大元泵業(yè) -泵業(yè)隱形冠軍把握產(chǎn)業(yè)新機遇

本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告12022A2023E2024E2025E2022A2023E2024E2025E)以應用于石油、化工行業(yè)為主的工業(yè)泵(3)應用于新能源汽車、儲能、數(shù)據(jù)機房等場景溫控的受益于節(jié)能泵&熱泵下游高景氣度實現(xiàn)量價齊升，家用屏蔽泵業(yè)務實現(xiàn)營收7.46億，同業(yè)務未來幾年的核心驅(qū)動因素為：1)歐洲熱泵產(chǎn)業(yè)加速發(fā)展，預計熱泵配套屏蔽泵銷量該領域的優(yōu)勢地位將鞏固。2)全球“雙碳”目標為公司家用屏蔽泵板塊的下游應用領域的采購名單后，工業(yè)屏蔽泵業(yè)務快速發(fā)展，近五年公司工業(yè)屏蔽泵業(yè)務營收CAGR約30%。目前已進入多家行業(yè)龍頭公司的供應體系。2022年實現(xiàn)營收1.9億，同比增長升至11%。技的?投資建議：預計公司2023-2025年營收分別為20.1/23.8/27.8億元，同比增長5%，盈利預測與財務指標項目/年度營業(yè)收入(百萬元) 增長率(%)13.019.618.416.8歸屬母公司股東凈利潤(百萬元)261344407483 增長率(%)77.132.018.318.5每股收益(元)PB3.22.82.42.1nd2023年05月26日大元泵業(yè)(603757.SH)深度報告級29.68元師師洋S100003wanghaiyang@S020001wanggang_yjy@大元泵業(yè)(603757)/家電本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告2 1.1發(fā)展歷程：民泵起家的國內(nèi)屏蔽泵龍頭 31.2業(yè)務結構：民用水泵+家用屏蔽泵貢獻主要收入，工業(yè)屏蔽泵保持快速增長 31.3治理結構:家族企業(yè)，股權結構穩(wěn)定 41.4財務分析：營收穩(wěn)健增長，盈利能力提升 52家用屏蔽泵：產(chǎn)品升級&產(chǎn)業(yè)機遇雙輪驅(qū)動，量價齊升有望保持較快增長 72.1歐洲熱泵產(chǎn)業(yè)加速發(fā)展，具備較高配套潛力 82.2節(jié)能泵加速滲透，價格&盈利能力齊升 103民用泵：發(fā)力商泵，集中度有望提升 124工業(yè)屏蔽泵：國產(chǎn)替代進程加快，保持快速增長 155液冷泵：需求方興未艾，新興賽道極具潛力 176盈利預測與投資建議 206.1盈利預測假設與業(yè)務拆分 206.2估值分析 226.3投資建議 227風險提示 23插圖目錄 25表格目錄 25大元泵業(yè)(603757)/家電本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告31泵業(yè)隱形冠軍，深耕三十載1.1發(fā)展歷程：民泵起家的國內(nèi)屏蔽泵龍頭公司成立于1990年，1993年以民用泵業(yè)務起家，2007年成立合肥新滬子公司，業(yè)務拓展至屏蔽泵，2016年成立液冷泵事業(yè)部，2022年成立全資子公司合肥新滬新能源，強化液冷車泵布局。目前已成為擁有數(shù)十年品牌歷史的全球知名品牌民用水泵提供商，同時也是國內(nèi)屏蔽泵行業(yè)龍頭企業(yè)。 圖1：公司發(fā)展歷程增長公司三大業(yè)務分別為農(nóng)業(yè)泵、家用泵和工業(yè)泵，液冷車泵為公司布局的新興業(yè)務板塊。1)農(nóng)業(yè)泵定位中高端，產(chǎn)品主要有小型潛水電泵、井用潛水電泵、陸上泵等，該業(yè)務主要由母公司負責運營；2)家用泵以壁掛爐用屏蔽泵和節(jié)能泵產(chǎn)品為主；3)工業(yè)泵產(chǎn)品主要包括主要產(chǎn)品包括化工屏蔽泵、空調(diào)制冷屏蔽泵。屏蔽泵業(yè)務主要由合肥新滬子公司和安徽新滬子公司負責運營。 圖2：公司主營業(yè)務結構(2022年)本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告4家用屏蔽泵：以壁掛爐、熱泵配套為主，歷史上國內(nèi)需求受“煤改氣”等政策影響需求波動較大，2022年受益于節(jié)能泵下游高景氣度實現(xiàn)量價齊升，實現(xiàn)營收7.46億，同比增長+34%，營收占比達到44%，首次超過農(nóng)業(yè)泵，成為公司第一大收入來源。民用泵：民用泵產(chǎn)品主要為潛水泵、陸上泵、井用泵，需求與宏觀經(jīng)濟關聯(lián)度進一步降低至39%。保政策趨嚴及公司產(chǎn)品技術性能的整體提升，近年來保持快速增長，2022年實現(xiàn)營收1.9億，同比增長37%。液冷泵：產(chǎn)品主要用于液冷溫控領域，目前場景以新能源、風電為主，已完成儲能和數(shù)據(jù)機房液冷產(chǎn)品儲備。2022年實現(xiàn)營收約0.4億，同比增長2倍以上。圖3：2022年家用泵營收占比首次超越農(nóng)業(yè)泵家用屏蔽泵農(nóng)業(yè)泵工業(yè)屏蔽泵其他0%圖4：工業(yè)泵營收增速最快86420億元)農(nóng)業(yè)泵(億元)工業(yè)泵(億元) 農(nóng)業(yè)泵yoy 用泵yoy工業(yè)泵(億元) 農(nóng)業(yè)泵yoy20221.3治理結構:家族企業(yè)，股權結構穩(wěn)定持股比例集中，股權結構穩(wěn)定。公司實際控制人為韓元富、韓元平、韓元再、王國良、徐偉建，截至2022年年底各持股12.65%，作為一致行動人共同持有公司63.2%的股份。其中，韓元富擔任公司董事長，其與韓元再、韓元平為兄弟關系，王國良為韓氏三兄弟妹夫，徐偉建與三兄弟系表兄弟關系。5位一致行動人中有3人在大元泵業(yè)管理層任職，韓元富任董事長，韓元平、王國良為董事。2023年1月5日，韓元富因個人原因辭去公司財務總監(jiān)、總經(jīng)理職務，由葉晨晨任財務總監(jiān)一職，王侶鈞擔任總經(jīng)理一職。大元泵業(yè)(603757)/家電本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告5圖5：公司持股比例集中(2022年年報)表1：公司核心高管背景名元富務事長大學本科要工作經(jīng)歷處長、大滬董事、達因有限董事、合肥達因董元平事中，良事專事及子公翔事會秘書科份有限公司、月起擔任本公司董事會秘書?？軇κ聲飨T士研究生歷任合肥新滬技術員、裝配員、測試員、車間主任、生產(chǎn)計劃經(jīng)理、漢高(中國)投資有限公司銷售河南新滬監(jiān)事、新滬新能源監(jiān)事、合肥領鈞總經(jīng)理科任安徽新滬董事、河南新滬執(zhí)行務總監(jiān)科總監(jiān)。家用屏蔽泵+工業(yè)泵高增，帶動營收保持較快增長。在家用屏蔽泵+工業(yè)泵高增帶動下，2022公司實現(xiàn)營業(yè)收入16.78億元，同比+13.05%，整體保持穩(wěn)健增大元泵業(yè)(603757)/家電本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告6長。23Q1公司實現(xiàn)營收3.6億，同比增長40%，主要受益于家用屏蔽泵業(yè)務增速進一步提速。拆分來看，23Q1民用泵業(yè)務開始恢復性增長，營收增速超過10%;家用屏蔽泵業(yè)務在低基數(shù)下實現(xiàn)超60%的高速增長，主要受益于公司節(jié)能泵產(chǎn)品下游的高景氣；工業(yè)泵仍保持快速增長，同比增長約30%。毛利率顯著回升，盈利能力優(yōu)化。2022全年公司毛利率同比+4.1pct至29.36%，2023Q1毛利率進一步同比提升7.8pct至33.0%，我們認為毛利率提升主要受益于原材料價格下行以及產(chǎn)品結構持續(xù)優(yōu)化。2022全年公司銷售、管理、研發(fā)、財務費用率同比分別-0.3/-1.0/-0.4/-1.4pct，2023Q1費用率同比小幅提升。上述因素綜合影響下，2022全年公司凈利率同比大幅+5.62pct至15.54%，2023Q1凈利率同比提升6.3pct至16.5%。圖6：2023年Q1營業(yè)收入同比+40%86420營業(yè)收入(億元)YOY0%圖7：2023年Q1歸母凈利潤同比+127% 0歸母凈利潤(億元)YOY%%%%圖8：毛利率及凈利率較2021年改善毛利率凈利率0%2017201820192020202120222023Q1圖9：期間費用率維持穩(wěn)定 20212022202120222023Q1182019本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告72家用屏蔽泵：產(chǎn)品升級&產(chǎn)業(yè)機遇雙輪驅(qū)動，量價齊升有望保持較快增長公司家用屏蔽泵主要配套壁柜爐，熱泵為新增高潛力應用場景。屏蔽泵因其無泄漏、噪聲低、壽命長、體積小、對水質(zhì)要求低的優(yōu)秀特性，被廣泛應用于家用及集中供暖領域，用于熱水等介質(zhì)的輸送。公司家庭用屏蔽泵的下游市場覆蓋包括全屋供暖、全屋增壓與水循環(huán)、廚房家電配套、衛(wèi)浴、臥室、客廳、室外管路及花園等全屋智慧與舒適家生活場景，應用領域十分廣闊。 圖10：公司家用屏蔽泵產(chǎn)品矩陣歷史上家用屏蔽泵主要配套國內(nèi)外壁掛爐，該品類市場發(fā)展整體較為成熟，后“煤改氣”時代國內(nèi)壁柜爐市場整體需求走弱，但一方面國內(nèi)壁柜爐行業(yè)需求未來將不再受到政策擾動，有望趨于穩(wěn)健，另一方面，2021年國內(nèi)壁掛爐配套用泵實現(xiàn)收入占本業(yè)務板塊的總收入比降至約23%。目前家用屏蔽泵市場的機遇主要為(1)能源轉型背景下，空氣源為代表的新型家庭熱管理終端需求快速興起，帶來新的業(yè)務需求增量；(2)歐洲市場傳統(tǒng)型壁掛爐向節(jié)能壁掛爐轉型過程中對節(jié)能屏蔽泵的需求的提升，產(chǎn)品結構升級帶來了單臺價值量的提升。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告8圖11：公司家用屏蔽泵銷量家庭用屏蔽泵銷量(萬臺)yoy000201820192020202120220%圖12：國內(nèi)燃氣壁柜爐銷量中國燃氣壁掛爐銷量(萬臺)增長率0020112013201520172019資料來源：中國土木工程學會燃氣分會，華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，民生證券研究院2.1歐洲熱泵產(chǎn)業(yè)加速發(fā)展，具備較高配套潛力歐洲加速能源轉型，各國積極布局熱泵。在碳中和大趨勢下，熱泵是歐洲電氣化重要戰(zhàn)略布局，疊加能源安全問題加速能源結構轉型，各國熱泵部署進一步加速。歐盟于2021年6月通過《歐洲氣候法》，以法律形式確立了2030年減排目標和2050年碳中和目標。2022年5月，歐盟公布的“RepowerEU”能源計劃則更清晰地提到“將熱泵的部署速度提高一倍”，部分歐洲國家亦出臺政策明確未來熱泵部署目標。表2：歐盟及歐洲部分國家熱泵部署目標計劃年份政策目標德國2030國國牙熱泵安裝量較2020年增加6倍以上匈牙利熱泵安裝量較2020年增加6倍以上蘭大利熱泵安裝量較2017年增加2倍以上歐洲熱泵需求井噴式增長，迎來黃金成長期。歐洲熱泵市場自2015年起提速，2021年、2022年受能源價格大幅上漲及新一輪補貼政策的刺激，銷量分別同比+34%、+38%，22年增速創(chuàng)歷史新高?；凇癛EPowerEU”的規(guī)劃，EHPA預測到2026/2030年時，歐盟熱泵累計安裝量將增加2000/6000萬臺，2030年銷量有望達到1200萬臺以上。大元泵業(yè)(603757)/家電本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告9圖13：歐洲熱泵快速增長0%圖14：2022年歐洲主要國家熱泵市場規(guī)模(萬臺)00大利國德國瑞典芬蘭蘭牙大利國德國瑞典芬蘭蘭牙挪威荷蘭麥瑞士捷克%%圖15：歐洲熱泵滲透率近年加速提升(單位：百萬臺)9876543210E市場份額E圖16：歐洲21國熱泵市場銷量預測(單位：萬臺)x3xx2000預計2025年歐洲熱泵市場銷量有望達到585萬臺，對應市場規(guī)模417億歐元。在碳減排+能源結構加速轉型下，未來幾年歐洲熱泵市場有望迎來快速發(fā)展的黃金期。經(jīng)我們測算，保守估計2022-2025年歐洲產(chǎn)品均為維持在7125歐元/臺，預計2025年歐洲熱泵市場銷量達到585萬臺，對應市場規(guī)模417億歐元。表3：歐盟熱泵市場規(guī)模測算22022A2023E2024E2025E2026E建筑存量(億)1.151.151.151.151.15熱熱泵保有量(萬臺)51滲透率17.37%20.77%25.00%30.09%36.09%年銷售量年銷售量88YOY36%30%25%20%18%產(chǎn)品均價(歐元/臺)產(chǎn)品均價(歐元/臺)市場規(guī)模(億歐元)1792PA熱泵配套屏蔽泵具有較大增量空間。2022年為公司熱泵業(yè)務元年，歐洲熱泵大元泵業(yè)(603757)/家電本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告10的快速發(fā)展帶動了公司相關高價值量節(jié)能型產(chǎn)品的快速發(fā)展，根據(jù)公司公告，2022年1-7月公司在熱泵配套屏蔽泵銷售約10.1萬臺，其中節(jié)能型屏蔽泵超過總量的50%，2022年全年實現(xiàn)銷售收入超過1億元。公司目前已與美的、格力、海爾、三星、大金等國內(nèi)外主流家電企業(yè)建立起合作關系，預計熱泵配套屏蔽泵銷量將持續(xù)保持快速增長。熱泵節(jié)能水泵對流量控制能力提出更高的要求，隨著該類型產(chǎn)品技術門檻的進一步提高，將鞏固先發(fā)企業(yè)在該領域的優(yōu)勢地位，公司有望充分受益歐洲熱泵市場對節(jié)能泵帶來的增量需求。2.2節(jié)能泵加速滲透，價格&盈利能力齊升節(jié)能泵契合全球雙碳目標，家用屏蔽泵迎來產(chǎn)業(yè)升級機遇。在全球“雙碳”目標下，作為高耗能代表產(chǎn)品的泵系統(tǒng)的減碳至關重要，節(jié)能、環(huán)保已成為泵類產(chǎn)品研發(fā)創(chuàng)新的核心價值所在。在壁掛爐節(jié)能化改造設計中，替換普通壁掛爐泵為節(jié)能泵是節(jié)能化改造的高性價比選擇。根據(jù)公司公告，作為中國本土領先的家用節(jié)能泵提供商，公司對節(jié)能產(chǎn)品的要求和目標是同等條件的能耗較普通產(chǎn)品至少下降50%。因此，我們認為全球“雙碳”目標下為公司家用屏蔽泵板塊的下游應用領域帶來了顯著的積極變化和具有較強確定性的市場成長機遇。表4：公司節(jié)能型與普通型壁掛爐泵產(chǎn)品參數(shù)對比能型壁掛爐泵規(guī)格型號檔位量h程率5077665550 7.52.47.56050 7.52.47.5600.5072.27520.456651.95330.307655076550765通型壁掛爐泵規(guī)格型號檔位量h程率GPDSZ750.0IGPDSZ750.0IGPDSZ750.5I0料來源：新滬官網(wǎng)，民生證券研究院海外市場先行，國內(nèi)市場處于起步階段。根據(jù)公司2021年年報，目前高效節(jié)能泵主要在歐盟、北美等市場銷售。根據(jù)公司公告，2021年歐洲壁掛爐保有量約在7,800萬臺左右，目前以置換需求為主，每年總體仍能保持600-700萬臺的置換市場，其中置換需求中的80-90%為節(jié)能泵需求。國內(nèi)市場尚未規(guī)?；瘑?，未大元泵業(yè)(603757)/家電本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告11來在“雙碳”趨勢下，家庭用節(jié)能泵產(chǎn)品具備長足發(fā)展空間。本土領先家用節(jié)能泵提供商，技術領先行業(yè)。公司子公司合肥新滬多年來持續(xù)開展對于下一代家用高效節(jié)能泵產(chǎn)品的研發(fā)和創(chuàng)新，其節(jié)能泵技術處于國內(nèi)同行業(yè)領先地位，在電機設計、控制器設計及算法等技術上具有一定的先發(fā)優(yōu)勢。根據(jù)公司2021年年報，公司第三代節(jié)能泵產(chǎn)品順利完成驗證并實現(xiàn)批量訂單交付，對下游包括威能、博世等市場份額排名全球前10的整機廠商均實現(xiàn)配套供應或覆蓋。目前公司家用節(jié)能屏蔽泵尚處于市場拓展初期，海外市場占有率不足5%。家用泵的節(jié)能技術應用與升級趨勢確定性較強，并將帶動行業(yè)競爭格局持續(xù)優(yōu)化。子公司合肥新滬未來有望深度參與全球市場競爭，并依托技術創(chuàng)新能力進一步強化在國內(nèi)外市場的競爭優(yōu)勢。受益于前瞻性的產(chǎn)品布局及穩(wěn)定的市場交付能力，節(jié)能泵保持快速增長。2022上半年公司家用屏蔽泵板塊主要產(chǎn)品實現(xiàn)銷售收入2.39億元，同比增長22.1%，其中節(jié)能泵業(yè)務實現(xiàn)銷售收入0.65億元，同比增長39.6%。2022年全年節(jié)能泵收入同比增長超過150%，銷售量超過100萬臺。圖17：公司節(jié)能泵收入快速增長節(jié)能泵營收(億元)節(jié)能泵營收yoy32102019202020212022%%%%%%%%表5：節(jié)能泵和傳統(tǒng)屏蔽泵對比能泵傳統(tǒng)屏蔽泵點通過電子控制器實現(xiàn)自動調(diào)整流量，達到節(jié)能防卡泵等問題發(fā)生的要求；摩擦損失較大，泵的壽命縮短設計結構通常采用多級離心泵或軸向流泵通常采用單級或多級離泵效在相同揚程(指單位重量流體經(jīng)泵所獲得的能量)參數(shù)下，公司高效節(jié)能泵產(chǎn)品相較于傳統(tǒng)常規(guī)型產(chǎn)品平60%左右要客戶歐美壁掛爐、熱泵廠商國內(nèi)壁掛爐、熱泵廠商產(chǎn)能擴張保障業(yè)務增長需求。截至2022年9月，公司家用屏蔽泵年產(chǎn)能超過400萬臺，其中節(jié)能泵年產(chǎn)能約占總產(chǎn)能的1/4左右。針對2022年以來節(jié)能泵產(chǎn)品滲透率及銷售量不斷提升的市場情況，公司計劃到2023年實現(xiàn)150萬臺/年的產(chǎn)能規(guī)劃。表6：公司屏蔽泵擴產(chǎn)項目項目名稱項目名稱擴產(chǎn)規(guī)模資額資金來源短期產(chǎn)能目標項目進展合肥屏蔽泵擴能項目實現(xiàn)年產(chǎn)800萬臺12億元屏蔽泵2023年實現(xiàn)150自籌資金萬臺/年產(chǎn)能指標落定大元泵業(yè)(603757)/家電本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告12民用泵分為農(nóng)泵和商泵。其中農(nóng)泵主要以小型潛水電泵、井用潛水電泵、陸上泵為主，以傳統(tǒng)農(nóng)業(yè)、生活取水為主要應用場景；商泵主要以管道泵、多級泵、排污泵等產(chǎn)品為主，以房地產(chǎn)、大基建、工業(yè)配套等場景需求為主。圖18：公司農(nóng)業(yè)泵產(chǎn)品及用途民用泵需求與宏觀經(jīng)濟關聯(lián)度較大，疫后經(jīng)濟復蘇下有望恢復穩(wěn)健增長。2022年疫情及經(jīng)濟低迷下，民用泵板塊實現(xiàn)營收6.6億，同比下滑7%。隨著疫后經(jīng)濟逐步復蘇，民用泵產(chǎn)品需求也開始恢復性增長，23Q1民用泵收入同比增長超過0%。圖19：公司民用泵收入及增速農(nóng)業(yè)泵(億元)農(nóng)業(yè)泵yoy8765432102017201820192020202120220%圖20：民用泵收入占比持續(xù)下降家用屏蔽泵農(nóng)業(yè)泵工業(yè)屏蔽泵其他0%農(nóng)業(yè)水泵市場規(guī)模較大，但集中度很低。根據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，2021年我國水泵行業(yè)市場規(guī)模約2422億元，2016-2021年復合增速8%。農(nóng)業(yè)水泵生產(chǎn)商數(shù)量眾多，大多數(shù)企業(yè)規(guī)模較小，年產(chǎn)值僅為數(shù)百萬到數(shù)千萬之間，市場格局較為分散。根據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，2020年中國水泵行業(yè)份額前三為利歐股份、凌霄泵業(yè)、大元泵業(yè)，份額分別為1.14%、0.8%、0.76%。大元泵業(yè)(603757)/家電本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告13圖21：中國水泵行業(yè)市場規(guī)模穩(wěn)健擴張中國水泵行業(yè)市場規(guī)模(億元)增速00%究院圖22：中國水泵行業(yè)產(chǎn)量持續(xù)擴張000泵行業(yè)產(chǎn)量(萬臺)增長率0%2016201720182019202020212022E圖23：規(guī)模以上(年銷售額超2千萬)水泵企業(yè)數(shù)量圖24：中國農(nóng)用水泵市場競爭格局(2020)規(guī)模以上企業(yè)數(shù)量(家)17201820192020利歐股份凌霄泵業(yè)大元泵業(yè)君禾股份泰福泵業(yè)其他行業(yè)集中度有望持續(xù)提升。國內(nèi)民用泵長期處于同質(zhì)化競爭狀態(tài)，市場參與主體眾多，自主創(chuàng)新投入不足，近年來隨著環(huán)保壓力不斷增大、勞動力紅利逐步退潮、產(chǎn)品技術門檻提高、知識產(chǎn)權及稅務越加規(guī)范等多重因素的影響，面臨成本側和需求側雙重壓力的中小泵企被淘汰出局的風險加大，市場未來存在逐步出清、整合的加大逆產(chǎn)業(yè)周期布局，擴能+技改有望帶來廣闊空間。在農(nóng)用水泵領域，公司擁有泵軸的機械密封、智能自吸泵等完全自主知識產(chǎn)權技術，未來將在現(xiàn)有量產(chǎn)產(chǎn)品的基礎上，進一步加大對不銹鋼泵、塑料泵等大類產(chǎn)品的開發(fā)、制造與市場拓展。公司基于對行業(yè)長期競爭格局不斷優(yōu)化的判斷，加大了逆產(chǎn)業(yè)周期下的業(yè)務布局，通過實施民用水泵技改項目，建設智慧型工廠、加大自動化技術的使用，以應對未來國內(nèi)勞動力紅利退出后的產(chǎn)業(yè)發(fā)展環(huán)境。公司此舉將進一步改善產(chǎn)品結構，搶占農(nóng)用水泵市場份額。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告14 圖25：公司農(nóng)業(yè)泵產(chǎn)能擴張計劃12月圖26：2019-2022H1公司農(nóng)業(yè)泵產(chǎn)能00井用潛水電泵(萬臺)小型潛水電泵(萬臺)陸上泵(萬臺)商泵市場快速發(fā)展，人才&產(chǎn)能齊發(fā)力。隨著國內(nèi)城鎮(zhèn)化、工業(yè)化水平快速提升，以房地產(chǎn)、大基建、工業(yè)配套等場景需求為主推動雙吸泵、立臥式多級泵、排污泵等工商業(yè)用泵市場快速發(fā)展，根據(jù)MordorIntelligence數(shù)據(jù)，2021-2026年全球商用泵市場預計將以5.75%的復合年增長率增長。公司商泵業(yè)務營收基數(shù)較低，未來幾年將以豐富產(chǎn)品類型、拓展下游市場為主要抓手，聚焦核心品類，著重發(fā)力商泵業(yè)務。 圖27：商泵市場主要外資“玩家”e 圖28：商泵市場主要內(nèi)資“玩家”本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告154工業(yè)屏蔽泵：國產(chǎn)替代進程加快，保持快速增長工業(yè)泵應用廣泛，市場規(guī)模成長可期。屏蔽泵具有耐腐蝕、無泄漏、低噪音、免維護等特點，在“易燃爆、高溫、強腐蝕”等液體環(huán)境較多的工業(yè)場景存在較強的應用價值，特別是在石化領域，屏蔽泵憑借高密封性、高耐腐蝕性逐漸成為高端工業(yè)領域標配。根據(jù)元哲咨詢數(shù)據(jù)，全球工業(yè)泵市場規(guī)模將從2020年的356億美元增長至2030年的592億美元，復合年增長率5.1%。據(jù)新思界，2020年我國化工泵市場總規(guī)模約為238億元。 圖29：工業(yè)泵應用領域廣泛 圖30：全球工業(yè)泵市場規(guī)模及復合增速高端市場外資主導，國產(chǎn)替代開啟新紀元。全球工業(yè)泵行業(yè)的主要參與者包括美國福斯、丹麥格蘭富、德國凱士比、美國ITT公司、日本荏原、德國威樂等公司，高端工業(yè)泵以外資企業(yè)為主。除公司下屬子公司新滬外，目前國內(nèi)主要競爭對手包括大連帝國、海密梯克、大連環(huán)友、大連四方、上海日機裝、佳電股份等，整體上看，工業(yè)用屏蔽泵在我國發(fā)展起步較晚，但近年來以國內(nèi)民營資本為背景的企業(yè)技術進步較快，設計能力不斷提升，加工精度與生產(chǎn)效率不斷提高，產(chǎn)品系列化和通用化程度不斷增強，國產(chǎn)替代趨勢顯著，未來國產(chǎn)替代空間廣闊。圖31：全球工業(yè)泵行業(yè)頭部企業(yè)e 圖32：中國工業(yè)泵行業(yè)主要參與者大元泵業(yè)(603757)/家電本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告16工業(yè)屏蔽泵量價齊升，國產(chǎn)替代+制造業(yè)高端化進一步釋放產(chǎn)能。公司自2017年首次進入中字頭大型央企的采購名單后，工業(yè)屏蔽泵業(yè)務快速發(fā)展，近五年公司工業(yè)屏蔽泵業(yè)務營收CAGR約30%。公司工業(yè)泵產(chǎn)品以定制化屬性較強，以直銷模式為主，堅持走中高端路線的市場定位和高舉高打的競爭策略。公司抓住屏蔽泵在高端石化領域的滲透率提升、國產(chǎn)化替代機遇，不斷拓展下游客戶，目前已打入中的供應體系。公司持續(xù)推進工業(yè)屏蔽泵產(chǎn)能提升計劃，在國產(chǎn)替代、制造業(yè)轉型升級和新基建背景下，未來公司產(chǎn)能存在進一步釋放空間。圖33：公司工業(yè)屏蔽泵營收及同比增速210工業(yè)泵營收(億元)yoy0%%%201720182019202020212022大元泵業(yè)(603757)/家電本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告17電池功率密度提高催生液冷方案需求高漲，液冷泵作為核心零部件之一有望受益。在儲能、數(shù)據(jù)中心、新能源車等領域核心發(fā)熱部件發(fā)熱量幾何式提升的背景下，風冷方案已逐漸無法滿足發(fā)熱部件的散熱需求，液冷技術逐漸成為解決各場景溫控問題的主流技術之一，液冷泵(電子水泵)通過電機驅(qū)動葉輪旋轉，在離心力的作用下將冷卻液甩向水泵殼體的邊緣，葉輪中心經(jīng)壓差作用下將新的冷卻液吸入葉輪中，實現(xiàn)冷卻液的循環(huán)。液冷泵是冷卻介質(zhì)流動的動力來源，可通過調(diào)節(jié)冷卻液流量來控制電池溫度，是液冷系統(tǒng)中必不可少核心部件之一。圖34：新能源車中電動水泵組成的循環(huán)水路結構圖圖35：車用電子水泵典型結構液冷是目前車用鋰電池及氫燃料電池的主流冷卻技術。新能源車電池熱管理具有功率密度高、車體物理空間有限等特點，液冷方案更能適應新能源車的熱管理需求。目前新能源汽車主要分為鋰電池車、插電混動車及氫燃料電池車：1)鋰電池汽車已經(jīng)進入比較成熟的階段，2022年我國新能源車銷量688.7萬臺，其中純電動鋰電池車接近80%，據(jù)中汽協(xié)預測，2023年我國新能源車銷量有望達900萬臺，按照每臺電車使用2個電動水泵，每臺水泵價格200-300元計算，我們測算2023年車用電子水泵對應市場空間約為36-54億元。2)氫燃料電池汽車仍處于發(fā)展初期，近五年年銷量保持在幾千臺左右。其中，2017-2019年是我國氫燃料電車汽車銷量持續(xù)提升的階段，2020年由于疫情及補貼退坡等因素銷量出現(xiàn)短期下滑情況，2021年后重新恢復增長，2022年我國氫燃料電池汽車銷量3367量，同比+79%。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告18圖36：2017-2022年我國新能源汽車銷量我國新能源車銷量(萬輛)0002017201820192020202120222023E圖37：2017-2022年我國氫燃料電池汽車銷量中國氫燃料電池汽車銷量(輛)000020172018201920202021 儲能、數(shù)據(jù)中心溫控廣闊藍海，液冷滲透率穩(wěn)步提升。目前儲能、數(shù)據(jù)中心的主流的溫控方案為風冷和液冷，其中風冷方案改造成本低、發(fā)展時間久、成熟度最高，但移熱速率有限、占用體積空間較大、散熱不均勻影響電池壽命及安全等缺點限制了儲能集裝箱、數(shù)據(jù)中心的整體功率密度的提升，因此液冷方案的滲透率處于快速提升階段。當前時點來看，我們認為2022年儲能、數(shù)據(jù)中心存量市場中液冷方案的滲透率在20%左右，根據(jù)我們的《賽道高景氣，百舸爭流產(chǎn)品為王》及《數(shù)據(jù)中心溫控趨勢報告》，我們預計至2025年儲能、數(shù)據(jù)中心(通用機柜)熱管理2025年全球市場規(guī)模分別有望達到140億、340億元。圖38：儲能液冷原理圖 圖39：數(shù)據(jù)中心液冷原理圖公司是國內(nèi)燃料電池液冷泵市場龍頭，成立子公司新滬新能源專注液冷泵領域。2022年1月公司成立了子公司新滬新能源，專注液冷泵的研發(fā)及銷售。產(chǎn)品方面，新滬新能源主營氫燃料電池系統(tǒng)液冷泵，新型儲能液冷泵及低壓電液冷泵，主要用于氫燃料電池系統(tǒng)冷卻及儲能電池冷卻、純電動商乘用車輛冷卻，目前產(chǎn)品已經(jīng)迭代至第五代。2022年公司在液冷領域?qū)崿F(xiàn)營收超過4000萬，同比提升超過200%。在燃料電池產(chǎn)業(yè)鏈相關市場，公司已與包括上海捷氫、北京億華通、濰柴動力、博世動力、康明斯、未勢能源科技、國鴻氫能在內(nèi)的60余家下游主流燃料電池系本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告19統(tǒng)客戶建立了市場合作關系，在鋰電池液冷市場，公司的產(chǎn)品已經(jīng)獲得了奇儲能瑞、領跑等客戶的認可。據(jù)高工氫電，截至2021年底公司氫燃料電池液冷泵累計出貨近4000臺，我們估算其2021年年出貨約2000臺左右，考慮2021年氫燃料電車銷量1881臺，公司在國內(nèi)氫燃料電池液冷泵市場占有率處于絕對領先地位。在儲能液冷泵領域，公司已根據(jù)出口需求啟動儲能專用水泵UL認證，2022年已完成產(chǎn)品儲備，并有小批量訂單落地；在數(shù)據(jù)中心液冷領域，專用場景的標準化產(chǎn)品已進入批量生產(chǎn)階段，公司將加大客戶培育及開發(fā)的力度，2023年有望以重點客戶為核心，在產(chǎn)品商業(yè)化上取得實質(zhì)進展。 圖40：公司液冷泵產(chǎn)品梳理 大元泵業(yè)(603757)/家電本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告206盈利預測與投資建議6.1盈利預測假設與業(yè)務拆分我們對公司業(yè)務的預測如下：得益于節(jié)能泵和熱泵下游的高景氣度，公司家用屏蔽泵和工業(yè)泵保持強勁的營收增長動能。此外，公司產(chǎn)品結構升級，節(jié)能型屏蔽泵出貨量高增將帶動整體出貨結構。我們預計2023-2025年公司營業(yè)收入規(guī)模達20.08/23.76/27.75億元，同比增速+19.64/18.36/16.78%，毛利率32.25/32.26/32.55%。民用水泵：民用水泵的需求與宏觀經(jīng)濟密切相關，疫情政策的調(diào)整與放開后營Q泵增長超10%。農(nóng)泵方面，目前國內(nèi)廠商數(shù)量多、規(guī)模小，研發(fā)驅(qū)動力不足導致多數(shù)產(chǎn)品趨于同質(zhì)化，行業(yè)集中度較低。隨著環(huán)保政策壓力加大、勞動力成本的增加與技術需求的提升，中小企業(yè)或?qū)⒚媾R出清風險，公司有望進一步提升市場份額。商泵方面，未來幾年公司將增加投入，豐富商泵品類矩陣，彌補后發(fā)劣勢，在低基數(shù)水平上有望實現(xiàn)較高增速。我們預測民用水泵2023-2025營業(yè)收入達7.29/7.66/8.04億元，同比增速+10/5/5%，毛利率達27%/26/26%。家庭用屏蔽泵：公司是國內(nèi)市場技術領先的家用節(jié)能泵龍頭，在全球“雙碳”目標的大趨勢下，歐洲市場正在加速從傳統(tǒng)型壁掛爐向節(jié)能壁掛爐的轉型，公司節(jié)能型屏蔽泵需求旺盛，出貨結構持續(xù)優(yōu)化。熱泵配套產(chǎn)品方面，公司目前已與美的、格力、海爾、三星、大金等國內(nèi)外主流家電企業(yè)建立起合作關系，有望充分受益歐洲熱泵市場帶來的增量需求。我們預測家庭用屏蔽泵2023-2025營業(yè)收入達9.33/11.66/13.99億元，同比增速+25/25/20%，毛利率達36/36/36%。工業(yè)屏蔽泵：工業(yè)屏蔽泵主要由海外品牌主導，近年來國內(nèi)民營企業(yè)在研發(fā)能力、設計能力、生產(chǎn)效率等方面顯著進步，國產(chǎn)替代趨勢逐步顯現(xiàn)。公司持續(xù)打造中高端工業(yè)屏蔽泵品牌定位，目前已進入中石化、中石油、俄羅斯天然氣等頭部企業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈。在制造業(yè)高端化的背景下，公司作為國產(chǎn)屏蔽泵品牌潛力可期。我們預測工業(yè)屏蔽泵2023-2025營業(yè)收入達2.50/3.24/4.22億元，同比增速+30/30/30%，毛利率達35/35/35%。大元泵業(yè)(603757)/家電本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告21表7：大元泵業(yè)盈利預測(億元)EE主營業(yè)務收入14.8416.7820.0823.7627.75毛利率25.31%29.36%32.25%32.26%32.55%按按業(yè)務拆分民用水泵YoY3%-7%10%5%5%家庭用屏蔽泵YoY1%34%25%25%20%工業(yè)屏蔽泵22YoY21%37%30%30%30%公司計劃加大商泵的投入力度，豐富產(chǎn)品類型以提升市場拓展能力，在新產(chǎn)品的推廣和宣傳費用方面的投入或有所提升，公司銷售費用或?qū)⑿》蠞q，預計2023-2025年銷售費用率保持在4.5%。2)管理費用：公司規(guī)模不斷擴大，考慮到公司屏蔽泵擴產(chǎn)項目建設中，在儲能、數(shù)據(jù)中心等新領域的產(chǎn)品矩陣不斷豐富，相關產(chǎn)線及配套設施的建設也在推進，預計管理費用率將小幅上升，預計2023-2025年管理費用率將保持在5%。3)研發(fā)費用：考慮到公司液冷泵新品研發(fā)、產(chǎn)品升級進程持續(xù)推進，產(chǎn)品模塊化、標準化研發(fā)投入持續(xù)提升，未來公司研發(fā)費率用較2022年或略有提升，預計2023-2025年公司研發(fā)費用率維持在4%。表8：期間費用預測項目/年度單位項目/年度單位：百萬元2022A2023E2024E2025E銷售費用72900725銷售費用率銷售費用率.3%.5%.5%.5%管理費用管理費用管理費用率79.7%001939研發(fā)費用63809511研研發(fā)費用率.0%.0%0%本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告226.2估值分析我們選取日出東方、利歐股份和凌霄泵業(yè)作為可比公司。1)日出東方：公司的主營業(yè)務分為清潔能源熱應用板塊、清潔能源電應用板塊和廚電板塊。擁有太陽雨、四季沐歌及帥康三大行業(yè)知名品牌，差異化定位覆蓋多客戶群體。此外，公司堅持光熱業(yè)務為原點，打造空氣能業(yè)務為第二增長曲線，2022年空氣能業(yè)務6.9億元，同比+89.7%。2)利歐股份：公司是領先的泵類機械制造企業(yè)，在泵業(yè)領域覆蓋了較為完整的產(chǎn)業(yè)鏈，技術能力出眾、客戶資源豐富，公司產(chǎn)品覆蓋了全球超過140個國家和地區(qū)，在128個國家和地區(qū)擁有LEO自主品牌經(jīng)銷商。3)凌霄泵業(yè)：公司主營業(yè)務為民用離心泵的研發(fā)、設計、生產(chǎn)及銷售，三大產(chǎn)品分別為塑料衛(wèi)浴泵、不銹鋼泵和通用泵。目前公司塑料衛(wèi)浴泵處于國內(nèi)龍頭地位，通用泵和不銹鋼泵位于行業(yè)第一梯隊。23/24/25年可比公司平均PE為19/15/12，我們預計大元泵業(yè)23/24/25年EPS分別為2.06/2.44/2.90，對應PE為14/12/10，低于行業(yè)可比公司平均水平。表9：可比公司PE數(shù)據(jù)對比股股票代碼司簡稱盤價 (元)2023EEPS(元)2024E2025E2023EPE(倍)2024E2025E603366.SH日出東方5.850.330.40.55181511131.SZ利歐股份002884.SZ凌霄泵業(yè)14.741.221.371.612119平均191512大元泵業(yè)大元泵業(yè)7.SH資料來源：wind，民生證券研究院預測注：可比公司數(shù)據(jù)采用Wind一致預期，股價時間為2023年5月25日6.3投資建議公司作為國內(nèi)泵業(yè)龍頭，自身具備較強競爭力，業(yè)績快速釋放，估值仍有較大增長空間，“雙碳”目標貢獻屏蔽泵產(chǎn)品增量，加速公司屏蔽泵出貨結構升級；農(nóng)泵方面，尾部出清后行業(yè)格局優(yōu)化，公司積極布局商泵賽道；工業(yè)屏蔽泵國產(chǎn)替代趨勢顯著，液冷泵新興領域需求可期，公司作為泵業(yè)龍頭之一有望持續(xù)享受行業(yè)紅利。預計公司2023-2025年營收分別為20.1/23.8/27.8億元，同比增長19.6%/18.4%/16.8%；歸母凈利潤3.4/4.1/4.8億元，同比增長32.0%/18.3%/18.5%，對應當前市值14/12/10倍。首次覆蓋，給予“推薦”評大元泵業(yè)(603757)/家電本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告237風險提示1)公司銷量增速低于預期。若未來行業(yè)發(fā)展不及預期，可能會導致公司泵類產(chǎn)品增速低于預期。家用屏蔽泵行業(yè)增長強勁，眾多廠商的進入可能會導致未來市場競爭的加劇，進而擠壓公司的市場份額。公司產(chǎn)品的生產(chǎn)節(jié)奏及物流供應會受疫情等因素的影響，因此公司銷量增速具有不確定性。2)原材料價格上漲。公司產(chǎn)品原材料的價格波動將會直接影響公司產(chǎn)品成本，從而影響公司盈利能力。近年來國際大宗商品交易波動較為劇烈，將對公司經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生一定影響。3)匯率波動風險。隨著公司海外業(yè)務的快速發(fā)展和規(guī)模擴大,公司來自于海外市場的收入規(guī)模持續(xù)擴大，若匯率大幅波動，可能造成公司匯兌損失，增加財務成大元泵業(yè)(603757)/家電本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告2412,4084588672,408利潤表(百萬元)2022A2023E2024E2025E業(yè)總收入1,6782,0082,3762,775業(yè)成本業(yè)稅金及附加9銷售費用管理費用研發(fā)費用46務費用-5-5產(chǎn)減值損失000投資收益678業(yè)利潤294387458543業(yè)外收支-1-1-1-1利12,4084588672,408利潤表(百萬元)2022A2023E2024E2025E業(yè)總收入1,6782,0082,3762,775業(yè)成本業(yè)稅金及附加9銷售費用管理費用研發(fā)費用46務費用-5-5產(chǎn)減值損失000投資收益678業(yè)利潤294387458543業(yè)外收支-1-1-1-1利潤總額293387458543所得稅3潤0783潤26134440748333資產(chǎn)負債表(百萬元)2022A2023E2024E2025E幣資金應收賬款及票據(jù)6187預付款項貨4888其他流動資產(chǎn)流動資產(chǎn)合計1,6931,8192,2262,510股權投資00001375無形資產(chǎn)非流動資產(chǎn)合計715779833879資產(chǎn)合計2,5983,0593,389短期借款0000應付賬款及票據(jù)其他流動負債流動負債合計423607594期借款0000其他長期負債09090909非流動負債合計409409409409負債合計8331,0161,004本少數(shù)股東權益0000股東權益合計1,5411,7652,0432,386負債和股東權益合計2,5983,0593,389要財務指標2022A2023E2024E2025E成長能力(%)業(yè)收入增長率增長率盈利能力(%)潤率A償債能力流動比率.30.22速動比率現(xiàn)金比率資產(chǎn)負債率(%)經(jīng)營效率應收賬款周轉天數(shù)存貨周轉天數(shù)總資產(chǎn)周轉率每股指標(元)每股收益每股凈資產(chǎn)每股經(jīng)營現(xiàn)金流每股股利估值分析股息收益率(%)公司財務報表數(shù)據(jù)預測匯總現(xiàn)現(xiàn)金流量表(百萬元)潤2022A2023E2024E072025E8355運資金變動經(jīng)營活動現(xiàn)金流270301433457資本開支資本開支000000投資活動現(xiàn)金流投資活動現(xiàn)金流-113-181-112-1140000股權募資0000債債務募資50000籌資活動現(xiàn)金流373-120-130-140現(xiàn)現(xiàn)金凈流量2054749067大元泵業(yè)(603757)/家電本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告25插圖目錄 圖2：公司主營業(yè)務結構(2022年) 3泵營收占比首次超越農(nóng)業(yè)泵 4 圖5：公司持股比例集中(2022年年報) 5Q0% 6 6 圖14：2022年歐洲主要國家熱泵市場規(guī)模(萬臺) 9圖15：歐洲熱泵滲透率近年加速提升(單位：百萬臺) 9圖16：歐洲21國熱泵市場銷量預測(單位：萬臺) 9 HYPE