托公司、財(cái)務(wù)公司、共同基金和保險(xiǎn)公司。由于不允許國(guó)家和法人持有的股票上市交易，也不允許銀行持有上市公司的股票，從而使我國(guó)上市公司出現(xiàn)一種特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)，即大多數(shù)公司國(guó)有股和法人股所占比重過(guò)高，大約占60%左右（其中大型企業(yè)國(guó)家股的比重大于中型企業(yè)），可交易股票只占30%左右，銀行不持有企業(yè)任何股票，只能以債權(quán)影響企業(yè)。公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與治理方式股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理的方式或機(jī)制有著十分密切的關(guān)系。在股權(quán)集中的公司，大股東有積極性參與公司治理，并通過(guò)選派董事、從事代理權(quán)競(jìng)爭(zhēng)、提議召開(kāi)股東大會(huì)及起訴違背股東利益的經(jīng)營(yíng)者，在公司治理中發(fā)揮重要的的作用。在股東分散的公司，由于監(jiān)督經(jīng)營(yíng)上存在嚴(yán)重的“搭便車”現(xiàn)象，小股東參與股東大會(huì)、進(jìn)行代理權(quán)競(jìng)爭(zhēng)的積極性很小，也無(wú)力從事這些活動(dòng)，進(jìn)而使公司運(yùn)作容易形成內(nèi)部人控制或經(jīng)營(yíng)者主導(dǎo)，此時(shí)小股東主要利用退出機(jī)制即接管來(lái)約束經(jīng)營(yíng)者。即當(dāng)企業(yè)嚴(yán)重脫離利潤(rùn)最大化時(shí)，小股東就會(huì)拋售其股票，引起該公司股價(jià)下降，當(dāng)下降到一定程度時(shí)，企業(yè)的價(jià)值就會(huì)被低估，此時(shí)就會(huì)有人以高于市場(chǎng)的價(jià)格收購(gòu)該公司的股票，在達(dá)到控股額后改組董事會(huì)，任命新的經(jīng)營(yíng)者，這樣，成功的接管可以替換不稱職的經(jīng)營(yíng)者，使企業(yè)重新回到利潤(rùn)最大化軌道，股票價(jià)格上升，接管者便從中受益。不成功的接管也有作用，因?yàn)槌蔀楸唤庸艿哪繕?biāo)，猶如向在位經(jīng)營(yíng)者“踢了一腳”，使其警覺(jué)，發(fā)現(xiàn)并改正經(jīng)營(yíng)中的失誤。而且，接管即使沒(méi)有發(fā)生，但有可能發(fā)生的本身已對(duì)經(jīng)營(yíng)者構(gòu)成威脅，為了避免它的發(fā)生，經(jīng)營(yíng)者就必須努力經(jīng)營(yíng)，至少不敢脫離利潤(rùn)最大化太遠(yuǎn)。對(duì)分散的小股東來(lái)講，單獨(dú)行動(dòng)對(duì)市場(chǎng)幾乎不施加影響。然而，當(dāng)小股東將其資金以中介機(jī)構(gòu)的形式投入企業(yè)時(shí)，由于機(jī)構(gòu)投資者持有一個(gè)企業(yè)的股票較多，往往成為大股東，拋售股票會(huì)對(duì)股價(jià)產(chǎn)生明顯影響，退出的成本便加大，此時(shí)機(jī)構(gòu)投資者也就由消極的投資者變?yōu)榉e極的投資者，積極監(jiān)督企業(yè)經(jīng)營(yíng)，同時(shí)由于其持有的股份較大，也有能力影響經(jīng)營(yíng)者。因此，隨著機(jī)構(gòu)投資者的興起，以往股份分散公司的治理，便由資本市場(chǎng)的外部治理為主向機(jī)構(gòu)投資者積極的內(nèi)部治理為主轉(zhuǎn)換，或二者并重，這在美國(guó)已經(jīng)發(fā)生。對(duì)于股權(quán)集中的公司，大股東對(duì)公司治理參與的目的和方式還與其身份有關(guān)。若大股東是銀行，其股權(quán)的行使往往和債權(quán)結(jié)合在一起，銀行可以利用派往到企業(yè)的董事參與決策，并通過(guò)對(duì)貸款的控制以及企業(yè)在銀行開(kāi)設(shè)帳戶所提供的信息，對(duì)企業(yè)形成很強(qiáng)的控制。這在德國(guó)和日本的公司治理中表現(xiàn)最為突出.若大股東是非銀行的金融機(jī)構(gòu)，其股權(quán)的行使和它們既是企業(yè)的大股東又是分散投資者的代理人的雙重身份結(jié)合在一起，不僅要考慮所持股企業(yè)的利益，還要考慮自己所經(jīng)營(yíng)基金的利益，當(dāng)二者發(fā)生沖突時(shí)，要么以大股東的身份向經(jīng)營(yíng)者施加影響，以使企業(yè)做出有利于自己的決策，若影響不成功，就可能拋售股票，即用手投票和用腳投票同時(shí)并用，這在今天美國(guó)許多公司的治理中表現(xiàn)得也很明顯。若大股東是工商企業(yè)，其股權(quán)的行使往往和企業(yè)間的交易結(jié)合在一起，持股的目的主要是為了保護(hù)企業(yè)間的長(zhǎng)期交易，特別是當(dāng)相關(guān)企業(yè)交叉持股組成企業(yè)集團(tuán)時(shí)，企業(yè)股票的流動(dòng)性就降低，股東和股權(quán)結(jié)構(gòu)都比較穩(wěn)定，能防止企業(yè)股票流入敵意接管者之手，從而能使經(jīng)營(yíng)者躲避資本市場(chǎng)施加的短期壓力，集中于企業(yè)的長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)。而這些大股東平時(shí)一般不干預(yù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)，只有在企業(yè)績(jī)效惡化時(shí)才介入，一旦它們聯(lián)手干預(yù)，就能對(duì)經(jīng)營(yíng)者構(gòu)成很大威脅，起到和接管一樣的作用，這在日本的企業(yè)集團(tuán)表現(xiàn)得最為突出。若高層管理者通過(guò)持股或股票期權(quán)擁有企業(yè)較大股份，其股權(quán)的行使和他們既是股東又是管理者的雙重身份結(jié)合在一起，能從激勵(lì)機(jī)制上緩解股東與經(jīng)營(yíng)者之間的目標(biāo)不相容和責(zé)任不對(duì)稱，彌補(bǔ)監(jiān)督機(jī)制的不足，形成管理者權(quán)力運(yùn)用的自我約束?，F(xiàn)在，許多美國(guó)大公司對(duì)高層管理者采用股票期權(quán)，或利用風(fēng)險(xiǎn)基金為高層管理者持有企業(yè)大部分股份提供資金支持，實(shí)現(xiàn)經(jīng)理人收購(gòu)（MBO），其主要目的在于為高層管理者提供所有者那樣的激勵(lì)，從激勵(lì)機(jī)制上解決公司治理中的代理問(wèn)題，并使經(jīng)營(yíng)者的作用能得以充分發(fā)揮。同樣，若職工持有企業(yè)較大股份，其股權(quán)的行使往往和其既是企業(yè)股東又是企業(yè)職工的雙重身份結(jié)合在一起，能從激勵(lì)機(jī)制上彌合職工與股東的利益沖突，協(xié)調(diào)公司治理中的勞資關(guān)系，這在職工持有企業(yè)較大股份的公司以及職工所有型企業(yè)中表現(xiàn)得較為明顯。在我國(guó)大多數(shù)上市公司，國(guó)家和法人是大股東，其股權(quán)的行使主要通過(guò)政府和法人向企業(yè)派遣董事和監(jiān)事，甚至直接任命董事長(zhǎng)和總經(jīng)理，要求企業(yè)的重大決策要向政府匯報(bào)或經(jīng)政府批準(zhǔn)，對(duì)一些特大型國(guó)有獨(dú)資或國(guó)有控股企業(yè)，還由國(guó)務(wù)院派遣稽查特派員，監(jiān)督企業(yè)經(jīng)營(yíng)者?？梢?jiàn)，股權(quán)的行使有很強(qiáng)的行政色彩，這是國(guó)家所有制的必然產(chǎn)物。至于中小股東，由于其持股份額太小且投機(jī)性很強(qiáng)，很少用手投票去監(jiān)督經(jīng)營(yíng)，由于股票市場(chǎng)很不發(fā)達(dá)且投機(jī)性很強(qiáng)，中小股東也很難用腳投票來(lái)制約經(jīng)營(yíng)者。4股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理績(jī)效關(guān)于公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與治理績(jī)效的關(guān)系，理論界有不同的觀點(diǎn)。法馬（Fama）認(rèn)為，如果企業(yè)被看成是一個(gè)和約，那么其所有權(quán)及其結(jié)構(gòu)就是無(wú)所謂的，因?yàn)橥晟频慕?jīng)理市場(chǎng)可以約束經(jīng)理的行為，解決由于兩權(quán)分離造成的代理問(wèn)題。哈特（Hart）指出產(chǎn)品市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)是對(duì)經(jīng)理的另一種約束機(jī)制。詹森（Jenson）等人則強(qiáng)調(diào)了公司控制權(quán)市場(chǎng)在約束經(jīng)營(yíng)者方面的作用。馬?。∕atin）等人發(fā)現(xiàn)敵意并購(gòu)市場(chǎng)限制了總經(jīng)理忽視利潤(rùn)和所有者回報(bào)行為。進(jìn)一步講，芝加哥學(xué)派認(rèn)為，相對(duì)于市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，公司治理結(jié)構(gòu)是不重要的，因?yàn)橹灰袌?chǎng)競(jìng)爭(zhēng)很激烈，就會(huì)迫使企業(yè)選擇效率最高的內(nèi)部股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)，或改進(jìn)現(xiàn)有治理結(jié)構(gòu)的不足，否則就會(huì)被市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)淘汰掉。然而，許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，企業(yè)的所有權(quán)及其結(jié)構(gòu)是很重要的，因?yàn)樗绊懯袌?chǎng)發(fā)揮作用的程度。格羅斯曼（Grossman）和哈特證明，如果公司股份過(guò)于分散，就沒(méi)有股東愿意積極監(jiān)督經(jīng)營(yíng)者，因?yàn)楸O(jiān)督的費(fèi)用大大高于監(jiān)督對(duì)個(gè)人的回報(bào)。布萊爾（Blair）等人則認(rèn)為，由于股權(quán)分散而過(guò)于依賴接管機(jī)制的成本很高，會(huì)造成經(jīng)營(yíng)者的短期行為，使股東利益壓倒一切，損害其他利益相關(guān)者的權(quán)益。施萊佛（Shleifer）等人認(rèn)為，股份的相對(duì)集中有利于并購(gòu)市場(chǎng)作用的發(fā)揮和完善，解決小股東在接管過(guò)程中的搭便車行為。還有一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家雖然認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)很重要，但認(rèn)為股權(quán)集中并不見(jiàn)得有效，大股東的監(jiān)督會(huì)損害其他利害關(guān)系者的利益，因?yàn)榇蠊蓶|想通過(guò)監(jiān)督來(lái)彌補(bǔ)其股票不分散的代價(jià)，諸如利用內(nèi)部交易損害小股東的利益，迫使經(jīng)理降低工資，損害工人的利益，銀行作為大股東還可能要求企業(yè)支付高利息或擴(kuò)大貸款，企業(yè)之間相互作為大股東可能使低效企業(yè)長(zhǎng)期存在，等等。施萊佛還從對(duì)股東的法律保護(hù)程度上，分析了大股東在公司治理中的作用，發(fā)現(xiàn)在對(duì)股東特別是小股東的法律保護(hù)程度低的國(guó)家，不僅企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)的比重較高，而且股權(quán)也較集中，大股東比較普遍，因?yàn)榇蠊蓶|的存在可以補(bǔ)救法律保護(hù)的不足，減少股權(quán)實(shí)施中的法律介入。在發(fā)達(dá)國(guó)家，美國(guó)和英國(guó)對(duì)股東特別是小股東的法律保護(hù)程度最高，德國(guó)和日本相對(duì)較弱，與此相對(duì)應(yīng)，前者的股權(quán)分散，后者的股權(quán)集中，這從另一個(gè)方面解釋了股權(quán)集中程度差異的原因。相對(duì)來(lái)講，在對(duì)股東的法律保護(hù)程度較低的國(guó)家，小股東權(quán)利的行使會(huì)遇到很多困難，或需要持有更多的股份才能控制企業(yè)，在經(jīng)營(yíng)者設(shè)置障礙時(shí)更是如此。據(jù)說(shuō)西方投資者需要持有75%的股票才能控制一個(gè)俄羅斯企業(yè)，而俄羅斯投資者只需要25%的股票就能控制相同的企業(yè)。原因在于經(jīng)理可以利用許多法律空缺對(duì)付外國(guó)投資者，但難以用同樣的方式對(duì)付國(guó)內(nèi)投資者。根據(jù)這種分析，在對(duì)投資者的法律保護(hù)不健全的國(guó)家，股權(quán)的集中有助于解決代理問(wèn)題?？梢?jiàn)，關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)的重要性及熟優(yōu)熟劣，在理論上莫衷一是，各種學(xué)說(shuō)都有其主張，并找出一些事實(shí)來(lái)支持。這在關(guān)于美國(guó)企業(yè)的實(shí)證研究中表現(xiàn)更為突出。德姆塞茨（Demsetz）和萊恩（Lehn）對(duì)美國(guó)511個(gè)大公司的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，所有權(quán)集中和利潤(rùn)沒(méi)有任何關(guān)系。莫克爾（Morck）等人對(duì)被列入《財(cái)富》500強(qiáng)中371個(gè)大公司的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，托賓的QTobin’sQ，即一個(gè)公司的市場(chǎng)價(jià)值與它的重購(gòu)價(jià)值之比，具體衡量方法是：托賓的Q=公司股權(quán)和債權(quán)的市值/公司純固定資產(chǎn)和存貨的重購(gòu)價(jià)值。與董事會(huì)成員持有股份有很強(qiáng)的線性關(guān)系。麥康奈爾（MeConnel）等人對(duì)Tobin’sQ，即一個(gè)公司的市場(chǎng)價(jià)值與它的重購(gòu)價(jià)值之比，具體衡量方法是：托賓的Q=公司股權(quán)和債權(quán)的市值/公司純固定資產(chǎn)和存貨的重購(gòu)價(jià)值。上面的理論分析和經(jīng)驗(yàn)支持主要是就成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)而言的，就轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)特別是我國(guó)而言，情況又大有不同。由于我國(guó)大多數(shù)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，國(guó)有股和法人股的比重占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，這兩種大股東在董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)中的代表也占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，其中在國(guó)家控股公司，國(guó)家代表在董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)中的席位都在70%以上，在法人控股公司，法人股在董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)中的席位都在65%以上（許小年，1996）。根據(jù)許小年等人對(duì)我國(guó)上市公司的實(shí)證分析：（1）法人股所占比重與公司業(yè)績(jī)（主要用公司的市值與帳面價(jià)值之比MBR、股權(quán)回報(bào)率ROE和資產(chǎn)回報(bào)率ROA來(lái)反映）正相關(guān)，它們?cè)谏鲜泄镜牡匚豢赡鼙鹊聡?guó)和日本的銀行的地位弱，但可能比美國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者的地位強(qiáng)，它們所依賴的方法是直接控制董事會(huì)，而不是用并購(gòu)?fù){來(lái)迫使經(jīng)理為股東利益服務(wù)。（2）國(guó)家股所占比重與公司業(yè)績(jī)有負(fù)相關(guān)關(guān)系，這種低效可能是由于國(guó)家控股公司常常追求政治目標(biāo)，而非利潤(rùn)最大化，也可能是中央政府（國(guó)有資產(chǎn)管理局）與其它股東的利益沖突引起的。當(dāng)公司需要發(fā)行新股來(lái)籌資時(shí)，國(guó)有資產(chǎn)管理局在董事會(huì)的代表往往持反對(duì)意見(jiàn)，因?yàn)榘l(fā)行新股會(huì)使舊股的權(quán)益分散。一旦這種反對(duì)意見(jiàn)被采納，就會(huì)使公司失去投資機(jī)會(huì)，進(jìn)而傷害長(zhǎng)期的增長(zhǎng)潛力。如果這種假設(shè)成立，國(guó)家控股公司的負(fù)債與資產(chǎn)的比率就會(huì)較高，而在法人控股公司中較低，這一結(jié)論也與實(shí)證分析相一致。（3）個(gè)人持有的A股比重在MBR回歸中為顯著負(fù)相關(guān)，在ROE和ROA回歸中系數(shù)為0。這一結(jié)果是因?yàn)閲?guó)有股和法人股在絕大多數(shù)公司占有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，個(gè)人股在這些公司的董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)中沒(méi)有一席之地，他們既沒(méi)有積極性也沒(méi)有能力參與公司治理，只是搭便車。據(jù)計(jì)算，中國(guó)股票持有的平均期限只有1-2個(gè)月，而在美國(guó)是18個(gè)月，這足以說(shuō)明中國(guó)的小股東沒(méi)有監(jiān)督企業(yè)經(jīng)營(yíng)的激勵(lì)，有很強(qiáng)的投機(jī)性。5結(jié)論本文從理論和實(shí)證兩個(gè)方面探討了股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理效率之間的關(guān)系，著重說(shuō)明了股權(quán)結(jié)構(gòu)的差異與一國(guó)資本市場(chǎng)管制差異及對(duì)中小投資者法律保護(hù)程度差異之間的關(guān)系，指出了股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理方式（機(jī)制）之間的關(guān)系，既分析了股權(quán)集中程度的差異與相應(yīng)的公司治理模式之間的關(guān)系，又分析了不同身份的大股東行使股權(quán)的方式，最后分析了不同股權(quán)結(jié)構(gòu)下公司治理的效率。對(duì)上述問(wèn)題的理論及國(guó)內(nèi)外實(shí)證分析表明：（1）影響一國(guó)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的因素是多方面的，但資本市場(chǎng)管制差異和對(duì)中小投資者的法律保護(hù)程度差異是主要因素。（2）股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理方式有著必然的聯(lián)系，不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)形成與之相對(duì)應(yīng)的治理方式。（3）就成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)而言，無(wú)論是從理論還是從實(shí)證分析上，股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理績(jī)效之間的關(guān)系都沒(méi)有定論，很難從絕對(duì)意義上說(shuō)清那種股權(quán)結(jié)構(gòu)及其與之對(duì)應(yīng)的治理模式的效率最高。（4）不管公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)如何，公司治理不單是指基于股權(quán)結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)上的股東治理，還包括外部市場(chǎng)對(duì)公司的治理，即消費(fèi)者通過(guò)產(chǎn)品市場(chǎng)，股東通過(guò)股票市場(chǎng)，債權(quán)人通過(guò)破產(chǎn)，潛在的管理者通過(guò)經(jīng)理市場(chǎng)，職工通過(guò)勞動(dòng)力市場(chǎng)，都會(huì)對(duì)現(xiàn)任經(jīng)營(yíng)者施加壓力，使得經(jīng)營(yíng)者不至于過(guò)分追求自身利益，或嚴(yán)重?fù)p害相關(guān)利害者的利益。另外，政府的法規(guī)和社區(qū)的影響也是參與公司治理的重要力量。因此，如果說(shuō)某種形式的股權(quán)結(jié)構(gòu)有利于公司治理效率的提高，也是有條件的，其中，外部市場(chǎng)和競(jìng)爭(zhēng)的完善是必備條件。（5）對(duì)我國(guó)來(lái)講，以培育市場(chǎng)為主的改革雖然在一定程度上提高了國(guó)有企業(yè)的效率，但不改革國(guó)有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)是不能從根本上提高國(guó)有企業(yè)的效率的。而國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革的目標(biāo)應(yīng)是國(guó)有股從大多數(shù)企業(yè)退出或減少，實(shí)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化，但又不能使股權(quán)像英美模式那樣太分散。許多研究都證明，在像我國(guó)這樣對(duì)投資者的法律保護(hù)不健全的國(guó)家，股權(quán)的適當(dāng)集中有助于提高公司治理的效率，而且股權(quán)應(yīng)集中在機(jī)構(gòu)投資者手中，并使機(jī)構(gòu)投資者持有的股票能流通，這既是我國(guó)國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革的需要，也符合發(fā)達(dá)國(guó)家公司治理模式演化的趨勢(shì)，因此應(yīng)積極創(chuàng)造條件，發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，并使其持有的股票逐步上市流通。參考文獻(xiàn)：Blair,MargaretM.OwnershipandControl:RethinkingCorporateGovernancefortheTwenty-FirstCentury.TheBrookingsInsitution，1995Dietl,H.CapitalMarketsandCorporateGovernanceinJapan.GermanyandTheUnitedStates，Routledge.1998.Demsetz,Harold,andLehn,Kenneth.StructureofcorporateOwnership:CauseandConsequence.JournalofPoliticEconomy,1985,93(6)：11-55.Fama,Eugen.AgencyproblemandtheTheoryofFirm.JournalofPoliticEconomy,1980,(88)：288-307.Grossman,SanfordandOliverHart.TakeoverBids,theFree-raidProblem,andtheTheoryoftheCorporation.BellJournalofEconomics1980(11)：42-46.Hart,Oliver.ThemarketMechanismasanIncentiveScheme.BellJour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OwnershipStructureandCorporateGovernanceZengyaoZhaoXianJiaotongUniversity710049AbstractThemajorreasonthatwehavedifferentcorporategovernancemodellieinthedifferentmodelofownershipstructure.Withthedifferenceintheconcentrationofstock,largeshare-holder,andconstitutionofshare-holder,wehavethedifferenceofthewayandeffectthatshare-holdercontrollingthecorporation,whichaffecttheformation,performance,andeffectofcorporategovernancemodelgreatly.However,ownershipstructureofcorporationhasstrongpath-dependenceonthehistory,culture,especiallyontheregulationofcapitalmarketofonecountry.Therefore,tochangethemodelofownershipstructure,weneedtochangetheoutsideconditionwhichthespecificownershipstructurerelyingon.KeywordsOwnershipStructureRegulationofCapitalMarketCorporateGovernance

公司治理的核心原則黃一義

編譯什么是公司治理？

公司治理是調(diào)整公司企業(yè)各方參與者關(guān)系的規(guī)范，這些參與者主要包括三個(gè)方面：股東；（以CEO為首的）公司管理層；董事會(huì)及其成員。這些參與者決定著公司的發(fā)展方向和績(jī)效。公司治理結(jié)構(gòu)的目標(biāo)是要在這三方面參與者之間建立起兩種有效的負(fù)責(zé)任（accountable）的關(guān)系，即董事會(huì)對(duì)管理層的有效監(jiān)督和股東對(duì)董事會(huì)的有效制約。經(jīng)驗(yàn)表明，股東積極行使其所有者權(quán)力參與公司事務(wù)，會(huì)使公司管理層更加負(fù)責(zé)且更加關(guān)注公司的業(yè)績(jī)，因而對(duì)股東的投資帶來(lái)更多的回報(bào)。美國(guó)的一家大型信托機(jī)構(gòu)棗擁有1000多億美元資產(chǎn)的加州雇員退休系統(tǒng)1996年的一項(xiàng)研究表明，這種積極的參與使美國(guó)公司新增利潤(rùn)達(dá)1.5億美元。公司治理的核心原則

公司治理的核心原則對(duì)維持一個(gè)公開(kāi)、公平的資本市場(chǎng)是必須的，是資本市場(chǎng)吸引投資者的廣泛參與并保持其競(jìng)爭(zhēng)力和吸引力的重要規(guī)范。它包含如下要點(diǎn)：可信賴性（Accountability）對(duì)股東的義務(wù)公司董事會(huì)和管理層必須對(duì)股東負(fù)責(zé)。尤其是公司董事在以下幾方面有特殊的責(zé)任：（1）樹(shù)立公司的戰(zhàn)略觀念，以確保股東長(zhǎng)期價(jià)值的增加成為公司的首要考慮；（2）依據(jù)第一項(xiàng)要求，對(duì)其自身以及公司管理班子的績(jī)效進(jìn)行持續(xù)的評(píng)估。對(duì)股東提出的關(guān)于公司狀況和管理層績(jī)效的問(wèn)題，董事會(huì)和管理層應(yīng)該保持開(kāi)放性并使之易于得到解答，董事會(huì)應(yīng)當(dāng)向市場(chǎng)披露其做出一些重大決定的方式，這些決定涉及公司經(jīng)理的薪酬如何確定，公司的戰(zhàn)略規(guī)劃，新董事的提名和公司經(jīng)理人員的任命和考核等。新董事侯選人的背景，包括其與公司的經(jīng)濟(jì)關(guān)系也應(yīng)向公司股東披露。監(jiān)督董事會(huì)應(yīng)當(dāng)具有對(duì)公司管理層進(jìn)行有效監(jiān)督的能力，股東對(duì)董事會(huì)應(yīng)具有同樣的能力。為此，股東應(yīng)能通過(guò)適當(dāng)?shù)耐镀背绦蛐惺蛊錂?quán)力。經(jīng)理的薪酬建立可信賴性的一種最有效的方法是使經(jīng)理人員的利益與股東的利益保持一致。管理層的薪酬應(yīng)與公司的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)表現(xiàn)掛鉤。透明度公開(kāi)性一個(gè)自由、有效的具有全球競(jìng)爭(zhēng)力的資本市場(chǎng)必須建立在公開(kāi)性的基礎(chǔ)上。如果一個(gè)市場(chǎng)不能使投資者對(duì)其公開(kāi)性具有信心，投資者就會(huì)退出這一市場(chǎng)。會(huì)計(jì)準(zhǔn)則目前不同的市場(chǎng)采用不同的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，這使國(guó)際投資者的有效分析難以進(jìn)行。公司應(yīng)努力采用國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則。一致性報(bào)告在某些市場(chǎng)一些機(jī)構(gòu)頒布“最佳行為準(zhǔn)則”作為一種標(biāo)準(zhǔn)的公司治理規(guī)范。在采納這些準(zhǔn)則的市場(chǎng)，公司應(yīng)向股東報(bào)告其是否遵守這些準(zhǔn)則，并說(shuō)明其不遵守的理由。公平公平對(duì)待在所有的市場(chǎng)對(duì)所有的股東均應(yīng)以公平相待的方式一視同仁，包括外國(guó)股東在內(nèi)。公司應(yīng)特別注意尊重少數(shù)股東的利益，并且不采取對(duì)投資者具有實(shí)質(zhì)性損害的行為。一股一票一般說(shuō)來(lái)，每一股應(yīng)使其持有者在股東大會(huì)上享有其相應(yīng)的一份投票權(quán)。選舉方法代理資料代理資料應(yīng)當(dāng)簡(jiǎn)潔、明確，并包含有能使股東對(duì)有關(guān)問(wèn)題做出知情決定的適當(dāng)信息。此外，代理資料的發(fā)放應(yīng)采取鼓勵(lì)而不是抑制股東參與的方式進(jìn)行，這一要求包括對(duì)會(huì)議和投票日期的適當(dāng)選擇。計(jì)票所有的股東選票，不論是以本人投票或通過(guò)代理的方式投票，均應(yīng)正規(guī)地予以統(tǒng)計(jì)，并將其結(jié)果正式地宣布。相反的做法意味著對(duì)一部分股東授予特權(quán)，并且不利于公司管理層準(zhǔn)確地了解全體股東的愿望和要求。技術(shù)只要有可能，各公司均應(yīng)采用新技術(shù)以使代理投票的過(guò)程更方便、更有效且更節(jié)省。最佳行為準(zhǔn)則建立準(zhǔn)則各國(guó)資本市場(chǎng)均應(yīng)建立適當(dāng)?shù)摹白罴研袨闇?zhǔn)則”，使公司的董事和經(jīng)理人員能據(jù)此對(duì)自身的行為進(jìn)行規(guī)范，并使其明確其與股東的關(guān)系及其對(duì)股東負(fù)有的責(zé)任。這一準(zhǔn)則體現(xiàn)了一種標(biāo)準(zhǔn)，它來(lái)自于最優(yōu)秀的公司治理的實(shí)踐。一旦“最佳公司行為準(zhǔn)則”建立起來(lái)，公司應(yīng)當(dāng)遵守這一準(zhǔn)則并向股東報(bào)告其對(duì)這一規(guī)則的任何違