中國中免專題報(bào)告成長性確定全方位競爭優(yōu)勢明顯

中國中免專題報(bào)告：成長性確定，全方位競爭優(yōu)勢明顯1.

疫情重塑全球免稅格局，中國免稅迎接黃金十年1.1.疫情中斷全球旅行，亞洲免稅市場地位進(jìn)一步提升疫情前全球旅游零售市場于保持穩(wěn)定增長，免稅市場增速快于旅游零售市場整體。

根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，全球旅游零售市場規(guī)模于

2016

年-2019

年由

4379

億元人民幣

增至

5991

億元人民幣，復(fù)合年增長率為

11%。其中免稅品占比

55%，期間復(fù)合增速約

14%，

高于整體增長速率。分區(qū)域看，亞洲為全球最重要的免稅市場，擁有最大的市場規(guī)模和最快的增速。根

據(jù)

GenerationResearch數(shù)據(jù)，2018

年亞太地區(qū)免稅銷售規(guī)模占全球比重約

47%，其次

為歐洲（28%）、美洲（16%）、中東（8%）。而根據(jù)沙利文數(shù)據(jù)，至

2019

年，亞洲免稅品

規(guī)模超過

1900

億元人民幣，占全球比重進(jìn)一步上升至

54%。從增長情況看，亞洲免稅品

市場

2016-2019

年復(fù)合增速

27%，高于同期全球市場

14%的增速。在亞洲內(nèi)部，中、韓為主要免稅市場。2016-2019

年，中國免稅品市場在政策紅利+

高端化妝品行業(yè)景氣驅(qū)動下，實(shí)現(xiàn)近30%的復(fù)合增長，整體市場規(guī)模到達(dá)500億元人民幣。

同期韓國免稅市場亦保持快速增長，整體規(guī)模超過

1400

億元人民幣，2016-2019

年復(fù)合

增速

26%。疫情后，亞洲免稅品市場重要性進(jìn)一步凸顯。受

2020

年疫情影響，全球免稅品市場

銷售下降

61%，同期亞洲免稅品市場降幅僅為

40%，在全球占比進(jìn)一步提升至

82%。其中，

受益于中國政府成功的疫情管控以及旨在擴(kuò)大國內(nèi)消費(fèi)的有利政策，中國免稅品市場實(shí)

現(xiàn)銷售額

329

億元人民幣（不含線上直郵、補(bǔ)購），同比

2020

年下降

34%，占全球比重由

2016

年的

9.8%增長至

2020

年的

23.5%。韓國免稅市場

2020

年免稅品銷售僅下滑

38%至

900

億元人民幣左右，主要受益于中國代購的強(qiáng)勁表現(xiàn)。從韓國免稅市場的客戶結(jié)構(gòu)看，

韓國本國居民免稅購物金額同比下滑

77%，而外國居民消費(fèi)在國際旅行中斷的背景下僅減

少

30%，仍有超過

700

億人民幣的體量。這一數(shù)字與疫情前中國代購在韓國的購買體量基

本相當(dāng)，可見韓國免稅業(yè)的商業(yè)模式本質(zhì)上是高端香化、奢侈品的轉(zhuǎn)批發(fā)貿(mào)易商，其主

要客戶為中國代購及其背后的中國市場消費(fèi)者。中免集團(tuán)疫情后在全球排名躍居第一，歐洲運(yùn)營商銷售排名顯著下滑。受益于過去

十年中國免稅市場的快速發(fā)展，以及行業(yè)龍頭合并，中國中免在全球旅游零售行業(yè)排名

從

2010

年的第

19

名，提升至

2015

年的第

12

名、2019

年的第

4

名。2020

年，受益于疫

情帶來的全球跨境旅行中斷、海南政策放寬+線上直郵、補(bǔ)購渠道推出，中免集團(tuán)營收超

越韓國樂天集團(tuán)成為全球最大的旅游零售運(yùn)營商。與此同時(shí)，傳統(tǒng)的歐洲旅游零售運(yùn)營

商如

Dufry、拉格代爾受損嚴(yán)重，其中

Dufry由于渠道在全球分布廣泛，整體銷售額于

2020

年同比大幅下滑

71%。1.2.政策鼓勵+供給改善，驅(qū)動中國居民境內(nèi)免稅購物轉(zhuǎn)化率提升與韓國居民在本國免稅市場的購物轉(zhuǎn)化率對比，中國居民在國內(nèi)進(jìn)行免稅購物的比

例依然較低。2019

年我國居民境內(nèi)免稅購物人次約

2200

萬人次，其中海南離島稅購物人

次

384

萬人次/+33%，滲透率約

12.8%；機(jī)場渠道購物人次約

1820

萬人次，滲透率約

21%。

同期韓國居民境內(nèi)免稅購物人次為

2842

萬人次，不同渠道滲透率分別為濟(jì)州島

47%、機(jī)

場

49%、市內(nèi)

33%。2020

年疫情后，在國際出行中斷+國內(nèi)免稅市場政策放寬的背景下，

國人在海南免稅渠道的購物轉(zhuǎn)化率快速提升至

40%，但仍與韓國有所差距。疫情前我國居民在境內(nèi)免稅購物比例較低，主要受供給端因素制約：（1）免稅購物在政策上的限制仍多。如機(jī)場渠道、海南渠道的免稅購物限額僅有

8000

元、3

萬元，同時(shí)海南對單件免稅商品超過

8000

元部分征收行郵稅。這一政策既限制了

居民的消費(fèi)金額，同時(shí)也使得部分奢侈品品牌難以進(jìn)駐中國的免稅渠道，因補(bǔ)繳稅費(fèi)使

相關(guān)

SKU在定價(jià)上較有稅渠道無明顯優(yōu)勢；（2）免稅商業(yè)面積有限。如機(jī)場免稅渠道受限于有限的經(jīng)營面積和高額扣點(diǎn)租金，

倒逼免稅運(yùn)營商主要選擇高周轉(zhuǎn)的香化商品，使得機(jī)場免稅的品類結(jié)構(gòu)、品牌數(shù)量較國

外免稅渠道劣勢。在海南離島免稅市場上，中免位于海棠灣的三亞國際免稅城經(jīng)營面積

已近飽和，成為引入頂級品牌的掣肘之一。（3）市內(nèi)免稅購物渠道未對國內(nèi)居民開放，我國的出境市內(nèi)免稅購物店仍未面向國

內(nèi)居民開放。進(jìn)境市內(nèi)免稅則受中出服運(yùn)營規(guī)模有限、渠道更多為回國補(bǔ)購等原因，品

牌數(shù)量以及定價(jià)優(yōu)勢不凸出。整體而言，2020

年以前我國免稅業(yè)受限于供給端的種種因素，導(dǎo)致在商品銷售結(jié)構(gòu)

上較為單一，2019

年中免集團(tuán)商品銷售結(jié)構(gòu)中，香化商品占比超過

60%，而全球免稅市

場中香化商品占比僅為

37%。而隨著

2020

年行業(yè)政策大幅放寬，疫情前中國免稅行業(yè)在供給端的諸多制約因素已

得到改善，2020

年中免集團(tuán)精品銷售占比提升至

30%以上：離島免稅購物限額提升+取消行郵稅限制，客單價(jià)與購物轉(zhuǎn)化率顯著提升：隨著

2020

年

7

月海南實(shí)施新的離島免稅政策，海南離島免稅市場單件商品超

8000

元需繳行郵稅的

政策已取消，同時(shí)居民免稅購物總額的上限由

3

萬元提高至

10

萬元。隨著這一政策放寬，

眾多珠寶、手表、鞋服奢侈品品牌開始入駐海南離島免稅店，2020

年銷售占比旅客客單

價(jià)與轉(zhuǎn)化率也得到顯著提升。根據(jù)海口海關(guān)的數(shù)據(jù)，截止

2021

年上半年海南離島免稅購

物平均客單價(jià)提升至

7000

元，較

2019

年增長接近

100%；全島旅客的免稅購物轉(zhuǎn)化率由

疫情前的

10%+提升至

40%。商業(yè)面積迎來擴(kuò)張，免稅商業(yè)綜合體數(shù)量增長，有利于免稅商引入優(yōu)質(zhì)品牌。2019

年三季度，上海浦東機(jī)場衛(wèi)星廳正式投運(yùn)，整體免稅商業(yè)面積由

9900

平方米擴(kuò)大至

19000

平方米，約為仁川機(jī)場免稅商業(yè)面積的

75%。在衛(wèi)星廳投運(yùn)后，中免、日上已與包括愛馬

仕在內(nèi)的多個(gè)頂奢品牌進(jìn)行招商談判，未來此類重要的奢侈品牌品牌，有望在疫情結(jié)束后入駐浦東機(jī)場免稅渠道，推動浦東機(jī)場購物轉(zhuǎn)化率的進(jìn)一步提升。海南市場上，中免

于

2021-2022

年將持續(xù)有重要物業(yè)開業(yè)，包括

2021

年底啟用的海口美蘭機(jī)場二期、2022

年中的?？趪H免稅城、2022

年底三亞國際免稅城一期二號地等。隨著這些重要項(xiàng)目落

地，中免于海南離島免稅市場的在運(yùn)營物業(yè)面積將增加

30

萬㎡，較現(xiàn)有

15

萬㎡運(yùn)營面

積增長

2

倍以上，可有效解決當(dāng)前旺季的接待瓶頸以及頂奢品牌的引入問題。政府持續(xù)推動消費(fèi)回流，國人市內(nèi)店免稅政策或有望在疫情后推出。從政策層面看，

國人市內(nèi)免稅政策的放開已在日程之上。2020

年

3

月，發(fā)改委、商務(wù)部等

23

部門發(fā)布了

《關(guān)于促進(jìn)消費(fèi)擴(kuò)容提質(zhì)加快形成強(qiáng)大國內(nèi)市場的實(shí)施意見》，其中包括完善市內(nèi)免稅店、

調(diào)整免稅限額等內(nèi)容。此外，《意見》首次明確了中國免稅業(yè)發(fā)展的目標(biāo)和定位，提出“以

建設(shè)中國特色免稅體系為目標(biāo)，加強(qiáng)頂層設(shè)計(jì)，破除行業(yè)發(fā)展障礙，提高行業(yè)發(fā)展質(zhì)量

和水平”。在產(chǎn)業(yè)層面，中免、王府井、中出服等持牌運(yùn)營商已經(jīng)開始在全國積極布局市

內(nèi)免稅店。伴隨大陸奢侈品市場的快速增長，海外奢侈品品牌對中國市場的重視度在不斷提升。

根據(jù)貝恩咨詢數(shù)據(jù)，2020

年中國內(nèi)地奢侈品市場規(guī)模突破

3000

億元人民幣，實(shí)現(xiàn)

48%的

高速增長。而隨著市場規(guī)模的迅速擴(kuò)大，2020-2021

年，世界三大鐘表展“WatchesandWonders”已連續(xù)兩年在中國上海舉辦，尤其是

2020

年

10

月與三亞國際免稅城合作舉辦，

更反映頂級腕表品牌對免稅渠道的重視度在逐步提升。此外，包括

LV、梵克雅寶等頂級

奢侈品品牌也于

2020

年后開始加大對國內(nèi)市場布局。其中，LV今年計(jì)劃撤出韓國市內(nèi)免

稅渠道，并轉(zhuǎn)向中國的機(jī)場免稅渠道開店，未來計(jì)劃在中國增設(shè)

6

個(gè)機(jī)場門店。而在

2020

年，LV已正式進(jìn)駐成都天府國際機(jī)場、上海虹橋機(jī)場國內(nèi)廳的有稅零售門店。1.3.市場空間：2025

年市場規(guī)模有望達(dá)到

2800

億消費(fèi)回流視角下，中國免稅品市場替代空間巨大。根據(jù)貝恩咨詢等機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)，2019

年中國居民于海外的奢侈品消費(fèi)總額超過

6000

億人民幣，與國內(nèi)免稅市場

500

億的銷售

規(guī)模形成鮮明對比。從第三方機(jī)構(gòu)的預(yù)測看，沙利文在中國中免港股聆訊稿中，對中國

免稅品市場規(guī)模的判斷是，2025

年達(dá)到

1817

億元人民幣，2022-25

年復(fù)合增速

24%，占全球市場份額的

31.7%。而根據(jù)海南省政府“十四五”規(guī)劃，海南離島免稅市場于

2021、

2022、2025

年的規(guī)模分別為

600

億、1000

億、3000

億元人民幣，較沙利文分析的預(yù)測更

為樂觀。隨著免稅行業(yè)在供給端的限制因素逐步解除，我們預(yù)計(jì)未來中國免稅品市場規(guī)模預(yù)

計(jì)接近

2800

億元人民幣，為

2019

年

500

億銷售的

5.6

倍。其中海南離島免稅市場規(guī)模

2200

億+北上廣三大機(jī)場約

500

億+京滬市內(nèi)店前期

100

億。（1）海南離島免稅市場：預(yù)計(jì)

2025

年海南離島免稅市場規(guī)模約

2200

億元旅客量：2019

年?？诿捞m機(jī)場+三亞鳳凰機(jī)場旅客吞吐量合計(jì)約

4400

萬人次，是旅

客主要進(jìn)出海南的主要交通方式（占比約

80%）。我們預(yù)計(jì)

2021

年美蘭機(jī)場

T2

航站樓擴(kuò)

建+三亞鳳凰機(jī)場擴(kuò)建改造完成后，至

2025

年海南的機(jī)場旅客吞吐量有望達(dá)到

7000

萬人

/年（預(yù)計(jì)海口美蘭

4500

萬/年+三亞鳳凰

2500

萬/年），對應(yīng)到訪海南的旅客人次為

3500

萬人。旅客購物轉(zhuǎn)化率：受益于政策放寬+疫情帶來的消費(fèi)回流影響，2021

年上半年海南離

島免稅市場購物轉(zhuǎn)化率上升至

40%。購物轉(zhuǎn)化率的提升主要與品牌&SKU豐富度、價(jià)格、

購物體驗(yàn)有關(guān)。目前伴隨中免銷售規(guī)模的擴(kuò)大，以及品牌對海南離島免稅市場的重視程

度提升，海南的免稅品銷售價(jià)格與全球其他區(qū)域在零售價(jià)上已無明顯差距。同時(shí)，隨著

未來五年海南新增更多大型免稅商業(yè)綜合體，品牌進(jìn)駐數(shù)量+SKU豐富度也將持續(xù)增長。

因此當(dāng)前海南的購物轉(zhuǎn)化率仍有進(jìn)一步上行空間，若參考韓國離島渠道接近

50%的購物轉(zhuǎn)

化率，對應(yīng)的購物人次為

1750

萬人?？蛦蝺r(jià)：受益于政策放寬，自

2020

年

7

月新政策頒布以來，海南整體離島免稅客單

價(jià)已提升至

6600-7000

元?？紤]未來新的大型免稅商業(yè)綜合體落地，可帶動更多高奢品

牌進(jìn)入海南免稅市場，我們對客單價(jià)的預(yù)測區(qū)間為

7800-17000

元，取中位數(shù)

12500

元/

人，對應(yīng)年銷售規(guī)模約

2200

億元。（2）機(jī)場：商業(yè)面積擴(kuò)大+運(yùn)營商效率提升有望推動機(jī)場遠(yuǎn)期達(dá)到

500

億規(guī)模雖然短期跨境旅行仍是未知數(shù)，但長期而言這一需求不會消失，機(jī)場渠道憑借天然

的流量集中、流量篩洗優(yōu)勢，依然具備很強(qiáng)的商業(yè)價(jià)值。由于國人出境主要以三大機(jī)場

為主，故我們在此僅對北上廣三大機(jī)場群的免稅銷售規(guī)模進(jìn)行測算。以上海兩機(jī)場（人

均免稅消費(fèi)支出參考

2019

年數(shù)據(jù)，轉(zhuǎn)化率參考仁川機(jī)場數(shù)據(jù)）為參照物，我們預(yù)計(jì)上海兩場+北京兩場+白云機(jī)場遠(yuǎn)期銷售規(guī)模各為

280

億、135

億、84

億元，其中首都機(jī)場、

白云機(jī)場我們預(yù)計(jì)其銷售規(guī)模約為上海機(jī)場的

50%、30%。其中上海機(jī)場測算過程如下：旅客吞吐量：由于疫情對國際出行造成中斷，我們暫以

2019

年國際+地區(qū)旅客吞吐

量為基礎(chǔ)，對

2025

年的情景進(jìn)行測算。假設(shè)在國際出行恢復(fù)正常情況下，我們預(yù)計(jì)浦東

+虹橋機(jī)場的國際及地區(qū)旅客吞吐量達(dá)到

5000

萬人次/年，對應(yīng)

3%的復(fù)合增速。旅客購物轉(zhuǎn)化率：轉(zhuǎn)化率的提升是機(jī)場免稅銷售提升的主要驅(qū)動因素。對于浦東機(jī)

場而言，隨著

2019

年衛(wèi)星廳投運(yùn)，當(dāng)前免稅經(jīng)營面積已增加至

1.9

萬平方米，整體商業(yè)

環(huán)境的改善和免稅經(jīng)營面積的擴(kuò)大，有利于中免與日上在衛(wèi)星廳引入更多高奢品牌。事

實(shí)上，在疫情前中免已與部分頂奢就進(jìn)駐浦東機(jī)場衛(wèi)星廳進(jìn)行談判。基于未來品牌豐富

度的持續(xù)提升，以及浦東機(jī)場作為亞太地區(qū)重要國際交通樞紐的地位，我們認(rèn)為其免稅

購物轉(zhuǎn)化率或有望于

2025

年實(shí)現(xiàn)接近于仁川機(jī)場轉(zhuǎn)化率水平（49%），對應(yīng)每年

1225

萬

的購物人次。客單價(jià)：受機(jī)場在物理空間和時(shí)間上的限制，我們預(yù)計(jì)浦東機(jī)場的客單價(jià)將保持平

穩(wěn)。我們估算

2019

年浦東機(jī)場的客單價(jià)約在

2000-3000

之間，未來隨著轉(zhuǎn)化率的進(jìn)一步

提升，客單價(jià)預(yù)計(jì)落于

2000-4000

元區(qū)間內(nèi)，取中位數(shù)

2500

元/人，則銷售規(guī)模在

280

億元。（3）市內(nèi)免稅店：由于目前政策細(xì)節(jié)仍未明朗，我們保守預(yù)計(jì)這一市場規(guī)?？赡茉?/p>

100

億元。若后續(xù)政策在品類、限額、提貨方式等方面有所

突破，以及運(yùn)營商與品牌之間達(dá)成確定性的合作細(xì)節(jié)，則關(guān)于轉(zhuǎn)化率、客單價(jià)的預(yù)測將

超出我們當(dāng)前假設(shè)，整體市場空間或可參考韓國市內(nèi)免稅店情況，即機(jī)場渠道銷售額的

2

倍以上。2.

中國中免：供給進(jìn)一步改善，線上有望開啟二次增長曲線2.1.疫情疊加政策驅(qū)動，中免榮冠全球受益于橫向并購及疫情+國內(nèi)免稅政策放寬，中國中免于

2020

年起成為全球最大的

旅游零售運(yùn)營商。根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，按零售銷售額計(jì)算，公司在全球旅游零

售行業(yè)排名從

2010

年的第

19

名，提升至

2015

年的第

12

名、2019

年的第

4

名，并進(jìn)一

步于

2020

年達(dá)到全球第一，成功完成管理層于“十三五”期間制定的成為全球排名前三

旅游零售運(yùn)營商之目標(biāo)。其中，公司

2018-2020

年收入規(guī)模由

344

億快速增長至

525

億，

歸母凈利由

31

億增長至

61

億，主要因

2017-2018

年陸續(xù)并購日上北京、日上上海，帶

來規(guī)模和毛利率的共同提升，以及

2020

年政策放寬+疫情帶來的消費(fèi)回流影響。公司目前在中國內(nèi)地市場已實(shí)現(xiàn)全渠道覆蓋，港澳+海外市場逐步開始布局。公司目

前為中國內(nèi)地渠道覆蓋最完備的旅游零售運(yùn)營商，運(yùn)營包括口岸店、離島店、市內(nèi)店、

郵輪店、機(jī)上店和外輪供應(yīng)店在內(nèi)的

188

家旅游零售店鋪，

2020

年在內(nèi)地免稅市場市占

率達(dá)

92.3%，處于絕對領(lǐng)先地位。此外，公司已于港、澳、柬埔寨設(shè)立

6

家門店，其中包

括位于港澳+柬埔寨的市內(nèi)店，以及香港機(jī)場的煙酒免稅店。2.2.擬赴港股上市，進(jìn)一步鞏固競爭優(yōu)勢公司于

2021

年

6

月

25

日正式向港交所遞交申請材料，擬發(fā)行不超過總股本

8%的

H股。據(jù)此計(jì)算，中免集團(tuán)最終募資金額在

400-600

億人民幣，同時(shí)公司有望借登錄港股

市場，引入新的基石+戰(zhàn)略投資人。根據(jù)公司公告，公司此次赴港股募資的資金投向，主要為進(jìn)一步鞏固國內(nèi)市場業(yè)務(wù)

布局，包括對物業(yè)、供應(yīng)鏈的投資建設(shè)。同時(shí)，公司亦明確了產(chǎn)業(yè)鏈上下游收并購戰(zhàn)略，

并投入精力進(jìn)一步推動疫情后興起的線上零售業(yè)務(wù)：（1）繼續(xù)推進(jìn)離島免稅市場拓展，夯實(shí)物業(yè)、供應(yīng)鏈優(yōu)勢：物業(yè)方面，公司將繼續(xù)

保持在離島免稅市場的物業(yè)領(lǐng)先優(yōu)勢，布局：a）發(fā)展?？趪H免稅城及其后續(xù)擴(kuò)建，包

括建設(shè)更多購物設(shè)施及酒店，其中?？趪H免稅城預(yù)計(jì)

2022

年運(yùn)營，擴(kuò)建工程總建筑面

積預(yù)計(jì)

69.5

萬平米，預(yù)計(jì)

2026

年竣工；b）進(jìn)一步擴(kuò)建三亞國際免稅城，包括開發(fā)免稅

購物設(shè)施以及酒店，其中免稅購物設(shè)施預(yù)計(jì)將于

2023

年開始運(yùn)營，估計(jì)建筑面積為

7.7

萬平方米；酒店的估計(jì)建筑面積為

9.6

萬平方米，預(yù)計(jì)

2026

年竣工。供應(yīng)鏈層面，公司

還將投入資金用于

a）開發(fā)深圳前海物流中心，以支持香港物流中心，降低成本，提高效

率；b）開發(fā)?？谖锪髦行?，以支持海南離島免稅業(yè)務(wù)的快速發(fā)展。其中，I期物流中心

自

2020

年起開工建設(shè)，預(yù)計(jì)于

2022

年開始運(yùn)營，估計(jì)建筑面積為

6

萬平方米；II期物

流中心預(yù)計(jì)于

2021

年開工建設(shè)，并預(yù)計(jì)于

2023

年竣工，估計(jì)建筑面積為

4.3

萬平方米。

C）升級現(xiàn)有供應(yīng)鏈，具體包括物流中心智能化改造及人員招聘與培訓(xùn)。（2）推進(jìn)國內(nèi)全渠道布局，鞏固國內(nèi)市場領(lǐng)先優(yōu)勢。a）機(jī)場渠道，募集資金用于

主要機(jī)場的運(yùn)營與拓展（尤其是在翻新、采購及運(yùn)營方面），同時(shí)為新一階段的機(jī)場門店

特許經(jīng)營權(quán)競標(biāo)儲備資金；b）投資陸路邊境、火車站、跨境汽車站及港口的口岸免稅店；

c）投資有稅旅游零售項(xiàng)目，包括機(jī)場及其他主要交通樞紐的有稅店；d）投資離島免稅

店及市內(nèi)免稅店，包括獲得特許經(jīng)營權(quán)、翻新、采購及運(yùn)營；e）尋求收購國內(nèi)旅游零售

運(yùn)營商；f）市內(nèi)店布局建設(shè)。（3）國際化戰(zhàn)略持續(xù)推進(jìn)，加強(qiáng)對上下游產(chǎn)業(yè)鏈話語權(quán)的掌握。a）優(yōu)化海外商品

采購組合，與供應(yīng)商共同開發(fā)適合當(dāng)?shù)靥厣纳唐芳奥?lián)名商品，并與更多供應(yīng)商建立戰(zhàn)

略關(guān)系；b）通過直接與上游品牌合作或投資并購等方式，加強(qiáng)在整個(gè)免稅供應(yīng)鏈的話語權(quán)和影響力。（4）整合線上渠道，發(fā)展線上銷售業(yè)務(wù)。a）整合線上和線下業(yè)務(wù)平臺、開發(fā)智能

商品采購與管理系統(tǒng)以及完善綜合會員管理系統(tǒng)，升級信息技術(shù)系統(tǒng)；b）招聘及培訓(xùn)信

息技術(shù)人才。（5）市場推廣和完善會員體系。a）廣告及品牌推廣及推廣活動，并招聘及加強(qiáng)市

場推廣團(tuán)隊(duì)；b）會員體系建設(shè)，吸引新客戶參與會員計(jì)劃以及提升現(xiàn)有會員的會員權(quán)益。2.3.21-22

年迎商業(yè)綜合體密集開業(yè)期，有望充分承接海南政策紅利從各免稅渠道的商業(yè)模型看，商業(yè)綜合體擁有最強(qiáng)的盈利能力。從數(shù)量上看，雖然

口岸（機(jī)場、陸路邊境等）擁有最多的免稅店數(shù)量，但占比不到

5%的離島免稅商業(yè)綜合

體在

2019

年貢獻(xiàn)

30%的營收，40%的凈利。相較于傳統(tǒng)機(jī)場渠道免稅店，免稅商業(yè)綜合體

通常為免稅運(yùn)營商自建，或通過與關(guān)聯(lián)方租賃的方式獲取，因而在租金等折舊攤銷成本

方面較高扣點(diǎn)的機(jī)場免稅渠道條件更優(yōu)，一旦免稅運(yùn)營商的銷售規(guī)模超過盈虧平衡點(diǎn)，

整體盈利能力相當(dāng)可觀。中免集團(tuán)將于

21-22

年在海南迎來密集的大型商業(yè)綜合體開業(yè)期，整體商業(yè)面積將

實(shí)現(xiàn)

2

倍以上增長。目前，公司于海南離島免稅市場的在運(yùn)營物業(yè)面積約

15

萬平方米，

儲備新項(xiàng)目商業(yè)面積超

30

萬㎡，為現(xiàn)有產(chǎn)能的

2

倍。其中，?？趪H免稅城一期落成后，

將成為亞洲最大的免稅商業(yè)綜合體，后續(xù)還有二期進(jìn)一步擴(kuò)建的空間。而三亞國際免稅

城一期二號地同時(shí)配套有免稅商業(yè)，以及高星酒店設(shè)施，預(yù)計(jì)

2022

年底落成可與現(xiàn)有的

三亞國際國際免稅城形成良好的協(xié)調(diào)效應(yīng)，尤其是對緩解三亞國際免稅城當(dāng)前的旺季接

待瓶頸，以及面積不足導(dǎo)致的頂奢品牌引入進(jìn)展放緩具有重要意義。此外，公司在國內(nèi)多個(gè)重要的一、二線城市的市內(nèi)免稅店于

2019

年已經(jīng)開業(yè)。目前

公司市內(nèi)店整體經(jīng)營面積仍較為有限，主要因國人市內(nèi)免稅尚未開放，公司暫時(shí)通過面

積較小的門店進(jìn)行品牌露出和展示。我們預(yù)計(jì)未來伴隨國人市內(nèi)免稅政策的正式落地，

公司將較快啟用新的大型市內(nèi)免稅店以承接政策紅利2.4.線上零售切入進(jìn)口跨境電商市場，有望開啟二次增長曲線線上渠道已成為中免疫情后的重要補(bǔ)充，盈利能力強(qiáng)勁。2018

年以來，國內(nèi)免稅運(yùn)

營商開始逐步探索線上渠道，初期受政策因素制約，主要集中于線上預(yù)訂業(yè)務(wù)。其中，

中免為業(yè)內(nèi)較早對線上零售模式進(jìn)行探索的運(yùn)營商，分別于

2014、2016-2017

推出中免

線上商城、海南離島回頭購等線上業(yè)務(wù)。2018

年公司又進(jìn)一步在內(nèi)部進(jìn)行了組織架構(gòu)改

革，增設(shè)新零售事業(yè)部以探索線上商業(yè)模式。伴隨

2020

年疫情到來，中免集團(tuán)通過此前

積累經(jīng)驗(yàn)較快針對疫情推出了包括

CDF會員購在內(nèi)的線上零售模式，2020

年日上上海的

直郵銷售規(guī)模已超

100

億。由于沒有高額租金扣點(diǎn)成本，中免的線上業(yè)務(wù)盈利能力較傳

統(tǒng)機(jī)場渠道明顯為優(yōu)，以

2020

年日上上海為例，在線上直郵業(yè)務(wù)開通，歸母凈利率由

2019

年的

2.9%提升至

9%。公司線上業(yè)務(wù)本質(zhì)為進(jìn)口跨境電商，市場空間較傳統(tǒng)旅游零售市場更加廣闊。公司

線上業(yè)務(wù)主要以跨境保稅模式為主，從整體市場空間看，2020

年海關(guān)口徑統(tǒng)計(jì)的中國跨

境電商零售進(jìn)口規(guī)模已突破

1000

億元，同比增長近兩成。若以交易規(guī)模為口徑，根據(jù)艾

媒咨詢預(yù)測，2021

年進(jìn)口跨境電商規(guī)模將超過

3.55

萬億元，同比增長

16%，均遠(yuǎn)高于目

前中國免稅市場的銷售規(guī)模。相較于傳統(tǒng)跨境電商平臺，公司的線上平臺優(yōu)勢在于直擊

跨境消費(fèi)者的核心訴求，即借助與品牌在供應(yīng)鏈上的緊密合作，公司依托與品牌之間在

供應(yīng)鏈上的緊密合作，能確保商品的直采、保真、價(jià)低，這與目前使用進(jìn)口跨境電商平

臺購物的用戶核心訴求完美契合。成立中免日上互聯(lián)，整合線上會員系統(tǒng)平臺。市場過往對公司的線上業(yè)務(wù)始終有所

擔(dān)憂，認(rèn)為可能僅是曇花一現(xiàn)，其中原因包括公司的體制、戰(zhàn)略連續(xù)性問題，以及品牌

授權(quán)問題。目前，公司已在港股招股書及年報(bào)中明確發(fā)展線上業(yè)務(wù)的決心。于

2021

年

2

月，公司已完成集中式

CRM系統(tǒng)部署，將原有的

CDF會員購、海南離島補(bǔ)購，以及日上

上海及北京的線上渠道進(jìn)行整合。至

2021

年

6

月，公司線上會員已達(dá)

1350

萬人，同比

疫情前大幅增加

1000

萬人次。此外，公司與日上上海共同投資設(shè)立“中免日上互聯(lián)網(wǎng)科

技有限公司”（中免持股

41%），該公司主要業(yè)務(wù)為原玩轉(zhuǎn)旅購（已更名中免日上旅購）經(jīng)

營的日上上海優(yōu)選券業(yè)務(wù)，注冊會員人數(shù)超千萬，管理團(tuán)隊(duì)在免稅電商領(lǐng)域具備深厚優(yōu)

勢。目前，公司與中免日上互聯(lián)簽訂合作協(xié)議，公司下屬公司日上上海、三亞市內(nèi)店將

委托中免日上互聯(lián)負(fù)責(zé)作為各自線上業(yè)務(wù)代運(yùn)營服務(wù)商。長遠(yuǎn)而言，公司線上業(yè)務(wù)能否持續(xù)發(fā)展，主要取決于于品牌商對線上渠道的支持力

度。我們認(rèn)為品牌未來對線上銷售渠道的認(rèn)可度或?qū)⒅鸩礁纳?，主要原因如下：?）外資品牌將逐步意識到，中免通過大貿(mào)、跨境電商等模式運(yùn)營的線上零售業(yè)務(wù)，

目標(biāo)客群主要為過往在國內(nèi)其他跨境電商平臺，或通過海外代購進(jìn)行購物的境內(nèi)消費(fèi)人群（規(guī)模預(yù)計(jì)超過

700

億），與其國內(nèi)有稅渠道消費(fèi)客群并不完全重疊；（2）即使存在部分重疊，免稅渠道的規(guī)模也十分可控。以中免

2020

年有稅品銷售

收入計(jì)算，占比僅為外資化妝品品牌在國內(nèi)銷售規(guī)模的低個(gè)位數(shù)水平，對有稅市場的影

響也十分有限；（3）從海外情況看，線上渠道已成為韓國免稅運(yùn)營商的重要組成部分。根據(jù)韓國免

稅業(yè)協(xié)會（KDFA），2019H1

韓國線上免稅銷售額已達(dá)到

3.34

萬億韓元，占行業(yè)整體銷售

額

28.6%，于

2014-2018

年間韓國線上免稅銷售的復(fù)合增速為

54%，遠(yuǎn)高于行業(yè)整體增速。3.

競爭格局：適度競爭是主旋律，中免領(lǐng)先優(yōu)勢明顯3.1.離島免稅：立足國內(nèi)客群，流量、規(guī)模、效率三要素取勝目前離島免稅市場層面，共有中免（含海免）、海旅投、海發(fā)控、中出服、深免五家

持牌運(yùn)營商。截止

2021

年

6

月，中免集團(tuán)在離島免稅市場份額約

90%，其次為海旅投（約

6%）、海發(fā)控（2%）、中出服（約

1%）、深免（不到

1%）。從反映競爭的各維度要素看，品牌豐富度&商品組合結(jié)構(gòu)、物業(yè)規(guī)模、倉儲物流效率

將是決定未來離島免稅市場份額變化的重要因素，即運(yùn)營商之間需要比拼流量、規(guī)模、

效率。拼流量：決定要素看品牌&商品組合，考驗(yàn)運(yùn)營能力。離島免稅消費(fèi)者在進(jìn)行購物決

策前主要考慮三個(gè)因素：是否有想要購買的品牌及對應(yīng)

SKU、同等情況下商品價(jià)格孰優(yōu)孰

劣、交通是否便利，對應(yīng)考驗(yàn)運(yùn)營商的是：（1）是否具備對頂級品牌的引進(jìn)能力；（2）

引進(jìn)品牌之后的選品能力；（3）能否以更合理的價(jià)格采購商品；（4）物業(yè)選址。我們依

次從以上要素去對比中免與其他運(yùn)營商之間的區(qū)別，容易發(fā)現(xiàn)以下幾個(gè)事實(shí)：一是，公司為全島唯一完全通過直采模式與品牌商進(jìn)行合作的運(yùn)營商，并且公司在

海南免稅市場深耕十年，采購團(tuán)隊(duì)擁有

180

個(gè)平均從業(yè)

11

年的專業(yè)買手，擁有豐富的奢

侈品行業(yè)從業(yè)經(jīng)歷，對何種品牌、何種商品適合海南免稅渠道經(jīng)驗(yàn)豐富。二是，公司在規(guī)模優(yōu)勢和直采模式下，采購成本預(yù)計(jì)可較同業(yè)低

10+pct，這也是為

什么公司能在市場上堅(jiān)持“商品最全、價(jià)格最低、服務(wù)最佳”策略。同時(shí)，我們認(rèn)為其

他競對目前采用的代理模式在供應(yīng)鏈管理上存在較大不確定性。三是，公司物業(yè)選址均位于海南核心景區(qū)或交通樞紐附近，同時(shí)擁有足夠龐大的物

業(yè)規(guī)模，2022-2023

年合計(jì)開業(yè)面積超過

30

萬平方米。雖然目前其他競對也有儲備物業(yè)，

但開業(yè)時(shí)間預(yù)計(jì)較公司更晚，且選址上與公司存在差距，因此在品牌引入速度上也會較

中免更為滯后。拼規(guī)模：物業(yè)規(guī)模遠(yuǎn)超競爭對手，渠道覆蓋完備。物業(yè)規(guī)模與選址，一方面決定了

旺季的接待瓶頸，此外也決定了免稅運(yùn)營商能引進(jìn)何種品牌。從物業(yè)規(guī)模與選址看，中

免集團(tuán)在海南擁有的免稅商業(yè)綜合體面積超

50

萬平方米，完整覆蓋了海南的市內(nèi)、機(jī)場、

港口等主要渠道，其中目前主力旗艦物業(yè)包括三亞目前的地標(biāo)性旅游目的地——三亞國

際免稅城、海口市內(nèi)的日月廣場店，以及位于?？跈C(jī)場的免稅店。根據(jù)招股書信息，公

司未來將建成的商業(yè)綜合體面積有望較目前規(guī)模實(shí)現(xiàn)

2

倍增長，其中正在推進(jìn)建設(shè)的海

口國際免稅城為世界最大的旅游零售購物綜合體，選址新海港附近，預(yù)計(jì)于

2022

年中至

年底開業(yè)；三亞國際免稅城二號地項(xiàng)目則有望于

2023

年開業(yè)，該項(xiàng)目毗鄰目前的三亞國

際免稅城，同時(shí)配套有瑞吉酒店等高端旅游設(shè)施，將為公司后續(xù)進(jìn)一步引入更多頂級奢

侈品牌提供支持。拼效率：境內(nèi)外倉儲物流均已完成布局，供應(yīng)鏈效率領(lǐng)先對手。完備的倉儲物流體

系，方能支撐公司銷售規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)張。目前，公司是擁有中國唯一覆蓋全國的免稅物

流配送體系，在大連、上海、青島、深圳、北京、三亞和香港建有覆蓋全國的七大物流

中心。同時(shí)，公司自

2020

年開始籌備推進(jìn)擴(kuò)建海口的區(qū)域物流中心，以及深圳前海物流

中心。其中，?？谖锪髦行膬善诠灿?jì)

10

萬平方米，一期

6

萬平方米將于

2022

年開始運(yùn)

營，二期則將于

2023

年竣工，可直接對離島免稅市場的供應(yīng)鏈效率帶來提升。深圳前海

物流中心預(yù)計(jì)主要用于支持香港物流中心，同時(shí)對

CDF會員購的供應(yīng)鏈進(jìn)行支持。綜合以上維度，我們預(yù)計(jì)中免在未來三年有望維持

80%以上份額（經(jīng)營面積占比接近

70%，公司在品牌、品類、價(jià)格上的優(yōu)勢我們定性給予

10%的權(quán)重）。一個(gè)外部約束條件：需求由本國居民主導(dǎo)，監(jiān)管+品牌將平衡有稅市場利益國際旅游零售運(yùn)營商以機(jī)場為主要銷售渠道，以代購為主要分銷渠道的商業(yè)模式，

對凈利潤率侵蝕明顯。從

Dufry等國際同行的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不難看出，雖然國際頭部旅游零

售運(yùn)營商較國內(nèi)運(yùn)營商擁有更高的毛利率，但受制于收入結(jié)構(gòu)以機(jī)場渠道為主，高額租

金（大型機(jī)場扣點(diǎn)租金占運(yùn)營商銷售額約

40%-50%）使其凈利潤率僅能維持低個(gè)位數(shù)水平。

而韓國免稅運(yùn)營商雖然收入多來自市內(nèi)大型旅游零售綜合體，但受客源市場單一，以及

市場競爭激烈影響，其支付給中國代購的高額返傭?qū)τ芰Ξa(chǎn)生明顯侵蝕。國際旅游零售運(yùn)營商商業(yè)模式形成的原因，主要與其所處的國內(nèi)市場規(guī)模不足有關(guān)，

因此我們在分析市場競爭行為時(shí)，不能忽視客源結(jié)構(gòu)的影響：（1）對于

Dufry等傳統(tǒng)歐洲運(yùn)營商而言，受制于國內(nèi)市場規(guī)模、渠道有限，若要實(shí)

現(xiàn)業(yè)績持續(xù)增長，只能選擇在充分競爭的旅游零售渠道銷售較低利潤率的有稅商品，或

是通過完全市場化的競標(biāo)機(jī)制，以高額扣點(diǎn)獲得大型國際機(jī)場的免稅經(jīng)營權(quán)。（2）韓國的免稅運(yùn)營商不得不面臨的一個(gè)問題是，有限的國內(nèi)市場需求在

1990

年

后的二十年里已基本被充分挖掘。截止

2019

年，韓國居民在境內(nèi)的免稅購物人次已超過

其總?cè)丝诘?/p>

54%，韓國本國居民的免稅購物支出自

2011

年起僅有個(gè)位數(shù)增幅。因而在有

限的本國市場需求被充分挖掘后，韓國政府的政策導(dǎo)向由吸引本國居民的海外消費(fèi)回流，

轉(zhuǎn)向挖掘外國旅客的消費(fèi)潛力，并通過在外國旅客較為集中的首爾地區(qū)增發(fā)牌照數(shù)量，

以充分的市場競爭來吸引外國旅客。在這一過程中，隨著中國游客的占比不斷提升，以

及手握流量的中國代購加入，韓國免稅運(yùn)營商的商業(yè)模式開始轉(zhuǎn)向高端香化、奢侈品品

牌的轉(zhuǎn)批發(fā)貿(mào)易商，通過高額的銷售返傭機(jī)制吸引中國代購和中國旅客。同時(shí)，由于銷

售目標(biāo)主要為外國旅客，對韓國本國的商品價(jià)格、稅收不產(chǎn)生直接沖擊，故而政府對免

稅運(yùn)營商之間的銷售競爭策略無明顯的限制措施。中國免稅市場以本國居民為主，離島免稅市場未來仍將遵循適度競爭原則。從需求

端看，中國免稅市場的增量需求仍來自國內(nèi)居民，客源屬性與海外，尤其是韓國存在顯

著區(qū)別。在此背景下，海南免稅市場價(jià)格體系紊亂易對國內(nèi)有稅市場產(chǎn)生沖擊，這使得

無論是監(jiān)管對代購的控制，還是品牌商對運(yùn)營商之間的折扣促銷管控都將十分嚴(yán)格。因此，雖然海南市場上仍將有部分代購活動，但其難以形成規(guī)?；c免稅運(yùn)營商進(jìn)行議價(jià)。

同時(shí)，由于品牌商在國內(nèi)有稅市場的利益龐大，對免稅渠道的終端零售折扣活動始終保

持關(guān)注，這就使得免稅運(yùn)營商之間的價(jià)格競爭程度也將相對受限。3.2.機(jī)場：中免占據(jù)核心機(jī)場渠道，新招投標(biāo)規(guī)則下優(yōu)勢明顯從邏輯上看，有兩大因素支撐中免在機(jī)場渠道保持絕對的領(lǐng)先優(yōu)勢：（1）機(jī)場渠道的運(yùn)營難度遠(yuǎn)高于其他免稅渠道。如前文所述，在所有免稅渠道中，

樞紐機(jī)場免稅店受制于較高的扣點(diǎn)租金，其盈利能力在所有免稅渠道中最為孱弱。以中

免為例，即使是采購能力最強(qiáng)的日上上海，2019

年其凈利率也僅有

3%。（2）機(jī)場招投標(biāo)政策，有利于具備規(guī)模和運(yùn)營優(yōu)勢的龍頭公司。2019

年

7

月，財(cái)政

部會同有關(guān)部委發(fā)布《口岸出境免稅店管理暫行辦法》，正式放開境內(nèi)口岸出境免稅店的

競爭限制，允許深免、中出服、珠免等國內(nèi)其他具備免稅品經(jīng)營資質(zhì)的企業(yè)參與全國口

岸出境免稅店的招投標(biāo)。但為規(guī)避各運(yùn)營商無序競爭，以及機(jī)場管理方坐地起價(jià)，影響

國家引導(dǎo)消費(fèi)的國策，各部位亦在暫行辦法中規(guī)定“租金單價(jià)原則上不得高于國內(nèi)廳含

稅零售商業(yè)租金平均單價(jià)的

1.5

倍；銷售提成不得高于國內(nèi)廳含稅零售商業(yè)平均提成比

例的

1.2

倍”，同時(shí)對競標(biāo)主體、競標(biāo)過程進(jìn)行規(guī)范，引導(dǎo)各市場主體理性競爭。整體而

言，該暫行辦法與

2017

年出臺的進(jìn)境免稅店政策的政策主旨保持一致，在放開市場競爭

的同時(shí)，對競爭行為進(jìn)行了規(guī)范。從細(xì)則條款看，文件對技術(shù)標(biāo)段給予了更大的權(quán)重，

這使得免稅運(yùn)營商在機(jī)場免稅店的招投標(biāo)過程中不能再簡單圍繞租金報(bào)價(jià)做文章，對具

備規(guī)模優(yōu)勢、運(yùn)營優(yōu)勢的龍頭運(yùn)營商更為利好。(3)我國主要出入境人群集中于前十大機(jī)場，得樞紐機(jī)場者得天下。截止目前，中免

集團(tuán)已經(jīng)獲取了國內(nèi)核心機(jī)場出入境免稅店

4-8

年特許運(yùn)營權(quán)，可覆蓋我國

90%以上的出

入境人群。因此，即使后疫情時(shí)代國際出行恢復(fù)正常，對海南免稅購物人群產(chǎn)生分流，

但公司依舊可以在機(jī)場口岸渠道對我國居民的免稅消費(fèi)進(jìn)行截流。從近年招投標(biāo)結(jié)果看，中免集團(tuán)在機(jī)場渠道的競標(biāo)優(yōu)勢明顯：2020

年以前的

12

家進(jìn)境免稅店招標(biāo)，中免中標(biāo)其中

7

家；其中，在最關(guān)鍵的大興機(jī)場招標(biāo)中，中免以較低財(cái)

務(wù)標(biāo)報(bào)價(jià)中標(biāo)，凸顯機(jī)場運(yùn)營方對免稅運(yùn)營商在技術(shù)標(biāo)段的重視。此外，2020

年后可考

的

4

家機(jī)場免稅店招標(biāo)中，中免集團(tuán)中標(biāo)

2

家。其中重要性較高的為成都天府國際機(jī)場，

因成都地區(qū)為我國出境人群第四大區(qū)域，雙流機(jī)場

2019

年國際旅客吞吐量超

600

萬人次。

而天府機(jī)場定位與北京大興機(jī)場相似，主要承接雙流機(jī)場的國際航線，未來將成為川渝

市場重要的國際航線樞紐。機(jī)場租金模式變更背景下，中免于機(jī)場渠道的盈利能力得到修復(fù)。為應(yīng)對疫情帶來

的商業(yè)環(huán)境變化，中免集團(tuán)與上海浦東機(jī)場于

2021

年

1

月對原免稅經(jīng)營合同簽署了補(bǔ)充

協(xié)議。根據(jù)該協(xié)議，未來中免支付給上海機(jī)場的租金，將主要取決于月度國際客流的恢

復(fù)情況。簡言之，在新的免稅租金協(xié)議之下，中免于

2021-2025

年支付給上海機(jī)場的租

金由原先的“下有保底，上不封頂”，變更為“下無保底，上有封頂”。其中，下限取決

于國際客流的恢復(fù)狀況，若國際客流為

0，則公司無需向上海機(jī)場支付租金；上限為國際

客流恢復(fù)至

2019

年

80%以上時(shí)，最多支付給上海機(jī)場

45.59

億、62.88

億、68.59

億、74.64

億、81.48

億元。與疫情前相比，在相同的常態(tài)收入體量下，公司機(jī)場渠道的歸母凈利率

可提升

2.5pct至

5.1%。此外，公司與首都機(jī)場（原保底租金

36.8

億元/年）、白云機(jī)場

（原保底租金

4.6

億元/年）也已就租金協(xié)議進(jìn)行談判，未來租金模式或?qū)⒊霈F(xiàn)調(diào)整，從而減輕公司在機(jī)場渠道的租金壓力。簡單假設(shè)首都機(jī)場與白云機(jī)場租金各減免

50%，則可

在疫情期間為公司每年節(jié)省

20

億租金費(fèi)用，對應(yīng)增厚歸母凈利

8.7

億元，約為

2020

年

歸母凈利的

14%。其中，我們預(yù)計(jì)首都機(jī)場因原保底租金體量較大，未來租金減免落地概

率較大，而白云機(jī)場因租金體量相對較小，即使減免對公司業(yè)績釋放改善也不明顯。3.3.市內(nèi)店：牌照主體有限，競爭預(yù)計(jì)更加溫和國人市內(nèi)出境免稅購物政策漸近，京滬市內(nèi)店百億增量空間可觀。從韓國經(jīng)驗(yàn)

看，依托完善的市內(nèi)免稅購物生態(tài)，韓國國民的免稅消費(fèi)約

50%發(fā)生在市內(nèi)，其次才

是機(jī)場和離島。我國目前雖尚未放開國人離境市內(nèi)免稅購物政策，但自

2019

年以來

頂層設(shè)計(jì)已在逐步推進(jìn)，中免集團(tuán)亦于

2019

年恢復(fù)了包括北京、上海在內(nèi)的

5

個(gè)市

內(nèi)免稅店。以

2019

年兩城市空港出入境旅客數(shù)量看，我們估算未來市場空間最大的

京滬市內(nèi)店有望實(shí)現(xiàn)超過

100

億的銷售規(guī)模（其中旅客轉(zhuǎn)化率我們假設(shè)為

10%，對應(yīng)

2019

年海南離島免稅市場的轉(zhuǎn)化率），其中北京

40

億元、上海

60

億元。如果參考韓

國經(jīng)驗(yàn)，市內(nèi)免稅店銷售規(guī)模一般是機(jī)場的兩倍以上，則以目前京滬機(jī)場銷售規(guī)模推

算，未來京滬市內(nèi)免稅