汽車行業(yè)2022年中期投資策略布局新一輪汽車復(fù)蘇的三階段反彈

汽車行業(yè)2022年中期投資策略-布局新一輪汽車復(fù)蘇的三階段反彈1民生汽車投資時(shí)鐘復(fù)盤本輪汽車股調(diào)整1.1投資汽車股的“春夏秋冬”通過類比庫存周期框架，我們用汽車行業(yè)年化銷量增速和庫存增速構(gòu)建民生汽車投資時(shí)鐘，并定義被動(dòng)去庫（復(fù)蘇期）為行業(yè)“春季”;主動(dòng)補(bǔ)庫（過熱期）為行業(yè)“夏季”;被動(dòng)補(bǔ)庫（滯脹期）為行業(yè)“秋季”，主動(dòng)去庫（衰退期）為行業(yè)“冬季”。汽車時(shí)鐘的意義在于令我們清晰地描述行業(yè)的周期位置，進(jìn)而對(duì)不同“時(shí)區(qū)”采取相應(yīng)的投資策略。不同汽車時(shí)鐘下的板塊投資策略：復(fù)蘇期為40個(gè)月左右周期級(jí)別下汽車板塊確定的估值提升階段，歷史上幾輪周期板塊估值都發(fā)生確定性修復(fù)，帶來汽車板塊性配置機(jī)會(huì)；過熱期汽車板塊投資機(jī)會(huì)主要由業(yè)績驅(qū)動(dòng)，超額收益同樣較為確定；

滯脹期主要是補(bǔ)漲滯漲階段，超額收益具有不確定性；衰退期行業(yè)景氣度持續(xù)下行，主要是防范利潤端不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，以及行業(yè)下行期流動(dòng)性寬松帶來的估值端潛在上行風(fēng)險(xiǎn)。2012年以來的朱格拉周期內(nèi)三輪汽車周期投資策略各不相同。至2012年起的本輪朱格拉周期由三輪庫存周期（民生汽車時(shí)鐘周期）嵌套而成，受行業(yè)成長性和周期性的匹配性影響，三輪庫存周期各不相同：第一庫存周期春夏秋冬“四季分明”；第二庫存周期“夏短冬長”；第三輪庫存周期“春長夏短”，預(yù)計(jì)“秋長冬短”。1.2本輪汽車股調(diào)整發(fā)生于“秋冬雜糅“期本輪汽車股絕對(duì)收益和相對(duì)收益的大幅調(diào)整始于2022年年初。引發(fā)調(diào)整的直接因素是年初“俄烏沖突”引發(fā)原材料價(jià)格上行的滯漲（秋季）預(yù)期及“疫情封控”

引發(fā)的行業(yè)蕭條（冬季）預(yù)期。而實(shí)際上，汽車行業(yè)自2021年1-4月行業(yè)經(jīng)歷短暫的過熱期（夏季）后，已經(jīng)進(jìn)入本輪滯漲期（秋季）。但由于本輪周期受制于芯片供應(yīng)壓力，過熱期(夏季)和滯漲期（秋季）補(bǔ)庫節(jié)奏及幅度被打亂，導(dǎo)致行業(yè)渠道庫存普遍偏低，但也令行業(yè)的蕭條階段（冬季）去庫壓力較小。因此本輪汽車周期庫存行為的異常令“秋冬”

狀態(tài)較難區(qū)分，汽車行業(yè)自2021年下半年一直處于“秋冬雜糅”的階段。具體看本輪汽車股調(diào)整分為兩個(gè)階段，2022年一季度主要為“秋冬雜糅“階段的滯漲（秋季）階段。2022年3月乘用車行業(yè)批發(fā)銷量同比-0.6%，無疫情的中性假設(shè)下3月增速為9.4%，分因子拆分來看，缺芯導(dǎo)致供給制約的滯漲因素和疫情引發(fā)供應(yīng)鏈中斷的蕭條因素對(duì)行業(yè)分別形成5.4和4.6個(gè)百分點(diǎn)的負(fù)向影響。2022年3月底，疫情在全國各地多點(diǎn)爆發(fā)，行業(yè)于2022年4月進(jìn)入”秋冬雜糅“期的蕭條（冬季）階段。2022年4月乘用車行業(yè)批發(fā)銷量同比-43.4%，無疫情的中性假設(shè)下增速為6.4%。分因子拆分來看，缺芯導(dǎo)致供給制約的滯漲因素和疫情引發(fā)供應(yīng)鏈中斷的蕭條因素對(duì)行業(yè)分別形成5.3和44.5個(gè)百分點(diǎn)的負(fù)面影響。從歷史復(fù)盤來看，行業(yè)在秋季絕對(duì)收益和相對(duì)收益均具不確定性，冬季絕對(duì)收益的實(shí)現(xiàn)具不確定，無相對(duì)收益。復(fù)盤歷史2012-2015年和2015-2019年的汽車周期，在秋季前者既取得絕對(duì)收益又有相對(duì)收益，后者絕對(duì)和相對(duì)收益均未產(chǎn)生。而在冬季，兩輪周期均未實(shí)現(xiàn)相對(duì)收益，前者取得絕對(duì)收益，后者未產(chǎn)生絕對(duì)收益。汽車行業(yè)在秋季利潤增速呈“邊際走弱“，估值端頂部震蕩；冬季利潤增速”

加速下行“，估值端除2015年大幅上行外，均系統(tǒng)發(fā)生收縮。汽車板塊在秋季絕對(duì)收益和相對(duì)收益具有不確定性源于行業(yè)利潤端周期見頂后僅邊際性走弱；而行業(yè)的估值端經(jīng)過一輪周期中從復(fù)蘇到過熱的修復(fù)后，呈頂部震蕩態(tài)勢(shì)。而汽車板塊進(jìn)入冬季后行業(yè)利潤端加速下行，板塊均未獲得相對(duì)收益，且除2015年較為特殊外，其余汽車周期冬季估值均發(fā)生系統(tǒng)性收縮，因此冬季行業(yè)絕對(duì)收益大概率為負(fù)，除非估值端受流動(dòng)性影響，小概率發(fā)生周期下行階段的上行。2疫情影響下2022Q2及全年需求展望2.1無疫情擾動(dòng)下行業(yè)有望于2022H2走向新一輪復(fù)蘇結(jié)合民生汽車投資時(shí)鐘，我們判斷在樂觀及中性假設(shè)下，預(yù)計(jì)2022H2汽車行業(yè)開啟新一輪庫存周期復(fù)蘇；悲觀假設(shè)下預(yù)計(jì)2023年汽車行業(yè)有望開啟新一輪復(fù)蘇。2.2兩次疫情沖擊對(duì)汽車投資時(shí)鐘切換對(duì)比分析兩次疫情持續(xù)時(shí)間和對(duì)行業(yè)的需求沖擊程度有一定相似性，參考2020年疫情，預(yù)計(jì)本輪疫情對(duì)行業(yè)影響持續(xù)期相當(dāng)，大概率結(jié)束于2022Q2，影響幅度小于2020年。2020年春節(jié)前后武漢出現(xiàn)疫情，隨后在全國多地蔓延，從行業(yè)數(shù)據(jù)來看，疫情制約產(chǎn)銷時(shí)間為2020年2月至4月，持續(xù)時(shí)間約三個(gè)月，影響銷量約210萬輛。2020年1-2月銷量同比-43.5%（預(yù)測(cè)值為-3.0%）、3月份銷量同比-48.4%（預(yù)測(cè)值為-11.2%），4月份疫情逐步得到控制，行業(yè)同比-2.5%（預(yù)測(cè)值+0.7%），疫情得到控制后行業(yè)供需逐漸“正常化”，5月份開始持續(xù)到年底發(fā)生了后疫情期的“趕工”現(xiàn)象，最終2020年全年需求增速約-6%，和年初我們的預(yù)測(cè)值相當(dāng)。而2022年疫情引發(fā)供應(yīng)鏈階段中斷，對(duì)行業(yè)需求的沖擊主要發(fā)生在4月和5月，預(yù)計(jì)生產(chǎn)端隨著上海疫情的逐步改善與復(fù)產(chǎn)復(fù)工的全面推進(jìn)將逐步恢復(fù)正常，同時(shí)隨著購置稅減免、汽車下鄉(xiāng)以及各地政府采取的購車補(bǔ)貼等刺激性政策的逐步發(fā)力，我們認(rèn)為此次疫情對(duì)行業(yè)影響持續(xù)時(shí)間為2022年4-6月，且4、5月影響最大，6月供需趨于“正常化”增速接近年初中性假設(shè)下的預(yù)測(cè)值。對(duì)行業(yè)需求的抑制的持續(xù)期約3個(gè)月，和2020年疫情沖擊相當(dāng)；而影響銷量約120萬輛，影響程度弱于2020年。兩次疫情發(fā)生在民生汽車投資時(shí)鐘不同階段：2020年疫情發(fā)生于本輪汽車復(fù)蘇期，復(fù)蘇過程一波三折，復(fù)蘇期變長；而此次疫情沖擊主要發(fā)生在本輪周期的蕭條末期，僅僅加劇了本輪行業(yè)“冬季“的調(diào)整幅度。本輪汽車行業(yè)復(fù)蘇期始于2019Q4，武漢疫情令汽車行業(yè)于2020年3月確認(rèn)復(fù)蘇“夭折”，且隨著疫情的控制，于2020年5月復(fù)蘇二次確認(rèn)。而此次上海疫情發(fā)生于行業(yè)蕭條末期，僅僅加大了本輪汽車周期下行的幅度，對(duì)行業(yè)新一輪復(fù)蘇節(jié)奏并無明顯擾動(dòng)。2.3疫情對(duì)汽車時(shí)鐘影響：2022Q3新一輪復(fù)蘇更為確定結(jié)合當(dāng)前復(fù)產(chǎn)復(fù)工節(jié)奏和對(duì)當(dāng)前行業(yè)需求回補(bǔ)節(jié)奏的判斷，我們初步預(yù)計(jì)2022Q2乘用車銷量同比-18%。目前吉林地區(qū)已經(jīng)全面復(fù)產(chǎn)復(fù)工，上海自4月18日正式推進(jìn)復(fù)產(chǎn)復(fù)工，目前推進(jìn)節(jié)奏基本符合預(yù)期。6月1日上海將開啟全面復(fù)產(chǎn)復(fù)工，6月份生產(chǎn)端將恢復(fù)正常。樂觀假設(shè)下，行業(yè)下半年能對(duì)疫情造成的銷量缺口進(jìn)行完全恢復(fù)，參考2020年需求回補(bǔ)節(jié)奏，預(yù)計(jì)全年銷量同比+7%，與年初樂觀假設(shè)基本一致。中性假設(shè)下，我們預(yù)計(jì)需求回補(bǔ)會(huì)被部分抑制，全年銷量同比約2.8%。悲觀假設(shè)下，我們預(yù)計(jì)需求回補(bǔ)暫時(shí)無法實(shí)現(xiàn)，全年銷量同比-6.5%。中性及樂觀假設(shè)下，預(yù)計(jì)今年行業(yè)增速在2.8-7%，疫情后的核心在于供給因素制約緩解后判斷需求回補(bǔ)的節(jié)奏。樂觀假設(shè)下，供應(yīng)有望快速修復(fù)，需求也能得到充分回補(bǔ)，行業(yè)增速或?qū)⑦_(dá)到7%；若供給制約緩解較慢，需求不能有效回補(bǔ)，中性假設(shè)下行業(yè)增速約為2.8%。后疫情的重建背景下，三季度將開啟本輪周期的春季。行業(yè)進(jìn)入汽車板塊周期性的超配時(shí)區(qū)（基于景氣度周期觸底下，估值修復(fù)驅(qū)動(dòng)的超額收益階段）。此次疫情令新一輪汽車需求于2022Q3復(fù)蘇更為確定。年初無疫情的情況下，我們對(duì)行業(yè)的判斷是：“樂觀及中性假設(shè)下，預(yù)計(jì)2022H2汽車行業(yè)開啟新一輪庫存周期復(fù)蘇；悲觀假設(shè)下預(yù)計(jì)2023年汽車行業(yè)有望開啟新一輪復(fù)蘇。疫情后無論悲觀、中性、樂觀情景下，汽車行業(yè)將于2022Q3確認(rèn)復(fù)蘇。疫情后預(yù)計(jì)新一輪汽車周期于2022Q3走向復(fù)蘇將更為確定。3布局新一輪汽車復(fù)蘇下的三階段反彈3.1投資復(fù)蘇期汽車股：穩(wěn)定的相對(duì)收益+波段式絕對(duì)收益復(fù)盤2012至今的三輪周期，復(fù)蘇期內(nèi)汽車板塊的投資特征為：穩(wěn)定的相對(duì)收益+波段式的絕對(duì)收益。歷史復(fù)盤來看，復(fù)蘇期具有兩個(gè)明顯特征：1）復(fù)蘇期行業(yè)具有確定的相對(duì)收益；2）絕對(duì)收益具有典型的波段性特征。復(fù)蘇期具有確定性的相對(duì)收益主要系行業(yè)周期觸底下，板塊估值修復(fù)所致。復(fù)蘇期是行業(yè)需求迎來周期拐點(diǎn)的階段，核心是穩(wěn)定的低基數(shù)效應(yīng)下年化需求同比增速趨勢(shì)改善，復(fù)蘇期的核心在于確認(rèn)行業(yè)的拐點(diǎn)。結(jié)合歷史復(fù)盤情況來看，復(fù)蘇期行業(yè)景氣度底部確認(rèn)，行業(yè)利潤增速拐點(diǎn)確認(rèn)，但修復(fù)彈性較弱，但板塊的估值彈性較大，汽車股估值于復(fù)蘇期基于周期拐點(diǎn)確立，把行業(yè)過熱和滯漲期的利潤作為業(yè)績錨定的對(duì)象。復(fù)蘇期絕對(duì)波段特征明顯源于行業(yè)的月頻增速對(duì)復(fù)蘇確認(rèn)預(yù)期的強(qiáng)化或弱化。復(fù)蘇期板塊的估值修復(fù)是基于對(duì)行業(yè)底部的確認(rèn)和景氣度上行的預(yù)期，月度同比增速是對(duì)行業(yè)景氣度監(jiān)測(cè)的高頻指標(biāo)，在復(fù)蘇期內(nèi)月度同比增速的環(huán)比變化趨勢(shì)強(qiáng)化或弱化著復(fù)蘇預(yù)期，令板塊估值修復(fù)的過程和絕對(duì)收益呈現(xiàn)波段特征。3.2當(dāng)前為第一段反彈末期，Q3有望開啟最為確定的第二段反彈，Q４板塊大概率震蕩本輪汽車復(fù)蘇始于2019Q4，2020年疫情令該輪弱復(fù)蘇升級(jí)為階段性強(qiáng)復(fù)蘇，并帶來持續(xù)的“相對(duì)收益+絕對(duì)收益“；預(yù)計(jì)新一輪汽車復(fù)蘇有望于2022Q3確認(rèn)開啟，并產(chǎn)生板塊重大布局機(jī)會(huì)，鑒于疫情后新一輪汽車復(fù)蘇于四季度斜率未得到明顯強(qiáng)化，2022Q4汽車板塊大概率發(fā)生“持續(xù)的相對(duì)收益+波段式的絕對(duì)收益“。2020Q1行業(yè)銷量低于預(yù)期接近200萬輛，Q2/Q3/Q4回補(bǔ)缺口比例近15%/39%/46%，需求回補(bǔ)導(dǎo)致行業(yè)由弱復(fù)蘇變成階段性強(qiáng)復(fù)蘇。2022年疫情發(fā)生于本輪汽車需求蕭條末期，疫情后新一輪汽車復(fù)蘇的銷量增速斜率于三季度得到強(qiáng)化，四季度復(fù)蘇預(yù)期或弱化，并帶來歷史上大概率的”持續(xù)的超額收益+波段式的絕對(duì)收益“組合。預(yù)計(jì)新一輪汽車復(fù)蘇下汽車板塊開啟三階段反彈：5月以來受到“疫情好轉(zhuǎn)供給正?；念A(yù)期“+”汽車穩(wěn)增長政策出臺(tái)“，開啟第一段反彈，當(dāng)下時(shí)間隨著汽車板塊風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)指數(shù)修復(fù)以及政策預(yù)期落地，第一段反彈或處于末期。鑒于行業(yè)目前仍處于蕭條末期，行業(yè)的復(fù)蘇確認(rèn)預(yù)計(jì)在7月前后發(fā)生，當(dāng)下的反彈為板塊受疫情沖擊后”疫情可控“+”汽車穩(wěn)增長政策出臺(tái)“帶來的板塊的估值修復(fù)（而非基于復(fù)蘇確認(rèn)帶來的估值修復(fù)），且從估值端來看，經(jīng)過板塊5月反彈當(dāng)前行業(yè)估值處于近三年的80%分位，略高于2015-2019年行業(yè)在秋冬季節(jié)的高位；從風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)來看，當(dāng)前行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)約高于均值一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差水平，基本與2015-2019年表現(xiàn)接近。因此在行業(yè)復(fù)蘇期確認(rèn)前，隨著板塊估值的提前修復(fù)及政策的落地，當(dāng)前的第一階段反彈或已處于末期。我們基于對(duì)過往汽車周期的復(fù)盤，以及行業(yè)復(fù)蘇期內(nèi)利潤、估值、絕對(duì)收益及相對(duì)收益的研究，認(rèn)為疫情后汽車行業(yè)有望于2022Q3確認(rèn)新一輪復(fù)蘇。新一輪汽車復(fù)蘇下汽車股反彈分為三個(gè)階段，迎來三個(gè)重要的投資時(shí)點(diǎn)：1）第一階段（正在發(fā)生，或已處于末期）：5月開始至疫情控制，供需正?；?，穩(wěn)增長政策落地帶來熱門股超跌反彈；2）第二階段（三季度即將發(fā)生，建議積極布局）：中報(bào)預(yù)期明朗，復(fù)蘇確認(rèn)下早周期的汽車板塊迎來“絕對(duì)收益+相對(duì)收益“；3）第三階段（或于四季度發(fā)生震蕩）：月頻指標(biāo)弱化帶來復(fù)蘇預(yù)期的波動(dòng)，迎來”波段式的絕對(duì)收益＋持續(xù)的相對(duì)收益“。4下半年布局汽車股的三條主線4.1主線一：復(fù)蘇確認(rèn)過程中，早周期屬性帶來乘用車板塊與零部件藍(lán)籌估值修復(fù)行業(yè)刺激政策密集落地，助推汽車需求走向復(fù)蘇。政策作為平抑行業(yè)周期波動(dòng)的中介，其出臺(tái)時(shí)點(diǎn)和行業(yè)自身的景氣周期有一定相關(guān)性，歷史上看往往在行業(yè)復(fù)蘇拐點(diǎn)前后出臺(tái)強(qiáng)刺激政策（2009年1月和2015年10月我國實(shí)施1.6L及以下排量乘用車購置稅減半征收政策），對(duì)時(shí)鐘衰退期向復(fù)蘇期實(shí)現(xiàn)“助推式切換”。而在行業(yè)景氣度見頂后（滯漲期）實(shí)施排放標(biāo)準(zhǔn)升級(jí)，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化。當(dāng)前伴隨各地行業(yè)刺激政策密集落地，有望助推消費(fèi)復(fù)蘇加速來臨。購置稅減免財(cái)政杠桿效用大，對(duì)消費(fèi)的帶動(dòng)作用最強(qiáng)，是保障行業(yè)穩(wěn)增長和下半年需求復(fù)蘇的有力抓手。我們定義財(cái)政杠桿效應(yīng)，即：財(cái)政補(bǔ)貼直接帶動(dòng)相關(guān)消費(fèi)金額和補(bǔ)貼金額的比例關(guān)系來表征政策自身的效用彈性。2009-2010年的政策刺激主要由四類：減購置稅、汽車下鄉(xiāng)、汽車以舊換新、節(jié)能車補(bǔ)貼。通過比較我們發(fā)現(xiàn)購置稅減免和節(jié)能補(bǔ)貼政策的財(cái)政杠桿最大，但通過購置稅減免拉動(dòng)的汽車消費(fèi)額絕對(duì)金額更大，因此購置稅減免是”穩(wěn)增長“最有效的政策工具。交強(qiáng)險(xiǎn)數(shù)據(jù)顯示，2021年國內(nèi)市場(chǎng)中單車價(jià)格在30萬元以下（不含增值稅）、排量在2.0L以下燃油車銷量為1551萬輛，約占總上險(xiǎn)量77%。若以2021年符合標(biāo)準(zhǔn)的乘用車銷量為基準(zhǔn)，假設(shè)均價(jià)為15萬元，本次為期7個(gè)月的購置稅減半政策對(duì)應(yīng)的財(cái)政補(bǔ)貼金額為約600億元，和5月23日國常會(huì)減征部分乘用車購置稅600億元相符。本次購置稅減免政策絕非大水漫灌，而是在階段性穩(wěn)增長訴求提升下的精準(zhǔn)投放、有效拉動(dòng)汽車需求對(duì)沖疫情的沖擊，并不會(huì)影響電動(dòng)車中長期趨勢(shì)?！胺€(wěn)增長“在疫情沖擊下階段性重要性提升，但汽車潛在需求增速中樞已進(jìn)入2%-3%的”新常態(tài)“，未來產(chǎn)業(yè)的趨勢(shì)電動(dòng)智能化轉(zhuǎn)型帶來的結(jié)構(gòu)優(yōu)化。伴隨著汽車產(chǎn)業(yè)在亞洲的遷移，參考日韓兩國乘用車產(chǎn)業(yè)滲透率變化趨勢(shì)，當(dāng)乘用車行業(yè)滲透率突破10%的閾值，由10%向30%快速普及時(shí)，行業(yè)的復(fù)合增速中樞在2%-3%平穩(wěn)。中國于2011年行業(yè)進(jìn)入了快速普及期，我們預(yù)計(jì)未來總量需求增速中樞或?qū)㈤L期維持在2-3%水平。但2021年電動(dòng)車滲透率首次突破10%進(jìn)入快速普及階段，從當(dāng)前存量車型來看，電動(dòng)車占比任處于低位。我們判斷在總量需求增速平穩(wěn)背景下，結(jié)構(gòu)性存量車型的智能電動(dòng)化轉(zhuǎn)化將成為行業(yè)的確定性趨勢(shì)。疫情沖擊后新一輪汽車復(fù)蘇將更為確定，預(yù)計(jì)2022Q3汽車行業(yè)開啟新一輪復(fù)蘇，汽車板塊有望迎來復(fù)蘇期的重要配置時(shí)點(diǎn)，拐點(diǎn)預(yù)期下產(chǎn)生估值修復(fù)的強(qiáng)貝塔機(jī)會(huì)。疫情后