食品飲料行業(yè)投資策略報(bào)告冠絕市場(chǎng)牛市仍長

食品飲料行業(yè)投資策略報(bào)告-冠絕市場(chǎng)牛市仍長一

、漲幅領(lǐng)跑市場(chǎng)，板塊群英薈萃十年漲幅領(lǐng)跑市場(chǎng)。2010

年

1

月

1

日至

2020

年

5

月

31

日，上證綜指下跌

12.96%，滬深

300

上漲

8.15%。申萬

28

個(gè)一級(jí)子行業(yè)中，漲幅位居前五的為食品

飲料、家用電器、計(jì)算機(jī)、、電子，累計(jì)漲幅分別為

420%、

274%、

181%、

162%、126%，板塊漲幅領(lǐng)跑全市場(chǎng)。板塊群英薈萃，牛股層出不窮。各子板塊漲幅均不俗，自

2010

年

1

月

1

日至

2020

年

5

月

31

日，漲幅前五的是白酒、乳品、食品綜合、肉制品、調(diào)味發(fā)酵

品，漲幅分別為

650%、384%、238%、209%、202%，均大幅跑贏滬深

300。白酒

板塊表現(xiàn)最突出，涌現(xiàn)出茅臺(tái)、、、、汾酒等眾多高回報(bào)率個(gè)

股。白酒之外，各細(xì)分板塊均出現(xiàn)了牛股，如乳制品，肉制品，調(diào)

味品、、、等，休閑食品、、

等，連鎖餐飲及食材類、等。二

好生意驅(qū)動(dòng)股價(jià)，行業(yè)選擇決定命運(yùn)2.1

好生意應(yīng)是根本驅(qū)動(dòng)力：業(yè)務(wù)持續(xù)快速內(nèi)生增長食品龍頭持續(xù)快速成長。主流食品細(xì)分龍頭上市以來營業(yè)收入及歸母凈利潤均保

持雙位數(shù)以上復(fù)合增速，收入端，乳制品、上市至今復(fù)合增速分別

為

28%、20%，調(diào)味品龍頭、分別為

15%、15%；利潤端，乳制品

伊利股份、蒙牛乳業(yè)上市至今復(fù)合增速分別為

29%、19%，調(diào)味品龍頭涪陵榨菜、海

天味業(yè)分別為

29%、21%。白酒業(yè)績持續(xù)高增速。主流白酒企業(yè)上市以來營業(yè)收入及歸母凈利潤均保持較高

復(fù)合增速，收入端，、、上市至今營業(yè)收入復(fù)合增速分別

為

26%、20%、18%；利潤端，貴州茅臺(tái)、洋河股份、上市至今歸母凈利潤復(fù)

合增速分別為

31%、21%、19%，長期成長性凸顯。業(yè)績驅(qū)動(dòng)股價(jià)，增速與股價(jià)漲幅基本匹配。以乳制品、調(diào)味品、休閑食品等為代

表的各類食品龍頭，及以全國名酒、區(qū)域次高端龍頭為代表的各類白酒龍頭，上市至

今股價(jià)年復(fù)合回報(bào)率與歸母凈利潤復(fù)合增速高度匹配，例如：、、

上市至今年化歸母凈利潤符合增速分別為

31%、29%、22%，對(duì)應(yīng)股價(jià)年復(fù)

合回報(bào)率為

33%、30%、25%，因此可以認(rèn)為，食品板塊龍頭企業(yè)的股價(jià)上漲基本可

由業(yè)績?cè)鲩L驅(qū)動(dòng)。ROE領(lǐng)跑市場(chǎng)，內(nèi)生增長動(dòng)力強(qiáng)勁。板塊

ROE長期保持

20%水平，

白酒在多數(shù)年份更是達(dá)到

30%，全市場(chǎng)遙遙領(lǐng)先。實(shí)際上，如果扣除冗余現(xiàn)金影

響，板塊真實(shí)業(yè)務(wù)

ROE會(huì)更高，業(yè)務(wù)內(nèi)生增長提供了強(qiáng)大保證。商業(yè)模式?jīng)Q定現(xiàn)金流充沛，成長無需融資驅(qū)動(dòng)，分紅能力強(qiáng)。各板塊普

遍有輕資產(chǎn)、高

ROE的經(jīng)營特征，這是其品牌、渠道驅(qū)動(dòng)的商業(yè)模式所決定。受益于

此，食品飲料板塊現(xiàn)金流充沛，分紅能力強(qiáng)。如白酒龍頭、調(diào)味品龍頭海天

味業(yè)、等

2000

年至今均未增發(fā)融資，其余白酒龍頭、乳制品龍頭伊

利股份

2000

年至今僅分別增發(fā)融資約

19

億元、58

億元。觀察食品飲料及白酒板塊

經(jīng)營凈現(xiàn)金流/營業(yè)總收入指標(biāo)，始終位于申萬一級(jí)子行業(yè)前列。2.2

中國紅利，量價(jià)齊升中國約

14

億人口，迭加經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速增長，或許是人類發(fā)展史上最大的成長紅

利。是經(jīng)濟(jì)體系中最基本的業(yè)務(wù)板塊，受益良多，各細(xì)分板塊的公司均獲得

持續(xù)成長機(jī)會(huì)。同時(shí)，各細(xì)分賽道上龍頭公司逐漸勝出，品牌、渠道、組織優(yōu)勢(shì)顯現(xiàn)，

還獲得了更多市場(chǎng)份額，爭(zhēng)取了更高的品牌溢價(jià)，進(jìn)一步助推了公司業(yè)務(wù)量價(jià)齊升。2.2.1

銷量：行業(yè)成長、份額擴(kuò)張龍頭公司銷量普遍持續(xù)增長，一方面是受益于人均收入增長推動(dòng)，人均消費(fèi)

量持續(xù)上升；二是龍頭公司市場(chǎng)份額不斷提升。傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)已養(yǎng)育巨頭，增速雖緩但成長坡道仍長。經(jīng)過約三十年的發(fā)展，乳制

品、肉制品、調(diào)味品、白酒、啤酒等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)均已產(chǎn)生規(guī)模巨大企業(yè)，中國人逐步

由貧窮步入小康，人均收入上升推動(dòng)人均消費(fèi)量上升，龍頭企業(yè)同時(shí)持續(xù)收割市

場(chǎng)份額。整體看，這些行業(yè)中部分銷量增速有所放緩，如乳制品、調(diào)味品、肉制品，

部分行業(yè)銷量趨于穩(wěn)定甚至下降，如白酒、啤酒等。但對(duì)賽道中龍頭企業(yè)來說，份

額擴(kuò)張、集中度提升仍可推動(dòng)銷量增長。細(xì)分賽道和結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)化成長機(jī)遇凸顯。隨著人均收入上升、生活模式轉(zhuǎn)換、產(chǎn)業(yè)

變遷，新成長機(jī)遇不斷顯現(xiàn)，如休閑食品中的鹵味食品、短保面包等，電商渠道興

起給帶來的機(jī)會(huì)

BTB風(fēng)口給速凍食品、復(fù)合調(diào)味料帶來的機(jī)會(huì)，消費(fèi)升

級(jí)給白酒產(chǎn)品結(jié)構(gòu)快速上升帶來的機(jī)會(huì)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)內(nèi)部轉(zhuǎn)換給肉制品帶來的機(jī)會(huì)，

集中度提升給屠宰帶來的機(jī)會(huì)等。1）

乳制品：人均飲奶量從無到有為企業(yè)提供了爆發(fā)式增長機(jī)會(huì)，如伊利

1994

年日收奶量僅約

160

噸，2019

年日收奶量達(dá)到

1.6

萬噸，25

年增

長了

100

倍。隨著人均飲奶量上升，且或許是受人均收入增速等條件約

束，行業(yè)銷量增速已放緩，如液態(tài)奶消費(fèi)量從

2009

年的

2,961

萬噸增長

至

2017

年的

3,759

萬噸，8

年

CAGR僅為

3%。但龍頭公司伊利銷量增

速仍較快，由

2015

年的

640

萬噸增長至

2019

年的

871

萬噸，年復(fù)合增

速達(dá)到

8%，因?yàn)槠涑匾耗淌姓悸视?/p>

2012

年的

26%提升至了

2018

年

的約

37%，推高了增速；2）

調(diào)味品：中國規(guī)模企業(yè)醬油產(chǎn)量由

2008

年的約

367

萬噸增長至

2018

年

的約

577

萬噸，年復(fù)合增速

4.6%，其中醬油銷量由

2008

年約

80

萬噸增長至

2019

年約

217

萬噸，年復(fù)合增速約

10.5%，其市場(chǎng)份額

從約

21%升至約

33%。即使觀察過去五年，其

13%的醬油年復(fù)合銷量增

速仍高于第二名的

10%，份額提升明顯；3）

肉制品：肉制品銷量由

1995

年的

11

萬噸增長至

2019

年的

160

萬噸，年復(fù)合增速約為

21%，生鮮品銷量由

2

萬噸增長至

148

萬噸，年

復(fù)合增速約為

36%。過去

5

年肉制品銷量基本平穩(wěn)，我們預(yù)計(jì)中國消費(fèi)

加工肉消費(fèi)比例會(huì)不斷提升，雙匯正積極推動(dòng)全面改革，有望再次恢復(fù)

增長；4）

白酒：中國白酒產(chǎn)量自

2003

年的約

476

萬千升增長至

2019

年的約

786

萬千升，年復(fù)合增速約為

2.67%，考慮基酒貿(mào)易等原因?qū)е铝酥貜?fù)計(jì)算，

白酒行業(yè)實(shí)際消費(fèi)量應(yīng)該在下滑，但龍頭公司主導(dǎo)產(chǎn)品持續(xù)增長，如貴州

茅臺(tái)的茅臺(tái)酒銷量由

2000

年的

3,355

噸增長至

2019

年的

34,562

噸，

年復(fù)合增速約為

13.1%，的五糧液酒銷量由

2001

年的約

0.65

萬

噸增長至

2019

年的約

2.68

萬噸，年復(fù)合增速約為

8.19%；5）

細(xì)分賽道，中小企業(yè)快速成長：如休閑食品中，通過抓住互聯(lián)網(wǎng)流量爆發(fā)

機(jī)會(huì)，銷量從

2014

年的

1.43

萬噸，增長至

2019

年的

9.6

萬

噸，年復(fù)合增速高達(dá)

46.6%；又如和，2011

年到

2019

年，銷量年復(fù)合增速分別達(dá)到

13.4%、19.2%；主打復(fù)合調(diào)味料的天味食

品，2011

年銷量僅

3.54

萬噸，2019

年已達(dá)到

8.83

萬噸，年復(fù)合增速

12.1%；主打速凍火鍋食材的，銷量從

2013

年的

14.77

萬噸增

長至

2019

年的

48.94

萬噸，年復(fù)合增速約

22.1%。2.2.2

價(jià)格：戰(zhàn)勝通脹，享受升級(jí)通貨膨脹和消費(fèi)升級(jí)推動(dòng)，各細(xì)分行業(yè)產(chǎn)品價(jià)格均得以持續(xù)增長，

多數(shù)戰(zhàn)勝了

CPI。盡管普漲，但產(chǎn)品間價(jià)格漲幅差異較大，或源于以下兩點(diǎn)：產(chǎn)品屬性、產(chǎn)業(yè)周

期。產(chǎn)品屬性方面，非主食類產(chǎn)品漲幅整體高于主食，ToC端產(chǎn)品漲幅高于

ToB端產(chǎn)品，如白酒、調(diào)味品、休閑食品漲幅高于速凍、肉制品、面包，調(diào)味品中

C端

占比更大的、漲幅大于

B端占比更大的海天、千禾；產(chǎn)業(yè)周期

方面，一是收入水平上升可能會(huì)逐步提升主食類產(chǎn)品漲價(jià)能力，二是成本周期、管

理思路變化等會(huì)推動(dòng)價(jià)格策略調(diào)整，典型如雙匯肉制品

2018

年底開始連漲

6

次

價(jià)格。價(jià)格是部分公司成長最主要驅(qū)動(dòng)力量。典型如和，自

2007

年到

2019

年，兩者主導(dǎo)產(chǎn)品葵花子、榨菜銷量年復(fù)合分別下降約

2%和增長約

3%，但均價(jià)年復(fù)合增速分別達(dá)到

12%、9%，驅(qū)動(dòng)營收分別年復(fù)合增長

11%、12%。

當(dāng)行業(yè)量增受限時(shí)，產(chǎn)品漲價(jià)能力或許會(huì)得到更好體現(xiàn)。1）

白酒：2001~2019

年，高端名酒

53

度飛天茅臺(tái)、52

度經(jīng)典、52

度國窖

1573

出廠價(jià)復(fù)合增速分別為

8.6%、7.3%、6.0%，顯著跑贏同期

中國

CPI增幅

2.3%，享受消費(fèi)升級(jí)紅利明顯；2）

次高端白酒：隨著茅臺(tái)酒為代表高端白酒價(jià)格天花板抬升，白酒企業(yè)不

斷推動(dòng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，如

2008~2012

年百元價(jià)格帶爆發(fā)式增長，2015

年

之后則次高端迅速崛起，推動(dòng)了酒企產(chǎn)品組合均價(jià)持續(xù)提升。如洋河藍(lán)色

經(jīng)典系列，自

2006

年至

2019

年，藍(lán)色經(jīng)典系列產(chǎn)品均價(jià)年復(fù)合增速達(dá)

到

11.2%；3）

調(diào)味品：調(diào)味品與醬油零售價(jià)分別由

2009

年的

9.9

元、12.85

元提升至

2018

年的

16.1

元、19.4

元，年復(fù)合增速分別約為

4.9%、4.2%。龍頭海

天味業(yè)醬油產(chǎn)品均價(jià)由2009年4,015元/噸上漲至2019年5,356元/噸，

年復(fù)合增速約為

3.5%；終端零售價(jià)由

2008

年的

0.5

元/包提升

至

2018

年的

2

元/包，年復(fù)合增速達(dá)到

14%；天味食品產(chǎn)品均價(jià)年復(fù)合

增速也達(dá)到

4.36%；4）

乳制品：2009

年至今，牛奶、酸奶零售價(jià)格分別累計(jì)上漲約

59%、58%，

年復(fù)合增速分別為

4.33%、4.23%，領(lǐng)先同期

CPI復(fù)合增速的約

2.6%；

龍頭伊利股份液體乳噸價(jià)自

2015

年的

7,371

元/噸增長至

2019

年的

8,469

元/噸，年復(fù)合增速約為

3.5%。乳制品價(jià)增核心來自頭部企業(yè)通過

產(chǎn)品高端化來實(shí)現(xiàn)結(jié)構(gòu)提升；5）

休閑食品：休閑食品品類繁雜，我們觀察三只松鼠、絕味食品、桃李面包，

產(chǎn)品均價(jià)都有明顯提升。2014

年至

2019

年，三只松鼠產(chǎn)品均價(jià)年復(fù)合

漲幅達(dá)到

10%，2011

年至

2019

年，絕味食品和桃李面包均價(jià)年復(fù)合漲

幅分別有

4%、2%。2.2.3

利潤率持續(xù)提升：產(chǎn)品升級(jí)及規(guī)模效應(yīng)食品飲料板塊凈利率持續(xù)提升。2000

年以來，食品飲料及白酒板塊凈利率分

別由

11.15%、16.44%提高至

16.73%、33.54%，呈現(xiàn)長期向上趨勢(shì)，白酒凈利率

較食品飲料板塊整體提升更為顯著。其中，受益于行業(yè)價(jià)增、規(guī)模效應(yīng)，板塊整體

毛利率長期向上，費(fèi)用率整體保持穩(wěn)定，食品飲料部分子行業(yè)受成本端波動(dòng)及行

業(yè)競(jìng)爭(zhēng)影響，毛利率和費(fèi)用率短期波動(dòng)，但不改凈利率長期向上趨勢(shì)。食品凈利率存在波動(dòng)，費(fèi)用及成本持續(xù)變化。食品各細(xì)分行業(yè)凈利潤趨勢(shì)略

有不同：調(diào)味品細(xì)分龍頭以海天味業(yè)、中炬高新、涪陵榨菜為代表，凈利率呈現(xiàn)長

期向上趨勢(shì)，主要受益于成本端相對(duì)穩(wěn)定、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局相對(duì)寬松、品牌力持續(xù)顯

現(xiàn)、價(jià)增及規(guī)模效應(yīng)帶動(dòng)毛利率向上；乳制品細(xì)分龍頭以伊利股份、蒙牛乳業(yè)為

代表，凈利率長期向上，主要受益于龍頭公司價(jià)增帶動(dòng)毛利率向上，但過程中有

所波動(dòng)，主要由于原奶價(jià)格波動(dòng)、及進(jìn)入寡頭競(jìng)爭(zhēng)后費(fèi)用投放增加。白酒凈利率整體向上，高端酒尤為顯著。白酒企業(yè)凈利率普遍處于較高水平，

其中

2019

年一線名酒貴州茅臺(tái)、五糧液、洋河股份凈利率均在約

30%以上水平，

二線名酒及區(qū)域龍頭山西汾酒、古井貢酒、今世緣、水井坊等酒企凈利率處于

20%~30%區(qū)間；趨勢(shì)上看，全國名酒及次高端區(qū)域龍頭企業(yè)僅在

2012

年限制三

公消費(fèi)后凈利率一段時(shí)期內(nèi)承壓，長期趨勢(shì)仍向上，名酒龍頭抗風(fēng)險(xiǎn)能力更強(qiáng)；本

輪白酒小周期后半程，洋河、酒鬼、金徽凈利率見頂下滑，行業(yè)步入成熟期后出現(xiàn)

結(jié)構(gòu)性分化。白酒提價(jià)結(jié)構(gòu)升級(jí)，毛利率長期向上。全國名酒是單品全國化模式，通過大單

品提價(jià)貢獻(xiàn)均價(jià)及毛利率上行；區(qū)域次高端酒企是系列全國化模式，通過產(chǎn)品結(jié)

構(gòu)輪動(dòng)升級(jí)實(shí)現(xiàn)結(jié)構(gòu)升級(jí)、帶動(dòng)均價(jià)及毛利率上行。我們認(rèn)為，由于白酒行業(yè)存在

渠道常規(guī)性銷售費(fèi)用的特點(diǎn)，費(fèi)用率優(yōu)化空間有限，因此凈利率提升主要由毛利

率上漲帶動(dòng)，白酒頭部品牌核心單品中長期提價(jià)趨勢(shì)明顯，貢獻(xiàn)財(cái)務(wù)效應(yīng)，帶動(dòng)

毛利率長期向上。2.3

新時(shí)代有新機(jī)遇2.3.1

線上爆發(fā)提供高成長機(jī)遇2012

年前后電商渠道爆發(fā)，一批線上休閑食品企業(yè)抓住機(jī)遇，實(shí)現(xiàn)了高速成

長。2011~2019

年，網(wǎng)絡(luò)購物規(guī)模由

0.8

萬億元增長至

7.5

萬億元，年復(fù)合增速

達(dá)到

32.3%，在社會(huì)消費(fèi)品零售總額中的滲透率由

5%上升至

15%。休閑食品線

上

CAGR超過

20%，對(duì)應(yīng)的商超等傳統(tǒng)渠道增長陷入瓶頸，CAGR由

2010~2015

年的

26%下降至

2015~2020

年的

0.4%。代表性企業(yè)如三只松鼠，2014~2019

年，

營業(yè)收入復(fù)合增速為

62%，2016~2018

年，幾大電商平臺(tái)的營收占其總營收比重

分別為

90%、90%、83%，線上渠道的高速增長推動(dòng)了公司迅速成長為百億級(jí)巨

頭。又如良品鋪?zhàn)?/p>

2006

年線下起家，2012

年開始進(jìn)軍線上，目前線上渠道銷售

占比達(dá)到

55%，有力地推動(dòng)了公司規(guī)?？焖僭鲩L。2.3.2

產(chǎn)業(yè)鏈變遷，B2B正是風(fēng)口下游劇變，中上游供應(yīng)商

B2B正是風(fēng)口。下游最重要變化是餐飲正加速連鎖

化，2003~2018

年，我國連鎖餐飲平均門店數(shù)量持續(xù)增加，年復(fù)合增速約為

11.4%，

對(duì)比美國餐飲行業(yè)集中度，當(dāng)前中國

CR50

僅有約

5%，預(yù)計(jì)隨著中國餐飲集中度

提升，中國連鎖餐飲占比仍有較大提升空間。2020

年新冠疫情爆發(fā)，或許會(huì)加速

餐飲連鎖化趨勢(shì)，中央廚房凸顯穩(wěn)定性優(yōu)勢(shì)。規(guī)模餐飲企業(yè)市場(chǎng)份額增加帶動(dòng)，直

接給上游供應(yīng)商

B2B業(yè)務(wù)加速發(fā)展提供了機(jī)會(huì)，并推動(dòng)了上游原材料、半成品、

調(diào)味料行業(yè)的集中度快速提升。頤海國際、安井食品、海天味業(yè)作為火鍋調(diào)味料、

速凍食品、調(diào)味品龍頭，近

5

年?duì)I收復(fù)合增速分別為

50%、20%、15%，頤海國

際第三方銷售收入占比由

2013

年的

43%提升至了

2019

年的

61%。除了餐飲連

鎖化，食材銷售網(wǎng)絡(luò)變化也給中上游企業(yè)提供了產(chǎn)業(yè)機(jī)會(huì)，如現(xiàn)代超市、電商等渠

道正逐步替代農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)，并直接引發(fā)上游供應(yīng)商的快速變化，雙匯發(fā)展、圣農(nóng)發(fā)

展、湘佳股份等都從中受益。展望未來，B2B快速發(fā)展是必然趨勢(shì)，也會(huì)繼續(xù)給

調(diào)理半成品、速凍食物、復(fù)合調(diào)味料等業(yè)務(wù)帶來持續(xù)快速成長機(jī)會(huì)。2.3.3

生活模式變化帶來新機(jī)會(huì)現(xiàn)代生活節(jié)奏加快，方便食品需求增長?，F(xiàn)代生活節(jié)奏加快催生了對(duì)方便快

捷、性價(jià)比高食物的需求，典型如對(duì)西式面包等方便攜帶早餐的需求。英敏特

2019

年

6

月統(tǒng)計(jì)，多數(shù)西式早餐滲透率已超過

50%，其中面包/吐司產(chǎn)品滲透率已達(dá)到

62%，而中短保面包口感更優(yōu)，防腐劑等添加劑更少，更是有取代長保產(chǎn)品趨勢(shì)。

桃李面包順應(yīng)了消費(fèi)者健康化和方便攜帶的需求，打造了高效運(yùn)作的供應(yīng)鏈，全

國范圍內(nèi)日配比例超過

50%，成為國內(nèi)短保烘焙龍頭。休閑鹵味食品行業(yè)也呈現(xiàn)

出消費(fèi)升級(jí)和連鎖化特征，品牌包裝產(chǎn)品替代了散裝夫妻店產(chǎn)品，迎合了現(xiàn)代消

費(fèi)者對(duì)食品更安全、品牌形像佳、購買更便利的訴求。代表企業(yè)如絕味食品、周黑

鴨等，其中絕味食品以加盟連鎖方式快速拓展全國市場(chǎng)，截至

2019

年末已開設(shè)

10,954

家門店。低度預(yù)調(diào)酒，滿足青年一代酒精飲料新需求。白酒、啤酒、葡萄酒、黃酒產(chǎn)品

度數(shù)偏高，品牌形像也偏傳統(tǒng)，難以滿足青年一代對(duì)更時(shí)尚、更個(gè)性化低酒精度飲

料的需求，這為主打“微醺”的低度預(yù)調(diào)酒提供了成長機(jī)會(huì)。根據(jù)

Euromonitor數(shù)據(jù)，

2011~2015

年，預(yù)調(diào)酒行業(yè)開啟了第一輪高速增長，行業(yè)銷量從

2.8

萬千升增長

至

15.3

萬千升，年復(fù)合增長率約

55%，2016~2018

年行業(yè)清庫存去泡沫，2018

年行業(yè)年銷售規(guī)模降至約

9

萬千升，但僅占同年啤酒行業(yè)消費(fèi)量

3,813

萬千升的

約

0.24%，未來成長空間仍巨大。預(yù)調(diào)酒龍頭百潤股份抓住機(jī)會(huì)，市場(chǎng)份額由

2012

年的約

10%大幅提升至

2018

年的約

84%，基本實(shí)現(xiàn)寡頭壟斷。三

估值：絕對(duì)和相對(duì)均持續(xù)抬升絕對(duì)和相對(duì)均持續(xù)抬升。因食品飲料板塊中長期量價(jià)齊升確定性高、好生意

本質(zhì)、及消費(fèi)對(duì)

GDP貢獻(xiàn)持續(xù)加大等因素推動(dòng)，食品飲料估值持續(xù)上升。由于白

酒板塊市值在食品飲料板塊中占比大，2012

年限制三公消費(fèi)一度壓制了食品飲料

估值，但系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)事件影響結(jié)束后，食品飲料板塊再次獲得市場(chǎng)資金偏好，2015

年至今板塊市盈率估值在一級(jí)子行業(yè)中排名持續(xù)上升，市盈率水平整體也在不斷

上漲。四

展望：牛市仍長，挑戰(zhàn)加大展望未來，食品飲料龍頭企業(yè)量、價(jià)持續(xù)成長空間仍在，高

ROE、現(xiàn)金流充

沛等特點(diǎn)或更加明顯，雖整體增速不可避免放緩，但消費(fèi)型社會(huì)中，其相對(duì)其他行

業(yè)優(yōu)勢(shì)或更明顯，迭加資金機(jī)會(huì)成本下降，我們判斷，食品飲料牛市仍長。4.1

長牛仍可期4.1.1

好生意特點(diǎn)或不斷強(qiáng)化量價(jià)成長暫未見天花板。隨著人均收入增長推動(dòng)，預(yù)計(jì)食品飲料多數(shù)細(xì)分板

塊人均消費(fèi)量仍有提升空間，強(qiáng)者恒強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)特點(diǎn)則會(huì)推動(dòng)市場(chǎng)份額繼續(xù)向龍頭集

中，支撐其銷量持續(xù)增長，并利好利潤率提升。如白酒總量雖然難增，甚至可能下

降，但消費(fèi)升級(jí)持續(xù)推動(dòng)，高端、次高端產(chǎn)品增長空間預(yù)計(jì)仍是幾倍級(jí)，且基本上

會(huì)集中在龍頭企業(yè)。低檔光瓶酒也可通過市場(chǎng)份擴(kuò)張來實(shí)現(xiàn)持續(xù)增長。乳制品、休

閑食品人均消費(fèi)量增長空間仍大，隨著中國人在外就餐比例提升，調(diào)味品銷量仍

能持續(xù)增長，且龍頭份額提升空間仍大。從價(jià)格來看，通脹和消費(fèi)升級(jí)兩大核心

驅(qū)動(dòng)因素將繼續(xù)推動(dòng)均價(jià)提升，包括產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)和直接提價(jià)，且隨著收入水平

上升后，食品飲料支出占收入比例將下降，均價(jià)上升空間或許較過去會(huì)更大。相對(duì)優(yōu)勢(shì)或更明顯。隨著經(jīng)濟(jì)體系增速整體下降、人均消費(fèi)量上升和基數(shù)變

大，食品飲料自身增速也會(huì)下降。但消費(fèi)在經(jīng)濟(jì)體系中占比預(yù)計(jì)將持續(xù)提升，食品

飲料增速相對(duì)其他行業(yè)的優(yōu)勢(shì)或會(huì)更明顯。品牌壁壘持續(xù)提高，好生意特點(diǎn)或不斷強(qiáng)化。強(qiáng)者恒強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)特點(diǎn)決定，細(xì)分賽

道中的品牌數(shù)量會(huì)下降，其在消費(fèi)者心智中的地位將更加牢固，競(jìng)爭(zhēng)格局或不斷

優(yōu)化。商業(yè)模式難有變化，經(jīng)營上輕資產(chǎn)特點(diǎn)也不會(huì)改變，品牌壁壘提高或許意味

著可繼續(xù)提高

ROE，提升盈利能力和現(xiàn)金分紅能力。4.1.2

估值或?qū)⒗^續(xù)上升機(jī)會(huì)成本或持續(xù)下降，支持絕對(duì)估值上升。2010

年以來，中國經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)

下行，未來更可能繼續(xù)逐步下臺(tái)階，直至新的潛在增速，10

年期國債利率為代表

的資金機(jī)會(huì)成本也可能持續(xù)下行。對(duì)增長前景明確的食品飲料龍頭公司來說，這

或許會(huì)繼續(xù)推動(dòng)其估值上升。GDP中消費(fèi)貢獻(xiàn)持續(xù)增加，支持相對(duì)估值上升。2010

年以來，GDP中消費(fèi)

貢獻(xiàn)率已提高至約

60%水平，明顯高于投資與出口貢獻(xiàn)，這應(yīng)會(huì)支持食品飲料板

塊相對(duì)投資、出口等相關(guān)板塊的估值上升。4.2

挑戰(zhàn)加大：未來并非過去簡(jiǎn)單重演增速放緩的挑戰(zhàn)。隨著經(jīng)濟(jì)增速放緩、人均消費(fèi)量上升、基數(shù)變大，食品飲料

行業(yè)增速同樣面臨放緩趨勢(shì)，這要求我們持續(xù)跟蹤細(xì)分子行業(yè)和龍頭企業(yè)的業(yè)務(wù)

發(fā)展，隨時(shí)修正對(duì)未來的判斷，并不斷挖掘更具成長性的子行業(yè)和公司。消費(fèi)者變化的挑戰(zhàn)。中國