索菲亞研究報告定制衣柜龍頭百億起點再啟航

索菲亞研究報告-定制衣柜龍頭百億起點再啟航公司概況：柜類專家，我國定制衣柜開創(chuàng)者業(yè)務(wù)分析：定制衣柜領(lǐng)導(dǎo)者，發(fā)展全渠道多品牌全品類索菲亞始創(chuàng)于2001年，以定制衣柜起步，系我國衣柜領(lǐng)域開創(chuàng)者和領(lǐng)導(dǎo)者，有“柜類定制專家”的美譽。發(fā)展20余年，品類逐漸拓展到櫥柜、木門、地板等，形成覆蓋定制家居全品類的產(chǎn)品矩陣。同時構(gòu)建多重渠道流量入口，線下零售開設(shè)終端門店逾4000家，覆蓋全國1800個城市和區(qū)域，此外鋪設(shè)大宗、整裝、線上全渠道。旗下?lián)碛小八鞣苼啞?、“司米”、“華鶴”和“米蘭納”四大品牌，覆蓋高端、中端、大眾消費全方位檔次，滿足不同客群需要。近年來以大家居為戰(zhàn)略，以“全渠道、多品牌、全品類”為發(fā)展目標(biāo)，推出全屋定制、整廚定制、整屋木門、整屋墻板、整屋家具、整屋地板和整屋電器7大整裝品類，以及8+1空間整體解決方案。生產(chǎn)端，建設(shè)全國7大生產(chǎn)基地，擁有亞洲先進(jìn)的工業(yè)4.0車間，打造了全方位、垂直一體化“數(shù)字化運營平臺”，形成集團(tuán)內(nèi)相互呼應(yīng)的產(chǎn)品研發(fā)和供應(yīng)體系，實現(xiàn)縱深渠道全面發(fā)展。管理架構(gòu)上，通過扁平化組織結(jié)構(gòu)提升管理效率，打造出數(shù)字化、智能化中后臺。產(chǎn)品端以定制衣柜為主，渠道端經(jīng)銷渠道占八成。從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，公司從定制衣柜起步，收入以衣柜為主。近些年來隨全品類的打通、柜類定制專家的品牌定位更加深入人心、以及全屋定制和多元渠道的發(fā)展，其他品類尤其是櫥柜品類收入快速增長，衣柜收入占比有所下滑，從FY2017的88.4%下降至FY2021的79.5%，櫥柜收入占比從FY2017的9.6%提升至FY2021的13.6%。從銷售渠道來看，經(jīng)銷渠道占比最高，但隨多元化渠道發(fā)展占比有所下滑，近年來從FY2017的91.2%降至FY2021的80.3%；同時大宗渠道占比快速提升，從FY2017的4.6%提升至FY2021的15.4%。七大制造基地覆蓋全國，數(shù)字化建設(shè)提升核心競爭力建成七大制造基地，完善全國產(chǎn)能布局。自2003年以來，公司在中國東南西北中建成七大制造基地，分別為華南生產(chǎn)基地（增城），華東生產(chǎn)基地（嘉善），華北生產(chǎn)基地（廊坊），西部生產(chǎn)基地（成都），華中生產(chǎn)基地（黃岡），恒大索菲亞家居（蘭考），索菲亞華鶴門窗（齊齊哈爾），基本實現(xiàn)了全國化產(chǎn)能布局。其中，定制衣柜及配套家具產(chǎn)品產(chǎn)能依托于華南、華東、華北、西部、華中以及蘭考六大生產(chǎn)基地，定制櫥柜產(chǎn)能依托于華南生產(chǎn)基地（三期），定制木門主要基于齊齊哈爾哈爾基地?；谄叽蠡兀鞣苼喕緦崿F(xiàn)了全國化產(chǎn)能布局。充沛的產(chǎn)能疊加數(shù)字化、智能化的柔性生產(chǎn)技術(shù)，以及高效的供應(yīng)鏈體系，公司在實現(xiàn)生產(chǎn)規(guī)模、業(yè)務(wù)規(guī)模、產(chǎn)品品類、sku擴張的同時，還可以保障交貨速度和產(chǎn)品品質(zhì)。長期深耕數(shù)字化建設(shè)，提高效率打造品牌核心力量。索菲亞是定制家居行業(yè)內(nèi)最早做數(shù)字化轉(zhuǎn)型的公司，生產(chǎn)模式由“單個訂單逐個生產(chǎn)”轉(zhuǎn)變?yōu)椤皹?biāo)準(zhǔn)件+非標(biāo)件”再到“全柔性化生產(chǎn)”，始終走在行業(yè)前列。自2014年，公司成立(IDC)信息與數(shù)字化中心，索菲亞正式開啟數(shù)字化、智能化創(chuàng)新改革。IDC與2016年成立的寧基智能、極點三維共同成為索菲亞信息化和數(shù)字化的三駕馬車，為企業(yè)長期數(shù)字化戰(zhàn)略實施保駕護(hù)航。目前，索菲亞已組建了研發(fā)、營銷、智能制造、服務(wù)4大平臺，打造X-PLAN、DIYHome、4.0智能車間、智能倉儲和物流、客戶服務(wù)系統(tǒng)CSP等10大系統(tǒng)，用科技破解運營痛點。通過虛擬系統(tǒng)信息與物理系統(tǒng)的深度融合，智能化工廠從銷售前端的設(shè)計、報價、下單，再到后端生產(chǎn)的貼面、開料、封邊、打孔、分揀、包裝、入庫等，整個生產(chǎn)流程全自動無縫貫穿，極大降低失誤率，大大縮短每批板件的生產(chǎn)周期，加快物流運轉(zhuǎn)，實現(xiàn)高度靈活的個性化、數(shù)字化生產(chǎn)。自2018年代表著索菲亞生產(chǎn)水平最高號稱未來工廠的黃岡基地投產(chǎn)后，公司工廠對經(jīng)銷商的平均交貨周期能達(dá)到7~12左右，首次打破定制行業(yè)普遍面臨的產(chǎn)能瓶頸?，F(xiàn)在，公司能最大范圍的貼近市場和消費者，具有產(chǎn)品交付周期短、準(zhǔn)確率高、返修率低等優(yōu)勢，為前端的銷售提供了強大的供應(yīng)鏈保障，整體中后臺水平遙遙領(lǐng)先行業(yè)。發(fā)展歷史：開創(chuàng)我國定制衣柜先河，首家定制家居上市企業(yè)穩(wěn)步前行索菲亞品牌源自法國。2001年，公司創(chuàng)始人江淦鈞引入法國衣柜品牌SOGAL，開創(chuàng)了中國定制衣柜時代，并于2003年成立寧基有限（索菲亞前身）。2004年寧基有限與SOGAL合資成立廣州索菲亞公司，2009年更改為合資公司，2011年成功在深圳證券交易所掛牌上市，成為了國內(nèi)首家上市的定制家居企業(yè)。最初公司以定制衣柜業(yè)務(wù)為主，從2013年開始布局大家居戰(zhàn)略，擴大產(chǎn)能和品類布局，2014年后擴展櫥柜、木門等業(yè)務(wù)，合資設(shè)立“司米”、“華鶴”品牌，同時陸續(xù)建立起7大生產(chǎn)基地和數(shù)字化、智能化制造平臺。2020年品牌戰(zhàn)略升級為“柜類定制專家”，2021年品牌定位從“柜類定制專家”升級為“衣柜|整家定制“，并正式發(fā)布”整家定制“戰(zhàn)略。經(jīng)過多年的發(fā)展，索菲亞逐漸明確自己的品牌定位，踐行大家居，堅定不移執(zhí)行

“全渠道、多品牌、全品類”戰(zhàn)略。1、第一階段（2001-2009）單品類發(fā)展階段。2001年，公司創(chuàng)始人江淦鈞將法國衣柜品牌SOGAL引入中國，率先提出“定制衣柜”概念，產(chǎn)品開始在中國區(qū)銷售，開創(chuàng)了中國定制衣柜時代。2003年公司前身寧基有限成立，同年位于廣州增城的華南生產(chǎn)基地正式落成并投產(chǎn)，依據(jù)國際化標(biāo)準(zhǔn)建立實驗室管理體系，成立索菲亞中心實驗室。2004年寧基有限與SOGAL合資成立廣州索菲亞，構(gòu)建雙方五金聯(lián)合采購平臺，并于上市前寧基購回剩余股份。2007年，公司啟用“標(biāo)準(zhǔn)件+非標(biāo)件”的生產(chǎn)模式，實現(xiàn)定制衣柜規(guī)?；a(chǎn)。2009年，公司先后變更為股份有限公司和合資公司。這一階段索菲亞專注于定制衣柜制造。2、第二階段（2011-2013）成長成熟階段。2011年4月12日，公司在深交所上市，成為首家A股上市的定制衣柜企業(yè)。同年索菲亞研究院正式成立，助力公司產(chǎn)品研發(fā)，這一年公司快速發(fā)展，年銷售額突破10億大關(guān)，全國專賣店達(dá)到800家。2012年，索菲亞投資設(shè)立索菲亞家居（成都）有限公司、索菲亞家居（浙江）有限公司、索菲亞家居（廊坊）有限公司，成立西部、華東、華北生產(chǎn)中心，擴大生產(chǎn)規(guī)模和產(chǎn)能。2013年，索菲亞推出定制衣柜第三代生產(chǎn)模式，亞洲先進(jìn)的柔性生產(chǎn)線正式投產(chǎn)，制造能力全面升級。同年7月發(fā)布新廣告語“定制家索菲亞”，布局大家居戰(zhàn)略。自此索菲亞從定制衣柜品牌，開始向大家居品牌進(jìn)發(fā)。3、第三階段（2014-2018）品類擴張階段。2014年5月，公司投資設(shè)立索菲亞家居湖北有限公司，打造華中生產(chǎn)中心，同年6月成立信息與數(shù)字化中心IDC，倡導(dǎo)并推行信息化、智能化的創(chuàng)新變革，同時與SALMSAS合資設(shè)立“司米櫥柜”，進(jìn)入櫥柜領(lǐng)域。2016年，成立廣州寧基智能系統(tǒng)有限公司，注資極點三維科技有限公司，推進(jìn)定制家居智能化。截止2016年底，司米櫥柜擁有經(jīng)銷商接近400家，獨立的經(jīng)銷商專賣店達(dá)600家，實現(xiàn)營業(yè)收入4.18億元。2017年，公司與定制門窗行業(yè)的代表企業(yè)華鶴集團(tuán)合資設(shè)立“索菲亞華鶴門窗有限公司”，進(jìn)軍國內(nèi)定制木門窗行業(yè)。2018年，公司建立的擁有自主知識產(chǎn)權(quán)、符合工業(yè)4.0標(biāo)準(zhǔn)的“未來工廠”在黃岡首次亮相并正式投產(chǎn)，該車間可以實現(xiàn)板件生產(chǎn)全程連通，板材不落地，首次打破定制行業(yè)普遍面臨的產(chǎn)能瓶頸。4、第四階段（2019年至今）大家居發(fā)展階段。2019-2020年，公司整裝業(yè)務(wù)快速布局，完成500家整裝企業(yè)簽約計劃，并與圣都裝飾達(dá)成戰(zhàn)略合作，設(shè)立合資公司，實現(xiàn)深度綁定。2020年3月，公司品牌戰(zhàn)略升級為“柜類定制專家”，攜手環(huán)保板材商開啟康純板無醛環(huán)保行動，邁入定制家居行業(yè)的環(huán)保新標(biāo)準(zhǔn)時代。2021年，公司推出互聯(lián)網(wǎng)輕時尚品牌——米蘭納，同年12月，升級品牌定位為“衣柜|整家定制”，并正式發(fā)布“整家定制”戰(zhàn)略。自此，公司整家定制全面啟航，在2022年重磅推出39800整家定制套餐，推出全屋定制、整廚定制、整屋木門、整屋墻板、整屋家具、整屋地板和整屋電器7大整裝品類，8+1空間整體解決方案，并且獨創(chuàng)“把剛需當(dāng)贈品，免費送櫥柜”的創(chuàng)新玩法。公司上市十余年，業(yè)績和估值變化與地產(chǎn)景氣度、地產(chǎn)政策調(diào)控、行業(yè)發(fā)展階段以及公司自身發(fā)展?fàn)顩r都密切相關(guān)。2021年公司大宗業(yè)務(wù)受到恒大事件沖擊，疊加地產(chǎn)鏈景氣度下行，公司業(yè)績和估值降至低位。具體來看：1）2011-2012年（估值中位，業(yè)績增速中位，地產(chǎn)增速中位），公司作為定制家居龍頭股上市，處于單品類成熟階段，依靠傳統(tǒng)核心的定制衣柜業(yè)務(wù)成長較快，但業(yè)績增速逐漸下滑，PE估值區(qū)間在17-27x。2）2013-2018H1（估值中高位，業(yè)績增速高位，地產(chǎn)增速中高位），公司開啟品類擴張階段，同時房地產(chǎn)行業(yè)高景氣，家居行業(yè)處于發(fā)展紅利期，β和α疊加使得2013-2017年公司業(yè)績、估值齊升，PE估值區(qū)間在21-34x。3）2018H2-2020年初（估值中低位，業(yè)績增速低位，地產(chǎn)增速中位），公司開啟大家居發(fā)展階段，但受到行業(yè)紅利消退，公司廚柜、木門業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期，一方面業(yè)績增速下滑，逐漸與歐派家居拉開差距；另一方面，估值震蕩下行，2018H2至2020年底，PE估值從20x下滑至14x；

4）2020Q2-2021H1（估值中位，業(yè)績增速低位上行，地產(chǎn)增速高位），開始隨疫情復(fù)蘇，消費行業(yè)估值整體有所提升，收入增速提升，公司估值最高回升至22x；5）2021H2至今（估值低位，業(yè)績增速中位，地產(chǎn)增速低位），由于大宗業(yè)務(wù)沖擊以及地產(chǎn)周期下行，市場預(yù)期悲觀，估值區(qū)間回落至10-16x。當(dāng)前估值位于歷史低點，2022年公司整家業(yè)務(wù)發(fā)力抵御行業(yè)下行周期，超額增速下盈利和估值拐點或現(xiàn)。股權(quán)結(jié)構(gòu)：股權(quán)相對集中，組織架構(gòu)扁平化股權(quán)較為集中。截至2022年三季度末，公司共同控股股東和實際控制人江淦鈞、柯建生直接持股39.91%，江淦鈞先生和柯建生先生兩人因關(guān)系良好、志向相投，其在90年代開始一直保持合作關(guān)系并共同創(chuàng)業(yè)。其兩人于2003年共同設(shè)立寧基有限，并一直在公司的管理上各司其職。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，決策執(zhí)行力較強。組織架構(gòu)扁平化，提升管理效率。2020年，公司完成多品牌矩陣的規(guī)劃和初步的布局，四大品牌、全品類、全渠道運營。為實施公司發(fā)展規(guī)劃，實現(xiàn)組織高效運行，公司進(jìn)行了組織變革，實行事業(yè)部管理機制，成立了索菲亞柜類定制事業(yè)部、司米櫥柜事業(yè)部、木門事業(yè)部、工程事業(yè)部、直營整裝事業(yè)部、米蘭納事業(yè)部六大事業(yè)部，其他職能中心以矩陣架構(gòu)賦能六大事業(yè)部。公司高管團(tuán)隊調(diào)整，引入職業(yè)經(jīng)理人，重視人才組織培養(yǎng)。2021年9月，索菲亞新一屆董事會涉及多位高管崗位調(diào)整，董事長仍由江淦鈞先生擔(dān)任，王兵出任公司總經(jīng)理，負(fù)責(zé)集團(tuán)整體運營；楊鑫出任副總經(jīng)理負(fù)責(zé)零售事業(yè)部（2022年7月公告離職）；呂先紅出任副總經(jīng)理負(fù)責(zé)工程事業(yè)部管理工作；陳煒出任公司副總經(jīng)理，負(fù)責(zé)制造中心、質(zhì)量中心以及寧基智能管理工作；黃毅杰出任公司董事會秘書兼財務(wù)總監(jiān)。2022年7月11日，索菲亞宣布劉志超加入并擔(dān)任索菲亞零售事業(yè)部高級總經(jīng)理，全面負(fù)責(zé)索菲亞零售事業(yè)部的運營和日常管理工作，直接向集團(tuán)總裁王兵總匯報?？偛猛醣?976年11月出生，2014年1月加入索菲亞，先后擔(dān)任集團(tuán)IT總監(jiān)兼制造中心副總經(jīng)理、信息與數(shù)字化中心總經(jīng)理。在其主導(dǎo)下，索菲亞完成智能制造的超前布局和數(shù)字化建設(shè)構(gòu)架的搭建，成為國內(nèi)定制家具行業(yè)“大數(shù)據(jù)”建設(shè)的先驅(qū)。劉志超2019年底加入索菲亞華鶴事業(yè)部，2020年帶領(lǐng)木門業(yè)務(wù)增長50%，突破華鶴三年不增長的瓶頸。2021年離開后先去往戰(zhàn)略合作伙伴貝殼，成為大家居業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人，籌建大家居店；后成為索菲亞華南大區(qū)經(jīng)銷商。華鶴在劉志超已制定的體系下依然有較好增長。2022年7月劉志超重返索菲亞接任零售事業(yè)部負(fù)責(zé)人。同時，公司重視人才培養(yǎng)，成立了“索菲亞學(xué)苑”、“索菲亞黃埔EMBA班”等各種內(nèi)部培訓(xùn)組織，不遺余力的培養(yǎng)自身員工、經(jīng)銷商負(fù)責(zé)人以及經(jīng)銷商的員工。公司還推出各種激勵機制，鼓勵員工和管理層積極參與外部培訓(xùn)提升自我。此外，公司大膽創(chuàng)新，大量引入跨界優(yōu)秀人才，公司內(nèi)部鼓勵各種創(chuàng)新，形成你追我趕的積極氛圍?；凇皠?chuàng)新/分享”的企業(yè)核心價值觀，公司多次推出員工股權(quán)激勵和經(jīng)銷商持股計劃，覆蓋逾千名員工和近百名優(yōu)秀經(jīng)銷商。通過與員工、管理層以及合作伙伴們長期并深度的捆綁，實現(xiàn)了公司可持續(xù)的長期增長。財務(wù)分析：2021收入增長重回快車道，剔除短期壞賬影響盈利能力穩(wěn)定2021年收入增長再次進(jìn)入快車道。2021年度，公司實現(xiàn)營業(yè)收入104.07億元，同比增長24.6%，增速達(dá)到2018年以來最高值；FY2016-2021五年復(fù)合增速為18.1%。得益于大家居戰(zhàn)略、整家定制業(yè)務(wù)的發(fā)展，除較為成熟的衣柜、櫥柜業(yè)務(wù)外其他品類收入獲得快速增長。1)衣柜業(yè)務(wù)為公司核心優(yōu)勢業(yè)務(wù)，F(xiàn)Y2021規(guī)模達(dá)82.7億元，歷年來占比從95%以上逐漸下降到80%左右，近5年復(fù)合增速為15%，2018-2020年增速有所放緩，2021年在衣柜業(yè)務(wù)及配套品業(yè)務(wù)快速增長，同比+23%，增長重回快車道；2）櫥柜業(yè)務(wù)為公司規(guī)模第二大的業(yè)務(wù)，F(xiàn)Y2021規(guī)模為14.2億元，歷年來占比從個位數(shù)提升至14%，近5年復(fù)合增速為28%，2021年以來受大宗業(yè)務(wù)影響，增速有所放緩；3）木門業(yè)務(wù)為第三大業(yè)務(wù)，F(xiàn)Y2021規(guī)模為4.6億元，自成立以來近4年復(fù)合增速為58%；4）地板業(yè)務(wù)FY2021規(guī)模為2.0億元，近5年復(fù)合增速為86%，木門和地板業(yè)務(wù)，規(guī)模小、增速快。分渠道看，1）零售渠道增速穩(wěn)健，F(xiàn)Y2021提速。零售渠道主要包括直營和經(jīng)銷渠道，其中又以經(jīng)銷渠道為主，歷年來占比基本在80%以上，直營渠道占比在3%-4%，經(jīng)銷和直營渠道近5年復(fù)合增速分別為10%和12%，2021年有所提速，分別同比+28%和37%。FY2021整裝業(yè)務(wù)，包含經(jīng)銷商合作裝企以及公司直簽裝企的整裝業(yè)務(wù)，營業(yè)收入達(dá)5.29億元，同比2020年實現(xiàn)3倍增長。2）大宗渠道從FY2016-2020，收入快速增長，四年復(fù)合增速86%，2021年受地產(chǎn)行業(yè)及恒大暴雷事件影響，增速下滑，F(xiàn)Y2021同比+7%。同業(yè)對比來看，歐派家居/索菲亞/尚品宅配/志邦家居/好萊客/金牌櫥柜FY2021營收分別為

204.42/104.07/73.1/51.53/33.71/34.48億元；同比增長38.7%/24.6%/12.2%/34.2%/54.4%/30.6%。凈利潤受壞賬影響短期承壓。基于收入增長較快，盈利能力不斷提升，歷年來索菲亞凈利潤穩(wěn)步增長，F(xiàn)Y2015-2020五年復(fù)合增速為22.1%，高于收入復(fù)合增速。2021年度實現(xiàn)歸母凈利潤1.23億元，較去年同期大幅下滑主要系報告期內(nèi)公司對應(yīng)收恒大集團(tuán)款項計提了單項資產(chǎn)減值準(zhǔn)備，合計9.27億元。同期多家家居公司受此事件影響，計提大量壞賬，利潤端短期承壓。同業(yè)對比來看，歐派家居/索菲亞/尚品宅配/志邦家居/好萊客/金牌櫥柜FY2021歸母凈利潤分別為

26.64/1.54/0.89/5.06/0.02/3.35億元；同比+29.2%/-87.4%/-11.2%/+27.8%/-99.4%/14.9%。毛利率水平基本穩(wěn)定，2021年受多因素影響毛利率水平下降。索菲亞毛利率歷年來基本穩(wěn)定在37%左右，其中核心品類衣柜毛利率較高。FY2021索菲亞毛利率為33.2%，同比-3.4pp，毛利率下降主要有以下幾點原因：1）衣柜外其他低毛利品類收入占比提升；2）2021年下半年，受原材料價格上升影響，公司生產(chǎn)成本上漲，但產(chǎn)品銷售價格沒有同步進(jìn)行調(diào)整；3）產(chǎn)品SKU短時間內(nèi)大幅度增加，另外直營整裝和米蘭納的運作等多因素疊加導(dǎo)致生產(chǎn)效率降低；4）為推動新業(yè)務(wù)發(fā)展，公司給予經(jīng)銷商大力支持，包括補貼、折扣等。同業(yè)對比來看，歐派家居/索菲亞/尚品宅配/志邦家居/好萊客/金牌櫥柜FY2021毛利率分別為

31.6%/33.2%/33.2%/36.2%/33.9%/30.5%，相較于前兩年基本均有所下降，分別同比-3.4%/-3.4%/-0.1%/-1.8%/-2.8%/-2.2%；FY2021凈利率分別為13.0%/1.5%/1.2%/9.8%/0.1%/9.7%，相較FY2020、FY2019基本均有不同程度的下降，索菲亞若剔除恒大事件資產(chǎn)減值的影響，F(xiàn)Y2021凈利率為8.6%。從毛利率拆分來看，分品類來看，衣柜作為索菲亞的核心、優(yōu)勢業(yè)務(wù)，毛利率始終處于較高水平，大約在35%~40%。櫥柜業(yè)務(wù)起始于2014年合資設(shè)立的司米櫥柜，木門業(yè)務(wù)起始于2016年合資建設(shè)的華鶴木門，此后以“索菲亞”和“華鶴”雙品牌運行木門業(yè)務(wù)，至今為止，櫥柜和木門業(yè)務(wù)毛利率已較為穩(wěn)定，但與同業(yè)此品類運營成熟后的毛利率相比，仍有提升空間。索菲亞FY2021衣柜/櫥柜/木門業(yè)務(wù)毛利率分別為35.7%/26.3%/17.1%，同比-4.7%/+3.6%/+2.6%，衣柜品類毛利下滑主要因配套品占比提升。分渠道來看，直營店/經(jīng)銷店/大宗/其他渠道毛利率分別為69.5%/34.1%/20.5%/19.8%，同比-5.3%/-4.1%/-2.9%/-0.3%。費用端維持穩(wěn)定投入。費用端歷年來都維持在穩(wěn)定均衡的水平，波動幅度小。FY2021銷售費用率同比+0.5pp至9.7%；管理費用率9.8%，與上年持平；研發(fā)費用率同比+0.3pp至2.8%；財務(wù)費用率同比+0.2pp至0.7%。營運效率穩(wěn)定?；诓粩鄶U充的品類和sku，得益于供應(yīng)鏈管理持續(xù)優(yōu)化，公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)始終維持在穩(wěn)定較低的水平，F(xiàn)Y2021存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為32天，同比增加3.3天。從應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)來看，受大宗業(yè)務(wù)發(fā)展影響，近年來有所增加，F(xiàn)Y2021應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為32天，同比縮短0.7天。FY2021應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)64天，同比縮短0.6天。ROE和ROIC穩(wěn)定，短期受壞賬影響大幅下滑。2021年之前，公司ROE、ROIC穩(wěn)定且處于業(yè)內(nèi)較高水平，主要與穩(wěn)定的盈利水平和營運效率有關(guān)。FY2016-2020的平均ROE、ROIC分別為21.1%和18.1%。FY2021ROE和ROIC大幅下滑超十個百分點，主要系計提減值損失后凈利潤大幅下滑所致。行業(yè)分析：規(guī)模增速放緩分化趨勢漸顯，流量粉塵化時代渠道變革帶來整合機遇產(chǎn)業(yè)與價值鏈條：定制家居位于裝修中期環(huán)節(jié)，服務(wù)屬性強裝修工程復(fù)雜且冗長。家庭裝修流程一般分為前期準(zhǔn)備、中期基裝硬裝和后期軟裝家電。前期準(zhǔn)備主要包含測量、設(shè)計、報價、選材。中期基裝硬裝施工，涉及主體改造、水電隱藏工程、覆蓋工程和安裝工程，定制家居即作為硬裝在此時進(jìn)場，定制家居主要指以定制方式打造的櫥柜、衣柜、木門、衛(wèi)浴等。后期軟裝家電進(jìn)場，軟裝主要指可以動的、為了滿足功能和美觀需要、附加在建筑物表面或者室內(nèi)的裝飾物及設(shè)置與設(shè)備。水電工程一般耗時5-20天，泥瓦、木工等工程與室內(nèi)面積相關(guān)，約耗時10-25天，后續(xù)安裝工程約10-15天。整個裝修流程復(fù)雜且耗時長，每個環(huán)節(jié)前后承接性強。裝修涉及供應(yīng)主體多。在冗長的裝修工程中，參與者眾多，供應(yīng)主體主要可以分為以下幾類：一是家裝公司；二是產(chǎn)品供應(yīng)商，即建材、家具、家居、家電公司；三是渠道商，線下零售包括經(jīng)銷商、連鎖家居賣場運營商、賣場加盟商；線下大宗包括地產(chǎn)商；線上涉及互聯(lián)網(wǎng)電商、直播平臺等。家裝行業(yè)公司小而分散，缺少有品牌影響力的大公司；產(chǎn)品供應(yīng)各細(xì)分賽道皆擁有知名品牌，例如定制家居行業(yè)，大中型上市公司包括歐派家居、索菲亞、尚品宅配、志邦家居、金牌櫥柜等，基于定制家居非標(biāo)準(zhǔn)化以及產(chǎn)品同質(zhì)化的特點，行業(yè)格局較為分散；渠道層面，各公司擁有自己的經(jīng)銷商體系和KA客戶，連鎖家居賣場的市場格局較為集中，紅星美凱龍和居然之家形成兩強競爭的格局，市占率合計超過30.0%。定制家居行業(yè)重渠道，主要原因系定制行業(yè)具有非標(biāo)、以銷定產(chǎn)的特點，進(jìn)而導(dǎo)致一是消費者的購買過程較長，引流、簽單、設(shè)計、安裝、服務(wù)全部都需要線下渠道落地執(zhí)行；二是消費者需求較為復(fù)雜，考驗渠道的設(shè)計、服務(wù)能力和運營效率。定制家居的傳統(tǒng)零售渠道包括經(jīng)銷商門店和直營店，其中以經(jīng)銷商為主；傳統(tǒng)大宗渠道即公司與地產(chǎn)商達(dá)成合作，為精裝房提供產(chǎn)品和服務(wù)；新興渠道包括整裝和線上渠道。近年來隨精裝修率的上升，大宗業(yè)務(wù)快速增長，傳統(tǒng)渠道占比逐漸下降。根據(jù)歐派招股書披露，歐派給經(jīng)銷商的結(jié)算系數(shù)（結(jié)算系數(shù)=經(jīng)銷商拿貨價/終端零售價）與經(jīng)銷商級別有關(guān)，大約在0.5左右，即按終端零售價算，公司和經(jīng)銷商的收入各占一半。根據(jù)價值鏈測算分析，銷售一單產(chǎn)品，經(jīng)銷商享有比公司更大的利潤空間，定制企業(yè)的凈利率大約在10.0%~14.0%（在價值鏈中終端零售價是出廠價的兩倍，因此占7.0%，經(jīng)銷商凈利率和價值鏈占比同理），經(jīng)銷商的凈利率近20.0%。市場規(guī)模與競爭格局：整體增速放緩，集中度逐漸提升根據(jù)中商產(chǎn)業(yè)研究院調(diào)查及預(yù)測，我國定制家居市場規(guī)模于2020年達(dá)到3811億元，2016-2020年復(fù)合增速17.8%,近年來增速有所放緩。我國定制家居滲透率不斷提升，目前行業(yè)整體在30%，而美韓等發(fā)達(dá)國家在60-70%左右，我國仍處于較低水平，有較大的提升空間。不同品類滲透率具有差異，定制櫥柜由于起步較早發(fā)展時間最長，市場接受度最高，進(jìn)而滲透率最高，可達(dá)61%；定制衣柜滲透率在47%，其他柜體為10%。我國定制家居行業(yè)具有產(chǎn)品同質(zhì)化、進(jìn)入門檻低、品牌區(qū)隔不明顯的特點，進(jìn)而造成行業(yè)集中度低。根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)顯示，我國定制家居企業(yè)市場份額極度分散，2018年CR3僅為8.8%，CR5為10.3%。與海外國家相比具有較大差距，歐洲國家2015年CR5達(dá)35.0%；韓國2016年CR3可達(dá)69.0%。細(xì)分行業(yè)中，定制櫥柜和定制衣柜發(fā)展較為成熟，行業(yè)集中度與行業(yè)整體相比較高。其中定制櫥柜以歐派家居為龍頭，2019年歐派市占率為8.0%，CR5為16.0%；定制衣柜相對櫥柜來說更加集中，2019年龍頭公司索菲亞和歐派，市占率分別為13.0%和10.0%，CR5為35.0%。隨品類拓展、大宗渠道和整裝業(yè)務(wù)的布局，龍頭競爭力漸顯，未來行業(yè)集中度有望進(jìn)一步提升?；谀壳岸ㄖ菩袠I(yè)集中度低的原因，我們認(rèn)為未來集中度提升的主要驅(qū)動力在于產(chǎn)品差異化的形成，具體而言就是龍頭企業(yè)憑借自身優(yōu)勢，為消費者提供更高質(zhì)量且更具性價比的產(chǎn)品；同時抓住渠道變革的機遇，通過多渠道布局以及流量前置來更早占領(lǐng)更多客戶的心智，進(jìn)而擠占中小公司市場份額，行業(yè)集中度提升。動力轉(zhuǎn)換：行業(yè)驅(qū)動力由地產(chǎn)后周期轉(zhuǎn)向需求驅(qū)動過去二十年，家居家具市場發(fā)展緊隨房地產(chǎn)市場發(fā)展變化，行業(yè)景氣度很大程度上受房地產(chǎn)竣工周期的影響。而目前我國新房購置需求、新房銷量已經(jīng)逐漸趨緩，一二線城市逐漸邁入存量房時代。在我國存量房基數(shù)龐大、目前消費主力逐漸過渡到80后和90后的情況下，舊房翻新需求將逐漸成為零售渠道主要驅(qū)動力。根據(jù)中國建筑裝飾協(xié)會數(shù)據(jù)，2020年全國家裝行業(yè)產(chǎn)值受疫情影響同比減少10.7%，產(chǎn)值約為2萬億元；2019年達(dá)2.24萬億元，其中精裝成品房8500億元，同比+11.8%，占總產(chǎn)值41.7%；存量房裝修產(chǎn)值6900億元，同比+15.0%，占比為33.8%；毛坯房市場產(chǎn)值5000億元，同比-10.5%，占比為24.5%。存量房改造市場增速最快，而毛坯房市場萎縮。未來隨著存量房規(guī)模的迅速擴大，按照平均7-10年的再裝修周期計算，可以預(yù)計，今后存量房改造市場將進(jìn)一步擴大，且?guī)缀醪皇芊康禺a(chǎn)市場周期的影響，精裝成品房市場、毛坯房市場是存量市場，受房地產(chǎn)周期及政策調(diào)控影響較大。渠道變革：渠道與商業(yè)模式變化帶來行業(yè)整合機遇自2018年以來渠道變化趨勢明顯，各定制企業(yè)在大宗、整裝以及線上渠道布局和發(fā)力，2021年前大宗渠道增速快，占比逐漸提升；目前整裝渠道正處于布局和發(fā)力期。由于布局時間和綜合能力的差異，渠道變革的同時公司間開始出現(xiàn)分化，龍頭公司優(yōu)勢漸顯。一方面，隨精裝修滲透率的快速提升，大宗市場增速快，由于大宗規(guī)模化、標(biāo)準(zhǔn)化程度高，交付時間短，對服務(wù)要求高，所以房地產(chǎn)商傾向于與大公司大品牌合作，一些中小品牌、夫妻店的大宗渠道發(fā)展不理想。另一方面，整裝對于公司來說不僅是渠道變革，同時也帶來了商業(yè)模式的變革。整裝對公司綜合能力有更高要求，公司品類的多樣性、品牌知名度、供應(yīng)鏈整合能力、運營效率、信息化程度等因素對整裝業(yè)務(wù)都有影響。目前市面上做整裝或全屋定制的公司類型、模式、規(guī)模都有較大差異。精裝渠道：政策推動精裝房滲透率提升，定制家居大宗渠道快速發(fā)展精裝房與毛坯房相比，具有成本、環(huán)保、安全等多方面優(yōu)勢。自2016年起國家推出多項精裝房政策，各省市進(jìn)而推出相關(guān)細(xì)則，政策推動精裝修普及率快速提升。據(jù)奧維云網(wǎng)統(tǒng)計，2016年省、市、國家級政策數(shù)量合計增速達(dá)83.3%，2020年同比增速同樣超過80.0%。各省細(xì)則多對精裝滲透率制訂嚴(yán)格標(biāo)準(zhǔn)，2019~2020年我國精裝滲透率達(dá)到30%以上，據(jù)各省目標(biāo)以及海外國家水平仍有較大差距。精裝房對于房地產(chǎn)商，批量采購和整體施工，能夠享受較低的采購價格和較長的賬期，因此房地產(chǎn)商具有較大的推動精裝模式的動力。2015年我國精裝房開盤數(shù)僅82.0萬套，2020年達(dá)325.5萬套，CAGR5為31.7%。對于定制家居企業(yè)，大宗渠道帶來業(yè)務(wù)增量，近年來部分頭部定制公司與各家地產(chǎn)商合作，大宗渠道收入增速顯著。但是與房地廠商的合作對公司實力有所要求，頭部定制公司中，歐派、索菲亞、志邦、金牌櫥柜、皮阿諾抓住了大宗渠道的機會，2020年大宗渠道收入分別達(dá)到

26.82/15.10/11.75/5.93/7.12億元，同比+24.1%/60.7%/83.7%/17.4%/1